八大資管類型投資范圍、相互嵌套和轉(zhuǎn)讓等政策對比總結(jié)大全

1、目錄一、投資標的對比和探討二、不同資產(chǎn)管理產(chǎn)品之間的相互投資三、合格投資者及穿透問題四、份額轉(zhuǎn)讓市場五、監(jiān)管比例約束注：面對五花八門的各類資管產(chǎn)品，監(jiān)管規(guī)則相應(yīng)變得紛繁復(fù)雜，且變動極其頻繁，監(jiān)管君希望有一個系統(tǒng)性的可及時更新的政策整理，幫助讀者了解各類資管產(chǎn)品設(shè)計背后的動機（往往是為了規(guī)避特定監(jiān)管法規(guī)條款而設(shè)計）。后續(xù)如果有政策變動，將會發(fā)布更新版本。請持續(xù)關(guān)注“金融監(jiān)管”公眾號平臺 一、投資標的對比和探討各項資管的投資范圍大比拼，其實最主要就是在比監(jiān)管政策靈活性，實質(zhì)上是牌照價值體現(xiàn)。 （一）基金子公司首先從資歷最淺輩分最低的基金子公司談起，基金子公司誕生于2012年11

2、月，基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點辦法規(guī)定其投資范圍包括：（1）現(xiàn)金、銀行存款、股票、債券、證券投資基金、央行票據(jù)、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、資產(chǎn)支持證券、商品期貨及其他金融衍生品；（2）未通過證券交易所轉(zhuǎn)讓的股權(quán)、債權(quán)及其他財產(chǎn)權(quán)利。 上述簡單2項其實囊括了幾乎所有投資領(lǐng)域：第（1）項包括了銀行間市場和交易所市場所有品種，不同于保險公司對債券和股票投資標的都有一定要求，這里沒有 任何排除項目（比如低評級債券和ST類股票）；第（2）項采用了排除法，包括了除第（1）項外的其他債權(quán)、股權(quán)或財產(chǎn)權(quán)。 正是這種靈活的投資范圍，突破了傳統(tǒng)信托、銀行理財、保險資管的很多約束，成為名

3、副其實的全能型“通道”，起步可以非?？欤划斎灰灿胁糠只鹱庸咀哒嬲毩①Y管道路，自己尋找項目，而不是依附于其他機構(gòu)賺取極低的通道費。 子公司唯一受到的約束是：“不得直接或者間接持有基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司的股權(quán)，或者以其他方式向基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司投資”以防止這種類型的強關(guān)聯(lián)關(guān)系導(dǎo)致的利益輸送。（二）基金專戶基金專戶，或者也稱“基金母公司專戶”。從法規(guī)層面上和子公司一樣依照基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點辦法證監(jiān)會83號令規(guī)定的投資范圍，但根 據(jù)試點辦法的規(guī)定，基金專項資管管理計劃，即“（2）未通過證券交易所轉(zhuǎn)讓的股權(quán)、債權(quán)及

4、其他財產(chǎn)權(quán)利”這一投向，只能通過基金子公司的方式進行。所 以，基金母公司專戶只能按照第一款即下面的范圍進行投資：現(xiàn)金、銀行存款、股票、債券、證券投資基金、央行票據(jù)、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、資產(chǎn)支持證券、商品期貨及其他金融衍生品。 總體上看，上述投資方向中只列舉了交易所或銀行間交易的產(chǎn)品，非標準化的私募產(chǎn)品不在投資范圍中，如信托計劃，券商資管等。未上市股權(quán)也不在投資范圍中。所以新三板掛牌之前，以及pre-ipo企業(yè)無法投資。（三）券商資管券商集合投資范圍：股票、債券、股指期貨、商品期貨等證券期貨交易所交易的投資品種；央行票據(jù)、短期融資券、中期票據(jù)、利率遠期、利率互換等銀行間市場交易的投

5、資品種；證券投資基金、證券公司專項資產(chǎn)管理計劃、商業(yè)銀行理財計劃、集合資金信托計劃等金融監(jiān)管部門批準或備案發(fā)行的金融產(chǎn)品。但不能直接放貸款、不能投資未上市股權(quán)、不能投資不動產(chǎn)，基本上囊括了其他各項金融資產(chǎn)。所以新三板掛牌前企業(yè)券商資管無法投資，即券商資管不能作為新三板股東進行掛牌。債權(quán)投資，之前普遍借用其他金融機構(gòu)產(chǎn)品作為通道，比如商業(yè)銀行委托貸款或信托計劃，但2014年12月銀監(jiān)會發(fā)布的委托貸款新規(guī)征求意見稿規(guī)定，禁止券商資管、基金資管等募集資金投資委托貸款，堵死了其中一條債券投資通道。 還值得探討的是新三板掛牌企業(yè)，券商資管和基金母公司專戶能否投資（定向資管和基金子公司可以投資未

6、上市股權(quán)，所以任何權(quán)益類都可以投資，新三板掛牌企業(yè) 更沒有問題）？因為基金和券商資管法規(guī)是在2012年出臺，2013年6月稍作修訂，并沒有針對性定義“股票”的范疇。不過從非上市公眾公司監(jiān)督管理辦 法（中國證券監(jiān)督管理委員會令第96號）措辭看都是將其定義為“股票”（非“股權(quán)”），應(yīng)該符合基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點辦法和證券 公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法對券商集合資管和基金專戶投資范圍的規(guī)定。 券商定向資管投資范圍：由證券公司與客戶通過合同約定，不得違反法律、行政法規(guī)和中國證監(jiān)會的禁止性規(guī)定（投資范圍最寬泛）。但券商定向資管可以進行債權(quán)融資，這樣的優(yōu)勢為券商集合等無法放貸的資管

7、產(chǎn)品提供了通道。但2014年初的中國證券監(jiān)督管理委員會辦公廳關(guān)于加強證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知封堵了這一個模式。此外協(xié)會專門發(fā)布規(guī)范證券公司與銀行合作開展定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知中證協(xié)發(fā)2013124號，規(guī)范銀行走定向資管通道，要求委托行 300億資產(chǎn)以上，禁止投資國家禁止性行業(yè)等。銀行和定向資管結(jié)合是幫助銀行規(guī)避其自身無法投資的領(lǐng)域的方式，尤其是權(quán)益類產(chǎn)品。過去比較通行的是委托定 向投資和收益權(quán)互換設(shè)計銀行結(jié)構(gòu)性理財。 （四）銀行理財銀行理財目前的投資范圍包括：銀行間固定收益類債券、掛鉤衍生品的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品、“非標債權(quán)”的融資項目、兩融收益權(quán)、結(jié)構(gòu)化信托的優(yōu)先級（目前尤其是

8、股權(quán)信托最為突出）、債權(quán)直投計劃（試點項目，金額非常有限）。 目前銀行理財仍然以預(yù)期收益型產(chǎn)品為主，總體而言理財產(chǎn)品的投資范圍局限于債權(quán)，普通客戶理財，股權(quán)以及不在投資范圍之列的其他財產(chǎn)類產(chǎn)品。不過后面討論 的部分嵌套問題，有可能為銀行理財提供投資渠道。但高凈值客戶私人銀行客戶投資范圍更加寬泛，包括上市及為上市股權(quán)投資。在2014年12月的征求意見稿 中，特別列舉了另類投資包括紅酒、藝術(shù)品、影視文化等小眾投資品的理財產(chǎn)品。 相對而言，銀行理財最大優(yōu)勢在于發(fā)行人的信用，所以一直以來帶有預(yù)期收益率的固定收益類理財產(chǎn)品都有剛性兌付的預(yù)期，然而從風(fēng)險隔離角度看，這是監(jiān)管層所 無法容

9、忍的，所以銀行理財需要從其自身信用中隔離，從制度上進行改造。2014年7月銀監(jiān)會發(fā)文強制銀行進行理財事業(yè)部改革，最新的事件是光大銀行決定設(shè) 立理財子公司。 銀行理財中代客境外理財(QDII)的投資范圍相對更廣一些，尤其通過海外票據(jù)，幾乎可以連接一切其他類別產(chǎn)品（外匯、大宗商品、股權(quán)、債券、衍生產(chǎn)品、 其他混合產(chǎn)品比如優(yōu)先股可轉(zhuǎn)債等）；如果直接投資QDII基金則相對約束更多一些，比如不能增加杠桿，禁止投資住房抵押貸款或大宗商品，以及評級在BBB 以下的債券等。 此外銀行理財投資銀行間債券市場，目前新開戶仍然較為困難，要求嚴格。2014年1月，央行金融市場司發(fā)布關(guān)于商業(yè)銀行理財

10、產(chǎn)品進入銀行間債券市場有關(guān) 事項的通知，在法規(guī)中明文規(guī)定開戶硬性條件為：（1）熟悉全國銀行間債券市場有關(guān)法律制度和管理政策，具有銀行間債券市場做市、結(jié)算代理等相關(guān)投資經(jīng) 驗；（2）具有專門的理財投資管理部門，且與自營投資管理業(yè)務(wù)在資產(chǎn)、人員、系統(tǒng)、制度等方面完全分離。但實際操作中，因為發(fā)文對象只列舉了16家上市銀 行，因而在法規(guī)發(fā)布的初始1年中，只允許這16家銀行申請開立獨立的理財債券專戶（屬于乙類戶）。  （五）保險資管計劃 限于銀行存款、股票、債券、證券投資基金、央行票據(jù)、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具及信貸資產(chǎn)支持證券、基礎(chǔ)設(shè)施投資計劃、不動產(chǎn)投資計劃和項目資產(chǎn)支持

11、計劃等“非標”資產(chǎn)。  （六）私募基金在2014年8月正式發(fā)布的私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法中，相較之前征求意見稿去除了“證券”二字，因為私募基金投資范圍也包括私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè) 投資基金以及藝術(shù)品等投資，故以上都納入法規(guī)范圍?；谛骂C布的基金法，私募基金只進行協(xié)會非準入性質(zhì)的備案，不對私募基金管理人和私募基金進行前置 審批，從發(fā)改委和地方金融辦管理中脫離。 辦法第二條明確規(guī)定：私募基金財產(chǎn)的投資包括買賣股票、股權(quán)、債券、期貨、期權(quán)、基金份額及投資合同約定的其他投資標的。上述投資范圍盡管沒有排除非標債權(quán)投資，但這里的法規(guī)頒布機構(gòu)是證監(jiān)會。而非標債權(quán)投資涉及到的監(jiān)管

12、主體是銀監(jiān)會和人民銀行，前者是非標債權(quán)投資的機構(gòu)監(jiān) 管主體，后者監(jiān)控調(diào)節(jié)宏觀融資總量，人行1995年發(fā)布的貸款通則仍然有效（該法規(guī)目前由銀監(jiān)會執(zhí)行）。目前私募基金投資債權(quán)仍然多數(shù)走信托、銀行委 貸等通道。同時2014年3月中證登發(fā)布私募投資基金開戶和結(jié)算有關(guān)問題的通知，私募投資基金可以開戶入市。改變此前私募基金借道其他資管入市的局面。 盡管部分銀行理財本質(zhì)上也可能適用該通知，但基金法尚不能觸及銀行理財，證監(jiān)會的部門規(guī)章更是難以約束。基本上資管整個行業(yè)的監(jiān)管還是體現(xiàn)誰家的孩子 誰抱走原則，按照資管發(fā)行機構(gòu)進行分業(yè)監(jiān)管的思路，將證券公司、基金及其子公司納入監(jiān)管范疇，這符合去年6月證券公司

13、客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法和證 券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實施細則修改原則，也跟基金法保持一致，取消大小集合差異，只根據(jù)公募還是私募劃分。 新三板掛牌企業(yè)，有限合伙私募基金可以作為股東，只是需要穿透識別投資者人數(shù)而已。 （七）信托計劃信托公司管理辦法對信托計劃投向界定較為寬泛：信托公司管理運用或處分信托財產(chǎn)時，可以依照信托文件的約定，采取投資、出售、存放同業(yè)、買入返售、租賃、貸款等方式進行。中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會另有規(guī)定的，從其規(guī)定。信托公司不得以賣出回購方式管理運用信托財產(chǎn)。商品期貨、股指期貨、融資融券等均有嚴格的限制甚至禁止：主要投資方向為非標債權(quán)融資，股票投資，未上市股權(quán)

14、投資；一般不能直接投資于商業(yè)匯票；不能正回購操作。信托計劃可以作為新三板掛牌企業(yè)的股東，只是需要穿透識別股東人數(shù)。（本文后面更詳細介紹）但信托公司在中證登開立“股票賬戶”一度陷入停滯，導(dǎo)致信托公司僅存的信托賬戶成為稀缺資源，直到2012年中證登發(fā)布信托產(chǎn)品開戶與結(jié)算有關(guān)問題的通知，允許信托公司為信托產(chǎn)品開立信托專用證券賬戶。 這就是頗具中國特色的監(jiān)管方式，在一行三會監(jiān)管部門正式文件準入規(guī)定之外，類似中債登和中證登這樣的中央結(jié)算公司，在央行或證監(jiān)會授意下，可以通過“接 受”或“不接受”開戶來行使實際準入權(quán)。從2013年6月開始，央行暫停了所有資管產(chǎn)品在銀行間債券市場新開戶，隨后雖恢復(fù)了

15、部分開戶，但準入門檻比 2013年之前大幅度提高，比如銀行理財在銀行間開戶目前僅僅向16家上市銀行開放（筆者獲得的最新消息是少數(shù)非上市銀行也已在銀行間開立賬戶，但具體央 行如何把握這個尺度及規(guī)則仍然不得而知）。 此外信托公司參與股指期貨，銀監(jiān)會在2011年就頒布關(guān)于印發(fā)信托公司參與股指期貨交易業(yè)務(wù)指引的通知明確允許，但僅限于套保和套利目的交易，結(jié)構(gòu)化集合信托不得參與，并設(shè)置一系列比例約束掛鉤凈資本和集合計劃本身持有的權(quán)益類證券（后面具體介紹約束比例）。 八）期貨公司資產(chǎn)管理計劃期貨公司資產(chǎn)管理計劃屬于資產(chǎn)管理中的一個異類。期貨公司屬于中國證監(jiān)會管理的金融機構(gòu)，但開展資管業(yè)務(wù)

16、卻非常晚。在2012年時，證監(jiān)會頒布了期貨公 司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點辦法，第一次允許期貨公司開展一對一資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。隨后在2014年年底時，中期協(xié)頒布了期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理規(guī)則（試 行），終于將期貨資管業(yè)務(wù)開放至一對多。目前，期貨公司從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)適用三個部門規(guī)章，即期貨公司監(jiān)督管理辦法（下稱期貨公司辦法，證監(jiān)會令第110號）、私募投資基金監(jiān)督管理暫 行辦法（下稱私募基金辦法，證監(jiān)會令第105號）和期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點辦法（下稱期貨資管試點辦法，證監(jiān)會令第81號），和一個行業(yè) 自律規(guī)則，即期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理規(guī)則（試行）（下稱期貨資管規(guī)則，中期協(xié)字2014100號）。其中，期貨公司辦

17、法和私募基金辦法是期貨公司開展資管業(yè)務(wù)的上位法。就具體規(guī)則，期貨公司從事“一對一”業(yè)務(wù)則需要優(yōu)先適用期貨資管試點辦法。就投資范圍，一對一、一對多業(yè)務(wù)沒有差異，其范圍都是：（1）期貨、期權(quán)及其他金融衍生品；（2）股票、債券、證券投資基金、集合資產(chǎn)管理計劃、央行票據(jù)、短期融資券、資產(chǎn)支持證券等；（3）中國證監(jiān)會認可的其他投資品種。上述投資范圍從整體來看，雖然上位法是私募基金辦法，但期貨資管的投資范圍明顯更加窄。對于投資范圍兜底條款的表述是“中國證監(jiān)會認可”，而不是私 募基金辦法中所表述的“投資合同約定的其他投資標的”。結(jié)合實踐來看，其可以投資的范圍應(yīng)當與券商集合理財?shù)耐顿Y范圍相近，但比券商定向和私

18、募資管的投 資范圍要窄。實際上，除直接債權(quán)和不動產(chǎn)無法投資外，基本上囊括了其他各類投資品種。期貨資管目前主要偏向自主或外聘投顧的衍生品投資，或者以結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的方式作為其他資管類型的通道業(yè)務(wù)。 二、不同資產(chǎn)管理產(chǎn)品之間的相互投資設(shè)計不同資產(chǎn)管理產(chǎn)品之間相互投資，多數(shù)是為了繞道監(jiān)管規(guī)定或內(nèi)部會計核算要求，以達到規(guī)避諸如投資范圍、資本計提、損失計提、監(jiān)管比例等指標的目的。比如可以通過集合信托計劃對接券商定向資管的方式來間接實現(xiàn)拆分轉(zhuǎn)讓，以規(guī)避券商定向資管的委托人不得拆分轉(zhuǎn)讓收益權(quán)的規(guī)定。或者規(guī)避限售期，比如定增1年或3年不得轉(zhuǎn)讓的要求，也可以通過設(shè)立受益權(quán)的方式間接轉(zhuǎn)讓。下面針對各類不同的

19、資管產(chǎn)品相互投資進行梳理總結(jié) （一）券商資管產(chǎn)品對其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實施細則規(guī)定，定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的投資范圍由證券公司與客戶通過合同約定，不得違反法律、行政法規(guī)和中國證監(jiān)會的禁止規(guī)定。因此，券商定向產(chǎn)品可投資的范圍非常廣泛，包括券商資管產(chǎn)品、基金資管產(chǎn)品、信托產(chǎn)品等。但根據(jù)證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實施細則第14條，集合計劃募集的資金投資方向的規(guī)定中明確包括金融監(jiān)管部門批準或備案發(fā)行的金融產(chǎn)品，如證券投資基金、證券公司專項資產(chǎn)管理計劃、商業(yè)銀行理財計劃、集合資金信托計劃等。對于上述規(guī)定未列明的投資品種，如券商集合計劃、券商定向產(chǎn)品、基金一對多產(chǎn)品、基金一對一

20、產(chǎn)品等，由于其在發(fā)行之前或之后需在金融監(jiān)管部門備案，因此也屬于可投資的品種范圍。這就為券商集合資管進行嵌套提供了極大便利。1.嵌套定向資管和單一信托有關(guān)證監(jiān)發(fā)201326號文中國證券監(jiān)督管理委員會辦公廳關(guān)于加強證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知第1款第（一）項：集合資產(chǎn)管理計劃的投資范圍 應(yīng)當符合證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實施細則（證監(jiān)會公告201229號）規(guī)定，未經(jīng)許可不得投資票據(jù)等規(guī)定投資范圍以外的投資品種；不得以委托定 向資產(chǎn)管理或設(shè)立單一資產(chǎn)信托等方式變相擴大集合資產(chǎn)管理計劃投資范圍；26號文有沒有封堵券商資管嵌套委托定向資管或單一信托，爭論很多。有部分律所和從業(yè)人員認為從文字表述上看只是禁

21、止通過定向資管或單一信托違規(guī)投資票據(jù)類資產(chǎn)變相擴大其范圍，并不意味著不可以投資單一信托。筆者從證監(jiān)會的內(nèi)部回復(fù)文件看，其實證監(jiān)會早已明確根據(jù)關(guān)于加強證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知（證監(jiān)辦發(fā)201326號），禁止集合資產(chǎn)管理計劃投資單一資金信托受益權(quán)。 此外，26號文沒有禁止其借道集合信托來放貸；定向資管與單一信托主要用作銀行資金“通道”，“互嵌”需求不大；如果證信合作的最終目的是放貸，則可用券商資管募資，再借道信托；若最終目的是做證券投資，則相反；專項通過資產(chǎn)收益權(quán)售后回購也可以變相放貸。2.嵌套券商集合資管本身鑒于定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)客戶投資本公司集合資產(chǎn)管理計劃涉嫌混合操作、重復(fù)收取

22、管理費用、變相擴大本公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模，不利于資產(chǎn)隔離和防范利益沖突，證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)客戶不宜投資本公司的集合資產(chǎn)管理計劃。 3.銀證合作規(guī)范性文件主要關(guān)于規(guī)范證券公司與銀行合作開展定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知（中證協(xié)發(fā)2013124號）；設(shè)置了禁止性事項如：分公司、營業(yè)部獨立開展定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；（二）開展資金池業(yè)務(wù)；（三）將委托資金投資于高污染、高能耗等國家禁止投資的行業(yè)；對合作銀行要求最近一年年末資產(chǎn)規(guī)模不低于300億元，且資本充足率不低于10%；（二）基金資管產(chǎn)品對其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點辦法第九條只明確了“資產(chǎn)支持證券”基金資管

23、產(chǎn)品的投資范圍。未列明的其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品，如券商定向產(chǎn)品、券商集合計劃、基金資管產(chǎn)品以及信托產(chǎn)品，且其私募性質(zhì)，不在基金母公司專戶投資范圍之列。此外，中國證券監(jiān)督管理委員會公告201232號公布證券投資基金管理公司子公司管理暫行規(guī)定，明確了基金管理公司、子公司自有資金及其相關(guān)從業(yè) 人員可以投資本公司管理的資產(chǎn)管理計劃。為防止關(guān)聯(lián)方的利益輸送損害委托人利益，特別規(guī)定“子公司不得直接或者間接持有基金管理公司、受同一基金管理公司 控股的其他子公司的股權(quán)，或者以其他方式向基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司投資”。此外，并沒有禁止同一個子公司不同產(chǎn)品之間的交易，只是要求不得通過關(guān)聯(lián)交易損害

24、投資人利益。這點不同于理財和信托，都是禁止同一個銀行理財管理人不同理財或同一個信托管理人不同信托計劃之間的關(guān)聯(lián)交易。 同時，如果是債券組合投資產(chǎn)品，央行也明確在銀行間債券市場，禁止管理人和管理的資管產(chǎn)品之間進行關(guān)聯(lián)交易，或不同產(chǎn)品之間的關(guān)聯(lián)交易。不過現(xiàn)實中多數(shù)通過第三方過手解決此類問題。 （三）信托資金對資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資 信托公司管理辦法和信托公司集合資金信托計劃管理辦法僅規(guī)定除銀監(jiān)會另有規(guī)定外，信托公司可采取投資、出售、存放同業(yè)、買入返售、租賃、貸款等方 式管理信托計劃。同時限制信托公司不得以賣出回購方式管理運用信托財產(chǎn)。此外，銀監(jiān)會其他規(guī)范性文件對信托產(chǎn)品的

25、投資范圍有少量限制，例如不得向房地產(chǎn)企 業(yè)發(fā)放流動資金貸款、不得發(fā)放土地儲備貸款等。通常認為，除中國銀監(jiān)會規(guī)范性文件的少許明確限制外，信托資金的投資范圍非常廣泛，可以跨越和打通實業(yè)市 場、資本市場和貨幣市場。實踐中，信托計劃投向大多取決于信托文件的約定。因此，信托資金可投資于其他類型資產(chǎn)管理產(chǎn)品，如券商資管產(chǎn)品、基金資管產(chǎn)品和 信托產(chǎn)品本身（如TOT）。（四）保險資金對資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資首先需要注意，這里談及的是保險自有資金的運用，而不是保險資管產(chǎn)品。目前保險資金可以投資商業(yè)銀行理財產(chǎn)品、信貸資產(chǎn)支持證券、信托公司集合資金信托計劃、證券公司專項資產(chǎn)管理計劃、基礎(chǔ)設(shè)施投資計劃、不動產(chǎn)投資計劃、項

26、目資產(chǎn)支持計劃和其他保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品等金融產(chǎn)品，不得投資單一信托。因此，保險資金可投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品限于信托公司集合資金信托計劃和證券公司專項資產(chǎn)管理計劃；其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品（包括券商定向產(chǎn)品、券商集合計劃、基金資管產(chǎn)品），由于現(xiàn)行法律未明確規(guī)定可以投資，保險資管計劃比較謹慎。 （五）銀行理財投資其他資管產(chǎn)品從銀監(jiān)會法規(guī)體系看，并沒有禁止銀行理財投資其他資管產(chǎn)品。只是有幾個要求，一是銀信合作需要規(guī)范操作，真實風(fēng)險轉(zhuǎn)移，融資類信托不超過銀信合作總額的 30%等規(guī)定；二是根據(jù)2014年39號文要求，如果最終投資標的為非標，則需要穿透識別非標準化債權(quán)資產(chǎn)，并計算4%和35%比例，但并沒有法規(guī)

27、提及是 否穿透識別最終投資標的為權(quán)益類資產(chǎn)，從而違反銀監(jiān)發(fā)200965號文關(guān)于普通銀行理財不能投資境內(nèi)上市股權(quán)或未上市股權(quán)的規(guī)定。 目前，通過銀行理財嵌套其他資管產(chǎn)品（如券商資管、基金資管）實現(xiàn)直接投資股票資產(chǎn)，在事前準入環(huán)節(jié)中，部分地方銀監(jiān)局仍然較為謹慎，但多數(shù)已經(jīng)沒有監(jiān)管 障礙。但按照2014年12月的商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法征求意見稿，最終所有非銀金融機構(gòu)的資管產(chǎn)品都需要被穿透識別相應(yīng)的風(fēng)險計提和會計核 算，如果實施，簡單通過理財嵌套券商或基金資管實現(xiàn)直接投資股權(quán)將違反2009年65號文要求。當然未來政策是否會取消65號文相應(yīng)要求，允許有條件的直 接投資股權(quán)尚不得而知。&#

28、160;（六）期貨資管計劃投資其他資管產(chǎn)品期貨資管作為資管最新類型，相比其他資管類型，已經(jīng)出臺的限制除了之前說的幾個上位法以外，基本沒有成文的規(guī)定對其進行限制。在實踐中，已經(jīng)與券商、基金、信托等各類資產(chǎn)管理計劃之間的相互投資。對于期貨資管是否可以投資私募投資基金，或接受私募投資基金的投資，從私募投資基金監(jiān)督管理辦法的規(guī)定來看，應(yīng)該是可行的。私募管理辦法第十三條 規(guī)定直接認定為合格投資者的包括：（二）依法設(shè)立并在基金業(yè)協(xié)會備案的投資計劃；（四）中國證監(jiān)會規(guī)定的其他投資者。從上面引述的條款來看，只要在中基協(xié)備案登記的資管計劃，都是可以作為合格投資者參與到私募投資基金中。而券商、基金、期貨資管計劃從

29、廣義上都屬于是私募 投資基金，因此，這些“私募產(chǎn)品”之間的互投是沒有障礙的。但對于非證監(jiān)系統(tǒng)的資管產(chǎn)品，只能看是否落在”證券投資基金、集合資產(chǎn)管理計劃、央行票據(jù)、短 期融資券、資產(chǎn)支持證券等”的范圍內(nèi)來判斷。三、合格投資者及穿透問題1.人數(shù)限制對于合格投資者人數(shù)，所有基金資管（包括基金子公司）、期貨資管和券商資管都必須受證券投資基金法的約束，因為其私募性質(zhì)而不得超過200人。否則需要納入公募基金的管理范疇。但銀監(jiān)會和保監(jiān)會管理的機構(gòu)發(fā)行的資管產(chǎn)品不受證券投資基金法管轄，比如銀行理財和信托，銀行理財人數(shù)沒有任何限制，大行發(fā)行產(chǎn)品動輒數(shù)千認購?fù)顿Y 者。集合資金信托計劃自然人人數(shù)不得超過50人，但如

30、果單筆投資在300萬以上的自然人則不受50人上限約束；但保險資管人數(shù)仍然定在200人以下，和券 商及基金資管規(guī)定高度類似。 2.起售金額普通銀行理財根據(jù)風(fēng)險級別不同分別為5萬、10萬和20萬。市面上保本產(chǎn)品一般被定義為低風(fēng)險產(chǎn)品從而起售金額都是5萬。盡管業(yè)界對于降低起售金額呼聲一直很高，尤其 在受互聯(lián)網(wǎng)理財沖擊之后，銀監(jiān)會創(chuàng)新部法規(guī)調(diào)整的壓力更大。不過從去年的理財征求意見稿看，仍然沒有降低的跡象。銀行理財沒有最低募集金額的概念，根據(jù)銀 行自己特定和需要募集相應(yīng)的數(shù)量而定。尤其是銀行有時候針對特定客戶發(fā)行的理財產(chǎn)品，募集金額也沒有下限，比如只有幾十萬的金額，則需要注意仔細審查具體 緣由

31、。 私人銀行客戶和高資產(chǎn)凈值客戶理財私人銀行理財是指能夠提供600萬金融凈資產(chǎn)的客戶，而高凈值客戶標準和集合信托計劃的合格投資標準一致，這也是政策制定者初衷，不希望集合信托通過銀行理財逃避信托計劃合格投資者標準的認定。但2014年35號文關(guān)于完善銀行理財業(yè)務(wù)組織管理體系有關(guān)事項的通知，高凈值客戶的劃分有了新的用處，不再僅僅是銀信合作理財認購標準和集合信托的 對接，而是所有風(fēng)險評級在中等風(fēng)險或以上的產(chǎn)品都必須符合“高凈值個人”定義，這使得無法提供收入或資產(chǎn)證明（或因個人隱私及手續(xù)繁瑣等原因不愿意提供） 的個人將無法購買銀行理財中等風(fēng)險或高風(fēng)險產(chǎn)品。銀監(jiān)會這一監(jiān)管思路和證監(jiān)會的思路迥異。

32、 券商集合資管合格投資者為：（一） 個人或者家庭金融資產(chǎn)合計不低于100萬元人民幣；（二）公司、企業(yè)等機構(gòu)凈資產(chǎn)不低于1000萬元人民幣。此外依法設(shè)立并受監(jiān)管的各類集合投資產(chǎn)品視為單一合格投資者，也就是其他所有類型的資管投資券商資管可以不穿透認定合格投資者。 保險資管起售金額也是單一投資人初始認購資金不得低于100萬，如果是單一定向，起售金額為3000萬。 基金一對多專戶和保險資管類似也是單一投資人初始認購資金不得低于100萬，如果是單一定向，起售金額為3000萬。上限募集金額不得超過50億。基金子公司專項資管計劃的合格投資者標準，筆者認為至少需要符合一對多基金專

33、戶的要求。 集合資金信托計劃因集合資金信托計劃面向的是具有一定風(fēng)險識別和承擔(dān)能力的高凈值投資者，為了區(qū)別于普通銀行理財?shù)鹊惋L(fēng)險金融產(chǎn)品，信托公司集合資金信托計劃管理辦法對投資者設(shè)定了一定準入門檻。下列標準滿足其中任一即可認定為“集合資金信托計劃合格投資者”：（1）最低金額不低于100萬人民幣的自然人、法人或依法成立的其他組織；（2）個人或家庭金融資產(chǎn)總計在其認購時超過100萬元人民幣；（3）個人收入在最近三年內(nèi)每年收入超過20萬元人民幣或者夫妻雙方合計收入在最近三年內(nèi)每年超過30萬元。實際業(yè)務(wù)中，因為第（2）項和第（3）項提供證明較為繁瑣，同時可能涉及個人隱私，普遍采用第（1）條標準

34、進行操作。 私募基金個人合格投資者標準：家庭金融資產(chǎn)從200萬上升到300萬，同時新增起售金額100萬的要求（2項指標同時滿足）。這里合格投資者認定明 顯比銀監(jiān)會的高凈值個人標準要高，后者主要用于購買集合信托或高風(fēng)險的銀行理財計劃。金融資產(chǎn)證明在實踐中可能遠非上述幾項，比如證券期貨保證金、委托貸 款。民間借貸合同中的借款金額是否可以納入？其他未上市公司股權(quán)是否可以，如果可以是否應(yīng)該只按照其凈資產(chǎn)相應(yīng)比例計算？這些細節(jié)拿捏尺度在缺乏日常機構(gòu) 監(jiān)管職能的情況下，私募基金活動空間很大。期貨資管計劃投資于單只期貨資管計劃的初始認購金額不低于人民幣100萬元。資產(chǎn)管理計劃的資產(chǎn)委托人應(yīng)當為合格

35、投資者，單只資產(chǎn)管理計劃的投資者人數(shù)不得超過200人。個人合格投資者：金融資產(chǎn)不低于 300 萬元或者最近三年個人年均收入不低于 50 萬元的個人。根據(jù)中期協(xié)頒布的期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)投資者適當性評估程序（中期協(xié)字201536號），只需投資者自行承諾，期貨公司并不對客戶資信情況進行實質(zhì)性審查。 3.穿透問題一般談及“穿透”問題有2層含義，一是指在有多層產(chǎn)品嵌套時穿透識別最終的投資者是否為“合格投資者”；另外一層含義是指穿透識別最終投資標的，看是否符合投資范圍，監(jiān)管比例及風(fēng)險計提等。這里主要探討前一種形式的“穿透”。 值得注意的是，政策層面無論是銀監(jiān)會、證監(jiān)會還是保監(jiān)會都是禁

36、止通過互聯(lián)網(wǎng)平臺團購或募集他人資金參與資管計劃、信托計劃等；去年信托100網(wǎng)站受到央視 調(diào)查曝光，在業(yè)內(nèi)引起爭議。而有關(guān)合格投資者在集合信托的法規(guī)以及2014年銀監(jiān)辦發(fā)201499號文，都反復(fù)強調(diào)了“堅持合格投資者標準”、“投資 人不得違規(guī)匯集他人資金購買信托產(chǎn)品”等問題。此外對于投資新三板掛牌前股權(quán)投資而言，信托計劃和有限合伙私募基金可以投資但需要穿透識別準掛牌企業(yè)的人數(shù)。對于投資掛牌后的企業(yè)，是否也是穿透識別人數(shù)？ 私募基金合格投資者穿透問題從私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法規(guī)定看，以下2種類型合格投資者投資私募基金，無需穿透識別最終投資者是否達到私募基金合格投資者標準。（1）社會保

37、障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金，慈善基金等社會公益基金；（2）依法設(shè)立并在基金業(yè)協(xié)會備案的投資計劃。但以合伙企業(yè)、契約等非法人形式，通過匯集多數(shù)投資者的資金直接或者間接投資于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金銷售機構(gòu)應(yīng)當穿透核查最終投資者是否為合格投資者。 筆者一直認為是否需要穿透識別應(yīng)該以資管計劃有無主動管理職能為準，但現(xiàn)實中監(jiān)管機構(gòu)很難識別資管計劃是否為主動管理，所以最終按照是否在基金業(yè)協(xié)會備案為準。同時此條款也引申出一個問題，即非證監(jiān)會系統(tǒng)的資產(chǎn)管理計劃，特別是銀行理財產(chǎn)品，必然不會在中基協(xié)備案，是否需要進行穿透審查。如果嚴格照此條款執(zhí)行， 由于銀行理財產(chǎn)品的最終投資者的起始投

38、資資金量和客戶本身的資質(zhì)恐難以滿足合格投資者的要求，人數(shù)也將遠超200的限制。不過實踐中，這一條款大都被有意 無意地忽視了。 四、份額轉(zhuǎn)讓市場（一）單一委托人的資產(chǎn)管理產(chǎn)品的轉(zhuǎn)讓深交所指引和上交所指引均不適用于券商定向產(chǎn)品的轉(zhuǎn)讓。對于基金一對一產(chǎn)品可否通過證券交易所掛牌轉(zhuǎn)讓，深交所指引明確持否定態(tài)度，但上交所指引未明確將其排除。 專項資管流動性基金子公司和券商資管中流動性最好的應(yīng)該是專項ABS，其具備相對完善的轉(zhuǎn)讓市場和內(nèi)部隔離要求，外部評級等，雖然實際操作中市場轉(zhuǎn)讓仍然不理想，但從估值和流動性角度來看略優(yōu)于其他資管。 券商和基金子公司管理的ABS可在證券交易所、

39、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、機構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務(wù)系統(tǒng)及證券公司柜臺市場進行掛牌、轉(zhuǎn)讓。資產(chǎn)支持證券僅限于在合格投資者范圍內(nèi)轉(zhuǎn)讓。轉(zhuǎn)讓后，持有資產(chǎn)支持證券的合格投資者合計不得超過200人。 資產(chǎn)支持證券初始掛牌交易單位所對應(yīng)的發(fā)行面值或等值份額應(yīng)不少于100萬元人民幣（即不得拆分轉(zhuǎn)讓）。 （二）銀行理財和信托的轉(zhuǎn)讓銀監(jiān)會也一直在推動銀行理財計劃和信托計劃份額轉(zhuǎn)讓平臺建設(shè)，增加產(chǎn)品流動性。銀監(jiān)會為推動銀行非標轉(zhuǎn)標，準備引入的新的理財直接投資工具（理財直接融資工具是指由商業(yè)銀行作為發(fā)起管理人設(shè)立，直接以單一企業(yè)的債權(quán)融資為資金投向，在指定的登記托管結(jié)算機構(gòu)統(tǒng)一托管、在合格的投資

40、者之間公開交易、 在中國銀監(jiān)會指定網(wǎng)站進行公開信息披露的標準化投資資產(chǎn)），但從其2013年開始引入的理財直投計劃執(zhí)行效果來看，轉(zhuǎn)讓市場的建立并非法規(guī)制度建立這么簡 單，如何活躍轉(zhuǎn)讓市場，增強流動性，對標的資產(chǎn)為信貸或項目融資而言，估值方式尤為重要，而不是簡單用攤余成本來估值。  （三）信托受益權(quán)的轉(zhuǎn)讓銀監(jiān)會非銀部2014年初就曾啟動信托產(chǎn)品登記系統(tǒng)二期升級暨信托非現(xiàn)場系統(tǒng)整合工作，發(fā)展信托二級市場轉(zhuǎn)讓。全國信托登記轉(zhuǎn)讓中心落戶上海自貿(mào)區(qū)的呼聲一直很高。在缺乏統(tǒng)一轉(zhuǎn)讓平臺的情況下，目前投資者要想轉(zhuǎn)讓信托產(chǎn)品，只能向自己投資的信托公司提交轉(zhuǎn)讓需求（如果信托公司提供這樣的轉(zhuǎn)讓服務(wù)

41、）。還有一種方式就是 在產(chǎn)權(quán)交易所、金融資產(chǎn)交易所等場所掛牌交易轉(zhuǎn)讓，如上海信托登記中心、北京金融資產(chǎn)交易所、天津金融資產(chǎn)交易所等。除交易量非常小外，在第三方平臺完成 信托受益權(quán)登記轉(zhuǎn)讓尚沒有法律依據(jù)。投資者通過第三方交易平臺轉(zhuǎn)讓后，仍然需要線下進行面對面談判，并到信托公司完成受益權(quán)變更登記。 （四）存續(xù)期間開放式認購問題基金管理公司特定多個客戶資產(chǎn)管理合同內(nèi)容與格式準則中規(guī)定:除資產(chǎn)管理合同另有約定外，資產(chǎn)管理計劃每季度至多開放一次計劃份額的參與和退出。開放 期原則上不得超過5個工作日；投資者在資產(chǎn)管理計劃存續(xù)期開放日購買資產(chǎn)管理計劃份額的，購買金額應(yīng)不低于100萬元人民幣（不含參

42、與費用），已持有資產(chǎn) 管理計劃份額的投資者在資產(chǎn)管理計劃存續(xù)期開放日追加購買資產(chǎn)管理計劃份額的除外。 （五）受讓人標準及拆分轉(zhuǎn)讓 1）受讓人標準關(guān)于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的一般性法律法規(guī)對資產(chǎn)管理計劃份額的受讓人標準未做明確規(guī)定。上交所指引規(guī)定參與資產(chǎn)管理計劃份額轉(zhuǎn)讓的投資者應(yīng)當為符合中國證監(jiān) 會的相關(guān)規(guī)定以及資產(chǎn)管理合同約定的投資者；深交所指引則規(guī)定投資者僅限于證券公司客戶。但兩者均未進一步明確投資者的具體資格要求。但受讓人需要符 合前面所提及的“合格投資者”定義是合規(guī)的應(yīng)有之義。 但需進一步明確，對受讓人無需嚴格執(zhí)行適用于委托人的最低委托金額的要求，最低認購金額是按照初

43、始金額標準進行衡量。例如要求基金一對多產(chǎn)品的初始認購100萬，但轉(zhuǎn)讓時候因為資產(chǎn)價格大幅度波動，受讓人只需支付80萬元，同樣符合法規(guī)的要求。 2）拆分轉(zhuǎn)讓及受讓人人數(shù)現(xiàn)行法律規(guī)定未對集合性質(zhì)的資產(chǎn)管理計劃份額的拆分轉(zhuǎn)讓作出限制，因此作出拆分轉(zhuǎn)讓的安排不應(yīng)被認定為違反法律規(guī)定。但由于對于委托人（轉(zhuǎn)讓人）和受讓人 的標準有所要求，對投資者數(shù)量亦有所限制（一般不得超過200人），故實務(wù)中作出拆分轉(zhuǎn)讓安排應(yīng)謹慎進行，至少注意兩個方面：（1）拆分后用于轉(zhuǎn)讓的每個 轉(zhuǎn)讓標的對應(yīng)的初始委托金額不低于法定最低委托金額（如100萬元）；（2）拆分轉(zhuǎn)讓后存續(xù)的投資者數(shù)量不超過法定最高人數(shù)要求（如200人

44、），否則可能 會被認定為變相規(guī)避委托人標準或從事公開發(fā)行。最后，盡管法律未對單一委托人的資產(chǎn)管理產(chǎn)品（包括券商定向產(chǎn)品和基金一對一產(chǎn)品）的拆分轉(zhuǎn)讓作出限制，但由于單一委托人的資產(chǎn)管理產(chǎn)品和集合性的資產(chǎn)管 理產(chǎn)品適用不同的業(yè)務(wù)規(guī)范和監(jiān)管要求，投資范圍也可能不同，故應(yīng)解釋為不允許進行拆分轉(zhuǎn)讓。對此，中證資本市場發(fā)展監(jiān)測中心有限責(zé)任公司于2013年10 月22日發(fā)布的證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)備案管理工作指引8號-定向資產(chǎn)管理合同委托資產(chǎn)份額化將券商定向產(chǎn)品委托資產(chǎn)份額化理解為“實質(zhì)上是以定向 資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的形式變相開展集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”，而不予允許。 五、監(jiān)管比例約束 券商集合資

45、管證券公司自有資金參與單個集合計劃的份額，不得超過該計劃總份額的20%；單個集合計劃參與證券回購融入資金余額不得超過該計劃資產(chǎn)凈值的40%，即杠桿率不超過140%，這一比例也是不同監(jiān)管機構(gòu)基本思路，參照目前貨幣基金的杠桿率，同時銀行理財2014年底的征求意見稿也設(shè)定其杠桿率為140%。券商專項資管和定向資管暫除以下約束外暫無其他限制。證監(jiān)會系統(tǒng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在分級資產(chǎn)管理計劃中還需要注意的杠桿倍數(shù)不得超過 10 倍。杠桿倍數(shù)=（優(yōu)先級份額+劣后級份額）/劣后級份額。 信托計劃這些限制包括：信托公司以結(jié)構(gòu)化方式設(shè)計房地產(chǎn)集合資金信托計劃的，其優(yōu)先和劣后受益權(quán)配比比例不得高于3:1；信托公司開展結(jié)構(gòu)化證券投