史上最全面的分級(jí)A解讀

1、史上最全面的分級(jí)A解讀隨著債券收益率的下降和分級(jí)A市場(chǎng)的壯大，不少固收投資者將目光投向了分級(jí)A。與債券不同，分級(jí)A除了具備債性價(jià)值以外，其價(jià)值還決定于其與B端的配對(duì)轉(zhuǎn)換價(jià)值以及折算權(quán)的價(jià)值。分級(jí)A與債券有多少不同？分級(jí)A的投資要多大程度上依賴于對(duì)于權(quán)益類市場(chǎng)的把握和對(duì)于分級(jí)基金產(chǎn)品架構(gòu)的了解？我們?cè)诮酉聛?lái)將對(duì)每一類價(jià)值進(jìn)行詳細(xì)的分解。 分級(jí)A的債性價(jià)值由于在每年的定期折算中獲得固定收益份額，分級(jí)A的價(jià)值中最重要的組成部分之一是其債性價(jià)值。表面上看就債性價(jià)值而言，分級(jí)A可以被視作永續(xù)浮息債，而永續(xù)浮息債的定價(jià)公式為： 也即是說(shuō)其債性價(jià)值的決定因素主要由其約定收益（A）和市場(chǎng)利率（r）決定，這與債

2、券相同。 1.約定收益：在降息周期中與固息品種有差異約定收益類似于債券的票息，但由于其本身是浮息債，因此在升降息周期中與固息債表現(xiàn)有所不同。對(duì)比固息金融債和浮息金融債，在降息周期中，浮息債（此處指掛鉤一年期定期存款）的走勢(shì)相對(duì)于固息債會(huì)相對(duì)弱勢(shì)。如下圖所示，就今年以來(lái)的走勢(shì)而言，浮息金融債相對(duì)固息金融債收益率相對(duì)上行了近70個(gè)BP。 1.1利率規(guī)則：分級(jí)A約定收益的調(diào)整規(guī)則在進(jìn)行債性價(jià)值的解析之前，有必要將分級(jí)A按照其利率規(guī)則的不同分為幾個(gè)品種介紹。利率規(guī)則的不同一方面會(huì)造成其升降息周期受到的影響不同，另一方面會(huì)造成A本身的折價(jià)不同、預(yù)期的下折收益不同，這一點(diǎn)我們會(huì)在后面介紹。就目前市場(chǎng)的情況

3、而言，主流的分級(jí)A可以分成一年期定期存款利率+3、+3.2、+3.5和+4等幾個(gè)品種。 1.2升降息周期的影響：對(duì)不同品種分級(jí)A影響不同加4品種相對(duì)于加3品種而言受降息影響較小，這是因?yàn)楦?dòng)的約定收益率占總的約定收益率而言相對(duì)較小，因此在降息周期中+4品種相對(duì)加3品種單就債性價(jià)值而言具備更高的吸引力。此外，固息分級(jí)A（證券A級(jí)固息6%）不會(huì)像浮息品種那樣受到降息的額外影響。 2.市場(chǎng)利率：決定于跨市場(chǎng)的固定收益類品種定價(jià)如果說(shuō)約定收益決定了分級(jí)A定價(jià)的分子端，那市場(chǎng)利率即是決定了分級(jí)A定價(jià)的分母端。從跨市場(chǎng)的視角上講，市場(chǎng)利率既由債券市場(chǎng)收益率決定，也由其他類固定收益類品種的收益率決定。 2.

4、1 債券市場(chǎng)收益率債券市場(chǎng)的收益率是衡量市場(chǎng)利率最重要的維度，一直以來(lái)分級(jí)基金隱含收益率的走勢(shì)被用來(lái)和AA級(jí)信用債進(jìn)行比較，這主要是因?yàn)榉旨?jí)A不能被用來(lái)質(zhì)押套息。然而基于對(duì)于分級(jí)A的觀察，其隱含收益率的變化短期與債券市場(chǎng)收益率相關(guān)度并不高，但是其長(zhǎng)期走勢(shì)具備相當(dāng)高的相關(guān)性。 2.1.1 分級(jí)A與債券的橫向比較2.2 其他類固定收益類產(chǎn)品收益率除了債券收益率以外，兩融收益權(quán)利率、打新收益率、貨幣基金收益率、銀行理財(cái)收益率等都會(huì)對(duì)市場(chǎng)利率產(chǎn)生影響。在利率市場(chǎng)化的進(jìn)程中市場(chǎng)利率并不會(huì)隨著名義利率的下行而同步下行，也即是說(shuō)分級(jí)A約定利率的下行速度會(huì)高于市場(chǎng)利率，分子端的萎縮幅度大于分母端，其本身價(jià)值受

5、損。 自去年11月的降息之后分級(jí)A正是經(jīng)歷了上述的變化。但是一旦名義利率的絕對(duì)值降低到一定程度，其繼續(xù)下行的空間有限時(shí)（目前的名義利率處在歷史低點(diǎn)），該種情況有望得到緩解。更進(jìn)一步地說(shuō)，如果未來(lái)市場(chǎng)利率能夠下行，而此時(shí)名義利率下行速度放緩（也即是說(shuō)分級(jí)A的約定收益率下行速度放緩），分級(jí)A的價(jià)值的變化周期將會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)。 低風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會(huì)的集中出現(xiàn)會(huì)分流A類的投資力量如果短期出現(xiàn)了其他低風(fēng)險(xiǎn)投資的高預(yù)期收益的機(jī)會(huì)會(huì)造成市場(chǎng)的短期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益上行，分流了分級(jí)A的需求。例如期限套利空間的突然變大和大體量大盤股打新造成的打新預(yù)期收益的上行。這一輪黃金坑的出現(xiàn)正是疊加了這一系列因素。 分級(jí)A的配對(duì)轉(zhuǎn)換價(jià)值這是

6、分級(jí)A與債券一個(gè)比較大的不同，即使拋開了折算價(jià)值，分級(jí)A與債券也有較大不同。配對(duì)價(jià)值有可能讓A短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)巨大收益（創(chuàng)業(yè)板A在今年一月份到三月份上漲了21%），也有可能給A類投資帶來(lái)巨大回撤（超過(guò)10%）。以下從整體的折溢價(jià)率和產(chǎn)品規(guī)模的變化兩個(gè)角度分析A類的配對(duì)價(jià)值，更進(jìn)一步的講A類配對(duì)價(jià)值的判斷需要結(jié)合權(quán)益類市場(chǎng)的走勢(shì)，分級(jí)基金投資者結(jié)構(gòu)的變遷、分級(jí)產(chǎn)品本身的架構(gòu)設(shè)計(jì)來(lái)進(jìn)行討論。 1. 整體折溢價(jià)：對(duì)分級(jí)A短期走勢(shì)影響明顯大盤行情啟動(dòng)以來(lái)分級(jí)A的兩次黃金坑都是大面積的整體溢價(jià)帶來(lái)的，而當(dāng)整體折價(jià)開始蔓延則給分級(jí)A帶來(lái)上漲的動(dòng)力。這主要是因?yàn)楫?dāng)整體溢價(jià)時(shí)套利者會(huì)申購(gòu)分拆并拋出子份額，而反之折價(jià)

7、套利要同時(shí)買入子份額并進(jìn)行贖回，前者A的價(jià)格會(huì)受到打壓，后者則會(huì)拉漲A。 1.1 權(quán)益類市場(chǎng)的行情整體折溢價(jià)的產(chǎn)生主要取決于權(quán)益類市場(chǎng)的走勢(shì)，當(dāng)行情火爆時(shí)分級(jí)B由于具備杠桿從而受到熱捧使得整體溢價(jià)高企。而當(dāng)行情震蕩甚至熊市的時(shí)候B端退出的動(dòng)機(jī)強(qiáng)烈，整體折價(jià)容易產(chǎn)生。 1.2 投資者結(jié)構(gòu)的變化投資者結(jié)構(gòu)的變遷也會(huì)影響配對(duì)價(jià)值，在去年行情啟動(dòng)時(shí)散戶投資者的大量涌入推高了分級(jí)基金的整體溢價(jià)。而正如之前所提到的，較高的整體溢價(jià)會(huì)對(duì)A類形成強(qiáng)大的壓力。 2. 產(chǎn)品規(guī)模變化：影響長(zhǎng)周期的配對(duì)價(jià)值產(chǎn)品供需是分級(jí)A配對(duì)價(jià)值的先行指標(biāo)，分級(jí)A的價(jià)值與產(chǎn)品規(guī)模變化息息相關(guān)。一方面新產(chǎn)品密集上市會(huì)造成明顯的供給沖擊

8、，另一方面B端需求減弱會(huì)由于依賴于同A端合并贖回因而使得A端被拉漲。 2.1 產(chǎn)品供需A端的持有多為長(zhǎng)線資金，B端謀求退出必須借助A端合并贖回，因此當(dāng)B端需求不足時(shí)會(huì)拉漲A端，進(jìn)而導(dǎo)致了母基金規(guī)模的縮小伴隨著A端價(jià)格一段時(shí)間的上漲、隱含收益率下行，這種情況在歷史上已經(jīng)屢次發(fā)生。從下表中可以看出，在分級(jí)基金的歷史中有多支分級(jí)A在母基規(guī)模下降的周期中隱含收益率相較于所有分級(jí)A加權(quán)平均的隱含收益率有著相當(dāng)規(guī)模的相對(duì)下行。 由表3還可以看出，B端退場(chǎng)伴隨著A端上漲這種現(xiàn)象目前主要存在于寬基分級(jí)當(dāng)中。這部分是由于寬基爆發(fā)力相對(duì)于行業(yè)分級(jí)較弱，當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)格切換時(shí)寬基分級(jí)B端有可能吸引力相對(duì)減弱從而使得B段投

9、資者產(chǎn)生退出的動(dòng)機(jī)。 2.1.1. 分級(jí)A的供給沖擊：與債券的一個(gè)不同之處除了B端需求減弱時(shí)會(huì)實(shí)現(xiàn)配對(duì)價(jià)值的爆發(fā)，當(dāng)A類市場(chǎng)整體供給較大時(shí)也會(huì)受到較強(qiáng)的供給沖擊。分級(jí)A市場(chǎng)同債券市場(chǎng)的一個(gè)不同之處在于債券市場(chǎng)存在一級(jí)招標(biāo)的過(guò)程，而分級(jí)A新產(chǎn)品上市則需要與存量品種更多磨合，對(duì)市場(chǎng)形成沖擊更明顯。 再者新上市的分級(jí)A端存量較小價(jià)格更容易被流量資金的邊際力量改變，價(jià)格波動(dòng)較大，一旦價(jià)格難以調(diào)整到位造成上市后隱含收益率較高，會(huì)造成輪動(dòng)盤的多米諾效應(yīng)從而表現(xiàn)為A類產(chǎn)品受到系統(tǒng)性的沖擊。 從一個(gè)角度可以窺探這種不同之處。比如新上市的+3分級(jí)在市場(chǎng)隱含收益率較高時(shí)上市后會(huì)連續(xù)兩個(gè)跌停，由于其價(jià)格未能調(diào)整到位

10、，市場(chǎng)只是對(duì)其將要造成的沖擊采取觀望的態(tài)度，而當(dāng)其T+2日打開跌停價(jià)格調(diào)整到位置后供給沖擊才會(huì)真正顯現(xiàn)。重組A上市后便上演了這種T+2的供給沖擊。 2.2 產(chǎn)品之間的互相替代影響產(chǎn)品供需B端需求的的減弱有可能是源于替代品的出現(xiàn)。追蹤同樣板塊的分級(jí)B如果有流動(dòng)更好、杠桿更高的替代品，則有可能在被替代的過(guò)程中規(guī)模萎縮。同樣，寬基分級(jí)在行業(yè)輪動(dòng)的行情中容易被行業(yè)分級(jí)所替代，也會(huì)造成這種替代效應(yīng)。 2.3 權(quán)益類市場(chǎng)的走勢(shì)影響產(chǎn)品供需權(quán)益類市場(chǎng)的走勢(shì)是決定投機(jī)需求的重要因素，當(dāng)行情較好時(shí)B端的投機(jī)需求較足而行情震蕩時(shí)甚至是熊市是其需求會(huì)萎縮給A類帶來(lái)機(jī)會(huì)。結(jié)合我們后問(wèn)題到下折價(jià)值，分級(jí)A是熊市里強(qiáng)勢(shì)品

11、種。 2.4成分股的趨同性影響產(chǎn)品規(guī)模的萎縮速度分級(jí)B本身有著對(duì)于個(gè)股的替代性需求，對(duì)于個(gè)股替代性需求完成得越好則規(guī)模萎縮的速度越慢。從這個(gè)角度上講，銀行分級(jí)、非銀分級(jí)這種對(duì)于個(gè)股的替代性需求最強(qiáng)的品種規(guī)模萎縮起來(lái)較慢，證券A、銀行A的弱勢(shì)走勢(shì)可以體現(xiàn)出這種趨勢(shì)。而寬基分級(jí)和主題分級(jí)對(duì)于個(gè)股的替代性相對(duì)較弱，規(guī)模更容易萎縮，A端更容易形成配對(duì)機(jī)會(huì)。 分級(jí)A的折算價(jià)值分級(jí)A除了有類似與債券付息的定期折算以外還存在上折與下折的機(jī)制。上折和下折本質(zhì)上是設(shè)計(jì)出B端和A端的退出機(jī)制以完成對(duì)于杠桿的恢復(fù)，但其對(duì)于A端的價(jià)值均會(huì)產(chǎn)生影響。 1.上折對(duì)分級(jí)A價(jià)值的影響一次上折會(huì)增加對(duì)于A端的供給，因此經(jīng)常可以

12、觀察到在上折之前如果A端被過(guò)分高估（通常由于A端在之前不斷地配對(duì)贖回中被長(zhǎng)期拉漲）則上折預(yù)期出現(xiàn)時(shí)A端會(huì)較大幅度的調(diào)整。實(shí)際上，上折本身是A、B兩端力量再平衡的一個(gè)過(guò)程。 1.1上折影響B(tài)端的杠桿價(jià)值從理論上講，上折之前B端杠桿較小而上折完成之后B端杠桿較大，因此上折后B端的杠桿價(jià)值大于上折之前。從另外一端考慮，上折后由于B端的理論價(jià)值增加A端的理論價(jià)值實(shí)質(zhì)上是減少的。雖然理論上上折后A端價(jià)值削弱，但A端上折前后價(jià)格的調(diào)整往往大于該理論價(jià)值的變化，這主要是對(duì)于在此之前A端在配對(duì)的過(guò)程中過(guò)度的侵蝕了B端價(jià)值的再平衡。 1.2上折點(diǎn)的設(shè)置影響配對(duì)價(jià)值上折點(diǎn)的設(shè)置被視為分級(jí)基金設(shè)計(jì)版圖的最后一個(gè)板塊

13、。早期的分級(jí)基金上折點(diǎn)設(shè)在2，即母基金凈值達(dá)到2時(shí)觸發(fā)不定期的折算，而目前新上市的分級(jí)基金上折點(diǎn)普遍設(shè)在1.5。正如上文所說(shuō)，上折是分級(jí)B退出的途徑之一，如果上折的閾值偏高造成B端退出相對(duì)困難則會(huì)過(guò)分的依賴同A端進(jìn)行合并贖回，這個(gè)過(guò)程會(huì)是A的配對(duì)價(jià)值的爆發(fā)階段。從這個(gè)角度上講，上折點(diǎn)設(shè)置的更高的分級(jí)基金其A端的配對(duì)價(jià)值更高。 2.下折對(duì)分級(jí)A價(jià)值的影響下折是當(dāng)B端凈值跌破下折閾時(shí)觸發(fā)的條款，此時(shí)維持 AB 份額的固定比例，A 類份額凈值歸 1，份額折為原先的1/4，其余 3/4轉(zhuǎn)化為母基份額派發(fā)給持有人。因此一次下折會(huì)兌現(xiàn)3/4的折價(jià)（分級(jí)A本身的折價(jià)）。由于下折價(jià)值需要母基金的標(biāo)的指數(shù)下跌至

14、突破閾值，因此分級(jí)A的下折價(jià)值與母基金標(biāo)的指數(shù)的走勢(shì)息息相關(guān)。從這個(gè)角度上看，分級(jí)A雖然是一種類固定收益類產(chǎn)品，但其價(jià)值也取決于權(quán)益類市場(chǎng)的走勢(shì)。 2.1利率規(guī)則的不同帶來(lái)下折價(jià)值的不同由于發(fā)生一次下折本身會(huì)兌現(xiàn)四分之三的折價(jià)，約定收益率較低的分級(jí)A（比如一年期定存+3）本身折價(jià)較大（目前在20%左右），而約定收益率較高的分級(jí)A（比如一年期定存+4）本身折價(jià)較?。壳霸?0%以下），因此下折對(duì)于不同品種的分級(jí)A而言會(huì)帶來(lái)不同程度的受益。對(duì)于約定收益更低的品種收益更大，對(duì)于約定收益更高的品種約定收益更小，這也是不同品種分級(jí)A市場(chǎng)給出不同價(jià)格（隱含收益率）的最主要原因。 不同的市場(chǎng)行情下投資者會(huì)給

15、與不同品種分級(jí)A不同的利差，在整個(gè)分級(jí)A的市場(chǎng)走勢(shì)較差（黃金坑時(shí)期）時(shí)體現(xiàn)出的差別不大，而市場(chǎng)逐漸好轉(zhuǎn)時(shí)體現(xiàn)出的利差差別更大。 從抄底行為看投資者對(duì)于下折價(jià)值的觀點(diǎn)在這一輪黃金坑開始后的一段時(shí)間內(nèi)，在6月2日可以明顯觀察到高約定收益率品種率先反彈。這反映出在整個(gè)分級(jí)A市場(chǎng)走勢(shì)較差時(shí)投資者對(duì)于約定收益率絕對(duì)值較高的品種有著更強(qiáng)的認(rèn)同。從另一個(gè)角度上看，每當(dāng)在分級(jí)A市場(chǎng)整體走勢(shì)較差的時(shí)候，不同利率品種的息差會(huì)更小，而在市場(chǎng)整體走勢(shì)較好的時(shí)候，不同利率品種的息差更大。 2.2指數(shù)的漲跌：對(duì)A類價(jià)值的判斷需要結(jié)合對(duì)于權(quán)益類市場(chǎng)走勢(shì)的把握理論上母基金掛鉤指數(shù)的每一點(diǎn)變化都會(huì)造成分級(jí)A下折預(yù)期收益的變化，

16、但市場(chǎng)體現(xiàn)出的這種反應(yīng)更多的是脈沖式的，也即當(dāng)下折母基金需跌在15%20%以下時(shí)市場(chǎng)對(duì)于下折的預(yù)期收益變得敏感，而在此之前對(duì)標(biāo)的指數(shù)的變化鈍化。在2015年初銀華轉(zhuǎn)債A（150143）中A端價(jià)格的變化與轉(zhuǎn)債指數(shù)體現(xiàn)出了顯著地負(fù)相關(guān)性。 此外，如果指數(shù)的預(yù)期跌幅較小，例如目前市場(chǎng)環(huán)境下的銀行分級(jí)，那么觸發(fā)下折的概率會(huì)變小，下折的預(yù)期收益也會(huì)變小。目前所有品種中銀行板塊對(duì)應(yīng)分級(jí)A的隱含收益率都排在靠前的位置就是這個(gè)原因。 如果在行情較好時(shí)一只分級(jí)多次完成上折，一旦上折完成后其下折的概率增大。一次上折需要指數(shù)上漲50%，而下折指數(shù)需要下跌38%。1*（1+50%）*（1+50%）*（1-38%）=1.4。這即是說(shuō)當(dāng)指數(shù)估值跌至兩次上折前的1.4倍時(shí)即難逃下折。假如說(shuō)創(chuàng)業(yè)板、TMT相關(guān)分級(jí)、軍工分級(jí)等再完成一次上折，1*（1+50%）3*（1-38%）=2.1。即是說(shuō)當(dāng)指數(shù)估值跌至三次上折前的2.1倍時(shí)即難逃下折。 由以上幾段的分析可以看出分級(jí)A的下折價(jià)值嚴(yán)重依賴于對(duì)于權(quán)益類市場(chǎng)的判斷。 2.3指數(shù)的波動(dòng)