K31 股東權(quán)益管理

1、股東價值與利潤的區(qū)別 股東價值體現(xiàn)為未來預期收益的現(xiàn)值，而不是賬面價值。因此，對股東而言，公司的價值并不僅是一年的利潤，而應當反映公司未來較長時期內(nèi)創(chuàng)造利潤的能力，也就是使公司現(xiàn)在具有價值的未來贏利能力。利潤可與年收入對比，是衡量一年內(nèi)公司業(yè)績的標準，但公司的價值不僅僅是一年的利潤。 所有投入的資金成本 【案例】在1996年12月31日通用汽車的資產(chǎn)負債表上，賬面總資本價值是830億美元，這表示股東和債權(quán)人在該日已有的投資，但對投資者而言公司真正的價值是多少？要想知道公司真正的價值，應當看其市價。1996年12月31日通用汽車的資本市值與賬面值完全不同，它是當天通

2、用汽車權(quán)益資本與債權(quán)資本市值的總額。權(quán)益資本的市值可以用通用汽車當天的股價乘以已發(fā)行股數(shù)，債務資本的市值取決于債務如公司債券成交的市場價格。通用汽車市場價值竟然低于賬面價值！這意味著公司已經(jīng)不值投資者投入的830億美元了。通用汽車損失了210億美元的價值，我們把這負的210億美元稱為市值增加值（并沒有給賬面增加任何價值）。與通用汽車相反，通用電器創(chuàng)造了價值。在同一時間點，通用電器賬面價值540億，市價1760億。也就是說，截止1996年底，它的市值增加值總共達到1220億美元。但是通用電器的營業(yè)收入和員工人數(shù)要遠遠少于通用汽車！從中我們能得出什么結(jié)論？如果不能創(chuàng)造價值，規(guī)模顯然與股東價值毫不相

3、關(guān)；其次是一些像通用汽車這樣的公司盡管規(guī)模非常龐大，市場占有率很高，卻不能為股東創(chuàng)造價值。1996年底，通用汽車還不能將其巨大的市場份額轉(zhuǎn)變成股東價值。雖然通用汽車是一個更大的公司，但是通用電器的股東更滿意。那你可能會奇怪通用汽車是靠什么來留住股東呢？通用汽車留住股東的辦法是分配高額股息。請注意：通用汽車沒有為股東創(chuàng)造價值，但并不表示它不贏利，如下表所示。 通用汽車通用電器市值620億1760億使用的資本830億540億市值增加值210億 1220億 收入1690億 700億員工人數(shù)709，000222，000利潤50億73億1996年通用汽車的市值增加值雖然為負，但仍有50億的利潤

4、，這清楚地表明利潤和股東價值是不同的。利潤反映過去，而價值反映將來。也就是說，1996年12月，市場不相信通用汽車將來能繼續(xù)保持其贏利，但是對于通用電器，市場毫不懷疑該公司未來繼續(xù)保持贏利的能力。1996年通用電器的利潤總計達到73億美元，比規(guī)模更大的通用汽車公司還高46%，其市場價值是通用汽車的3倍，更不用提兩個公司市值增加值之間驚人的差異了。 創(chuàng)造股東價值的重要性 1吸引權(quán)益資本的需要選擇增多的直接結(jié)果就是更好的服務。現(xiàn)在顧客面臨前所未有的眾多選擇，如果不讓他們滿意，企業(yè)在市場上就很難取得成功。放松管制、自由化、全球化造成了這一切，資本市場也有同樣的趨勢。如果投資者得不

5、到好的回報，就會將資金投向別的市場。注重長期投資的養(yǎng)老金的增長急劇加速了這一趨勢，這類養(yǎng)老金常由富有進取心的專業(yè)理財經(jīng)理人員管理。股東，特別是養(yǎng)老金等機構(gòu)投資者會施壓讓公司創(chuàng)造價值，結(jié)果公司就向政府施壓，讓政府創(chuàng)造產(chǎn)生價值的環(huán)境。因而政府經(jīng)常作出允許資本流動、減稅和養(yǎng)老金改革等回應。 圖1 施壓帶來的股東價值許多公司好不容易才學會聽從其顧客的要求，現(xiàn)在他們面臨的挑戰(zhàn)還要學會聽從股東。管理者一定已經(jīng)感覺到這些壓力，因為公司如果不能給股東增加價值，就不能吸引權(quán)益資本以滿足融資的需要，而沒有權(quán)益資本的公司是無法生存的。如果管理者不能吸引資本，他們將很快被有能力的人取代。 2不能滿

6、足股東期望就無力滿足客戶與雇員期望財富雜志每年都向幾千個決策制定者發(fā)放調(diào)查問卷，請他們按照幾個標準為各公司排名，其中包括如下三個標準：優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品和服務增長的能力，吸引、培養(yǎng)和留住人才的能力，社會責任感。1985年至1996年期間那些得分最高的公司提供給股東年均19%的回報率，那些得分最低的股價則平均每年下降5%，而當時的平均市場回報率是15%。因此可以得出結(jié)論：那些能很好地吸引并留住優(yōu)秀雇員和忠誠客戶的企業(yè)在股票市場同樣成功，滿足股東期望與滿足客戶與雇員的期望不存在沖突。 【案例】最讓人稱道的公司知道與顧客和員工成功交往是為股東創(chuàng)造價值的先決條件，但并非取悅顧客、建立與供應商和員工的持

7、久關(guān)系就一定能增值。有的公司成功地做到這一點，但沒能將這種良好關(guān)系轉(zhuǎn)化為市場價值?，F(xiàn)在，讓我們回到通用汽車上，看看20世紀80年代中期的通用汽車。20世紀80年代中期，通用汽車面臨來自外國制造商的小型、可靠、低價位汽車的有力競爭。作為回應，通用汽車成立了一個單獨的公司推出一種全新的汽車薩特，這個車型是根據(jù)最好的經(jīng)驗設計和制造的，生產(chǎn)該汽車的工人都受到高度激勵，產(chǎn)品供不應求，顧客非常滿意。根據(jù)這些標準，我們不可否認薩特是成功的。但是這一項目并沒有給通用汽車的股票帶來預期的增長，多數(shù)觀察家認為不可能獲利。從項目開始到20世紀90年代中期，通用汽車為薩特的發(fā)展、制造投資超過60億美元，分析指出如此巨

8、額投資要讓股東獲得可接受的回報，通用汽車必須讓所有的設備永遠滿負荷運轉(zhuǎn)，獲得兩倍以上的標準利潤率，并保持40%的貨商價格作為凈現(xiàn)金流。公司開發(fā)只取悅顧客、分銷商、員工但不能給股東帶來價值的項目，遲早股東將會質(zhì)疑其戰(zhàn)略是否能為他們的權(quán)益投資產(chǎn)生滿意的回報。不滿的股東，尤其是持有重大股權(quán)的股東，會強迫管理層改變方案，甚至撤換經(jīng)理層，或者他們僅僅將股份拋售撤出股本?？傊绻蓶|不滿意，公司不可能長時間維持滿意的顧客、積極的員工和忠誠的供應商。通用電器的前首席執(zhí)行官杰克·韋爾奇（ ）認為：在股東、員工、社會之間恰當?shù)钠胶馐俏覀兣Φ哪繕?，這很困難，如果你不能滿足你的股東，你就無力滿足員工或社

9、會的需求。 【自檢】經(jīng)濟世界的哪些變化使得機構(gòu)投資者不斷向經(jīng)理層施壓以創(chuàng)造價值？解除管制私有化全球化勞動市場更富有彈性減稅政策_見參考答案1 如何正確理解價值創(chuàng)造 財富雜志通過對比連續(xù)幾年增值和貶值公司的名單，清楚地表明研究價值創(chuàng)造的重要性，名單按照前一年評估的市值增加值對美國1000家最大的工業(yè)和非金融業(yè)公司排序。1996年增值排名前十名中的6個公司5年前也排在前十名，這說明公司創(chuàng)造價值的能力不是一夜就能改變的，但也不意味著永恒不變。例如，英特爾從1991年的第74名上升為1996年的第4名，而聯(lián)合太平洋則從第108位降至989位。 表1 1996年增

10、值與貶值公司部分排名名單排名增值名列前茅的公司市值占用資本市值增值1可口可樂13611+1252通用電器17654+1223微軟966+904英特爾10417+876菲利普·莫里斯11043+677?？松?1488+5614沃爾瑪超市6631+35934西屋電氣公司2021-1989聯(lián)合太平洋2728-1992西方石油1618-2996克瑪特1215-3997數(shù)碼設備812-4999納貝斯科2335-121000通用汽車6283-21備注排名截止日期：1996年12月31日 單位：10億美元 1區(qū)分市值和市值增加值公司總資本（權(quán)益資本和負債）的市場價值減去相應占用的資本金額

11、即為公司市值增加值。表1說明市場價值最高的公司不一定創(chuàng)造價值最多，通用電器市場價值最高，但市值增加值第二，因為它占用了比可口可樂更多的資本。 2用占用單位美元資本創(chuàng)造價值衡量價值創(chuàng)造價值創(chuàng)造也可以通過占用單位美元資本創(chuàng)造價值加以衡量。以可口可樂和微軟比較，可口可樂在1996年12月31日市場價值估價為1250億美元，絕對值最高，微軟以900億美元居于第三。但是如果以占用每單位美元資本創(chuàng)造的價值來計算，微軟超過可口可樂，微軟占用每單位美元創(chuàng)造15美元的價值，而可口可樂只創(chuàng)造了114美元的價值。 3公司無力創(chuàng)造價值不應只歸咎于行業(yè)因素從軟飲料行業(yè)到金融業(yè)、軟件出版業(yè)、微處理器、

12、煙草、石油、零售業(yè)，各行業(yè)都有創(chuàng)造價值的公司。相同或相關(guān)行業(yè)中同時存在創(chuàng)造價值和貶值的公司，如通用電器和西屋電器；英特爾和數(shù)碼設備；埃克森和西方石油。財務管理的最終目標是創(chuàng)造價值，在作出商務決策之前，管理者應問幾個問題：這一決策是否能使公司的市值高于決策融資所需的資本成本？如果是，可以繼續(xù)！如果市場也認同你的觀點，公司價值將馬上增加！金融市場在價值創(chuàng)造中的作用 金融市場在業(yè)務增長和價值創(chuàng)造中非常重要，初級市場為新的冒險和業(yè)務增長提供融資資金，扮演個人和機構(gòu)投資者、資本提供者和資本使用者之間的中介，成為公司通過發(fā)行新股籌集資本的渠道；二級市場提供已發(fā)行股票的交易機制，通過股價高低變化將

13、公司的決策轉(zhuǎn)換為股東價值的增加或減少。因此金融市場不僅是業(yè)務增長的籌資來源，還反映了信息透明度和價值的漲跌（如圖2所示）。圖2 金融市場的作用在高效的資本市場，股價隨最新相關(guān)消息而迅速調(diào)整：利好消息則股價迅速上漲，利空消息則股價迅速下降（假定消息是不可預期的）。公司一旦公布市場認為是正面的決策，公司市值上漲幅度應等于市場對決策的正面性價值的估計。股東并不需要等到公司實施其決定，他們可以馬上賣掉股份得到由公司正面聲明帶來的價值。另一方面，如果市場參與者認為決策會產(chǎn)生消極影響，股東將會馬上遭到損失。 【案例】1993年，勞博斯擔任通用汽車全球采購執(zhí)行官，考慮到通用汽車膨脹的成本結(jié)構(gòu)和低于

14、標準的利潤率，這是一個關(guān)鍵的位置。據(jù)媒體報導，勞博斯與其團隊使通用汽車年成本削減了近10億，使他成為通用汽車最有價值的雇員。而有價值的雇員會引來競爭者的注意，大眾汽車另一個成本結(jié)構(gòu)膨脹且利潤未達標準的汽車制造商，也有意聘用勞博斯先生。但通用汽車不能失去他，因而給他增加薪水并升職為副總裁。1993年3月11日，星期二，傳言開始在底特律和華爾街傳播：勞博斯將要離開通用汽車而加入大眾汽車。1993年3月12日，星期三，大眾汽車確認勞博斯將加入大眾，在紐約證券交易所，通用汽車的股票在周三和周四下跌了44個百分點，而同一段時間道瓊斯工業(yè)指數(shù)下跌僅14個百分點。那時通用汽車的股價下降一個百分點相當于減少2

15、8億美元的市場價值。如果將14個百分點從通用汽車下跌的44個百分點里扣除，剩下的3個百分點相當于在48個小時內(nèi)減少84億美元的價值，幾乎與一年的成本減少的效用相等。在法蘭克福證券交易所，大眾汽車的股價上漲了18個百分點，而指數(shù)下降02個百分點，減去市場的變動，大眾汽車股價上漲2個百分點，當時約等于增加9000萬美元的價值，如下圖所示。勞博斯離開通用汽車去大眾，很明顯使得通用汽車貶值，而對大眾則是創(chuàng)造價值，金融分析家一致認為勞博斯與其隊伍不是輕易可以取代的。勞博斯從通用汽車到大眾的變動導致了75億美元的凈貶值通用汽車的損失和大眾的收益相比的差額。考慮到通用汽車的規(guī)模，勞博斯及其隊伍對通用汽車的股

16、東比對大眾更有價值。周末之后，通用汽車為勞博斯提供了他不能拒絕的職位：執(zhí)行副總裁，負責所有通用汽車在北美的汽車業(yè)務。1993年3月15日勞博斯最終回到了通用汽車。3月15日通用汽車的股價因此上升了13個百分點，而美國市場上升03個百分點；大眾汽車的股價下降25個百分點，德國市場下降03個百分點。通用汽車挽回了1?3失去的市場價值，而大眾失去所有得到的利益，如下圖所示。市場并沒有確信勞博斯將會留在通用汽車，但是也不認為他會加入大眾，故事仍未結(jié)束。1993年3月16日，周二，大眾聲明勞博斯已經(jīng)作為全球產(chǎn)品總監(jiān)和董事會成員加入其公司，通用汽車確認勞博斯已經(jīng)正式辭職。通用汽車的股價在平穩(wěn)的美國市場上下

17、降了13個百分點，大眾則在德國市場下跌03個百分點時上漲了18個百分點。除去市場變化之后，大眾挽回了早先失去的2個百分點，雖然同一天公司公布的1992年的利潤和紅利引人注目的削減。如下圖所示。勞博斯的故事清楚地表明：美國和德國的股市作為有利和不利消息的即時處理器，對于價值的影響有多么大。 定義經(jīng)濟附加值 圖3 定義經(jīng)濟附加值假定公司產(chǎn)生稅后凈營業(yè)利潤（）15億美元，為產(chǎn)生這些利潤公司需要10億美元資產(chǎn)，也稱投入資本。為籌得資本公司使用了圖3左邊所示的10億美元的金融資本。稅后凈營業(yè)利潤15億除以投入資本10億得到15%，即投入資本回報率（）。為創(chuàng)造價值，必須高于公司資本成本

18、，即投資報酬必須超過籌資成本。如果想知道公司是否創(chuàng)造價值，必須知道公司的資本成本是否低于15%。資本成本取決于公司的資本結(jié)構(gòu)，假定公司融資的權(quán)益資本和債務資本各占一半，債務成本是5%而股票成本是11%。債務成本是公司借5億美元的稅后利率，因為利息支付可抵減稅務的支出，所以債務成本往往是稅后的。股票成本是公司股東權(quán)益投資預期回報率的估計。股票成本總是比稅前債務成本（這里如果稅率是50%，稅前債務成本就是10%）要高，因為權(quán)益籌資比債務籌資更有風險，股東會比銀行要求更高的回報。資本市場的平均表現(xiàn)會影響股東的期望，并決定公司的股票成本。公司的加權(quán)平均資本（） 50%債務成本50%股票成本50%

19、15;5%50%×11%25%55%8%公司投入資本回報率為15%，超過了加權(quán)平均資本成本8%，此時公司創(chuàng)造價值，和的差額是7%的回報差額。根據(jù)基本財務準則，公司的投資回報超過資本成本就是創(chuàng)造價值，反之則是貶值。當回報差額為0，公司既沒有創(chuàng)造價值也沒有減少價值，但這并不意味著公司不能補償它的資本提供者。當回報差價為0或等于時，意味著公司提供給債權(quán)人和股東的利潤，恰好等于他們期望的報酬。7%的回報差額表明公司單位美元資本創(chuàng)造7美分的價值，對于擁有10億美元資本的公司而言，創(chuàng)造的價值是7美分的10億倍，即7000萬美元，這就是公司的經(jīng)濟附加值。換句話說，經(jīng)濟附加值等于回報差額乘以投入資本

20、的數(shù)量，即：經(jīng)濟附加值 投入資本×回報差額（）×投入資本（15%8%）×10×1087%×10×1087000萬美元只要公司持續(xù)產(chǎn)生正的經(jīng)濟附加值，公司就會創(chuàng)造價值。因為正的經(jīng)濟附加值意味著投資回報比資本成本高，負的經(jīng)濟附加值意味著投資回報低于資本成本。經(jīng)濟附加值是衡量公司投資報酬與籌資成本的差額。經(jīng)濟附加值包括了所有的資本來源，不只是債務資本，也包括權(quán)益資本。許多管理者將資本成本與債務成本混淆，資本成本并不只是債務成本，公司在計算資本成本時如果不包括股票資本成本，將永遠不知道其決策對于股東是創(chuàng)造價值還是減少價值。在如何正確理解價值創(chuàng)

21、造一節(jié)中，我們只考慮市值增加值，你可以看到市值增加值和經(jīng)濟附加值之間的一致性。高于的公司有正的回報差額和經(jīng)濟附加值，也正是由相應市值增加值顯示創(chuàng)造價值的公司。股市上創(chuàng)造價值的秘密，就是公司決策產(chǎn)生正的經(jīng)濟附加值的能力。如果市場覺察到正的經(jīng)濟附加值并期望公司將來繼續(xù)創(chuàng)造正的經(jīng)濟附加值，它的股價將上漲，市值增加值將是正的。我們可以把公司的市值增加值看作是市場對公司未來預期能產(chǎn)生的經(jīng)濟附加值的反應。 決定公司價值的四個關(guān)鍵因素 公司最終的勝利不是由銷售額的增長、產(chǎn)品的利潤或是現(xiàn)金來衡量的，在最終的分析中，人們真正關(guān)注的是公司的行為是否能為股東產(chǎn)生價值。當然，一個管理者是不能直接控

22、制公司的市場價值的，但是他可以控制推動公司市場價值的若干變量因素。如圖4所示，四組驅(qū)動力決定了公司的價值。圖4 決定公司價值的四個關(guān)鍵因素 1戰(zhàn)略價值驅(qū)動戰(zhàn)略價值驅(qū)動即公司設計一個獨特經(jīng)營模式的能力。獨特的經(jīng)營模式可以使公司成長，比其競爭者得到更多回報，在業(yè)界獲得更多的價值?？煽诳蓸返慕?jīng)營模式是聚焦價值鏈中高利潤、低資本密集的部分。所以可口可樂削減在低利潤、資本密集的裝瓶上的投資，集中于制造低資本密集度、高利潤的可可糖漿。其他具有優(yōu)秀經(jīng)營模式的公司包括沃爾瑪，該公司將信息技術(shù)用于高級存貨控制和消費者需求管理；通用電器利用良好的顧客關(guān)系將產(chǎn)品延伸到提供全面服務，他們從銷售飛機發(fā)動機到提

23、供籌資、服務、維修、培訓和升級等服務。 2可操作性驅(qū)動力與財務價值驅(qū)動力可操作性驅(qū)動力必須解決利潤的控制和資產(chǎn)利用的有效性問題，這與財務價值驅(qū)動密切相關(guān)。公司資本結(jié)構(gòu)和資金成本在財務價值驅(qū)動中扮演著重要的角色。財務的基本準則是：如果管理人員的決策能持續(xù)地帶來高于融資成本的投資回報，那么管理人員就創(chuàng)造了價值。經(jīng)濟附加值即恰當?shù)胤从沉诉@條準則。3組織價值驅(qū)動力一個管理者不能直接影響公司的市值增加值，但是他可以采取行動來增加公司未來的經(jīng)濟附加值。如果市場認同，公司的市值增加值將上升。其中的關(guān)鍵就在于如何激勵管理者，使他們今天制定的決策能在未來產(chǎn)生高的經(jīng)濟附加值。這里所謂的決策是指公司的酬金

24、制度和公司文化，即通過公司的酬金制度使管理者們的利益與股東的利益保持一致。假設你主管的公司的分公司平均報酬率是17%，資本成本是10%，你必須決定是否進行一項為期一年的期望報酬率為14%的投資，你會進行這項投資嗎？當然會，因為資本成本的期望報酬率高于10%，公司進行投資將會創(chuàng)造價值，因此值得進行投資。但是如果現(xiàn)在的酬金制度與分公司當前的17%的平均回報率有關(guān)系，你會投資嗎？大概不會，因為進行報酬率為14%的投資將讓你的分公司平均報酬率低于17%。而企業(yè)需要的是一種將員工的報酬和員工創(chuàng)造利潤的能力聯(lián)系在一起的獎勵制度，不是為了避免降低分公司平均贏利水平而拒絕任何能夠創(chuàng)造價值的投資制度。 成功報酬制度的必須條件 將管理者的報酬與經(jīng)濟附加值的增長相聯(lián)系，將激勵管理者為創(chuàng)造價值而努力，但是這一類的報酬制度要發(fā)揮作用必須滿足以下條件。 1以一段時間的經(jīng)濟附加值為基準今天作出的某種管理決策，如資本支出