國債期貨研究

1、國債期貨研究國債期貨(Treasury future)是指通過有組織的交易場所預(yù)先確定買賣價格并于未來特定時間內(nèi)進行錢券交割的國債派生交易方式。國債期貨屬于金融期貨的一種，是一種高級的金融衍生工具。它是在20世紀70年代美國金融市場不穩(wěn)定的背景下，為滿足投資者規(guī)避利率風(fēng)險的需求而產(chǎn)生的。美國國債期貨是全球成交最活躍的金融期貨品種之一。2013年9月6日，國債期貨正式在中國金融期貨交易所上市交易。 相比權(quán)證這類博弈性衍生產(chǎn)品，國債期貨是最為初級的風(fēng)險控制產(chǎn)品。它受很多因素的影響，同時又有很大的局限性-但無論如何，它的問世是個進步。無疑，國債期貨低成本、易操作、好估值的優(yōu)點可以更有效地使我們對利率

2、風(fēng)險進行規(guī)避和控制，對廣大職業(yè)債券投資者而言無疑是樁好事。但值得提醒的是，作為一個風(fēng)險控制的工具而非博弈利器，不應(yīng)僅僅因為入市門檻低，而杠桿倍數(shù)高就放任散戶投機者進來博弈，因為這樣的散戶往往不帶有控制風(fēng)險的意圖?；咎攸c期貨交易是一種復(fù)雜的交易方式，它具有以下不同于現(xiàn)貨交易的主要特點：國債期貨交易不牽涉到國債券所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，只是轉(zhuǎn)移與這種所有權(quán)有關(guān)的價格變化的風(fēng)險。國債期貨交易必須在指定的交易場所進行。期貨交易市場以公開化和自由化為宗旨，禁止場外交易和私下對沖。所有的國債期貨合同都是標(biāo)準化合同。國債期貨交易實行保證金制度，是一種杠桿交易。國債期貨交易實行無負債的每日結(jié)算制度。國債期貨交易一般較

3、少發(fā)生實物交割現(xiàn)象。交易策略國債期貨交易策略國債期貨的交易策略根據(jù)目的的不同而不同，主要分為投機、套利和套期保值三種交易方式，每一種交易方式都具有不同的交易策略。投機策略投機就是在價格的變動中通過低買高賣獲得利潤的交易行為。在未來，國債期貨的價格也會隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)國債現(xiàn)貨價格的變動而變動，因此也會存在投機的交易行為。投機交易根據(jù)預(yù)測漲跌方向的不同而分為多頭投機和空頭投機。所謂多頭投機就是預(yù)計未來價格將上漲，在當(dāng)前價格低位時建立多頭倉位，持券待漲，等價格上漲之后通過平倉或者對沖而獲利，同理空頭投機就是預(yù)計價格將下跌，建立空頭倉位，等價格下跌之后再平倉獲利。在策略上，一般分為下面幾種：1. 部位交易

4、部位交易就是指投機者預(yù)測未來一段時間內(nèi)將出現(xiàn)上漲行情或下跌行情，在當(dāng)前建立相應(yīng)頭寸并在未來行情結(jié)束時進行對沖平倉。這是大多數(shù)專業(yè)投資者使用的策略。這種交易策略的特點就是持續(xù)時間較長，主要基于基本面走勢的判斷，是最常見的交易策略之一。2.當(dāng)天交易當(dāng)天交易就是指投機者只關(guān)注當(dāng)天的市場變化，在早一些的時間建立倉位，在當(dāng)天閉市之前結(jié)束交易的策略。這是少數(shù)非專業(yè)投機者使用的策略。這種交易屬于搏短線，初級交易者或者消息派經(jīng)常使用。3.頻繁交易頻繁交易就是指投機者隨時觀察市場行情，即使波動幅度不大，也積極參與，迅速買進或賣出，每次交易的金額巨大，以賺取微薄利潤。這樣的策略特點是周轉(zhuǎn)快，盈利小。一般是程序式量

5、化投資方式或者操盤手操作方式。套利策略套利就是指利用兩種商品之間不合理的價格關(guān)系，通過買進或賣出低谷或高估的商品，在未來價格重新回歸合理過程中獲取價差收益的交易行為。在國債期貨市場中，不合理的關(guān)系包括的情況有同種期貨合約在不同市場之間的價格關(guān)系，不同交割月份間的價格關(guān)系，不同交割國債期貨的價格關(guān)系。根據(jù)這三種不同的價格關(guān)系，套利可以分為跨市場套利、跨期套利和跨品種套利。1、跨市套利目前中國金融市場上在不同市場上發(fā)行和交易的國債品種和數(shù)量很多，基本上每年每期國債都可以在銀行間市場和交易所市場上市交易，但在交易所交易活躍的品種并不多，跨市場套利時有出現(xiàn)，并不經(jīng)常。當(dāng)前國債期貨更只是在中金所（中國金

6、融期貨交易所）上市，而非1994年推出的國債期貨，在北京、上海、深圳等交易所上市。截至到2012年2月，在銀行間市場和交易所市場同時上市的國債有136只，總規(guī)模為4.26萬億，其中只有21國債、02國債、02國債、03國債、03國債、05國債、05國債、05國債在交易所成交比較活躍。以后發(fā)行的國債基本上在交易所基本無交易，難以做到跨市場套利。國債期貨價格的影響因素：一、經(jīng)濟周期變化在市場經(jīng)濟中，經(jīng)濟發(fā)展具有周期性，呈現(xiàn)出時而擴張、時而收縮的變化，投資盈利率也隨之上升或下降。在經(jīng)濟周期過程中利率變動的一般特征表現(xiàn)為：在危機階段，投資需求大量萎縮，導(dǎo)致利率水平猛烈下降；進入蕭條階段，利率停止下躍但

7、仍處于低水平上；轉(zhuǎn)入復(fù)蘇階段，投資需求再度啟動，由固定資本更新帶動了其他投資和消費的增長，利率水平逐漸回升；到高漲階段，供給和需求近一步快速增長，刺激利率也上升到較高水平。由于國債現(xiàn)券價格與利率水平是反向相關(guān)的，因此國家經(jīng)濟形勢趨好時，國債價格通常會下降；國家經(jīng)濟形勢變差時，國債價格通常會上升。國債現(xiàn)券價格的周期性受功也反映到國債期貨價格上，即期貨價格變動也受到經(jīng)濟周期變化的影響。從債券走勢與經(jīng)濟增長的關(guān)系來看，債券價格與債券收益率呈反比關(guān)系。債券收益率走勢與經(jīng)濟增長走勢基本相同。債券市場有時也被稱為宏觀經(jīng)濟的“避風(fēng)港”或者“對沖工具”。二、金融市場的變化金融市場的變化(如通貨膨脹和其他投資工

8、具收益率)也會通過國債現(xiàn)券價格影響到期貨價格。通貨膨脹通過影響市場利率來影響國債價格(市場利率實際利率+通貨膨脹率)。由于持有國債只能獲得固定收益，通貨膨脹會侵蝕這部分收益，不利于持有國債。一般情況下，如果發(fā)生通貨膨脹，投資者會賣出國債，使國債市場需求減少，國債價格下降。因此，通貨膨脹與國債價格的關(guān)系應(yīng)是反向關(guān)系。其他投資工具指股票、房地產(chǎn)等，當(dāng)其收益率上升時，國債持有者會拋出其所持國債將資金轉(zhuǎn)移，此時投入國債市場的資金減少，國債價格下降；當(dāng)其他投資工具的收益率下降時，投入國債市場的資金將增多對國債的需求增加，國債的價格上升。股票市場與債券市場存在“蹺蹺板”關(guān)系。相對于股市來說，債券市場的風(fēng)險

9、較小，不妨假設(shè)債券市場是一個無風(fēng)險市場，當(dāng)股市波動性較高，預(yù)期收益較低時，投資者就會將資金從股市撤出，轉(zhuǎn)而投資債券市場；反之股市波動性較低，預(yù)期收益較高時，投資者就會將資金從債券市場撤出，轉(zhuǎn)而投資股票市場。那么，我們將會看到，在股票市場處于牛市階段，債券市場將進入熊市；而股票市場進入熊市階段，債券市場將進入牛市。這種關(guān)系稱為股票市場和債券市場中的“蹺蹺板效應(yīng)”。股票市場和債券市場存在蹺蹺板效應(yīng)，股市漲跌幅越大，債市相反方向的漲跌幅也越大；并且，股市下跌時債市漲幅更加明顯。前一個特征表現(xiàn)出投資者在資產(chǎn)組合選擇中對于風(fēng)險的敏感性較高。后一個特征主要是由于股市通常上漲較慢，而下跌較快。因此，在股市上

10、漲時期，債市資金總是通過緩慢的方式撤離；而一旦股市出現(xiàn)大跌，投資者為了避免損失，會快速從股市撤出資金，大量資金從股市流入債市帶來的債券需求的突然增長，通常會較快的拉高債券價格。三、貨幣政策當(dāng)貨幣供應(yīng)不足時利率上升；貨幣供應(yīng)過剩時，利率下跌。因此，貨幣供給量通過利率對國債現(xiàn)貨和期貨價格產(chǎn)生了影響。中央銀行通常以三種政策工具控制貨幣發(fā)行量。(1) 中央銀行在公開市場上買賣國債以調(diào)節(jié)金融市場。當(dāng)央行從二級市場買入國債時，商業(yè)銀行準備金增多，表示銀根放松，利率可能下降，國債價格上揚；當(dāng)央行賣出國債就表明它要收緊銀根，市場利率會上升，國債價格會下降。投資者可以根據(jù)央行公開市場業(yè)務(wù)動向來判定國債價格走勢。

11、市場利率與債券價格呈反向關(guān)系，圖5是債券的到期收益率與債券價格的公式，從公式中我們可以看出債券到期收益率與價格呈反向關(guān)系，由于到期收益率與利率同向變動，從下圖可以了解利率與債券市場關(guān)系。下面具體舉例說明到期收益率與債券價格關(guān)系：例1：已知債券價格計算到期收益率如果票面金額為1000元的兩年期債券，第一年支付60元利息，第二年支付50元利息，現(xiàn)在的市場價格為950元，求該債券的到期收益率為多少？到期收益率=r=5.5%例2：已知到期收益率計算債券價格如果到期收益率為5.5%的兩年期債券，第一年支付60元利息，第二年支付50元利息，求債券現(xiàn)在的市場價格為多少？債券價格=950 (2) 貼現(xiàn)率政策。

12、貼現(xiàn)率是商業(yè)銀行向央行借款時支付的利率。為了控制通貨膨脹，央行可以提高貼現(xiàn)率；反之，則降低貼現(xiàn)率。當(dāng)貼現(xiàn)率提高時表明央行收緊銀根，市場利率提高，國債價格將會下降；反之，則國債價格會上升。(3) 法定準備金要求。在現(xiàn)代銀行體系中，商業(yè)銀行須根據(jù)央行的要求將吸收的存款按某個比例存入銀行的準備金，這個比率是法定比率。央行提高這一比率意味著收縮銀根，國債價格就會下跌；反之，則上升。上調(diào)存款準備金率會導(dǎo)致貨幣回流至央行，商業(yè)銀行投資于債券的資金規(guī)模將有所減少，需求出現(xiàn)下降，收益率上行。 四、財政政策在市場經(jīng)濟中，各國政府為了彌補“市場缺陷”，實現(xiàn)國民經(jīng)濟運行目標(biāo)，除了上文的貨幣政策外，還會經(jīng)常使用財政政

13、策。一般而言，政府財政開支狀況及其政策對國債價格也會產(chǎn)生影響。當(dāng)政府財政入不敷出時，增加發(fā)行國債，使之供給增加而價格下降；財政收入有盈余時，可能回購或提前兌付國債，使之需求增加而價格上升。這種對現(xiàn)券價格的影響也會影響到期貨價格。五、國債期貨的市場環(huán)境和市場氛圍與股票市場相類似，國債市場管理者推出的每一項措施都會引起投資者對市場“利多”、“利空”的反映，從而引起國債價格的變動，例如1994年中國證監(jiān)會發(fā)出公告嚴格禁止國債期貨交易中的賣空行為、并要求賣空考限期補倉，在這條消息的刺激下，國債價格上揚。同時，如果國債交易中投機操縱氛圍較重，也會造成國債價格的較大波動。如大戶有意哄抬或壓低價格以達到造市

14、的目的，常用手段為封盤，集合較大手的單，使國債價格按其目的或升或跌以達到其操縱市場的目的。六、投資意識及心理因素隨著居民個人金融投資意識越強，對國債需求越多，國債價格高；居民個人投資意識越弱，對國債需求亦越弱，則國債價格低。心理因素和行為因素有時也會對投資者行為產(chǎn)生重大影響，從而引起國債價格變化。所謂心理因素，是指交易者對市場的信心，即市場情緒。如對某種國債現(xiàn)券看好時，即使無任何利好因素，人們也會做多頭，引起價格上漲；當(dāng)對某種國債現(xiàn)券看談時即使無任何利空因素，人們也會做空頭，引起價格下跌。所謂行為因素，是指交易者在市場上的交易行為。如有的交易者一次投入大量資金，持倉量過大，一旦價格出現(xiàn)不利的變

15、化，又不愿認賠平倉，造成巨大損失；有些交易者相互轉(zhuǎn)移持倉，聯(lián)手操作造成大戶操縱市場的局面。七、短期利率與長期利率關(guān)系一般情況下，短期債券的收益率波動比長期債券收益率具有更大的波動性。理論解釋為，長期債券的收益率是短期債券收益率與其內(nèi)含相應(yīng)期限收益率的平均值，平均值不會比構(gòu)成平均值的因素波動大。但我國債券市場走勢顯示，不同期限債券品種的收益率波動幅度均較大，這與我國利率市場不健全有關(guān)。 市場上債券的數(shù)量對債券收益率有很大影響，當(dāng)債券數(shù)量增加，其他情況不變時，將導(dǎo)致債券價格下跌，資金的價格(債券收益率)將上升。如果金融市場是競爭的，在競爭壓力下可貸資金的需求將下降，供給將上升，這樣債券收益率將下降

16、有重新趨于平衡的趨勢。新發(fā)行的債券、中央銀行公開市場操作、財政收支狀況及投機操縱行為都會影響市場上的債券數(shù)量。從影響國債價格因素的角度來看，建議投資者重點關(guān)注央行的貨幣政策和公開市場操作，國債期貨直接反映市場利率變化，國內(nèi)存貸款利率不是由市場交易產(chǎn)生，而是由央行規(guī)定，所以央行的貨幣政策對于國債期貨價格影響是最重要的。其次，市場資金狀況也值得國債期貨投資者關(guān)注，投資者可參照上海銀行間同業(yè)拆借利率SHIBOR的走勢，對國債期貨走勢進行判斷。此外，經(jīng)濟發(fā)展也可以作為投資者的參考?！袄仕奖举|(zhì)上是經(jīng)濟發(fā)展對于貨幣的需求程度，經(jīng)濟發(fā)展過快時利率一般將上升，反之經(jīng)濟低迷時，利率則一般會下降。CPI、貨幣

17、供應(yīng)量、國家信用、全球經(jīng)濟環(huán)境還有政府財政收支等都是影響國債期貨價格波動的主要因素，而最核心的因素是利率因素，國債期貨的價格與利率成反比，利率漲得越高，國債價格下滑的幅度越大。期貨交易中國債期貨是一種金融期貨，在中國期貨市場發(fā)展史上具有重要的地位和作用，可謂是中國金融期貨的先驅(qū)。中國的國債期貨交易試點開始于1992年，結(jié)束于1995年5月，歷時兩年半。1992年12月，上海證券交易所最先開放了國債期貨交易。上交所共推出12個品種的國債期貨合約，只對機構(gòu)投資者開放。但在國債期貨交易開放的近一年里，交易并不活躍。從1992年12月28日至1993年10月，國債期貨成交金額只有5000萬元。1993

18、年10月25日，上交所對國債期貨合約進行了修訂，并向個人投資者開放國債期貨交易。1993年12月，原北京商品交易所推出國債期貨交易，成為中國第一家開展國債期貨交易的商品期貨交易所。隨后，原廣東聯(lián)合期貨交易所和武漢證券交易中心等地方證交中心也推出了國債期貨交易。1994年第二季度開始，國債期貨交易逐漸趨于活躍，交易金額逐月遞增。1994年結(jié)束時，上交所的全年國債期貨交易總額達到1.9萬億元。1995年以后，國債期貨交易更加火爆，經(jīng)常出現(xiàn)日交易量達到400億元的市況，而同期市場上流通的國債現(xiàn)券不到1 050億元。由于可供交割的國債現(xiàn)券數(shù)量遠小于國債期貨的交易規(guī)模，因此，市場上的投機氣氛越來越濃厚，

19、風(fēng)險也越來越大。1995年2月，國債期貨市場上發(fā)生了著名的“327”違規(guī)操作事件，對市場造成了沉重的打擊。1995年2月25日，為規(guī)范整頓國債期貨市場，中國證監(jiān)會和財政部聯(lián)合頒發(fā)了國債期貨交易管理暫行辦法；2月25日，中國證監(jiān)會又向各個國債期貨交易場所發(fā)出了關(guān)于加強國債期貨風(fēng)險控制的緊急通知，不僅提高了交易保證金比例，還將交易場所從原來的十幾個收縮到滬、深、漢、京四大市場。一系列的清理整頓措施并未有效抑制市場投機氣氛，透支、超倉、內(nèi)幕交易、惡意操縱等現(xiàn)象仍然十分嚴重，國債期貨價格仍繼續(xù)狂漲，1995年5月再次發(fā)生惡性違規(guī)事件“319”事件。1995年5月17日下午，中國證監(jiān)會發(fā)出通知，決定暫停

20、國債期貨交易。各交易場所從5月18日起組織會員協(xié)議平倉；5月31日，全國十四個國債期貨交易場所全部平倉完畢，中國首次國債期貨交易試點以失敗而告終。國債期貨配資國債期貨配資的標(biāo)的是國內(nèi)國債期貨合約，國債期貨配資是日內(nèi)投機交易者借助申穆投資配資服務(wù)工具，在國債期貨原有杠桿的基礎(chǔ)上再融資杠桿化，即通過申穆投資型配資工具達到低保證金交易目的。標(biāo)的介紹國債期貨是指是以國債為標(biāo)的通過特定機構(gòu)將國債歸為統(tǒng)一的合約，可以在交易場所根據(jù)預(yù)先確定的價格并于未來合約時間內(nèi)進行交割的一種期貨交易方式。國債期貨嚴格意義可定位于金融衍生性產(chǎn)品，屬于金融性期貨的一種，有助于維持國債市場穩(wěn)定和 滿足投資者規(guī)避市場性風(fēng)險。配資

21、特點配資加以是一種復(fù)雜的交易方式，不同于市場中期貨交易的特點：不涉及現(xiàn)貨交割。必須使用申穆投資提供的期貨帳戶(有開通中金所帳號)。 采用申穆統(tǒng)一的標(biāo)準化合同。配資交易實質(zhì)是保證金交易原則，是杠桿交易工具。遵循每日結(jié)算制度。國債期貨配資合約條款1. 交易品種只限于做主力合約和次主力合約，不準開持倉量低于2萬手的品種。2. 期貨配資交易只做日內(nèi)，所有品種不做隔夜(合約細化)。3. 嚴禁操作接近漲跌板0.3%以內(nèi)的交易。4. 收盤前5分鐘內(nèi)不準在建倉或者留倉，必須平所有倉位。5. 持倉過節(jié)規(guī)定所有品種只允許自有資金過節(jié)，如需過節(jié)在當(dāng)日提前通知我方。折疊編輯本段交易介紹1、交易單位：國債期貨合約，每份

22、價值100萬。2、最小變動價位：最小變動價位是0.002元。4、每日價格波動限制：漲跌停限制為上一交易日結(jié)算價的2%。5、交易時間：交易時間為上午9：15-11：30，下午13：00-15：15，合約最后交易日的交易時間為上午9:15-11：30。6、最后交易日：合約最后交易日為到期月份的第二個星期五7、交割安排：，最后交割日為最后交易日的第三個交易日，采取實物交割的交割方式。國債期貨買賣特色 1、國債期貨買賣不牽涉到國債券所有權(quán)的搬運，只是搬運與這種所有權(quán)有關(guān)的報價變化的危險。 2、買賣必須在指定的買賣場所進行。期貨買賣商場以公開化和自在化為宗旨，禁止場外買賣和暗里對沖。 3、所有的國債期貨

23、合同都是規(guī)范化合同。國債期貨買賣實施保證金準則，是一種杠桿買賣。 4、國債期貨買賣實施無負債的每日結(jié)算準則。 5、國債期貨買賣通常較少發(fā)生實物交割現(xiàn)象。國債期貨合約的規(guī)范化條款 1、買賣單位：也稱合約規(guī)模，是指買賣所對每份期貨合約規(guī)則的買賣數(shù)量。 2、報價方法：是指期貨報價的表明方法。短期國債期貨合約的報價方法采納指數(shù)報價法，即100減去年收益率。 3、最小變動價位：是指在期貨買賣中報價每次變動的最小起伏。 4、每日報價動搖約束：是指為了約束期貨報價的過度漲跌而設(shè)立的漲跌停板準則。 5、合約月份：是指期貨合約到期交收的月份。 6、買賣時刻：是指由買賣所規(guī)則的各種合約在每一買賣日能夠買賣的某一詳

24、細時刻。 7、最終買賣日：在期貨買賣中，絕大部分成交的合約都是經(jīng)過反向買賣而平倉的，但這種反向買賣必須在規(guī)則的時刻內(nèi)進行。這一規(guī)則的時刻即是最終買賣日。 8、交割安排：包含交割的時刻、交割的地址、交割的方法，以及可用于交割的標(biāo)的物的等級等。 9、部位約束：是指買賣所規(guī)則的某一買賣者在必定時刻內(nèi)能夠持有期貨合約的最大數(shù)量。國債期貨七大功能1、報價發(fā)現(xiàn)2、危險搬運3、避險東西4、出資組合久期的調(diào)節(jié)器5、更有用的財物裝備東西6、提高資金運用功率7、增加買賣的靈活度投資模式市場近期對于國債期貨的關(guān)注再度升溫。作為利率市場化進程中的里程碑式品種，國債期貨推出將提高債券市場（特別是利率品）定價效率，增強市

25、場流動性，促進銀行間和交易所市場的互聯(lián)互通，推動利率市場化進程以及金融創(chuàng)新發(fā)展，對于機構(gòu)投資者固定收益投資以及理財業(yè)務(wù)開展具有重大意義。具體到投資業(yè)務(wù)，國債期貨相關(guān)的主要投資模式包括：其一，方向性交易，可以作為現(xiàn)券投資的替代，具有可以方便做空、資金占用少、費率低、流動性好的優(yōu)勢，但由于存在高杠桿，因而適合風(fēng)險偏好較高的投資者。其二，套期保值以及久期調(diào)整，這將是機構(gòu)投資者的主要參與模式，除了對債券持倉進行套保外，還可以對債券發(fā)行承銷進行套保。其三，期現(xiàn)套利交易（基差交易），這是市場最感興趣的業(yè)務(wù)模式，主要分為買入基差交易和賣出基差交易，需要注意的是，與股指期貨期現(xiàn)套利不同，國債期貨期現(xiàn)套利基差不

26、是簡單的線性函數(shù)，其中隱含了利率期權(quán)價值，這在定價時需要予以考慮。其四，期限利差交易以及信用利差交易，分別是對國債期限利差和信用品相對國債的信用利差進行投機交易。例如，預(yù)期國債收益率曲線即將陡峭化，可以買入3年期國債，同時賣出國債期貨（久期目前接近7年）；預(yù)期企業(yè)債與國債信用利差即將收窄，可以買入企業(yè)債，同時賣出國債期貨。其五，跨品種統(tǒng)計套利，目前可行的策略為國債期貨與利率互換進行統(tǒng)計套利交易，例如當(dāng)互換價格相對偏低時，可以通過買入互換（付固收?。┑耐瑫r做多國債期貨來鎖定品種利差。但需要注意的是，和前面的期限利差、信用利差交易類似，由于不存在制度上保證的收斂機制，因而可能期貨到期時，投資組合仍

27、然浮虧，面臨被迫展期或者止損。其六，跨期統(tǒng)計套利，即進行不同期限國債期貨合約之間的跨期交易，可采用程序化交易完成，此種模式在股指期貨交易市場已經(jīng)被廣泛采用，而且競爭非常激烈?？缙谔桌矔媾R近期合約到期不收斂問題，屆時可以考慮展期或者期轉(zhuǎn)現(xiàn)。其七，做市交易，國債期貨推出為做市商對沖存貨風(fēng)險提供了非常方便的對沖工具，有利于提高做市商做市報價的積極性，增加其承接能力，縮小雙邊報價點差，這也意味著屆時市場（特別是利率品）流動性將更好，價格透明度也將更高，預(yù)計固定收益相關(guān)的做市業(yè)務(wù)將隨著國債期貨推出而蓬勃發(fā)展。特色與差異一、國債期貨市場和股票市場在基礎(chǔ)參與者、運行方式等方面存在明顯差異國債期貨市場參與

28、主體與現(xiàn)貨市場的參與主體密切相關(guān)，主要是商業(yè)銀行、保險公司、證券公司、基金公司等金融機構(gòu)以及其他專業(yè)機構(gòu)投資者、法人投資者等類型投資者，與股票市場的參與主體有較大區(qū)別。另外，國債期貨專業(yè)性強、技術(shù)門檻較高，我國實施嚴格的投資者適當(dāng)性制度，中小散戶參與有限。二、國債期貨更適合機構(gòu)投資者參與從國債期貨的價格變動特點和產(chǎn)品風(fēng)險屬性看，國債期貨價格波動率小，例如，近期市場5年期國債和7年期國債價格最大日波動幅度均遠低于2%。因此，更適合機構(gòu)投資者參與。三、國債期貨以國債現(xiàn)貨為基礎(chǔ)，其價格最終由現(xiàn)貨市場決定影響股市因素較為復(fù)雜，既是經(jīng)濟運行狀況的反映，同時也受到資金供求、投資者心理預(yù)期等多重因素的綜合影

29、響。國債期貨上市不會改變這些因素，因此也不會影響股市的政策預(yù)期和基本走勢。國際市場實證也表明，上市國債期貨對股市的正常運行和走勢影響不大。四、國債期貨專業(yè)性強，波動小，上市初期參與者規(guī)模有限從滬深300股指期貨市場實踐看，市場運行3年多時間，成交較為活躍，但市場存量保證金規(guī)模僅200億元左右;與股指期貨相比，國債期貨專業(yè)性強，波動小，上市初期參與者規(guī)模有限，機構(gòu)投資者參與需要一個過程，保證金規(guī)?？赡鼙裙芍钙谪浉?，不會明顯分流股市資金，更不會加劇貨幣市場資金緊張。國債期貨套利研究主要觀點：1.國債期貨的基差主要反映國債現(xiàn)貨與國債期貨價格的偏離程度。但與其他期貨不同的是，國債期貨空頭在交割時可以

30、選擇任意一種可交割券進行交割，每一種可交割券都有相對應(yīng)的基差。具體的定義為國債現(xiàn)貨的價格減去期貨價格與轉(zhuǎn)換因子的乘積。同時基差也是國債期貨的持有收益和期貨交割期權(quán)價值之和，而凈基差就是市場對國債期貨空頭交割期權(quán)給出的報價。2. 通常由于收益率的水平或者收益率曲線的斜率發(fā)生變化，最便宜可交割券（CTD）會不斷改變，除此之外，隨著新發(fā)行國債被加入到可交割券集合中，CTD券也會發(fā)生變化。對于CTD券的選擇主要有兩個經(jīng)驗法則：對于收益率相同且在3%以下的國債而言久期最小的國債是最便宜可交割國債，對于收益率相同且在3%以上的國債而言，久期最大的是最便宜可交割國債；對具有相同久期的國債而言，收益率最高的國

31、債是最便宜可交割國債。長久期國債的基差類似看漲期權(quán)，短久期國債的基差類似看跌期權(quán)，中等久期國債的基差類似跨式期權(quán)。3. 影響國債期貨基差的因素非常復(fù)雜，因為基差取決于現(xiàn)貨價格和期貨價格，凡是可以影響這兩者的因素最終都會影響基差。一般包括可交割債券近期、遠期市場供需狀況、距離期貨合約到期期限、持有成本變化、市場預(yù)期、政策因素等?；罱灰字饕譃橘I入基差和賣出基差交易，而賣出基差交易又可以分為賣出CTD券和非CTD券兩種，兩者的區(qū)別在于非CTD券的凈基差隨著時間的推移并非趨于0，而是趨于一個正值；非CTD券的基差大小更多地取決于它自身收益率與CTD收益率之間的差額。4.期現(xiàn)套利是指利用國債現(xiàn)貨與國

32、債期貨之間的價格差異，買入其中價格低的、同時賣空價格高的，持有到期后進行交割，以獲取無風(fēng)險收益。其是基差交易的一種特殊形式，與基差交易的不同主要表現(xiàn)在投資期限、風(fēng)險大小、現(xiàn)券選擇范圍和投資難易程度四個方面。在不考慮成本的情況下，當(dāng)隱含回購利率大于資金成本時，即可獲得套利收益。5.在進行套利之前需要構(gòu)建基差頭寸，使得國債現(xiàn)貨和期貨的數(shù)量比為1：CF,若進行的是買入基差交易，則只需在基差擴大時，賣出國債現(xiàn)貨，同時將期貨平倉?？扇暨M行的是期現(xiàn)套利，則需要在進入交割之前平掉CF-1張國債期貨合約或者買入CF-1張現(xiàn)貨。由于國債期貨的流動性比現(xiàn)貨好，可以選擇平掉CF-張國債期貨合約。6.通過策略損益分析

33、，我們發(fā)現(xiàn)在不考慮成本的情況下，進行買入基差交易的收益就等于凈基差的漲幅，而期現(xiàn)套利組合在持有至交割期的總收益為建倉時國債凈基差的負值。只要國債凈基差小于0且其絕對值大于交易成本和機會成本，開倉并持有至交割后投資者均可獲得正收益。所以在進行基差交易時，主要有幾種情況：持有到期交割；基差擴大時且收益比持有到期要高，應(yīng)提前平倉；當(dāng)CTD券發(fā)生變化時，新CTD券開倉成本大于成本時，可以進行現(xiàn)貨換倉。7. 跨期套利就是利用遠期與近期的價差變化，在期貨市場上同時買賣兩個不同月份的同一品種期貨合約，利用價差的擴大和縮小來賺取利潤。由于債券利息收入一般都是固定的，短期融資利息成本即市場短期利率是影響債券持有

34、成本的主要因素。投資者可以根據(jù)市場短期利率及由此決定的最便宜可交割債券的持有成本的可能變動方向來進行跨期套利?？缙谔桌饕譃橘I入跨期套利和賣出跨期套利。在進行跨期套利時，首先要研究對價差規(guī)律有決定性影響因素的宏觀經(jīng)濟運行情況及作為基礎(chǔ)的債券市場走勢，其次計算跨期套利的無套利區(qū)間，當(dāng)價差超出無套利區(qū)間范圍時，即可進行跨期套利。8. 跨品種套利是指投資者買進或賣出一個國債國債期貨，同時賣出或買進另一個不同品種的國債期貨，利用這兩個不同品種國債期貨合約價差變化來獲取利潤的交易方式。跨品種套利的交易策略主要利用不同期限債券對市場利率變動的不同敏感程度而制定的。一般來講，期限長的債券對利率變動的敏感程度大于期限短的債券對利率變動的敏感程度。也就是說，當(dāng)市場利率上升或下跌時，長期債券價格的下跌或上漲幅度將大于短期債券價格的下跌或上漲幅度。依據(jù)投資者對市場利率變動趨勢的預(yù)測，投資者可以選擇買入或賣出長期債券期貨合約，等到市場利率出現(xiàn)