第三章利率結(jié)構(gòu)理論

1、第一節(jié) 利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)第二節(jié) 利率的期限結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾穆迪惠譽(yù)國(guó)際長(zhǎng)期債短期債長(zhǎng)期債短期債長(zhǎng)期債短期債AAAA-1+AaaP-1AAAF1+AA+A-1+Aa1P-1AA+F1+AAA-1+Aa2P-1AAF1+AA-A-1+Aa3P-1AA-F1+A+A-1A1P-1A+F1+AA-1A2P-1AF1A-A-2A3P-2A-F1BBB+A-2Baa1P-2BBB+F2BBBA-2/A-3Baa2P-2/P-3BBBF2BBB-A-3Baa3P-3BBB-F2/F3BB+BBa1BB+F3BBBBa2BBBBB-BBa3BB-BB+BB1B+BBBB2BCB-BB3B-CCCC+CCaa1CCC

2、+CCCCCCaa2CCCCCCC-CCaa3CCC-CCCCCaCCCCCCCC標(biāo)準(zhǔn)普爾信用評(píng)級(jí)級(jí)別評(píng)定AAA最高評(píng)級(jí)。償還債務(wù)能力極強(qiáng)。AA償還債務(wù)能力很強(qiáng)，與最高評(píng)級(jí)差別很小。A償還債務(wù)能力較強(qiáng)，但相對(duì)于較高評(píng)級(jí)的債務(wù)/發(fā)債人，其償債能力較易受外在環(huán)境及經(jīng)濟(jì)狀況變動(dòng)的不利因素的影響。BBB目前有足夠償債能力，但若在惡劣的經(jīng)濟(jì)條件或外在環(huán)境下其償債能力可能較脆弱。BB相對(duì)于其它投機(jī)級(jí)評(píng)級(jí)，違約的可能性最低。但持續(xù)的重大不穩(wěn)定情況或惡劣的商業(yè)、金融、經(jīng)濟(jì)條件可能令發(fā)債人沒(méi)有足夠能力償還債務(wù)。B違約可能性較BB級(jí)高，發(fā)債人目前仍有能力償還債務(wù)，但惡劣的商業(yè)、金融或經(jīng)濟(jì)情況可能削弱發(fā)債人償還債務(wù)

3、的能力和意愿。CCC目前有可能違約，發(fā)債人須倚賴良好的商業(yè)、金融或經(jīng)濟(jì)條件才有能力償還債務(wù)。如果商業(yè)、金融、經(jīng)濟(jì)條件惡化，發(fā)債人可能會(huì)違約。CC目前違約的可能性較高。 R 由于其財(cái)務(wù)狀況，目前正在受監(jiān)察。在受監(jiān)察期內(nèi)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)有權(quán)審定某一債務(wù)較其它債務(wù)有優(yōu)先償付權(quán)。SD/D當(dāng)債務(wù)到期而發(fā)債人未能按期償還債務(wù)時(shí)，縱使寬限期未滿，標(biāo)準(zhǔn)普爾亦會(huì)給予D評(píng)級(jí)，除非標(biāo)準(zhǔn)普爾相信債款可于寬限期內(nèi)清還。此外，如正在申請(qǐng)破產(chǎn)或已作出類似行動(dòng)以致債務(wù)的償付受阻時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)普爾亦會(huì)給予D評(píng)級(jí)。當(dāng)發(fā)債人有選擇地對(duì)某些或某類債務(wù)違約時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)普爾會(huì)給予SD評(píng)級(jí)（選擇性違約）NP發(fā)債人未獲得評(píng)級(jí)。o 投資級(jí)：AAA AA A

4、BBBo 投機(jī)級(jí)：BB Bo 收益?zhèn)篊 利息拖欠 o 違約級(jí)：Do 利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)：具有相同的到期期限但收益率卻不同。o 受以下幾方面的影響：信用風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性稅收狀況o 信用風(fēng)險(xiǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)（Credit Risk）是借款者違約的風(fēng)險(xiǎn)。o 發(fā)行者的信譽(yù)n 在其他特性都相同的情況下，風(fēng)險(xiǎn)越大的證券就必須提供越高的收益。o 債務(wù)期限n 因?yàn)殚L(zhǎng)期債務(wù)證券的債權(quán)人在一個(gè)更長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)面臨著被拒付的可能性。o 投資者可以借助于債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所提供的債券評(píng)級(jí)o 投資者偏好具有流動(dòng)性強(qiáng)的證券n因此，在其他條件都相同的情況下，低流動(dòng)性的債務(wù)證券就必須提供高收益來(lái)吸引投資者。o 具備較高的流動(dòng)性的債券n短期債務(wù)證券n

5、具有活躍的二級(jí)市場(chǎng)的中長(zhǎng)期債券。o 投資者可以接受低流動(dòng)性的債券n在債券的到期日前不需要?jiǎng)佑觅Y金的投資者o 稅后收益和稅前收益n 投資者比較注重證券的稅后收益。n 如果其它特性都相同，應(yīng)稅證券就應(yīng)該比免稅證券提供更高的稅前收益以吸引投資者。n 適用所得稅率高的投資者購(gòu)買(mǎi)免稅證券受益最大。n 美國(guó)的通常規(guī)則是其他政府不再對(duì)某級(jí)政府發(fā)行的債券征稅。州或地方政府不再對(duì)聯(lián)邦債券征稅，聯(lián)邦政府不再對(duì)市政債券征稅。n 州或地方政府通常不對(duì)利息收入征稅，豁免所得稅。o 稅后收益： Yat=Ybt(1-T)n 這里， Yat=稅后收益 Ybt=稅前收益 T=投資者的邊際稅率o 假設(shè)某一應(yīng)稅證券的稅前收益為14

6、%，設(shè)某投資者的稅率是20%，稅后收益就是： Yat=Ybt(1-T) =14%(1-0.2) =11.2%o 稅前收益： Ybt=Yat/(1-T) n 例：假定某一所得稅率為20%的公司得知某一種免稅證券的收益為8%。為了達(dá)到這個(gè)稅后收益的標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)稅證券的稅前收益必須為： Ybt =Yat/(1-T) =8%/(1-0.2)=10%o 1993年，克林頓政府將個(gè)人所得稅最高一級(jí)稅率從31提高到40，將公司所得稅稅率從34提高到35，對(duì)市政債券價(jià)格和國(guó)債價(jià)格有何影響？o 小布什政府時(shí)期推出的個(gè)人所得稅減稅，該政策到期后面臨的財(cái)政懸崖問(wèn)題（即對(duì)所有美國(guó)人加稅并大幅削減政府開(kāi)支）對(duì)市政債券收益率

7、和國(guó)債收益率有何影響？o債券的期限不同是導(dǎo)致債券收益率不同的另一個(gè)原因。o利率的期限結(jié)構(gòu)是解釋在其他因素不變的情況下債券的期限和年收益率之間的關(guān)系。o下表說(shuō)明：政府債券期限越長(zhǎng)，年收益越高；因?yàn)閭男枨蠛凸┙o狀況會(huì)隨著期限的變化而變化，債券的價(jià)格也會(huì)隨之變化。 期限期限3個(gè)月6個(gè)月1年2年3年4年5年10年20年30年收 收 益 益 率 率（ （%） ）5525.55.75.85.966.26.36.5 回購(gòu)條款：n 規(guī)定債券發(fā)行人可以在到期日之前以某一特定的價(jià)格回購(gòu)債券。n 在其他條件相同的情況下，可回購(gòu)債券的收益率要高于不可回購(gòu)債券。o 投資者在購(gòu)買(mǎi)這種債券時(shí)就會(huì)要求額外的補(bǔ)償o 特別是

8、預(yù)期利率會(huì)下降時(shí)，因?yàn)樵谶@種情況下債券很有可能會(huì)被回購(gòu)。o 可轉(zhuǎn)換條款n 投資者可以將債券轉(zhuǎn)換成一定數(shù)額的普通股股票。n 如果債券的市價(jià)下降，想出讓債券的投資者也可以在股市上將它們拋出。n 在其他條件相同的情況下，投資者愿意接受收益率低但具備可轉(zhuǎn)換性的債券。(1)tio 假如債券的適當(dāng)收益的計(jì)算是基于與它相同期限的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，并就不同的特性作相應(yīng)的調(diào)整而得出的。模型如下： Yn=Rf,n+DP+LP+TA+CALLP+CONn 這里，Yn=期限為n天的風(fēng)險(xiǎn)債券的收益 Rf,n =期限為n天的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券的收益 DP=信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) LP=流動(dòng)性溢價(jià) TA=由于稅收狀況不同而進(jìn)行稅收調(diào)整系數(shù) CAL

9、LP=補(bǔ)償回購(gòu)可能性的回購(gòu)系數(shù) COND=可轉(zhuǎn)換性折扣o 例如，如果三個(gè)月期限的國(guó)庫(kù)券年收益率是8%，一個(gè)公司計(jì)劃發(fā)行90天期的商業(yè)票據(jù)，假設(shè)該公司認(rèn)定0.7%的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，0.2%的流動(dòng)性溢價(jià)，0.3%的稅收調(diào)整系數(shù)為出售其商業(yè)票據(jù)的必要條件。則： Ycp,n=Rf,n+DP+LP+TA =8%+0.7%+0.2%+0.3% =9.2%o 例如，隨著時(shí)間的推移，信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)從0.7%降低為0.5%，但是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益從8%增加為8.7%，那么商業(yè)票據(jù)的適用收益率（假設(shè)稅收調(diào)整系數(shù)和流動(dòng)性溢價(jià)不變）為： Ycp=Rf,n+DP+LP+TA =8.7%+0.5%+0.2%+0.3% =9.7%o

10、說(shuō)明：債券收益的增加并不一定意味著債券風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的增加。o 利率期限結(jié)構(gòu)（Term Structure of Interest Rates） ：指期限不同但其他條件相同的借貸工具的收益率之間的關(guān)系。也就是收益率（Yield）與到期期限（Maturity）之間的關(guān)系。o 利率期限結(jié)構(gòu)理論n 預(yù)期理論n 流動(dòng)性溢價(jià)理論n 市場(chǎng)分割理論o 預(yù)期假說(shuō) (Expectations Hypothesis) 的基本命題是：長(zhǎng)期利率相當(dāng)于在該期限內(nèi)人們預(yù)期的所有短期利率的平均數(shù)。因而收益率曲線反映所有金融市場(chǎng)參與者的綜合預(yù)期。o 預(yù)期假說(shuō)中隱含著這樣幾個(gè)前提假定：(1) 投資者對(duì)債券的期限沒(méi)有偏好，其行為取決于

11、預(yù)期收益的變動(dòng)。如果一種債券的預(yù)期收益低于另一種債券，那么，投資者將會(huì)選擇購(gòu)買(mǎi)后者；(2) 在投資人的資產(chǎn)組合中，期限不同的債券是完全替代的；(3) 完全替代的債券具有相等的預(yù)期收益率。 o 假設(shè)條件假設(shè)條件n 債券投資者對(duì)于不同到期期限的債券沒(méi)有特別的偏好；n 這意味著如果不同期限的債券是完全替代品，這些債券的預(yù)期回報(bào)率必須相等。2022-3-122etttiii1etiti今天第1年第2年012ti1eti122etttiiio 有下面兩種投資策略：n A：購(gòu)買(mǎi)1年期債券，當(dāng)其在1年后到期時(shí)，再購(gòu)買(mǎi)另外一個(gè)1年期債券。n B：購(gòu)買(mǎi)2年期債券，并持有至到期日。n 如果人們既持有1年期債券，也

12、持有2年期債券，那么兩種投資策略的預(yù)期回報(bào)率必須相等。2022-3-o 有下面兩種投資策略：n 假定目前1年期債券的利率為9%，預(yù)期下一年1年期債券的利率會(huì)達(dá)到11%。n 每年的預(yù)期回報(bào)率平均為（9%+11%）/2=10%。n 只有當(dāng)2年期債券的年預(yù)期回報(bào)率與此相等時(shí)，投資者才既愿意持有1年期債券，也愿意持有2年期債券，因此2年期債券的利率等于10%，即兩個(gè)1年期債券利率的平均值2022-3-o 為了描述這種恒定關(guān)系，考慮以下2年期債券和1年期債券的利率之間的關(guān)系： (1+ti2)2=(1+ti1)(1+t+1r1)nti2=t時(shí)刻二年期債券的即期利率ti1=t時(shí)刻一年期債券的即期利率t+1r

13、1=未來(lái)t+1時(shí)刻的市場(chǎng)預(yù)期年利率ot+1r1可通過(guò)將等式變形進(jìn)行計(jì)算：nt+1r1 =(1+ti2)2/(1+ti1)-1o 變量t+1r1是遠(yuǎn)期利率，即將來(lái)的即期利率，估算遠(yuǎn)期利率可以預(yù)測(cè)將來(lái)利率的發(fā)展趨勢(shì)。o 假定今天（t時(shí)刻）兩年期的債券的年收益率為10%，一年期的債券的年收益率是8%。o 遠(yuǎn)期利率可以這樣估算： t+1r1=(1+0.1)2/(1+0.8)-1 =0.1203704o n期債券的利率等于在n期債券的期限內(nèi)出現(xiàn)的所有一期債券利率的平均數(shù)。o 預(yù)期假說(shuō)解釋了利率期限結(jié)構(gòu)隨著時(shí)間不同而變化的原因。(1) 收益率曲線向上傾斜時(shí)，短期利率預(yù)期在未來(lái)呈上升趨勢(shì)； (2) 收益率曲

14、線向下傾斜時(shí)，短期利率預(yù)期在未來(lái)呈下降趨勢(shì)；(3) 當(dāng)收益率曲線呈水平狀態(tài)時(shí)，短期利率預(yù)期在未來(lái)保持不變o通過(guò)觀察多個(gè)國(guó)家不同時(shí)期的收益率曲線，研究者發(fā)現(xiàn)收益率曲線可能呈現(xiàn)不同的形狀。 (a) 正常(斜率為正) 的收益率曲線(b) 水平的收益率曲線(c) 反向(斜率為負(fù)) 的收益率曲線(d) 駝峰狀的收益率曲線圖3-1 收益率曲線的形狀o 遠(yuǎn)期利率與即期利率的差別越大，預(yù)期未來(lái)的年利率變化越大。o 如果利率的期限結(jié)構(gòu)僅僅受利率預(yù)期的影響，以下的關(guān)系成立：可能的情況可能的情況 收益曲線形狀收益曲線形狀 對(duì)未來(lái)利率的預(yù)期對(duì)未來(lái)利率的預(yù)期t+1r1 ti1向上傾斜高于即期利率t+1r1 = ti1平

15、直等于即期利率t+1r1 ti1向下傾斜低于即期利率o 這一理論最主要的缺陷n 嚴(yán)格地假定人們對(duì)未來(lái)短期債券的利率具有確定的預(yù)期；n 假定資金在長(zhǎng)期資金市場(chǎng)和短期資金市場(chǎng)之間的流動(dòng)是完全自由的。n 無(wú)法解釋收益率曲線通常是向上傾斜的。典型的向上傾斜的收益率曲線意味著預(yù)期未來(lái)短期利率將上升。事實(shí)上，未來(lái)短期利率可能上升，也可能下降，因此根據(jù)預(yù)期理論，典型的收益率曲線應(yīng)當(dāng)是平坦的，而非向上傾斜的。2022-3-o 1.債券的期限不同，其利率隨著時(shí)間一起波動(dòng)o 2.如果短期利率低，收益率曲線更可能向上傾斜，如果長(zhǎng)期利率低，收益率曲線更可能向下傾斜o 3.通常收益率曲線會(huì)向上傾斜o 預(yù)期理論可以解釋1

16、和22022-3-2022-3-634o 分割市場(chǎng)理論（segmented markets theory）將不同到期期限的債券市場(chǎng)看作完全獨(dú)立和相互分割的。到期期限不同的每種債券的利率取決于該債券的供給與需求，其他到期期限的債券的預(yù)期回報(bào)率對(duì)此毫無(wú)影響。o 假設(shè)條件：假設(shè)條件：不同到期期限的債券根本無(wú)法相互替代，因此，持有某一到期期限的債券的預(yù)期回報(bào)率對(duì)于其他到期期限的債券的需求不產(chǎn)生任何影響。o 根據(jù)市場(chǎng)分割理論，不同期限債券根本不是替代品，投資者和籌資者選擇不同期限的債券來(lái)滿足他們預(yù)計(jì)的現(xiàn)金流。o 例如:n 養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司通常偏好長(zhǎng)期投資來(lái)匹配他們的長(zhǎng)期負(fù)債。n 商業(yè)銀行更偏好于短期投

17、資來(lái)匹配他們的短期負(fù)債。o 如果投資者和籌資者只參與滿足他們特殊需求的期限的市場(chǎng)，那么市場(chǎng)就被分割了。o 根據(jù)市場(chǎng)分割理論，投資者通常是根據(jù)需求而不是對(duì)利率的預(yù)期來(lái)優(yōu)先決定在長(zhǎng)期投資和短期投資兩者之間做出選擇。2022-3-636o 市場(chǎng)分割理論最大的缺陷在于它認(rèn)為，不同期限的債券市場(chǎng)是互不相關(guān)的；o 它無(wú)法解釋不同期限債券的利率所體現(xiàn)的同步波動(dòng)現(xiàn)象；o 也無(wú)法解釋長(zhǎng)期債券市場(chǎng)的利率隨著短期債券市場(chǎng)利率波動(dòng)呈現(xiàn)的明顯有規(guī)律性的變化。2022-3-637o 期限結(jié)構(gòu)的流動(dòng)性溢價(jià)理論（liquidity premium theory）認(rèn)為，長(zhǎng)期債券的利率應(yīng)當(dāng)?shù)扔趦身?xiàng)之和；n 第一項(xiàng)是長(zhǎng)期債券到期之

18、前預(yù)期短期利率的平均值；n 第二項(xiàng)是隨債券供求狀況變動(dòng)而變動(dòng)的流動(dòng)性溢價(jià)。n 流動(dòng)性溢價(jià)理論關(guān)鍵性的假設(shè)是，不同到期期限的債券是可以相互替代的；n 不同到期期限的債券可以相互替代，但并非完全替代品。o 一些投資者偏好持有短期債券勝過(guò)長(zhǎng)期債券，因?yàn)槠谙拊蕉塘鲃?dòng)性越高，即如果投資者持有較短期債券，那么一旦提前需要資金時(shí)所遇到的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)會(huì)較小。這樣，只有在得到流動(dòng)性溢價(jià)的情況下他們才愿意持有長(zhǎng)期債券。o 對(duì)短期債券的偏好使收益曲線向上傾斜。對(duì)于某一時(shí)點(diǎn)的投資者來(lái)說(shuō)，流動(dòng)性是更為重要的因素，相應(yīng)地，流動(dòng)性溢價(jià)也隨著時(shí)間的變化而變化。相應(yīng)地，收益曲線也隨著流動(dòng)性溢價(jià)的變化而變化。這就是流動(dòng)性溢價(jià)理論。o

19、 投資者：會(huì)偏好短期債券n 能夠讓投資者去購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期債券的唯一方式就是使他相信長(zhǎng)期債券的回報(bào)會(huì)更高。o 借款者：愿意支付風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)n 要考慮發(fā)行費(fèi)用和成本2022-3-2022-3-12(1)eeettttnntntiiiiiln5%6%7%8%9%1%8%5如果預(yù)期在接下來(lái)5年里，1年期利率分別為5%、6%、7%、8%、9%，根據(jù)預(yù)期理論，5年期債券的利率應(yīng)當(dāng)?shù)扔诙嗌?？如果流?dòng)性溢價(jià)為1%，根據(jù)流動(dòng)性溢價(jià)理論， 5年期債券的利率應(yīng)當(dāng)?shù)扔诙嗌伲縪 將純粹預(yù)期理論和流動(dòng)性溢價(jià)理論相結(jié)合，在給定持有期內(nèi)，長(zhǎng)期債券的收益就不一定等于同一期限的連續(xù)短期債券投資的收益。o 例如，一個(gè)2年期的債券的收益這樣決定： (1+ti2)2=(1+ti1)(1+t+1r1)+LP2 n這里L(fēng)P2代表一個(gè)2年期債券的流動(dòng)性溢價(jià)。n2年期的債券所產(chǎn)生的收益應(yīng)該超過(guò)連續(xù)投資于2個(gè)1年期債券所產(chǎn)生的收益，超過(guò)的部分正好補(bǔ)償了投資者因債券的低流動(dòng)性而蒙受的損失。o 1.債券的期限不同，其利率隨著時(shí)間一起