中國(guó)固定收益市場(chǎng)現(xiàn)狀及發(fā)展

1、0中國(guó)固定收益市場(chǎng)：中國(guó)固定收益市場(chǎng)：現(xiàn)狀及發(fā)展現(xiàn)狀及發(fā)展2012.122012.121目 錄一、債券基礎(chǔ)知識(shí)二、國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)概況三、國(guó)內(nèi)主要固定收益產(chǎn)品四、債券市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)五、債券資產(chǎn)管理六、幾點(diǎn)體會(huì)第一部分債券基礎(chǔ)知識(shí)3債 券l定義：政府、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)等機(jī)構(gòu)直接向社會(huì)借債籌措資金時(shí)，依照法定程序向投資者發(fā)行并且承諾按一定利率支付利息并按約定條件償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證（標(biāo)準(zhǔn)化）。l它表明債權(quán)債務(wù)關(guān)系:銀行存款（債權(quán)）、貸款（債務(wù)）等，不同于股權(quán)所有權(quán)。l特征：償還性、流通性、安全性、收益性4主要指標(biāo)到期收益率債券定價(jià)l任何金融商品價(jià)格由其未來(lái)該金融商品產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流，以適當(dāng)折現(xiàn)率折現(xiàn)求得l

2、債券價(jià)格通過(guò)存續(xù)期內(nèi)獲得的利息收入和最終本金經(jīng)過(guò)折現(xiàn)率折現(xiàn)求得債券到期收益率（YTM）l指投資人買(mǎi)入債券后持有至期滿得到的收益率l兩個(gè)假設(shè)：持有到期且利息收入再投資收益率與YTM一樣l其他收益率：當(dāng)期收益率，持有期收益率，贖回收益率，投資組合收益率，浮動(dòng)利率債券收益率等5主要指標(biāo)久期l也稱(chēng)持續(xù)期，是1938年由 F. R . M a c a u l a y 提出。一種測(cè)度債券發(fā)生現(xiàn)金流的平均期限的方法。它是以未來(lái)時(shí)間發(fā)生現(xiàn)金流按照目前收益率折現(xiàn)成現(xiàn)值，再用每筆現(xiàn)值乘以其距離債券到期日的年限求和，然后以這個(gè)總和除以債券目前價(jià)格得到的數(shù)值。l久期主要用來(lái)測(cè)度債券對(duì)利率變化的敏感性。l久期等于利率變

3、動(dòng)一個(gè)單位所引起的價(jià)格變動(dòng)。如市場(chǎng)利率變動(dòng)1%，債券的價(jià)格變動(dòng)3%，則久期是3。6主要指標(biāo)凸性l凸性是指在某一到期收益率下,到期收益率發(fā)生變動(dòng)而引起的價(jià)格變動(dòng)幅度的變動(dòng)程度。l利用久期衡量債券的利率風(fēng)險(xiǎn)具有一定的誤差,債券價(jià)格隨利率變化的波動(dòng)性越大,這種誤差越大。凸性可以衡量這種誤差。l凸性是對(duì)債券價(jià)格曲線彎曲程度的一種度量。凸性越大,債券價(jià)格曲線彎曲程度越大。7主要指標(biāo)收益率曲線反映一組貨幣和信用風(fēng)險(xiǎn)均相同、但期限不同的債券收益率曲線根據(jù)債券發(fā)行人的不同，可以分為國(guó)債收益率曲線、公司債收益率曲線等。根據(jù)利率種類(lèi)的不同，可以分為到期收益率曲線、即期收益率曲線和遠(yuǎn)期收益率曲線。收益率曲線在金融市

4、場(chǎng)起著非常重要的作用l反映債券的利率水平和市場(chǎng)狀況l作為債券交易定價(jià)的重要參考l促進(jìn)統(tǒng)一的市場(chǎng)化利率形成l用于對(duì)非債券金融資產(chǎn)的定價(jià)l量化信用風(fēng)險(xiǎn)利率期限結(jié)構(gòu)：在某一時(shí)點(diǎn)上不同期限資金的即期利率與其對(duì)應(yīng)的到期期限之間的關(guān)系。8債券投資收益來(lái)源9債券投資風(fēng)險(xiǎn)10基本分析方法11債券市場(chǎng)基本工具回購(gòu)（1）債券杠杠性使用工具（異于股票）債券杠杠性使用工具（異于股票）一種以債權(quán)憑證作為抵押物的融資行為一種以債權(quán)憑證作為抵押物的融資行為12債券市場(chǎng)基本工具回購(gòu)（2）T TN N（N365)N365)借款人借款人資金資金債券債券投資者投資者投資者投資者借款人借款人債券債券資金資金+ +利息利息n回購(gòu)交易（

5、正回購(gòu)/逆回購(gòu)） T0： 13債券市場(chǎng)基本工具回購(gòu)（3）第二部分國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)概況15中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展歷史修訂修訂企業(yè)債管理暫行條例企業(yè)債管理暫行條例 起步階段起步階段快速發(fā)展快速發(fā)展 規(guī)范調(diào)整規(guī)范調(diào)整 低谷期低谷期 新的發(fā)展階段新的發(fā)展階段企業(yè)債管理暫行條例企業(yè)債管理暫行條例 1981-1987 1988-1993 1994-1995 1996-2001 2002-2005發(fā)行量少、品種單一；發(fā)行時(shí)間集中在每年的1月1日；沒(méi)有一、二級(jí)市場(chǎng)國(guó)債市場(chǎng)；采取行政攤派的發(fā)行方式形式發(fā)行量快速增加、增設(shè)了國(guó)家建設(shè)債券、財(cái)政債券等新品種；先后形成了國(guó)債場(chǎng)外、場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)；發(fā)行品種更趨靈活；記帳式國(guó)庫(kù)券成為主流

6、；國(guó)債場(chǎng)內(nèi)交易火爆，但違規(guī)時(shí)間頻頻出現(xiàn)；改革以往國(guó)債集中發(fā)行為按月滾動(dòng)發(fā)行國(guó)債市場(chǎng)呈現(xiàn)出“三足鼎立”之勢(shì)，即全國(guó)銀行間債券交易市場(chǎng)、深滬證交所國(guó)債市場(chǎng)和場(chǎng)外國(guó)債市場(chǎng)；交易量大幅下降；發(fā)行規(guī)模、品種逐步規(guī)范化；投資者日益成熟；銀行間市場(chǎng)快速發(fā)展；債券遠(yuǎn)期交易、資產(chǎn)支持證券等創(chuàng)新產(chǎn)品逐步面市國(guó)國(guó)債債市市場(chǎng)場(chǎng)國(guó)債期貨市場(chǎng)被叫停國(guó)債期貨市場(chǎng)被叫停國(guó)債開(kāi)始在交易所上市交易國(guó)債開(kāi)始在交易所上市交易交易所推出回購(gòu)、國(guó)債期貨品種交易所推出回購(gòu)、國(guó)債期貨品種第一次招標(biāo)發(fā)行第一次招標(biāo)發(fā)行開(kāi)放式回購(gòu)?fù)瞥鲩_(kāi)放式回購(gòu)?fù)瞥鍪字婚_(kāi)放式債券基金發(fā)行首只開(kāi)放式債券基金發(fā)行遠(yuǎn)期交易推出遠(yuǎn)期交易推出資產(chǎn)支持證券面市資產(chǎn)支持證券面市

7、16產(chǎn)品分布n中國(guó)的固定收益產(chǎn)品可分為利率產(chǎn)品和信用產(chǎn)品：利率產(chǎn)品：國(guó)債、央行票據(jù)和政策性銀行債。信用產(chǎn)品：短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債、商業(yè)銀行及金融機(jī)構(gòu)債、外國(guó)債券、資產(chǎn)支持證券、公司債和可分離債等。n固定收益產(chǎn)品以利率產(chǎn)品為主，央票、國(guó)債和政策性銀行債三分天下，存量總計(jì)達(dá)到68%。其中，國(guó)債托管量80172億，央票托管量14620億，政策性銀行債托管量77427億。n信用產(chǎn)品以非金融類(lèi)企業(yè)為主，發(fā)行的企業(yè)債、短期融資券和中票存量共計(jì)占約23%。其中企業(yè)債托管量22202億，短期融資券12034億，中期票據(jù)24539億。主要固定收益產(chǎn)品的存量占比主要固定收益產(chǎn)品的存量占比(2012年年11

8、月月)資料來(lái)源：Wind17信用產(chǎn)品發(fā)展迅速商業(yè)銀行債和企業(yè)債年度發(fā)行量商業(yè)銀行債和企業(yè)債年度發(fā)行量資料來(lái)源：中國(guó)債券信息網(wǎng)短期融資券和中期票據(jù)年度發(fā)行量短期融資券和中期票據(jù)年度發(fā)行量n近年來(lái)，信用產(chǎn)品發(fā)行量逐年上升，增幅呈快速上升趨勢(shì)：短期融資券發(fā)行量05年為1424億元，2012年總發(fā)行量已過(guò)萬(wàn)億，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到37%。中期票據(jù)自08年4月推出后，08年發(fā)行量為1737億元，2012年發(fā)行量已經(jīng)上升至7800億元，為08年全年水平的4倍，是所有信用產(chǎn)品中發(fā)展最快的品種。商業(yè)銀行債的發(fā)行以次級(jí)債為主，05年是過(guò)去幾年中發(fā)行量最高的一年，而2011年發(fā)行量達(dá)到3519億元，已經(jīng)達(dá)到了05年全

9、年的發(fā)行量的3.4倍。企業(yè)債05至08年發(fā)行量的年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到36%，2012年發(fā)行量達(dá)到5724億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)08年水平。18分割的市場(chǎng)n我國(guó)的債券市場(chǎng)主要分為以銀行等金融機(jī)構(gòu)為主參與的銀行間市場(chǎng)和以中小投資者、非金融機(jī)構(gòu)為主參與的交易所市場(chǎng)。銀行間市場(chǎng)是債券市場(chǎng)的主體。目前只有跨市場(chǎng)國(guó)債和企業(yè)債可以在兩個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行轉(zhuǎn)托管，其它債券是互相獨(dú)立互不聯(lián)通的。19銀行間市場(chǎng)n銀行間市場(chǎng)的債券托管量至12年11月已經(jīng)超過(guò)23萬(wàn)億，類(lèi)型十分豐富，包括國(guó)債、央票、政策性銀行債、商業(yè)銀行債、企業(yè)債、短融、中期票據(jù)、證券化產(chǎn)品、外國(guó)債券。其中利率產(chǎn)品的占比為70%，信用產(chǎn)品的占比為30%。n銀行間的債券交易

10、主要分為現(xiàn)券和回購(gòu)兩種，回購(gòu)又分為質(zhì)押式回購(gòu)和買(mǎi)斷式回購(gòu)。除此以外，還有債券遠(yuǎn)期交易和債券借貸交易，但后兩者的交易量都非常小。n在現(xiàn)券交易中，央票的交易最為活躍，其次是政策性銀行債和國(guó)債。信用產(chǎn)品中，短融和中票的交易最為活躍，而企業(yè)債最不活躍。銀行間市場(chǎng)的券種存量分布銀行間市場(chǎng)的券種存量分布(2012年年11月月)銀行間市場(chǎng)不同類(lèi)型現(xiàn)券的交易量（億元）銀行間市場(chǎng)不同類(lèi)型現(xiàn)券的交易量（億元）資料來(lái)源：ChinaBond20銀行間市場(chǎng)n交易基本規(guī)則銀行間市場(chǎng)屬于場(chǎng)外市場(chǎng)和批發(fā)市場(chǎng)，交易以機(jī)構(gòu)之間的詢(xún)價(jià)推動(dòng)，實(shí)行機(jī)構(gòu)之間一對(duì)一的交易模式。為了活躍市場(chǎng)的交易，銀行間市場(chǎng)推出了做市商制度，由做市商對(duì)固定

11、的債券品種進(jìn)行雙邊報(bào)價(jià)。雙邊報(bào)價(jià)具有可以點(diǎn)擊成交的約束效力，其余機(jī)構(gòu)可以通過(guò)點(diǎn)擊報(bào)價(jià)的方式實(shí)行交易。非做市商只能進(jìn)行單邊報(bào)價(jià)，且單邊報(bào)價(jià)不能點(diǎn)擊。除了零息債以外，銀行間市場(chǎng)債券均實(shí)行凈價(jià)交易，但以全價(jià)結(jié)算。n結(jié)算基本規(guī)則由于是批發(fā)市場(chǎng)，銀行間市場(chǎng)交易單位一般以千萬(wàn)元起算。逐筆結(jié)算，資金交收可以為T(mén)+0或T+1。計(jì)息原則是“算尾不算頭”，即“起息日”當(dāng)天計(jì)算不利息，“到期日”當(dāng)天計(jì)算利息。應(yīng)計(jì)利息=面值票面利率已計(jì)息天數(shù)/一年實(shí)際天數(shù)。21交易所市場(chǎng)n交易所市場(chǎng)的債券托管量至12年11月為11263億，主要的固定收益產(chǎn)品有五類(lèi)：國(guó)債、企業(yè)債、可分離轉(zhuǎn)債、公司債和可轉(zhuǎn)債。其中有17%是國(guó)債，其余都

12、是信用產(chǎn)品。n交易所的債券交易分為現(xiàn)券和回購(gòu)兩種，回購(gòu)又分為質(zhì)押式回購(gòu)和買(mǎi)斷式回購(gòu)，買(mǎi)斷式回購(gòu)幾乎沒(méi)有成交。零售投資者目前不能通過(guò)回購(gòu)交易融資，但可以參與現(xiàn)券交易和通過(guò)回購(gòu)交易拆出資金。n在現(xiàn)券交易中，國(guó)債的交易量最大，信用產(chǎn)品的數(shù)量相對(duì)較小，可轉(zhuǎn)債最低，這與各類(lèi)型產(chǎn)品的存量有關(guān)。n總體來(lái)看，交易所市場(chǎng)無(wú)論從存量還是成交量都遠(yuǎn)小于銀行間市場(chǎng)。交易所市場(chǎng)的券種存量分布交易所市場(chǎng)的券種存量分布(2012年年11月月) 上交所不同類(lèi)型現(xiàn)券的交易量（億元，上交所不同類(lèi)型現(xiàn)券的交易量（億元，2012年）年）資料來(lái)源：上海證券交易所22交易所市場(chǎng)n交易基本規(guī)則電子化競(jìng)價(jià)交易為主，大宗交易為輔。因?yàn)榻灰姿?/p>

13、場(chǎng)主要是面向中小投資者的，所以其交易方式適合小額交易。實(shí)行全面指定交易制度，和股票一樣，即參與證券買(mǎi)賣(mài)的投資者必須事先指定一家會(huì)員作為其買(mǎi)賣(mài)證券的受托人，通過(guò)該會(huì)員參與本所市場(chǎng)證券買(mǎi)賣(mài)。國(guó)債實(shí)行凈價(jià)交易，即實(shí)行凈價(jià)申報(bào)和凈價(jià)撮合成交，以成交價(jià)格和應(yīng)計(jì)利息額之和作為結(jié)算價(jià)格。2008年推出的公司債也按照凈價(jià)交易，但企業(yè)債、可轉(zhuǎn)債仍采用全價(jià)交易?？蛇M(jìn)行T+0回轉(zhuǎn)交易。n結(jié)算基本規(guī)則國(guó)債、公司債和可轉(zhuǎn)債都以投資者的“證券賬戶”為最小結(jié)算單位；企業(yè)債券以“席位”為最小結(jié)算單位，不同的席位以“債券主席位”作為統(tǒng)一的債券結(jié)算賬戶，證券機(jī)構(gòu)應(yīng)按債券結(jié)算子席位及客戶建立二級(jí)或多級(jí)明細(xì)賬。凈額結(jié)算，資金交收為T(mén)

14、+1。計(jì)息原則是“算頭不算尾”，即“起息日”當(dāng)天計(jì)算利息，“到期日”當(dāng)天不計(jì)算利息；交易日掛牌顯示的“每百元應(yīng)計(jì)利息額”是包括“交易日”當(dāng)日在內(nèi)的應(yīng)計(jì)利息額。應(yīng)計(jì)利息=面值票面利率已計(jì)息天數(shù)/365天。分子的天數(shù)計(jì)算中，不包括閏年2月29日。23交易所市場(chǎng)n競(jìng)價(jià)交易申報(bào)數(shù)量應(yīng)當(dāng)為1手(1手1000元面值)或其整數(shù)倍，單筆申報(bào)最大數(shù)量應(yīng)當(dāng)不超過(guò)1萬(wàn)手。申報(bào)價(jià)格最小變動(dòng)單位為0.01元人民幣。分為集合競(jìng)價(jià)和連續(xù)競(jìng)價(jià)。集合競(jìng)價(jià)是指在規(guī)定時(shí)間內(nèi)接受的買(mǎi)賣(mài)申報(bào)一次性集中撮合的競(jìng)價(jià)方式，連續(xù)競(jìng)價(jià)是指對(duì)買(mǎi)賣(mài)申報(bào)逐筆連續(xù)撮合的競(jìng)價(jià)方式。每個(gè)交易日的9:15至9:25為開(kāi)盤(pán)集合競(jìng)價(jià)時(shí)間，9:30至11:30、1

15、3:00至15:00為連續(xù)競(jìng)價(jià)時(shí)間。債券買(mǎi)賣(mài)無(wú)價(jià)格漲跌幅限制，但集合競(jìng)價(jià)的有效申報(bào)價(jià)格介于前收盤(pán)價(jià)格的150%和70%之間，連續(xù)競(jìng)價(jià)的有效申報(bào)價(jià)格不得高于即時(shí)揭示的最低賣(mài)出價(jià)格的110%且不低于即時(shí)揭示的最高買(mǎi)入價(jià)格的90%，同時(shí)不高于最高申報(bào)價(jià)與最低申報(bào)價(jià)平均數(shù)的130%且不低于該平均數(shù)的70%。按價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先的原則撮合成交。集合競(jìng)價(jià)以同一價(jià)格成交，成交價(jià)確定原則為：(1)可實(shí)現(xiàn)最大成交量的價(jià)格；(2)高于該價(jià)格的買(mǎi)入申報(bào)與低于該價(jià)格的賣(mài)出申報(bào)全部成交的價(jià)格；(3)與該價(jià)格相同的買(mǎi)方或賣(mài)方至少有一方全部成交的價(jià)格。連續(xù)競(jìng)價(jià)的成交價(jià)確定原則為：(1)最高買(mǎi)入申報(bào)價(jià)格與最低賣(mài)出申報(bào)價(jià)格相同

16、，以該價(jià)格為成交價(jià)格；(2)買(mǎi)入申報(bào)價(jià)格高于即時(shí)揭示的最低賣(mài)出申報(bào)價(jià)格的，以即時(shí)揭示的最低賣(mài)出申報(bào)價(jià)格為成交價(jià)格； (3)賣(mài)出申報(bào)價(jià)格低于即時(shí)揭示的最高買(mǎi)入申報(bào)價(jià)格的，以即時(shí)揭示的最高買(mǎi)入申報(bào)價(jià)格為成交價(jià)格。 24交易所市場(chǎng)n固定收益證券電子平臺(tái)07年7月上交所推出固定收益證券綜合電子平臺(tái)，交易機(jī)制與銀行間十分相似，交易商之間可以通過(guò)報(bào)價(jià)或詢(xún)價(jià)方式在該平臺(tái)上買(mǎi)賣(mài)固定收益證券，而客戶需要和交易商進(jìn)行協(xié)議交易才能間接買(mǎi)賣(mài)該平臺(tái)的產(chǎn)品。一級(jí)交易商有義務(wù)持續(xù)提供雙邊報(bào)價(jià)及對(duì)詢(xún)價(jià)提供成交報(bào)價(jià)，雙邊報(bào)價(jià)中斷時(shí)間累計(jì)不得超過(guò)60分鐘，雙邊報(bào)價(jià)對(duì)應(yīng)收益率價(jià)差小于10個(gè)基點(diǎn)，單筆報(bào)價(jià)數(shù)量不得低于5000手 。

17、實(shí)行凈價(jià)申報(bào)，申報(bào)價(jià)格變動(dòng)單位為0.001元，申報(bào)數(shù)量單位為手（1手為1000元面值）。實(shí)行價(jià)格漲跌幅限制，漲跌幅比例為10%。 目前交易的品種主要有財(cái)政部發(fā)行的基準(zhǔn)國(guó)債和公司債。25中國(guó)債券市場(chǎng)的主要投資者投資者投資者市場(chǎng)市場(chǎng)產(chǎn)品產(chǎn)品期限偏好期限偏好商業(yè)銀行商業(yè)銀行銀行間銀行間所有在銀行間市場(chǎng)交易的品種所有在銀行間市場(chǎng)交易的品種中短期中短期保險(xiǎn)公司保險(xiǎn)公司銀行間和交易所銀行間和交易所除證券化產(chǎn)品外的其他所有品種除證券化產(chǎn)品外的其他所有品種長(zhǎng)期長(zhǎng)期券商券商銀行間和交易所銀行間和交易所所有銀行間和交易所產(chǎn)品所有銀行間和交易所產(chǎn)品投機(jī)性投機(jī)性基金基金銀行間和交易所銀行間和交易所除中票外的其它所有品

18、種除中票外的其它所有品種投機(jī)性投機(jī)性QFIIs交易所交易所所有交易所產(chǎn)品所有交易所產(chǎn)品中短期中短期企業(yè)企業(yè)主要是交易所市場(chǎng)，也可以通過(guò)商業(yè)銀行進(jìn)入銀行主要是交易所市場(chǎng)，也可以通過(guò)商業(yè)銀行進(jìn)入銀行間市場(chǎng)間市場(chǎng)所有銀行間和交易所產(chǎn)品所有銀行間和交易所產(chǎn)品無(wú)明顯偏好無(wú)明顯偏好第三部分國(guó)內(nèi)主要固定收益產(chǎn)品27利率產(chǎn)品國(guó)債國(guó)債n我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)基準(zhǔn)期限品種：1年期3年期5年期7年期10年期n招標(biāo)標(biāo)的：利率招標(biāo)：按面值發(fā)行價(jià)格招標(biāo)：固定票息率、零息債利差招標(biāo)：適用于浮息券n招標(biāo)方式：荷蘭式招標(biāo)：?jiǎn)我粌r(jià)位招標(biāo)美國(guó)式招標(biāo)：多重價(jià)位招標(biāo)混合式招標(biāo)政策性銀行債政策性銀行債n政策性銀行債國(guó)開(kāi)行進(jìn)出口行農(nóng)發(fā)行n國(guó)開(kāi)行、進(jìn)

19、出口行、農(nóng)發(fā)行均有獨(dú)自的發(fā)債承銷(xiāo)團(tuán)。n與商業(yè)銀行不同，發(fā)行債券是政策性銀行獲得資金的主要來(lái)源。央行票據(jù)央行票據(jù)n定義：中央銀行為調(diào)節(jié)商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金而向商業(yè)銀行發(fā)行的短期債務(wù)憑證。n由來(lái)：央行票據(jù)實(shí)質(zhì)是中央銀行債券，但其目的不在于籌集資金，而是中央銀行調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣的一項(xiàng)貨幣政策工具，由央行公開(kāi)市場(chǎng)操作處每周二和周四定期發(fā)行。n類(lèi)型：以3個(gè)月和1年期為主，有時(shí)發(fā)行6個(gè)月品種和3年期品種。28信用產(chǎn)品29利率產(chǎn)品：國(guó)債n國(guó)債招標(biāo)方式：n目前所有的國(guó)債都是跨市場(chǎng)發(fā)行的，即可在兩個(gè)市場(chǎng)間自由轉(zhuǎn)托管。n商業(yè)銀行是我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的主力，70-80%的債券都由銀行認(rèn)購(gòu)。其中，四大國(guó)有銀行更是占據(jù)了國(guó)債一級(jí)市

20、場(chǎng)認(rèn)購(gòu)份額的1/4。n1、3、5、7、10年期國(guó)債是國(guó)債市場(chǎng)基準(zhǔn)期限品種，其余還有3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月這些1年以?xún)?nèi)的貼現(xiàn)國(guó)債和15、20、30年的超長(zhǎng)期國(guó)債。n國(guó)債的票息收入免企業(yè)所得稅，但資本利得不免。招標(biāo)標(biāo)的：招標(biāo)標(biāo)的：-利率招標(biāo)：按面值發(fā)行-價(jià)格招標(biāo)：固定票息率、零息債-利差招標(biāo)：適用于浮息券招標(biāo)方式：招標(biāo)方式：-荷蘭式招標(biāo)：?jiǎn)我粌r(jià)位招標(biāo)-美國(guó)式招標(biāo)：多重價(jià)位招標(biāo)-混合式招標(biāo)30利率產(chǎn)品：政策性銀行債n發(fā)行主體國(guó)開(kāi)行進(jìn)出口行農(nóng)發(fā)行n均有獨(dú)自的政策性銀行債承銷(xiāo)團(tuán)，招標(biāo)方式以荷蘭式為主，僅在銀行間市場(chǎng)流通。n國(guó)開(kāi)債是其中最大的發(fā)行主體，截止09年上半年存量占比為72%，其次是農(nóng)發(fā)債。n國(guó)開(kāi)

21、行債是市場(chǎng)創(chuàng)新的主力基于7天回購(gòu)利率、3個(gè)月Shibor的浮息債可贖回/回售債美元債31利率產(chǎn)品：央行票據(jù)n定義：中央銀行為調(diào)節(jié)商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金而向商業(yè)銀行發(fā)行的短期債務(wù)憑證。n由來(lái)：央行票據(jù)實(shí)質(zhì)是中央銀行債券，但其目的不在于籌集資金，而是中央銀行調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣的一項(xiàng)貨幣政策工具，由央行公開(kāi)市場(chǎng)操作處每周二和周四定期發(fā)行。n類(lèi)型：以3個(gè)月和1年的為主，視具體情況增加6個(gè)月和3年期品種。n發(fā)行方式：由一級(jí)交易商購(gòu)買(mǎi)，發(fā)行利率通過(guò)荷蘭式招標(biāo)產(chǎn)生，但在一定程度上受央行的控制和指導(dǎo)，央行通過(guò)調(diào)節(jié)發(fā)行量來(lái)達(dá)到影響發(fā)行利率的目的。32信用產(chǎn)品：金融機(jī)構(gòu)次級(jí)債n2005年 5月11日，中國(guó)人民銀行發(fā)布全國(guó)銀

22、行間債券市場(chǎng)金融債券發(fā)行管理辦法。該辦法所指的金融債券指政策性銀行、商業(yè)銀行、企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司及其他金融機(jī)構(gòu)在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行或定向發(fā)行的金融債，包含次級(jí)債。n次級(jí)債的募集資金用于補(bǔ)充商業(yè)銀行或保險(xiǎn)公司的附屬資本，當(dāng)發(fā)行人發(fā)生破產(chǎn)、償付困難、清算、結(jié)業(yè)或改組時(shí)，次級(jí)債償還順序在一般債務(wù)之后，但先于發(fā)行人的股權(quán)資本。發(fā)行次級(jí)債券補(bǔ)充銀行附屬資本發(fā)行次級(jí)債券補(bǔ)充銀行附屬資本n目前，商業(yè)銀行可以發(fā)行次級(jí)債和混合資本債用來(lái)補(bǔ)充附屬資本。n重估儲(chǔ)備、一般準(zhǔn)備、可轉(zhuǎn)換債券、長(zhǎng)期次級(jí)債務(wù)和混合資本債券等附屬資本總額不得超過(guò)商業(yè)銀行核心資本的100%，其中長(zhǎng)期次級(jí)債務(wù)不得超過(guò)商業(yè)銀行核心資本的50。

23、建行建行03-04年先后發(fā)行年先后發(fā)行150億和億和250億元次級(jí)債券提升資本充足率億元次級(jí)債券提升資本充足率8%33信用產(chǎn)品：金融機(jī)構(gòu)次級(jí)債n次級(jí)債券和次級(jí)債務(wù)的區(qū)別：次級(jí)債券大多可以在銀行間市場(chǎng)上流通，流動(dòng)性較好；而次級(jí)債務(wù)一般是發(fā)行人向既定的投資者定向發(fā)行，投資者需要向銀監(jiān)會(huì)備案，并只能進(jìn)行協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)鲃?dòng)性較差。n含贖回權(quán)的票息遞增結(jié)構(gòu)：在銀行間市場(chǎng)流通的次級(jí)債券一般都帶有發(fā)行人贖回權(quán)。即發(fā)行人可以在一定年限之后贖回該債券，如果發(fā)行人不進(jìn)行贖回，那么該債券其后的票面利率將加上280-300bp作為補(bǔ)償（固息債）或者加上75-100bp（浮息債）。由于補(bǔ)償利差較高，發(fā)行人贖回的可能性很大，

24、一般將這些次級(jí)債看作要贖回的債券。34信用產(chǎn)品：一般金融債n金融機(jī)構(gòu)發(fā)行一般債券的目的：商業(yè)銀行發(fā)行一般金融債是為了在存款之外拓展新的融資渠道，尤其是儲(chǔ)蓄網(wǎng)點(diǎn)相對(duì)較少的股份制銀行和外資銀行。在存貸比比較高的時(shí)候，發(fā)行一般金融債有助于降低存貸比，但又不影響貸款擴(kuò)張。 35信用產(chǎn)品：短期融資券n短期融資券在國(guó)外稱(chēng)為商業(yè)票據(jù)(Commercial Paper)，最長(zhǎng)發(fā)行期限為365天。n對(duì)于發(fā)行人而言，由于短期融資券的發(fā)行成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于銀行貸款，具有較大的吸引力。例如，目前1年期AAA級(jí)短期融資券的發(fā)行利率為4.47%，而1年期貸款利率為6.31%。短期融資券主要用于補(bǔ)充流動(dòng)性資金。n對(duì)于投資者而言，

25、短期融資券的收益率高于同期限的央票，而優(yōu)質(zhì)企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)很小。AAA級(jí)短融的發(fā)行利率和級(jí)短融的發(fā)行利率和1年貸款利率年貸款利率資料來(lái)源：中國(guó)債券信息網(wǎng)36信用產(chǎn)品：中期票據(jù)n中期票據(jù)是2008年由央行推出的新產(chǎn)品。為了區(qū)別于短期融資券，中期票據(jù)的發(fā)行期限一般在1年以上（以3年和5年居多）。原則上，上市公司和非上市公司都可以發(fā)行中期票據(jù)，但發(fā)展初期，發(fā)行人主要集中在大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)，信用評(píng)級(jí)為AAA級(jí)。交易商協(xié)會(huì)在中期票據(jù)的注冊(cè)過(guò)程中，有兩個(gè)優(yōu)先原則：一是大型權(quán)重股上市公司（但房地產(chǎn)公司除外）；二是煤電油運(yùn)等基礎(chǔ)行業(yè)的龍頭企業(yè)。 n中期票據(jù)和短融都采用注冊(cè)制，發(fā)行效率較高。人民銀行的管理辦法出臺(tái)后，

26、對(duì)中期票據(jù)/短期融資券的管理已由人民銀行備案管理，轉(zhuǎn)變?yōu)橛山灰咨虆f(xié)會(huì)注冊(cè)的市場(chǎng)自律管理。交易商協(xié)會(huì)將組織券商、銀行、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)人員組成注冊(cè)委員會(huì)，對(duì)企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)/短期融資券等進(jìn)行審核，每次注冊(cè)會(huì)議由5人組成，3票同意即為通過(guò)。n中期票據(jù)目前主要的投資者是商業(yè)銀行，而保險(xiǎn)公司僅能投資AAA級(jí)品種，基金公司已經(jīng)放開(kāi)進(jìn)行中票投資。37信用產(chǎn)品：企業(yè)債n企業(yè)債與公司債的主要區(qū)別在于發(fā)行人為非上市公司。企業(yè)債過(guò)去的發(fā)行嚴(yán)格與投資項(xiàng)目掛鉤，企業(yè)以經(jīng)審批的投資項(xiàng)目為基礎(chǔ)向國(guó)家發(fā)改委提出申請(qǐng)，由國(guó)務(wù)院統(tǒng)一審批發(fā)行額度。但2008年1月2日發(fā)改委公布的國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于推進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展、簡(jiǎn)

27、化發(fā)行核準(zhǔn)程序有關(guān)事項(xiàng)的通知中，對(duì)募集資金的用途有所放寬：用于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目，節(jié)能減排、符合國(guó)家宏觀政策、產(chǎn)業(yè)政策的項(xiàng)目仍然會(huì)得到發(fā)改委的大力支持。用于收購(gòu)重組，有利于大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)完成整體上市，行業(yè)整合，收購(gòu)海外資產(chǎn)，利用資本市場(chǎng)做大做強(qiáng)。用于調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)或補(bǔ)充鋪底流動(dòng)資金，有利于企業(yè)調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)，減少財(cái)務(wù)成本。n企業(yè)債的審批程序也有所簡(jiǎn)化，而且取消了過(guò)去的額度控制，這是企業(yè)債發(fā)行速度加快的重要原因。發(fā)改委受理企業(yè)發(fā)債申請(qǐng)后，對(duì)申請(qǐng)材料進(jìn)行審核，自受理申請(qǐng)之日起3個(gè)月內(nèi)作出核準(zhǔn)或者不予核準(zhǔn)的決定。n但企業(yè)債的發(fā)行利率仍不得超過(guò)同期銀行存款利率的140%，由于無(wú)5年期以上同期存款利率，故5年期

28、以上企業(yè)債不受此限制。n企業(yè)債的交易場(chǎng)所以銀行間為主，但可以采取跨市場(chǎng)的發(fā)行，即部分托管在交易所市場(chǎng)，而且也可以在兩個(gè)市場(chǎng)之間進(jìn)行轉(zhuǎn)托管。它是唯一的可在兩個(gè)市場(chǎng)同時(shí)進(jìn)行交易的信用產(chǎn)品。n09年以來(lái)，企業(yè)債成為了地方政府融資平臺(tái)的主要融資渠道，城投債發(fā)行金額和占比均明顯提高。38信用產(chǎn)品：資產(chǎn)證券化產(chǎn)品n資產(chǎn)證券化（Assets Securitization）概念資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)70年代后出現(xiàn)的一項(xiàng)重要的金融創(chuàng)新。資產(chǎn)證券化是指將具有穩(wěn)定未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行打包，并以此為擔(dān)保而發(fā)行相關(guān)證券的過(guò)程。由于資產(chǎn)證券化是從住房抵押貸款證券化開(kāi)始，并且其一直占據(jù)著資產(chǎn)證券化的主流，所以一開(kāi)始資產(chǎn)證券化

29、專(zhuān)指抵押貸款證券化（MBS），當(dāng)出現(xiàn)其它形式的資產(chǎn)證券化時(shí)（比如汽車(chē)貸款、信用卡貸款和其它應(yīng)收款項(xiàng)等），為了將其與傳統(tǒng)的住房抵押貸款證券化加以區(qū)分，則將其它資產(chǎn)的證券化統(tǒng)稱(chēng)為資產(chǎn)證券化（ABS）。典型的資產(chǎn)證券化具有資產(chǎn)支撐、現(xiàn)金流重組、信用分離、破產(chǎn)隔離和信用增級(jí)5個(gè)特征，其中“真實(shí)出售”和“破產(chǎn)隔離”是證券化過(guò)程的核心，“真實(shí)出售”是實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”的有效手段。資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)專(zhuān)業(yè)分工細(xì)致、結(jié)構(gòu)復(fù)雜的融資技術(shù)，由于其整個(gè)運(yùn)作過(guò)程要涉及好幾個(gè)環(huán)節(jié)，所以參與方比較多，主要參與者包括：發(fā)起人、特設(shè)機(jī)構(gòu)、服務(wù)商、受托機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)和投資者。39信用產(chǎn)品：資產(chǎn)證券化產(chǎn)品n

30、證券化前后投資工具比較n貸款支持證券分層貸款支持證券分層 同一個(gè)資產(chǎn)池內(nèi)的證券化產(chǎn)品通?？梢苑譃楹脦讉€(gè)等級(jí)，例如AAA級(jí)、A級(jí)和BBB級(jí)等。等級(jí)越高的產(chǎn)品，本息優(yōu)先償付。因此，如果原貸款出現(xiàn)違約或提前償付，那么先由等級(jí)最低的產(chǎn)品來(lái)承受損失。一般來(lái)說(shuō)，等級(jí)最高的產(chǎn)品期限最短，隨著等級(jí)的降低，產(chǎn)品的期限延長(zhǎng)。證券化產(chǎn)品的分層能夠?qū)ψ罡呒?jí)別的證券起到很好的保護(hù)作用，從而提高最高等級(jí)產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)。40信用產(chǎn)品：資產(chǎn)證券化產(chǎn)品n資產(chǎn)證券化產(chǎn)品面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)：來(lái)自于原資產(chǎn)池貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)利率風(fēng)險(xiǎn)：市場(chǎng)利率變動(dòng)導(dǎo)致證券化產(chǎn)品價(jià)值的變化提前償付風(fēng)險(xiǎn)：原資產(chǎn)池內(nèi)貸款的借款人提前還本付息，影響證券化產(chǎn)品的期

31、限和收益。操作風(fēng)險(xiǎn)：證券化交易各參與方在構(gòu)建交易結(jié)構(gòu)和交易執(zhí)行期間的不當(dāng)操作，有可能使投資者蒙受資金損失。法律風(fēng)險(xiǎn)：目前證券化產(chǎn)品仍屬于試點(diǎn)，法律規(guī)范不夠明確。n國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)展情況建元MBS開(kāi)元CDO 41信用產(chǎn)品：公司債n公司債是指上市公司(A股、H股)在交易所發(fā)行的普通債券。該品種從07年開(kāi)始發(fā)行，由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管。公司債與企業(yè)債的主要區(qū)別在于發(fā)行主體是否是上市公司。n公司債全部托管在交易所市場(chǎng)。伴隨著政府推動(dòng)直接融資發(fā)展、大力發(fā)展債券市場(chǎng)，公司債市場(chǎng)快速發(fā)展，11年尤為明顯。n公司債的發(fā)行人以前以房地產(chǎn)公司偏多，信用評(píng)級(jí)整體而言低于中期票據(jù)。目前發(fā)行主體不斷多元化。n公司債市場(chǎng)未來(lái)將成為

32、信用市場(chǎng)的主要組成部分：信息披露透明；發(fā)行人主體多元化、層次豐富；投資者市場(chǎng)化和多元化等。42n保薦人制度：由保薦人保薦，并向證監(jiān)會(huì)申報(bào)，但無(wú)需保薦代表人簽字n發(fā)審會(huì)：證監(jiān)會(huì)收到申請(qǐng)文件后，5個(gè)工作日決定是否受理；發(fā)行審核委員會(huì)按照中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)辦法規(guī)定的特別程序?qū)徍松暾?qǐng)文件（即發(fā)審會(huì)由5人組成，3票通過(guò)的方式）n一次核準(zhǔn)、多次發(fā)行：自證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)發(fā)行之日起，6個(gè)月內(nèi)完成首次發(fā)行，首次發(fā)行的規(guī)模不少于核準(zhǔn)規(guī)模的50%；24個(gè)月內(nèi)完成核準(zhǔn)規(guī)模的發(fā)行 發(fā)行審批發(fā)行審批發(fā)行條款發(fā)行條款n規(guī)模：公司債券發(fā)行規(guī)模最高不超過(guò)凈資產(chǎn)40%的上限（金融類(lèi)公司沒(méi)有明確規(guī)定）n期限：1年以上n

33、發(fā)行利率：不需要人民銀行會(huì)簽n發(fā)行價(jià)格：可以平價(jià)、折價(jià)或溢價(jià)發(fā)行（一般為平價(jià)發(fā)行）n擔(dān)保：無(wú)強(qiáng)制擔(dān)保，可以安排資產(chǎn)抵押或質(zhì)押擔(dān)保n評(píng)級(jí)：要求評(píng)級(jí)，且債券信用級(jí)別良好，但沒(méi)有對(duì)債券級(jí)別的要求作出明確的規(guī)定 n發(fā)行試點(diǎn)限于國(guó)內(nèi)A股上市公司和H股上市公司n最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)不少于公司債券一年的利息 n由董事會(huì)制定方案，股東會(huì)對(duì)發(fā)行條款和相關(guān)事宜作出決議n要求明確募集資金用途，用途靈活，只需符合股東會(huì)核準(zhǔn)的用途和國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策 發(fā)行主體發(fā)行主體信用產(chǎn)品：公司債n根據(jù)規(guī)定，公司債券可以一次申請(qǐng)、分次發(fā)行，有利于發(fā)行人根據(jù)市場(chǎng)情況，靈活選取發(fā)行時(shí)機(jī)，實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的發(fā)行效果。n登記托管、上市交易

34、：由中國(guó)證券登記結(jié)算公司統(tǒng)一登記托管。上市交易、登記結(jié)算等事項(xiàng)應(yīng)當(dāng)遵守所在證券交易場(chǎng)所及相應(yīng)證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的有關(guān)規(guī)定 n債券受托管理人：公司應(yīng)當(dāng)為債券持有人聘請(qǐng)債券受托管理人，并訂立債券受托管理協(xié)議；在債券存續(xù)期限內(nèi)，由債券受托管理人依照協(xié)議的約定維護(hù)債券持有人的利益 發(fā)行交易發(fā)行交易43信用產(chǎn)品：可分離交易轉(zhuǎn)債n分離交易轉(zhuǎn)債產(chǎn)品可理解為公司債和權(quán)證的捆綁發(fā)行，但上市后兩者完全單獨(dú)交易，不再存在聯(lián)系。n分離交易的可轉(zhuǎn)債與普通可轉(zhuǎn)債同屬混合型證券，具有很多相似的特點(diǎn)。n同時(shí)，分離交易的可轉(zhuǎn)債相比于普通可轉(zhuǎn)債，在交易方式、現(xiàn)金流期限和會(huì)計(jì)處理等方面存在顯著的區(qū)別。n可分離交易轉(zhuǎn)債并非真正意義的可

35、轉(zhuǎn)債，其概念僅存在于一級(jí)市場(chǎng)當(dāng)中。第四部分債券市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)45中國(guó)：從金融抑制到金融深化麥金農(nóng)和肖：發(fā)展中國(guó)家存在“金融抑制” 問(wèn)題。政府對(duì)金融體系和金融活動(dòng)的過(guò)多干預(yù)抑制了金融體系的發(fā)展，從而造成金融落后和經(jīng)濟(jì)落后的惡性循環(huán)。金融深化：一個(gè)動(dòng)態(tài)、多層面的深化過(guò)程l一國(guó)經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化過(guò)程同時(shí)也是該國(guó)經(jīng)濟(jì)貨幣化及金融化的過(guò)程l一國(guó)金融結(jié)構(gòu)的變化，即各種金融工具和金融機(jī)構(gòu)相對(duì)規(guī)模的變化l一國(guó)金融市場(chǎng)機(jī)制的建立與健全，即一國(guó)金融市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制、競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制以及金融資源配置與使用的效率機(jī)制等建立與健全。中國(guó)經(jīng)濟(jì)貨幣化進(jìn)程快速增長(zhǎng)主要依靠?jī)?chǔ)蓄存款迅速增加來(lái)支撐，同時(shí)也表明中國(guó)金融資產(chǎn)品種之間存在有限替代性以及

36、中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與金融發(fā)展中潛在通貨膨脹的巨大壓力。（儲(chǔ)蓄率高：金融管制，工具缺乏；社會(huì)保障體制不健全帶來(lái)的未來(lái)不穩(wěn)定預(yù)期；習(xí)慣等）46金融體系發(fā)展的不均衡世界主要國(guó)家和地區(qū)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)47儲(chǔ)蓄率變化國(guó)家國(guó)家儲(chǔ)蓄率儲(chǔ)蓄率中國(guó)中國(guó)52%52%美國(guó)美國(guó)14%14%德國(guó)德國(guó)24%24%日本日本26%26%韓國(guó)韓國(guó)2929臺(tái)灣臺(tái)灣3030印度印度3838中國(guó)儲(chǔ)蓄率變化中國(guó)儲(chǔ)蓄率變化*儲(chǔ)蓄包括居民、企業(yè)和政府部門(mén)儲(chǔ)蓄儲(chǔ)蓄包括居民、企業(yè)和政府部門(mén)儲(chǔ)蓄全球主要經(jīng)濟(jì)體儲(chǔ)蓄率全球主要經(jīng)濟(jì)體儲(chǔ)蓄率48未來(lái)金融市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)n利率市場(chǎng)化 “十二五”金融改革的核心。利率傳導(dǎo)機(jī)制的建立及完善則是利率市場(chǎng)化的關(guān)鍵；利率市場(chǎng)化完

37、成意味貨幣政策轉(zhuǎn)向價(jià)格型工具。這將推動(dòng)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、工具、定價(jià)、效率和對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)大發(fā)展n金融脫媒 信用債擴(kuò)張及表內(nèi)融資脫媒成為現(xiàn)行的監(jiān)管框架下對(duì)銀行和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性壓力重要緩沖工具。未來(lái)貸款脫媒率會(huì)進(jìn)一步上升，加速銀行信貸結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型；而類(lèi)似于同業(yè)代付的表外創(chuàng)新長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)不變49利率市場(chǎng)化：漸進(jìn)和緩慢過(guò)程基準(zhǔn)利率基準(zhǔn)利率同業(yè)利率同業(yè)利率貨幣市場(chǎng)利率貨幣市場(chǎng)利率存款利率存款利率貸款利率貸款利率供給：金融機(jī)構(gòu)供給：金融機(jī)構(gòu)需求：企業(yè)及居民需求：企業(yè)及居民nShibor利率不能有效影響銀行存貸款利率，難以承擔(dān)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的角色，并未形成關(guān)聯(lián)度高、反應(yīng)靈敏的市場(chǎng)利率體系；十二五期間可能都無(wú)法實(shí)現(xiàn)n當(dāng)前

38、國(guó)債、企業(yè)債、委托貸款、理財(cái)、民間融資等各種市場(chǎng)化直接融資形式也以貸款基準(zhǔn)利率為參照進(jìn)行定價(jià)n貨幣政策轉(zhuǎn)向價(jià)格型工具，央行直接干預(yù)信貸增長(zhǎng)的能力受到削弱，信貸直接推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的力度也會(huì)放緩利率傳導(dǎo)機(jī)制的建立及完善是利率市場(chǎng)化的關(guān)鍵50貸款端脫媒：信用債等直接融資快速發(fā)展n中國(guó)的企業(yè)貸款脫媒率提高很快，每年提升1個(gè)百分點(diǎn)n過(guò)去每年增量占比30%左右，2011年2.2萬(wàn)億的信用債對(duì)對(duì)應(yīng)7.5萬(wàn)億的貸款n貸款在債權(quán)類(lèi)融資工具中的占比92.4%，而一般國(guó)家在85%左右，假定中國(guó)仍有10%的下降空間，既有近5萬(wàn)億的貸款需求將轉(zhuǎn)至信用債，對(duì)應(yīng)接近1倍的成長(zhǎng)空間n大企業(yè)脫媒有助于銀行信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整；看好信用債

39、發(fā)展空間的原因在于負(fù)債端脫媒帶來(lái)理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模提升下的資金配置需求51存款端脫媒：居民理財(cái)需求被激發(fā)n根據(jù)各國(guó)2010年的數(shù)據(jù)靜態(tài)比較，中國(guó)居民金融資產(chǎn)中股票和權(quán)益類(lèi)基金配置已經(jīng)到了相對(duì)合理的水平n存款占比明顯偏高，居民有強(qiáng)烈的將存款轉(zhuǎn)為非權(quán)益類(lèi)投資（低風(fēng)險(xiǎn)的存款替代品）的愿望52理財(cái)產(chǎn)品：低風(fēng)險(xiǎn)存款替代品理財(cái)產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)來(lái)源于三方面：居民存款期限普遍在一年以?xún)?nèi)，理財(cái)產(chǎn)品擁有不同的相匹配的期限結(jié)構(gòu)對(duì)于居民來(lái)說(shuō)，金融選擇更多依賴(lài)于信譽(yù)和品牌，銀行有壓倒性?xún)?yōu)勢(shì)銀行有“發(fā)短投長(zhǎng)”等收益增強(qiáng)手段，產(chǎn)品投向中有信貸類(lèi)資產(chǎn)，使得產(chǎn)品收益率明顯高于同類(lèi)產(chǎn)品：期限錯(cuò)配、定價(jià)優(yōu)勢(shì)、流動(dòng)性?xún)?yōu)勢(shì)53理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)：規(guī)模有

40、望繼續(xù)翻番n在存款業(yè)務(wù)上，如果中國(guó)居民現(xiàn)金與存款占比70%以上降到日本55%的水平，將釋放出超過(guò)9萬(wàn)億的資金進(jìn)入資產(chǎn)管理領(lǐng)域n6月末銀行理財(cái)余額4.5萬(wàn)億，脫媒初期低風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金將主要配置在理財(cái)產(chǎn)品上，余額有望繼續(xù)翻倍54理財(cái)產(chǎn)品運(yùn)作模式分析銀行同業(yè)、信托、證券、基金、保險(xiǎn)、租賃、期貨、財(cái)務(wù)公司、企業(yè)等表內(nèi)銀行非保本型理財(cái)產(chǎn)品保本型理財(cái)產(chǎn)品表外資金池n 政府、企業(yè)貸款n 票據(jù)：未貼現(xiàn)票據(jù)或貼現(xiàn)票據(jù)資產(chǎn)過(guò)橋渠道多次過(guò)橋信托證券資管保險(xiǎn)資金民間借貸資金保險(xiǎn)資金購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品已經(jīng)放開(kāi)受托資產(chǎn)規(guī)模三季度大幅增長(zhǎng)受托資產(chǎn)規(guī)模大幅增長(zhǎng)非銀行表內(nèi)資金信貸類(lèi)資產(chǎn)：4.5萬(wàn)億銀行同業(yè)類(lèi)：2萬(wàn)億非銀行理財(cái)產(chǎn)品集合

41、類(lèi)/非銀信合作單一類(lèi)信托產(chǎn)品；信托受益權(quán)；券商/基金類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)/理財(cái)產(chǎn)品資產(chǎn)池權(quán)益類(lèi)/其他：2.9萬(wàn)億n 銀行存款；n 同業(yè)拆借資金、同業(yè)存款n 外匯、商品等債券類(lèi)資產(chǎn):2.1萬(wàn)億n 利率產(chǎn)品：國(guó)債、央票等n 信用產(chǎn)品：企業(yè)債等n 股權(quán)、股票投資n 外匯資產(chǎn)n 商品及衍生品n 其他投資儲(chǔ)戶存款分流單一組合類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品資金面歸集渠道轉(zhuǎn)移投資基礎(chǔ)資產(chǎn)55未來(lái)債券市場(chǎng)發(fā)展迅速n經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要資本市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后，金融風(fēng)險(xiǎn)積聚到銀行系統(tǒng)要素市場(chǎng)發(fā)展，社會(huì)資源合理配置n金融改革的需要匯率制度變革：資本項(xiàng)目逐漸開(kāi)放，制度變革減震器商業(yè)銀行改革：利率風(fēng)險(xiǎn)逐步顯現(xiàn)、資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)管理利率市場(chǎng)化：對(duì)

42、應(yīng)的市場(chǎng)發(fā)展n投資者的需要社會(huì)財(cái)富20年的不斷積累后的需求亞洲高儲(chǔ)蓄率特征決定的居民追求低風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)定收益的特點(diǎn)社會(huì)保障制度完善等股票市場(chǎng)的高波動(dòng)性56債券市場(chǎng)發(fā)展存在的問(wèn)題n制度和基礎(chǔ)設(shè)施相對(duì)滯后：破產(chǎn)法、清算銀行等n市場(chǎng)廣度和深度不夠，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)畸形，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)難以分散和轉(zhuǎn)移，波動(dòng)性大n投資主體相對(duì)單一：國(guó)有商業(yè)銀行寡頭壟斷資金市場(chǎng)；市場(chǎng)化運(yùn)作的投資主體過(guò)少固定收益類(lèi)基金n投資工具單一：基本以國(guó)家信用為主的債券品種如國(guó)債、政策性金融債、央票為主；真正信用產(chǎn)品過(guò)少57案例：貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展所有市場(chǎng)的發(fā)展總是在曲折中前進(jìn)！理論需與經(jīng)濟(jì)體的國(guó)情結(jié)合沒(méi)有完美的金融市場(chǎng)環(huán)境等著我們，認(rèn)清形勢(shì)，不埋怨，踏

43、實(shí)守紀(jì)做事，積累經(jīng)驗(yàn)金融市場(chǎng)發(fā)展空間很廣闊，與金融市場(chǎng)一起成長(zhǎng)，逐步成為專(zhuān)業(yè)性人員58案例：貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展n發(fā)展過(guò)程：非常迅速03年開(kāi)始發(fā)行，2005年最高規(guī)模曾經(jīng)達(dá)2000億份，年底占整個(gè)開(kāi)放式基金比例高達(dá)40.65%；06年大規(guī)?？s水，年底只有804.74億，占比只有12.4。n泡沫破滅：06年6月份，新股發(fā)行開(kāi)始。n市場(chǎng)不斷發(fā)展：2008年規(guī)模又逐步擴(kuò)大，年底占比20%；2009年又萎縮。但是這次貨幣基金大規(guī)模波動(dòng)沒(méi)有出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)暴露。數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind資訊資產(chǎn)凈值(右)基金個(gè)數(shù)4001200200028003600(億元/億份)1119273543(個(gè)數(shù))2004年11月2005年01

44、月2005年03月2005年05月2005年07月2005年09月2005年11月2006年01月2006年03月2006年05月2006年07月2006年09月2006年11月2007年01月2007年03月2007年05月2007年07月2007年09月2007年11月2008年01月2008年03月2008年05月2008年07月2008年09月2008年11月2009年01月2009年03月2009年05月2009年07月2009年09月2009年11月59案例：貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展n原因分析：發(fā)展外因利率管制放松后作為儲(chǔ)蓄替代品出現(xiàn)加上降息促成；內(nèi)因-基金公司追求規(guī)模的動(dòng)力和機(jī)制、監(jiān)管

45、不嚴(yán)；方法大量持有信用產(chǎn)品短期融資券以及持有長(zhǎng)券；結(jié)果風(fēng)險(xiǎn)暴露，如臺(tái)灣聯(lián)合投信事件、福禧事件說(shuō)明：金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)與需求方風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重不匹配，產(chǎn)生錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力很弱；風(fēng)險(xiǎn)容易被放大（貨幣基金最低風(fēng)險(xiǎn)）；基礎(chǔ)建設(shè)嚴(yán)重落后，虧損和福禧等處理不當(dāng)易引發(fā)整個(gè)行業(yè)甚至金融業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)第五部分債券資產(chǎn)管理61債券分類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)收益特征風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)預(yù)期期收收益益市政市政債券債券短期短期債券債券新興市新興市場(chǎng)債券場(chǎng)債券企業(yè)企業(yè)債券債券全球全球債券債券長(zhǎng)期債長(zhǎng)期債券券垃圾債垃圾債券券政府政府債券債券62債券資產(chǎn)管理資產(chǎn)管理就是風(fēng)險(xiǎn)管理l風(fēng)險(xiǎn)與收益對(duì)等l風(fēng)險(xiǎn)需要管理：主動(dòng)管理以債券市場(chǎng)并非完全有效率為假設(shè)前提 ，認(rèn)為投資

46、者有機(jī)會(huì)賺取高于市場(chǎng)平均水平的超額回報(bào)。l風(fēng)險(xiǎn)多元化市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：利率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)等債券管理的特殊市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)、結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)、交割風(fēng)險(xiǎn)等債券管理的非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：法律風(fēng)險(xiǎn)等63債券投資策略：主動(dòng)管理64債券交易策略65債券資產(chǎn)管理被動(dòng)管理n 以債券市場(chǎng)效率較高為假設(shè)前提，認(rèn)為證券選擇和市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇的努力都不可能成功地為投資人帶來(lái)超過(guò)市場(chǎng)平均水平的收益率。 投資策略n指數(shù)化n免疫策略66管理方法67中國(guó)債券資產(chǎn)管理階段中國(guó)債券資產(chǎn)管理三階段l第一階段：1997年之前國(guó)債為主，主要是融資工具，投資者單一，以持有為主銀行資金流入股市的主要方式投機(jī)盛行，資金推動(dòng)：327國(guó)債事件l第二階段：

47、1998年-2005年銀行間債券市場(chǎng)成立國(guó)債和政策性金融債等政府信用債券為主，規(guī)模迅速壯大但信用產(chǎn)品稀少投資策略：以擇時(shí)為主，根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期變化進(jìn)行主動(dòng)管理增強(qiáng)收益：通過(guò)可轉(zhuǎn)債、新股等偏權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)增強(qiáng)收益l第三階段：2005年之后以短期融資券發(fā)行為標(biāo)志，中期票據(jù)、公司債等陸續(xù)推出，信用市場(chǎng)開(kāi)始迅速發(fā)展投資者結(jié)構(gòu)多樣化，工具增多投資策略：多元化投資策略，包括擇時(shí)、選券、交易、套利等，杠桿開(kāi)始運(yùn)用收益來(lái)源：回歸債券本源，依靠利息收入、資本利得、利息再投資收入68對(duì)債券資產(chǎn)管理的認(rèn)識(shí)-回歸本源中國(guó)債券資產(chǎn)管理投資策略變化與發(fā)展階段密切相關(guān)資產(chǎn)管理的收益來(lái)源：利息收入、資本利得、利息再投資收入過(guò)去債券資

48、產(chǎn)管理主要依賴(lài)于擇時(shí)策略，收益以獲取資本利得為主l 債券類(lèi)資產(chǎn)整體回報(bào)率偏低u 金融抑制和利率管制導(dǎo)致長(zhǎng)期低利率，票息偏低u 債券市場(chǎng)廣度和深度不夠，銀行資金壟斷性特征明顯u 信用債市場(chǎng)發(fā)展滯后，不能帶來(lái)高收益來(lái)源l 債券投資進(jìn)行資產(chǎn)配置的有效性u(píng) 中國(guó)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張-收縮周期特征明顯，宏觀總需求政策有效，利率政策有效l 因此此階段收益來(lái)源主要依賴(lài)于資本利得u 通過(guò)久期策略為主獲取債券資本利得u 通過(guò)偏權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)如可轉(zhuǎn)債和新股甚至股票獲取資本利得增強(qiáng)收益u 與此相對(duì)應(yīng)，組合收益波動(dòng)大，收益不穩(wěn)定；風(fēng)險(xiǎn)主要是久期風(fēng)險(xiǎn)69目前債券資產(chǎn)管理進(jìn)入新階段，債券投資應(yīng)該回歸本源l 真正意義上的信用債大發(fā)展，利息

49、收入會(huì)逐漸成為主要收益來(lái)源之一u金融深化需要一個(gè)有廣度和深度的債券市場(chǎng)，直接融資發(fā)展推動(dòng)信用市場(chǎng)快速增長(zhǎng)u信用市場(chǎng)逐步根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，效率提升；目前城投債等信用事件就是例證u信用債高的利息收入為組合帶來(lái)保護(hù)，使組合收益穩(wěn)定，減少對(duì)資本利得的過(guò)度依賴(lài)u適度杠桿，可以有效提升組合回報(bào)率l 擇時(shí)策略、個(gè)券策略、杠桿策略等可以同時(shí)或者單獨(dú)運(yùn)用，視乎投資者的需要，收益來(lái)源多元化l 債券資產(chǎn)管理應(yīng)該減少甚至取消對(duì)可轉(zhuǎn)債、新股等偏權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的收益依賴(lài)u中國(guó)股票市場(chǎng)分紅收益率偏低，股票回報(bào)率目前主要依賴(lài)于資本利得，因此收益不穩(wěn)定而且波動(dòng)巨大u可轉(zhuǎn)債仍然具有較好的投資價(jià)值，但是考慮到債券低息票和正股低分紅收益率，

50、收益也主要依賴(lài)于正股的資本利得，需要有交易策略進(jìn)行配套運(yùn)用方可降低該類(lèi)資產(chǎn)波動(dòng)性u(píng)新股在原來(lái)的流動(dòng)性推動(dòng)和稀缺性保護(hù)下有投機(jī)收益，收益來(lái)源也不穩(wěn)定，未來(lái)收益率趨于下降且伴有較大的波動(dòng)，已經(jīng)不適宜作為一類(lèi)資產(chǎn)進(jìn)行配置對(duì)債券資產(chǎn)管理的認(rèn)識(shí)-回歸本源70對(duì)債券資產(chǎn)管理的認(rèn)識(shí)-風(fēng)險(xiǎn)管理收益來(lái)源多元化，對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)多元化l以往債券組合主要風(fēng)險(xiǎn)在于久期風(fēng)險(xiǎn)l未來(lái)久期風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)將成為債券資產(chǎn)管理面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)如何管理風(fēng)險(xiǎn)l久期風(fēng)險(xiǎn)u提高對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和利率政策的預(yù)測(cè)能力u增加決策頻率u資產(chǎn)細(xì)分l流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)u資產(chǎn)配置監(jiān)控，監(jiān)控流動(dòng)性較差的信用債配置比例等u市場(chǎng)容量分析，分析市場(chǎng)的真實(shí)成交量u壓力測(cè)試等

51、l信用風(fēng)險(xiǎn)u嚴(yán)格入庫(kù)、組合分散、動(dòng)態(tài)調(diào)整71投資哲學(xué)和投資方法投資哲學(xué)：l不積跬步，無(wú)以至千里；l不積小流，無(wú)以成江海。投資方法：l 主動(dòng)管理帶來(lái)超額收益；l 賺該賺的錢(qián)：資產(chǎn)負(fù)債管理7272投資邏輯：美林投資時(shí)鐘來(lái)源：美林全球資產(chǎn)配置小組。箭頭表示在一個(gè)經(jīng)典的繁榮-蕭條周期中的循環(huán)順序。 73未來(lái)資產(chǎn)管理面臨的變化與挑戰(zhàn)n 中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入新階段：溫和通貨膨脹下的較高增長(zhǎng) 全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式變化：美國(guó)消費(fèi)、中國(guó)生產(chǎn)、俄巴澳提供資源 要素成本逐步上升：長(zhǎng)期利率管制和低成本勞動(dòng)力 中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的逐步調(diào)整：外需到內(nèi)需 全球化帶來(lái)的金融市場(chǎng)波動(dòng)美元的霸權(quán)地位依舊和寬松貨幣政策持續(xù)人民幣匯率約束通貨膨脹

52、和升值的兩難 資源和環(huán)境的約束74n長(zhǎng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上升趨勢(shì)形成的可能性大未來(lái)步入溫和通貨膨脹階段，名義要素（資金）要求回報(bào)率逐步提高金融深化：要素（資金）價(jià)格均值回歸經(jīng)濟(jì)再平衡（主要是國(guó)際收支逐漸平衡的過(guò)程）、貨幣長(zhǎng)期超發(fā)后正?；仙锹菪降摹⒅袠兄鸩教倪^(guò)程，并非一蹴而就各類(lèi)資產(chǎn)重新定價(jià)l利率是決定長(zhǎng)期資產(chǎn)價(jià)格的主要因素l美國(guó)從80年代初高利率一直降到現(xiàn)在的0利率，未來(lái)30年上升可能性很大未來(lái)資產(chǎn)管理面臨的變化與挑戰(zhàn)75 試著判斷長(zhǎng)期資產(chǎn)趨勢(shì)過(guò)去30年：低利率、長(zhǎng)期高增長(zhǎng)時(shí)代，長(zhǎng)期持有除貨幣（債券）資產(chǎn)外可獲取低風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)未來(lái)30年：利率逐步提升、溫和通貨膨脹、較高增長(zhǎng)階段。資產(chǎn)管理步入

53、風(fēng)險(xiǎn)和收益對(duì)等的新階段，長(zhǎng)期持有面臨風(fēng)險(xiǎn)（波動(dòng)和價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)）股票資產(chǎn)收益： 企業(yè)財(cái)務(wù)成本上升擠壓ROE，贏利穩(wěn)定性可預(yù)期性（超預(yù)期性）下降資產(chǎn)市場(chǎng)：估值向發(fā)達(dá)市場(chǎng)靠攏；風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求提高；市場(chǎng)波動(dòng)性加大房地產(chǎn)：杠桿融資成本持續(xù)上升，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格敏感性上升，房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)大長(zhǎng)期債券：凈價(jià)波動(dòng)大，獲取持有收益信用債：信用風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚、暴露變化；波動(dòng)性加大未來(lái)資產(chǎn)管理面臨的變化與挑戰(zhàn)76n 資產(chǎn)管理策略變化風(fēng)險(xiǎn)收益對(duì)等階段，管理和控制風(fēng)險(xiǎn)與獲取收益同等重要股票、房地產(chǎn)等偏權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)依然有較高回報(bào)，但是風(fēng)險(xiǎn)加大長(zhǎng)期持有策略面臨風(fēng)險(xiǎn)管理策略：降低資產(chǎn)預(yù)期回報(bào)保持適度杠杠保持適當(dāng)流動(dòng)性至關(guān)重要風(fēng)險(xiǎn)暴露引發(fā)的金融

54、危機(jī)必然出現(xiàn)：信用市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)高杠桿房地產(chǎn)是普通投資人的主要資產(chǎn)，已經(jīng)形成只漲不跌的預(yù)期信用市場(chǎng)：普通投資者沒(méi)有經(jīng)歷信用風(fēng)險(xiǎn)暴露洗禮未來(lái)資產(chǎn)管理面臨的變化與挑戰(zhàn)7777案例1：LTCM的故事美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM）：主要從事定息債務(wù)工具套利活動(dòng)的對(duì)沖基金，創(chuàng)立于1994年，主要活躍于國(guó)際債券和外匯市場(chǎng)，利用私人客戶巨額投資和金融機(jī)構(gòu)大量貸款，專(zhuān)門(mén)從事金融市場(chǎng)套利，與量子基金、老虎基金、歐米伽基金一起稱(chēng)為國(guó)際四大“對(duì)沖基金”。夢(mèng)幻組合：掌門(mén)人梅里韋瑟（John Meriwether），華爾街債券套利之父；1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者默頓（Robert Merton）和舒爾茨（Myr

55、on Scholes）；前財(cái)政部副部長(zhǎng)及聯(lián)儲(chǔ)副主席莫里斯（David Mullins）；前所羅門(mén)兄弟債券交易部主管羅森菲爾德（Rosenfeld）等。業(yè)績(jī)輝煌：在1994年到1997年間，以成立初期的12.5億美元資產(chǎn)凈值迅速上升到1997年12月的48億美元，每年投資回報(bào)率為28.5%、42.8%、40.8%和17%，1997年更是以94年投資1美元派2.82美元紅利的高回報(bào)率讓LTCM身價(jià)倍增。投資策略l高杠桿：1998年初，LTCM控制下的投資組合價(jià)值已超過(guò)1000億美元，凈資產(chǎn)價(jià)值約40億美元，杠桿率在25倍。l風(fēng)險(xiǎn)中性套利策略（market neutral arbitrage）：主要

56、在利率互換市場(chǎng)（interest-rate s），即買(mǎi)入低估的有價(jià)證券，賣(mài)空高估的有價(jià)證券7878案例1：LTCM的故事投資方法l 電腦數(shù)學(xué)自動(dòng)投資模型在 “不同市場(chǎng)證券間不合理價(jià)差生滅自然性”理論基礎(chǔ)上，建立數(shù)量模型分析金融工具價(jià)格通過(guò)連續(xù)而精密計(jì)算得到兩個(gè)不同金融工具間的正常歷史價(jià)格差，結(jié)合市場(chǎng)信息分析的最新價(jià)格差兩者出現(xiàn)偏差，并且該偏差正在放大，電腦立即建立起龐大的債券和衍生工具組合，大舉套利入市投資；經(jīng)過(guò)市場(chǎng)一段時(shí)間調(diào)節(jié)，放大的偏差會(huì)自動(dòng)恢復(fù)到正常軌跡上，此時(shí)電腦指令平倉(cāng)離場(chǎng)l風(fēng)險(xiǎn)中性，對(duì)沖套利遵循 “市場(chǎng)中性”原則，即不從事任何單方面交易，僅以尋找市場(chǎng)或商品間效率落差而形成的套利空間

57、為主，通過(guò)對(duì)沖機(jī)制規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，使市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最小 對(duì)沖發(fā)揮作用建立在組合中兩種證券價(jià)格較高相關(guān)性基礎(chǔ)上，通過(guò)組合對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。在價(jià)格正相關(guān)變化過(guò)程中，若兩者價(jià)格變化相同，即價(jià)差不變，則不虧不賺，若變化不同，價(jià)差收窄，則能得到收益。但如果相關(guān)性基礎(chǔ)發(fā)生逆轉(zhuǎn)則對(duì)沖就變成高風(fēng)險(xiǎn)交易策略，或兩頭虧損，或盈利甚豐。7979案例1：LTCM的故事l主要組合核心資產(chǎn)持有大量意大利、丹麥和希臘等國(guó)政府債券，同時(shí)沽空德國(guó)政府債券。隨著歐元啟動(dòng)臨近，LTCM預(yù)期上述三國(guó)與德國(guó)的債券息差會(huì)收緊，可通過(guò)對(duì)沖交易從中獲利。據(jù)此在96年獲得巨大成功。LTCM在美國(guó)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)上，相應(yīng)做沽空美國(guó)30年期國(guó)債、持有按揭債券的對(duì)沖組合。如此核心交易，LTCM在同一時(shí)間內(nèi)共持有二十多種。為了控制風(fēng)險(xiǎn)，LTCM的每一筆核心交易都有著數(shù)以百計(jì)的金融衍生合約作為支持，這都得歸功于電腦中復(fù)雜的數(shù)學(xué)估價(jià)模型。失敗過(guò)程l98年8月，俄羅斯政府采取“非?！迸e動(dòng)。8月17日，俄羅斯宣布盧布貶值，停止國(guó)債交易，將1999年12月31日前到期的債券轉(zhuǎn)換成了3-5年期債券，凍結(jié)國(guó)外投資者貸款償還期90天。這引起國(guó)際金融市場(chǎng)恐慌，投資者紛紛