私募基金常見(jiàn)法律問(wèn)題

1、私募基金常見(jiàn)問(wèn)題一、私募股權(quán)合伙糾紛典型的私募股權(quán)投資的本金和收益的返還是不確定的，而且它的收益和本金是在項(xiàng)目取得收益基金退出后取得。而現(xiàn)實(shí)中一些私募基金為了增加對(duì)投資人的吸引力，為了便于募資，往往承諾定期返本返息。一旦投資人的本金和收益兌現(xiàn)不了，可能引起私募股權(quán)基金內(nèi)部，比如有限合伙人要求起訴這個(gè)基金和管理合伙人兌現(xiàn)本金和收益。目前來(lái)說(shuō)有限合伙人和普通合伙人之間的這種糾紛，是非常多的一種糾紛。（一 ）投資人收回本金和收益的法律定性依照 有限合伙企業(yè)法的規(guī)定， 有限合伙企業(yè)的合伙人要獲得收益或本金，必須符合法定的條件和程序。如果投資人依據(jù)合伙協(xié)議以及與合伙人簽訂的其它合同文件主張取得本金和收益

2、的，這類(lèi)糾紛進(jìn)入司法程序以后，最核心的一個(gè)爭(zhēng)議問(wèn)題就是有限合伙人它的主張要求兌現(xiàn)本金和收益，是基于投資關(guān)系還是借貸關(guān)系。對(duì)于這類(lèi)的爭(zhēng)議，一般來(lái)說(shuō)，投資人主張要求按照投資關(guān)系來(lái)進(jìn)行處理，基金方面主張按照借貸關(guān)系來(lái)處理，認(rèn)為這個(gè)錢(qián)名為投資，實(shí)為借貸。到底是投資還是借貸，實(shí)際上是這類(lèi)糾紛需要解決的一個(gè)前提性法律問(wèn)題。從目前大量的案例來(lái)看，這類(lèi)糾紛的裁判指向最終認(rèn)定名為投資實(shí)為借貸，排除公司法、有限合伙企業(yè)法的適用，直接適用合同法，依據(jù)合伙企業(yè)內(nèi)部所簽訂的入伙協(xié)議、合伙協(xié)議或者其他的合同文件來(lái)進(jìn)行處理。收益和本金的兌現(xiàn)也是完全根據(jù)不同的案例，不同的案境，依據(jù)所簽協(xié)議文件來(lái)進(jìn)行界定。與該爭(zhēng)議相關(guān)聯(lián)的問(wèn)題

3、就是企業(yè)之間借貸效力的認(rèn)定，依據(jù)貸款通則的一個(gè)基本原則，企業(yè)之間是不能借貸的。在 2017 年上市審判工作會(huì)議召開(kāi)的前后，各地都有一些判例，判決確認(rèn)企業(yè)之間的借貸是有效的，但從總的認(rèn)定數(shù)量上看，認(rèn)定企業(yè)間借貸效力有效的數(shù)量還是比較少。所以目前還不宜說(shuō)企業(yè)間借貸效力已經(jīng)完全得到認(rèn)可。（二 ）不規(guī)范私募股權(quán)投資引發(fā)的刑事犯罪私募股權(quán)投資的特征為：不公開(kāi)募集; 投資人特定; 不承諾保底收益; 工商登記。但是在現(xiàn)實(shí)當(dāng)中，大量的所謂的私募基金的運(yùn)作都不符合這四個(gè)特征。比如面對(duì)不特定的群體，采取電話、短信的方式，甚至是各種各樣的推薦會(huì)來(lái)進(jìn)行推廣，銷(xiāo)售所謂的基金份額或者所謂的理財(cái)產(chǎn)品，最關(guān)鍵的是承諾保底收益

4、， 而且這個(gè)保底收益是比較高的，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出基準(zhǔn)利率的四倍，可能還會(huì)約定一個(gè)高額的違約金，除了借款關(guān)系還設(shè)置一系列擔(dān)保。另外吸引的投資人都不經(jīng)過(guò)工商登記，所有的內(nèi)容都體現(xiàn)在合同文件上。這種運(yùn)作方式和典型的私募基金運(yùn)作方式有諸多不同，它的整個(gè)資金流和現(xiàn)金流如果能夠維持住的話，這個(gè)鏈條能夠運(yùn)轉(zhuǎn)下去，一旦資金鏈斷裂，就會(huì)牽涉到刑事犯罪，即非法或者變相吸收公眾存款罪和集資詐騙罪。這兩個(gè)罪名的行為表現(xiàn)都比較相近，在定性上非法或者變相吸收公眾存款可能還有一個(gè)返還的過(guò)程在，但集資詐騙根本上就沒(méi)有返還的意圖，直接以非法占有為目的，這兩個(gè)罪名它的追訴標(biāo)準(zhǔn)和刑罰也都不一樣，相對(duì)來(lái)說(shuō)集資詐騙刑罰責(zé)任更重一點(diǎn)。二、對(duì)賭糾

5、紛從最早的蒙牛乳業(yè)跟摩根士丹利對(duì)賭開(kāi)始，此后對(duì)賭被廣泛應(yīng)用在私募股權(quán)投資領(lǐng)域，對(duì)賭進(jìn)入中國(guó)開(kāi)始他這種造福的神話和圍繞它的一些爭(zhēng)議就一直不斷， 支持的觀點(diǎn)認(rèn)為對(duì)賭是保護(hù)投資人的很重要的一種機(jī)制，可以保護(hù)投資人的利益，修正信息不對(duì)稱，給投資人一定的救濟(jì)。但是反對(duì)的觀點(diǎn)認(rèn)為對(duì)賭實(shí)際上違反經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的規(guī)律。對(duì)賭糾紛最核心的爭(zhēng)議就在于對(duì)賭條款是否有效，對(duì)賭條款是否有效再往下分解實(shí)際上就是投資人和目標(biāo)企業(yè)對(duì)賭是否有效。從對(duì)賭對(duì)象上來(lái)說(shuō)對(duì)賭有兩種， 一種是投資人和目標(biāo)公司的原股東對(duì)賭，另外一種是投資人跟目標(biāo)公司對(duì)賭。（一 ）投資人與目標(biāo)公司的原股東對(duì)賭投資人與原股東對(duì)賭可以說(shuō)是股東與股東之間的關(guān)系處理，無(wú)論是

6、股權(quán)轉(zhuǎn)讓還是現(xiàn)金補(bǔ)償，跟公司沒(méi)有直接關(guān)系，是股東與股東之間的權(quán)利義務(wù)的設(shè)立，目前對(duì)股東與股東之間的對(duì)賭總體上是認(rèn)為有效的。（二 ）投資人與目標(biāo)公司對(duì)賭投資人與目標(biāo)公司的對(duì)賭條款是否有效一直存在非常大的爭(zhēng)議。投資人與目標(biāo)公司的對(duì)賭爭(zhēng)議實(shí)際上是對(duì)賭條款是不是保底條款，屬不屬于抽逃出資，有沒(méi)有損害公司和債權(quán)人的利益，再或者有沒(méi)有顯示公平的問(wèn)題。1、是否為保底條款保底條款最早出現(xiàn)在1990 最高人民法院關(guān)于印發(fā)關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問(wèn)題的解答里面， 如果說(shuō)聯(lián)營(yíng)的一方只投入資金，不參與聯(lián)營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，不管聯(lián)營(yíng)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況如何，投資方都有固定收益，這種條款按照最高院司法解釋的規(guī)定屬于保底條款，

7、保底條款無(wú)效。由此看來(lái)，對(duì)賭條款有一點(diǎn)保底的色彩，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)的好，投資人投資的股權(quán)升值，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)的不好，企業(yè)需要給投資人一筆補(bǔ)償，對(duì)投資人來(lái)說(shuō)是一種旱澇保豐收的狀態(tài)。最高院的該司法解釋到目前已經(jīng)過(guò)去20 多年了，整個(gè)社會(huì)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)環(huán)境都發(fā)生了巨大變化，如果再參照聯(lián)營(yíng)合同的司法解釋，來(lái)適用當(dāng)下這種比較新興的私募股權(quán)投資的條款，明顯是不太合適的。另外從合同條款本身設(shè)置的目的，整個(gè)運(yùn)作機(jī)制來(lái)說(shuō)，私募股權(quán)投資協(xié)議與聯(lián)營(yíng)合同也是不同的，所以總體來(lái)說(shuō)對(duì)賭條款不應(yīng)當(dāng)參照保底條款來(lái)進(jìn)行處理。2、是否屬于股東抽逃出資股東抽逃出資實(shí)際上是對(duì)公司權(quán)利的一種侵害。最高院關(guān)于股東抽逃出資的司法解釋界定了一些抽逃出

8、資的情形，就對(duì)賭條款來(lái)說(shuō)也是一樣的，它的設(shè)置機(jī)制和責(zé)任所引起的法律后果和抽逃出資是明顯的不一樣。抽逃出資除了民事上的賠償責(zé)任外可能涉及工商處罰方面的行政責(zé)任，甚至更嚴(yán)重一點(diǎn)可能涉及到刑事責(zé)任。但是對(duì)賭條款純粹是民事層面的權(quán)利義務(wù)的安排，從它原本設(shè)置的機(jī)制來(lái)說(shuō)， 是為了修正目標(biāo)公司的估值，所以總體上也不應(yīng)當(dāng)參照股東抽逃出資來(lái)認(rèn)定對(duì)賭條款。3、是否損害公司和債權(quán)人的利益對(duì)賭條款的設(shè)置，原本的含義是估值調(diào)整機(jī)制，并不損害公司及債權(quán)人的利益， 因?yàn)楣镜膬r(jià)值本身并沒(méi)有那么高，對(duì)賭實(shí)際上是進(jìn)行一種修正，所以從這個(gè)角度來(lái)理解不應(yīng)認(rèn)定為是損害公司和債權(quán)人利益。但是關(guān)于這一點(diǎn)在特定的案例中爭(zhēng)議還是很大，而且認(rèn)

9、定為損害公司和債權(quán)人利益的這種風(fēng)險(xiǎn)比較高。4、是否顯失公平顯失公平的認(rèn)定目前法律規(guī)定都是很籠統(tǒng)的。一般認(rèn)為顯失公平產(chǎn)生可能是因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱或者是一方整個(gè)的談判能力、交易能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)過(guò)另外一方，導(dǎo)致最后達(dá)成的合同條款顯失公平。但是就對(duì)賭條款協(xié)議的雙方通常情況下都是很成熟的商業(yè)主體，不存在一個(gè)信息不對(duì)稱的問(wèn)題，如果信息不對(duì)稱，可能往往是投資人不了解目標(biāo)企業(yè)的情況。另外一個(gè)就是在達(dá)成投資協(xié)議時(shí)投資人支付這種大額的投資實(shí)際上追求的是一種未來(lái)的收益，這個(gè)收益完全取決于目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)，目標(biāo)公司原股東的運(yùn)作。所以，從協(xié)議達(dá)成的過(guò)程來(lái)看他也不能認(rèn)定為顯失公平。最高法關(guān)于海富投資案再審判決中認(rèn)定海富投資與目標(biāo)公司

10、的對(duì)賭損害了公司、股東及債權(quán)人的利益，與公司法第二十條的規(guī)定相悖。故而，對(duì)賭約定違反了法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，應(yīng)根據(jù)合同法第五十二條第（ 五 ）款認(rèn)定為無(wú)效。最高院的判決給對(duì)賭條款劃定了一個(gè)界限，與股東對(duì)賭有效，與目標(biāo)公司對(duì)賭無(wú)效，該判決直接影響了私募股權(quán)投資項(xiàng)目操作對(duì)賭條款的設(shè)定。三、回購(gòu)糾紛私募股權(quán)投資領(lǐng)域回購(gòu)和對(duì)賭是緊密相關(guān)的，如果沒(méi)有滿足對(duì)賭目標(biāo)，利潤(rùn)率沒(méi)有達(dá)到要求，投資人除了要求現(xiàn)金補(bǔ)償外，還要求股權(quán)的補(bǔ)償。股權(quán)的補(bǔ)償主要有兩種，一種是要求原股東直接無(wú)償或者以免費(fèi)或者象征性的價(jià)格對(duì)投資人轉(zhuǎn)股。另外一種是直接要求公司和股東把投資人的股權(quán)全部回購(gòu)，回購(gòu)?fù)际窃谠瓋r(jià)的基礎(chǔ)上加一個(gè)比較

11、高的利潤(rùn)率。（一 ）股權(quán)回購(gòu)的主體股權(quán)回購(gòu)一種情況是原股東回購(gòu)，一種是目標(biāo)公司回購(gòu)。原股東回購(gòu)，從本質(zhì)上它的法律關(guān)系就是股東之間附條件的股權(quán)轉(zhuǎn)讓。根據(jù)公司法的規(guī)定，有限公司股東之間股權(quán)轉(zhuǎn)讓是沒(méi)有任何限制的，除非是公司章程有限制。股份公司同樣的也不存在轉(zhuǎn)讓的限制，所以目前股東之間的回購(gòu)爭(zhēng)議不大。爭(zhēng)議最大的仍然是目標(biāo)公司回購(gòu)這個(gè)條款是否有效，關(guān)于公司回購(gòu)本公司股權(quán)的問(wèn)題，公司法對(duì)有限公司和股份公司做了區(qū)別規(guī)定。公司法第142 條規(guī)定：公司不得收購(gòu)本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一 ）減少公司注冊(cè)資本;（二 ）與持有本公司股份的其他公司合并;（三 ）將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工;（四 ）股東因?qū)?/p>

12、股東大會(huì)作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購(gòu)其股份的。由此可知，除了公司法第124條規(guī)定的四種特定情形外，股份公司是不能進(jìn)行股權(quán)回購(gòu)。公司法第74 條規(guī)定：有下列情形之一的，對(duì)股東會(huì)該項(xiàng)決議投反對(duì)票的股東可以請(qǐng)求公司按照合理的價(jià)格收購(gòu)其股權(quán)：（一 ）公司連續(xù)五年不向股東分配利潤(rùn)，而公司該五年連續(xù)盈利，并且符合本法規(guī)定的分配利潤(rùn)條件的;（二 ）公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財(cái)產(chǎn)的;（三 ）公司章程規(guī)定的營(yíng)業(yè)期限屆滿或者章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，股東會(huì)會(huì)議通過(guò)決議修改章程使公司存續(xù)的。在實(shí)踐中對(duì)公司法74 條的理解出現(xiàn)了比較明顯的分歧，一種理解是把74 條理解成一種效力強(qiáng)制性規(guī)定，除此這三種法

13、定的情形之外，在有限公司股東不能要求公司回購(gòu)股權(quán)。另外一種理解就是認(rèn)為公司法74 條規(guī)定了三種公司回購(gòu)股權(quán)的情形，但是法律也并沒(méi)有限制公司和股東在其他的情形下達(dá)成股權(quán)回購(gòu)的條款。我們可以看出這兩種理解的導(dǎo)向是截然相反的。從目前大量的司法判例來(lái)看，還是認(rèn)定有限公司股東和公司之間除了公司法74 條規(guī)定的情形之外不能達(dá)成股權(quán)回購(gòu)協(xié)議。（二 ）股權(quán)回購(gòu)的兩個(gè)特殊問(wèn)題1、國(guó)資股權(quán)回購(gòu)條款效力股權(quán)回購(gòu)條款涉及到國(guó)資的主要有兩種情形：一種是投資人是國(guó)有資本。投資人要求目標(biāo)公司和原股東來(lái)回購(gòu)股權(quán)，這時(shí)從法律定性上來(lái)說(shuō)屬于國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓要經(jīng)過(guò)審批、評(píng)估、 交易所得公開(kāi)競(jìng)價(jià)等一系列程序。另外一種情形就

14、是回購(gòu)義務(wù)人是國(guó)資。投資人要求國(guó)資來(lái)回購(gòu)股權(quán)，這時(shí)候從法律定性上來(lái)說(shuō)，屬于國(guó)有企業(yè)對(duì)外投資。根據(jù) 國(guó)有資產(chǎn)管理辦法的規(guī)定，國(guó)有企業(yè)對(duì)外投資需要經(jīng)過(guò)一個(gè)評(píng)估的程序，根據(jù)評(píng)估的結(jié)果來(lái)確定所購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的價(jià)格，這在實(shí)踐中會(huì)影響股權(quán)回購(gòu)條款的執(zhí)行。如果沒(méi)有經(jīng)過(guò)上級(jí)主管部門(mén)的批準(zhǔn)，沒(méi)有經(jīng)過(guò)評(píng)估公開(kāi)交易競(jìng)價(jià)，這種情況下能不能按照原來(lái)投資協(xié)議約定的價(jià)格來(lái)對(duì)外購(gòu)買(mǎi)股權(quán)，目前也有兩種理解：一種是如果違反了國(guó)資管理的規(guī)定整個(gè)協(xié)議都是無(wú)效的，另外一種理解就是國(guó)資管理的規(guī)定只是一種內(nèi)部行政管理規(guī)定，不會(huì)影響對(duì)外合同的效力。如果國(guó)資管理報(bào)批義務(wù)人沒(méi)有經(jīng)過(guò)國(guó)資管理的程序就對(duì)外轉(zhuǎn)讓股權(quán)或者對(duì)外買(mǎi)資產(chǎn)可能引起國(guó)資管理內(nèi)部管理的行

15、政責(zé)任，但是法院不應(yīng)當(dāng)認(rèn)定這個(gè)協(xié)議無(wú)效，不同的理解在實(shí)踐當(dāng)中又會(huì)導(dǎo)致不同的判決。2、外資股權(quán)回購(gòu)條款的效力根據(jù)外商投資企業(yè)相關(guān)法律的規(guī)定，合營(yíng)協(xié)議、合資合同或者合資公司的章程以及合營(yíng)企業(yè)股權(quán)的變更，這些協(xié)議都要經(jīng)過(guò)商務(wù)主管部門(mén)的審批之后才能生效，這是法律直接規(guī)定的，根據(jù)法律規(guī)定可知沒(méi)有經(jīng)過(guò)審批就不生效。但是在實(shí)踐中有幾種情形，一種是協(xié)議簽完之后還沒(méi)有報(bào)批; 另外一種情形是報(bào)批了但是商務(wù)部門(mén)的批復(fù)意見(jiàn)還沒(méi)有下來(lái); 第三種情形是報(bào)批了但是被否決了。 在前兩種情形下相關(guān)的協(xié)議或者說(shuō)股權(quán)回購(gòu)條款是一種效力待定，如果說(shuō)報(bào)批之后被批準(zhǔn)就生效，如果被否決就無(wú)效。不同的情形在實(shí)務(wù)當(dāng)中對(duì)于交易的雙方就會(huì)存在一個(gè)

16、風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)時(shí)候要注意報(bào)批程序?qū)l款效力的影響。四、部分投資條款效力的爭(zhēng)議部分投資條款的爭(zhēng)議相對(duì)于對(duì)賭和回購(gòu)條款的爭(zhēng)議，從量上比較少，但爭(zhēng)議也是一直存在的。（一 ）單邊協(xié)議爭(zhēng)議單邊協(xié)議它并不是一個(gè)法定的概念，只是業(yè)界對(duì)于某一類(lèi)的協(xié)議的一個(gè)慣常的稱呼， 單邊協(xié)議簡(jiǎn)單說(shuō)就是在私募基金募資的時(shí)候，合伙人之間要簽訂合伙協(xié)議或者入伙協(xié)議，但是部分合伙人有可能區(qū)別于其他合伙人以補(bǔ)充協(xié)議的形式簽訂一些特別的條款或者某些條款的內(nèi)容有所不同。也就是說(shuō)部分少量的協(xié)議和其他大部分常規(guī)的協(xié)議內(nèi)容不一樣，這個(gè)時(shí)候稱這個(gè)協(xié)議為單邊協(xié)議。另外一種就是私募基金對(duì)外投資的時(shí)候，部分投資人簽訂的投資協(xié)議。關(guān)于單邊協(xié)議效力的問(wèn)題，上

17、海高院曾有判例認(rèn)定單邊協(xié)議無(wú)效。關(guān)于私募基金對(duì)外投資過(guò)程中所發(fā)生的單邊爭(zhēng)議，目前還沒(méi)有看到這方面的案例。（ 二 ）vie 效力爭(zhēng)議vie 結(jié)構(gòu)從它誕生之日起到現(xiàn)在，關(guān)于它的效力一直都存在很大的爭(zhēng)議。因?yàn)樗慕Y(jié)構(gòu)設(shè)置的目的很明確，就是為了規(guī)避政策法規(guī)的限制，這就存在以合法形式掩蓋非法目的的嫌疑，所以這個(gè)爭(zhēng)議一直都有。2017 年最高院判決的一個(gè)跟vie 的結(jié)構(gòu)和目的很類(lèi)似的案件，認(rèn)定這個(gè)協(xié)議無(wú)效。按照最高院的思路，vie 的結(jié)構(gòu)所涉及的協(xié)議很可能會(huì)被認(rèn)定為無(wú)效，對(duì)于vie 效力這塊的爭(zhēng)議，目前從法律上來(lái)說(shuō)很難給出一個(gè)很明晰的意見(jiàn)，在很大程度上是一個(gè)政策導(dǎo)向的問(wèn)題，最早新浪、百度采取這種方式進(jìn)行海

18、外上市的時(shí)候，只找直接的法律依據(jù)是沒(méi)有的，但是采取這種架構(gòu)監(jiān)管層也基本上放行，所以在某種程度上是一種政策執(zhí)行層面的問(wèn)題，對(duì) vie 效力的問(wèn)題，保持關(guān)注，隨機(jī)地 進(jìn)行調(diào)整。（三 ）部分投資條款效力爭(zhēng)議1、對(duì)于創(chuàng)始股東股權(quán)限制的約定在投資協(xié)議中約定創(chuàng)始股東在企業(yè)上市之前不得轉(zhuǎn)讓股權(quán)或者轉(zhuǎn)讓股權(quán)須經(jīng)投資人同意等這些約定有沒(méi)有效力一直存有爭(zhēng)議。一般的理解是股權(quán)轉(zhuǎn)讓是股東對(duì)股權(quán)所天然負(fù)有的一項(xiàng)權(quán)利，如果股權(quán)不能轉(zhuǎn)讓的話，不能產(chǎn)生收益，是違反股權(quán)的特性的。通過(guò)目前的一些判例來(lái)看，隱含的一種思路似乎是對(duì)于股權(quán)的限制結(jié)果導(dǎo)致股權(quán)根本轉(zhuǎn)讓不出去或者造成客觀上根本不能轉(zhuǎn)讓的效果，這樣的條款一般會(huì)被認(rèn)定為無(wú)效。但如果是有限制也有救濟(jì)渠道，從目前的這種司法導(dǎo)向來(lái)看偏向認(rèn)定有效。但是問(wèn)題就在于這兩種有效無(wú)效的界限在什么地方，什么情況下限制導(dǎo)致客觀上不能轉(zhuǎn)讓，現(xiàn)在很難得出一個(gè)清晰的界限。2、領(lǐng)售權(quán)、隨售權(quán)、一票否決權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)條款的效力領(lǐng)售權(quán)是指投資人強(qiáng)制公司原有股東參與投資者發(fā)起的出售公司股權(quán)的權(quán)利， 投資人有權(quán)強(qiáng)制公司的原有股東（ 主要是指創(chuàng)始人和管理團(tuán)隊(duì)） 和自己一起向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)，原有股東必須依投資人與第三方達(dá)成的轉(zhuǎn)讓價(jià)格和條件，參與到投資人與第三方的股權(quán)交易中來(lái)。通常是在有人愿意收購(gòu)，而某些原有股東不