福爾德汽車公司破產(chǎn)保護(hù)下的財務(wù)分析

1、福爾德汽車公司破產(chǎn)保護(hù)下的財務(wù)分析摘 要：本文通過對原世界上最大的汽車零部件制造商德爾福汽車公司申請破產(chǎn)保護(hù)至完成業(yè)務(wù)重組的過程進(jìn)行研究，分析其陷入申請破產(chǎn)保護(hù)的背景，并利用財務(wù)數(shù)據(jù)模型分析破產(chǎn)過程中的財務(wù)指標(biāo)，指導(dǎo)破產(chǎn)保護(hù)企業(yè)如何通過合適的價值評估方法選擇最佳破產(chǎn)重組方式，在調(diào)整利益相關(guān)方的權(quán)利和義務(wù)后實現(xiàn)利益平衡，以及分析重組后財務(wù)狀況對于經(jīng)營經(jīng)理和盈利能力的影響等，旨在為其他企業(yè)提供一定參考。關(guān)鍵詞：福爾德汽車；財務(wù)分析；破產(chǎn)保護(hù)；價值評估一、引言進(jìn)入21世紀(jì)后中國汽車銷售量逐漸超過美國成為世界最大的汽車市場，而國內(nèi)汽車企業(yè)發(fā)展也高速擴(kuò)張，在面臨產(chǎn)能過剩的風(fēng)險下汽車產(chǎn)業(yè)面臨破產(chǎn)重組的可能

2、性也越來越大。我國在剛剛實施的新企業(yè)破產(chǎn)法中改變了以往處理破產(chǎn)企業(yè)的運作手段和制度，借鑒了美國破產(chǎn)法在企業(yè)重組優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)、改善財務(wù)狀況和調(diào)整利益相關(guān)方的設(shè)計方法，使得企業(yè)能夠重新正常經(jīng)營和發(fā)展，減輕了破產(chǎn)企業(yè)帶來的不良社會反應(yīng)和巨大的經(jīng)濟(jì)損失。本文通過對德爾福汽車公司申請破產(chǎn)保護(hù)至完成業(yè)務(wù)重組的過程進(jìn)行研究，旨在為類似境況的企業(yè)提供一定參考。二、福爾德公司背景及進(jìn)入破產(chǎn)保護(hù)論證分析 （一）福爾德公司背景福爾德公司總部坐落于美國特洛伊市，并在德國、法國、中國等地設(shè)立地區(qū)性總部，以提供汽車及汽車電子零配件、汽車系統(tǒng)集成技術(shù)為主的供應(yīng)商，并在在全球處于世界領(lǐng)先地位，原為通用汽車全資零配件子公司。在

3、全球擁有員工17萬名、35家研發(fā)中心、并在41個國家設(shè)有45加合資工廠、165家全資制造廠、50個客服及銷售中心，在2010年“財富”500強中排名449位。福爾德產(chǎn)品序列主要包含電器原配件、汽車內(nèi)飾、安全系統(tǒng)、動力總成、熱交換、電子控制等，生產(chǎn)產(chǎn)品覆蓋汽車零配件各大領(lǐng)域。（二）福爾德公司破產(chǎn)保護(hù)論證分析 對破產(chǎn)效率的分析。由于企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)清算階段將造成大量工人失業(yè)及資源浪費，而破產(chǎn)保護(hù)制度可以盡可能減少企業(yè)破產(chǎn)倒閉及工人失業(yè)。福爾德破產(chǎn)保護(hù)是在企業(yè)整體利益最大化前提下，各利益相關(guān)者相互博弈達(dá)成的選擇。對企業(yè)治理結(jié)構(gòu)及控制權(quán)利的分析。企業(yè)重整的實質(zhì)就是治理結(jié)構(gòu)的調(diào)整及所有權(quán)的重新配置，破產(chǎn)保護(hù)

4、正是利用這點使企業(yè)管理層對企業(yè)弊端進(jìn)行調(diào)整從而實現(xiàn)正常經(jīng)營。福爾德在破產(chǎn)重整后引入新的投資，新股東在注入優(yōu)質(zhì)資本的同時也要求對企業(yè)行使一定的控制權(quán)，對企業(yè)不良資產(chǎn)進(jìn)行剝離等方式來實現(xiàn)預(yù)期投資回報。福爾德在破產(chǎn)保護(hù)制度法律框架下，經(jīng)營管理層又有了一次重新帶領(lǐng)企業(yè)走出困境的機(jī)會。對股東的分析。假如通過破產(chǎn)重組，福爾德可能恢復(fù)正常經(jīng)營，股東可以通過公司進(jìn)一步發(fā)展而獲取利益，企業(yè)管理層利益最大化是控制權(quán)及權(quán)益價值之和，經(jīng)營管理層與股東利益是一致的。通過破產(chǎn)保護(hù)制度，福爾德的企業(yè)資源得到重新配置，盡可能避免股東喪失對企業(yè)的所有權(quán)及經(jīng)濟(jì)利益的獲取，另外，還可以維持企業(yè)權(quán)益價值，盡可能避免由清算帶來的權(quán)益價

5、值清零的結(jié)果。對債權(quán)、債務(wù)的分析。短期來看，福爾德通過破產(chǎn)重組債權(quán)人可獲取更多的債權(quán)受償金額，避免直接進(jìn)入破產(chǎn)清算；長期來看，福爾德得到了調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)經(jīng)營方式的機(jī)會，逐步步入正常經(jīng)營軌道，有利于保護(hù)現(xiàn)有市場和地位。假如企業(yè)不進(jìn)行破產(chǎn)重組，企業(yè)的破產(chǎn)將直接犧牲債權(quán)人的利益，同時也給投資者帶來負(fù)面影響。對代理問題的分析。破產(chǎn)保護(hù)體制下，福爾德經(jīng)營者及股東的共同利益目標(biāo)產(chǎn)生了委托代理問題，企業(yè)經(jīng)營管理層作為代理人受到股東、資本市場的制約及破產(chǎn)威脅。企業(yè)經(jīng)營權(quán)及所有權(quán)的分離使經(jīng)營者可以利用控制權(quán)及內(nèi)部信息優(yōu)勢得到經(jīng)濟(jì)收益。破產(chǎn)保護(hù)下給予企業(yè)繼續(xù)該種模式的可能，經(jīng)營者可在犧牲部分利益前提下利用對企

6、業(yè)的控制權(quán)及信息優(yōu)勢繼續(xù)經(jīng)營破產(chǎn)企業(yè)，避免財務(wù)困境進(jìn)一步演化為代理問題的產(chǎn)生。三、德爾福公司破產(chǎn)保護(hù)下的企業(yè)重組及效果分析（一）破產(chǎn)重組的實施2005年10月，德爾福公司申請進(jìn)入破產(chǎn)保護(hù)程序，并啟動債務(wù)人經(jīng)營計劃，依照破產(chǎn)法的規(guī)定，主要在經(jīng)營治理結(jié)構(gòu)、債務(wù)及融資三個方面進(jìn)行破產(chǎn)重組與調(diào)整。第一步，經(jīng)營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整。根據(jù)德爾福2005年末披露的財務(wù)報告數(shù)據(jù)，其現(xiàn)有業(yè)務(wù)（各事業(yè)部）盈利狀況如圖1：圖 1 2005年德爾福公司各業(yè)務(wù)板塊息稅前利潤對比圖圖1顯示，除“動力總成”和“推進(jìn)系統(tǒng)”略有盈利，其余業(yè)務(wù)皆虧損。德爾福于2005年到2009年期間陸續(xù)出售這部分業(yè)務(wù)，關(guān)閉在北美的40多家工廠。200

7、6年，又全新注冊一家投資公司，依照破產(chǎn)法11章規(guī)定，將原有資產(chǎn)及各事業(yè)部轉(zhuǎn)移至新公司，完成破產(chǎn)重組。第二步，債務(wù)重組。進(jìn)入破產(chǎn)程序后，德爾福需處理兩大塊負(fù)債，一是職員的薪資與退休福利金，二是對外欠款及質(zhì)量擔(dān)保費用。為減少薪資福利等人力成本支出，德爾福對員工進(jìn)行重組。應(yīng)付賬款方面，德爾福主要欠款其中有60%約兩億五千萬美元屬于通用汽車，2008年七成被通用免除。其它債務(wù)約定在完成破產(chǎn)保護(hù)程序后，以債轉(zhuǎn)股形式加以補償。通過以上重組與減免等措施，共減去債務(wù)約十六億四千萬美元，其比例如圖2：圖2 德爾福債務(wù)重組減免金額占比圖第三步，融資重組。德爾福處于破產(chǎn)保護(hù)之下，資金嚴(yán)重匱乏，對融資的需要比正常經(jīng)營

8、時更迫切。艾伯特私募基金與銀點私募基金共出資十億美元分別收購德爾福7.5%和2.5%的股份。德爾福以現(xiàn)有資產(chǎn)向摩根大通和花旗銀行等財團(tuán)共抵押貸得十億美元，他們同另外出資二十五億美元的通用汽車聯(lián)合收購組成新的德爾福公司。通過一系列調(diào)整重組，2009年10月，德爾福正式宣布完成破產(chǎn)保護(hù)程序，回復(fù)正常經(jīng)營。（二） 破產(chǎn)重組效果分析 1、重組前后財務(wù)狀況分析。本文中以 2008 年為基準(zhǔn)年，對比重組前和重組后，資產(chǎn)負(fù)債表的項目變動情況。 圖 3 德爾福公司重組前后資產(chǎn)負(fù)債增長圖-I企業(yè)流動資產(chǎn)中，現(xiàn)金和銀行存款流動性最強，最能夠顯示企業(yè)的支付及償債能力。本文以德爾福公司2008年報表數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)，自完成

9、重組后，現(xiàn)金及銀行存款2009年增長323%，2010年392%，2011年142%，可以說漲幅迅猛，但也有較大波動；重組后的三年里公司進(jìn)行存貨清理，庫存下降；應(yīng)收賬款增長幅度平穩(wěn)，都在90%左右。貨幣資金和存貨及應(yīng)收賬款占到流動資產(chǎn)的比例分別為19.5%、55.4%和25.1%，反映出其流動資產(chǎn)質(zhì)量不佳，資產(chǎn)管理水平較低。貨幣資產(chǎn)所占比例最低，顯示支付能力差，應(yīng)收賬款占比超過50%，其變現(xiàn)能力取決于公司資產(chǎn)管理和信用控制水平?？傮w來說，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)很難支持日常生產(chǎn)經(jīng)營活動。2009年，通用汽車結(jié)束了破產(chǎn)重組程序，與各銀行財團(tuán)共同為德爾福提供約二十億美元的資金支持，使其支付能力大大提高。同時，通過

10、清理存貨，其庫存商品明顯下降，應(yīng)收賬款及存貨變現(xiàn)情況也逐漸好轉(zhuǎn)，資產(chǎn)流動性及質(zhì)量獲得改善。由于剝離了虧損業(yè)務(wù)并出售和關(guān)閉大量廠房，固定資產(chǎn)數(shù)據(jù)下降；通過增加銀行長期存款來抵沖部分貸款利息，使得長期投資顯示大幅增加。圖4 德爾福公司重組前后資產(chǎn)負(fù)債增長圖-II負(fù)債方面，財報顯示2009年到2011年間德爾福公司應(yīng)付賬款有所減少，這主要是由于通用汽車對其欠款的減免。在公司重整期，生產(chǎn)規(guī)模收縮，對外采購也減少，同時因其信用水平下降，更多采用現(xiàn)金支付方式，因而應(yīng)付票據(jù)大幅下降；基于獲得大額債務(wù)的減免，德爾福公司長期負(fù)債大幅減少，但2011年顯示又較前兩年有所增長，源于償還了一項到期貸款。本文結(jié)合德爾福

11、在破產(chǎn)保護(hù)期間的重組費用、損益等數(shù)據(jù)，對其重組前后的盈利情況進(jìn)行了對比，如圖5： 圖5 德爾福公司重組前后盈利數(shù)據(jù)對比圖從圖5看出，德爾福從2008年起受到金融危機(jī)和行業(yè)低迷影響，銷售收入呈下降趨勢，但隨著重組對產(chǎn)品和經(jīng)營的調(diào)整，以及美國汽車市場回暖，德爾福積極開拓客戶渠道，銷售收入逐年回升。經(jīng)營毛利率從2008年6.6%，經(jīng)歷2009年下降后，2010年上升到14.7%，2011年到達(dá)16.5%，但凈利潤卻在08至09年連續(xù)虧損，2010和2011年略有盈利，但也主要來源于出售非主要業(yè)務(wù)所得。相對比較穩(wěn)定的成本與費用情況，盈利波動較大，穩(wěn)定性令人堪憂。2、重組后經(jīng)營能力指標(biāo)分析。本文將德爾福

12、的兩家主要競爭對手公司天合和偉世通作為行業(yè)分析樣本，按照通常企業(yè)財務(wù)經(jīng)營能力分析的類別選取指標(biāo)比對分析，其數(shù)據(jù)統(tǒng)計如表1：表1 德爾福行業(yè)經(jīng)營能力指標(biāo)對比分析表（單位：百萬/美元）指標(biāo)類別指標(biāo)項報告期天合偉世通德爾福行業(yè)均值營運能力指標(biāo)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2008年2.851.831.641.532009年2.31.331.152010年2.771.441.24固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2008年5.964.415.083.502009年4.973.465.532010年6.854.736.68應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率2008年9.558.697.259.252009年5.975.774.872010年6.685.865.

13、41應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)2008年38.24250.338.702009年6163.35752010年536368存貨周轉(zhuǎn)率2008年2125.613.17.502009年16.31913.12010年16.718.312.1存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)2008年181427.348.002009年22.118.927.42010年21.519.730盈利能力指標(biāo)銷售凈利率2010年5.70%13.80%7.20%毛利率2010年12%10.70%14.70%17.38%費用收入比2010年3.62%5.40%5.80%營業(yè)利潤率2010年8.10%17.20%10%償債能力指標(biāo)流動比率2008年1.02 0.6

14、5 0.75 1.422009年1.08 1.67 2.00 2010年1.19 1.45 2.10 速動比率2008年0.80 0.55 0.60 1.402009年0.90 1.44 1.75 2010年0.95 1.28 1.80 資產(chǎn)負(fù)債率2008年87.70%222%238%24.00%2009年86.80%213.80%48.50%2010年77%146%45%產(chǎn)權(quán)比率2008年718%-690%-172%2009年651%-750%95%2010年320%311%81.50%權(quán)益乘數(shù)2008年820%-592%-72%2009年752%-650%195%2010年451%412%

15、181%長期資本負(fù)債率2008年81.50%191%860%27%2009年78.50%123%23%2010年64%62.50%17.20%利息保障倍數(shù)2008年-25.6-2-3.422009年2.11.75-2.862010年6.271.281.72發(fā)展能力普通股股權(quán)收益率2010年24%27%13%股利支付率2010年21%11%8%（1）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低于競爭對手且低于行業(yè)平均水平。固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高于行業(yè)水平，說明重組后德爾福需對閑置固定資產(chǎn)清理，增加了收入的同時，也提升總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和周轉(zhuǎn)天數(shù)低于競爭對手和行業(yè)平均水平。存貨周轉(zhuǎn)率和周轉(zhuǎn)天數(shù)優(yōu)于競爭對手，但尚不具備絕對優(yōu)

16、勢，且自2009年后有下滑趨勢；（2）2008到2009年連年虧損，2010年盈利能力好轉(zhuǎn)，銷售凈利率處于行業(yè)中間水平，毛利率高于競爭對手但是低于行業(yè)平均值，應(yīng)積極加強對費用的控制和結(jié)構(gòu)調(diào)整，以提升利潤；（3）重組前德爾福總負(fù)債達(dá)總資產(chǎn)近2.5倍，已陷入資不抵債。2009年以后，部分債務(wù)被減免使得負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整，形勢好轉(zhuǎn)，但負(fù)債比率仍高于同行水平。負(fù)債結(jié)構(gòu)較天合及偉世通合理，重組后通過大量融資，流動比率高于行業(yè)平均水平，償債能力增強，短期負(fù)債結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，速動比率優(yōu)于天合與偉世通，償債風(fēng)險較小。而產(chǎn)權(quán)比率優(yōu)于另外兩企業(yè)，且低于1，說明長期償債能力較好，但是高比例引入私募股權(quán)資金也具有較高風(fēng)險。權(quán)益乘

17、數(shù)接近2，表示長期負(fù)債比率較高，因為需要分期支付員工薪資福利和銀行貸款及重組費用。非流動性的負(fù)債比率優(yōu)于競爭對手，利息保障系數(shù)不高，表示仍有償債風(fēng)險及面臨虧損的可能。（4）。2010年德爾?？沙掷m(xù)增長率為12%，天合為19%，偉世通為24%。德爾福該項指數(shù)低于競爭對手，主要源于股權(quán)收益相對較低。這可能是由銷售費用偏高造成凈利潤較低和存貨周轉(zhuǎn)率較低造成的。（5）現(xiàn)金流動能力。將福爾德與另兩家公司的現(xiàn)金流動能力相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行對比，如表2：表 2 現(xiàn)金流動能力指標(biāo)數(shù)據(jù)對比表（單位：百萬/美元）指標(biāo)項報告期天合偉世通德爾福經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量2008年773-1154552009年455142-99201

18、0年105111751143購入固定資產(chǎn)2008年4822957702009年2001504082010年295209500償還貸款額2008年2851382022009年51564412010年52380950支付現(xiàn)金股利2008年4002009年2740482010年75026現(xiàn)金流量充裕率2008年1-0.280.472009年0.450.66-0.22010年1.181.151.99折舊攤銷費用（折舊攤銷比率）2008年5764156780.05-3.581.482009年496352700.042.5-0.72010年468280780.070.240.07銷售收入（銷售收入現(xiàn)金比率

19、）2008年149959545168070.05-0.010.032009年116156684117550.040.02-0.012010年143837465138160.070.1580.08經(jīng)營利潤（經(jīng)營利潤現(xiàn)金比率）2008年-638-530-1425-1.20.22-0.322009年140265-11303.240.540.092010年1040125193810.951.21德爾福的現(xiàn)金流量充裕率在2008到2009年小于1，顯示其經(jīng)營情況不佳，在破產(chǎn)重組過程中難以應(yīng)付各項支出與重組費用。2010年此項指標(biāo)大于1，說明重組對現(xiàn)金流有所改善。在同一年，天合與偉世通此項指標(biāo)也大于1，體現(xiàn)出概念整個汽車行業(yè)回暖。德爾福在2009到2010年此項比率得以改善，基本與競爭對手持平，說明破產(chǎn)重組改善了其現(xiàn)金流的質(zhì)量。德爾福在重組前后該項指標(biāo)無明顯變化，且與競爭對手基本持平，說明其盈利能力仍有待提升，且應(yīng)收賬款的壞賬風(fēng)險及經(jīng)營風(fēng)險較高。 2008年到