應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化案例

1、應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化案例【篇一：應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化案例】應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化 account receivables securitization 廣發(fā)證券 投資銀行部創(chuàng)新業(yè)務(wù)組 2022 年 9 月 摘要產(chǎn)品思路 客戶需求 : 應(yīng)收賬 款回款緩慢、融資渠道單一、改善財(cái)務(wù)報(bào)表 方案設(shè)計(jì)工程篩選 案例 分析 建業(yè)一號(hào)為解決今年 4 月銀監(jiān)會(huì) 5 號(hào)文?標(biāo)準(zhǔn)保理融資 ,嚴(yán)控表 外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?下發(fā)后，由于銀行保理業(yè)務(wù)緊縮而產(chǎn)生的客戶需求， 響應(yīng)國務(wù)院提出的金融創(chuàng)新改 革，并落實(shí)中央資產(chǎn)證券化開展路徑， 廣發(fā)證券投資銀行部創(chuàng)新業(yè)務(wù)組在公司領(lǐng)導(dǎo)的指導(dǎo)與戰(zhàn)略開展部產(chǎn) 品中心等各部門同事的支持與配合下，于 202

2、2 年 5 月開始啟動(dòng)企業(yè) 應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化 (account receivables securitization) 試點(diǎn)工作。 經(jīng)過工程組成員 3 個(gè)多月的努力，現(xiàn)已成功落地兩單 此類業(yè)務(wù)。其 中與華南三部合作的一單，由于是廣發(fā)第一單完成資產(chǎn)出表的企業(yè) 應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化案例，現(xiàn)已成功獲得總公司的創(chuàng)新基金支持和 認(rèn) 可。此類業(yè)務(wù)的開展，豐富了廣發(fā)投資銀行部給現(xiàn)有和潛在客戶 提供的效勞種類，實(shí)際滿足了很多客戶的實(shí)際需求，這對(duì)我司不僅 具有巨大的品牌效 應(yīng)與創(chuàng)新意義，更能極大的增強(qiáng)我司在中國資產(chǎn) 證券化市場(chǎng)中的影響力，穩(wěn)固我司在國內(nèi)金融創(chuàng)新領(lǐng)域中的領(lǐng)導(dǎo)者 地位。產(chǎn)品思路報(bào)表解讀 回款速度惡化

3、， arturn over time: 1.8 個(gè)月 (2022) ， 2.6 個(gè)月 (2022), 3 個(gè)月 (2022) ， 3.5 個(gè)月 (2022) 客戶需求 現(xiàn)金流管理融資 產(chǎn)品思路客戶需求 現(xiàn)金流管理 融資 改善財(cái)報(bào) 催收風(fēng)險(xiǎn) 資產(chǎn) 證券化 形成機(jī)制 違約率 逾期率 回款速度 對(duì)付方資信 資產(chǎn)分散程度 用什么通道 怎樣增信 股東擔(dān)保 企 業(yè)擔(dān)保 回購、差額補(bǔ)足 有什么監(jiān)管限制 中國的業(yè)務(wù)實(shí)踐：重證券化，輕資產(chǎn) 國外的業(yè)務(wù)實(shí)踐：重資產(chǎn)， 輕證券化 不同市場(chǎng)所致，并無孰優(yōu)孰劣 資產(chǎn) 證券化 客戶資質(zhì) 產(chǎn)品思路原始債務(wù)人 應(yīng)收賬款支 付方 原始權(quán)益人 資產(chǎn)效勞機(jī)構(gòu) 財(cái)務(wù)參謀 /承銷商 廣

4、發(fā)證券 托管機(jī)構(gòu) 廣發(fā)證券 廣發(fā) -宏大耀星 方案 份額登記機(jī)構(gòu) 廣發(fā)證券 份額持有人 業(yè)務(wù)合同 產(chǎn)生應(yīng)收賬款 應(yīng)收賬款 還款 債權(quán)轉(zhuǎn)讓 轉(zhuǎn)讓對(duì) 價(jià) 應(yīng)收賬款回款 劃轉(zhuǎn) 托管 根底資產(chǎn)管理 效勞 效勞費(fèi) 財(cái)務(wù)參謀 效勞 產(chǎn)品代銷 abs 募集資金 證券本息 劃付 認(rèn)購 資金 ab 證券本息劃付 瑞元資本 方案管理人 發(fā)起設(shè)立 管理 合同 合同性質(zhì) 如何確認(rèn) 期 限 還款安排 對(duì)手方 企業(yè)性質(zhì) 增信情況 歷史回款 內(nèi)部流程 資產(chǎn) 結(jié)構(gòu) 優(yōu)先 / 次級(jí) 通道安排 合規(guī)要求 回 款賬戶 優(yōu)先歸還股東增信 企業(yè)擔(dān)保 外部擔(dān)保 賬戶監(jiān)管 證券化 客戶資質(zhì) 客戶篩選 工程篩選在本行業(yè) 有一定影響力的上市公

5、司、國企、央企總資產(chǎn) 產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模的 10 倍 貨幣資產(chǎn) 產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模 營業(yè)收 入產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模的 10 倍 凈利潤 產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模 連續(xù) 5 年?duì)I業(yè)收入、凈利潤正增長 歷史上從未違約 銀 行授信額度余額超過產(chǎn)品規(guī)模 3 倍 資產(chǎn)負(fù)債率發(fā)行規(guī)模的 5 倍 合同歷史加權(quán)回款時(shí)間篇二：應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化案例】本次培訓(xùn)報(bào)名截止日為 8 月 31 日，請(qǐng)尚未報(bào)名的小伙伴們盡快啦！資產(chǎn)證券化是 20 世紀(jì) 70 年代以來最重要的金融創(chuàng)新之一，經(jīng)過四 十余年的開展，已經(jīng)成為與債券融資、股權(quán)融資并列的第三種主流 融資工具。我國最早的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可追溯至 2004 年 8 月試點(diǎn)的中國聯(lián) 通 cdma 網(wǎng)絡(luò)

6、租賃費(fèi)收益方案，但企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品后續(xù)開展一 直較為緩慢，直到 2022 年 3 月 15 日證監(jiān)會(huì)發(fā)布了?證券公司資產(chǎn) 證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定?以來，監(jiān)管層有意對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)適 度松綁，將試點(diǎn)業(yè)務(wù)變成常規(guī)業(yè)務(wù)，企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)才取得了 較快的開展。 2022 年 11 月 19 日證監(jiān)會(huì)發(fā)布?證券公司及基金管理 公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定?及配套規(guī)定，取消行政審批， 實(shí)行事后備案和根底資產(chǎn)負(fù)面清單管理制度，政策審批進(jìn)一步放松， 企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)迎來了最好的開展時(shí)機(jī)。一、我國現(xiàn)有企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品比擬 目前我國的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要包括資產(chǎn)支持證券abs 和資產(chǎn)支持票據(jù) abn

7、 ，分別由證監(jiān)會(huì)和銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)主導(dǎo)。 兩者最大的區(qū)別在于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不同， abs 需要設(shè)立 spv ，在應(yīng)收賬款 轉(zhuǎn)讓給 spv 后，原始權(quán)益人可實(shí)現(xiàn)出表；而 abn 通常情況下以原始 權(quán)益人為發(fā)行人，無需設(shè)立 spv ，實(shí)際上相當(dāng)于發(fā)行了一筆有應(yīng)收 賬款質(zhì)押增信的私募債券。其他區(qū)別如下：目前， abs 和 abn 共同的缺陷在于均未完全解決破產(chǎn)隔離的問題， 在 abs 的專項(xiàng)資產(chǎn)管理方案框架下， spv 并非獨(dú)立的法律主體，委 托人與 spv 的管理人證券公司或基金子公司是委托關(guān)系，而非 信托關(guān)系，其風(fēng)險(xiǎn)隔離無法借用信托原理像信托財(cái)產(chǎn)一樣可獨(dú)立于 其他主體；在 abn 中根底資產(chǎn)并未轉(zhuǎn)

8、讓，而是仍保存在發(fā)行人手中， 當(dāng)然也不可能實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離問題。從發(fā)行量和市場(chǎng)活潑程度來看，目前資產(chǎn)支持證券 abs 開展情況 要遠(yuǎn)好于資產(chǎn)支持票據(jù) abn ，本文主要討論以企業(yè)應(yīng)收賬款為基 礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券 abs 的相關(guān)問題。二、企業(yè)應(yīng)收賬款證券化的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與流程應(yīng)收賬款是指企業(yè)在正常的經(jīng)營過程中因銷售商品、提供勞務(wù)等，應(yīng)向購置單位收取的款項(xiàng)。應(yīng)收賬款是企業(yè)在日常經(jīng)營過程中形成的一項(xiàng)債權(quán)，具備現(xiàn)金流穩(wěn)定和可預(yù)測(cè)等特點(diǎn)，是資產(chǎn)證券化對(duì)基 礎(chǔ)資產(chǎn)的較好來源。1、企業(yè)應(yīng)收賬款證券化的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)資產(chǎn)證券化過程涉及多個(gè)法律關(guān)系和參與主體，包括：原始權(quán)益人、spv 、效勞人、受托人、承銷商、信用增級(jí)機(jī)

9、構(gòu)、信用評(píng)估機(jī)構(gòu)和投 資者等參與主體。目前資產(chǎn)支持證券 abs 根本交易結(jié)構(gòu)如下： 2、企業(yè)應(yīng)收賬款證券化的業(yè)務(wù)流程 企業(yè)應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化一般包括組建根底資產(chǎn)池、設(shè)立 spv 、資 產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、信用增級(jí)、信用評(píng)級(jí)、備案發(fā)行及后續(xù)管理等七個(gè)階段： 1組建根底資產(chǎn)池此外，還需注意， “以地方政府為直接或間接債務(wù)人的根底資產(chǎn) 被 列入負(fù)面清單，即應(yīng)收賬款直接或間接來自于地方政府的不得作為 根底資產(chǎn)，但在 ppp 模式下應(yīng)當(dāng)支付或承當(dāng)?shù)呢?cái)政補(bǔ)貼除外。 2 設(shè)立 spv通過證券公司或基金子公司設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)方案，作為特殊目的 載體的 spv ，在運(yùn)作時(shí)必須嚴(yán)格限制其經(jīng)營范圍、債務(wù)承當(dāng)、并購與重組，使其獨(dú)

10、立于原始權(quán)益人、管理人、托管人及其他業(yè)務(wù)參與 人。3資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓原始權(quán)益人將應(yīng)收賬款資產(chǎn)池轉(zhuǎn)讓給 spv ，且必須保證到達(dá)法律上 要求的 “真實(shí)銷售 標(biāo)準(zhǔn)，以真實(shí)銷售的方式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)是實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔 離的主要手段。原始權(quán)益人無須更改、終止與原始債務(wù)人之間的合 約，直接將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給 spv ，并履行通知債務(wù)人的程序。4信用增級(jí)為使資產(chǎn)支持證券能在對(duì)付的平安性上更好地滿足投資者需求，一 般需要進(jìn)行信用增級(jí)。信用增級(jí)的方式主要包括內(nèi)部增級(jí)和外部增 級(jí)：其中，外部增級(jí)手段主要包括第三方擔(dān)保、流動(dòng)性支持、銀行 擔(dān)保、信用保險(xiǎn)等；內(nèi)部信用增級(jí)主要包括優(yōu)先次級(jí)的分層結(jié)構(gòu)、 超額抵押、現(xiàn)金儲(chǔ)藏賬戶和回購條款等。從已發(fā)行

11、的產(chǎn)品來看，應(yīng) 收賬款的證券化增級(jí)方式主要采用優(yōu)先次級(jí)的分層結(jié)構(gòu)、超額抵押 和差額補(bǔ)足機(jī)制。5信用評(píng)級(jí)應(yīng)收賬款證券化作為標(biāo)準(zhǔn)化的投資產(chǎn)品需要進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，用于評(píng) 價(jià)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，信用等級(jí)越高，說明證券風(fēng)險(xiǎn)越低，籌集資金 的本錢也越低。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要對(duì)根底資產(chǎn)信用質(zhì)量、交易結(jié)構(gòu)、法 律法規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、管理與操作風(fēng)險(xiǎn)等方面進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，并向投資者披 露評(píng)級(jí)結(jié)果。其中最重要的是根底資產(chǎn)信用質(zhì)量，因此，在選擇基 礎(chǔ)資產(chǎn)池時(shí)要特別關(guān)注債務(wù)人的歸還能力和付款信用，債務(wù)人為大 型國有企業(yè)、上市公司或大型民營企業(yè)集團(tuán)的應(yīng)收賬款相對(duì)來說風(fēng) 險(xiǎn)更低，信用級(jí)別更高。6備案發(fā)行2022 年 11 月 19 日證監(jiān)會(huì)發(fā)布?證

12、券公司及基金管理公司子公司資 產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定?及配套規(guī)定，取消行政審批，實(shí)行事后備 案和根底資產(chǎn)負(fù)面清單管理制度， abs 由 “核準(zhǔn)制 改為 “備案制 ，大 大節(jié)省了審批時(shí)間。具體流程上，由資產(chǎn)支持專項(xiàng)方案管理人證 券公司或基金子公司將發(fā)行相關(guān)材料報(bào)送交易所，取得交易所出 具的上市無異議函后，即可安排發(fā)行，發(fā)行完成后報(bào)中國基金業(yè)協(xié) 會(huì)備案。7后續(xù)管理在資產(chǎn)支持專項(xiàng)方案存續(xù)期內(nèi)，原始權(quán)益人需保證應(yīng)收賬款的及時(shí) 回收和歸集，并按約定及時(shí)將根底資產(chǎn)回收的現(xiàn)金流劃轉(zhuǎn)至資產(chǎn)支 持專項(xiàng)方案的賬戶。資產(chǎn)支持專項(xiàng)方案管理人證券公司或基金子 公司在還本付息日安排 spv 通過中國證券登記結(jié)算公司向投資者

13、 足額償付本息。如在還本付息日方案賬戶內(nèi)的資金出現(xiàn)缺乏，那么啟 動(dòng)外部擔(dān)保或其他償債保障措施。在存續(xù)期內(nèi)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)需要對(duì) abs 進(jìn)行跟蹤信用評(píng)級(jí)，證券公司、托管機(jī)構(gòu)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)須履行 信息披露義務(wù)。三、企業(yè)應(yīng)收賬款證券化的特殊安排 循環(huán)購置結(jié)構(gòu) 資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品期限一般為 3-5 年，而企業(yè)應(yīng)收賬款的賬齡一般在 1 年左右，這就造成了產(chǎn)品期限與根底資產(chǎn)期限不匹配的問題。在實(shí) 務(wù)操作中一般通過循環(huán)購置結(jié)構(gòu)來解決上述問題，通過 “一次發(fā)行 專項(xiàng)方案、循環(huán)購置根底資產(chǎn) 的方式將短期資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)殚L 期證券。循環(huán)購置，即在約定的每個(gè)循環(huán)購置日， spv 管理人以專項(xiàng)方案資金 即上一個(gè)回收期收到的回收款

14、向原始權(quán)益人循環(huán)購置新的根底 資產(chǎn)，以維持資產(chǎn)池的規(guī)模。循環(huán)結(jié)構(gòu)交易周期包含循環(huán)期和攤還 期兩個(gè)子期間：在交易前期也即循環(huán)期，根底資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流并不立即用于 清償資產(chǎn)支持證券本金，收入現(xiàn)金流除少局部被用于支持證券化產(chǎn) 品到期利息外，其余全部被用于再向發(fā)起人購置新的支持資產(chǎn)補(bǔ)充 因現(xiàn)金不斷流出而導(dǎo)致已有資產(chǎn)規(guī)模 “縮水 的資產(chǎn)池，如此循環(huán)維 持資產(chǎn)池內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模，并將短期資產(chǎn)組合成長期資產(chǎn)。循環(huán)期間結(jié)束后，進(jìn)入交易末期即攤還期。在攤還期內(nèi)，新的現(xiàn)金流不再用于購置新的應(yīng)收賬款，而是將全部按方案向投資者償付證 券本息，屆時(shí)投資人可定期收取利息與本金分配。點(diǎn)擊，即可了解培訓(xùn)詳情，同時(shí)歡迎猛戳二維碼

15、鏈接小兵微店現(xiàn)在參與培訓(xùn)即可獲贈(zèng)價(jià)值 99 元的投行小兵親筆簽名新書?新三板 掛牌解決之道?，已購書的讀者可在培訓(xùn)時(shí)獲得書款返還，時(shí)機(jī)難 得！【篇三：應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化案例】應(yīng)收賬款證券化，通常是指企業(yè)或者銀行作為發(fā)起人，將其所擁有 的應(yīng)收賬款按照一定的標(biāo)準(zhǔn)出售給專門為資產(chǎn)證券化交易設(shè)立的特 殊目的載體 spv ，特殊目的載體將應(yīng)收賬款聚集成一個(gè)資產(chǎn)池， 并以此為抵押經(jīng)過信用增級(jí)和評(píng)級(jí)后，在金融市場(chǎng)上發(fā)行具有固定 收益工具特征的資產(chǎn)支持證券，用資產(chǎn)池中的應(yīng)收賬款的回收額來 歸還資產(chǎn)支持證券的本金和利息。在整個(gè)過程中，發(fā)起人籌集了資金，投資人實(shí)現(xiàn)了投資回報(bào)。應(yīng)收 賬款證券化在國外的開展已相對(duì)成熟

16、，雖然國內(nèi)在 2000 年和 2006 年也分別有過應(yīng)收賬款證券化的嘗試，在 2022 年末也再次進(jìn)行了應(yīng) 收賬款證券化的嘗試，但都并不是信托模式的，真正實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離 的應(yīng)收賬款證券化在我國并未實(shí)際開展。本文梳理了應(yīng)收賬款的類別及不同類別應(yīng)收賬款證券化的方式，主 要闡述了貿(mào)易應(yīng)收款證券化在國外的開展情況及運(yùn)作方式，論述了 應(yīng)收賬款證券化在根底資產(chǎn)及交易結(jié)構(gòu)方面的特點(diǎn)，并分析了證券 的風(fēng)險(xiǎn)特征及相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施。根底資產(chǎn)方面，應(yīng)收賬款一般期限較短，無利息收入，有攤薄風(fēng)險(xiǎn)，且一般無抵質(zhì)押擔(dān)保，應(yīng)收賬款的歸還來源多樣化，應(yīng)收賬款規(guī)模 大小不一，入池資產(chǎn)數(shù)量也比擬靈活；交易結(jié)構(gòu)方面，應(yīng)收賬款的 回收

17、一般不能與發(fā)起人完全隔離，發(fā)起人數(shù)量比擬靈活，一般采用 循環(huán)結(jié)構(gòu)和設(shè)有準(zhǔn)備金賬戶?；谧C券化產(chǎn)品的不同風(fēng)險(xiǎn)特征，風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施包括：發(fā)起機(jī)構(gòu)提 供組織和效勞的陳述與保證，設(shè)立準(zhǔn)備金賬戶，采用外部保證或超 額抵押，嚴(yán)格制定入池標(biāo)準(zhǔn)等。我國應(yīng)收賬款規(guī)模增長較快，在客 觀上有進(jìn)行資產(chǎn)證券化的需求，雖然對(duì)應(yīng)收賬款證券化進(jìn)行了一些 嘗試與標(biāo)準(zhǔn)的應(yīng)收賬款證券化存在差異，但也為我國開展應(yīng)收賬款 證券化提供一定的參考。如果我國進(jìn)一步開展應(yīng)收賬款證券化，可考慮嚴(yán)格控制入池應(yīng)收賬 款的質(zhì)量，嘗試多種增信措施，堅(jiān)持風(fēng)險(xiǎn)自留，將歸集賬戶設(shè)在購 買人名下或設(shè)置混淆風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金等措施防范風(fēng)險(xiǎn)。一、應(yīng)收賬款的介紹和分類廣義上，

18、應(yīng)收賬款泛指企業(yè)一切將在未來收到本金和利息的債權(quán)。 狹義上，應(yīng)收賬款是指企業(yè)在正常的經(jīng)營過程中因銷售商品、提供 勞務(wù)等，應(yīng)向購置單位收取的款項(xiàng)，包括應(yīng)由購置單位負(fù)擔(dān)的稅金 和各種運(yùn)雜費(fèi)等。應(yīng)收賬款與收入有密切關(guān)系，在確認(rèn)收入的同時(shí)確認(rèn)應(yīng)收賬款。應(yīng) 收賬款是企業(yè)在銷售過程中形成的一項(xiàng)債權(quán)，實(shí)體企業(yè)在提供產(chǎn)品 或勞務(wù)后形成的貿(mào)易應(yīng)收款 tradereceivables ，通常有具體的發(fā) 貨單或者發(fā)票。與一般的債務(wù)債權(quán)關(guān)系不同，應(yīng)收賬款通常有以下 幾個(gè)特點(diǎn)：通常是企業(yè)之間債務(wù)債權(quán)關(guān)系；債務(wù)人無需對(duì)其支付利 息；通常沒有抵押，純粹以企業(yè)的商業(yè)信用作為擔(dān)保。在國外，進(jìn)行應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的根底資產(chǎn)主要分

19、為兩類：一是 實(shí)體企業(yè)在提供產(chǎn)品或勞務(wù)后形成的貿(mào)易應(yīng)收款 tradereceivables ，通常有具體的發(fā)貨單或者發(fā)票；二是稱為未 來現(xiàn)金流 future flowtransaction ，是專指公司在進(jìn)行對(duì)外交易 時(shí)未來的離岸應(yīng)收賬款，通常沒有具體的發(fā)貨單或者發(fā)票，是還未 形成的應(yīng)收款。未來現(xiàn)金流主要是通過結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)來實(shí)現(xiàn)用專門的離岸賬戶來收集現(xiàn) 金流，其中可用來資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)種類隨著時(shí)間不斷變化，最為 常見的資產(chǎn)種類均起源于出口應(yīng)收款， 2002 年之后金融機(jī)構(gòu)的應(yīng)收 款構(gòu)成了未來現(xiàn)金流根底資產(chǎn)的主要組成局部。現(xiàn)金流的來源那么主 要包括國外進(jìn)口商對(duì)應(yīng)收賬款的支付，國際信用卡公司對(duì)本國銀行

20、 的支付，境外銀行對(duì)本國銀行的匯款等。考慮到我國資產(chǎn)證券化的開展現(xiàn)狀，及我國的外匯監(jiān)管情況等，未 來現(xiàn)金流模式短期內(nèi)在我國的參考意義不大，因此，下文主要闡述 貿(mào)易應(yīng)收款證券化在國外的開展情況、運(yùn)作方式和我國的初步嘗試， 論述我國開展貿(mào)易應(yīng)收款的意義與建議。二、貿(mào)易應(yīng)收款及其證券化在國外的開展情況及運(yùn)作模式一國外貿(mào)易應(yīng)收賬款的開展情況 在國外，由于工業(yè)化時(shí)間相對(duì)較長，企業(yè)應(yīng)收賬款出現(xiàn)時(shí)間較早， 開展相對(duì)成熟。在成熟經(jīng)濟(jì)體中，應(yīng)收賬款是企業(yè)經(jīng)營的一個(gè)重要 環(huán)節(jié)，因而其規(guī)模受宏觀經(jīng)濟(jì)影響明顯，在經(jīng)濟(jì)上行期持續(xù)增長， 而在經(jīng)濟(jì)下行期明顯下降。同時(shí)，金融行業(yè)和非金融行業(yè)的變化趨 勢(shì)也有所不同，金融企業(yè)由

21、于其行業(yè)特殊性，受經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響更 大，應(yīng)收賬款的變動(dòng)幅度相對(duì)較大，而非金融企業(yè)的波動(dòng)幅度較小。 以美國為例，在 1990 年之后金融企業(yè)與非金融企業(yè)金融資產(chǎn)中的貿(mào) 易應(yīng)收款隨著經(jīng)濟(jì)開展均持續(xù)增長。金融企業(yè)在 1997 年亞洲金融危 機(jī)時(shí)出現(xiàn)了一個(gè)小幅震蕩后繼續(xù)增長。而 2007 年國際金融危機(jī)的爆 發(fā)，整體經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的下滑，金融企業(yè)與非金融企業(yè)金融資產(chǎn)中的貿(mào) 易應(yīng)收款均出現(xiàn)了下滑，非金融企業(yè)的貿(mào)易應(yīng)收款在 2022 年左右隨 著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇那么開始逐步上升，并超過了前期水準(zhǔn)。而金融企業(yè)的 貿(mào)易應(yīng)收款那么在較大幅度下降之后，一直維持在低點(diǎn)附近，并未有 明顯的復(fù)蘇跡象?？梢?，相對(duì)于金融企業(yè)，貿(mào)易應(yīng)收

22、款是非金融企 業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的一個(gè)重要組成局部，盡管受到金融危機(jī)的影響，但隨 著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，貿(mào)易應(yīng)收款的規(guī)模也隨之?dāng)U大。圖 1：美國貿(mào)易應(yīng)收款億美元 / 年二貿(mào)易應(yīng)收賬款證券化的運(yùn)行方式貿(mào)易應(yīng)收賬款證券化在國外的運(yùn)行方式比擬成熟，發(fā)起人對(duì)自己的 應(yīng)收賬款進(jìn)行分析和篩選，選擇適宜的資產(chǎn)進(jìn)行入池并打包出售給 特殊目的載體 spv ，使發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與擬證券化應(yīng)收賬款進(jìn) 行隔離。單個(gè)發(fā)起人可以把自己的應(yīng)收賬款一次性銷售給 spv ，也 可以多個(gè)企業(yè)聯(lián)合把應(yīng)收賬款出售給 spv 。前者的優(yōu)點(diǎn)是結(jié)構(gòu)簡單， 而后者比擬適合統(tǒng)一融資的集團(tuán)企業(yè)架構(gòu)，可以降低發(fā)行本錢。spv 將應(yīng)收賬款組成資產(chǎn)池之后，由增信機(jī)構(gòu)

23、進(jìn)行信用增級(jí)，評(píng)級(jí)機(jī) 構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)，然后由承銷機(jī)構(gòu)發(fā)行給投資者，發(fā)行方式可為公募或 者私募。交易結(jié)構(gòu)方面，由于應(yīng)收賬款的期限較短，一般采用循環(huán)結(jié)構(gòu)， spv 回收的應(yīng)收賬款現(xiàn)金流不會(huì)先用于償付證券的本金，而是去購置新 的應(yīng)收賬款，以維持資產(chǎn)池的規(guī)模。信用增信方面，會(huì)采用內(nèi)部增信與外部增信相結(jié)合的方式，內(nèi)部增 信一般包括優(yōu)先次級(jí)結(jié)構(gòu)，超額抵押等，外部增信包括設(shè)置動(dòng)態(tài)準(zhǔn) 備金等。 spv 將從承銷商處獲得的發(fā)行款支付給發(fā)起人，并支付相關(guān) 中介機(jī)構(gòu)的費(fèi)用。最后，由資產(chǎn)效勞機(jī)構(gòu)對(duì)應(yīng)收賬款進(jìn)行管理， spv 來負(fù)責(zé)支付證券的本息。三、應(yīng)收賬款證券化的產(chǎn)品特點(diǎn) 應(yīng)收賬款證券化由于其根底資產(chǎn)的特殊性，相比于其

24、他諸如 clo ， auto-abs ， rmbs 等證券化產(chǎn)品，應(yīng)收賬款證券化產(chǎn)品在根底資產(chǎn)和 交易結(jié)構(gòu)方面均有比擬突出的特點(diǎn)。在根底資產(chǎn)方面，應(yīng)收賬款證券化的特點(diǎn)主要表達(dá)在以下幾個(gè)方面： 第一，應(yīng)收賬款期限較短。由于企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度越快，企 業(yè)的流動(dòng)資金越充足，反之周轉(zhuǎn)天數(shù)越長，企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)受到的 影響就越大，因而在國外應(yīng)收賬款期限較短，一般在半年以內(nèi)。第二，應(yīng)收賬款無利息收入。國外應(yīng)收賬款一般采用賒銷形式，是 企業(yè)給予客戶還款期的寬限，因此只要在約定的日期之前客戶完成 對(duì)銷售企業(yè)的支付即可，無需支付利息。第三，應(yīng)收賬款可能存在價(jià)值攤薄。應(yīng)收賬款價(jià)值攤薄是指任何因 非信用事件導(dǎo)致的

25、應(yīng)收賬款的減少。主要包括對(duì)債務(wù)人出具的貸項(xiàng) 通知單因清單錯(cuò)誤或者產(chǎn)品質(zhì)量問題而對(duì)債務(wù)人開具的用于抵減 應(yīng)收賬款，對(duì)客戶提供的折扣等，會(huì)對(duì)應(yīng)收賬款的價(jià)值產(chǎn)生很大 影響。第四，應(yīng)收賬款通常沒有抵質(zhì)押物擔(dān)保。應(yīng)收賬款一般是銷售企業(yè) 基于客戶的信譽(yù)為促進(jìn)經(jīng)營獲得而提供的賒銷，因此一般不需要客 戶提供抵質(zhì)押物擔(dān)保。第五，不同類型的應(yīng)收賬款之間同質(zhì)性不高。應(yīng)收賬款的形成與業(yè) 務(wù)類型密切相關(guān)，比方大企業(yè)之間的應(yīng)收賬款通常金額較大，而大 企業(yè)對(duì)下游眾多小企業(yè)形成的應(yīng)收賬款的金額通常不大，因此業(yè)務(wù) 類型的不同造成應(yīng)收賬款之間的同質(zhì)性不高。第六，入池資產(chǎn)數(shù)量比擬靈活。入池資產(chǎn)數(shù)量方面，可以根據(jù)應(yīng)收 賬款的金額大小

26、靈活選擇入，例如，公共企業(yè)如水、電、煤氣等 金額較小的應(yīng)收賬款入池時(shí)，入池資產(chǎn)筆數(shù)會(huì)比擬多，而選擇大型 企業(yè)間的金額較大的應(yīng)收賬款入池，那么相應(yīng)的入池資產(chǎn)筆數(shù)那么會(huì)縮 小。在交易結(jié)構(gòu)方面，應(yīng)收賬款證券化的特點(diǎn)主要表達(dá)在以下幾個(gè)方面: 第一，應(yīng)收賬款的回收不能與發(fā)起人完全隔離。由于應(yīng)收賬款的產(chǎn) 生與回收與發(fā)起人的持續(xù)經(jīng)營能力密切相關(guān)，如果發(fā)起人在證券存 續(xù)期內(nèi)破產(chǎn)，那么將無法持續(xù)產(chǎn)生新的應(yīng)收賬款，甚至造成已有應(yīng) 收賬款回收的困難，進(jìn)而直接導(dǎo)致交易的提前結(jié)束，因此大多數(shù)交 易中應(yīng)收賬款都不能與發(fā)起人完全隔離。第二，發(fā)起人數(shù)量靈活。應(yīng)收賬款證券化交易中的發(fā)起人，可以是 一個(gè)單獨(dú)的發(fā)起人，也可以有多個(gè)

27、發(fā)起人聯(lián)合，前者的優(yōu)點(diǎn)是結(jié)構(gòu) 簡單，而后者比擬適合統(tǒng)一融資的集團(tuán)企業(yè)架構(gòu)，可以降低發(fā)行成 本。第三，一般采用循環(huán)結(jié)構(gòu)。應(yīng)收賬款期限一般在半年至一年以內(nèi)， 時(shí)間短，周轉(zhuǎn)快，多采用循環(huán)交易模式來支持長期證券的發(fā)行。第四，一般設(shè)有準(zhǔn)備金賬戶。應(yīng)收賬款無利息收入，為保障證券存 續(xù)期費(fèi)用和利息的支出，多設(shè)有準(zhǔn)備金賬戶，包括可變準(zhǔn)備金賬戶 和不變準(zhǔn)備金賬戶。四、應(yīng)收賬款證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)特征由于應(yīng)收賬款證券化的產(chǎn)品特點(diǎn)與其它結(jié)構(gòu)融資產(chǎn)品不同，因此其 風(fēng)險(xiǎn)特征也不同于其他產(chǎn)品，主要表達(dá)在以下幾點(diǎn)：一應(yīng)收賬款的回收不能與發(fā)起人完全隔離，發(fā)起人信用等級(jí)較 低的情況下，證券的本息償付也將受到負(fù)面影響 在應(yīng)收賬款證券

28、化的交易中，發(fā)起人將應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給spv ， spv 再以應(yīng)收賬款產(chǎn)生的現(xiàn)金流發(fā)放證券。即使發(fā)起人已經(jīng)將應(yīng)收賬款的 收益權(quán)轉(zhuǎn)移給了 spv ，但投資者基于應(yīng)收賬款的收益仍然依賴于發(fā) 起人持續(xù)產(chǎn)生和回收應(yīng)收賬款的能力，投資者的收益依然暴露在發(fā) 起人的信用風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)之下。因此，為了保障應(yīng)收賬款的回收，發(fā)起人一般會(huì)提供關(guān)于組織和服 務(wù)政策的陳述與保證，說明他們?cè)趹?yīng)收賬款到期之前行為，例如對(duì) 應(yīng)收賬款的歸集和管理，違約應(yīng)收賬款的處理等都會(huì)保持一致，在 循環(huán)期內(nèi)也只提供當(dāng)初符合設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)的應(yīng)收賬款入池。同時(shí)，此類情況也會(huì)反映證券的優(yōu)先級(jí)別方面。一般情況下證券的 優(yōu)先級(jí)別上限不能超過發(fā)起人的主體級(jí)別。在

29、對(duì)發(fā)起人的主體信息如出售者的歷史沿革、聲譽(yù)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度，入池應(yīng)收賬款占發(fā) 起人資金比例等，債務(wù)人的支付行為，對(duì)規(guī)定條款的遵從程度， 交易結(jié)構(gòu)特點(diǎn)等進(jìn)行分析后，證券的優(yōu)先級(jí)別上限可以適度上調(diào)， 超過發(fā)行人主體級(jí)別。二應(yīng)收賬款的期限一般較短，大多采用循環(huán)結(jié)構(gòu)，不確定性較大應(yīng)收賬款通常期限短，周轉(zhuǎn)快，為了支持長期證券通常采取循環(huán)的 交易模式。循環(huán)期內(nèi)， spv 回收的應(yīng)收賬款現(xiàn)金流在支付完投資者利 息后，不會(huì)支付給證券的本金，而是去購置新的應(yīng)收賬款，以維持 資產(chǎn)池的規(guī)模。在證券的整個(gè)存續(xù)期內(nèi)包含兩個(gè)子期間：循環(huán)期和 本金攤還期。在循環(huán)期內(nèi)，只向投資者支付利息而不歸還本金，循 環(huán)期通常持續(xù) 18 至

30、 48 個(gè)月。在本金攤還期，新的現(xiàn)金流不再用于 購置新的應(yīng)收賬款，而是向投資者歸還本金。一個(gè)證券的循環(huán)期和本金攤還期都是事先確定的，但如果在循環(huán)期 內(nèi)觸發(fā)信用事件，就可能提前結(jié)束循環(huán)期，進(jìn)入攤還期。通常情況 下，信用事件的觸發(fā)條件包括：應(yīng)收賬款壞賬增加、原始權(quán)益人破 產(chǎn)、發(fā)起人發(fā)生重大資產(chǎn)重組等。信用事件一旦觸發(fā)，資金會(huì)被凍 結(jié)并尋求解決途徑，如果過期仍未解決，那么進(jìn)入攤還期。由于循環(huán) 期內(nèi)可以購置新的應(yīng)收賬款入池，而且觸發(fā)信用事件的時(shí)間及條件 均有較難預(yù)測(cè)，因此為循環(huán)結(jié)構(gòu)的應(yīng)收賬款證券化產(chǎn)品帶來較大的 不確定性。還有另外一種循環(huán)結(jié)構(gòu)，即 spv 在發(fā)行前先獲得投資者在特定時(shí)間 購置證券的承諾

31、。在證券存續(xù)期間，購置新入池資產(chǎn)并不是取決于 spv ，而是由發(fā)起人進(jìn)行決定，即并非由 spv 向發(fā)起人發(fā)起購置通知， 而是只要發(fā)起人把應(yīng)收賬款出售給 spv ，投資人就要按約定進(jìn)行購 買。這種循環(huán)結(jié)構(gòu)為發(fā)起人提供了靈活性，可以自行決定出售時(shí)間 和規(guī)模，而它的缺乏是不確定性比擬大。三應(yīng)收賬款無利息收入，容易產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，一般需設(shè)立準(zhǔn) 備金賬戶應(yīng)收賬款是沒有利息收入的根底資產(chǎn)，而證券化產(chǎn)品那么在收款期間 需要支付優(yōu)先費(fèi)用和利息支出，這局部利息及稅費(fèi)的支出通常由應(yīng) 收賬款的本金進(jìn)行支付，證券采用超額抵押的方式發(fā)行。用應(yīng)收賬 款本金來支付證券利息及稅費(fèi)，可能導(dǎo)致無法按時(shí)足額支付而產(chǎn)生 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

32、因此，一般應(yīng)收賬款證券化需要設(shè)立一個(gè)費(fèi)用和利息 支出的準(zhǔn)備金賬戶去覆蓋交易合同約定的各時(shí)點(diǎn)的費(fèi)用和利息支出。作為應(yīng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的信用增級(jí)手段主要是準(zhǔn)備金賬戶，一般有兩 種形式：可變準(zhǔn)備金賬戶和不變準(zhǔn)備金賬戶。與之對(duì)應(yīng)的信用增級(jí) 方式分別稱為動(dòng)態(tài)信用增級(jí)和靜態(tài)信用增級(jí)。靜態(tài)信用增級(jí)，即采用不變準(zhǔn)備金賬戶，一般是在信托設(shè)立日時(shí)即 發(fā)起機(jī)構(gòu)提供一筆固定準(zhǔn)備金外部準(zhǔn)備金賬戶或從資產(chǎn)池中提 取一局部固定資金內(nèi)部準(zhǔn)備金賬戶，用于彌補(bǔ)資產(chǎn)池中應(yīng)收賬 款預(yù)期違約后產(chǎn)生的損失，如果資產(chǎn)池中發(fā)生違約等造成損失先由 準(zhǔn)備金賬戶承當(dāng)，不變準(zhǔn)備金賬戶的余額會(huì)隨著資產(chǎn)池中應(yīng)收賬款 的違約而不斷減少直至為零。在動(dòng)態(tài)信用增級(jí)

33、的方法下，隨著應(yīng)收賬款的回收和循環(huán)購置，資產(chǎn) 池的構(gòu)成和特點(diǎn)也會(huì)發(fā)生變化，準(zhǔn)備金賬戶的水平隨著資產(chǎn)池的構(gòu) 成和特點(diǎn)的變化不斷調(diào)整?？勺儨?zhǔn)備金賬戶一般分為兩局部：損失準(zhǔn)備金賬戶和減值準(zhǔn)備金賬 戶，前者用于預(yù)防應(yīng)收賬款的拖欠和違約的發(fā)生，一般以歷史上違 約和拖欠損失的一定倍數(shù)作為提取準(zhǔn)備金賬戶的標(biāo)準(zhǔn)，金額會(huì)隨著 資產(chǎn)池的總額而有所變動(dòng)；后者用于預(yù)防退貨等減值事件的發(fā)生， 金額會(huì)隨著資產(chǎn)池的構(gòu)成和特點(diǎn)，如借款人的信用質(zhì)量、資產(chǎn)所涉 及行業(yè)的信用表現(xiàn)等的變化而變動(dòng)?？勺儨?zhǔn)備金賬戶設(shè)一最低水平，以預(yù)防債務(wù)人集中違約風(fēng)險(xiǎn)和減值 風(fēng)險(xiǎn)。從投資者角度來看，可變準(zhǔn)備金賬戶水平與根底資產(chǎn)直接對(duì) 應(yīng)，在資產(chǎn)池狀況急

34、速惡化的情況下可以為投資者提供充分的保護(hù)。 從發(fā)起人角度來看，可變準(zhǔn)備金賬戶本錢較低，還可以減少提前攤 還的發(fā)生。如果資產(chǎn)池的價(jià)值變動(dòng)不是很大，那么可以采取靜態(tài)信用 增級(jí)的方法。但需要過去 4-5 年的應(yīng)收賬款情況、違約和減值數(shù)據(jù)等 來計(jì)算靜態(tài)信用增級(jí)的準(zhǔn)備金賬戶數(shù)額。四應(yīng)收賬款一般無抵質(zhì)押物等擔(dān)保措施，因此一般需要外部保 證或超額抵押由于應(yīng)收賬款一般無抵質(zhì)押物進(jìn)行擔(dān)保，因此，如果應(yīng)收賬款發(fā)生 了因信用事件導(dǎo)致的損失后，資金回收只能來源于應(yīng)收賬款自身的 回收率，受債務(wù)人的級(jí)別限制，證券的償付存在較大的信用風(fēng)險(xiǎn)。因此，一般需要外部擔(dān)?；虺~抵押等方式來為證券損失后的回收 額提供保障。外部擔(dān)保，一

35、般可以采用專業(yè)的信用品質(zhì)較高的擔(dān)保 公司，或者采用母公司的不可撤銷及無條件擔(dān)保。超額抵押，那么是 指擬證券化資產(chǎn)池價(jià)值超過所發(fā)行證券總額的局部，發(fā)起機(jī)構(gòu)提供 資產(chǎn)池中的應(yīng)收賬款余額高于證券的發(fā)行額，差額作為超額抵押， 任何損失都先由超額抵押承當(dāng)。五應(yīng)收賬款同質(zhì)性不高，表現(xiàn)波動(dòng)幅度大，需嚴(yán)格限制入池資 產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)由于應(yīng)收賬款的借款人不同，而且受宏觀經(jīng)濟(jì)，債務(wù)人的經(jīng)營情況 波動(dòng)，銀行信貸政策等影響較大，因此假設(shè)在證券化過程中不加選 擇，那么應(yīng)收賬款資產(chǎn)池的同質(zhì)性不高，而且表現(xiàn)波動(dòng)幅度大，因此 資產(chǎn)池的整體表現(xiàn)較難預(yù)測(cè)。鑒于此，在選擇入池根底資產(chǎn)時(shí)要嚴(yán) 格限制入池標(biāo)準(zhǔn)。在選擇入池應(yīng)收賬款的標(biāo)準(zhǔn)方面，一

36、是要求歷史數(shù)據(jù)充分，國外通 常選擇過去 4-5 年的應(yīng)收賬款歸還、違約和減值等數(shù)據(jù)，可用來預(yù)測(cè) 擬證券化資產(chǎn)池的違約率、損失率等指標(biāo)，進(jìn)而確定準(zhǔn)備金賬戶或 超額抵押的額度，以便對(duì)資產(chǎn)池未來表現(xiàn)的預(yù)測(cè)提供根底；二是降 低資產(chǎn)集中度，要求應(yīng)收賬款的債務(wù)人有一定的分散性，降低集中 違約風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在循環(huán)結(jié)構(gòu)中，應(yīng)收賬款需具有一定的同質(zhì)性， 具有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款，使得應(yīng)收賬款的預(yù)期表現(xiàn)符合一 定的規(guī)律。六應(yīng)收賬款面臨價(jià)值攤薄風(fēng)險(xiǎn)，需額外的增信措施應(yīng)收賬款價(jià)值攤薄是指任何因非信用事件導(dǎo)致的應(yīng)收賬款的減少。 攤薄主要有以下幾種情況：因清單錯(cuò)誤或者產(chǎn)品質(zhì)量問題而對(duì)債務(wù) 人開具的用于抵減應(yīng)收賬款的貸項(xiàng)

37、通知單；對(duì)客戶在根據(jù)發(fā)貨單進(jìn) 行支付時(shí)提供一定的價(jià)格折扣；對(duì)長期客戶提供一定的數(shù)量折扣； 對(duì)一些市場(chǎng)提供暫時(shí)的定價(jià)優(yōu)惠等。某些形式的攤薄結(jié)果非常嚴(yán)重， 例如，如果對(duì)應(yīng)收賬款證券化資產(chǎn)池里的某筆應(yīng)收款開具抵減貸項(xiàng) 通知單，那么相關(guān)的應(yīng)收賬款的價(jià)值可能直接減少至零。攤薄風(fēng)險(xiǎn)一般通過兩種方式進(jìn)行控制：一是來自第三方提供的流動(dòng) 性保證；二是附加的信用增級(jí)方式，如超額抵押，現(xiàn)金抵押，準(zhǔn)備 金賬戶等。在超額抵押結(jié)構(gòu)中，任何損失都先由超額抵押局部承當(dāng)。如果損失 超過超額抵押的數(shù)量，那么剩余局部由證券持有者和任何有必要的第 三方承當(dāng)?，F(xiàn)金抵押與現(xiàn)金儲(chǔ)藏不同，現(xiàn)金儲(chǔ)藏是用來為證券費(fèi)用 和利息的支付提供保障，假設(shè)

38、應(yīng)收賬款的損失并不會(huì)影響證券費(fèi)用 和利息的支付，那么不會(huì)動(dòng)用現(xiàn)金儲(chǔ)藏賬戶?，F(xiàn)金抵押同超額抵押的 做法根本相同，但由于現(xiàn)金流的信用質(zhì)量和穩(wěn)定性高于還沒有變現(xiàn) 的應(yīng)收賬款，因此現(xiàn)金抵押提供相同信用增級(jí)量的所需金額低于支 持同樣組合的超額抵押資產(chǎn)的所需金額。一般通過歷史違約水平來 評(píng)估信用增級(jí)措施是否可以支持所要到達(dá)的信用等級(jí)。五、我國開展應(yīng)收賬款證券化業(yè)務(wù)的相關(guān)思考一我國開展應(yīng)收賬款證券化的意義1我國開展應(yīng)收賬款證券化的需求詳見圖 2。根據(jù)有關(guān)部門調(diào)查，我國企業(yè)應(yīng)收賬款占流動(dòng)資金的 比重為 50%以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于興旺國家 20% 的水平。因此，我國具有 較高的開展應(yīng)收賬款證券化的需求，也具有了一定的

39、開展應(yīng)收賬款 證券化的根底。圖 2 ：我國工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款凈額億元2我國開展應(yīng)收賬款證券化的意義2007 年美國次貸引發(fā)的全球性金融危機(jī)，還在通過各種鏈條向?qū)嶓w 經(jīng)濟(jì)傳染。在這輪危機(jī)中，我國宏觀經(jīng)濟(jì)雖然因?yàn)楦鞣N原因未受到 重大沖擊，但影響相當(dāng)明顯。具體表現(xiàn)為外貿(mào)急劇下滑，工業(yè)增速 進(jìn)一步放緩，消費(fèi)增長顯著低于市場(chǎng)預(yù)期。我國實(shí)體企業(yè)集團(tuán)，遭 遇到了嚴(yán)峻的資金壓力和沿產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)散的市場(chǎng)壓力，很多企業(yè)應(yīng)收 賬款高企，流動(dòng)資金緊張，生產(chǎn)難以為繼。特別是中小企業(yè)，由于 抵押、擔(dān)保等方面的先天性缺乏，本身就存在融資難的問題，危機(jī) 之后得到的信貸支持就更少。隨著我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的逐步建立和完善，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益加劇，

40、信用賒 銷成為企業(yè)，尤其是中小企業(yè)擴(kuò)大銷售來源、爭(zhēng)取客戶的重要手段 之一，而且信用期限也在不斷延長。因此，企業(yè)在營業(yè)收入增加的 同時(shí)，也積壓了大量的應(yīng)收賬款，占用了大量的營運(yùn)資金。這種資 金的占用往往導(dǎo)致企業(yè) “有利潤沒現(xiàn)金 的為難局面：一方面企業(yè)營 業(yè)資金投放過多，資金運(yùn)用效率低；而另一方面，企業(yè)資金短缺， 融資困難，甚至直接導(dǎo)致企業(yè)因資金鏈斷裂而破產(chǎn)。開展應(yīng)收賬款證券化，可以使企業(yè)獲得一種融資方式，拓寬了企業(yè) 的融資渠道，使更多的企業(yè)可以突破傳統(tǒng)融資方式下的約束進(jìn)入融 資本錢較低的資本市場(chǎng)，其特有的真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離和信用增級(jí) 技術(shù)，降低了企業(yè)融資本錢，改善了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，增加了企業(yè)價(jià) 值

41、。對(duì)于中小企業(yè)而言，可以獲得一條新的融資渠道，獲得流動(dòng)性 支持。對(duì)于大的國有企業(yè)而言，可以把優(yōu)質(zhì)的應(yīng)收賬款打包出售， 獲得低本錢融資。二我國開展應(yīng)收賬款證券化的實(shí)例研究我國曾于 2000 年和 2006 年有過應(yīng)收賬款證券化的嘗試，時(shí)間均較 為久遠(yuǎn)，而且 2000 年的中集集團(tuán)應(yīng)收賬款證券化本質(zhì)上是中集集團(tuán) 通過荷蘭銀行在境外的國際商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)通過一個(gè)通道出售商業(yè)票 據(jù) abcp ， 2006 年的上海遠(yuǎn)東租賃應(yīng)收賬款證券化本質(zhì)上那么是將 租賃物的預(yù)期回收款進(jìn)行證券化，類似于現(xiàn)在的租賃資產(chǎn)資產(chǎn)證券 化，對(duì)我國現(xiàn)如今的應(yīng)收賬款證券化的借鑒意義不大。在 2022 年我國資產(chǎn)證券化工程重啟以后， 2

42、022 年末，五礦開展股 份下文簡稱 “五礦開展 推出了五礦開展應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持專項(xiàng) 方案，是我國應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的一大嘗試，對(duì)我國開展應(yīng) 收賬款證券化提供了很強(qiáng)的借鑒作用。五礦開展應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持專項(xiàng)方案是由五礦開展發(fā)起的，中信證 券股份下文簡稱 “中信證券 作為專項(xiàng)方案的管理人，以 307 份 銷售合同下的 11,172 筆應(yīng)收賬款作為根底資產(chǎn)，以根底資產(chǎn)產(chǎn)生的 現(xiàn)金流作為第一還款來源發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。此次專項(xiàng)管理方案除了以應(yīng)收賬款作為根底資產(chǎn)入池之外，還有以 下幾個(gè)特點(diǎn)：首先，此次專項(xiàng)方案采用了循環(huán)結(jié)構(gòu)，專項(xiàng)方案存續(xù) 期為三年，共計(jì)發(fā)生循環(huán)購置 7 次；其次，此次專項(xiàng)方案采用了多

43、 種增信措施，除了傳統(tǒng)的優(yōu)先 /次級(jí)結(jié)構(gòu)外，本次專項(xiàng)方案由中國五 礦集團(tuán)公司提供差額支付承諾，對(duì)證券優(yōu)先級(jí)本息的正常兌付提供 了較強(qiáng)的保障作用；除此之外，入池資產(chǎn)中余額占比 78.77% 的應(yīng)收 賬款由中國出口信用保險(xiǎn)提供了保險(xiǎn)效勞，可以對(duì)應(yīng)收賬款預(yù)期違 約后的回收提供較好的保障。但與此同時(shí)，此次專項(xiàng)方案也存在著一些可以改進(jìn)的地方。首先，此次專項(xiàng)管理方案采用的不是信托模式，能否實(shí)現(xiàn)完全的破 產(chǎn)隔離尚不能完全確定，尤其是應(yīng)收賬款證券化本身就涉及應(yīng)收賬 款的回收不能完全與發(fā)起機(jī)構(gòu)隔離的問題，使得證券存在一定的無 法實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的風(fēng)險(xiǎn)；本期證券規(guī)定了監(jiān)管賬戶被司法凍結(jié)及其 他情形下的資金劃轉(zhuǎn)方式，一

44、定程度上緩釋了上述風(fēng)險(xiǎn)。其次，本期證券雖然對(duì)循環(huán)期入池資產(chǎn)有所限定，但僅主要規(guī)定了 循環(huán)期入池資產(chǎn)的法律有效性與完整性及借款人和地區(qū)的占比等， 并未對(duì)循環(huán)期入池資產(chǎn)的期限、借款人的信用質(zhì)量、循環(huán)期入池應(yīng) 收賬款是否投保等方面有所限定，使得資產(chǎn)池未來整體的信用質(zhì)量 和現(xiàn)金流分布無法確定，存在一定的較低信用質(zhì)量的應(yīng)收賬款入池 使得資產(chǎn)池整體信用質(zhì)量不斷下降的風(fēng)險(xiǎn)；本期證券由中國五礦集 團(tuán)公司提供差額支付承諾，可以一定程度上緩釋上述風(fēng)險(xiǎn)。三我國開展應(yīng)收賬款證券化的建議自 2022 年我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)恢復(fù)試點(diǎn)以來至 2022 年末，信貸資 產(chǎn)證券化產(chǎn)品已發(fā)行了 66 單，總額 2,819.81 多億

45、元。資產(chǎn)證券化業(yè) 務(wù)，尤其是公司信貸資產(chǎn)證券化 clo ，開展已比擬成熟。其他產(chǎn) 品，比方汽車貸款證券化 auto-abs ，個(gè)人住房抵押貸款證券化 rmbs ，租賃資產(chǎn)證券化，個(gè)人消費(fèi)貸資產(chǎn)證券化等也在逐步推 進(jìn)，可以為應(yīng)收賬款證券化的開展與實(shí)施提供一定的經(jīng)驗(yàn)。貿(mào)易應(yīng)收賬款證券化是境內(nèi)交易，可參與的發(fā)起機(jī)構(gòu)范圍比擬廣泛， 中介機(jī)構(gòu)均為境內(nèi)機(jī)構(gòu)，可以有效的緩解國內(nèi)中小企業(yè)的流動(dòng)資金 缺乏的困境，而且資產(chǎn)證券化在我國已經(jīng)有了一定程度的開展，有 比擬完善的開展根底。因此，下文主要對(duì)我國開展貿(mào)易應(yīng)收賬款證 券化的提出一些建議。考慮到應(yīng)收賬款證券化其根底資產(chǎn)的特殊性，應(yīng)該嚴(yán)格限定根底資 產(chǎn)的選擇標(biāo)準(zhǔn)。

46、綜合考慮國外應(yīng)收賬款證券化的入池標(biāo)準(zhǔn)和我國的 具體國情，入池的應(yīng)收賬款可從以下幾個(gè)方面確定較為嚴(yán)格的入池 標(biāo)準(zhǔn)：第一，法律意義上是可以轉(zhuǎn)讓的；第二，應(yīng)收賬款有明確的支付方式，能在未來產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流；第三，有過去 4-5 年的應(yīng)收賬款逾期、違約和減值等數(shù)據(jù)，可預(yù)測(cè)基 礎(chǔ)資產(chǎn)違約率、損失率等指標(biāo)，來確定準(zhǔn)備金賬戶或超額抵押的額 度； 第四，應(yīng)收賬款的債務(wù)人有一定的分散性，集中度較低； 第五，是在循環(huán)結(jié)構(gòu)中，應(yīng)收賬款需具有一定的同質(zhì)性，具有標(biāo)準(zhǔn) 化、高質(zhì)量的合同條款。從國外的經(jīng)驗(yàn)來看，應(yīng)禁止入池的應(yīng)收賬款主要涉及以下幾類：風(fēng) 險(xiǎn)較高的應(yīng)收賬款，例如拖欠一般逾期 30-60 天，但不超過 90 天

47、 或違約主要至逾期 90 天以上應(yīng)收賬款；沒移交貨物或效勞的應(yīng) 收賬款；政府或者其他不適合作為正常收款主體的應(yīng)收賬款；對(duì)其 他應(yīng)收賬款表現(xiàn)出明顯拖欠意圖的債務(wù)人的當(dāng)前應(yīng)收賬款；企業(yè)集 團(tuán)內(nèi)由關(guān)聯(lián)交易形成的應(yīng)收賬款；被置留或抵押的應(yīng)收賬款等，應(yīng) 禁止入池。1公共事業(yè)企業(yè)嘗試循環(huán)結(jié)構(gòu)的應(yīng)收賬款證券化從根底資產(chǎn)入池的合格標(biāo)準(zhǔn)方面來考慮，在具體的實(shí)務(wù)操作中，可 以首先從公共事業(yè)比方水、電、燃?xì)獾鹊绕髽I(yè)進(jìn)行嘗試。我國 的公共事業(yè)，如水、電、燃?xì)獾确矫娴膽?yīng)收賬款具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：一是期限一般較短，我國水、燃?xì)獾荣M(fèi)用一般在當(dāng)月賬單日的三十 天內(nèi)需要支付，否那么需要一定的滯納金，電費(fèi)那么是每期預(yù)交一局部 金額

48、；二是客戶分散性較廣，水、電、燃?xì)獾荣M(fèi)用來源既有廣闊住戶，也 有工廠，寫字樓，醫(yī)院等大型企事業(yè)單位；三是具有一定的歷史數(shù)據(jù)，由于水、電、燃?xì)獾让吭旅磕甓夹柽M(jìn)行 收取，管理企業(yè)有足夠的歷史數(shù)據(jù)可以得出違約率、損失率等統(tǒng)計(jì) 數(shù)據(jù)；四是證券化交易的法律風(fēng)險(xiǎn)較小，應(yīng)收賬款可以轉(zhuǎn)讓。在使用公共事業(yè)的應(yīng)收賬款進(jìn)行證券化時(shí)，入池的應(yīng)收賬款不應(yīng)包 括政府或者其他不適合作為正常收款主體的應(yīng)收賬款，并設(shè)定一定 的準(zhǔn)備金賬戶，可以通過超額抵押和可變準(zhǔn)備金賬戶來對(duì)證券的支 付提供保障。當(dāng)入池筆數(shù)較多、入池資產(chǎn)期限較短、資產(chǎn)池集中度較低時(shí)，可嘗試采用循環(huán)購置的方式以降低發(fā)行本錢，防止根底資 產(chǎn)與證券期限錯(cuò)配。2大型集團(tuán)企業(yè)先嘗試非循環(huán)結(jié)構(gòu)的應(yīng)收賬款證券化假設(shè)是對(duì)大型集團(tuán)企業(yè)的應(yīng)收賬款進(jìn)行證券化時(shí)，考慮到企業(yè)循環(huán) 型應(yīng)收賬款的操作難度和循環(huán)期應(yīng)收賬款入池對(duì)企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定性的 影響等，可以先采用非循環(huán)結(jié)構(gòu)，再逐步嘗試循環(huán)結(jié)構(gòu)。在采用非循環(huán)結(jié)構(gòu)時(shí)，需著重考慮利率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并可采 用超額抵押和準(zhǔn)備金賬戶的設(shè)計(jì)方式。選取根底資產(chǎn)時(shí)，在滿足上 文的幾個(gè)條件同時(shí)，需盡量選取不同時(shí)間期限到期的應(yīng)收賬款。由于應(yīng)收賬款無利息收入，進(jìn)行證券化之后需支付證券利息，在非 循環(huán)結(jié)構(gòu)下，證券的利息支付那么來源于