利率調(diào)整對股票市場有效性的實證分析

1、 畢 業(yè) 論 文題 目： 利率調(diào)整對股票市場價格 有效性的實證分析 學(xué) 院： 經(jīng)濟(jì)學(xué)院 專 業(yè)： 金融 畢業(yè)年限： 2015 學(xué)生姓名： 祁思凡 學(xué) 號： 201121070234 指導(dǎo)教師： XXXX 目 錄內(nèi)容摘要（1）一、前言（1）二、利率變動對股票市場價格影響的理論依據(jù)（2）三、利率變動對股票市場價格影響的實證研究（3）（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源（3）（二）指標(biāo)設(shè)計（3）（三）利率調(diào)整對股票市場價格影響的分析（3）四、結(jié)論與啟示（9）（一）結(jié)論（9）（二）啟示（9）Abstract（11）后記（12）利率調(diào)整對股票市場價格有效性的實證分析祁思凡 指導(dǎo)老師：XXX內(nèi)容摘要：本文主要研究我國

2、利率變動對股票市場價格的影響，自1990年12月19日上海證券所成立至今二十多年來，人民銀行進(jìn)行了5個階段的利率調(diào)整，包含兩個上調(diào)階段和3個下調(diào)階段。傳統(tǒng)理論認(rèn)為，利率調(diào)整與股價呈反方向變化?，F(xiàn)實中，利率政策變化到底對中國股市有著怎樣的影響？本文在理論分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國實際情況，以上海證券交易所股票價格綜合指數(shù)（以下簡稱上證指數(shù)）為例，通過實證分析方法對這一問題進(jìn)行了初步探討。研究發(fā)現(xiàn)，利率調(diào)整對股市走勢的影響理論在短期、中短期不明顯，但中長期以及長期被證明是正確的。本文最后根據(jù)研究結(jié)果提出一些對利率和股票市場改革方面的一些建議。關(guān)鍵詞：利率；上證指數(shù)；實證分析一、前言作為國家貨幣政策的重

3、要內(nèi)容，利率政策對一個國家的經(jīng)濟(jì)生活有著非常重要的調(diào)控作用。我國股票市場成立以來經(jīng)歷33次利率調(diào)整，其中15次升息18次降息。經(jīng)過二十多年的發(fā)展，盡管我國股票市場已經(jīng)取得了長足的進(jìn)步，與利率的聯(lián)系也越來越密切；然而仍然處于發(fā)展的初級階段，政府管理與調(diào)控還處于探索時期。在此背景下，回顧二十多年來的33次利率調(diào)整，探求利率調(diào)整對我國股票市場價格的影響，有著重要的理論意義和現(xiàn)實意義。利率對股市的影響究竟如何? 這個問題不僅是學(xué)術(shù)界一直討論的話題，也是糾結(jié)于廣大散戶的問題。有很多學(xué)者就利率與股票市場之間的影響從不同層面進(jìn)行了分析和研究，但尚未得出一致的結(jié)論，我國學(xué)者從不同角度研究了該問。唐齊鳴（200

4、0）研究了1996年以來歷次降息前后上海、深圳股票指數(shù)的變化情況，由此得出雖然影響中國股市的諸多因素在一定程度上削弱了降息效應(yīng)，但中國股市對利率的反應(yīng)正在逐步趨于敏感；劉金全、崔暢、邵欣諱（2002）使用協(xié)整模型和誤差修正模型分析我國股票價格和實際利率之間的相互聯(lián)系，發(fā)現(xiàn)我國的股票價格和實際利率之間不僅存在共同的長期趨勢，并且具有短期的共同波動模式; 曾志堅與謝赤（2006）利用上海證券交易所7天國債回購利率與上證指數(shù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實證研究，發(fā)現(xiàn)中國的股票價格與利率之間存在共同的長期趨勢，利率的日度波動領(lǐng)先股票日收益率的變動; 王宏偉（2011）認(rèn)為基準(zhǔn)利率對股市的干預(yù)是不確定的和有限的，短期利率

5、變化與股市的波動存在明顯的關(guān)系，但并不總呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。從上述文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，利率與我國股市之間的影響關(guān)系與所選取的利率、股指和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平等都有關(guān)系。因為我國利率目前還沒有完全市場化，不同的利率反映的市場化水平不同，而不同的股指的編制方法和包含的股票種類不一樣，對各種信息的反應(yīng)和傳遞也不一樣，因而，對利率的敏感度也會產(chǎn)生差異。本文選取全國基準(zhǔn)利率，主要是因為，在實踐中，一直以金融機(jī)構(gòu)對客戶的存款利率作為基準(zhǔn)利率，其中又以一年期定期存款利率為核心，其他各類資金利率一般以一年期定期存款利率為基礎(chǔ)，先推算出三個月和六個月的存款利率，再確定其他檔次存款利率，最后定出各個檔次貸款利率，其他資金利率的定價也與存

6、款利率掛鉤，所以本文選取金融機(jī)構(gòu)法定一年期定期存款利率作為衡量利率變動的指標(biāo)。同時選取上證綜指反映股市的狀況。二、利率變動對股票市場價格影響的理論依據(jù)股票價格是股票內(nèi)在價值的外在表現(xiàn)，雖然股票是一種虛擬資產(chǎn)，其價格的波動有其自身的獨特方式，但是在有效市場假設(shè)的前提下，所有關(guān)于上市公司的好壞因素都應(yīng)該如實地體現(xiàn)在公司的股票價格上，即股票的價格還是以股票價值為基礎(chǔ)的。因此，我們可以運用收入資本法研究股票的價值。股利貼現(xiàn)模型是最基本的股票價值評估模型，也是研究股票價格與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間關(guān)系的理論基礎(chǔ)，其表達(dá)式為:P=+=+式中，P為股票價格，Dt為第t年的預(yù)期收益，R為貼現(xiàn)率。從上述公式可以看出股票

7、價格與未來的現(xiàn)金流入，即預(yù)期的收益成正比，而與貼現(xiàn)率成反比。貼現(xiàn)率R包括兩部分：市場利率與股票的風(fēng)險溢價。所以股票價格與市場利率成負(fù)相關(guān)關(guān)系，即當(dāng)利率下降時，股票價格會上升; 利率上升時，股票價格會下調(diào)。利率是各國央行宏觀調(diào)控的重要工具，它對股市的影響機(jī)制主要是通過以下三條途徑來實現(xiàn)的。第一，利率影響企業(yè)的借貸成本，從而影響企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。當(dāng)利率上升時，企業(yè)的借貸成本增加，企業(yè)難以獲得必需的資金，這樣企業(yè)不得不削減生產(chǎn)規(guī)模，而生產(chǎn)規(guī)模的縮小又勢必會減少公司的未來利潤，那么預(yù)期股息必然會減少，股票價格因此下降。當(dāng)利率下降時，企業(yè)的借貸成本降低，改善了企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境，引導(dǎo)企業(yè)經(jīng)營朝好的方向發(fā)展，降低

8、了經(jīng)營風(fēng)險，企業(yè)的未來利潤會增加，預(yù)期股息收入增加，促使股價上漲。因此，利率對股票價格的影響是負(fù)的。第二，利率影響投資者的資產(chǎn)選擇，從而影響資金的流動。利率是由投資和儲蓄共同決定的，其中投資為利率的反函數(shù)，儲蓄為利率的正函數(shù)。當(dāng)利率下降時，人們認(rèn)為固定收益類資產(chǎn)的收益率過低，儲蓄利率相對于過高的通脹率出現(xiàn)負(fù)利率，人們可能會將資金投向股票市場，促使股價向上波動；當(dāng)利率上升時，股票投資的預(yù)期收益可能下降，股市的風(fēng)險進(jìn)一步增加，儲蓄等相對穩(wěn)健的固定資產(chǎn)類的收益率相對增加，一部分資金從投向股市轉(zhuǎn)向銀行儲蓄和購買債券，從而使股價下跌，即利率與股價反方向變動。第三，利率影響社會總供求的變化，從而影響有效需

9、求。當(dāng)利率下調(diào)時，居民現(xiàn)期消費的機(jī)會成本降低，從而對消費有刺激作用，利率下調(diào)通過刺激消費和投資使得有效需求增加，從而使企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境得到改善。整個大環(huán)境好了，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績自然也提高了，最終股價上升。反之，利率上升，結(jié)果正好相反。三、利率變動對股票價格影響的實證研究（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源本文研究樣本是上海證券交易所成立至今二十多年的上證指數(shù)及人民銀行的33次利率調(diào)整數(shù)據(jù)。本文引用的利率數(shù)據(jù)來自東方財富網(wǎng)，上證指數(shù)是通過大智慧股票軟件導(dǎo)出的收盤點位數(shù)據(jù)。（二）指標(biāo)設(shè)計中國屬于利率管制體制，在實踐中，一直以1年期定期存款利率為核心，其他各類資金利率一般以其為基礎(chǔ)推算確定。為了跟全面考察利率調(diào)整對

10、中國股票市場價格的影響，所以本文選取金融機(jī)構(gòu)法定1年期存款利率作為衡量利率變動的指標(biāo)。選取上證指數(shù)在利率調(diào)整后1個交易日、30日、半年、1年的指數(shù)及漲跌幅為代表來分析利率調(diào)整對股市短期、中短期、中期、長期價格的影響。（三）利率調(diào)整對股票市場價格影響的分析我國股票市場建立二十多年來，從1991年4月21日至2014年11月22日，一年期存款利率共有33次調(diào)整，本文從1996年開始第一個利率調(diào)整周期開始討論，把歷年利率調(diào)整分為5個周期，包含3個下調(diào)周期和2個上調(diào)周期。下面按調(diào)整時間闡述。1、1996-1999利率下調(diào)周期此次共有7次調(diào)整，利率由1996年5月之前的10.98%，經(jīng)7次調(diào)整之后變?yōu)?

11、.25%，下調(diào)幅度達(dá)到8.73%。96年的兩次降息帶來了一個歷時超過兩年的大牛市；97年的降息在帶來一波升浪的同時還火爆了國債市場；98年的連續(xù)三次利率調(diào)整雖沒有對股市起到立竿見影的作用，但為之后的“5.19”行情做了鋪墊；99年的降息和征收利息稅不僅為“5.19”行情起到了推波助瀾的作用，而且也對2000年初爆發(fā)的牛市行情產(chǎn)生了積極的影響。從中、短期看，利率雖對股指有一定的影響，但并沒有表現(xiàn)出很強(qiáng)的規(guī)律性。從表1可以看出，在96以來的7次降息中，股指當(dāng)周和當(dāng)月不升反跌的有4次，占57.14%；降息當(dāng)天的股指也大都是高開底走，作用不明顯，連續(xù)3次降息的98年并沒有立即得到股市的回應(yīng)。因此有人說

12、中國股市對利率并不敏感，這也可能是利率管制使然。但在長期來看，利率對股市的影響理論仍然是有效的。表1 1996-1999利率調(diào)整期上證指數(shù)變化情況 調(diào)整時間利率調(diào)整幅度一日后指數(shù)漲跌幅度30天后指數(shù)漲跌幅度半年后指數(shù)漲跌幅度一年后指數(shù)漲跌幅度1996.05.01-1.80%-3.92%-4.05%26.45%96.17%1996.08.23-1.71%-1.58%4.13%23.39%44.72%1997.10.23-1.80%-0.35%-4.47%12.49%3.39%1998.03.25-0.45%-0.21%9.75%2.31%-3.11%1998.07.01-0.45%-1.70%-

13、2.77%-15.93%16.55%1998.12.07-0.99%0.33%-6.68%8.80%17.15%1999.06.10-1.53%1.17%15.66%5.96%41.82%圖1 1996-1999利率調(diào)整期上證指數(shù)變化情況2、2004-2007利率上調(diào)周期2004年到2007年共經(jīng)歷了8次利率上調(diào)，每次的調(diào)整幅度均是0.27%。2014年10月29日的調(diào)整，無論是短期、中期、還是長期都很好的表現(xiàn)了股市對利率的預(yù)期反應(yīng)。但是2006年8月19日到2007年12月21日的7次利率調(diào)整中，上證指數(shù)短期和中短期表現(xiàn)出正相關(guān)，一日后的指數(shù)均上漲，30日后的指數(shù)則有6次上漲。這是因為利率調(diào)

14、整對股市的影響還依賴當(dāng)時所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。在經(jīng)濟(jì)景氣持續(xù)上升的背景下，各行各業(yè)興旺發(fā)達(dá)，產(chǎn)需兩旺，各企業(yè)的盈利快速增長，對股東的分紅會越來越多，對股市的利好作用有時會遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過利率上升所帶來的不利影響，這時利率上升股市不跌反漲。從圖2來看，2006年之后的7次利率上調(diào)雖然沒有被股市立即反應(yīng)，但是到2007年10月16日的6124.04點之后，股市一路下跌，證明了利率上調(diào)與股市的漲跌呈負(fù)相關(guān)，但是有滯后性。表2 2004-2007利率調(diào)整期上證指數(shù)變化情況 調(diào)整時間利率調(diào)整幅度一日后指數(shù)漲跌幅度30天后指數(shù)漲跌幅度半年后指數(shù)漲跌幅度一年后指數(shù)漲跌幅度2004.10.290.27%-1.58%-0.3

15、2%-13.61%-18.55%2006.08.190.27%0.20%9.71%90.27%206.93%2007.03.180.27%2.87%23.25%85.13%25.20%2007.05.190.27%1.04%5.94%30.76%-10.56%2007.07.210.27%3.81%22.08%21.08%-29.49%2007.08.220.27%0.50%10.69%-11.80%-51.46%2007.09.150.27%2.06%13.51%-20.09%-62.60%2007.12.210.27%1.15%-2.56%-45.27%-60.59%圖2 2004-200

16、7利率調(diào)整期上證指數(shù)變化情況3、2008利率下調(diào)周期從表3可以看出，2008年10月9日到2008年12月23日共有四次利率調(diào)整，調(diào)整后上證指數(shù)的短期和中短期并沒有表現(xiàn)出規(guī)律性，各有兩次上漲和下跌。但中長期和長期股指的變化與理論一致，均為上漲，與利率呈反方向變化。這一點在圖3中也可以清晰地看到，經(jīng)過4次下調(diào)調(diào)整后上證指數(shù)從1800點左右漲到3400多點。表3 2008利率調(diào)整期上證指數(shù)變化情況 調(diào)整時間利率調(diào)整幅度一日后指數(shù)漲跌幅度30天后指數(shù)漲跌幅度半年后指數(shù)漲跌幅度一年后指數(shù)漲跌幅度2008.10.09-0.27%-0.75%-10.31%13.86%39.30%2008.10.30-0.

17、27%2.55%10.16%44.06%74.19%2008.11.27-1.08%1.05%-2.50%38.73%63.14%2008.12.23-0.27%-4.55%0.15%45.53%54.64%圖3 2008利率調(diào)整期上證指數(shù)變化情況4、2010-2011利率上調(diào)周期2010年、2011年共有5次利率調(diào)整，每次調(diào)整幅度均為0.25%。這也是1996年以來的第二個上調(diào)周期。從表4來看，利率上調(diào)后1交易日，上證指數(shù)3次變化方向與理論一致，與利率呈反方向變化，一致比率為60%；中短期與中長期各有4次變化與理論一致，與利率呈反方向變化，一致比率為80%；一年后指數(shù)則均為下跌，5次變化與理

18、論都一致，一致比率達(dá)到了100%。從圖4更能直觀看出，經(jīng)過一輪利率上調(diào)后，股市進(jìn)入了一個下跌周期。表4 2010-2011利率調(diào)整期上證指數(shù)變化情況 調(diào)整時間利率調(diào)整幅度一日后指數(shù)漲跌幅度30天后指數(shù)漲跌幅度半年后指數(shù)漲跌幅度一年后指數(shù)漲跌幅度2010.10.200.25%0.07%-3.91%0.17%-22.34%2010.12.260.25%-1.90%-4.46%-2.71%-22.75%2011.02.090.25%-0.89%7.26%-9.75%-16.05%2011.04.060.25%1.14%-3.49%-20.98%-22.27%2011.07.070.25%-0.58%

19、-10.09%-20.80%-22.76%圖4 2010-2011利率調(diào)整期上證指數(shù)變化5、 2012-2015利率下調(diào)周期就中短期來看，2012年的兩次利率下調(diào)并沒有對股市的下跌起到抑制作用，但從圖5可以看到，在之后的幾個月里，股市有了一個短暫的上漲階段，間接證明了利率調(diào)整對股市的影響有滯后性。2004年11月，利率調(diào)整進(jìn)入新一輪的下調(diào)周期，而股市也進(jìn)入了牛市。2014年11月22日到2015年5月11日進(jìn)行了3次利率下調(diào)，每次調(diào)整幅度為0.25%。上證指數(shù)則從2014年2384.48一路漲到了2015年5月份的4900多點，這與理論是一致的。表5 2012-2015利率調(diào)整期上證指數(shù)變化情

20、況 調(diào)整時間利率調(diào)整幅度一日后指數(shù)漲跌幅度30天后指數(shù)漲跌幅度半年后指數(shù)漲跌幅度一年后指數(shù)漲跌幅度2012.06.08-0.25%-0.51%-5.33%-9.13%-6.31%2012.07.06-0.25%1.01%-2.11%3.82%-11.04%2014.11.22-0.25%1.85%25.76%87.29%2015.03.01-0.25%0.60%15.10%2015.05.11-0.25%3.04%圖5 2012利率調(diào)整期上證指數(shù)變化情況圖6 2014-2015利率調(diào)整期上證指數(shù)變化情況四、結(jié)論與啟示（1） 結(jié)論第一，利率調(diào)整對股市走勢的影響理論在短期檢驗結(jié)果不明顯，但中長期而

21、言，該理論被證明是正確的。即利率上升，股市下跌，利率下降，股市上漲。短期無效、中長期有效也從側(cè)面驗證了利率調(diào)整對股市走勢的影響存在滯后期。第二，就長期、中長期來看，股市走勢對于利率下調(diào)的反應(yīng)一致性要高于對利率上調(diào)的反應(yīng)一致性。即中期而言，市場對利好的反應(yīng)強(qiáng)于對利空的反應(yīng)。（二）啟示1、加快利率市場化的步伐。總體而言，我國在利率市場化道路上有了很大突破，利率已經(jīng)逐漸由管制向市場靠近，更能反映市場供需狀況。但目前仍然存在著一些問題：首先，利率市場化加劇了利率波動，增加了市場的利率風(fēng)險以及金融市場合約執(zhí)行的難度，且目前的利率機(jī)制不靈活，尚未形成良好的競爭機(jī)制，制約了完全的市場化改革。其次，利率的定價

22、機(jī)制不健全，金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)定價難題，由于風(fēng)險和收益的替代關(guān)系，利率市場化后各金融機(jī)構(gòu)無法獲得借款者的完整信息，區(qū)別定價就很難有準(zhǔn)確的依據(jù)。最后，基準(zhǔn)利率不能正確引導(dǎo)市場利率，我國基準(zhǔn)利率調(diào)整與市場利率變化不同步，且由于央行基準(zhǔn)利率的政策意圖太強(qiáng)，與市場預(yù)期并不一致。因此，為了有效地防范利率風(fēng)險，以及解決我國利率市場化中存在的問題，國內(nèi)很多相關(guān)學(xué)者提出中央銀行需合理調(diào)控基準(zhǔn)利率以及減輕利率調(diào)整的不確定性。利率市場化并不是意味著央行完全退出利率管理的舞臺，而是通過基準(zhǔn)利率來影響市場利率的走向。并且央行調(diào)控利率的幅度和方式應(yīng)該更加透明和標(biāo)準(zhǔn)化，增加貨幣政策的透明度。只有增強(qiáng)政策的透明度，能更加準(zhǔn)備地預(yù)

23、測市場利率的未來變動走向。2、進(jìn)一步規(guī)范、發(fā)展股票市場我國股市經(jīng)歷了十多年的發(fā)展歷程，股市發(fā)展也取得了較大的成就，但是我國股市仍然不是很完善，投資者缺乏理性，對股市風(fēng)險缺乏足夠的認(rèn)識，過分依賴于政府的政策，短期投機(jī)行為興盛，交易機(jī)制以及信息披露機(jī)制不太健全等都制約著我國股市的效率。針對我國股市的不足我們應(yīng)當(dāng)：第一，繼續(xù)大力發(fā)展直接融資，擴(kuò)大交易品種，讓有條件且有上市意愿的企業(yè)都能上市融資，采取有效措施合理引導(dǎo)居民進(jìn)行股票投資，建立多層級的市場體系，滿足不同股民的投資意愿與不同類型企業(yè)的融資需求；第二，正確定位股市功能，企業(yè)不應(yīng)將股市當(dāng)作“圈錢”場所，而應(yīng)當(dāng)以“股民利益最大化”為導(dǎo)向，合理利用所

24、融資金實現(xiàn)企業(yè)價值最大化；對投資者來講，要理性投資而不要盲目跟風(fēng)，應(yīng)當(dāng)優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，并對機(jī)構(gòu)投資者行為進(jìn)行規(guī)范，注意保護(hù)中小投資者利益；第三，加強(qiáng)監(jiān)管，規(guī)范信息生成與披露，防止并控制過量信貸資金進(jìn)入股市，健全法制等；第四，建立多層級的資本市場體系，完善交易機(jī)制，穩(wěn)定市場，更好的發(fā)揮股市作為資本市場的價格發(fā)現(xiàn)功能。針對我國股市的制度缺陷，要進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管，完善法律法規(guī)，推進(jìn)股權(quán)分置改革，加強(qiáng)信息披露，努力提高上市公司質(zhì)量。參考文獻(xiàn)：1孟燦利率調(diào)整對我國股票市場影響分析J.商場現(xiàn)代化，2010（07）3袁春桃.利率對我國股市波動性影響的實證研究J.中國金融，2013（05）4

25、周亞玲.利率對我國股市的影響J.征信，2015（01）5王強(qiáng).利率影響中美股市的實證研究J.現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè)，2009（08）6高麗娜.我國利率變動對股市收益率的影響研究J.商場現(xiàn)代化，2013（05）7張雄華，石恒.我國基準(zhǔn)利率選擇及實證研究J.觀點，2010（03）8藍(lán)美靜.銀行利率對中國股票市場收益影響的實證分析J.湖北函授大學(xué)學(xué)報，2014（04）9李育林.我國證券市場對利率反應(yīng)特性的理論分析與實證研究J.東北大學(xué)學(xué)報，2009（05）10陳浪南，童漢飛.波動率研究M.第1版.中國財政經(jīng)濟(jì)出版社，第二章 Interest rate adjustments on the stock mark

26、et efficiency empirical analysisAbstract：This paper studies the impact of interest rate changes on the stock market price, since December 19, 1990 Shanghai securities has been established over two decades, the People's Bank interest rates were adjusted five stages, including two raised stages and 3 down phase. Traditional theory holds that interest rate adjustments and changes in the stock price was in the opposite direction. In reality, changes in interest rate policy in the end has a kind of influence on China's stock mar