可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)理談與案例研究

1、可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)理【論文集】談與案例研究                                          【內(nèi)容摘要：】可轉(zhuǎn)換債券在我國(guó)是較新穎的金融工具，對(duì)其定價(jià)理論的研究具有理論和

2、實(shí)際意義。可轉(zhuǎn)債的價(jià)值應(yīng)該由普通債券價(jià)值和期權(quán)價(jià)值兩部分組成，而期權(quán)價(jià)值的確定是可轉(zhuǎn)債定價(jià)中最困難，也是其最重要的內(nèi)容，本文借鑒了布萊克斯克爾克模型，并在必要拓展的基礎(chǔ)上，結(jié)合上海機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債實(shí)例，對(duì)可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)理論和應(yīng)用模型作了系統(tǒng)研究 隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展和完善，可轉(zhuǎn)換債券(Convertible Bond)這種在西方發(fā)達(dá)國(guó)家常用的融資方式，逐步在我國(guó)被廣泛接受和運(yùn)用，這不但開(kāi)拓了我國(guó)企業(yè)的融資渠道，擴(kuò)展市場(chǎng)投資方式，而且對(duì)于繁榮和促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展具有十分重要的意義。然而，相對(duì)于一般股票和債券來(lái)講，可轉(zhuǎn)換債券作為一種具有鮮明特性的混合債券，在資本市場(chǎng)運(yùn)作時(shí)表現(xiàn)出它自身明顯的特殊性?；仡?/p>

3、中外文獻(xiàn)，對(duì)其的研究主要集中在一般基礎(chǔ)理論方面，如定義、性質(zhì)、構(gòu)成要素及具體處理程序等，但對(duì)可轉(zhuǎn)換債券最關(guān)鍵的理論問(wèn)題定價(jià)理論的研究可謂寥寥。本文將結(jié)合上海國(guó)際機(jī)場(chǎng)股份有限公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券這一案例，著重對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)理論進(jìn)行研究，以期提高市場(chǎng)對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的認(rèn)識(shí)，并希望對(duì)促進(jìn)我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券融資業(yè)務(wù)的發(fā)展有所裨益。 一、可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值構(gòu)成 可轉(zhuǎn)換債券是公司債券的特殊形式，也是一種混合型的金融產(chǎn)品，它兼有債權(quán)性和期權(quán)性的特點(diǎn)。它的債權(quán)性體現(xiàn)在其轉(zhuǎn)換成普通股之前，可轉(zhuǎn)換債券的持有者是發(fā)行企業(yè)的債權(quán)人，享有定期獲得固定利息的權(quán)利。如可轉(zhuǎn)換債券在到期后仍未被轉(zhuǎn)換成普通股，投資者有權(quán)收回債券的本金

4、。它的期權(quán)性表現(xiàn)在它賦予持有者一種選擇的權(quán)利，即在規(guī)定的時(shí)期內(nèi)，投資者具有選擇是否將債券轉(zhuǎn)換成發(fā)行企業(yè)的普通股的權(quán)利。這樣的選擇權(quán)實(shí)質(zhì)上是一種買(mǎi)入期權(quán)，在規(guī)定的轉(zhuǎn)換期內(nèi)，投資者既可以行使轉(zhuǎn)換權(quán)，也可以放棄轉(zhuǎn)換權(quán)?？赊D(zhuǎn)換債券的票面利率一般較相同等級(jí)的普通公司債券的利率低，投資者之所以愿意接受較低的利率，是因?yàn)樗麄兏粗卦摲N轉(zhuǎn)債所附有的轉(zhuǎn)換成企業(yè)股票的選擇權(quán)。當(dāng)發(fā)行企業(yè)的股票市場(chǎng)表現(xiàn)良好，股價(jià)持續(xù)上漲時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券的持有者可以按照低于當(dāng)時(shí)股價(jià)的轉(zhuǎn)換價(jià)格將轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成公司的普通股，不但能獲得轉(zhuǎn)換利益，并且能成為企業(yè)的股東。如果企業(yè)的股價(jià)低迷，投資者就可能會(huì)選擇持有債券以獲得穩(wěn)定的利息收入，或按期收回投

5、資本金。通過(guò)上述分析，我們可以看出，可轉(zhuǎn)換債券具有兩個(gè)基本屬性，即債權(quán)性和期權(quán)性。債權(quán)性的價(jià)值體現(xiàn)在普通債券的價(jià)值上，期權(quán)性的價(jià)值則體現(xiàn)在買(mǎi)入期權(quán)的價(jià)值上。因此，可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值可以由普通債券價(jià)值和買(mǎi)入期權(quán)的價(jià)值兩部分構(gòu)成。可轉(zhuǎn)換債券所具有普通債券價(jià)值，是指如果可轉(zhuǎn)換債券不具有轉(zhuǎn)換權(quán)，它同樣擁有與普通公司債券相同的投資價(jià)值，有學(xué)者稱(chēng)該價(jià)值為可轉(zhuǎn)換債券的純粹價(jià)值（Straight Value）?？赊D(zhuǎn)換債券相當(dāng)于普通債券部分的價(jià)值等于投資者持有債券期間能夠獲得的現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值，用公式表示是：公式中各符號(hào)的含義如下：B表示普通債券部分的價(jià)值；I表示債券每年的利息；P表示債券的本金；i表示貼現(xiàn)率；n

6、表示從現(xiàn)在起至到期日的剩余年限的整年數(shù)；k表示從現(xiàn)在起至下一次付息日不足一年的時(shí)間（單位為年，0 < k < 1）；n+k表示從現(xiàn)在起至到期日的剩余年限。上式中的貼現(xiàn)率i ，從理論上講，應(yīng)該是與可轉(zhuǎn)換債券相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的普通公司債券的投資者期望報(bào)酬率?？赊D(zhuǎn)換債券中相同于普通債券的價(jià)值與貼現(xiàn)率成反比，貼現(xiàn)率上升時(shí)，其價(jià)值下降，反之亦然。計(jì)算可轉(zhuǎn)換債券中相同于普通債券的價(jià)值時(shí)，其原理與普通債券完全一致，主要是貼現(xiàn)率的決策，一般可以用相同業(yè)績(jī)水平、相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的普通公司債券的收益率或者市場(chǎng)平均收益率來(lái)確定。二、可轉(zhuǎn)換債券期權(quán)價(jià)值構(gòu)成和影響因素一、可轉(zhuǎn)換債券期權(quán)價(jià)值構(gòu)成可轉(zhuǎn)換債券的期權(quán)價(jià)值主

7、要是指其買(mǎi)入期權(quán)的價(jià)值，這部分價(jià)值的確定比較復(fù)雜。首先我們要明確這種買(mǎi)入期權(quán)價(jià)值的性質(zhì)，是指可轉(zhuǎn)換債券由于賦予投資者在規(guī)定時(shí)間內(nèi)以約定的轉(zhuǎn)股價(jià)格轉(zhuǎn)換成發(fā)行企業(yè)股票的選擇權(quán)而具有的價(jià)值，該價(jià)值應(yīng)該等于投資者為獲得該項(xiàng)選擇權(quán)而向發(fā)行企業(yè)支付的費(fèi)用。所以，對(duì)可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)理論研究，首先要理解的是?？赊D(zhuǎn)換債券的期權(quán)價(jià)值是由其內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間價(jià)值兩部分構(gòu)成的。期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值（intrinsic value）指的是期權(quán)合約本身所具有的價(jià)值，即期權(quán)購(gòu)買(mǎi)者如果立即執(zhí)行該期權(quán)能夠獲得的收益，它是期權(quán)價(jià)值的主要構(gòu)成部分。對(duì)于可轉(zhuǎn)換債券來(lái)說(shuō)，如果條款規(guī)定的轉(zhuǎn)股價(jià)格為每股X元，標(biāo)的股票的市場(chǎng)價(jià)格為每股S元，則其包含的買(mǎi)

8、入期權(quán)的單位內(nèi)在價(jià)值為Max ( S-X , 0 )，即當(dāng)股票市價(jià)S大于轉(zhuǎn)股價(jià)格X時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券投資者行使轉(zhuǎn)換權(quán)后可獲得S-X的收益 。所以，可轉(zhuǎn)換債券期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值等于S-X ，當(dāng)股票價(jià)值不斷上揚(yáng)，且轉(zhuǎn)換價(jià)格已確定的情況下，其期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值就不斷增值。而當(dāng)股票市價(jià)S小于轉(zhuǎn)股價(jià)格X時(shí)，投資者將不會(huì)行使轉(zhuǎn)換權(quán)，期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值就為零。期權(quán)的時(shí)間價(jià)值(time value)是期權(quán)購(gòu)買(mǎi)者為購(gòu)買(mǎi)期權(quán)而支付的費(fèi)用超過(guò)該期權(quán)內(nèi)在價(jià)值的那部分價(jià)值。它的本質(zhì)是由于期權(quán)內(nèi)在價(jià)值的波動(dòng)可能給投資者帶來(lái)收益的預(yù)期價(jià)值。期權(quán)購(gòu)買(mǎi)者之所以愿意支付那部分額外費(fèi)用，是因?yàn)樗麄冾A(yù)期隨著時(shí)間的推移和市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)，該期權(quán)的內(nèi)在價(jià)

9、值能夠增加。顯然，這種預(yù)期內(nèi)在價(jià)值的增長(zhǎng)越大，那么相對(duì)于現(xiàn)值的時(shí)間價(jià)值也就越大。當(dāng)然，期權(quán)的時(shí)間價(jià)值給予其持有者帶來(lái)的預(yù)期收益只是一種統(tǒng)計(jì)上的期望值，市場(chǎng)是多變的，沒(méi)有任何因素可以保證這種預(yù)期收益必然會(huì)轉(zhuǎn)化為真正的收益，并歸期權(quán)投資者所得。二、可轉(zhuǎn)換債券期權(quán)價(jià)值的影響因素影響可轉(zhuǎn)換債券期權(quán)價(jià)值的因素很多，主要有股票的市場(chǎng)價(jià)格與轉(zhuǎn)股價(jià)格、權(quán)利期間、股票價(jià)格波動(dòng)率和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率等，首先我們就這幾個(gè)因素進(jìn)行定性分析。1、股票的市場(chǎng)價(jià)格與轉(zhuǎn)股價(jià)格股票的市場(chǎng)價(jià)格與轉(zhuǎn)股價(jià)格是影響期權(quán)價(jià)值的最重要因素。這兩者之間的差額決定著可轉(zhuǎn)換債券包含的期權(quán)內(nèi)在價(jià)值的大小，差額越大期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值越大，期權(quán)的價(jià)值也隨之增加。另外，股價(jià)與轉(zhuǎn)股價(jià)格的相對(duì)關(guān)系也影響著期權(quán)的時(shí)間價(jià)值。首先，兩者之間現(xiàn)實(shí)的差距越大，時(shí)間價(jià)值就越小，其未來(lái)投資價(jià)值也就相對(duì)較低，因?yàn)楫?dāng)股票的市場(chǎng)價(jià)格與轉(zhuǎn)股價(jià)格相差很大時(shí)，期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值增加的可能性已經(jīng)很小，沒(méi)有人愿意為買(mǎi)進(jìn)該期權(quán)并繼續(xù)持有它而支付比當(dāng)時(shí)的內(nèi)在價(jià)值更高的費(fèi)用，所以此時(shí)期權(quán)的時(shí)間價(jià)值變得極小。相反，當(dāng)預(yù)期兩者之間未來(lái)差距越大，其時(shí)間價(jià)值就越大，其未來(lái)投資價(jià)