創(chuàng)業(yè)板上市公司成長能力影響因素的實證分析

1、關(guān)于創(chuàng)業(yè)板上市公司成長能力影響因素的實證分析汪亞菲摘要：中國創(chuàng)業(yè)板市場的目的是為了具有高成長能力的中小企業(yè)，為自主創(chuàng)新國家戰(zhàn)略提供融資平臺，而企業(yè)的成長能力受到多種因素影響。本文首先進行理論證明以股票市盈率代表公司成長能力的合理性，然后利用上市公司公開數(shù)據(jù)進行實證檢驗，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司的市盈率與公司的凈資產(chǎn)、總股本和每股經(jīng)營性現(xiàn)金流量顯著正相關(guān)，與公司的凈利潤顯著負相關(guān)，與公司財務(wù)杠桿、管理層報酬無顯著相關(guān)關(guān)系。再進一步對上市公司審查的合理性進行分析并對上市公司提出合理性建議。關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；市盈率；成長能力；回歸分析一.引言創(chuàng)業(yè)板市場是為了適應(yīng)自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展需要而設(shè)立

2、的市場。與主板市場只接納成熟的、已形成足夠規(guī)模的企業(yè)上市不同，創(chuàng)業(yè)板上市門檻低，信息披露監(jiān)管嚴格，上市企業(yè)成長能力高于主板。截止2011年4月，中國創(chuàng)業(yè)板共有196家上市企業(yè)，分布在電子、機械設(shè)備、醫(yī)藥等行業(yè)。為評價創(chuàng)業(yè)板是否的確達到了服務(wù)高成長能力企業(yè)，從而促進自主創(chuàng)新國家戰(zhàn)略的貫徹，本文對部分創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的成長能力進行考察。二.文獻綜述由于創(chuàng)業(yè)板開板時間不足一年，企業(yè)數(shù)據(jù)較少，利用傳統(tǒng)的指標評價其成長性存在一定難度，因此選取市盈率作為評價指標。市盈率（price-earnings ratio，P/E）是發(fā)達證券市場投資決策常用的評估指標，其經(jīng)濟含義是指按照公司當前經(jīng)營狀況，投資者通過取得

3、多少紅利才能收回自己的投資，因此市盈率反映了投資者對上市公司未來盈利與增長潛力的預(yù)期。Fuller.R.J、Huberts.L.C和Levinson.M（1992,1993)通過研究1973-1990年的美國數(shù)據(jù)，認為高市盈率的股票預(yù)示著公司較好的經(jīng)營業(yè)績。曾曉潔、何小鋒和晏青研究了中國股市1993-1999年的數(shù)據(jù)，認為基期市盈率與其后的每股收益增長率正相關(guān)，表明用市盈率來衡量我國上市公司成長潛力是一個合適的指標。因此本文選取股票市盈率來代表公司的成長性。影響企業(yè)成長能力的因素是復(fù)雜的，Mohammad M. Rahaman(2011) 通過對1991年至2001年美國和愛爾蘭的企業(yè)的實證研

4、究認為內(nèi)部融資可得性對企業(yè)成長能力有顯著的促進作用；Massimo G. Colombo和Luca Grilli（2005）研究了506家意大利企業(yè)在1980年至2004年的數(shù)據(jù)認為團隊的經(jīng)濟管理教育背景對企業(yè)成長能力有正面影響。本文根據(jù)公司金融理論，結(jié)合中國創(chuàng)業(yè)板上市要求，重點考察企業(yè)凈資產(chǎn)、凈利潤、經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量、企業(yè)管理水平等因素對企業(yè)成長能力的影響。本文選取中國創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)，結(jié)合計量經(jīng)濟學的相關(guān)知識，利用專業(yè)的計量統(tǒng)計軟件，探求影響市盈率的主要因素。三理論模型依據(jù)及指標選擇根據(jù)傳統(tǒng)的金融理論，股票的價格是以后各期股息的貼現(xiàn)之和，即：，其中，P為t=0時的股價，Divt為預(yù)期的

5、t（t=0，1，2）每股股利，R為投資者要求的收益率。股利Divt來源于公司利潤，但是公司通常會實行較穩(wěn)健的股利政策，不妨假定公司股利按照固定比率g增長，從而得到戈登模型：。假設(shè)公司同時進行內(nèi)部融資和外部融資，融資后保持資本結(jié)構(gòu)不變，即：其中，D為融資前公司的債務(wù)總額，E為融資前公司的股權(quán)總額，為公司新增債務(wù)，為公司新增留存收益。，即增長率g=凈利潤留存比率b×股權(quán)收益率ROE，所以。如果公司沒有投資機會，則將所有利潤都分配給投資者，即留存比率b=0，則，g=0，即公司零增長，每年股利和盈利都相同，這樣的公司也稱為現(xiàn)金牛公司；如果公司存在投資機會，凈利潤留存一部分，同時對外借債維持資

6、本結(jié)構(gòu)不變，則，為公司現(xiàn)金牛公司的價值，而NPVGO即為公司增長機會的凈現(xiàn)值。市盈率=。從上式可知，公司市盈率受投資者對股票的期望收益率R、每股利潤EPS和公司潛在的成長機會NPVGO影響。市盈率與成長機會的凈現(xiàn)值正相關(guān)，如果預(yù)期一個公司有較多的成長潛力，則公司的市盈率就會比較高，反之則低。另外，從公式中還可知，市盈率與期望收益率負相關(guān)，一般認為，期望收益率與股票的風險正相關(guān)，我們用股票的系數(shù)來衡量風險，從而與市盈率負相關(guān)；EPS也影響市盈率。四.理論分析-影響公司成長的因素1 ）創(chuàng)業(yè)板的基本要求在創(chuàng)業(yè)板上市要求企業(yè)發(fā)行前凈資產(chǎn)不少于2000萬元，發(fā)行后的股本總額不少于3000萬元；對盈利要求

7、為最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元，且持續(xù)增長，或者最近一年盈利，且凈利潤不少于500萬元，最近一年營業(yè)收入不少于5000萬元，最近兩年營業(yè)收入增長率均不低于30；最近一期末凈資產(chǎn)不少于2000萬元。上述要求代表企業(yè)的規(guī)模、盈利能力、經(jīng)營能力等發(fā)展較良好，雖然沒有達到主板上市要求，但存在成長的可能性，可以通過在創(chuàng)業(yè)板市場進一步籌集資金，尋求進一步發(fā)展。2） 影響公司成長能力的其他因素2.1 內(nèi)部融資企業(yè)可以通過內(nèi)部融資和外部融資獲得資金進行投資尋求增長。內(nèi)部融資可得性對企業(yè)成長有顯著的促進作用，但隨著外部融資的增加，作用減小（Massimo G. Colombo, Luc

8、a Grilli,2005）。實證數(shù)據(jù)證明，中國金融市場尚未發(fā)展成熟，企業(yè)外部融資仍存在一定困難，但企業(yè)的高速發(fā)展使內(nèi)源現(xiàn)金流可以支持企業(yè)增長。內(nèi)源現(xiàn)金流越充足，企業(yè)成長潛力越大（Alessandra Guariglia, Xiaoxuan Liu, Lina Song）。內(nèi)源融資來自企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流，用企業(yè)的每股經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量來表示企業(yè)的內(nèi)部融資能力。22財務(wù)杠桿根據(jù)現(xiàn)代公司金融理論，企業(yè)的財務(wù)杠桿一方面通過稅盾效應(yīng)增加企業(yè)價值，一方面?zhèn)鶆?wù)會增加由于信息不對稱引起的代理成本。低財務(wù)杠桿的公司沒有充分利用借債能力，成長受到限制；高杠桿企業(yè)的經(jīng)營風險上升，也會影響企業(yè)的成長。用資產(chǎn)負債率衡量企

9、業(yè)財務(wù)杠桿，考察財務(wù)杠桿對企業(yè)成長性的影響。23 管理水平管理資源是決定企業(yè)未來發(fā)展和成長潛力的關(guān)鍵因素。目前, 衡量企業(yè)管理資源的方法主要有兩種, 一是用管理層的學歷和資歷來反映, 二是用管理層的報酬來反映。由于學歷和資歷數(shù)據(jù)難以獲得，而隨著經(jīng)理市場逐漸發(fā)展, 激勵機制的不斷完善, 采用管理層報酬作為管理資源的替代變量。五.影響公司成長性因素的實證檢驗51樣本選取與數(shù)據(jù)來源為了檢驗創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的成長能力的影響因素，選取2010年創(chuàng)業(yè)板上市公司作為樣本。為了保證市盈率有效性，剔除年報中反映為虧損（即市盈率為負值）的公司。企業(yè)上市前一期凈資產(chǎn)、前兩期凈利潤、上市后股本總額數(shù)據(jù)難以獲得，用當期數(shù)

10、據(jù)代替。其數(shù)據(jù)主要來自深圳證券交易所的統(tǒng)計數(shù)據(jù)和Wind數(shù)據(jù)庫，研究中使用的統(tǒng)計軟件是SPSS19。52 模型與相關(guān)變量數(shù)據(jù)為2010年的截面數(shù)據(jù)，不需考慮物價指數(shù)、無風險理論等長時期因素。建立回歸對數(shù)模型如下，模型中各變量含義見表1。53 實證結(jié)果5.3.1 擬合優(yōu)度和統(tǒng)計檢驗Dependent Variable: LNPEMethod: Least SquaresDate: 05/17/11 Time: 13:59Sample: 1 83Included observations: 83VariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb. &

11、#160;C2.6907310.8056223.3399420.0013LNE0.3111210.1220812.5484710.0128LNNETL-0.5679910.095189-5.9669600.0000LNTOTAGB0.2634560.0575554.5774400.0000OCF0.1272750.0551542.3076500.0237DA-0.0446340.349546-0.1276930.8987LNMANA0.0608790.0426321.4280010.1574R-squared0.404955    Mean depend

12、ent var3.923264Adjusted R-squared0.357978    S.D. dependent var0.357425S.E. of regression0.286391    Akaike info criterion0.417650Sum squared resid6.233506    Schwarz criterion0.621649Log likelihood-10.33248    F-statist

13、ic8.620238Durbin-Watson stat1.785094    Prob(F-statistic)0.000000從回歸結(jié)果中可以看出，模型中解釋變量DA和LnMana的p值都大于0.1，未通過顯著性檢驗，其余變量均通過顯著性檢驗。而模型總體通過顯著性檢驗。模型中可能存在多重共線性等問題，需要對模型進行修正。5.3.2 多重共線性檢驗由相關(guān)系數(shù)矩陣可知，解釋變量LnNetI與LnE相關(guān)性較高，利用逐步回歸對模型進行修正。5.3.3 異方差檢驗White Heteroskedasticity Test:F-statistic1.093112

14、    Probability0.379645Obs*R-squared15.24780    Probability0.361428由懷特檢驗，不能拒絕零假設(shè)，利用加權(quán)最小二乘法對模型進行修正。Dependent Variable: LNPEMethod: Least SquaresDate: 05/17/11 Time: 14:51Sample: 1 83Included observations: 83Weighting series: 1/RES_2VariableCoefficientStd. Error

15、t-StatisticProb.  C2.9650280.26030311.390660.0000LNE0.2672450.0406536.5738110.0000LNNETL-0.5020680.030167-16.642750.0000LNTOTAGB0.2559730.00890528.744850.0000OCF0.0564950.0300151.8822480.0635Weighted StatisticsR-squared0.999757    Mean dependent var3.943024Adjusted R-sq

16、uared0.999744    S.D. dependent var5.939569S.E. of regression0.095011    Akaike info criterion-1.811289Sum squared resid0.704119    Schwarz criterion-1.665576Log likelihood80.16850    F-statistic314.0684Durbin-Watson sta

17、t1.839030    Prob(F-statistic)0.000000Unweighted StatisticsR-squared0.374715    Mean dependent var3.923264Adjusted R-squared0.342650    S.D. dependent var0.357425S.E. of regression0.289790    Sum squared resid6.550286Dur

18、bin-Watson stat1.8025555.3.4 自相關(guān)性檢驗DW=1.839，查表可知，dL=1.534，dU=1.743dU<DW<4-dU，因此模型不存在自相關(guān)。5.4 實證結(jié)果的分析與解釋從回歸模型結(jié)果可以看出，凈資產(chǎn)、總股本和經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量與公司市盈率顯著正相關(guān)，凈利潤與公司市盈率顯著負相關(guān)，而公司財務(wù)杠桿和管理層報酬不顯著。凈資產(chǎn)與總股本與市盈率的顯著正相關(guān)性說明凈資產(chǎn)和總股本較多的公司市盈率高，成長潛力較大，因此創(chuàng)業(yè)板對股本總額與凈資產(chǎn)的要求是合理的。凈利潤與市盈率的顯著負相關(guān)說明凈利潤較高的公司市盈率低，成長潛力較小。一種可能的解釋是由于凈利潤較高的公司可

19、能已經(jīng)經(jīng)過了一段時間的發(fā)展，進入了成熟期，凈利潤和現(xiàn)金流穩(wěn)定，投資者預(yù)期這樣的公司不會再有大幅的成長，因此市盈率較低。而凈利潤較少的公司可能處在幼稚期或發(fā)展期，雖然凈利潤較少，但是投資者預(yù)期公司的凈利潤會增長，因而市盈率較高。經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量與市盈率顯著正相關(guān)，說明當公司的經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量充足時，公司可以充分利用內(nèi)部現(xiàn)金流對凈現(xiàn)值為正的項目進行投資以尋求增長，經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量不足的公司受到內(nèi)部融資的限制，同時由于中國的金融市場尚處在發(fā)展階段，外部融資也受到一定限制，因而成長能力受到制約。公司財務(wù)杠桿與市盈率不顯著相關(guān)，可能的解釋是中國目前的稅收復(fù)雜，不同公司債務(wù)融資的稅盾效應(yīng)和代理成本的關(guān)系不

20、確定，公司難以決定最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。管理層報酬與市盈率不顯著相關(guān)，可能的解釋是管理層報酬設(shè)計并不有效，高管的報酬沒有真實的反應(yīng)理層的價值。六.總結(jié)與啟示本文利用創(chuàng)業(yè)板上市公司公開數(shù)據(jù)實證分析了成長能力的影響因素。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司的凈資產(chǎn)、總股本和經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量與公司市盈率顯著正相關(guān)，凈利潤與公司市盈率顯著負相關(guān)，財務(wù)杠桿、管理層報酬與公司市盈率相關(guān)性不顯著。公司凈資產(chǎn)與公司總股本與公司市盈率顯著正相關(guān)，表明上市條件中對公司凈資產(chǎn)、公司總股本的要求是比較合理的，進行上市企業(yè)審核時可以繼續(xù)使用這一標準。公司凈利潤與市盈率顯著負相關(guān)，表明進行創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)審核時對凈利潤的考察應(yīng)該堅持審慎原則。凈利潤較

21、高意味著企業(yè)盈利能力好，但也可能代表著企業(yè)已經(jīng)進入了成熟發(fā)展的階段，以后面臨的增長機會較少，這樣的企業(yè)并不符合創(chuàng)業(yè)板服務(wù)高成長能力企業(yè)的初衷，因此，對凈利潤的考察不能簡單的用數(shù)字來衡量，審核時應(yīng)該結(jié)合其他方面的因素綜合考量。具體的標準筆者將在今后的研究中進一步考察。經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量與公司市盈率顯著正相關(guān)，內(nèi)部現(xiàn)金流是低成本的資金來源，充足的內(nèi)源現(xiàn)金流可以促進企業(yè)發(fā)展，提高企業(yè)的成長能力，而如果經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量不足，企業(yè)的發(fā)展會收到融資能力的制約，尤其是在中國，金融市場發(fā)展尚不完善，企業(yè)外部籌資渠道單一且成本較高的情況下，如果企業(yè)內(nèi)源資金不足，便難以維持高速增長。因此在對申請在創(chuàng)業(yè)板上市的公司進

22、行考察時可以加入經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量這一指標。財務(wù)杠桿、管理層報酬與公司市盈率相關(guān)性不顯著，說明對申請在創(chuàng)業(yè)板上市的公司進行審查時無需考慮這兩個因素。參考文獻1 陸俊，魏明海上市公司市盈率影響因素的實證分析管理科學，2005,（8）：87912郎國鵬，汪衛(wèi)芳，柴武斌市盈率影響因素的理論模型統(tǒng)計與決策，2006（2）：28303Mohammad MRahamanAccess to financing and firm growthJournal of Banking&Finance，2011，（35）：7097234Massimo GColombo，Luca GrilliFounders human capital and the growth of the new tec