新股估值整理

1、常見的新股估值方式一、概況乘數(shù)估值法仍是主流的估值方法：根據(jù)著名投資銀行摩根斯坦利的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，成熟市場上證券分析師最常使用的估值方法是可比公司法（超過50%的使用率），而教科書上最常推薦的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）只有不到20%的使用率。二、相對估值法（又稱乘數(shù)方法、可比公司法）（1）基本步驟使用可比公司法估值，通常有以下幾個(gè)步驟： 選取合適的可比公司 選取合適的指標(biāo) 估算首次公開發(fā)行的企業(yè)的價(jià)值選取可比公司時(shí)考慮的問題：選取可比公司時(shí)考慮的指標(biāo)一般有行業(yè)排名（銷售收入等）、息稅前利潤率、毛利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)等。（2）常用方法具體的常用指標(biāo)有PE估值法、PB估值法、PS估值法、PEG估值法、EV/E

2、BITDA估值法，其中又以PE估值法、PB估值法為國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)所采用。1、PE估值法（適合連續(xù)盈利并且Beta接近1的公司，驅(qū)動因素為增長率、股利支付率、股權(quán)成本，即根據(jù)驅(qū)動因素來選取可比公司，下同）PE，即Price/Earning per share。是指股票的本益比，也稱為“利潤收益率”。本益比是某種股票普通股每股市價(jià)與每股盈利的比率。所以它也被稱為股價(jià)收益比率或市價(jià)盈利比率（市盈率）。市盈率把股價(jià)和利潤聯(lián)系起來，反映了企業(yè)的近期表現(xiàn)。如果股價(jià)上升，但利潤沒有變化，甚至下降，則市盈率將會上升。一般來說，市盈率水平為：013 即價(jià)值被低估；1420 即正常水平；2128 即價(jià)值被高估；28

3、以上即表示股市出現(xiàn)投機(jī)性泡沫。PE是一種簡潔有效的股票估值方法，其核心在于每股收益（E）的確定，因?yàn)槊抗墒找嬷苯記Q定當(dāng)前PE值。每股收益=稅后利潤÷股本總數(shù)（流通股和非流通股的總和），這樣我們就可以利用中報(bào)或年報(bào)，倒推算出該股股價(jià)，即P=PE×E。但必須注意，并不一定每股盈利越高就越好。一般的理解是，PE值越低，公司越有投資價(jià)值。因此在PE值較低時(shí)介入、較高時(shí)拋出是比較符合投資邏輯的。但事實(shí)上，PE法并不適用于具有強(qiáng)烈行業(yè)周期性的上市公司。投資者需要注意的是，PE估值法有一定的適用范圍，并不適合所有公司。它適用于盈利相對穩(wěn)定、周期性較弱的企業(yè)，如公共服務(wù)業(yè)。不適用于周期性較

4、強(qiáng)的企業(yè)，如一般制造業(yè)、服務(wù)業(yè)；每股收益為負(fù)的企業(yè)；房地產(chǎn)等項(xiàng)目性較強(qiáng)的企業(yè)；銀行、保險(xiǎn)和其他流動資產(chǎn)比例高的企業(yè)；難以尋找可比性很強(qiáng)的企業(yè)；多元化經(jīng)營比較普遍、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型頻繁的企業(yè)。2、PB估值法（適合擁有大量資產(chǎn)，凈資產(chǎn)為正的企業(yè)，驅(qū)動因素為權(quán)益凈利率、銷售增長率、股利支付率、股權(quán)成本）PB，即Price/Book，就是我們常說的市凈率。它的計(jì)算公式為：市凈率=股價(jià)÷每股凈資產(chǎn)。公司凈資產(chǎn)就是總資產(chǎn)減去負(fù)債后剩余給全體股東的資產(chǎn)，市凈率就是衡量投資者愿意以凈資產(chǎn)多少倍的價(jià)格來購買凈資產(chǎn)。市凈率越高，通常表明公司凈資產(chǎn)的潛在價(jià)值越大，也就是說投資者愿意出更高的溢價(jià)來購買這筆凈資產(chǎn)，而

5、市凈率倍數(shù)越低，通常說明公司凈資產(chǎn)吸引力較差。所以，市凈率估值法成敗的關(guān)鍵是對凈資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值的把握。與其他相對估值法一樣，市凈率的合理倍數(shù)也可以參考?xì)v史平均水平和行業(yè)平均水平得到。在確定一個(gè)合理的市凈率倍數(shù)后，再將其乘以每股凈資產(chǎn)，就可以得出市凈率估值法下的公司股票的合理價(jià)格。如果高于市價(jià)，說明公司股票可能被低估，可以買入；低于市價(jià)，則為高估。市凈率并不像市盈率那樣被普遍用于給股票定價(jià)，只有那些資產(chǎn)規(guī)模龐大的公司，如鋼鐵、化工、銀行、航空、航運(yùn)等行業(yè)的公司，用市凈率來估值才有意義。PB估值法適用于那些周期性較強(qiáng)行業(yè)（擁有大量固定資產(chǎn)并且賬面價(jià)值相對較為穩(wěn)定）；銀行、保險(xiǎn)和其他流動資產(chǎn)比例高的公

6、司；ST、PT績差及重組型公司。不適用于那些賬面價(jià)值的重置成本變動較快的公司，固定資產(chǎn)較少的公司，商譽(yù)或智慧財(cái)產(chǎn)權(quán)較多的服務(wù)行業(yè)。3、市銷率:（使用與銷售成本率很低的服務(wù)類企業(yè)，銷售成本率趨同的傳統(tǒng)企業(yè)，驅(qū)動因素為銷售凈利率、銷售增長率、股利支付率、股權(quán)成本）PS = 總市值÷主營業(yè)務(wù)收入 或 PS=股價(jià)÷每股銷售額.市銷率越低，說明該公司股票目前的投資價(jià)值越大。分母主營業(yè)務(wù)收入的形成是比較直接的，避免了凈利潤復(fù)雜、曲折的形成過程，可比性也大幅提高（僅限于同一行業(yè)的公司）。該項(xiàng)指標(biāo)最適用于一些毛利率比較穩(wěn)定，銷售成本率較低的服務(wù)類企業(yè)，或者銷售成本率趨同的傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)。如

7、公用事業(yè)、商品零售業(yè)。這一比率也隨著行業(yè)的不同而不同，軟件公司由于其利潤率相對較高，他們這一比例為10左右；而食品零售商則僅為0.5左右。而目前我國商品零售業(yè)類上市公司市銷率約為2.13，四川長虹約為2.82，新大陸約為5.74。4、PEG估值法PEG即Price to Earnings/to Growth，它的中文意思是“市盈率相對利潤增長的比率”，它的計(jì)算公式如下：PEG=每股收益/凈利潤增長率÷100如果PEG>1，股價(jià)則被高估；如果PEG<1（越小越好），說明此股票股價(jià)被低估，可以買入。PEG估值的重點(diǎn)在于計(jì)算股票現(xiàn)價(jià)的安全性和預(yù)測公司未來盈利的準(zhǔn)確性。PEG法適

8、用于成長性較高的企業(yè)（如IT等），不適用于成熟行業(yè)、虧損行業(yè)、盈余正在衰退的行業(yè)以及被市場過度投機(jī)的行業(yè)。  PEG，是用公司的市盈率（PE）除以公司未來3或5年的每股收益復(fù)合增長率。比如一只股票當(dāng)前的市盈率為20倍，其未來5年的預(yù)期每股收益復(fù)合增長率為20，那么這只股票的PEG就是1。當(dāng)PEG等于1時(shí)，表明市場賦予這只股票的估值可以充分反映其未來業(yè)績的成長性。如果PEG大于1，則這只股票的價(jià)值就可能被高估，或市場認(rèn)為這家公司的業(yè)績成長性會高于市場的預(yù)期。通常，那些成長型股票的PEG都會高于1，甚至在2以上，投資者愿意給予其高估值，表明這家公司未來很有可能會保持業(yè)績的快速增長，這樣的

9、股票就容易有超出想象的市盈率估值。當(dāng)PEG小于1時(shí)，要么是市場低估了這只股票的價(jià)值，要么是市場認(rèn)為其業(yè)績成長性可能比預(yù)期的要差。通常價(jià)值型股票的PEG都會低于1，以反映低業(yè)績增長的預(yù)期。投資者需要注意的是，像其他財(cái)務(wù)指標(biāo)一樣，PEG也不能單獨(dú)使用，必須要和其他指標(biāo)結(jié)合起來，這里最關(guān)鍵的還是對公司業(yè)績的預(yù)期。由于PEG需要對未來至少3年的業(yè)績增長情況作出判斷，而不能只用未來12個(gè)月的盈利預(yù)測，因此大大提高了準(zhǔn)確判斷的難度。事實(shí)上，只有當(dāng)投資者有把握對未來3年以上的業(yè)績表現(xiàn)作出比較準(zhǔn)確的預(yù)測時(shí)，PEG的使用效果才會體現(xiàn)出來，否則反而會起誤導(dǎo)作用。此外，投資者不能僅看公司自身的PEG來確認(rèn)它是高估還

10、是低估，如果某公司股票的PEG為12,而其他成長性類似的同行業(yè)公司股票的PEG都在15以上，則該公司的PEG雖然已經(jīng)高于1，但價(jià)值仍可能被低估。 PEG指標(biāo)要準(zhǔn)確估算的話是比較難的具體根據(jù)行業(yè)的景氣度是不是朝陽行業(yè)再看公司批露的財(cái)報(bào)主要是前3年復(fù)合增長是不是穩(wěn)步趨升再做出對后3年的大概估測值。5、EV/EBITDA估值法EV/EBITDA又稱企業(yè)價(jià)值倍數(shù)，是一種被廣泛使用的公司估值指標(biāo)。EV即Enterprise Value，表示企業(yè)價(jià)值；EBITDA即Earnings before Interest、tax、Depreciation and Amortization，表示未扣除利息、所得稅、

11、折舊與攤銷前的盈余，類似于PE方法。（3）適用范圍目前成熟市場上分行業(yè)最常用的估值乘數(shù)，適用不同行業(yè)的最優(yōu)估值指標(biāo)均不相同，對不同行業(yè)的股票應(yīng)使用不同的指標(biāo)進(jìn)行估值。PE估值法（適用周期性較弱企業(yè)）；PB估值法（周期性較強(qiáng)行業(yè)）；PEG估值法（適用IT等成長性較高企業(yè)）；PS估值法（營收不受公司折舊、存貨、非經(jīng)常性收支的影響，不易操控，如商業(yè)企業(yè)）EV/EBITDA估值法（凈利潤虧損，但毛利、營業(yè)利益并不虧損的公司）：EV=公司市值+負(fù)債+少數(shù)股東權(quán)益+優(yōu)先股現(xiàn)金以及現(xiàn)金等價(jià)物具體的：對商業(yè)貿(mào)易、公用服務(wù)業(yè)等行業(yè)的股票，使用PE估值最佳。對化工、有色金屬、采掘、建筑建材、農(nóng)林牧漁、交運(yùn)設(shè)備、綜

12、合、房地產(chǎn)、金融服務(wù)、機(jī)械設(shè)備等行業(yè)的股票，使用PB估值最佳。對黑色金屬、電子元器件、家用電器、食品飲料、餐飲旅游等行業(yè)的股票，使用PS估值最佳。對輕工制造、醫(yī)藥生物、信息服務(wù)等行業(yè)的股票，使用PEG估值最佳?，F(xiàn)實(shí)運(yùn)用過程中，某種行業(yè)并不固定采用一種方法，一般采用2-3種指標(biāo)進(jìn)行估值。二、絕對估值法（現(xiàn)金流折現(xiàn)方法） 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法：把各期自由現(xiàn)金流按資本成本貼現(xiàn)到當(dāng)期。（1）預(yù)測期間對一個(gè)永續(xù)經(jīng)營的企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)，現(xiàn)金流貼現(xiàn)分析通常將現(xiàn)金流分為3個(gè)部分： 第一年現(xiàn)金流：從估值日到年度結(jié)束日期間的現(xiàn)金流 從第二年到詳細(xì)預(yù)計(jì)期最后一年期間的現(xiàn)金流 從預(yù)計(jì)期最后一年之后直到永遠(yuǎn)的現(xiàn)金流，其價(jià)值稱為

13、終值 DCF模型中通常使用期中慣例的假設(shè)，例如： 從1到12月的現(xiàn)金流：6月30日 從7到12月的現(xiàn)金流: 9月30日（通常第一年現(xiàn)金流）詳細(xì)預(yù)測期間一般為5-7年，最好不超過10年；隨后進(jìn)入穩(wěn)定期（標(biāo)志為穩(wěn)定的銷售增長率、大約等于宏觀經(jīng)濟(jì)的名義增長率；具有穩(wěn)定的資本回報(bào)率，大約等于資本成本），可用預(yù)測期間最后一年的現(xiàn)金流FCFFt，穩(wěn)定期企業(yè)價(jià)值在t期的現(xiàn)值：,再貼到當(dāng)前（g為永續(xù)增長率一般為宏觀經(jīng)濟(jì)增長率+通貨膨脹率，r為貼現(xiàn)率）。最后再加上詳細(xì)預(yù)測期現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值即可。（2）現(xiàn)金流預(yù)測在凈利潤的基礎(chǔ)上進(jìn)行若干調(diào)整可以計(jì)算出無杠桿自由現(xiàn)金流： 減：年度資本支出 減：新增營運(yùn)資本（反之，加：

14、降低的營運(yùn)資本） 減：新增其它資產(chǎn)，例如：其它應(yīng)收款、預(yù)付款、遞延稅款等 加：新增其它債務(wù)，例如：應(yīng)付稅款、預(yù)提費(fèi)用、其它應(yīng)付款等 加：當(dāng)期非現(xiàn)金性的費(fèi)用，例如：攤銷、折舊和各項(xiàng)預(yù)提（包括壞帳準(zhǔn)備、存貨減值準(zhǔn)備、匯兌損失準(zhǔn)備）等 加：稅后利息費(fèi)用，即：利息費(fèi)用x（1-有效稅率）具體步驟為：一般采用銷售百分比法，先預(yù)測銷售企業(yè)的銷售收入增長率，再假定銷售成本、銷售和管理費(fèi)用、折舊與攤銷、經(jīng)營現(xiàn)金、其他經(jīng)營流動資產(chǎn)、經(jīng)營流動負(fù)債、長期資產(chǎn)等占銷售收入的百分比，以及短期債務(wù)利率、長期債務(wù)利率和所得稅率不變，計(jì)算出自由現(xiàn)金流1、銷售收入預(yù)測：不同行業(yè)的企業(yè)其收入的驅(qū)動因素可能完全不同，如： 目標(biāo)市場*

15、 市場需求* 市場份額* 價(jià)格（制造行業(yè)，汽車行業(yè)） 目標(biāo)市場* 市場需求* 市場份額* 通話量* 資費(fèi)（移動電話，媒體，固定電話） 生產(chǎn)/服務(wù)能力* 利用率* 資費(fèi)（航空業(yè)，造紙，能源） 儲量* 提煉能力* 開采比例* 價(jià)格（礦業(yè)，石油和天然氣） 經(jīng)濟(jì)增長* 上年度銷量* 價(jià)格（零售業(yè)） 經(jīng)濟(jì)增長* 上年度貸款額* 利率（銀行業(yè)）2、成本費(fèi)用項(xiàng)目在不同的行業(yè)比較接近，為簡化起見，大部分成本費(fèi)用項(xiàng)目可以用占收入的百分比來表述： 銷貨成本包括原材料、能源、折舊、運(yùn)輸、保險(xiǎn)、租金等 銷售費(fèi)用包括銷售、促銷、廣告支出等 人工成本包括工資、培訓(xùn)支出和社會保險(xiǎn)等3、在完成收入和成本費(fèi)用的預(yù)測之后，下一步

16、要對運(yùn)營資本進(jìn)行預(yù)測運(yùn)營資本=存貨+應(yīng)收款-應(yīng)付款+其它流動資產(chǎn)其它流動負(fù)債 運(yùn)營資本反映的是除了固定資產(chǎn)以外，企業(yè)正常運(yùn)營還需占用的資本，主要是由于在日常銷售和采購中的信用關(guān)系產(chǎn)生的應(yīng)收、應(yīng)付款以及存貨對資金的占用，這些資金的占用通常都是不計(jì)息的 運(yùn)營資本的預(yù)測通常根據(jù)有關(guān)資產(chǎn)、負(fù)債相對于收入或成本的周轉(zhuǎn)天數(shù)來推算 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)天數(shù) 應(yīng)付帳款周轉(zhuǎn)天數(shù) 對周轉(zhuǎn)天數(shù)的假設(shè)一般要結(jié)合公司歷史上的運(yùn)營數(shù)據(jù)，并考慮同行業(yè)公司的平均水平。迅速擴(kuò)張的公司可能會有很大的運(yùn)營資本需求，無法滿足日益增長的運(yùn)營資本的需求導(dǎo)致一些企業(yè)由迅速擴(kuò)張而陷入財(cái)務(wù)上的困境4、在收入、成本費(fèi)用預(yù)測和運(yùn)營資本預(yù)測之

17、后，下一步是建立資本支出預(yù)測建立過于細(xì)化和專業(yè)性強(qiáng)的預(yù)測模型是毫無意義的，關(guān)鍵的假設(shè)必須存在充分的支持?jǐn)?shù)據(jù)或資料，特別是可以用已知的行業(yè)數(shù)據(jù)驗(yàn)證其可靠性，例如：工業(yè)企業(yè)平均每噸產(chǎn)能的資本支出或其他行業(yè)中的每條生產(chǎn)線、每用戶的資本支出。除了形成新的生產(chǎn)和服務(wù)能力的新增資本性支出外，通常還要發(fā)生維護(hù)性資本支出，這些投資并不形成新的能力或容量，但對于維持原有設(shè)備或網(wǎng)絡(luò)的生產(chǎn)和服務(wù)能力是必需的。維護(hù)性資本支出通常表現(xiàn)為占現(xiàn)有固定資產(chǎn)一定的百分比。 一旦預(yù)測出了資本支出，就可以計(jì)算折舊了。通常根據(jù)資產(chǎn)類型，折舊期限是不同的。 為清晰起見，需要分別計(jì)算估值時(shí)點(diǎn)之前形成的原有固定資產(chǎn)形成的折舊和預(yù)測期新發(fā)生的資本支出形成的折舊。（3）貼現(xiàn)率的確定資本成本（折現(xiàn)率）：其中：E、D分別為所有者權(quán)益和債務(wù)，Ke為股權(quán)成本，Kd為債務(wù)成本，t為稅率；E與D的比例根據(jù)公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)來確定，Kd和t一般假定保持目前的值不變。股權(quán)成本可以通過資本資產(chǎn)定價(jià)模型的公式（Capital Asset Pricing Model ）：股本成本=無風(fēng)險(xiǎn)收益率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)x Beta 無風(fēng)險(xiǎn)收益率是指國債收益率，一般為10年期國債的到期收益率；風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是指股票市場長期平均的回報(bào)率高出無風(fēng)險(xiǎn)收益率的部分，它反映投資者投資于股票市場為補(bǔ)償整體市場風(fēng)險(xiǎn)所要求的溢價(jià)。Beta是特定企業(yè)相對于股票市場的波動性，它反映了特定企業(yè)