通用項(xiàng)目融資模式

1、通用的項(xiàng)目融資模式一、設(shè)計(jì)項(xiàng)目的融資模式項(xiàng)目融資模式是項(xiàng)目融資整體結(jié)構(gòu)組成中的核心部分。設(shè)計(jì)項(xiàng)目的融資模式， 需要與項(xiàng)目投資結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)同步考慮，并在項(xiàng)目的投資結(jié)構(gòu)確定下來(lái)之后，進(jìn)一步細(xì)化完成融資模式的設(shè)計(jì)工作。嚴(yán)格地講， 國(guó)際上很少有任何兩個(gè)項(xiàng)目融資的模式是完全一樣的，這是由于項(xiàng)目在工業(yè)性質(zhì)、投資結(jié)構(gòu)等方面的差異，以及投資者對(duì)項(xiàng)目的信用支持、融資戰(zhàn)略等方面的不同考慮所造成的。然而，無(wú)論一個(gè)項(xiàng)目的融資模式如何復(fù)雜，結(jié)構(gòu)怎樣變化， 實(shí)際上融資模式中總是包含著一些具有共性的問(wèn)題并存在著一些基本的結(jié)構(gòu)特征。這些問(wèn)題和特征是投資者在選擇和設(shè)計(jì)項(xiàng)目融資模式時(shí)必須加以認(rèn)真注意的。首先來(lái)討論一下帶有共性的一些

2、問(wèn)題。1 如何實(shí)現(xiàn)有限追索實(shí)現(xiàn)融資對(duì)項(xiàng)目投資者的有限追索，是設(shè)計(jì)項(xiàng)目融資模式的一個(gè)最基本的原則。 追索的形式和追索的程度，取決于貸款銀行對(duì)一個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)以及項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，具體說(shuō)來(lái)取決于項(xiàng)目所處行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)、投資規(guī)模、投資結(jié)構(gòu)、項(xiàng)目開(kāi)發(fā)階段、項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度、市場(chǎng)安排以及項(xiàng)目投資者的組成、財(cái)務(wù)狀況、生產(chǎn)技術(shù)管理、市場(chǎng)銷(xiāo)售能力等多方面的因素。同樣條件的一個(gè)項(xiàng)目，如果上述一些因素不同，項(xiàng)目融資的追索形式或追索程度也就會(huì)有所變化。因而，對(duì)于一個(gè)非公司型合資結(jié)構(gòu)的項(xiàng)目，如果幾個(gè)投資者分別安排項(xiàng)目融資，其中有的投資者可能需要承擔(dān)比其它投資者更為嚴(yán)格的貸款條件或者更多的融資追索責(zé)任是毫不奇怪的。為

3、了限制融資對(duì)項(xiàng)目投資者的追索責(zé)任，需要考慮的問(wèn)題有三個(gè)方面：第一，項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度在正常情況下是否足以支持融資的債務(wù)償還；第二，項(xiàng)目融資是否能夠找到強(qiáng)有力的來(lái)自投資者以外的信用支持；第三，對(duì)于融資結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)能否作出適當(dāng)?shù)募夹g(shù)性處理。2 如何分擔(dān)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)保證投資者不承擔(dān)項(xiàng)目的全部風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任是項(xiàng)目融資模式設(shè)計(jì)的第二條基本原則， 其問(wèn)題的關(guān)鍵是如何在投資者、 貸款銀行以及其它與項(xiàng)目利益有關(guān)的第三方之間有效地劃分項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。 從第二章風(fēng)險(xiǎn)分析中知道，項(xiàng)目在不同階段中的各種性質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)有可能通過(guò)合理的融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)將其分散，例如項(xiàng)目投資者(有時(shí)包括項(xiàng)目的工程承包公司 )可能需要承擔(dān)全部的項(xiàng)目建設(shè)期和試生產(chǎn)期風(fēng)險(xiǎn)

4、， 但是在項(xiàng)目建成投產(chǎn)以后，投資者所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任將有可能被限制在一個(gè)特定的范圍內(nèi)，如投資者 (有時(shí)包括對(duì)項(xiàng)目產(chǎn)品有需求的第三方)有可能只需要以購(gòu)買(mǎi)項(xiàng)目全部或者絕大部分產(chǎn)品的方式承擔(dān)項(xiàng)目的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而貸款銀行則有可能需要同樣承擔(dān)項(xiàng)目的一部分經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。 這是因?yàn)榧词鬼?xiàng)目投資者或者項(xiàng)目以外的第三方產(chǎn)品購(gòu)買(mǎi)者以長(zhǎng)期協(xié)議的形式承購(gòu)了全部的項(xiàng)目產(chǎn)品，對(duì)于貸款銀行來(lái)說(shuō)仍然存在兩種潛在的可能性：第一，有可能出現(xiàn)國(guó)際市場(chǎng)產(chǎn)品價(jià)格過(guò)低從而導(dǎo)致項(xiàng)目現(xiàn)金流量不足的問(wèn)題； 第二，有可能出現(xiàn)項(xiàng)目產(chǎn)品購(gòu)買(mǎi)者不愿意或者無(wú)力繼續(xù)執(zhí)行產(chǎn)品銷(xiāo)售協(xié)議而造成項(xiàng)目的市場(chǎng)銷(xiāo)售問(wèn)題。一旦項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)確定下來(lái)之后， 這些潛在問(wèn)題所造成的風(fēng)險(xiǎn)

5、是貸款銀行必須承擔(dān)的，除非貸款銀行可以從項(xiàng)目投資者處獲得其它的信用保證支持。項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān)同樣離不開(kāi)投資結(jié)構(gòu)的支持。例如，在合資項(xiàng)目中主要投資者通過(guò)引入一些小股東(投資者 )而保證一部分項(xiàng)目產(chǎn)品市場(chǎng)的方法，就可以起到很好的分擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的作用。除了以上兩個(gè)主要層次上的基本原則問(wèn)題之外，投資者在設(shè)計(jì)項(xiàng)目融資模式時(shí)還會(huì)遇到一些次一層次上的帶有共性的問(wèn)題需要考慮和解決，這些問(wèn)題可以包括：3 如何利用項(xiàng)目的稅務(wù)虧損來(lái)降低投資成本和融資成本世界上多數(shù)國(guó)家的稅法都對(duì)企業(yè)稅務(wù)虧損的結(jié)轉(zhuǎn)問(wèn)題有所規(guī)定(即稅務(wù)虧損可以轉(zhuǎn)到以后若干年使用以沖抵公司的所得稅)，但是這種稅務(wù)虧損的結(jié)轉(zhuǎn)不是無(wú)限期的(個(gè)別國(guó)家例外 )，短則

6、只有 3-5 年，長(zhǎng)的也就只有十年左右時(shí)間。同時(shí)，許多國(guó)家政府為了發(fā)展經(jīng)濟(jì)制定了一系列的投資鼓勵(lì)政策，很多這些政策也是以稅務(wù)結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)的(如加速折舊 )。大型工程項(xiàng)目投資，資本密集程度高，建設(shè)周期長(zhǎng)，項(xiàng)目前期會(huì)產(chǎn)生數(shù)量十分可觀(guān)的稅務(wù)虧損是很常見(jiàn)的。如何利用這些稅務(wù)虧損降低項(xiàng)目的投資成本和融資成本，可以從項(xiàng)目的投資結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)兩個(gè)方面著手考慮。但是項(xiàng)目投資結(jié)構(gòu)在稅務(wù)方面實(shí)際上解決的是一個(gè)稅務(wù)流向問(wèn)題 (或者說(shuō)是稅務(wù)在項(xiàng)目投資者之間的分配問(wèn)題)，對(duì)于首次在一個(gè)國(guó)家開(kāi)展業(yè)務(wù)的外國(guó)公司，或者對(duì)于一個(gè)短期內(nèi)沒(méi)有贏利的公司單純解決了稅務(wù)流向問(wèn)題是不夠的，還需要有更為有效的結(jié)構(gòu)來(lái)吸收這些稅務(wù)虧損，降低項(xiàng)目

7、的資金成本。 特殊的項(xiàng)目融資模式設(shè)計(jì)在一定程度上可以實(shí)現(xiàn)這一目的。4 如何實(shí)現(xiàn)投資者對(duì)項(xiàng)目百分之百融資的要求任何項(xiàng)目的投資， 包括采用項(xiàng)目融資安排資金的項(xiàng)目都需要項(xiàng)目投資者注入一定的股本資金作為對(duì)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的支持。然而在項(xiàng)目融資中這種股本資金的注入方式可以比傳統(tǒng)的公司融資更為靈活。例如，如果投資者希望項(xiàng)目建設(shè)所需要的全部資金做到百分之百的融資， 則投資者的股本資金可以考慮以擔(dān)保存款、信用證擔(dān)保等非傳統(tǒng)形式出現(xiàn)。但是這時(shí)需要在設(shè)計(jì)項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)過(guò)程中充分考慮如何最大限度地控制項(xiàng)目的現(xiàn)金流量， 保證現(xiàn)金流量不僅可以滿(mǎn)足項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)中正常債務(wù)部分的融資要求，而且還可以滿(mǎn)足股本資金部分融資的要求。5 如何

8、處理項(xiàng)目融資與市場(chǎng)安排之間的關(guān)系項(xiàng)目融資與市場(chǎng)安排之間的關(guān)系具有兩層含義。首先，長(zhǎng)期的市場(chǎng)安排是實(shí)現(xiàn)有限追索項(xiàng)目融資的一個(gè)信用保證基礎(chǔ)， 沒(méi)有這個(gè)基礎(chǔ)， 項(xiàng)目融資是很難組織起來(lái)的； 其次，以合理的市場(chǎng)價(jià)格從投資項(xiàng)目中獲取產(chǎn)品是很大一部分投資者從事投資活動(dòng)的主要?jiǎng)訖C(jī)。 然而，從貸款銀行的角度， 低于公平價(jià)格的市場(chǎng)安排意味著銀行將需要承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)于項(xiàng)目投資者來(lái)說(shuō)， 高于公平價(jià)格的市場(chǎng)安排則意味著全部地或部分地失去了項(xiàng)目融資的意義。 因此，能否確定以及如何確定項(xiàng)目產(chǎn)品的公平市場(chǎng)價(jià)格對(duì)于借貸雙方來(lái)說(shuō)均是處理融資與市場(chǎng)安排的一個(gè)焦點(diǎn)問(wèn)題。國(guó)際項(xiàng)目融資在多年的發(fā)展中積累了大量處理融資與市場(chǎng)關(guān)系的方

9、法和手段，其中除了已多次提到的“無(wú)論提貨與否均需付款”和“提貨與付款” 類(lèi)型的長(zhǎng)期市場(chǎng)合約和政府特許權(quán)合約等直接性市場(chǎng)安排以外，也包括一些將融資與項(xiàng)目產(chǎn)品聯(lián)系在一起的結(jié)構(gòu)性市場(chǎng)安排，如生產(chǎn)支付、產(chǎn)品貸款等多種形式。如何利用這些市場(chǎng)安排的手段，最大限度地實(shí)現(xiàn)融資利益與市場(chǎng)安排利益相結(jié)合應(yīng)該成為項(xiàng)目投資者設(shè)計(jì)項(xiàng)目融資模式的一個(gè)重要考慮因素。6 如何結(jié)合項(xiàng)目投資者的近期融資戰(zhàn)略和遠(yuǎn)期融資戰(zhàn)略大型工程的項(xiàng)目融資一般都是 7-10 年中長(zhǎng)期貸款，近些年最長(zhǎng)的甚至可以達(dá)到 20 年左右。有的投資者愿意接受這種長(zhǎng)期的融資安排，但是更多的投資者在考慮采用項(xiàng)目融資時(shí)的出發(fā)點(diǎn)不是這樣的。這些投資者選用項(xiàng)目融資可能

10、是出于對(duì)某個(gè)國(guó)家或某個(gè)投資領(lǐng)域不十分熟悉，對(duì)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)及未來(lái)發(fā)展沒(méi)有十分的把握而采取的一種謹(jǐn)慎的戰(zhàn)略，或者也可能是出于投資者在財(cái)務(wù)、會(huì)計(jì)或稅務(wù)等方面的特殊考慮而采取的一種過(guò)渡性措施。因此他們的融資戰(zhàn)略將會(huì)是一種短期戰(zhàn)略，如果決定采用項(xiàng)目融資的各種基本因素變化不大就長(zhǎng)期地保持項(xiàng)目融資的結(jié)構(gòu)； 然而一旦這些因素朝著有利于投資者的方向發(fā)生較大變化，他們就會(huì)希望重新安排融資結(jié)構(gòu)，放松或取消銀行對(duì)投資者的種種限制， 降低融資成本， 因?yàn)樵谒械捻?xiàng)目融資中由于貸款銀行的償債資金來(lái)源在很大程度上依賴(lài)于項(xiàng)目的現(xiàn)金流量，對(duì)投資者在運(yùn)用項(xiàng)目資金方面加以諸多的限制，融資成本也相對(duì)較高， 會(huì)使得投資者感到很不方便。

11、這就是在項(xiàng)目融資中經(jīng)常會(huì)遇到的“重新融資問(wèn)題” ?；谶@一原因， 在設(shè)計(jì)項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)時(shí)，投資者需要明確選擇項(xiàng)目融資方式的目的以及對(duì)重新融資問(wèn)題的考慮，決定是否應(yīng)把這一問(wèn)題在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)作為一個(gè)重點(diǎn)。不同的項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)在重新融資時(shí)的難易程度是有所區(qū)別的，有些結(jié)構(gòu)比較簡(jiǎn)單，有些結(jié)構(gòu)就會(huì)非常困難，例如以稅務(wù)安排為基礎(chǔ)的項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)就屬于后一類(lèi)型。7 如何實(shí)現(xiàn)投資者非公司負(fù)債型融資的要求我們知道，實(shí)現(xiàn)非公司負(fù)債型融資 (即公司資產(chǎn)負(fù)債表外的融資 )，是一些投資者選用項(xiàng)目融資的原因。 通過(guò)設(shè)計(jì)項(xiàng)目的投資結(jié)構(gòu)， 在一定程度上也可以做到不將所投資項(xiàng)目的資產(chǎn)負(fù)債與投資者本身公司的資產(chǎn)負(fù)債表合并， 但是多數(shù)情況下

12、這種安排只對(duì)于共同安排融資的合資項(xiàng)目中的某一個(gè)投資者而言是有效的。如果是投資者單獨(dú)安排融資，怎樣才能實(shí)現(xiàn)投資者的非公司負(fù)債型融資的要求呢?通過(guò)項(xiàng)目融資模式的設(shè)計(jì)，有時(shí)能夠達(dá)到這一目的。例如，在項(xiàng)目融資中可以把一項(xiàng)貸款或一項(xiàng)為貸款提供的擔(dān)保設(shè)計(jì)成為“商業(yè)交易”的形式，按照商業(yè)交易來(lái)處理， 即實(shí)現(xiàn)了融資的安排， 也達(dá)到了不把這種貸款或擔(dān)保列入投資者的資產(chǎn)負(fù)債表的目的，因?yàn)榘凑諊?guó)際通行的會(huì)計(jì)制度，貸款或提供擔(dān)保必須反映在債務(wù)人的資產(chǎn)負(fù)債表上( 或在資產(chǎn)負(fù)債表的注釋中說(shuō)明 )，而商業(yè)交易則不必進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債表，這樣就可以不影響提供貸款或擔(dān)保人的信用地位。另一種作法是在本章稍后部分將要討論的“ BOT ”

13、項(xiàng)目融資模式。這是近十年來(lái)在東南亞國(guó)家中首先發(fā)展起來(lái)的一種融資結(jié)構(gòu)，政府以“特許權(quán)合約”為手段利用私人資本和項(xiàng)目融資興建本國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施，一方面達(dá)到了改善本國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施狀況的目的，另一方面又有效地減少了政府的直接債務(wù)(或者說(shuō)使政府所承擔(dān)的義務(wù)不以債務(wù)的形式出現(xiàn))。其次，再來(lái)看一下項(xiàng)目融資模式的基本結(jié)構(gòu)特征。雖然任何一個(gè)具體的融資方案，由于時(shí)間、地理位置、項(xiàng)目性質(zhì)、投資者狀況及其目標(biāo)要求等多方面的差別，都會(huì)帶有各自的特點(diǎn)，但是基本的項(xiàng)目融資模式都離不開(kāi)以下三個(gè)方面的結(jié)構(gòu)特征：(1)在貸款形式上(a)一個(gè)有限追索或無(wú)追索的貸款(該貸款將從項(xiàng)目的現(xiàn)金流量中償還)；(b) 購(gòu)買(mǎi)項(xiàng)目一定的資源儲(chǔ)量和產(chǎn)品 (

14、將該資源儲(chǔ)備以及相應(yīng)的預(yù)期生產(chǎn)量轉(zhuǎn)換成為項(xiàng)目的銷(xiāo)售收入現(xiàn)值， 在融資初期以資本形式一次或分幾次注入項(xiàng)目，表現(xiàn)形式為“生產(chǎn)支付”或者“遠(yuǎn)期購(gòu)買(mǎi)”)。(2)在信用保證上(a)要求對(duì)項(xiàng)目的資產(chǎn)(對(duì)于資源性項(xiàng)目，包括所有的資源儲(chǔ)量或者開(kāi)采權(quán) )擁有第一抵押權(quán)，對(duì)于項(xiàng)目的現(xiàn)金流量具有有效的控制；(b) 要求把項(xiàng)目投資者 (借款人 )一切與項(xiàng)目有關(guān)的契約性權(quán)益轉(zhuǎn)讓給貸款銀行；(c)要求項(xiàng)目成為一個(gè)單一業(yè)務(wù)的實(shí)體 (即把項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)盡量與投資者的其它業(yè)務(wù)分開(kāi) )，除了項(xiàng)目融資安排之外，限制該實(shí)體籌措其它債務(wù)資金；(d) 對(duì)于從建設(shè)期開(kāi)始的項(xiàng)目，要求項(xiàng)目投資者( 或項(xiàng)目工程公司等)提供項(xiàng)目的完工擔(dān)保；(e)

15、在市場(chǎng)方面， 要求項(xiàng)目具有類(lèi)似 “無(wú)論提貨與否均需付款”或者“提貨與付款” 性質(zhì)的市場(chǎng)合約安排，除非貸款銀行對(duì)于項(xiàng)目產(chǎn)品的市場(chǎng)狀況充滿(mǎn)信心。(3)在時(shí)間結(jié)構(gòu)上除本章 45 節(jié)中的杠桿租賃融資和48 節(jié)中的 BOT 模式之外，無(wú)論一個(gè)融資方案結(jié)構(gòu)如何復(fù)雜都可以按照項(xiàng)目進(jìn)程分解為兩個(gè)階段 (圖 10-9) ，即項(xiàng)目的建設(shè)、開(kāi)發(fā)階段和項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)階段。眾所周知， 項(xiàng)目建設(shè)階段是風(fēng)險(xiǎn)最高的階段。 在這一階段的融資對(duì)于投資者通常帶有完全追索的性質(zhì)， 并且貸款銀行還會(huì)要求對(duì)工程合同以及相應(yīng)的工程合同擔(dān)保加以一定的控制。當(dāng)項(xiàng)目通過(guò)“商業(yè)完工”檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)之后，項(xiàng)目進(jìn)入經(jīng)營(yíng)階段。在這一階段，貸款銀行的項(xiàng)目融資對(duì)投資

16、者的完全追索將轉(zhuǎn)變成為有限追索或無(wú)追索， 但是貸款銀行將會(huì)增加新的信用保證， 即對(duì)項(xiàng)目產(chǎn)品銷(xiāo)售收入及其它收入的控制。貸款本息償還比例一般與項(xiàng)目的收益掛鉤，一定比例的項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)金流量將直接進(jìn)入貸款銀行監(jiān)控下的賬戶(hù)。如果貸款銀行感到對(duì)項(xiàng)目的前景或與項(xiàng)目有關(guān)的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境不放心，則有可能會(huì)要求控制全部的項(xiàng)目現(xiàn)金流量或者要求投資者提供進(jìn)一步的信用保證作為對(duì)項(xiàng)目的支持。在本章的以下幾節(jié)中，選擇和歸納了幾種具有代表性的項(xiàng)目融資模式，重點(diǎn)加以分析和討論，這幾種模式是：投資者直接安排融資的模式；投資者通過(guò)項(xiàng)目公司安排融資的模式；以“設(shè)施使用協(xié)議”為基礎(chǔ)的融資模式；以“杠桿租賃”為基礎(chǔ)的融資模式；以“生產(chǎn)支付”為

17、基礎(chǔ)的融資模式；以“黃金貸款”為基礎(chǔ)的融資模式；BOT 項(xiàng)目融資模式。二、投資者直接安排項(xiàng)目融資模式由項(xiàng)目投資者直接安排項(xiàng)目的融資，并且直接承擔(dān)起融資安排中相應(yīng)的責(zé)任和義務(wù)， 可以說(shuō)是結(jié)構(gòu)上最簡(jiǎn)單的一種項(xiàng)目融資模式。這種模式適用于投資者本身公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不很復(fù)雜的情況， 有利于投資者稅務(wù)結(jié)構(gòu)方面的安排， 對(duì)于資信狀況良好的投資者， 直接安排融資還可以獲得相對(duì)成本較低的貸款， 這是因?yàn)榧词拱才诺氖怯邢拮匪鞯捻?xiàng)目融資，但由于是直接使用投資者的名義出面， 對(duì)于大多數(shù)銀行來(lái)說(shuō)資信良好的公司名譽(yù)本身就是一種擔(dān)保在項(xiàng)目融資中這種擔(dān)保被稱(chēng)為“意向性擔(dān)?！?。有關(guān)這一問(wèn)題將在第六章項(xiàng)目擔(dān)保中討論。 。在投資者直

18、接安排融資的結(jié)構(gòu)中， 需要注意的問(wèn)題是如何限制貸款銀行對(duì)投資者的追索權(quán)利。貸款由投資者安排并直接承擔(dān)其中的債務(wù)責(zé)任，在法律結(jié)構(gòu)中實(shí)現(xiàn)有限追索就會(huì)相對(duì)復(fù)雜一些， 這是該種結(jié)構(gòu)的一個(gè)缺點(diǎn)。這種結(jié)構(gòu)的另一個(gè)問(wèn)題是項(xiàng)目貸款很難安排成為非公司負(fù)債型的融資。投資者直接安排項(xiàng)目融資的模式，在投資者直接擁有項(xiàng)目資產(chǎn)并直接控制項(xiàng)目現(xiàn)金流量的投資結(jié)構(gòu)中比較常用。并且，這種融資模式有時(shí)也是在為一個(gè)項(xiàng)目籌集追加資本金時(shí)所能夠使用的惟一方法，因?yàn)榻^大多數(shù)的非公司型合資結(jié)構(gòu)不允許以合資結(jié)構(gòu)或管理公司的名義舉債。圖 10-10 是在非公司型合資結(jié)構(gòu)中由投資者分別安排項(xiàng)目融資的一種結(jié)構(gòu)。在這個(gè)融資結(jié)構(gòu)中，第一，項(xiàng)目投資者根據(jù)

19、合資協(xié)議組成非公司型合資結(jié)構(gòu)， 并按照投資比例合資組建一個(gè)項(xiàng)目的管理公司負(fù)責(zé)項(xiàng)目的建設(shè)和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，項(xiàng)目管理公司同時(shí)也作為項(xiàng)目投資者的處理人負(fù)責(zé)項(xiàng)目的產(chǎn)品銷(xiāo)售。項(xiàng)目管理公司的這兩部分職能分別通過(guò)項(xiàng)目的管理協(xié)議和銷(xiāo)售代理協(xié)議加以規(guī)定和實(shí)現(xiàn)；第二，根據(jù)合資協(xié)議規(guī)定，投資者分別在項(xiàng)目中投入相應(yīng)比例的自有資金，并統(tǒng)一安排項(xiàng)目融資(但是由每個(gè)投資者獨(dú)立與貸款銀行簽署協(xié)議)用于項(xiàng)目的建設(shè)資金和流動(dòng)資金；第三，在建設(shè)期間，項(xiàng)目管理公司代表投資者與工程公司簽訂工程建設(shè)合同，監(jiān)督項(xiàng)目的建設(shè)，支付項(xiàng)目的建設(shè)費(fèi)用；在生產(chǎn)期間，項(xiàng)目管理公司負(fù)責(zé)項(xiàng)目的生產(chǎn)管理，并作為投資者的代理人銷(xiāo)售項(xiàng)目產(chǎn)品；第四，項(xiàng)目的銷(xiāo)售收入將首先

20、進(jìn)入一個(gè)貸款銀行監(jiān)控下的賬戶(hù)，用于支付項(xiàng)目的生產(chǎn)費(fèi)用和資本再投入，償還貸款銀行的到期債務(wù)，最后按照融資協(xié)議的規(guī)定將盈余資金返還給投資者。80年代澳大利亞一些煤礦的開(kāi)發(fā)就是采用的這種結(jié)構(gòu)。投資者直接安排項(xiàng)目融資的另一種結(jié)構(gòu)是在非公司型合資結(jié)構(gòu)中由項(xiàng)目投資者完全獨(dú)立地安排融資和承擔(dān)市場(chǎng)銷(xiāo)售責(zé)任(圖 10-11)。投資者直接安排項(xiàng)目融資的結(jié)構(gòu)之一圖 10-11 是一個(gè)簡(jiǎn)化的由兩個(gè)投資者組成的非公司型合資項(xiàng)目的融資結(jié)構(gòu)，其中投資者以“無(wú)論提貨與否均需付款”形式的協(xié)議分別承擔(dān)起項(xiàng)目的市場(chǎng)責(zé)任。 由投資者而不是項(xiàng)目管理公司組織產(chǎn)品銷(xiāo)售和債務(wù)償還，安排融資時(shí)更具有靈活性。在這種結(jié)構(gòu)中，第一，項(xiàng)目投資者根據(jù)合

21、資協(xié)議組建合資項(xiàng)目， 任命項(xiàng)目管理公司負(fù)責(zé)項(xiàng)目的建設(shè)和生產(chǎn)管理；第二，投資者按照投資比例，直接支付項(xiàng)目的建設(shè)費(fèi)用和生產(chǎn)費(fèi)用，根據(jù)自己的財(cái)務(wù)狀況自行安排融資；第三，項(xiàng)目管理公司代表投資者安排項(xiàng)目建設(shè)，安排項(xiàng)目生產(chǎn)，組織原材料供應(yīng)，并根據(jù)投資比例將項(xiàng)目產(chǎn)品分配給項(xiàng)目投資者；第四，投資者以“無(wú)論提貨與否均需付款” 協(xié)議的規(guī)定價(jià)格購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品， 其銷(xiāo)售收入根據(jù)與貸款銀行之間的現(xiàn)金流量管理協(xié)議進(jìn)入貸款銀行監(jiān)控賬戶(hù)，并按照資金使用優(yōu)先序列的原則進(jìn)行分配。在公司型合資結(jié)構(gòu)中，投資者有時(shí)也可以為其股本資金投入部分直接安排融資。但是，由于貸款銀行缺乏對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流量的直接控制，實(shí)際上做到有限追索的項(xiàng)目融資是很困難的。

22、歸納起來(lái)， 投資者直接安排項(xiàng)目融資的模式具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：投資者可以根據(jù)其投資戰(zhàn)略的需要，較靈活地安排融資結(jié)構(gòu)。這種靈活性表現(xiàn)在三個(gè)方面：(a) 選擇融資結(jié)構(gòu)及融資方式上比較靈活。投資者可以根據(jù)不同需要在多種融資模式、多種資金來(lái)源方案之間充分加以選擇和合并；(b) 債務(wù)比例安排上比較靈活。投資者可以根據(jù)項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度和本身資金狀況較靈活地安排債務(wù)比例；(c) 可以靈活運(yùn)用投資者在商業(yè)社會(huì)中的信譽(yù)。同樣是有限追索的項(xiàng)目融資，信譽(yù)越好的投資者就可以得到越優(yōu)惠的貸款條件；由于采用投資者可以直接擁有項(xiàng)目資產(chǎn)并控制項(xiàng)目現(xiàn)金流量的投資結(jié)構(gòu)，投資者直接安排項(xiàng)目融資的模式可以比較充分地利用項(xiàng)目的稅務(wù)虧損 (或

23、優(yōu)惠 )條件組織債務(wù)，降低融資成本。融資可以安排在有限追索的基礎(chǔ)上， 追索的程度和范圍可以在項(xiàng)目不同階段之間發(fā)生變化。但是，項(xiàng)目融資的結(jié)構(gòu)可能比較復(fù)雜。結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性主要表現(xiàn)為兩個(gè)方面：投資者直接安排項(xiàng)目融資的結(jié)構(gòu)之二(a) 如果合資結(jié)構(gòu)中的投資者在信譽(yù)、財(cái)務(wù)狀況、市場(chǎng)銷(xiāo)售和生產(chǎn)管理能力等方面不一致， 就會(huì)增加以項(xiàng)目資產(chǎn)及現(xiàn)金流量作為融資擔(dān)保抵押的復(fù)雜性；(b) 在安排融資時(shí)，需要注意劃清投資者在項(xiàng)目中所承擔(dān)的融資責(zé)任和投資者其它業(yè)務(wù)之間的界限；采用這種結(jié)構(gòu)， 較難實(shí)現(xiàn)將項(xiàng)目融資安排成為非公司負(fù)債型的融資形式。三、投資者通過(guò)項(xiàng)目公司安排項(xiàng)目融資模式投資者通過(guò)建立一個(gè)單一目的項(xiàng)目公司來(lái)安排融資，有

24、兩種基本形式。為了減少投資者在項(xiàng)目中的直接風(fēng)險(xiǎn)， 在非公司型合資結(jié)構(gòu)、 合伙制結(jié)構(gòu)甚至公司型合資結(jié)構(gòu)中， 項(xiàng)目的投資者經(jīng)常建立一個(gè)單一目的項(xiàng)目子公司作為投資載體， 以該項(xiàng)目子公司的名義與其它投資者組成合資結(jié)構(gòu)和安排融資。這是投資者通過(guò)項(xiàng)目公司安排融資的一種形式。這種形式的特點(diǎn)是項(xiàng)目子公司將代表投資者承擔(dān)項(xiàng)目中全部的或主要的經(jīng)濟(jì)責(zé)任，但是由于該公司是投資者為一個(gè)具體項(xiàng)目專(zhuān)門(mén)組建的，缺乏必要的信用和經(jīng)營(yíng)歷史 (有時(shí)也缺乏資金 )，所以可能需要投資者提供一定的信用支持和保證。 在項(xiàng)目融資中， 這種信用支持一般至少包括項(xiàng)目的完工擔(dān)保和保證項(xiàng)目子公司具備較好的經(jīng)營(yíng)管理的意向性擔(dān)保 (圖 10-12) 。

25、采用這種結(jié)構(gòu)安排融資，對(duì)于其它投資者和合資項(xiàng)目本身而言， 與投資者直接安排融資沒(méi)有多大區(qū)別，然而對(duì)于投資者卻有一定的影響：第一，容易劃清項(xiàng)目的債務(wù)責(zé)任。貸款銀行的追索權(quán)只能夠涉及到項(xiàng)目子公司的資產(chǎn)和現(xiàn)金流量，其母公司除提供必要的擔(dān)保以外不承擔(dān)任何直接的責(zé)任，融資結(jié)構(gòu)較投資者直接安排融資要相對(duì)簡(jiǎn)單清晰一些；第二，項(xiàng)目融資有可能被安排成為非公司負(fù)債型的融資；第三，在稅務(wù)結(jié)構(gòu)安排上靈活性可能會(huì)差一些(取決于各國(guó)稅法對(duì)公司之間稅務(wù)合并的規(guī)定)。通過(guò)項(xiàng)目公司安排融資的另一種形式，也是最主要的形式是由投資者共同投資組建一個(gè)項(xiàng)目公司，再以該公司的名義擁有、經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目和安排融資。這種模式在公司型合資結(jié)構(gòu)中較為常

26、用。采用這種模式，項(xiàng)目融資由項(xiàng)目公司直接安排，主要的信用保證來(lái)自項(xiàng)目公司的現(xiàn)金流量，項(xiàng)目資產(chǎn)以及項(xiàng)目投資者所提供的與融資有關(guān)的擔(dān)保和商業(yè)協(xié)議。對(duì)于具有較好經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度的項(xiàng)目， 這種融資模式可以安排成為對(duì)投資者無(wú)追索的形式。圖 10-13 是以項(xiàng)目公司安排融資的一種結(jié)構(gòu)。這種結(jié)構(gòu)的基本思路是： 第一，項(xiàng)目投資者根據(jù)股東協(xié)議組建項(xiàng)目公司，并注入一定的股本資金；第二，項(xiàng)目公司作為獨(dú)立的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者，簽署一切與項(xiàng)目建設(shè)、生產(chǎn)和市場(chǎng)有關(guān)的合同，安排項(xiàng)目融資，建設(shè)經(jīng)營(yíng)并擁有項(xiàng)目；第三，項(xiàng)目融資安排在對(duì)投資者有限追索的基礎(chǔ)上。在項(xiàng)目建設(shè)期間， 投資者為貸款銀行提供完工擔(dān)保。 完工擔(dān)保是以項(xiàng)目公司安排融資模式中很關(guān)

27、鍵的一環(huán)。 由于項(xiàng)目公司的弱點(diǎn)是除了正在安排融資的項(xiàng)目之外沒(méi)有任何其它的資產(chǎn)，也沒(méi)有任何經(jīng)營(yíng)歷史，所以投資者必須承擔(dān)一定程度的項(xiàng)目責(zé)任， 而完工擔(dān)保是應(yīng)用最普遍的一種。在項(xiàng)目生產(chǎn)期間，如果項(xiàng)目的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)達(dá)到預(yù)期標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)金流量可以滿(mǎn)足債務(wù)覆蓋比率的要求， 項(xiàng)目融資可以安排成為無(wú)追索貸款。在非公司型結(jié)構(gòu)中投資者通過(guò)項(xiàng)目子公司安排融資除了在公司型合資結(jié)構(gòu)中投資者通過(guò)項(xiàng)目公司安排融資之外，投資者還可以利用信托基金結(jié)構(gòu)為項(xiàng)目安排融資。這種模式在融資結(jié)構(gòu)和信用保證結(jié)構(gòu)方面均與通過(guò)項(xiàng)目公司安排融資的模式類(lèi)似。另外，還有一種介于投資者直接安排融資和通過(guò)項(xiàng)目公司安排融資兩者之間的項(xiàng)目融資模式， 即在合伙制投資結(jié)

28、構(gòu)中，利用合伙制項(xiàng)目資產(chǎn)和現(xiàn)金流量直接安排項(xiàng)目融資。雖然這種合伙制結(jié)構(gòu)不是項(xiàng)目公司那樣的獨(dú)立法人， 項(xiàng)目貸款的借款人也不是項(xiàng)目公司，而是由獨(dú)立的合伙人共同出面，但是項(xiàng)目融資安排的基本思路是一樣的(圖 10-14) 。在圖 10-14的結(jié)構(gòu)中， 投資者以合伙制項(xiàng)目的資產(chǎn)共同安排有限追索融資，債務(wù)責(zé)任被限制在項(xiàng)目資產(chǎn)和項(xiàng)目的現(xiàn)金流量范圍內(nèi)，投資者只是提供“無(wú)論提貨與否均需付款”的市場(chǎng)協(xié)議作為項(xiàng)目融資的附加信用保證。采用這種結(jié)構(gòu)， 貸款銀行將對(duì)項(xiàng)目的現(xiàn)金流量實(shí)施較為嚴(yán)格的控制。圖 10-14投資者通過(guò)合伙制項(xiàng)目安排融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)品承購(gòu)合同即“無(wú)論提貸與否均需付款”合同。投資者通過(guò)項(xiàng)目公司安排融資具有以下

29、幾個(gè)特點(diǎn)：項(xiàng)目公司統(tǒng)一負(fù)責(zé)項(xiàng)目的建設(shè)、生產(chǎn)、市場(chǎng)，并且可以整體地使用項(xiàng)目資產(chǎn)和現(xiàn)金流量作為融資的抵押和信用保證， 在概念上和融資結(jié)構(gòu)上較易于為貸款銀行接受，法律結(jié)構(gòu)相對(duì)比較簡(jiǎn)單。項(xiàng)目投資者不直接安排融資， 而是通過(guò)間接的信用保證形式支持項(xiàng)目公司的融資，如完工擔(dān)保、 “無(wú)論提貨與否均需付款”或“提貨與付款” 協(xié)議等，投資者的債務(wù)責(zé)任在質(zhì)的概念和量的概念上均較直接融資清楚，較容易實(shí)現(xiàn)有限追索的項(xiàng)目融資和非公司負(fù)債型融資的目標(biāo)要求。在公司型合資結(jié)構(gòu)中， 通過(guò)項(xiàng)目公司安排融資， 可以充分利用大股東在管理、 技術(shù)、市場(chǎng)和資信等方面的優(yōu)勢(shì)為項(xiàng)目獲得優(yōu)惠的貸款條件，而這些優(yōu)惠條件可能是其中一些條件相對(duì)較弱的

30、股東所根本無(wú)法得到的；同時(shí)，共同融資也避免了投資者之間為安排融資的相互競(jìng)爭(zhēng)。這種模式的主要問(wèn)題是缺乏靈活性， 很難滿(mǎn)足不同投資者對(duì)融資的各種要求。缺乏靈活性主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：投資者通過(guò)合伙制項(xiàng)目安排融資結(jié)構(gòu)(a)在稅務(wù)結(jié)構(gòu)安排上缺乏靈活性。項(xiàng)目的稅務(wù)優(yōu)惠或虧損只能保留在項(xiàng)目公司中應(yīng)用(圖 10-14 中合伙制結(jié)構(gòu)項(xiàng)目融資除外)；(b)在債務(wù)形式選擇上缺乏靈活性。雖然投資者對(duì)項(xiàng)目的資金投入形式可以選擇以普通股、優(yōu)先股、從屬性貸款、零息債券、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式進(jìn)入，但是由于投資者缺乏對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流量的直接控制，在資金安排上有特殊要求的投資者就會(huì)面臨一定的困難。四、以“設(shè)施使用協(xié)議”為基礎(chǔ)的項(xiàng)目融

31、資模式國(guó)際上，一些項(xiàng)目融資是圍繞著一個(gè)工業(yè)設(shè)施或者服務(wù)性設(shè)施的使用協(xié)議作為主體安排的。這種設(shè)施使用協(xié)議 (Tolling Agreement) ，在工業(yè)項(xiàng)目中有時(shí)也稱(chēng)為“委托加工協(xié)議” ，是指在某種工業(yè)設(shè)施或服務(wù)性設(shè)施的提供者和這種設(shè)施的使用者之間達(dá)成的一種具有 “無(wú)論提貨與否均需付款”性質(zhì)的協(xié)議。利用以“設(shè)施使用協(xié)議”為基礎(chǔ)的項(xiàng)目公司安排融資，主要應(yīng)用于一些帶有服務(wù)性質(zhì)的項(xiàng)目，例如石油、天然氣管道項(xiàng)目、發(fā)電設(shè)施、某種專(zhuān)門(mén)產(chǎn)品的運(yùn)輸系統(tǒng)以及港口、鐵路設(shè)施等。 80 年代以來(lái)，由于在很長(zhǎng)一個(gè)時(shí)期內(nèi)國(guó)際原材料市場(chǎng)不景氣而導(dǎo)致與原材料有關(guān)的項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高， 這種融資模式也開(kāi)始被引入到工業(yè)項(xiàng)目中，其

32、中典型的實(shí)例包括 80 年代中期在澳大利亞和加拿大興建的幾個(gè)世界級(jí)的電解鋁廠(chǎng)。利用“設(shè)施使用協(xié)議”安排項(xiàng)目融資，其成敗的關(guān)鍵是項(xiàng)目設(shè)施的使用者能否提供一個(gè)強(qiáng)有力的具有“無(wú)論提貨與否均需付款”(在這里也可以稱(chēng)為“無(wú)論使用與否均需付款” )性質(zhì)的承諾。這個(gè)承諾要求項(xiàng)目設(shè)施的使用者在融資期間定期向設(shè)施的提供者支付一定數(shù)量的預(yù)先確定下來(lái)的項(xiàng)目設(shè)備使用費(fèi)。 這種承諾是無(wú)條件的， 不管項(xiàng)目設(shè)施的使用者是否真正地利用了項(xiàng)目設(shè)施所提供的服務(wù)。在項(xiàng)目融資中，這種無(wú)條件承諾的合約權(quán)益將被轉(zhuǎn)讓給提供貸款的銀行， 通常再加上項(xiàng)目投資者的完工擔(dān)保， 就構(gòu)成為項(xiàng)目信用保證結(jié)構(gòu)的主要組成部分。理論上，項(xiàng)目設(shè)施的使用費(fèi)在融資

33、期間應(yīng)能夠足以支付項(xiàng)目的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本和項(xiàng)目債務(wù)還本付息。圖 10-15 是 80 年代初期澳大利亞一個(gè)運(yùn)煤港口項(xiàng)目的建設(shè)實(shí)例。通過(guò)這一案例的分析可以具體了解 “設(shè)施使用協(xié)議” 是如何被用來(lái)安排項(xiàng)目融資的。圖 10-15運(yùn)用“設(shè)施使用協(xié)議”組織項(xiàng)目融資的運(yùn)煤港口項(xiàng)目A 、 B、C 等幾個(gè)公司以非公司型合資結(jié)構(gòu)的形式在澳大利亞昆士蘭州的著名產(chǎn)煤區(qū)投資興建了一個(gè)大型的煤礦項(xiàng)目。該項(xiàng)目與日本、 歐洲等地公司訂有長(zhǎng)期的煤炭供應(yīng)協(xié)議。但是，由于港口運(yùn)輸能力不夠，影響項(xiàng)目的生產(chǎn)和出口，該項(xiàng)目的幾個(gè)投資者與主要煤炭客戶(hù)談判，希望能夠共同參與港口的擴(kuò)建工作，以擴(kuò)大港口的出口能力， 滿(mǎn)足買(mǎi)方的需求。然而，買(mǎi)方是國(guó)

34、外的貿(mào)易公司，不愿意進(jìn)行直接的港口項(xiàng)目投資，而 A 、B、 C 等幾家公司或者出于本身財(cái)務(wù)能力的限制，或者出于發(fā)展戰(zhàn)略上的考慮， 也不愿意單獨(dú)承擔(dān)起港口的擴(kuò)建工作。最后，煤礦項(xiàng)目投資者與主要煤炭客戶(hù)等各方共同商定采用“設(shè)施服務(wù)協(xié)議”作基礎(chǔ)安排項(xiàng)目融資來(lái)籌集資金進(jìn)行港口擴(kuò)建。第一步， 煤礦項(xiàng)目的投資者與日本及歐洲的客戶(hù)談判達(dá)成協(xié)議，由煤炭客戶(hù)聯(lián)合提供一個(gè)具有 “無(wú)論提貨與否均需付款”性質(zhì)的港口設(shè)施使用協(xié)議，在港口擴(kuò)建成功的前題條件下定期向港口的所有者支付規(guī)定數(shù)額的港口使用費(fèi)作為項(xiàng)目融資的信用保證。由于簽約方是日本和歐洲主要的實(shí)力雄厚的大公司， 因而這個(gè)港口設(shè)施使用協(xié)議能夠?yàn)橘J款銀行所接受。第二步

35、， A 、B、 C 等幾家公司以買(mǎi)方的港口設(shè)施使用協(xié)議以及煤炭的長(zhǎng)期銷(xiāo)售合約作為基礎(chǔ)， 投資組建了一個(gè)煤炭運(yùn)輸港口公司，由該公司負(fù)責(zé)擁有、建設(shè)、經(jīng)營(yíng)整個(gè)煤炭運(yùn)輸港口系統(tǒng)。因?yàn)楦劭诘奈磥?lái)吞吐量及其增長(zhǎng)是有協(xié)議保證的，港口經(jīng)營(yíng)收入也相對(duì)穩(wěn)定和有保障，所以煤礦項(xiàng)目的投資者成功地將新組建的煤炭運(yùn)輸港口公司推上股票市場(chǎng)， 吸收當(dāng)?shù)卣?機(jī)構(gòu)投資者和公眾的資金作為項(xiàng)目的主要股本資金。第三步， 港口的建設(shè)采用招標(biāo)的形式進(jìn)行。中標(biāo)的公司必須具備一定標(biāo)準(zhǔn)的資信和經(jīng)驗(yàn)，并且能夠由銀行提供履約擔(dān)保(PerformanceGuarantee)。第四步，新組建的港口公司從煤礦項(xiàng)目投資者手中轉(zhuǎn)讓過(guò)來(lái)港口的設(shè)施使用協(xié)議，

36、 以該協(xié)議和工程公司的承建合同以及由銀行提供的工程履約擔(dān)保作為融資的主要信用保證框架。這樣，一個(gè)以“設(shè)施使用協(xié)議”為基礎(chǔ)的項(xiàng)目融資就組織起來(lái)了。對(duì)于日本、 歐洲等地的煤炭客戶(hù)來(lái)說(shuō)，這樣的安排比直接參與港口擴(kuò)建投資，節(jié)約了大量的資金，也避免了投資風(fēng)險(xiǎn)，只是承諾了正常使用港口設(shè)施和支付港口使用費(fèi)的義務(wù)；對(duì)于煤礦項(xiàng)目的投資者，既避免了大量的資金投入， 又有效地將港口項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)分散給了與項(xiàng)目有關(guān)的用戶(hù)、工程公司以及其它投資者，完成了港口的擴(kuò)建工作，更重要的是通過(guò)這一安排保證了煤礦項(xiàng)目的長(zhǎng)期市場(chǎng)。從這一個(gè)案例中，也可以進(jìn)一步看到市場(chǎng)安排在項(xiàng)目融資中所起到的關(guān)鍵性和主導(dǎo)性作用。在生產(chǎn)型工業(yè)項(xiàng)目中， “設(shè)施

37、使用協(xié)議”被稱(chēng)為“委托加工協(xié)議”，項(xiàng)目產(chǎn)品的購(gòu)買(mǎi)者提供或組織生產(chǎn)所需要的原材料， 通過(guò)項(xiàng)目的生產(chǎn)設(shè)施將其生產(chǎn)加工成為最終產(chǎn)品， 然后由購(gòu)買(mǎi)者在支付加工費(fèi)后將產(chǎn)品取走。圍繞“委托加工協(xié)議”組織起來(lái)的項(xiàng)目融資在結(jié)構(gòu)上與上述安排是基本一致的。通過(guò)以“設(shè)施使用協(xié)議” 作為基礎(chǔ)安排的項(xiàng)目融資具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：投資結(jié)構(gòu)的選擇比較靈活， 既可以采用公司型合資結(jié)構(gòu)， 也可以采用非公司型合資結(jié)構(gòu)、 合伙制結(jié)構(gòu)或者信托基金結(jié)構(gòu)。 投資結(jié)構(gòu)選擇的主要依據(jù)是項(xiàng)目的性質(zhì)、項(xiàng)目投資者和設(shè)施使用者的類(lèi)型及融資、稅務(wù)等方面的要求。項(xiàng)目的投資者可以利用與項(xiàng)目利益有關(guān)的第三方(即項(xiàng)目設(shè)施使用者 )的信用來(lái)安排融資，分散風(fēng)險(xiǎn)，節(jié)約

38、初始資金投入，因而特別適用于資本密集，收益相對(duì)較低但相對(duì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)型項(xiàng)目。具有 “無(wú)論提貨與否均需付款” 性質(zhì)的設(shè)施使用協(xié)議是項(xiàng)目融資的不可缺少的組成部分。 這種項(xiàng)目設(shè)施使用協(xié)議在使用費(fèi)的確定上至少需要考慮到項(xiàng)目投資在以下三個(gè)方面的回收：(a) 生產(chǎn)運(yùn)行成本和資本再投入費(fèi)用；(b) 融資成本，包括項(xiàng)目融資的本金和利息的償還；(c) 投資者的收益；在這方面的安排可以較前兩方面靈活一些。在安排融資時(shí)，可以根據(jù)投資者股本資金的投入數(shù)量和投入方式做出不同的結(jié)構(gòu)安排。采用這種模式的項(xiàng)目融資， 在稅務(wù)結(jié)構(gòu)處理上需要比較謹(jǐn)慎。 雖然國(guó)際上有些項(xiàng)目將擁有 “設(shè)施使用協(xié)議” 的公司的利潤(rùn)水平安排在損益平衡

39、點(diǎn)上， 以達(dá)到轉(zhuǎn)移利潤(rùn)的目的， 但是有些國(guó)家的稅務(wù)制度是不允許這樣做的。5 以“杠桿租賃”為基礎(chǔ)的項(xiàng)目融資模式租賃是項(xiàng)目融資重要的資金來(lái)源之一。有關(guān)租賃的定義、 結(jié)構(gòu)以及如何作為一種資金來(lái)源應(yīng)用于項(xiàng)目融資之中將在下一章中專(zhuān)題討論。這里主要研究一種特殊的租賃形式“杠桿租賃”(Leveraged Leasing) 和以杠桿租賃為基礎(chǔ)組織起來(lái)的項(xiàng)目融資模式。過(guò)去十年中， 中國(guó)國(guó)際信托投資公司和中國(guó)冶金進(jìn)出口公司等已經(jīng)成功地在海外投資中運(yùn)用了這種融資模式。以杠桿租賃為基礎(chǔ)組織起來(lái)的項(xiàng)目融資模式，是指在項(xiàng)目投資者的要求和安排下， 由杠桿租賃結(jié)構(gòu)中的資產(chǎn)出租人融資購(gòu)買(mǎi)項(xiàng)目的資產(chǎn)然后租賃給承租人 (項(xiàng)目投資

40、者 )的一種融資結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)出租人和融資貸款銀行的收入以及信用保證主要來(lái)自結(jié)構(gòu)中的稅務(wù)好處、租賃費(fèi)用、項(xiàng)目的資產(chǎn)以及對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流量的控制。與以上討論的幾種融資模式相比較，杠桿租賃在結(jié)構(gòu)上較為復(fù)雜，其復(fù)雜性主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：第一，上述幾種融資模式的設(shè)計(jì)主要側(cè)重于資金的安排、流向、有限追索的形式及其程度， 以及風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)等問(wèn)題上，而將項(xiàng)目的稅務(wù)結(jié)構(gòu)和會(huì)計(jì)處理問(wèn)題放在項(xiàng)目的投資結(jié)構(gòu)中加以考慮和解決； 杠桿租賃融資模式則不同， 在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)不僅需要以項(xiàng)目本身經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度特別是現(xiàn)金流量狀況作為主要的參考依據(jù)， 而且也需要將項(xiàng)目的稅務(wù)結(jié)構(gòu)作為一個(gè)重要的組成部分加以考慮。 因此，杠桿租賃融資模式也被稱(chēng)為結(jié)構(gòu)性融資

41、模式。第二，杠桿租賃項(xiàng)目融資中的參與者比上述融資模式要多。 在一個(gè)杠桿租賃融資模式中，至少要有以下四部分人員的介入：(a) 至少由兩個(gè) “股本參加者” 組成的合伙制結(jié)構(gòu) (在美國(guó)也可以采用信托基金結(jié)構(gòu) )作為項(xiàng)目資產(chǎn)的法律持有人和出租人。合伙制結(jié)構(gòu)是專(zhuān)門(mén)為某一個(gè)杠桿租賃融資結(jié)構(gòu)組織起來(lái)的， 其參加者一般為專(zhuān)業(yè)租賃公司、銀行和其它金融機(jī)構(gòu)，在有些情況下，也可以是一些工業(yè)公司。合伙制結(jié)構(gòu)為杠桿租賃結(jié)構(gòu)提供股本資金 ( 一般為項(xiàng)目建設(shè)費(fèi)用或者項(xiàng)目收購(gòu)價(jià)格的 20-40%) ，安排債務(wù)融資，享受項(xiàng)目結(jié)構(gòu)中的稅務(wù)好處 (主要來(lái)自項(xiàng)目折舊和利息的稅務(wù)扣減)，出租項(xiàng)目資產(chǎn)收取租賃費(fèi)，在支付到期債務(wù)、 稅收和

42、其它管理費(fèi)用之后取得相應(yīng)的股本投資收益 (在項(xiàng)目融資中這個(gè)收益通常表現(xiàn)為一個(gè)預(yù)先確定的投資收益率 )。(b) “債務(wù)參加者” (其數(shù)目多少由項(xiàng)目融資的規(guī)模決定 )。債務(wù)參加者為普通的銀行和金融機(jī)構(gòu)。 債務(wù)參加者以對(duì)股本參加者無(wú)追索權(quán)的形式為被融資項(xiàng)目提供絕大部分的資金 (一般為 60-80%) 。由債務(wù)參加者和股本參加者所提供的資金應(yīng)構(gòu)成被出租項(xiàng)目的全部或大部分建設(shè)費(fèi)用或者購(gòu)買(mǎi)價(jià)格。 通常，債務(wù)參加者的債務(wù)被全部?jī)斶€之前在杠桿租賃結(jié)構(gòu)中享有優(yōu)先取得租賃費(fèi)的權(quán)利。對(duì)于債務(wù)參加者來(lái)說(shuō)，為杠桿租賃結(jié)構(gòu)提供貸款和為其它結(jié)構(gòu)的融資提供貸款在本質(zhì)上是一樣的。(c) “項(xiàng)目資產(chǎn)承租人” 。項(xiàng)目資產(chǎn)承租人是項(xiàng)

43、目的主辦人和真正投資者。項(xiàng)目資產(chǎn)承租人通過(guò)租賃協(xié)議的方式從杠桿租賃結(jié)構(gòu)中的股本參加者手中獲得項(xiàng)目資產(chǎn)的使用權(quán)， 支付租賃費(fèi)作為使用項(xiàng)目資產(chǎn)的報(bào)酬。由于在結(jié)構(gòu)中充分考慮到了股本投資者的稅務(wù)好處， 所以與直接擁有項(xiàng)目資產(chǎn)的融資模式比較，項(xiàng)目投資者可以獲得較低的融資成本。具體地說(shuō)， 只要項(xiàng)目在建設(shè)期和生產(chǎn)前期可以有相當(dāng)數(shù)額的稅務(wù)扣減，這些稅務(wù)扣減就可以被用來(lái)作為支付股本參加者的股本資金投資收益的一個(gè)重要組成部分。 與其它模式的項(xiàng)目融資一樣， 項(xiàng)目資產(chǎn)的承租人在多數(shù)情況下，也需要為杠桿租賃融資提供項(xiàng)目完工擔(dān)保、長(zhǎng)期的市場(chǎng)銷(xiāo)售保證、一定形式和數(shù)量的資金轉(zhuǎn)入(作為項(xiàng)目中真正的股本資金 )以及其它形式的信用

44、保證。由于其結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，并不是任何人都可以組織起來(lái)以杠桿租賃為基礎(chǔ)的項(xiàng)目融資。項(xiàng)目資產(chǎn)承租人本身的資信狀況是一個(gè)關(guān)鍵的評(píng)斷指標(biāo)。(d) “杠桿租賃經(jīng)理人” 。杠桿租賃融資結(jié)構(gòu)通常是通過(guò)一個(gè)杠桿租賃經(jīng)理人組織起來(lái)的。 這個(gè)經(jīng)理人相當(dāng)于一般項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)中的融資顧問(wèn)角色，主要由投資銀行擔(dān)任。在安排融資階段，杠桿租賃的經(jīng)理人根據(jù)項(xiàng)目的特點(diǎn)， 項(xiàng)目投資者的要求設(shè)計(jì)項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)，并與各方談判組織融資結(jié)構(gòu)中的股本參加者和債務(wù)參加者， 安排項(xiàng)目的信用保證結(jié)構(gòu)。如果融資安排成功， 杠桿租賃經(jīng)理人就代表股本參加者在融資期內(nèi)管理該融資結(jié)構(gòu)的運(yùn)作。以上四部分人員之間的關(guān)系在圖10-16和表 10-39 中加以說(shuō)明。

45、表 10-39 杠桿租賃項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)中各方的基本法律關(guān)系法律文件合 同 方1租賃協(xié)議項(xiàng)目資產(chǎn)出租人承租人項(xiàng)目資產(chǎn)出租人債務(wù)參加2貸款協(xié)議者項(xiàng)目資產(chǎn)出租人債務(wù)參加3信用保證協(xié)議者承租人4合伙制結(jié)構(gòu)協(xié)議股本參加者5管理協(xié)議 合伙制代理人協(xié)經(jīng)理人項(xiàng)目資產(chǎn)出租人議6管理協(xié)議 債務(wù)管理協(xié)議經(jīng)理人債務(wù)參加者7管理協(xié)議 項(xiàng)目資產(chǎn)承租人經(jīng)理人項(xiàng)目資產(chǎn)承租人現(xiàn)金流量管理協(xié)議第三，實(shí)際操作中對(duì)杠桿租賃項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)的管理比其它項(xiàng)目融資模式復(fù)雜。前面圖 10-9 中說(shuō)明一般項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)的運(yùn)作包括了兩個(gè)階段：項(xiàng)目建設(shè)階段和經(jīng)營(yíng)階段； 但是杠桿租賃項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)的運(yùn)作需要包括五個(gè)階段 (圖 10-17) ：項(xiàng)目投資組建 (

46、合同 )階段；租賃階段；建設(shè)階段；經(jīng)營(yíng)階段；中止租賃協(xié)議階段。在杠桿租賃項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)中各個(gè)組成部分之間的關(guān)系杠桿租賃融資結(jié)構(gòu)的運(yùn)作與其它項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)動(dòng)作之間的主要區(qū)別在于兩個(gè)方面：第一，在項(xiàng)目投資者確定組建(或參加 )一個(gè)項(xiàng)目的投資之后，需要將項(xiàng)目的資產(chǎn)及其投資者在投資結(jié)構(gòu)中的全部權(quán)益轉(zhuǎn)讓給由股本參加者組織起來(lái)的杠桿租賃融資結(jié)構(gòu)，然后再?gòu)馁Y產(chǎn)出租人( 即由股本參加者組成的合伙制結(jié)構(gòu)) 手中將項(xiàng)目資產(chǎn)轉(zhuǎn)租回來(lái)( 圖10-17(a)(b) ；第二，在融資期限屆滿(mǎn)，或由于其它原因中止租賃協(xié)議時(shí)，項(xiàng)目投資者的一個(gè)相關(guān)公司需要以事先商定的價(jià)格(或價(jià)格公式 )將項(xiàng)目的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)回去(圖 10-17(e) 。

47、這個(gè)相關(guān)公司在一些國(guó)家規(guī)定不能是投資者本人或圖10-17 中的項(xiàng)目子公司，否則就會(huì)被認(rèn)為是另一種“租用購(gòu)買(mǎi)” 融資結(jié)構(gòu) (Hire and Purchase) 而失去杠桿租賃結(jié)構(gòu)中的稅務(wù)好處。杠桿租賃項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)的五個(gè)階段在項(xiàng)目建設(shè)階段， 一般不付或只付相當(dāng)于項(xiàng)目貸款利息的租賃費(fèi)圖10-18 是一個(gè)完整的杠桿租賃項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)。在這個(gè)融資結(jié)構(gòu)中，第一，項(xiàng)目的投資者通過(guò)一個(gè)單一目的項(xiàng)目公司安排杠桿租賃的融資結(jié)構(gòu)，為項(xiàng)目投資籌集資金。在項(xiàng)目建設(shè)期，投資者為融資安排提供一個(gè)完工擔(dān)保，承擔(dān)項(xiàng)目的全部責(zé)任；在項(xiàng)目的生產(chǎn)期，投資者只提供一個(gè)具有“無(wú)論提貨與否均需付款”性質(zhì)的產(chǎn)品承購(gòu)協(xié)議，融資安排成為一種有限追索的形式；第二，作為項(xiàng)目資產(chǎn)法律上的持有者，為杠桿租賃專(zhuān)門(mén)組織起來(lái)的合伙制結(jié)構(gòu)從債務(wù)參加者和股本參加者處獲得項(xiàng)目的建設(shè)費(fèi)用和流動(dòng)資金，與工程公司簽訂工程建設(shè)合同，支付項(xiàng)目的建設(shè)費(fèi)用；第三，根據(jù)租賃協(xié)議，投資者的項(xiàng)目公司獲得項(xiàng)目資產(chǎn)的使用權(quán)， 在支付了相應(yīng)生產(chǎn)費(fèi)用和租賃費(fèi)用之