投資者之間的利益沖突和公司治理機(jī)制的整合

1、投資者之間的利益沖突和公司治理機(jī)制的整合鄭志剛（中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院，北京，100872；北京大學(xué)光華管理學(xué)院工商研究所，北京，100871）作者姓名：鄭志剛(經(jīng)濟(jì)學(xué)博士（北大光華）)研究領(lǐng)域：公司治理、產(chǎn)業(yè)組織所在單位：中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院；北京大學(xué)光華管理學(xué)院工商研究所通訊地址：北京大學(xué)光華管理學(xué)院工商研究所郵政編碼：100871聯(lián)系電話66808265，62756257Email：    zhengzhigang投資者之間的利益沖突和公司治理機(jī)制的整合* 本文由作者博士論文第4章改寫而成。作者感謝導(dǎo)師北京大學(xué)光華管理學(xué)院張維

2、迎教授的悉心指導(dǎo)和無(wú)私幫助。感謝中國(guó)社科院周為民教授、中國(guó)人民大學(xué)楊瑞龍教授、光華武常岐教授、周春生教授、李其副教授、周黎安助教授等對(duì)本文的有益評(píng)論和熱情鼓勵(lì)。同時(shí)感謝北京大學(xué)光華管理學(xué)院工商研究所鄧峰、柯榮住、孫康勇、吳妍燕等的幫助和鼓勵(lì)。鄭志剛（中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院，北京，100872；北京大學(xué)光華管理學(xué)院工商研究所，北京，100871）摘要：本文在企業(yè)家（控制性投資者）道德風(fēng)險(xiǎn)的框架下，探討了內(nèi)部和外部控制系統(tǒng)及其整合對(duì)降低由投資者之間的利益沖突所產(chǎn)生的代理成本的作用。我們證明，外部控制系統(tǒng)的存在，將使內(nèi)部控制系統(tǒng)的監(jiān)督功能加強(qiáng)，從而使公司治理機(jī)制整體形成對(duì)企業(yè)家道德風(fēng)險(xiǎn)行為的有效約

3、束。當(dāng)企業(yè)家與分散投資者所簽訂的合約滿足企業(yè)家激勵(lì)相容約束條件時(shí)，內(nèi)部和外部控制系統(tǒng)表現(xiàn)為互補(bǔ)關(guān)系；否則，只有外部控制系統(tǒng)發(fā)揮作用，而不需要引入內(nèi)部控制系統(tǒng)。因而二者的關(guān)系不是公司治理現(xiàn)有文獻(xiàn)所認(rèn)為的簡(jiǎn)單的單調(diào)關(guān)系。關(guān)鍵詞：道德風(fēng)險(xiǎn)；第二類代理成本；外部控制系統(tǒng)；內(nèi)部控制系統(tǒng)；機(jī)制整合。一、 引言按照現(xiàn)代公司不同利益集團(tuán)的利益沖突，公司治理文獻(xiàn)（見Barnea et al. 1985, John and Senbet, 1998等）通常把代理成本劃分為經(jīng)理人代理（managerial agency or managerialism）、債權(quán)代理（debt agency）、社會(huì)代理（social

4、agency）以及政治代理（political agency）等。所謂的經(jīng)理人代理指的是由于經(jīng)理人的自利行為所導(dǎo)致的投資者作為委托人與經(jīng)理人作為代理人之間的利益沖突所產(chǎn)生的代理成本。它是公司治理中較為普遍，同時(shí)也較為重要的代理成本之一，是公司治理理論研究中長(zhǎng)期關(guān)注的重點(diǎn)。債權(quán)代理、社會(huì)代理以及政治代理則分別描述股東與債權(quán)持有者、私人部門與公共部門、公共部門（如監(jiān)管者）與社會(huì)的剩余部分的利益沖突等所產(chǎn)生的代理成本。在一些國(guó)家的公司治理實(shí)踐中，一種“新”的代理成本越來(lái)越多地引起理論界與實(shí)際工作者的關(guān)注。公司中的控制性投資者（例如股份公司的大股東等）憑借其實(shí)際控制的股票數(shù)量和由此形成的控制性地位，通

5、過(guò)邀約收購(gòu)（tender offer）、代理權(quán)之爭(zhēng)（proxy fight），以及在公司董事會(huì)選舉中發(fā)揮影響，一方面，緩解了由于分散投資者（例如股份公司的分散股東等）在監(jiān)督經(jīng)理人過(guò)程中的相互“搭便車”而無(wú)法實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)理人的有效監(jiān)督的狀況，使經(jīng)理人與投資者之間的利益沖突所產(chǎn)生的代理成本在一定程度上有所降低；另一方面，則可以利用控制性投資者地位對(duì)經(jīng)理人施加影響，或者與經(jīng)理人合謀，謀取自身的私人利益，使分散的非控制性投資者的利益受到損害。如果分散投資者合理地預(yù)期到投入的資金可能被控制性投資者侵吞而無(wú)法按時(shí)收回，他將拒絕投入資金，或?qū)①Y金的使用成本大為提高。Shleifer and Vishny（199

6、7）、Pagano and Roell（1998）等指出，在一些國(guó)家的大型公司，控制性投資者憑借其實(shí)際控制權(quán)，謀取私人利益。以至在這些公司中，基本的代理問(wèn)題不是在經(jīng)理人與投資者之間，而是在控制性投資者與外部分散的投資者之間。在以下的分析中，我們把經(jīng)理人與投資者的利益沖突所產(chǎn)生的代理成本稱為“第一類代理成本”；而把投資者之間利益沖突所產(chǎn)生的代理成本稱為“第二類代理成本”1 第二類代理成本在形式上是作為典型意義上的“委托人”的投資者內(nèi)部的利益沖突引起的。但從根本而言，它同樣是由于（投資者之間的）信息非對(duì)稱。按照信息經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)委托人和代理人的劃分標(biāo)準(zhǔn)，作為信息知情者（informed）的控制性投資者成

7、為代理人（agent），而分散投資者成為委托人（principal）。試圖尋找降低第二類代理成本的機(jī)制成為本文研究工作開展的第一條主線?，F(xiàn)代機(jī)制設(shè)計(jì)理論把不存在代理成本時(shí)所實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)效率定義為最優(yōu)的（first-best）效率，它成為機(jī)制設(shè)計(jì)追求的標(biāo)準(zhǔn)（benchmark）和理想的參照系(reference)。然而，代理成本的現(xiàn)實(shí)存在表明，即使存在內(nèi)部和外部控制系統(tǒng)等公司治理機(jī)制，現(xiàn)代公司實(shí)際達(dá)到的經(jīng)濟(jì)效率總是次優(yōu)的（sub-optimal）。次優(yōu)理論（the theory of second-best）決定了，對(duì)于不同的公司，在不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，公司治理機(jī)制通常是不同的。不存在適用所有類型企

8、業(yè)和所有經(jīng)濟(jì)環(huán)境的公司治理機(jī)制。次優(yōu)理論成為不同公司治理機(jī)制整合的理論基礎(chǔ)，它為公司治理機(jī)制整合研究的開展提供了可能性。公司治理研究開展的現(xiàn)實(shí)出發(fā)點(diǎn)是，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)理論的發(fā)展一方面描述了市場(chǎng)機(jī)制作為“一只看不見的手”對(duì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的內(nèi)在的長(zhǎng)期的巨大調(diào)節(jié)作用；另一方面則是在企業(yè)運(yùn)行過(guò)程中，存在企業(yè)的所有者與實(shí)際經(jīng)營(yíng)者信息的非對(duì)稱和合約的不完全所形成的非效率。對(duì)公司治理的研究和實(shí)踐是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)長(zhǎng)期的內(nèi)在調(diào)節(jié)和短期的外在調(diào)節(jié)的統(tǒng)一，是市場(chǎng)自由主義和市場(chǎng)失靈論的折衷的經(jīng)濟(jì)哲學(xué)思想的體現(xiàn)。由此決定了，研究公司治理機(jī)制的目的不是在于消極地等待市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)選擇的結(jié)果，而是在現(xiàn)代公司治理理論的指導(dǎo)下，主動(dòng)、積極地運(yùn)用公司治

9、理的各種機(jī)制，為現(xiàn)代公司制度的運(yùn)做奠定良好基礎(chǔ)，以此來(lái)適應(yīng)市場(chǎng)的變化。因而，公司治理活動(dòng)作為經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)長(zhǎng)期的內(nèi)在調(diào)節(jié)和短期的外在調(diào)節(jié)的統(tǒng)一所體現(xiàn)出的市場(chǎng)自由主義和外部干預(yù)論的折衷的經(jīng)濟(jì)哲學(xué)思想，則使公司治理機(jī)制整合的研究具有了現(xiàn)實(shí)性。美國(guó)公司治理實(shí)踐在20世紀(jì)80年代所經(jīng)歷的接管高峰，在90年代，隨著主要的州“反接管”法的頒布而趨于平靜。理論界對(duì)上述現(xiàn)象的認(rèn)識(shí)同樣經(jīng)歷了從“公司治理內(nèi)部控制機(jī)制的失敗”轉(zhuǎn)向“外部控制機(jī)制的失敗”（Jensen，1993等）。如何形成一個(gè)有效的公司治理體系，理論界被迫求助于內(nèi)部和外部控制機(jī)制同時(shí)發(fā)揮作用以實(shí)現(xiàn)降低代理成本的目的?；谏鲜稣J(rèn)識(shí)，探討不同治理機(jī)制的整合作

10、用成為本文研究開展的第二條主線。這里所謂的“公司治理機(jī)制整合” （integration）指的是由于存在代理成本造成的效率的損失，單一的公司治理機(jī)制實(shí)際所達(dá)到的經(jīng)濟(jì)效率總是次優(yōu)的；通過(guò)不同公司治理機(jī)制的相互結(jié)合所實(shí)現(xiàn)的公司治理效率往往比單一的公司治理機(jī)制更為有效。本文研究開展的第三條主線是對(duì)公司治理文獻(xiàn)中構(gòu)成公司治理機(jī)制的內(nèi)部控制系統(tǒng)和外部控制系統(tǒng)關(guān)系的重新認(rèn)識(shí)。公司治理機(jī)制（corporate governance mechanism）是解決現(xiàn)代公司由于控制權(quán)和所有權(quán)分離所導(dǎo)致的代理問(wèn)題的各種機(jī)制的總稱，它既包括公司治理的法律和政治途徑、產(chǎn)品和要素市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、公司控制權(quán)市場(chǎng)、聲譽(yù)市場(chǎng)等外部控制

11、系統(tǒng)，同時(shí)包括激勵(lì)合約、董事會(huì)（外部董事）、大股東治理、債務(wù)融資等內(nèi)部控制系統(tǒng)。對(duì)于公司治理內(nèi)部與外部控制機(jī)制關(guān)系的認(rèn)識(shí)，理論界存在兩種截然相反的認(rèn)識(shí)。Hirshleifer and Thakor（1991，1994）考查了當(dāng)接管威脅存在時(shí)，董事會(huì)監(jiān)督經(jīng)理人的有效性，從而得到內(nèi)部與外部控制機(jī)制具有互補(bǔ)關(guān)系（complementarity hypothesis）的結(jié)論。然而，在Maug（1997）發(fā)展的模型中，則把董事會(huì)理解為敵意接管的替代機(jī)制，從而認(rèn)為在內(nèi)部與外部控制機(jī)制之間存在著替代關(guān)系（substitute hypothesis）。Huson, Parrino, and Starks（20

12、01）即曾經(jīng)無(wú)奈地表示，“對(duì)內(nèi)部和外部治理機(jī)制改變的凈效應(yīng)在理論上并不清楚”，因而公司治理理論需要對(duì)內(nèi)部和外部控制機(jī)制的關(guān)系做進(jìn)一步的探討。本文在Tirole（2001）發(fā)展的企業(yè)家道德風(fēng)險(xiǎn)框架下討論了降低第二類代理成本的可能途徑和機(jī)制。但與Tirole不同，本文首先通過(guò)放松了Tirole所作的分散投資者選擇盈虧平衡的假設(shè)，使分散的投資者同樣成為剩余權(quán)力的索取者（residual claimer），從而企業(yè)家作為投資者與分散投資者的利益沖突構(gòu)成新的分析框架下的主要沖突。其次，與Tirole（2001）分析單一的公司治理機(jī)制不同，我們強(qiáng)調(diào)不同公司治理機(jī)制整合對(duì)降低代理成本的作用，并進(jìn)一步探討了不

13、同機(jī)制之間的關(guān)系。我們證明，外部控制系統(tǒng)的存在，將使內(nèi)部控制系統(tǒng)的監(jiān)督功能加強(qiáng)，從而使公司治理機(jī)制整體形成對(duì)企業(yè)家的道德風(fēng)險(xiǎn)行為的有效約束。對(duì)于治理機(jī)制的內(nèi)部和外部控制系統(tǒng)之間的關(guān)系，本文則證明，類似于Holmstorm（1999）對(duì)企業(yè)與市場(chǎng)關(guān)系的認(rèn)識(shí)，二者的關(guān)系同樣不是簡(jiǎn)單的單調(diào)變化。內(nèi)部和外部控制系統(tǒng)或者表現(xiàn)為互補(bǔ)關(guān)系，或者表現(xiàn)為只有外部控制系統(tǒng)發(fā)揮作用，而不需要引入內(nèi)部控制系統(tǒng)。從一種關(guān)系向另一種關(guān)系的轉(zhuǎn)變?nèi)Q于企業(yè)家與分散投資者所簽訂的合約是否滿足企業(yè)家激勵(lì)相容約束條件。我們的工作將豐富理論界對(duì)二者關(guān)系的認(rèn)識(shí)。本文以下各節(jié)的內(nèi)容組織如下。第二節(jié)為模型的框架，主要通過(guò)建立企業(yè)家（控制性

14、投資者）道德風(fēng)險(xiǎn)模型，使投資者之間的利益沖突成為新的分析框架下的研究重點(diǎn)。在第三節(jié)，分僅僅存在外部控制系統(tǒng)、引入內(nèi)部控制系統(tǒng)以及外部和內(nèi)部控制系統(tǒng)的整合三種情形討論了公司治理機(jī)制及其整合對(duì)降低第二類代理成本的作用機(jī)理，并進(jìn)一步討論了內(nèi)部和外部控制系統(tǒng)的關(guān)系。最后總結(jié)全文。二、模型的框架假定一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)中性的企業(yè)家，自有的財(cái)富為，不足以獨(dú)自完成一個(gè)投資額為的項(xiàng)目。為了實(shí)施該項(xiàng)目，他必須向其他同樣風(fēng)險(xiǎn)中性的分散投資者借貸。公司治理文獻(xiàn)（見 Mikkelson and Ruback ，1985、Shleifer and Vishny ，1986、Barclay and Holderness，1989等）

15、通常把處于控制地位的企業(yè)家稱為控制性投資者（controlling investors），而把分散的投資者稱為非控制性投資者（non-controlling investors）2 如果該項(xiàng)目以股份公司形式組織項(xiàng)目實(shí)施，公司治理文獻(xiàn)則把企業(yè)家稱為控制性股東（大股東），而把分散的投資者稱為非控制性股東（小股東）。見Mikkelson and Ruback，1985等。我們假定，該項(xiàng)目成功時(shí)將產(chǎn)生的收益，否則，收益為。如果企業(yè)家努力，項(xiàng)目成功的概率為；如果企業(yè)家偷懶（shirking），成功的概率僅為。而偷懶可以使企業(yè)家獲得的私人利益。其中，。上述假設(shè)意味著處于控制性地位的企業(yè)家面臨著道德風(fēng)險(xiǎn)的選

16、擇（moral hazard）：他可以選擇高的努力程度，也可以選擇低的努力程度以獲得控制權(quán)的私人收益（private benefit of control）。企業(yè)家對(duì)控制權(quán)私人收益的追求構(gòu)成投資者之間利益沖突的主要原因 控制權(quán)的私人收益雖然在事前是企業(yè)家的私人信息，但在事后，它將構(gòu)成項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值的重要組成部分。一方剩余的增加即意味著另一方剩余的減少。因而，控制性投資者對(duì)控制權(quán)私人收益的追求構(gòu)成投資者之間利益沖突的主要原因。假設(shè)1：企業(yè)家和分散的投資者以出資額為限，承擔(dān)有限責(zé)任（limited liability）。我們假定企業(yè)家和分散的投資者簽訂如下的合約：如果項(xiàng)目成功，企業(yè)家將獲得的收益。在有

17、限責(zé)任的保護(hù)下，項(xiàng)目失敗時(shí)，企業(yè)家獲得的收益為。博弈的時(shí)序如圖1所示。時(shí)間0 時(shí)間1 時(shí)間2簽約 企業(yè)家道德風(fēng)險(xiǎn) 項(xiàng)目完成 圖1：博弈的時(shí)序現(xiàn)在考慮在企業(yè)家的激勵(lì)相容和融資成功條件約束下的項(xiàng)目實(shí)施的規(guī)劃問(wèn)題。使企業(yè)家激勵(lì)相容（incentive compatibility），意味著當(dāng)選擇高的努力程度所獲得的收益應(yīng)不小于選擇低的努力程度時(shí)的收益，從而使企業(yè)家有激勵(lì)選擇高的努力程度。我們把企業(yè)家的激勵(lì)相容約束條件總結(jié)為：融資成功條件要求，項(xiàng)目實(shí)施所獲得的可承兌收入必須大于分散投資者的投資額。公司治理文獻(xiàn)（見Tirole，2001等）把定義為可承兌收入（pledgeable income）。其含義是

18、項(xiàng)目所創(chuàng)造的價(jià)值在扣除滿足企業(yè)家激勵(lì)相容約束條件最低收入后的剩余。融資成功條件同時(shí)也構(gòu)成了分散投資者的參與約束。我們把融資成功所需滿足的條件總結(jié)為：當(dāng)（4.1）和（4.2）式同時(shí)滿足時(shí)，項(xiàng)目的凈現(xiàn)值（NPV）為 Tirole（2001）通過(guò)假設(shè)外部投資者選擇盈虧平衡（break even），使外部投資者的剩余為0，企業(yè)家成為唯一的剩余權(quán)力索取者，從而企業(yè)家的剩余與項(xiàng)目的凈現(xiàn)值一致。與Tirole不同，本文強(qiáng)調(diào)了內(nèi)部控制者和外部投資者的利益沖突，因而分散投資者和企業(yè)家成為共同的剩余權(quán)力索取者。剩余的劃分取決于雙方所簽訂的合約。：企業(yè)家和分散投資者的剩余分別為：和一種更為現(xiàn)實(shí)的情形是，企業(yè)家與分散

19、的投資者簽訂的合約僅僅使融資條件得到滿足，但不滿足企業(yè)家的激勵(lì)相容約束條件，即雖然 ，但。此時(shí)，企業(yè)家將選擇道德風(fēng)險(xiǎn)行為，項(xiàng)目的凈現(xiàn)值相應(yīng)變?yōu)椋?企業(yè)家和分散投資者的剩余分別為：和一般地，我們有假設(shè)2。假設(shè)2：。假設(shè)2表明，企業(yè)家對(duì)控制權(quán)私人收益的追求（道德風(fēng)險(xiǎn)行為）不僅導(dǎo)致項(xiàng)目的凈現(xiàn)值減少，使社會(huì)福利受到損失；同時(shí)也損害了分散投資者的利益，形成企業(yè)家與分散投資者利益的尖銳對(duì)立。探討不同公司治理機(jī)制及其相互整合在減少企業(yè)家的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題上的重要作用成為本章以下部分的核心內(nèi)容。三、公司治理機(jī)制及其整合1、存在外部控制系統(tǒng)的情形公司治理文獻(xiàn)把解決代理問(wèn)題的各種途徑概括為公司治理機(jī)制（corpora

20、te governance mechanisms）。一種對(duì)公司治理機(jī)制的簡(jiǎn)單劃分是將其區(qū)分為內(nèi)部控制系統(tǒng)和外部控制系統(tǒng)。所謂的內(nèi)部控制系統(tǒng)（internal control systems）指的是利用一個(gè)公司現(xiàn)有的資源進(jìn)行人為制度設(shè)計(jì)來(lái)降低代理成本的各種途徑的總稱，它通常包括董事會(huì)治理、大股東治理、激勵(lì)合約設(shè)計(jì)、融資結(jié)構(gòu)等；所謂的外部控制系統(tǒng)（external control systems）則指的是超出一個(gè)公司的資源規(guī)劃范圍，依靠市場(chǎng)自發(fā)或政府干預(yù)等實(shí)現(xiàn)的降低代理成本的各種途徑的總稱，它包括公司治理的政治法律途徑、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、聲譽(yù)激勵(lì)和公司控制權(quán)市場(chǎng)等。對(duì)照公司治理機(jī)制的定義，第二節(jié)的規(guī)劃

21、問(wèn)題顯然為我們刻畫了既不存在公司治理機(jī)制的外部控制機(jī)制，同時(shí)也不存在董事會(huì)治理和大股東治理等內(nèi)部控制機(jī)制，僅僅通過(guò)企業(yè)家與分散投資者之間簽訂的合約來(lái)實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目融資的情形。然而，現(xiàn)實(shí)中的公司治理不僅有賴于外部和內(nèi)部控制機(jī)制的作用的有效發(fā)揮，在更多情形下，則需要同時(shí)借助不同機(jī)制的整合來(lái)實(shí)現(xiàn)降低代理成本的目的。我們首先考慮引入外部控制系統(tǒng)來(lái)降低代理成本的情形。這里的外部控制系統(tǒng)主要指公司控制權(quán)市場(chǎng)以及產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等。按照公司治理文獻(xiàn)，外部控制系統(tǒng)的作用集中體現(xiàn)在對(duì)代理人真實(shí)績(jī)效衡量的信息傳遞，從而在一定程度上減少代理人的控制權(quán)私人收益。由于外部控制系統(tǒng)的存在，通常會(huì)在企業(yè)家對(duì)其的努力程度做出選擇后，在

22、項(xiàng)目完成前，使分散的投資者獲得有關(guān)項(xiàng)目最終結(jié)果的信息。我們把引入外部控制系統(tǒng)時(shí)博弈的時(shí)序總結(jié)為圖2。時(shí)間0 時(shí)間1 時(shí)間2 時(shí)間3簽約 企業(yè)家道德風(fēng)險(xiǎn) 分散股東獲得信息 項(xiàng)目完成 圖2：存在外部控制系統(tǒng)傳遞信息時(shí)博弈的時(shí)序假定外部控制系統(tǒng)基于企業(yè)家的努力程度可以發(fā)出兩種信號(hào)，高或者低，分別記為和。由于對(duì)外部控制系統(tǒng)的建立通常超過(guò)一個(gè)企業(yè)資源規(guī)劃可以控制的范圍，我們假定，分散的投資者可以無(wú)償?shù)赜^察和證實(shí)這些信號(hào)，因而，他們與企業(yè)家簽訂的合約既可以建立在外部控制系統(tǒng)所發(fā)出的信號(hào)上，同時(shí)也可以建立在項(xiàng)目實(shí)施最后的結(jié)果上。令表示企業(yè)家的努力為時(shí)，外部控制系統(tǒng)發(fā)出的信號(hào)為時(shí)的條件概率；為發(fā)出的信號(hào)為時(shí)項(xiàng)

23、目成功的概率。則對(duì)于所有的，有，且和。進(jìn)一步，我們有假設(shè)3。假設(shè)3：外部控制系統(tǒng)所傳遞的信號(hào)為項(xiàng)目實(shí)施最后結(jié)果的充足統(tǒng)計(jì)量（sufficient statistic）。按照充足統(tǒng)計(jì)量定理（見Holmstrom，1979和Shavell，1979等），對(duì)代理人最優(yōu)的補(bǔ)償應(yīng)該僅僅建立在對(duì)其努力程度進(jìn)行推斷的充足統(tǒng)計(jì)量上。具體到本文的分析框架，假設(shè)3意味著，作為充足統(tǒng)計(jì)量的信號(hào)一旦發(fā)出，項(xiàng)目實(shí)施的最后結(jié)果已超出企業(yè)家可以控制的范圍，一個(gè)合理的合約不應(yīng)該使企業(yè)家對(duì)他無(wú)法控制的沖擊負(fù)責(zé)。因而，對(duì)企業(yè)家設(shè)計(jì)的最優(yōu)的激勵(lì)合約將僅僅建立在外部控制系統(tǒng)所發(fā)出的信號(hào)上。由于獲得（）的信號(hào)而項(xiàng)目成功的概率（）獨(dú)立于

24、企業(yè)家的努力程度，我們?cè)O(shè)計(jì)如下的合約：對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)中性且受到有限責(zé)任保護(hù)的企業(yè)家，當(dāng)外部控制系統(tǒng)發(fā)出“高”的信號(hào)時(shí)，他將獲得的回報(bào)；當(dāng)發(fā)出“低”的信號(hào)時(shí)，他獲得的回報(bào)為0。上述的合約意味著，企業(yè)家在“高”的信號(hào)時(shí)所獲得的回報(bào)應(yīng)足以誘使企業(yè)家去選擇高的努力水平；而高的努力水平又把“高”的信號(hào)出現(xiàn)的概率從提高到，盡管這將意味著企業(yè)家不得不放棄控制權(quán)的私人收益?，F(xiàn)在我們考慮合約需要滿足的條件：此時(shí)，企業(yè)家的期望收益考慮到，當(dāng)時(shí)，由（2）式，則成立。（12）式的含義是當(dāng)存在外部控制系統(tǒng)傳遞信號(hào)時(shí)，項(xiàng)目的凈現(xiàn)值扣除企業(yè)家的期望收益（可承兌收入）足以補(bǔ)償分散投資者的初始投資。它構(gòu)成項(xiàng)目獲得融資的充分必要條件。

25、我們把以上的分析總結(jié)為命題1。命題1：當(dāng)時(shí)，存在外部控制系統(tǒng)傳遞關(guān)于企業(yè)家努力程度的信號(hào)，使項(xiàng)目的可承兌收入提高，從而有助于項(xiàng)目得到融資。命題1的直覺(jué)是在項(xiàng)目完成前，通過(guò)接受外部控制系統(tǒng)所發(fā)出的信號(hào)，分散的投資者獲得有關(guān)企業(yè)家未來(lái)的績(jī)效以及道德風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)的信息，提高了對(duì)企業(yè)家績(jī)效的衡量，從而在一定范圍內(nèi)降低了企業(yè)家道德風(fēng)險(xiǎn)的程度。在進(jìn)一步分析企業(yè)家存在道德風(fēng)險(xiǎn)行為的情形前，我們首先證明如下的引理1。引理1：在上述分析框架下，存在信號(hào)傳遞的情形等價(jià)于不存在信號(hào)傳遞，但企業(yè)家具有一個(gè)較低的控制權(quán)私人收益的情形。證明：充足統(tǒng)計(jì)量定理（見Holmstrom，1979和Shavell，1979等）已經(jīng)證明

26、，存在信號(hào)傳遞等價(jià)于不存在信號(hào)傳遞，但代理人僅獲得按照不同情形下的似然率的比率調(diào)整的私人收益的情形。具體到本文的分析框架，存在信號(hào)傳遞情形等價(jià)于不存在信號(hào)傳遞的情形，當(dāng)且僅當(dāng)企業(yè)家的控制權(quán)私人收益變?yōu)椋浩渲校头謩e為存在和不存在信號(hào)傳遞時(shí)的似然率（likelihood ratio）。又，因而，我們有。 我們令。則，其中，。現(xiàn)在我們分析企業(yè)家存在道德風(fēng)險(xiǎn)行為的情形。由引理1，當(dāng) 時(shí)，企業(yè)家的剩余由（7）式等價(jià)為：由于對(duì)外部控制系統(tǒng)的建立通常超過(guò)一個(gè)企業(yè)資源規(guī)劃可以控制的范圍，外部控制系統(tǒng)所發(fā)出的信號(hào)被假定可以無(wú)償?shù)赜^察和證實(shí)，因而，對(duì)于分散的投資者，在引入外部控制系統(tǒng)后，制定與引入前相同的合約并

27、不需要支付額外的成本。我們假定在存在和不存在信號(hào)傳遞下，分散投資者與企業(yè)家簽訂相同的合約。比較相同的合約下，存在和不存在信號(hào)傳遞情形下項(xiàng)目的凈現(xiàn)值和企業(yè)家的效用，我們有命題2。命題2：當(dāng)時(shí)，對(duì)于滿足融資條件的相同合約，引入外部控制系統(tǒng)（傳遞信號(hào)），與不存在外部控制系統(tǒng)相比，將使企業(yè)家獲得的剩余減少，分散投資者的剩余相應(yīng)增加。證明：我們假定分散投資者在引入外部控制系統(tǒng)前后，向企業(yè)家支付相同的報(bào)酬，且滿足。則對(duì)于相同的，比較（7）和（14）式，我們有。注意到，引入外部控制系統(tǒng)后，項(xiàng)目的凈現(xiàn)值并未發(fā)生改變，因而，我們得到引入外部控制系統(tǒng)后，分散投資者的剩余增加的結(jié)論。 2、引入內(nèi)部控制系統(tǒng)的情形以上

28、我們討論了存在公司治理機(jī)制的外部控制系統(tǒng)的情形。我們看到，外部控制系統(tǒng)的存在，無(wú)論企業(yè)家存在還是不存在道德風(fēng)險(xiǎn)行為，對(duì)于降低企業(yè)家的控制權(quán)私人收益，改善公司治理發(fā)揮著重要作用?，F(xiàn)實(shí)中的公司治理不僅存在外部控制系統(tǒng)，同時(shí)還存在內(nèi)部控制系統(tǒng)。這里的內(nèi)部控制系統(tǒng)可以理解為董事會(huì)治理、其他積極的大股東的治理（如果存在）等 本文所指的內(nèi)部控制系統(tǒng)不包括激勵(lì)合約的設(shè)計(jì)等傳統(tǒng)意義上的內(nèi)部控制系統(tǒng)，僅僅包括行為方式上類似（引入監(jiān)督者）的董事會(huì)治理和大股東治理等，因而是狹義的內(nèi)部控制系統(tǒng)。畢竟，企業(yè)（項(xiàng)目的實(shí)施）是一系列合約的組合（見Alchian and Demsetz，1971、Jensen and Mec

29、kling，1976等），無(wú)論是否存在外部控制系統(tǒng)和狹義的內(nèi)部控制系統(tǒng)，建立企業(yè)基本制度的合約設(shè)計(jì)總是存在的。與外部控制系統(tǒng)不同，它們通過(guò)支付一定的成本，對(duì)項(xiàng)目可能出現(xiàn)的好和壞的狀態(tài)做出一定程度的區(qū)分，從而使項(xiàng)目好的狀態(tài)出現(xiàn)的概率增大。存在內(nèi)部控制系統(tǒng)的現(xiàn)實(shí)原因顯然是，受融資成功約束條件影響的企業(yè)家激勵(lì)相容約束條件通常得不到滿足，從而企業(yè)家的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題依然存在。我們首先證明引理2。引理2：當(dāng)時(shí)，項(xiàng)目的實(shí)施不需要引入內(nèi)部控制系統(tǒng)。證明：當(dāng)時(shí)，由假設(shè)2，我們有。顯然，在高的激勵(lì)下，企業(yè)家將選擇高的努力程度而放棄道德風(fēng)險(xiǎn)行為。因而，引入需要付出成本的內(nèi)部控制系統(tǒng)不僅無(wú)用，而且沒(méi)有必要。同時(shí)構(gòu)成給定

30、合約下，企業(yè)家需要滿足的激勵(lì)相容約束條件。對(duì)于引入內(nèi)部控制系統(tǒng)的情形，由引理2，我們做出假設(shè)4。假設(shè)4：。假設(shè)4構(gòu)成引入內(nèi)部控制系統(tǒng)的必要（但不充分）條件?，F(xiàn)在我們考慮引入內(nèi)部控制系統(tǒng)來(lái)對(duì)項(xiàng)目的實(shí)施進(jìn)行監(jiān)督，以降低代理成本的情形。假定存在如下的具有不確定性的監(jiān)督技術(shù)（見Shleifer and Vishny，1986、Aghion and Tirole, 1997、Burkart, Gromb, and Panunzi, 1998等）。監(jiān)督者以的概率可以識(shí)別項(xiàng)目出現(xiàn)壞的狀態(tài)，而以的概率無(wú)法對(duì)狀態(tài)做出區(qū)分。為了識(shí)別不同的狀態(tài)，監(jiān)督者將付出不可證實(shí)的努力成本，或者說(shuō)努力的負(fù)效用。其中，滿足，。識(shí)別

31、項(xiàng)目壞狀態(tài)出現(xiàn)的概率在這里可以理解為監(jiān)督者的監(jiān)督強(qiáng)度。我們把引入內(nèi)部控制系統(tǒng)時(shí)博弈的時(shí)序總結(jié)為圖3。時(shí)間0 時(shí)間1 時(shí)間2 時(shí)間3簽約 企業(yè)家道德風(fēng)險(xiǎn) 監(jiān)督者監(jiān)督 項(xiàng)目完成 圖3：存在內(nèi)部控制系統(tǒng)時(shí)博弈的時(shí)序當(dāng)引入內(nèi)部控制系統(tǒng)對(duì)項(xiàng)目的實(shí)施進(jìn)行監(jiān)督時(shí)，分散投資者的效用為：其中， 為分散投資者引入監(jiān)督活動(dòng)需要投入的資金，為監(jiān)督活動(dòng)所產(chǎn)生的總的收益，它的一部分用來(lái)補(bǔ)償分散股東引入監(jiān)督活動(dòng)的投資，另一部分用來(lái)補(bǔ)償監(jiān)督者的努力。為了簡(jiǎn)化分析，我們假設(shè)，對(duì)于，和滿足，（16）式意味著存在大量的監(jiān)督者愿意從事監(jiān)督活動(dòng)，但監(jiān)督者沒(méi)有得到任何租金，她所得到的凈支付等于她實(shí)際付出的監(jiān)督努力。此時(shí)，項(xiàng)目的凈現(xiàn)值變?yōu)?/p>

32、：則最大化項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值的監(jiān)督水平滿足，由對(duì)的假設(shè)，我們有命題3。命題3：內(nèi)部控制系統(tǒng)的監(jiān)督水平將隨著和的增加而加強(qiáng)，隨著和的減少而減弱。證明：對(duì)命題3的證明直接來(lái)自對(duì)（18）式的比較靜態(tài)分析的結(jié)果。我們假定，在的監(jiān)督水平下，項(xiàng)目的實(shí)施將產(chǎn)生充足的可承兌收入來(lái)支付分散的投資者，并且使企業(yè)家獲得非負(fù)的剩余（否則企業(yè)家將放棄從分散的投資者獲得借貸）。即且企業(yè)家的剩余：現(xiàn)在我們證明，引入內(nèi)部控制系統(tǒng)項(xiàng)目所產(chǎn)生的凈現(xiàn)值將不小于不引入內(nèi)部控制系統(tǒng)所產(chǎn)生的凈現(xiàn)值。它構(gòu)成在項(xiàng)目實(shí)施中引入內(nèi)部控制系統(tǒng)的充分條件。命題4：在給定的監(jiān)督技術(shù)和的監(jiān)督水平下，假定項(xiàng)目的實(shí)施不僅可以產(chǎn)生充足的可承兌收入來(lái)支付分散的投資者，

33、而且使企業(yè)家獲得非負(fù)的剩余，則引入內(nèi)部控制系統(tǒng)，項(xiàng)目所形成的凈現(xiàn)值將不小于不存在內(nèi)部控制系統(tǒng)所形成的凈現(xiàn)值。證明：在的監(jiān)督水平下，項(xiàng)目的凈現(xiàn)值變?yōu)椋含F(xiàn)在我們假設(shè)引入內(nèi)部控制系統(tǒng)，項(xiàng)目所形成的凈現(xiàn)值小于不存在內(nèi)部控制系統(tǒng)所產(chǎn)生的凈現(xiàn)值。因而，我們有 在不等式的兩端同時(shí)減去，我們得到， 由存在大量的監(jiān)督者愿意從事監(jiān)督活動(dòng)且監(jiān)督者沒(méi)有得到任何租金的假設(shè)，不失一般性，我們假定存在一個(gè)，同時(shí)滿足和且選取，并把（26）式代入（23）式，我們得到，這與（19）式矛盾。因而假設(shè)錯(cuò)誤，命題得證。 進(jìn)一步比較存在和不存在內(nèi)部控制系統(tǒng)兩種情形下企業(yè)家的剩余和分散投資者的剩余，我們得到命題5。命題5：存在內(nèi)部控制系統(tǒng)

34、（引入監(jiān)督者）與不存在內(nèi)部控制系統(tǒng)相比，將使企業(yè)家的剩余（從而道德風(fēng)險(xiǎn)行為）減少，而使分散投資者的剩余增加。證明：由存在大量的監(jiān)督者愿意從事監(jiān)督活動(dòng)且監(jiān)督者沒(méi)有得到任何租金的假設(shè)，我們假定存在一個(gè)使得存在和不存在內(nèi)部控制系統(tǒng)具有相同的項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值。即 把監(jiān)督努力為最優(yōu)時(shí)的（16）式代入（28）式，消去，且等式兩邊同時(shí)減去，我們得到引入內(nèi)部控制系統(tǒng)時(shí)分散投資者的剩余為，我們知道，當(dāng)不存在內(nèi)部控制系統(tǒng)時(shí)，分散投資者的剩余為：當(dāng)且僅當(dāng)我們有。（30）式的含義是引入內(nèi)部控制系統(tǒng)前企業(yè)家的剩余要高于引入后的剩余。因而，我們得到企業(yè)家和分散投資者的剩余變化方向相反的結(jié)論。進(jìn)一步，由（19）和（20）式，我們

35、有，引入內(nèi)部控制系統(tǒng)將使分散投資者剩余增加，而使企業(yè)家的剩余，從而道德風(fēng)險(xiǎn)行為減少。 命題5的直覺(jué)是，當(dāng)企業(yè)家存在道德風(fēng)險(xiǎn)，引入內(nèi)部控制系統(tǒng)對(duì)其進(jìn)行監(jiān)督，將降低企業(yè)家道德風(fēng)險(xiǎn)的程度，從而使分散投資者的剩余增加。從一定意義上講，引入內(nèi)部控制系統(tǒng)構(gòu)成了企業(yè)家向分散投資者所做出的一項(xiàng)承諾裝置（commitment device），它的功能在于向外部投資者揭示，一個(gè)企業(yè)存在對(duì)企業(yè)家道德風(fēng)險(xiǎn)行為進(jìn)行約束的制度上的保障，從而鼓勵(lì)外部投資者進(jìn)行投資。命題4和5表明內(nèi)部控制系統(tǒng)如同外部控制系統(tǒng)一樣，同樣可以成為解決代理問(wèn)題的重要途徑，盡管二者的作用機(jī)理存在顯著的區(qū)別。與外部控制機(jī)制主要依靠信息的傳遞來(lái)揭示企業(yè)

36、家的績(jī)效和道德風(fēng)險(xiǎn)程度不同，內(nèi)部控制系統(tǒng)則主要通過(guò)直接的積極的監(jiān)督來(lái)降低企業(yè)家道德風(fēng)險(xiǎn)的程度。3、內(nèi)部和外部控制系統(tǒng)的整合一個(gè)有意思的討論是，同時(shí)存在公司治理機(jī)制的外部和內(nèi)部控制系統(tǒng)對(duì)解決代理問(wèn)題的作用。如同我們前面指出的一樣，現(xiàn)實(shí)中更多的是通過(guò)不同公司治理機(jī)制的整合來(lái)實(shí)現(xiàn)公司治理的目的。我們將在討論存在內(nèi)部控制系統(tǒng)的框架中同時(shí)引入外部控制系統(tǒng)，以此來(lái)討論內(nèi)部和外部控制系統(tǒng)整合時(shí)對(duì)降低代理成本的作用以及兩種控制系統(tǒng)相互之間的關(guān)系。需要指出的是，本章沒(méi)有討論存在外部控制系統(tǒng)的條件下內(nèi)部控制系統(tǒng)內(nèi)生決定的問(wèn)題，而僅僅是在存在大量的監(jiān)督者愿意從事監(jiān)督活動(dòng)且監(jiān)督者沒(méi)有得到任何租金的假設(shè)下，外生給定內(nèi)部

37、控制系統(tǒng)的存在，討論內(nèi)、外控制系統(tǒng)整合的問(wèn)題。對(duì)內(nèi)、外控制系統(tǒng)同時(shí)存在的假設(shè)很大程度上來(lái)自于對(duì)現(xiàn)實(shí)的考慮。由引理2，我們僅考慮企業(yè)家的激勵(lì)相容約束條件沒(méi)有得到滿足，企業(yè)家存在道德風(fēng)險(xiǎn)行為下，內(nèi)部和外部控制系統(tǒng)整合的情形。當(dāng)同時(shí)存在內(nèi)部和外部控制系統(tǒng)時(shí)，由引理1，項(xiàng)目的凈現(xiàn)值等價(jià)于：其中，。此時(shí)，最大化項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值的監(jiān)督水平滿足，與命題3的分析相類似，我們得到命題6。命題6：同時(shí)存在內(nèi)部和外部控制系統(tǒng)時(shí)，內(nèi)部控制系統(tǒng)的監(jiān)督水平將隨著、和的增加而加強(qiáng)，隨著、和的減少而減弱。證明：由，我們有和。對(duì)（32）式進(jìn)行比較靜態(tài)分析，我們得到，和。在的監(jiān)督水平下，項(xiàng)目的凈現(xiàn)值相應(yīng)變?yōu)椋罕容^存在與不存在外部控制系

38、統(tǒng)時(shí)，內(nèi)部控制系統(tǒng)的監(jiān)督強(qiáng)度，我們有命題7。命題7：當(dāng)存在外部控制系統(tǒng)時(shí)，與不存在外部控制系統(tǒng)相比，內(nèi)部控制系統(tǒng)將選擇更強(qiáng)的監(jiān)督強(qiáng)度。證明：比較（16）和（32）式，由，我們有，。進(jìn)一步，由對(duì)性質(zhì)的假設(shè)，我們得到的結(jié)論。 命題7的直覺(jué)是，外部控制系統(tǒng)的信號(hào)傳遞功能，在一定程度上降低了企業(yè)家與內(nèi)部控制系統(tǒng)之間的信息非對(duì)稱，從而使內(nèi)部控制系統(tǒng)的監(jiān)督效率提高。命題7顯然具有十分豐富的政策含義。一個(gè)可能的政策含義是，為了使內(nèi)部控制系統(tǒng)對(duì)控制性投資者的監(jiān)督更有效，我們需要依靠成熟的外部控制系統(tǒng)的有效運(yùn)作。在強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)管建設(shè)的同時(shí)，我們不應(yīng)忽視包括公司控制權(quán)市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等在內(nèi)的外部控制系統(tǒng)的建立

39、和健全。Jensen（1993）在總結(jié)美國(guó)資本市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)時(shí)承認(rèn)，盡管理論界對(duì)接管行為存在各種爭(zhēng)議，但毫無(wú)疑問(wèn)，接管市場(chǎng)的存在對(duì)于完善和提高公司的內(nèi)部治理系統(tǒng)發(fā)揮了重要作用。正如我們?cè)谇懊嫠岬降?，外部控制系統(tǒng)的建設(shè)通常超過(guò)一個(gè)企業(yè)資源規(guī)劃的范圍，因而，政府應(yīng)在建立和健全外部控制系統(tǒng)的問(wèn)題上扮演重要角色。比較同時(shí)存在內(nèi)部和外部控制系統(tǒng)時(shí)與僅存在內(nèi)部或外部控制系統(tǒng)時(shí)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值、企業(yè)家和分散投資者的剩余，我們有命題8。命題8：如果項(xiàng)目的實(shí)施不僅可以產(chǎn)生充足的可承兌收入來(lái)支付分散的投資者，而且使企業(yè)家獲得非負(fù)的剩余，則與僅存在內(nèi)部（外部）控制系統(tǒng)時(shí)相比，同時(shí)存在外部和內(nèi)部控制系統(tǒng)將使企業(yè)家的剩余

40、進(jìn)一步減少，分散投資者的剩余進(jìn)一步增加。證明：我們首先證明，如果項(xiàng)目的實(shí)施不僅可以產(chǎn)生充足的可承兌收入來(lái)支付分散的投資者，而且使企業(yè)家獲得非負(fù)的剩余，則同時(shí)存在內(nèi)部和外部控制系統(tǒng)項(xiàng)目所形成的凈現(xiàn)值將不小于僅僅存在內(nèi)部（外部）控制系統(tǒng)時(shí)所形成的凈現(xiàn)值。在的監(jiān)督水平下，當(dāng)同時(shí)存在內(nèi)部和外部系統(tǒng)時(shí)，上述條件意味著，企業(yè)家的剩余：由和，與命題4的證明類似，我們可以得到， （36）式意味著，同時(shí)存在內(nèi)部和外部控制系統(tǒng)項(xiàng)目所形成的凈現(xiàn)值將不小于僅僅存在內(nèi)部控制系統(tǒng)時(shí)所形成的凈現(xiàn)值。與命題5的證明相類似，我們進(jìn)一步可以得到同時(shí)存在內(nèi)部和外部控制系統(tǒng)時(shí)，企業(yè)家和分散投資者的剩余變化方向相反的結(jié)論。由（34）和

41、（35）式，我們有，與僅存在內(nèi)部控制系統(tǒng)時(shí)相比，同時(shí)存在外部和內(nèi)部控制系統(tǒng)將使企業(yè)家的剩余進(jìn)一步減少，分散投資者的剩余進(jìn)一步增加。類似地，我們可以證明與僅存在外部控制系統(tǒng)時(shí)相比，同時(shí)存在外部和內(nèi)部控制系統(tǒng)將使企業(yè)家的剩余進(jìn)一步減少，分散投資者的剩余進(jìn)一步增加的結(jié)論。 命題8的直覺(jué)是，由于外部控制系統(tǒng)的存在，使內(nèi)部控制系統(tǒng)的監(jiān)督功能加強(qiáng)，從而使公司治理機(jī)制整體形成對(duì)企業(yè)家的道德風(fēng)險(xiǎn)行為的有效約束。我們看到，內(nèi)部和外部控制系統(tǒng)的整合對(duì)企業(yè)家的約束超過(guò)了僅僅存在單一的公司治理機(jī)制時(shí)的約束，使控制系統(tǒng)整體的約束功能增強(qiáng)。顯然，它為我們?cè)诠局卫韺?shí)踐中降低第二類代理成本提供了重要的思路。即我們?cè)谠O(shè)計(jì)公司

42、治理機(jī)制時(shí)，不僅僅局限于不同控制系統(tǒng)的特定的功能，而是可以通過(guò)求助不同公司治理機(jī)制的整合來(lái)實(shí)現(xiàn)整體功能加強(qiáng)的目的。總結(jié)以上對(duì)內(nèi)部和外部控制系統(tǒng)整合的分析，我們來(lái)進(jìn)一步討論內(nèi)部和外部控制系統(tǒng)的關(guān)系。我們有命題9，命題9：內(nèi)部和外部控制系統(tǒng)或者表現(xiàn)為互補(bǔ)關(guān)系，或者表現(xiàn)為只有外部控制系統(tǒng)發(fā)揮作用，而不需要引入內(nèi)部控制系統(tǒng)。從一種關(guān)系向另一種關(guān)系的轉(zhuǎn)變?nèi)Q于企業(yè)家與分散投資者所簽訂的合約是否滿足企業(yè)家激勵(lì)相容約束條件。證明：當(dāng)時(shí)，企業(yè)家的激勵(lì)相容約束條件沒(méi)有得到滿足，企業(yè)家將選擇道德風(fēng)險(xiǎn)行為。由命題5和6，同時(shí)存在內(nèi)部和外部控制系統(tǒng)，不僅可以促使內(nèi)部控制系統(tǒng)選擇更強(qiáng)的監(jiān)督強(qiáng)度，而且給定相同的合約，還可

43、以使企業(yè)家的剩余進(jìn)一步減少，分散投資者的剩余進(jìn)一步增加。內(nèi)部和外部控制系統(tǒng)在降低代理成本問(wèn)題上作用的相互加強(qiáng)表明，二者存在互補(bǔ)關(guān)系。當(dāng)時(shí)，企業(yè)家的激勵(lì)相容約束條件得到滿足，由引理2，項(xiàng)目的實(shí)施不需要引入內(nèi)部控制系統(tǒng)；而由命題1，我們知道，此時(shí)外部控制系統(tǒng)仍然發(fā)揮積極作用。命題9表明公司治理機(jī)制的內(nèi)部和外部控制系統(tǒng)不是簡(jiǎn)單的單調(diào)關(guān)系。這與公司治理文獻(xiàn)對(duì)二者關(guān)系的或者互補(bǔ)、或者替代的傳統(tǒng)認(rèn)識(shí)不同。四、 結(jié)語(yǔ)本文在控制性投資者（企業(yè)家）道德風(fēng)險(xiǎn)的框架下討論了降低第二類代理成本的可行途徑和機(jī)制。我們強(qiáng)調(diào)了內(nèi)部和外部控制機(jī)制的整合在公司治理中的重要作用。Hadlock and Lumer（1997）、M

44、ikkelson and Partch（1997）所提供的證據(jù)表明，企業(yè)績(jī)效與高層經(jīng)理的更迭在接管的威脅并不嚴(yán)重時(shí)，呈現(xiàn)較弱的關(guān)系。這意味著，高層經(jīng)理在接管活動(dòng)處于低潮時(shí)所承受的監(jiān)督壓力有所降低。Hadlock and Lumer、Mikkelson and Partch等的工作不僅支持了Hirshleifer and Thakor（1991，1994）等發(fā)展的互補(bǔ)假說(shuō)，同時(shí)為本文所指出的當(dāng)企業(yè)家存在道德風(fēng)險(xiǎn)行為時(shí)外部控制系統(tǒng)的存在會(huì)使內(nèi)部控制系統(tǒng)對(duì)企業(yè)家的監(jiān)督強(qiáng)度增強(qiáng)的結(jié)論提供了有力的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。正如我們?cè)?jīng)提到的一樣，對(duì)內(nèi)部和外部控制機(jī)制關(guān)系的認(rèn)識(shí)上，理論界存在兩種截然相反的認(rèn)識(shí)。Pound

45、（1992）認(rèn)為，（內(nèi)部）治理機(jī)制的發(fā)展將抵消接管市場(chǎng)的變化。一個(gè)更為樂(lè)觀的看法是，即使內(nèi)部機(jī)制沒(méi)有發(fā)生改變，公司治理的法律、政治途徑以及產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力同樣可能抵消由于接管活動(dòng)水平的下降所帶來(lái)的效應(yīng)（Jensen,1993）。上述經(jīng)驗(yàn)研究為公司治理內(nèi)部與外部機(jī)制的“互替假說(shuō)”提供了證據(jù)。Denis and Kruse（2000）等的最新實(shí)證研究進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，在接管活動(dòng)水平下降的20世紀(jì)80年代末期，對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效經(jīng)歷急劇下降的企業(yè)，由內(nèi)部監(jiān)督發(fā)起的經(jīng)理人更迭的頻率卻沒(méi)有顯著降低，與此同時(shí)，重組活動(dòng)的水平也沒(méi)有顯著改變。Huson, Parrino, and Starks（2001）檢驗(yàn)了美國(guó)從20

46、世紀(jì)70年代早期到90年代中期內(nèi)部與外部監(jiān)督機(jī)制的演進(jìn)與相互關(guān)系。他們雖然發(fā)現(xiàn)，CEO更迭的頻率與外部繼任的頻率增加，董事會(huì)構(gòu)成、董事股權(quán)激勵(lì)與CEO更迭和外部繼任的可能性存在顯著關(guān)系。然而，由于在樣本觀察期內(nèi)，盡管內(nèi)部機(jī)制發(fā)生了顯著變化，但CEO更迭的可能性和企業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)系并沒(méi)有顯著變化，因而，他們最終認(rèn)為，CEO更迭與企業(yè)業(yè)績(jī)的敏感性并不隨著接管活動(dòng)的增加而發(fā)生改變。Denis and Kruse和Huson, Parrino, and Starks等所提供的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)對(duì)Hirshleifer and Thakor等發(fā)展的互補(bǔ)假說(shuō)提出新的挑戰(zhàn)。我們看到，無(wú)論Hirshleifer and T

47、hakor發(fā)展的互補(bǔ)假說(shuō)，還是Maug提出的替代假說(shuō)，都存在一些經(jīng)驗(yàn)證據(jù)來(lái)分別支持他們的結(jié)論。Huson, Parrino, and Starks（2001）即曾經(jīng)無(wú)奈地表示，“對(duì)內(nèi)部和外部治理機(jī)制改變的凈效應(yīng)在理論上并不清楚”，因而需要對(duì)內(nèi)部和外部控制機(jī)制的關(guān)系做進(jìn)一步的探討。本文所發(fā)展的理論則在一定程度上為上述看似相互矛盾的經(jīng)驗(yàn)研究提供一個(gè)內(nèi)在一致的解釋。我們認(rèn)為，如同Holmstorm（1999）對(duì)企業(yè)與市場(chǎng)關(guān)系的認(rèn)識(shí)，公司治理的內(nèi)部和外部控制系統(tǒng)不是簡(jiǎn)單的單調(diào)關(guān)系。內(nèi)部和外部控制系統(tǒng)或者表現(xiàn)為互補(bǔ)關(guān)系，或者表現(xiàn)為只有外部控制系統(tǒng)發(fā)揮作用，而不需要引入內(nèi)部控制系統(tǒng)。從一種關(guān)系向另一種關(guān)系

48、的轉(zhuǎn)變?nèi)Q于企業(yè)家與分散投資者所簽訂的合約是否滿足企業(yè)家激勵(lì)相容約束條件。上述工作將豐富理論界對(duì)二者關(guān)系的認(rèn)識(shí)。本文另一個(gè)貢獻(xiàn)是討論了降低第二類代理成本的途徑和機(jī)制。我們知道，無(wú)論第一類，還是第二類代理成本，試圖刻畫的是企業(yè)的實(shí)際控制者（如經(jīng)理人或控制性股東）和其他處于非實(shí)際控制地位的名義控制權(quán)的所有者（如股東等）之間的利益沖突。上述共同特征決定了在設(shè)計(jì)解決兩類代理成本在機(jī)制上存在一定的類似性。但正如我們已經(jīng)指出的一樣，第二類代理成本更多地涉及委托人內(nèi)部之間的利益沖突。對(duì)于降低第二類代理成本，外部控制系統(tǒng)變得尤為重要。外部控制系統(tǒng)的建立不僅可以在一定程度上解決代理問(wèn)題，同時(shí)，它的存在可以提高內(nèi)

49、部控制系統(tǒng)的監(jiān)督效率，使代理成本進(jìn)一步降低。上述結(jié)論具有重要的政策含義。為了使內(nèi)部控制系統(tǒng)對(duì)控制性投資者的監(jiān)督更有效，我們需要依靠成熟的外部控制系統(tǒng)的有效運(yùn)作。在強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)管建設(shè)的同時(shí)，我們不應(yīng)忽視包括公司控制權(quán)市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等在內(nèi)的外部控制系統(tǒng)的建立和健全。政府在建立和健全外部控制系統(tǒng)過(guò)程中應(yīng)扮演重要角色。參考文獻(xiàn)：Aghion, Philippe, and Bolton, Patrick, “An Incomplete Contracts Approach to Financial Contracting.” Review of Economic Studies 59 (1992)

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