企業(yè)價(jià)值評(píng)估以騰訊公司為例

1、 企業(yè)價(jià)值評(píng)估案例分析以騰訊公司為例經(jīng)濟(jì)與管理系學(xué)生姓名： 學(xué)號(hào)： 財(cái)務(wù)管理系 部： 康翻蓮專 業(yè)： 指導(dǎo)教師： 二零一五年 十二 月摘要隨著互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的高速縱深發(fā)展，企業(yè)的商業(yè)模式、盈利模式和價(jià)值評(píng)估問題，再度成為各界人士關(guān)注的集中點(diǎn)。本文就從企業(yè)價(jià)值評(píng)估的角度出發(fā)，對(duì)騰訊公司進(jìn)行了企業(yè)價(jià)值評(píng)估。在理論上，企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估有很多種方法，譬如收益法、成本法、市場(chǎng)法、期權(quán)定價(jià)法，本文都有做簡(jiǎn)單介紹。結(jié)合騰訊公司近8年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)該企業(yè)進(jìn)行了財(cái)務(wù)分析。接著，利用收益法中的現(xiàn)金流量法和期權(quán)定價(jià)法分別對(duì)企業(yè)進(jìn)行了價(jià)值評(píng)估。關(guān)鍵詞：企業(yè)價(jià)值評(píng)估、評(píng)估方法、收益法目 錄摘 要11 理論綜述31.1企業(yè)價(jià)值理

2、論概述31.2企業(yè)價(jià)值評(píng)估的理論和方法31.2.1企業(yè)價(jià)值評(píng)估的含義3企業(yè)價(jià)值評(píng)估的必要性與意義32 企業(yè)價(jià)值評(píng)估的一般方法42.1收益法42.2成本法42.3市場(chǎng)法42.4期權(quán)定價(jià)法43 騰訊公司企業(yè)概況5 3.1騰訊公司簡(jiǎn)介53.2企業(yè)財(cái)務(wù)狀況53.2.1企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)分析63.2.2營(yíng)運(yùn)能力分析74 企業(yè)價(jià)值評(píng)估84.1收益法84.2期權(quán)定價(jià)法114.2.1參數(shù)估計(jì)114.2.2計(jì)算過程115 結(jié)論及不足12參考文獻(xiàn)121.理論綜述1.1 企業(yè)價(jià)值理論概述效率是企業(yè)價(jià)值的最好評(píng)判指標(biāo)，企業(yè)財(cái)產(chǎn)的最佳的表現(xiàn)形式是企業(yè)價(jià)值，企業(yè)價(jià)值可以看成是一種效用，這種效用滿足了主體的需要。企業(yè)價(jià)值的觀點(diǎn)可

3、以分別從勞動(dòng)價(jià)值和效用價(jià)值理論分別看待。從勞動(dòng)價(jià)值的觀點(diǎn)看，價(jià)值等于凝結(jié)在生產(chǎn)中的必要?jiǎng)趧?dòng)時(shí)間的總和。按照經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，效用決定價(jià)值，那么企業(yè)的價(jià)值就應(yīng)當(dāng)?shù)扔谄髽I(yè)能夠給投資者帶來的最大效用。資本收益的多少，資本結(jié)構(gòu)的變化，資本成本的多少增減，以及政府稅收政策的改變，都對(duì)企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)有著很大的影響。1.2 企業(yè)價(jià)值評(píng)估的理論與方法 企業(yè)價(jià)值評(píng)估的含義企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估是一種行為，同樣也是一種過程。這種行為包括對(duì)企業(yè)整體價(jià)值、股東權(quán)益價(jià)值等的分析估算以及最終結(jié)論的撰寫與顯現(xiàn)，所謂過程就是說，企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估具有一定的流程，企業(yè)要想得到準(zhǔn)確的評(píng)估結(jié)果，就必須經(jīng)歷科學(xué)的具體的操作流程【1】。企業(yè)是

4、一個(gè)有機(jī)的動(dòng)態(tài)的整體系統(tǒng)，企業(yè)的本質(zhì)就是追求利潤(rùn)最大化，在利潤(rùn)的引誘下，企業(yè)必須從自身資產(chǎn)情況以及整體的獲利能力出發(fā)，去追求企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)效益，從全方位多層次的角度測(cè)算企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估。 企業(yè)價(jià)值評(píng)估的必要性與意義（1）為企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓及兼并收購(gòu)分析提供理論依據(jù)在企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓及收購(gòu)的活動(dòng)中，企業(yè)的購(gòu)買方需要估計(jì)目標(biāo)企業(yè)的公平價(jià)值，企業(yè)的轉(zhuǎn)讓方或被兼并企業(yè)也需要確定自身的合理價(jià)值，雙方在各自對(duì)同一目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的不同估計(jì)結(jié)果的基礎(chǔ)上，進(jìn)行協(xié)商談判達(dá)成最終產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓或兼并收購(gòu)要約。（2）在企業(yè)財(cái)務(wù)管理中，為衡量經(jīng)營(yíng)者績(jī)效作參考企業(yè)價(jià)值是企業(yè)在市場(chǎng)中交易的定價(jià)基礎(chǔ)，投資者根據(jù)他們對(duì)企業(yè)價(jià)值做出的估計(jì)進(jìn)行投資

5、決策；而對(duì)于企業(yè)管理者來說，企業(yè)價(jià)值是企業(yè)管理和決策中最重要的驅(qū)動(dòng)目標(biāo)，也即價(jià)值目標(biāo)管理的核心。目前企業(yè)價(jià)值最大化已取代了企業(yè)利潤(rùn)最大化、股東價(jià)值最大化而成為企業(yè)財(cái)務(wù)管理的新的更合理的目標(biāo)。如何提高企業(yè)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo),成為企業(yè)管理當(dāng)局業(yè)務(wù)活動(dòng)的中心內(nèi)容。從這個(gè)意義上講，企業(yè)各個(gè)領(lǐng)域的人員都應(yīng)該深入了解影響企業(yè)價(jià)值的因素，并以對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響作為決策的依據(jù)。同時(shí)企業(yè)管理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)程度也作為企業(yè)的投資者考核經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)的主要依據(jù)。（3）為企業(yè)的利益相關(guān)者作出正確的決策作參考由于企業(yè)的價(jià)值在本質(zhì)上與社會(huì)價(jià)值存在一致性，所以企業(yè)的利益相關(guān)者(債權(quán)人、債務(wù)人、銀行、股東、稅務(wù)機(jī)關(guān)、社會(huì)公眾

6、等)的價(jià)值在企業(yè)價(jià)值最大化中都有所體現(xiàn)。對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的研究，不僅有利于企業(yè)的利益相關(guān)者根據(jù)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值做出正確的投資決策，還有助于提高整個(gè)社會(huì)的福利【2】。2.企業(yè)價(jià)值評(píng)估的一般方法企業(yè)價(jià)值評(píng)估是對(duì)企業(yè)持續(xù)發(fā)展?jié)撡|(zhì)的認(rèn)識(shí)和評(píng)價(jià)過程，是一個(gè)綜合了企業(yè)能力、宏觀經(jīng)濟(jì)形式、主觀判斷等因素后的評(píng)價(jià)?，F(xiàn)在國(guó)際上通用的評(píng)估方法有：市場(chǎng)法、成本法和收益法。這三種方法又稱為傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法【3】。當(dāng)然還有實(shí)物期權(quán)理論的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法。2.1 收益法收益法的主要思路是將要進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的企業(yè)預(yù)期收益資本化并折現(xiàn)，從而確定評(píng)估對(duì)象的價(jià)值。其主要方法是現(xiàn)金流量法。2.2 成本法成本法也稱成本加和法、資產(chǎn)基

7、礎(chǔ)法，是評(píng)估人員在合理評(píng)估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債價(jià)值的基礎(chǔ)上，確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的一種評(píng)估方法。成本法的基本思路是：將被評(píng)估企業(yè)視為一個(gè)生產(chǎn)要素的組合體，在對(duì)各項(xiàng)資產(chǎn)清查核實(shí)的基礎(chǔ)上，逐項(xiàng)進(jìn)行評(píng)估，最后加和獲得企業(yè)整體價(jià)值。2.3 市場(chǎng)法運(yùn)用市場(chǎng)法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估是指將評(píng)估對(duì)象與可參考企業(yè)或者在市場(chǎng)上已有交易案例的企業(yè)、股東權(quán)益、證券等權(quán)益性資產(chǎn)進(jìn)行對(duì)比以確定評(píng)估對(duì)象的價(jià)值。2.4 期權(quán)定價(jià)法期權(quán)定價(jià)法【4】考慮了不同的投資機(jī)會(huì)和投資者決策權(quán)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，并認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值具有看漲期權(quán)的性質(zhì)。期權(quán)定價(jià)法中應(yīng)用最廣泛、也最基礎(chǔ)的模型就是布萊克-斯科爾斯定價(jià)模型：布萊克-斯科爾斯公式： 其中：式中

8、：C為看漲期權(quán)股權(quán)價(jià)值S為標(biāo)的資產(chǎn)的前價(jià)格K為看漲期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格r為年度連續(xù)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率t為期權(quán)到期的時(shí)間（年） 為標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變化的方差N（d1）、N（d2）為正太分布隨機(jī)變量值小于或等于d1、d2的概率3.騰訊公司企業(yè)概況3.1 騰訊公司簡(jiǎn)介騰訊控股有限公司成立于1998年11月，并于2004年6月16日在香港交易所主板上市，依托QQ即時(shí)通訊軟件帶來的大量用戶群，是目前中國(guó)最大的互聯(lián)網(wǎng)綜合服務(wù)提供商。成立十三年以來，騰訊公司一直積極拓展各方面互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)，始終處于穩(wěn)健、高速發(fā)展的狀態(tài)。騰訊公司提供多種互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)和無(wú)線增值服務(wù)，為互聯(lián)網(wǎng)用戶帶來豐富的網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)體驗(yàn)。通過即時(shí)通信工具、門戶

9、網(wǎng)站、旗下游戲平臺(tái)、多媒體社交網(wǎng)絡(luò)服務(wù)和無(wú)線門戶等網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，騰訊公司服務(wù)于中國(guó)最大的網(wǎng)絡(luò)社區(qū)，滿足互聯(lián)網(wǎng)用戶在線溝通、資訊、娛樂和電子商務(wù)等方面的需求。騰訊主要提供以下服務(wù)：增值服務(wù)、網(wǎng)絡(luò)視頻、音樂流媒體、網(wǎng)游、博客、電子郵件、分類信息、收費(fèi)服務(wù)、電子商務(wù)和企業(yè)服務(wù)等。騰訊的收入主要由大塊構(gòu)成：網(wǎng)絡(luò)廣告、增值服務(wù)和電子商務(wù)交易。3.2 企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況2013年第二季度，以最后一個(gè)交易日為計(jì)算節(jié)點(diǎn)（6月28日）騰訊的市值為726.5億美元，排名首位，成為股價(jià)最貴的中國(guó)公司。行情數(shù)據(jù)顯示，騰訊控股上市9年多以來，其股價(jià)累計(jì)上漲了約107倍，但仍有國(guó)際投資機(jī)構(gòu)繼續(xù)上調(diào)其股價(jià)目標(biāo)價(jià)，一度至480港元。

10、 企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)分析表3.1 騰訊公司2005-2012簡(jiǎn)明資產(chǎn)負(fù)債表 （單位：億元）年度20052006200720082009201020112012資 產(chǎn)非流動(dòng)7.639.1720.933.643.46104.55213.01387.47流動(dòng)26.6437.3448.3664.69131.6253.74355.03365.09總額34.2746.5169.2698.56175.06358.29568.04752.56權(quán)益29.2837.1852.3571.19122.99218.4290.88421.48負(fù) 債非流動(dòng)0.010.650.416.456.449.6765.33124.43流動(dòng)

11、4.988.6816.520.9245.63130.22211.83206.65總額4.999.3316.9127.3752.07139.89277.36331.08資料來源：騰訊公司財(cái)務(wù)年報(bào) 表 3.2 騰訊公司2005-2012年簡(jiǎn)明損益表（單位：億元）收入（億元）毛利（億元）除稅前盈利（億元）盈利（億元）2005年14.279.574.374.852006年28.0019.8311.1710.642007年38.2127.0315.3515.682008年 71.5549.8431.0528.162009年124.4085.5160.4152.222010年196.46133.2699.

12、1381.152011年284.96185.68120.99102.252012年438.94256.86150.51127.85資料來源：騰訊公司財(cái)務(wù)年報(bào)利用財(cái)務(wù)管理所學(xué)的知識(shí)，財(cái)務(wù)杠桿是企業(yè)用負(fù)債對(duì)資本收益進(jìn)行調(diào)節(jié)的方式，即從企業(yè)的權(quán)益結(jié)構(gòu)的合理、穩(wěn)定等性能可以看出企業(yè)的債務(wù)償還能力。企業(yè)通過一定的融資手段對(duì)自身資產(chǎn)進(jìn)行融資時(shí)可以看做是采用財(cái)務(wù)杠桿。衡量財(cái)務(wù)杠桿的指標(biāo)有：資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額100%權(quán)益乘數(shù)=資產(chǎn)總額/權(quán)益總額100%下表所示的騰訊2005-2012年資產(chǎn)負(fù)債率和權(quán)益乘數(shù)指標(biāo)，從表中可看出，騰訊公司的權(quán)益乘數(shù)總體偏低但卻呈現(xiàn)出逐步上升的勢(shì)頭，說明騰訊的負(fù)債比低，債

13、務(wù)的償還能力較好，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低。表 3.3 騰訊公司財(cái)務(wù)杠桿分析指標(biāo)指標(biāo)2005200620072008201020112012資產(chǎn)負(fù)債率（%）14.5620.0624.4227.7229.7448.7943.99權(quán)益乘數(shù)1.131.221.291.361.411.561.79 營(yíng)運(yùn)能力分析表 3.4 騰訊公司近5年?duì)I運(yùn)能力相關(guān)指標(biāo)統(tǒng)計(jì)表20082009201020112012經(jīng)營(yíng)流動(dòng)負(fù)債1397.9611663.5152307.3674358.8346993.677經(jīng)營(yíng)流動(dòng)負(fù)債1940.3574058.5637138.84312274.69118627.921凈經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本-543396-23

14、95048-4831476-7915857-11694244如表3.4所示，騰訊公司近5年的凈經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本均為負(fù)數(shù)。本文將騰訊公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的1%劃為經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)，99%劃分為金融資產(chǎn)，騰訊持有大規(guī)模的現(xiàn)金是導(dǎo)致其凈經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本為負(fù)數(shù)的主要原因。再者，遞延收入的大幅度增加導(dǎo)致了經(jīng)營(yíng)流動(dòng)負(fù)債的增加也是重要原因之一。騰訊公司近年來的銷售收入急劇增長(zhǎng)，互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)收入又是其主要收入來源，而此項(xiàng)收入的性質(zhì)主要是預(yù)收客戶的增值服務(wù)費(fèi)用，因此，銷售收入的增長(zhǎng)導(dǎo)致了相應(yīng)的遞延收入的增長(zhǎng)。表 3.5 騰訊公司近5年?duì)I運(yùn)能力相關(guān)指標(biāo)統(tǒng)計(jì)表20082009201020112012應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)7.27

15、10.1211.4514.1018.65存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)1304.86-77.27總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)0.730.710.550.500.58由表3.5可知，總體來說，騰訊公司的營(yíng)運(yùn)能力狀況是比較好的，資產(chǎn)的管理質(zhì)量和利用效率都比較高。4 企業(yè)價(jià)值評(píng)估4.1 收益法(1)確定基期與預(yù)測(cè)期如前所述，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所面臨的市場(chǎng)環(huán)境變化較大，尤其是近幾年，我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)通過一系列的創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步，已經(jīng)發(fā)生了顛覆性的變化，并且，在可預(yù)見的將來，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)還將發(fā)生較大的、變革性的環(huán)境變動(dòng)，因此，本文將騰訊公司2008年至2012年的數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)，重點(diǎn)參考近三年的數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，將2013至2017年作為詳細(xì)預(yù)測(cè)期。

16、(2)計(jì)算歷史現(xiàn)金流量公司自由現(xiàn)金流量=（稅后凈利潤(rùn)+利息費(fèi)用+非現(xiàn)金支出）-營(yíng)運(yùn)資本追加-資本性支出查找資料，騰訊公司2008年至2012年的自由現(xiàn)金流量計(jì)算過程如表3.6表 3.6 騰訊公歷史由現(xiàn)金流運(yùn)算表（單位：千元）(3)確定預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量根據(jù)上文所分析的騰訊公司目前的財(cái)務(wù)狀況和發(fā)展規(guī)劃，預(yù)測(cè)公司未來年的現(xiàn)金流量情況如表3.7表3.7 騰訊公司未來5年的自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)表（單位：千元）20132014201520162017總收入6759631788889157110222554129070611148431203自由現(xiàn)金流量18174384.3419187404.3522108007

17、2.5922055221.1122893792.78(4)確定折現(xiàn)率本文采取平均資本成本作為折現(xiàn)率，分別計(jì)算股權(quán)資本成本和債券資本成本。第一， 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的計(jì)算。根據(jù)中國(guó)債券投資網(wǎng)上公布的數(shù)據(jù)，選取我國(guó)2013年1月發(fā)行的7年期債券的年利率作為計(jì)算無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的依據(jù)。由于我國(guó)債券的票面利率都是按照單利計(jì)算，因此，根據(jù)公式=-1=-1=3.11%其中：為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率 n為國(guó)債期限 r為n年期國(guó)債利率第二，貝塔系數(shù)的確定。在查閱資料過后確定貝塔系數(shù)為1.0974.第三，市場(chǎng)平均收益率經(jīng)查閱為10.90%第四，股權(quán)資本成本的計(jì)算。=+（-） =3.11%+1.0794（10.9%-3.11%）=1

18、1.66%第五，債權(quán)資本成本的計(jì)算。根據(jù)騰訊公司年年報(bào)數(shù)據(jù)，平均債務(wù)成本為6%，有效稅率T為15%。第六，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。騰訊公司近5年的資產(chǎn)負(fù)債率水平如下表所示表 3.8 騰訊公司近五年資產(chǎn)負(fù)債率統(tǒng)計(jì)表200720082009201020112012資產(chǎn)負(fù)債率24.41%27.76%29.75%39.04%48.79%43.99%目標(biāo)結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債率=（48.79%+43.99%）2=46.39%第七，加權(quán)平均資本成本的計(jì)算。=（1-T） +=6%（1-15%）46.39%+11.66%（1-46.39%）=8.62%(5)確定后續(xù)增長(zhǎng)率目前我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)平均增長(zhǎng)速度為4.4%，盡管騰訊公司發(fā)

19、展具有很強(qiáng)的戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)際增速會(huì)超過行業(yè)平均水平，但是其增速會(huì)逐步放緩，加上通貨膨脹因素我保守預(yù)測(cè)其達(dá)到恒值狀態(tài)時(shí)的增長(zhǎng)率為3%。 (6)應(yīng)用根據(jù)前述的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，帶入?yún)?shù)，可得騰訊公司的現(xiàn)有業(yè)務(wù)價(jià)值，具體計(jì)算過程如下表，表 3.9 騰訊公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)價(jià)值計(jì)算表時(shí)間（年末）基期20132014201520162017自由現(xiàn)金流量-1817438419817404211080732205522122893793折現(xiàn)率-8.26%8.26%8.26%8.26%8.26%折現(xiàn)系數(shù)-0.92060.84760.78030.71840.6614預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值8098563816732079

20、6796824164709701584427015141495后續(xù)期現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率-3%加：后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值190385566-87861120實(shí)體價(jià)值271371204- =18174384（P/F,8.26%,1）+19817404（P/F,8.26%,2）+21108073（P/F,8.26%,3）+22055221（P/F,8.26%,4）+22893793（P/F,8.26%,5）+22893793(1+3%)/(8.26%-3%)（P/F,8.26%,5） =80985638+190386566 =2713712044.2 期權(quán)定價(jià)法 參數(shù)估計(jì)(1) 標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)值 S查詢騰訊公司2012年年度報(bào)告，其合并資產(chǎn)負(fù)債表 2012年度期末資產(chǎn)總計(jì)75255811元，將作為布萊克-斯科爾斯模型中標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)值S的估計(jì)，即S=75255811.(2) 期權(quán)執(zhí)行價(jià)格 X 根據(jù)騰訊公司 2012 年年度報(bào)告得到 2012 年末騰訊公司負(fù)債總計(jì)33107545 元，將其作為公式中執(zhí)行價(jià)格 X 的估計(jì)，即 X=33107545。(3) 執(zhí)