商業(yè)地產(chǎn)與房地產(chǎn)投資信托(REITs)結(jié)合的發(fā)展模式研究_百度文庫

1、國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)與房地產(chǎn)投資信托（REITs ）結(jié)合的發(fā)展模式研究一、引言商業(yè)地產(chǎn)的概念有廣義和狹義之分。從廣義上看，商業(yè)地產(chǎn)指各種非生產(chǎn)性非居住性的房地產(chǎn)，包括酒店、辦公樓、公寓、停車場(chǎng)、加油站、會(huì)議中心等商業(yè)服務(wù)業(yè)經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所；從狹義上看，指用于各種零售、餐飲、娛樂、健身服務(wù)、休閑等經(jīng)營(yíng)用途的房地產(chǎn)形式，如購(gòu)物中心、商業(yè)街、Shopping Mall、主體商場(chǎng)、專業(yè)市場(chǎng)、批發(fā)市場(chǎng)、折扣店、工廠直銷店、娛樂類商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目、住宅和寫字樓的底層商鋪等與住宅類房地產(chǎn)有很大區(qū)別的收益性房地產(chǎn)產(chǎn)品。本文所研究的商業(yè)地產(chǎn)主要指狹義上以承載零售業(yè)（包括商品銷售和服務(wù)銷售）為主的收益性房地產(chǎn)。商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)在中國(guó)的興

2、起時(shí)間甚短，國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商、投資商和經(jīng)營(yíng)商都還很不成熟，缺乏專業(yè)性，很容易忽略商業(yè)地產(chǎn)的核心價(jià)值（由其本身的硬件價(jià)值和涉及商業(yè)運(yùn)營(yíng)的軟件價(jià)值組成），對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的復(fù)合性認(rèn)識(shí)也不足。他們?cè)趯?shí)際操作中往往只注重眼前利益，沿襲傳統(tǒng)住宅地產(chǎn)的“賣完就走”的模式，缺乏可持續(xù)發(fā)展計(jì)劃，導(dǎo)致某些商業(yè)中心的興旺猶如“曇花一現(xiàn)”。 圖 1 20002004年全國(guó)重點(diǎn)城市土地交易均價(jià)圖 數(shù)據(jù)來源：中國(guó)城市地價(jià)動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)和其他類型的土地用途相比，商業(yè)用地地價(jià)較高（見圖 1），加之對(duì)建筑以及商業(yè)配套設(shè)施等的高要求，商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)所需投資額巨大，因此國(guó)內(nèi)開發(fā)商通常采用銷售商鋪來回收投資成本和實(shí)現(xiàn)投資收益的操作模式，其

3、主要原因是目前我國(guó)的資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)以及房地產(chǎn)金融體系仍不完善，不足以支撐商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的整體運(yùn)作。而國(guó)外則有層次豐富的金融體系支持房地產(chǎn)業(yè)的運(yùn)作，特別是REITs 的出現(xiàn)，為商業(yè)地產(chǎn)提供了成功且成熟的開發(fā)模式，而國(guó)內(nèi)真正意義上的房地產(chǎn)投資信托基金與房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)基金卻仍是空白，無論是國(guó)有還是民營(yíng)，大型商業(yè)設(shè)施項(xiàng)目多數(shù)是建立在銀行貸款基礎(chǔ)上。REITs （Real Estate Investment Trusts）是一種證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金，通過發(fā)行股票（基金單位），集合公眾投資者資金，由專門機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)管理，通過多元化的投資策略，投資于不同類型、不同地域的房地產(chǎn)項(xiàng)目組合，在有效降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，通過將出租

4、房地產(chǎn)所產(chǎn)生的收入以分紅派息的方式分配給股東，從而使投資人獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資收益。REITs 通常還可以獲得政府給予的稅收優(yōu)惠。REITs 以其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)成為美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)運(yùn)作的主導(dǎo)模式之一，通過對(duì)資本與商業(yè)運(yùn)營(yíng)管理的整合，極大地促進(jìn)了美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的蓬勃發(fā)展。2003年美國(guó)REITs 擁有的商業(yè)類房地產(chǎn)已超過4000億美元，REITs 也成為世界各國(guó)爭(zhēng)相關(guān)注的、極具發(fā)展?jié)摿Φ念I(lǐng)域。在商業(yè)地產(chǎn)的投資運(yùn)作中，資金平衡被看作是商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目運(yùn)作程序中最關(guān)鍵的核心。首創(chuàng)集團(tuán)總經(jīng)理劉曉光（2001）在首屆國(guó)際商業(yè)房地產(chǎn)投資論壇上講：“房地產(chǎn)市場(chǎng)是資金高度密集的運(yùn)作體，可以說，沒有資金就沒有房地產(chǎn)”。何芳

5、（2005）認(rèn)為：“沒有充足的資金實(shí)力和商業(yè)經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)就不要涉足商業(yè)地產(chǎn)，許多shopping mall的失敗，其主要原因是開發(fā)資金的不足”。郭增利（2005）認(rèn)同商業(yè)地產(chǎn)的價(jià)值是以實(shí)現(xiàn)運(yùn)營(yíng)價(jià)值為基礎(chǔ)的，體現(xiàn)的是地產(chǎn)和商業(yè)價(jià)值集合而成的金融價(jià)值，因此商業(yè)地產(chǎn)是“發(fā)揮著帶動(dòng)零售商業(yè)業(yè)績(jī)提高的平臺(tái)功能，是提升地產(chǎn)和商業(yè)融合而達(dá)成的投資價(jià)值和金融價(jià)值的復(fù)合經(jīng)營(yíng)載體”。 注：REIT 在英語中有單復(fù)數(shù)，一般在指代房地產(chǎn)投資信托基金概念時(shí)使用單數(shù)，如日本的J-REIT 、韓國(guó)的K-REIT ，在指代房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品的時(shí)候使用復(fù)數(shù)。一些學(xué)者兩者混用來指代房地產(chǎn)信托投資基金的概念和產(chǎn)品。本文為不混亂概念，除

6、了專有的基金名稱外，一律使用REITs 來代表房地產(chǎn)投資信托基金的概念和實(shí)際產(chǎn)品。 郭增利在中國(guó)購(gòu)物中心國(guó)際論壇第三屆年會(huì)新聞發(fā)布會(huì)上的講話2005年9月1日張志敏（2005）分析了我國(guó)商業(yè)房地產(chǎn)的融資現(xiàn)狀，指出我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)過分依賴于銀行貸款，又以大型商業(yè)設(shè)施更為顯著，因此商業(yè)地產(chǎn)更多的向資本市場(chǎng)直接融資必將是未來的融資趨勢(shì)。REITs 可作為一種借鑒手段來擴(kuò)充商業(yè)地產(chǎn)的融資來源。同時(shí)，楊川（2005）建議中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)需要中介機(jī)構(gòu)作為橋梁和潤(rùn)滑劑，如信托基金投資商和專業(yè)的物業(yè)管理商。筆者發(fā)現(xiàn)國(guó)外由于REITs 創(chuàng)立已久，當(dāng)前的研究都專注于如何深化，因而只集中在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域?qū)EITs 做研

7、究的學(xué)者十分少，搜索中發(fā)現(xiàn)Muller 和Laposa （1996）給出了不同類型的REITs 在過去多年的運(yùn)營(yíng)績(jī)效并不一致的結(jié)論，零售業(yè)和醫(yī)療型REITs 在19861995 年之中表現(xiàn)最優(yōu)，而旅館型REITs 變動(dòng)幅度最大。Myer 和Webb （1993）針對(duì)零售地產(chǎn)做了專項(xiàng)實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)未進(jìn)行REITs 或上市的零售地產(chǎn)與其它零售的REITs 、股票間是沒有關(guān)系的。他們的后續(xù)研究繼續(xù)發(fā)現(xiàn)零售業(yè)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)和投資零售業(yè)為主的REITs 兩者之間并不具有正相關(guān)關(guān)系。其他關(guān)于投資組合是否應(yīng)該分散化的研究也有提到應(yīng)該專注于一類不動(dòng)產(chǎn)在投資組合中的作用，如Capozza 和Seguin （1999

8、）發(fā)現(xiàn)REITs 若更專注于他們經(jīng)營(yíng)的不動(dòng)產(chǎn)及區(qū)域，可以增加REIT 股票的價(jià)值，原因是REITs 會(huì)更容易流通或交易，對(duì)投資人會(huì)更有吸引力。Muller 和Laposa （1996）發(fā)現(xiàn)在19761995年之間，REITs 的股票報(bào)酬與公司經(jīng)營(yíng)的不動(dòng)產(chǎn)類型是相關(guān)的，即使投資于相同地區(qū)的公司，投資的不動(dòng)產(chǎn)類型的不同也會(huì)使報(bào)酬不同。Chen 和Peisier （1999）使用19931997 年的數(shù)據(jù)也得到相同的結(jié)論。Levy （1996）、Liang 和McIntosh （1998，1999）都指出資本組合中零售類不動(dòng)產(chǎn)的參與可起到平衡風(fēng)險(xiǎn)的作用。二、商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的相關(guān)分析1. 商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的

9、產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈1985年，美國(guó)哈佛著名的戰(zhàn)略管理學(xué)者邁克爾·波特（Michael E. Porter），在他的著作競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略一書中，討論了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與發(fā)展戰(zhàn)略的問題，并提供一個(gè)很好的分析工具和分析框架，這就是價(jià)值鏈分析方法。價(jià)值鏈分析的基礎(chǔ)是價(jià)值，各種價(jià)值活動(dòng)構(gòu)成價(jià)值鏈。波特的傳統(tǒng)價(jià)值鏈以制造業(yè)為主，將價(jià)值活動(dòng)分解為基本活動(dòng)和輔助活動(dòng)，基本活動(dòng)包括進(jìn)貨、生產(chǎn)、發(fā)貨、經(jīng)銷、服務(wù)等一系列活動(dòng)，輔助活動(dòng)則發(fā)生在這些基本活動(dòng)中，包括企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施、人力資源管理、技術(shù)開發(fā)等?；净顒?dòng)與輔助活動(dòng)構(gòu)成了企業(yè)價(jià)值鏈，在企業(yè)參與的價(jià)值活動(dòng)中，并不是每一個(gè)環(huán)節(jié)都創(chuàng)造價(jià)值。那些真正創(chuàng)造價(jià)值的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)就是價(jià)值鏈

10、上的戰(zhàn)略環(huán)節(jié)。根據(jù)波特的價(jià)值鏈理論，我們可以把房地產(chǎn)開發(fā)的價(jià)值鏈用下圖表示： 圖 2 房地產(chǎn)開發(fā)的價(jià)值鏈 房地產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品是房屋，房地產(chǎn)開發(fā)過程也即房地產(chǎn)產(chǎn)品價(jià)值的形成過程，涉及眾多行業(yè)和環(huán)節(jié)，是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程。一個(gè)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)必須具備市場(chǎng)研究、規(guī)劃設(shè)計(jì)調(diào)控、客戶發(fā)掘、成本控制、施工管理等多種能力。房地產(chǎn)開發(fā)商的本質(zhì)是一個(gè)“系統(tǒng)集成商”，它將資金、土地、設(shè)計(jì)、工程、物業(yè)、管理、環(huán)境等多種變量因素組合成自己的產(chǎn)品，并且通過廣告、營(yíng)銷等服務(wù)最大限度地實(shí)現(xiàn)自己的市場(chǎng)價(jià)值。從商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)角度來說，商業(yè)地產(chǎn)建好后是為商業(yè)服務(wù)的，我們分析零售業(yè)的產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈（圖3）可知，零售業(yè)通過制定目標(biāo)市場(chǎng)、采

11、購(gòu)、物流、店面經(jīng)營(yíng)并在商品銷售后獲得利潤(rùn)，而市場(chǎng)營(yíng)銷活動(dòng)和售后服務(wù)能幫助實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的最大化。在圖示的五個(gè)基本活動(dòng)中，戰(zhàn)略設(shè)計(jì)部分的選址以及其后的店面經(jīng)營(yíng)與房地產(chǎn)開發(fā)產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈產(chǎn)生了交叉。 圖 3 零售業(yè)的產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈 商業(yè)地產(chǎn)首先屬于房地產(chǎn)業(yè)，又與零售業(yè)產(chǎn)生了密切的關(guān)聯(lián)，通過以上房地產(chǎn)和零售業(yè)的產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈分析，可以進(jìn)一步得出商業(yè)地產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈的特征。 與傳統(tǒng)住宅開發(fā)相比，商業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈的五個(gè)基本活動(dòng)中除了工程建設(shè)以外的前期策劃、規(guī)劃設(shè)計(jì)、市場(chǎng)推廣以及最后的服務(wù)都具有更為廣泛的內(nèi)涵。在前期策劃階段，除了一般的可行性分析外，更為關(guān)鍵的是對(duì)當(dāng)?shù)亓闶凼袌?chǎng)供需雙方的判斷，與住宅開發(fā)中只針對(duì)產(chǎn)品終端購(gòu)買

12、者的調(diào)查相比，商業(yè)地產(chǎn)的前期調(diào)查顯得更為復(fù)雜；商業(yè)地產(chǎn)的規(guī)劃設(shè)計(jì)十分注重購(gòu)物、娛樂和休憩功能的整合，同時(shí)講究個(gè)性和風(fēng)格，需要很強(qiáng)的設(shè)計(jì)實(shí)力。在市場(chǎng)推廣階段，商業(yè)地產(chǎn)同樣也面對(duì)零售業(yè)中的經(jīng)營(yíng)者和消費(fèi)者，提前進(jìn)行合理招商被普遍認(rèn)為是商業(yè)地產(chǎn)成功與否的關(guān)鍵因素之一。商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值鏈的服務(wù)階段指項(xiàng)目完工后的商業(yè)經(jīng)營(yíng)，無論是開發(fā)商自行經(jīng)營(yíng)管理或是引入專業(yè)的商業(yè)物業(yè)管理公司，都是為了實(shí)現(xiàn)商業(yè)地產(chǎn)的最大化價(jià)值，與住宅的物業(yè)管理相比，商業(yè)物業(yè)管理的專業(yè)性要求更高。從商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)過程涉及的主要利益?zhèn)€體的角度看，零售業(yè)整個(gè)價(jià)值鏈圍繞的最終目標(biāo)群是消費(fèi)者，是通過消費(fèi)者購(gòu)買商品得到總收入，而減去經(jīng)營(yíng)成本后才會(huì)獲得利潤(rùn)，

13、因此店面成本是零售商不得不考慮的重要支出。但商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的目標(biāo)群是復(fù)合性的，投資者、經(jīng)營(yíng)者也都是商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商的直接目標(biāo)群，而消費(fèi)者同時(shí)也是開發(fā)商在前期策劃要研究的對(duì)象。商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)全過程涉及的利益?zhèn)€體之間的關(guān)系可用圖4表示： 圖 4 商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)各利益?zhèn)€體的關(guān)系 圖中實(shí)線箭頭說明了利益?zhèn)€體之間的活動(dòng)，而虛線箭頭則標(biāo)明了利益的流向，從消費(fèi)者購(gòu)物開始，經(jīng)營(yíng)者獲取了商品銷售的利潤(rùn)，經(jīng)營(yíng)者將部分利潤(rùn)繳納租金和物業(yè)管理費(fèi)用，若經(jīng)營(yíng)者和投資者是分離的，租金會(huì)流入投資者手上，而投資者收取租金的前提是向開發(fā)商購(gòu)買了該物業(yè)的產(chǎn)權(quán)，開發(fā)商則通過銷售商業(yè)物業(yè)獲得利潤(rùn)，若開發(fā)商不銷售而選擇直接持有物業(yè)，則經(jīng)營(yíng)者的租

14、金會(huì)交予開發(fā)商，開發(fā)商通過穩(wěn)定的租金收入獲得回報(bào)。綜上分析，商業(yè)地產(chǎn)的價(jià)值鏈以房地產(chǎn)價(jià)值鏈為基礎(chǔ)，而又與零售業(yè)的價(jià)值鏈發(fā)生直接關(guān)系，而且其涉及的利益?zhèn)€體較多，并連貫商業(yè)地產(chǎn)的整個(gè)開發(fā)過程。因此，我們可以把商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值看作是房地產(chǎn)與零售業(yè)價(jià)值的整合，加之各種利益?zhèn)€體價(jià)值的補(bǔ)充和約束，形成了一個(gè)復(fù)雜的價(jià)值體系。2. 商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)所存在的問題（1）國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)的融資困境。商業(yè)地產(chǎn)作為房地產(chǎn)的一種類型，本身具備了房地產(chǎn)的基本特征，如不可移動(dòng)、價(jià)值昂貴等特性，但對(duì)比于開發(fā)周期較短、可通過分套出售較快回收資金的住宅項(xiàng)目，商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目不能通過滾動(dòng)開發(fā)的模式回收資金，且需要在項(xiàng)目建成后的一段時(shí)間內(nèi)逐步培育其商

15、業(yè)氛圍，因此資金壓力相對(duì)比較大，這要求開發(fā)商具備雄厚的資金儲(chǔ)備和抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。 商業(yè)地產(chǎn)對(duì)資金的需求可分為兩個(gè)時(shí)期：建設(shè)期和運(yùn)營(yíng)期，兩個(gè)時(shí)期的相加則形成了商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的資金循環(huán)。資金循環(huán)指的是完整的資金投入和以資本市場(chǎng)為依托的退出渠道。建設(shè)期資金一般指項(xiàng)目的啟動(dòng)資金，通常開發(fā)商會(huì)采取私募的手段融資，但要想實(shí)現(xiàn)私募融資的目標(biāo)，開發(fā)商必須對(duì)自身資金、資源狀況有足夠的判斷，結(jié)合項(xiàng)目狀態(tài)，確定可能的融資對(duì)象和可行的融資方案。建設(shè)期的私募融資解決的是建設(shè)資金問題，不管對(duì)于商業(yè)地產(chǎn)或住宅開發(fā)都是必不可少的一步，在我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展過程中，開發(fā)商已積累了不少的經(jīng)驗(yàn)。但真正考驗(yàn)開發(fā)商實(shí)力的是建設(shè)期之后如何搭

16、建運(yùn)營(yíng)期資金需求的資本運(yùn)作平臺(tái)的問題，若不能解決項(xiàng)目建成運(yùn)營(yíng)后的資金需求，就無法實(shí)現(xiàn)資金的循環(huán)，沒有循環(huán)就意味著資金鏈可能會(huì)斷裂。目前我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)資金主要來自于房地產(chǎn)開發(fā)商、商業(yè)經(jīng)營(yíng)者自身的積累、傳統(tǒng)的外源融資方式以及利用其他手段在境外融資。開發(fā)商自身資金積累主要是指開發(fā)企業(yè)自身的資金和以企業(yè)為基礎(chǔ)的股權(quán)融資，前者積累過程相當(dāng)緩慢，而后者目前在我國(guó)利用有限。房地產(chǎn)企業(yè)通過上市可以迅速籌得巨額資金，且籌集到的資金可以作為注冊(cè)資本永久使用，沒有固定的還款期限，因此對(duì)于規(guī)模較大的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目具有很大的優(yōu)勢(shì)，上市可以為其提供穩(wěn)定的資金流，保證開發(fā)期間的資金需求。但發(fā)行股票及上市過程通常時(shí)間長(zhǎng)，手續(xù)

17、復(fù)雜，成本較高。另外企業(yè)上市必須滿足以下條件：連續(xù)三年盈利、凈資產(chǎn)收益率每年不得低于10%、累計(jì)對(duì)外投資額不超過凈資產(chǎn)的50%、總資產(chǎn)負(fù)債率低于70%，所有者權(quán)益至少5000萬元等。鑒于以上門檻過高，許多商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展商根本無法達(dá)到要求，2002年年初以來，國(guó)內(nèi)2.5萬余家房地產(chǎn)企業(yè)只有61家實(shí)現(xiàn)上市融資，融資總額僅為80億元左右。2006年1月的統(tǒng)計(jì)分析，房地產(chǎn)業(yè)上市股票總價(jià)值只占到23個(gè)行業(yè)分類中的第15位。若選擇發(fā)行企業(yè)債券，根據(jù)公司法規(guī)定，只有股份有限公司、國(guó)有獨(dú)資公司和兩個(gè)以上的國(guó)有企業(yè)或者其他兩個(gè)以上的國(guó)有投資主體投資設(shè)立的有限責(zé)任公司，為籌集生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金，才可以發(fā)行公司債券。大多數(shù)

18、商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)公司都不具備發(fā)行企業(yè)債券的資格。傳統(tǒng)的融資主要是指商業(yè)銀行貸款，在目前的商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)資金鏈中，銀行基本參與了商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的全過程，也因而直接或間接地承受了商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行中各個(gè)環(huán)節(jié)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)中央銀行統(tǒng)計(jì)，全國(guó)商業(yè)地產(chǎn)業(yè)對(duì)銀行信貸的依賴水平在70%80%左右，而部分大型城市開發(fā)商對(duì)銀行信貸資金的依賴度已超過90%?；陲L(fēng)險(xiǎn)的考慮，商業(yè)銀行提供資金的數(shù)量和使用期限都有嚴(yán)格的限制，并偏向于短期流動(dòng)資金貸款。在外商直接投資方面，根據(jù)央行2005年8月15日發(fā)布2004中國(guó)房地產(chǎn)金融報(bào)告，從1999年至2004年底，房地產(chǎn)行業(yè)新設(shè)外商直接投資企業(yè)累計(jì)合同使用外資410億美元，實(shí)

19、際使用外資298億美元。而外商房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)除依靠自有資金外，還通過向境外銀行借貸和股東貸款等形式籌措資金；同時(shí)，內(nèi)資房地產(chǎn)公司也通過各種方式，進(jìn)入國(guó)際資本市場(chǎng)融資，外管局在辦理日常業(yè)務(wù)中，還發(fā)現(xiàn)一些企業(yè)利用預(yù)收訂金等形式，變相向境外融通房地產(chǎn)開發(fā)資金。 此外，目前我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)整體都過分依賴銀行貸款，商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)更是如此。商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)投資大、操作復(fù)雜、對(duì)開發(fā)商的專業(yè)水平要求高，商業(yè)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)也大，因此更容易造成銀行的不良貸款，增加銀行金融風(fēng)險(xiǎn)。鑒于近幾年國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)投資增速和房?jī)r(jià)上漲過快、以及房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)金融的過度依賴，為規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展，我國(guó)陸續(xù)出現(xiàn)了收緊房地

20、產(chǎn)貸款的趨勢(shì)。央行在2003年6月16日發(fā)布了關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸數(shù)據(jù)來源：中國(guó)房地產(chǎn)資金來源狀況分析報(bào)告，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)部專題分析組 數(shù)據(jù)引自商務(wù)部市場(chǎng)體系建設(shè)司的劉曉峰處長(zhǎng)在2005年6月28日舉辦的“2005年中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展峰會(huì)”上發(fā)言業(yè)務(wù)管理的通知，即著名的121號(hào)文件，特別要求房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)申請(qǐng)貸款，其自有資金應(yīng)不低于開發(fā)項(xiàng)目總投資的30%，2004年更增加到35%。然而目前達(dá)到這一規(guī)定的房地產(chǎn)企業(yè)并不多。除此之外，121號(hào)文件還對(duì)土地儲(chǔ)備貸款、建筑施工企業(yè)流動(dòng)資金貸款和個(gè)人住房貸款等做出規(guī)定。對(duì)眾多自身實(shí)力不太強(qiáng)的房地產(chǎn)企業(yè)來說，121號(hào)文件使其陷入到資金鏈條斷裂的邊緣，嚴(yán)峻

21、的形勢(shì)迫使房地產(chǎn)企業(yè)尋求新的融資方式。在土地政策方面，按照國(guó)土資源部發(fā)布的71號(hào)令，2004年8月31日以后，國(guó)內(nèi)土地市場(chǎng)不得再采用協(xié)議方式出讓經(jīng)營(yíng)性土地使用權(quán)，國(guó)有土地使用權(quán)必須以公開招標(biāo)、拍賣、掛牌的方式出讓?！?·31”大限后，商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商的資金壓力更進(jìn)一步加大，開發(fā)成本大幅提升。 持有大型商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的機(jī)構(gòu)或組織必須有雄厚的資本實(shí)力和市場(chǎng)融資能力，不能依靠短期貸款或其他短期籌資工具，但我國(guó)當(dāng)前商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商的綜合實(shí)力普遍較弱。通過上市發(fā)行股票、債券來融資的門檻較高，很少企業(yè)能進(jìn)入這個(gè)門檻。因此商業(yè)地產(chǎn)的融資問題，成為各大開發(fā)商的心頭大石，使得中國(guó)的商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)在可持續(xù)發(fā)展的

22、道路上舉步維艱。（2）統(tǒng)一經(jīng)營(yíng)與產(chǎn)權(quán)分割出售的矛盾。由于國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商資金實(shí)力不足，為了盡快回收資金投入新項(xiàng)目的開發(fā)，在商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目建成后往往會(huì)盡快租售出去，以達(dá)到資金快速回籠的目的。國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目建成后的資金回籠方式主要有：全部出售。將商業(yè)地產(chǎn)分割出售給各個(gè)小業(yè)主，這種方式可以使開發(fā)商盡快收回投資，把風(fēng)險(xiǎn)全部轉(zhuǎn)移給小業(yè)主，但不利于商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的長(zhǎng)期發(fā)展，在后續(xù)經(jīng)營(yíng)中，小業(yè)主面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。半租半售。根據(jù)項(xiàng)目具體情況，部分出租，部分銷售。這種模式最繁瑣，但卻是目前最常見的運(yùn)作模式，將整體物業(yè)部分出租給著名零售商、引入主力商家長(zhǎng)期租賃，以此帶來人氣，給予中小投資者信心，可提升整個(gè)商業(yè)地產(chǎn)的價(jià)

23、值，同時(shí)開發(fā)商 高價(jià)出售其余單位，以獲得最大的經(jīng)營(yíng)收益。只租不售。開發(fā)商將商業(yè)地產(chǎn)全部出租給商業(yè)經(jīng)營(yíng)者，以收租方式獲得回報(bào)，這種方式周期長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)大，但發(fā)展商可以獲得物業(yè)增值和持續(xù)現(xiàn)金流，同時(shí)還可以通過抵押方式獲得貸款。不租不售。開發(fā)商同時(shí)是商業(yè)物業(yè)的所有者和經(jīng)營(yíng)者，這要求開發(fā)商具備商業(yè)運(yùn)營(yíng)的能力，這種模式在國(guó)外經(jīng)?？吹?，但國(guó)內(nèi)具備這種實(shí)力的開發(fā)商少之又少，因此也就缺乏承擔(dān)這種高風(fēng)險(xiǎn)模式的信心。上述四種模式中，前兩種模式都屬于產(chǎn)權(quán)分割出售，商業(yè)地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)全部或部分轉(zhuǎn)移至中小業(yè)主手上。早期的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商由于沒有充分認(rèn)識(shí)到統(tǒng)一經(jīng)營(yíng)的重要性，導(dǎo)致分割出售后的小投資者各自為營(yíng)，無法在商業(yè)物業(yè)的價(jià)值系統(tǒng)

24、中發(fā)揮應(yīng)有的作用，很容易出現(xiàn)同類商品競(jìng)爭(zhēng)的“亂貨”現(xiàn)象，商業(yè)地產(chǎn)整體運(yùn)營(yíng)會(huì)承受由種種糾紛帶來的不良后果。從產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度進(jìn)行分析，我們可以將一個(gè)商業(yè)物業(yè)看作是一個(gè)類似于企業(yè)的組織，但是這個(gè)組織內(nèi)部是由具有清晰產(chǎn)權(quán)的商業(yè)單元構(gòu)成，它們面對(duì)的是相同的目標(biāo)客戶，消費(fèi)者進(jìn)入物業(yè)后會(huì)在任何一個(gè)商業(yè)單元消費(fèi)，每個(gè)商業(yè)單元的產(chǎn)權(quán)所有者都極力追尋個(gè)體的利潤(rùn)最大化。在這個(gè)集合了許多產(chǎn)權(quán)單元的組織里，大家共同使用的商業(yè)環(huán)境則成為一種公共產(chǎn)品，不可避免的會(huì)有外部性存在，如一個(gè)零售商家為了吸引顧客，使用了廣告以及其他營(yíng)銷活動(dòng)，或者對(duì)周邊的環(huán)境作了改善，顧客被吸引來了，該商鋪周邊的其他商家也會(huì)同時(shí)受益，營(yíng)業(yè)額提高了，

25、可是本身卻沒有付出任何營(yíng)銷成本。此外，同在此商業(yè)物業(yè)內(nèi)的零售商家單獨(dú)制定營(yíng)銷計(jì)劃，很可能會(huì)發(fā)生重復(fù)和沖突，增加了商業(yè)物業(yè)的整體交易費(fèi)用?？扑拐J(rèn)為“通過形成一個(gè)組織并讓某種權(quán)力來支配資源，部分的市場(chǎng)費(fèi)用可以節(jié)省”，專業(yè)的商業(yè)管理公司也因此被開發(fā)商請(qǐng)入了大型的商業(yè)物業(yè)。同時(shí)為了讓割裂的產(chǎn)權(quán)單元實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一管理，開發(fā)商在銷售時(shí)，在銷售條款中補(bǔ)充了某些附加條款，諸如通過統(tǒng)一營(yíng)業(yè)時(shí)間、限定商家的經(jīng)營(yíng)范圍等措施，來降低上述問題發(fā)生的危害性。另外還有一些發(fā)展商創(chuàng)新地推出了一些折衷性質(zhì)的銷售模式，如返租銷售模式，也就是一種帶租約出售的模式，近年來頗受開發(fā)商和投資者的歡迎。據(jù)MallChina 的統(tǒng)計(jì)顯示，截至20

26、05年8月，MallChina 會(huì)員總體商業(yè)面積達(dá)到4034萬平方米，其中售后返租的商業(yè)面積為1937.3萬平方米，占47%，這是一個(gè)相當(dāng)大的比例。返租銷售的根本特征是開發(fā)商拆零銷售產(chǎn)權(quán)回收資金，在協(xié)議的年份內(nèi)給予投資者固定比率的返租回報(bào)，將經(jīng)營(yíng)權(quán)從投資者手中取回，然后委托專業(yè)的商業(yè)管理公司進(jìn)行物業(yè)的管理和經(jīng)營(yíng)，獲取租金，回報(bào)投資者。因?yàn)橛蓪I(yè)公司代為管理，投資者獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定的返租回報(bào)，這種模式可以保障后期的統(tǒng)一經(jīng)營(yíng)可順利進(jìn)行，但同樣存在相當(dāng)多的隱患：回報(bào)無法得到保證。在商業(yè)地產(chǎn)的銷售階段，開發(fā)商為了快速回籠資金，都承諾了較高的返租回報(bào)率，但往往與投資者簽訂協(xié)議的并不是開發(fā)商本身，而是商業(yè)經(jīng)營(yíng)

27、管理公司，開發(fā)商銷售的時(shí)候利用商業(yè)經(jīng)營(yíng)管理公司的商譽(yù)、過往業(yè)績(jī)和發(fā)展商開發(fā)的房地產(chǎn)項(xiàng)目來說服投資者，但這種非實(shí)質(zhì)性的擔(dān)保并不能保證高返租回報(bào)率的承諾會(huì)真正實(shí)現(xiàn)?；貓?bào)周期滿后，經(jīng)營(yíng)無保障。這個(gè)問題的真實(shí)含義是投資回報(bào)周期完成后，投資客戶的利益便失去了保障。發(fā)展商提供的回報(bào)保證周期大多集中在3年左右，同時(shí)要求各業(yè)主簽署補(bǔ)充協(xié)議將其名下的產(chǎn)權(quán)交由專業(yè)的商業(yè)管理公司管理，當(dāng)3年期限到期后，各業(yè)主取回商業(yè)物業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)，商業(yè)管理公司能否繼續(xù)經(jīng)營(yíng)同樣取決于所有業(yè)主，但凡個(gè)別業(yè)主出現(xiàn)分歧，選擇自營(yíng)或者改變其經(jīng)營(yíng)范圍都是可能發(fā)生的，整體的商業(yè)經(jīng)營(yíng)就無法持續(xù)下去。另外針對(duì)現(xiàn)有法律的“產(chǎn)權(quán)至上”原則，商業(yè)物業(yè)購(gòu)買者

28、有權(quán)在國(guó)家法律法規(guī)許可的經(jīng)營(yíng)范圍內(nèi)，經(jīng)營(yíng)根據(jù)自己意愿選擇的商業(yè)種類，即發(fā)展商無權(quán)限制產(chǎn)權(quán)人的經(jīng)營(yíng)選擇。上述說明，只要是產(chǎn)權(quán)發(fā)生了割離，不管采取何種手段，都會(huì)與商業(yè)統(tǒng)一經(jīng)營(yíng)的概念產(chǎn)生矛盾。而且某些開發(fā)商利用非誠(chéng)信的手段，欺騙投資者購(gòu)買物業(yè)，對(duì)后期經(jīng)營(yíng)不負(fù)責(zé)任，導(dǎo)致許多投資者血本無歸，已經(jīng)引發(fā)了社會(huì)信用危機(jī)。由以上分析可知，開發(fā)商采取產(chǎn)權(quán)分割出售的主要原因是出現(xiàn)了資金鏈的“斷點(diǎn)”，斷點(diǎn)處正是在運(yùn)營(yíng)期，要保持產(chǎn)權(quán)的完整就要讓巨額資金沉淀在商業(yè)地產(chǎn)物業(yè)上，開發(fā)商無法找到合適的退出渠道。在這種尷尬處境下，開發(fā)商若堅(jiān)持整體持有和經(jīng)營(yíng)管理，必須要有雄厚的資金實(shí)力或超強(qiáng)的融資能力。三、商業(yè)地產(chǎn)與REITs 的

29、結(jié)合1. 國(guó)外商業(yè)地產(chǎn)與REITs 結(jié)合的發(fā)展?fàn)顩r（1）歐美國(guó)家的發(fā)展現(xiàn)狀。美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)過長(zhǎng)期發(fā)展，目前已經(jīng)形成以房地產(chǎn)投資信托（REITs ）為核心的產(chǎn)業(yè)鏈。房地產(chǎn)投資信托（REITs ）的成熟發(fā)展，仿佛為房地產(chǎn)業(yè)安裝了高速發(fā)動(dòng)機(jī)，尤以商業(yè)地產(chǎn)為重點(diǎn)發(fā)展領(lǐng)域，推動(dòng)了美國(guó)房地產(chǎn)業(yè)在第二次大戰(zhàn)后持續(xù)高速發(fā)展。可以說，美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展能處于世界領(lǐng)先水準(zhǔn)是與房地產(chǎn)投資信托（REITs ）的發(fā)展和支持分不開的。事實(shí)上，許多強(qiáng)有勢(shì)力的商業(yè)購(gòu)物中心投資商本來就是REITs 經(jīng)營(yíng)者，世界前十位持有購(gòu)物中心的房地產(chǎn)公司都是以REITs 模式運(yùn)作的，2004年位列前三名的Developers Diversi

30、fied Realty、GBL & Associates Properties和全美房地產(chǎn)投資信托協(xié)會(huì)（National Association of Real Estate Investment Trusts ， NAREIT ）根據(jù)具體的房地產(chǎn)類型，把REITs 進(jìn)一步細(xì)分為以下9大類型：工業(yè)/辦公類、零售類、住宅類、多樣類、住宿/度假類、醫(yī)療保健類、自用倉儲(chǔ)類、特殊類和抵押類。根據(jù)最新的NAREIT 月報(bào)，截至2005年12月31日，美國(guó)REITs 市場(chǎng)各種房地產(chǎn)類型的投資中，零售類REITs 占總市值24.57%，僅比位于首位占26.44%的工業(yè)/辦公樓類少了1.87個(gè)百分點(diǎn)，

31、幾乎占了全部REITs 總值的四分之一，有舉足輕重的地位（詳見表1）表 1 美國(guó)REITs 的詳細(xì)分類（單位：百萬美元） Investment Trust Industry，資料截至2005年12月31日歐洲的不動(dòng)產(chǎn)信托起源于荷蘭。荷蘭早在1970年就開放了REITs 的交易，名為B.I. ，主要領(lǐng)域正是以購(gòu)物中心、超市賣場(chǎng)為代表的商業(yè)地產(chǎn)，且100%的盈利均作為股息分派。荷蘭是目前歐洲發(fā)展最佳的不動(dòng)產(chǎn)投資信托市場(chǎng)。二十一世紀(jì)來臨以前，其他歐洲國(guó)家并沒有把不動(dòng)產(chǎn)信托形式看作必不可少的房地產(chǎn)金融工具。直到2000年前后，REITs 在世界范圍內(nèi)逐漸成為房地產(chǎn)市場(chǎng)投資主流，歐洲各國(guó)政府也開始致力于

32、引入，旨在為投資者提供更多樣化的不動(dòng)產(chǎn)組合投資工具。法國(guó)于2003年推出REITs 的典型投資商品，名為SIIC ，至今已有14只基金，總規(guī)模為1630億歐元，主要投資標(biāo)的是購(gòu)物中心、超市賣場(chǎng)和商業(yè)辦公大樓，可見在起步階段的歐洲不動(dòng)產(chǎn)投資信托市場(chǎng)，商業(yè)地產(chǎn)仍是主流的投資標(biāo)的。（2）以REITs 為核心的商業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈分析。在商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)中引入房地產(chǎn)投資信托基金（REITs ）是一種成功的商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)作模式。從某種意義上來說，REITs 是美國(guó)商業(yè)購(gòu)物中心產(chǎn)業(yè)能夠高速發(fā)展的關(guān)鍵因素。圖5描述以REITs 為核心的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)運(yùn)營(yíng)的產(chǎn)業(yè)鏈： 圖5 商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)業(yè)鏈由圖5可以看出，經(jīng)由REITs

33、 進(jìn)行資金的整合后，商業(yè)地產(chǎn)生產(chǎn)者、所有者、使用者、管理者實(shí)現(xiàn)了徹底分離，特別是經(jīng)過資本市場(chǎng)的塑造以后，整個(gè)市場(chǎng)的系統(tǒng)被有效激活，從而實(shí)現(xiàn)了整個(gè)行業(yè)資金流的高效循環(huán)。由此也可以看出，房地產(chǎn)市場(chǎng)是一個(gè)非常龐大的系統(tǒng)，要想取得持續(xù)發(fā)展，能面對(duì)國(guó)際化的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，就必須建立一種體外循環(huán)系統(tǒng)，即依靠資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資金效率。而實(shí)際上，資本市場(chǎng)最大的價(jià)值在于它把個(gè)人投資者吸引到市場(chǎng)里參與投資，這也是房地產(chǎn)投資信托（REITs ）成功的最核心原因。個(gè)人投資者的資金有效進(jìn)入投資領(lǐng)域，擴(kuò)展了資本的流動(dòng)范圍，極大地促進(jìn)了資本循環(huán)的效率。（3）新加坡CMT 案例分析。房地產(chǎn)投資信托的觀念很早便被引進(jìn)新加坡。在1986年

34、，以活化與重建房地產(chǎn)市場(chǎng)為目的而設(shè)立的房地產(chǎn)市場(chǎng)咨詢委員會(huì)（PMCC ）已開展過有關(guān)房地產(chǎn)投資信托的專題討論。另外在相關(guān)團(tuán)體如房地產(chǎn)發(fā)展商協(xié)會(huì)（REDAS ）長(zhǎng)時(shí)期游說下，政府不斷地完善法律法規(guī)，為房地產(chǎn)投資信托清除制度上的障礙。1999年5月14日，新加坡財(cái)政當(dāng)局公布了有關(guān)新加坡房地產(chǎn)基金與信托的設(shè)立準(zhǔn)則，以規(guī)范房地產(chǎn)投資信托的運(yùn)行。CMT 是第一宗在新加坡以信托基金方式成立的房地產(chǎn)投資信托，并于2001年10月29日簽署信托契約，主要契約當(dāng)事人為CapitaMall Trust Management Limited （為基金的管理者），以及Bermuda Trust Limited（為受托

35、者）；并于2002年6月28日以CapitaMall Trust（CMT ）名義正式對(duì)外公開發(fā)行，主辦承銷商為DBS Bank（新加坡發(fā)展銀行），協(xié)辦承銷商為Oversea-Chinese Banking Corporation Limited及United Overseas Bank Limited，同時(shí)邀請(qǐng)Goldman Sachs (Singapore Ptd為金融顧問，發(fā)行價(jià)格為每股新加坡幣0.900.96元之間，發(fā)行單位共2.13億股，發(fā)行期間為2002年7月1日至2002年7月11日，并且于2002年7月19日正式在新加坡證券交易所（SGX ）掛牌上市。 CMT 的主要投資策略為：

36、投資新加坡境內(nèi)收益性不動(dòng)產(chǎn)，同時(shí)必須為零售業(yè)用途，截至發(fā)行日期為止，CMT 只包含以下三處購(gòu)物中心：Tampines Mall、Junction 8 Shopping Centre、Funan The IT Mall，到2004年12月31日，兼并和收購(gòu)了IMM Building、Plaza Singapura，2005年資產(chǎn)組合中新增加了Hogang Plaza 、Sembawang Shopping Centre、Jurong Entertainment Centre、Bugis Junction ，截至2005年7月1日，CMT 總資產(chǎn)達(dá)到新幣33.568億元。具體的資產(chǎn)組合見表2。如圖

37、6所示，CMT 的信托結(jié)構(gòu)主要包括以下幾個(gè)部分：投資者：包括個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者，以出資額為限投資CMT ，并擁有CMT 的相應(yīng)資產(chǎn)及相關(guān)收益，以每半年領(lǐng)取一次CMT 分派的股利作為投資回報(bào)。16受托人(Bermuda Trust Limited：代表投資者行使監(jiān)督職能，并收取托管費(fèi)。新加坡政府規(guī)定以信托形式成立的不動(dòng)產(chǎn)投資信托，受托者必須經(jīng)政府金融部許可，此外受托者必須是獨(dú)立于基金經(jīng)理人之外、體制健全、設(shè)立資本額在一百萬元新加坡幣以上的公司。基金管理者(CapitaMall Trust Management：進(jìn)行投資組合管理，并收取資產(chǎn)管理費(fèi)。物業(yè)管理公司(CapitaMall Retai

38、l Management Pte Ltd：進(jìn)行商業(yè)地產(chǎn)物業(yè)管理，并收取物業(yè)管理費(fèi)。圖 6 CMT 組織架構(gòu)示意 17表 2 CMT資產(chǎn)組合情況 1819 20在CMT 成立以后，旗下的商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)組合均有不俗的運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)：租金收入持續(xù)上漲。2005年CMT 的總租金收入為新幣2.2億，與2004年總租金收入新幣1.6億相比，增幅達(dá)到37.2%。租金增加的部分原因是資產(chǎn)組合的擴(kuò)容，另一主要原因則是出租率的提升以及租金的上漲。非租賃收入增加。非租賃收入主要來源于停車場(chǎng)、販賣機(jī)、廣告牌出租以及顧客服務(wù)柜臺(tái)等服務(wù)，物業(yè)管理者通過細(xì)致的規(guī)劃充分利用了購(gòu)物中心的資源，2004年非租賃收入占了CMT總收入的8

39、.1%。另外，CMT 自2002年7月正式上市以后也一直在證券市場(chǎng)上保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)，截至2005年12月31日，CMT 的主要特征數(shù)據(jù)如下：表 3 2005年12月31日CMT 的整體表現(xiàn) 將CMT 發(fā)行至今的價(jià)格指數(shù)表現(xiàn)與新加坡海峽時(shí)報(bào)指數(shù)STI （Strait Times Index ）、不動(dòng)產(chǎn)股票指數(shù)SESPROP 相比較，有著顯著的領(lǐng)先地位（見圖7）。另外，CMT 以140.6%的平均首發(fā)日回報(bào)率也遠(yuǎn)遠(yuǎn)拋離了STI 和SESPROP 的50.0%和84.1%的平均首發(fā)日回報(bào)率。因此，近年來CMT 的投資者在證券市場(chǎng)上獲得了豐厚的回報(bào)。 CMT 在新加坡只運(yùn)營(yíng)了3年多的時(shí)間，旗下的資產(chǎn)組

40、合在納入CMT 之前已經(jīng)是新加坡成熟且成功的購(gòu)物場(chǎng)所，均有不俗的表現(xiàn)和知名度，但通過CMT 零售物業(yè)平臺(tái)的打造，的確使得整體經(jīng)營(yíng)狀況得到顯著的改善，除了由于新加坡整體的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、零售行業(yè)景氣等宏觀因素外，并不能否認(rèn)對(duì)物業(yè)進(jìn)行積極管理的成效。物業(yè)管理者主要從以下方面進(jìn)行了積極管理：重新規(guī)劃各個(gè)購(gòu)物中心的業(yè)態(tài)組合，使得全體租戶的總收入最大化。增加嶄新的零售體驗(yàn)概念，積極引進(jìn)具濃厚地方特色的餐館，在屋頂設(shè)露天的購(gòu)物場(chǎng)所。創(chuàng)新營(yíng)銷和促銷手段以吸引更多的消費(fèi)者。通過翻修和重修，增加物業(yè)整體和店面的外觀上的吸引力，有效地使用商品廣告。優(yōu)化部署零售空間，使公共空間得到最大化使用，增加了零售空間。升級(jí)優(yōu)化輔助

41、設(shè)施，使顧客更為方便和舒適地購(gòu)物。制定有效戰(zhàn)略吸引潛在的消費(fèi)者和租戶。通過以上專業(yè)物業(yè)管理公司的操作，所有物業(yè)被納入一個(gè)整合的零售商業(yè)平臺(tái)，成為一種有機(jī)整體，各個(gè)物業(yè)之間的調(diào)整更為方便，專業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)得以在此平臺(tái)發(fā)揮，對(duì)整體品牌打造實(shí)施互補(bǔ)互利的戰(zhàn)略，大大節(jié)省了內(nèi)部的交易費(fèi)用，一定程度上起到規(guī)模經(jīng)濟(jì)的效果。CMT 作為典型的零售業(yè)REITs ，是新加坡第一只以信托形式運(yùn)行的上市房地產(chǎn)投資信托基金，同時(shí)也是亞洲獨(dú)特的聯(lián)結(jié)零售商業(yè)以及基金管理的組織。它的最大作用在于實(shí)現(xiàn)了開發(fā)商苦苦尋找的融資模式，即實(shí)現(xiàn)了資本平臺(tái)和專業(yè)零售管理平臺(tái)的對(duì)接。資本平臺(tái)的內(nèi)容包括基金架構(gòu)管理、戰(zhàn)略規(guī)劃和投資活動(dòng)、資產(chǎn)

42、管理，主要職能是對(duì)CMT 持有人負(fù)責(zé)，使得所匯聚的資本實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化，在政策和法律框架的約束下，對(duì)資本進(jìn)行配置，關(guān)心的是屬下資產(chǎn)組合的總體投入產(chǎn)出問題；零售管理平臺(tái)的主要內(nèi)容包括設(shè)計(jì)和發(fā)展管理、戰(zhàn)略營(yíng)銷、零售管理和租賃、物業(yè)管理，主要職能是在CMT 的資本控制下，對(duì)收益性物業(yè)進(jìn)行全面管理，使其收益最大化；CMT 則在這兩個(gè)平臺(tái)之間搭建了橋梁，進(jìn)一步深化了專業(yè)分工，從CMT 的實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況看到，專業(yè)的零售商業(yè)管理通過細(xì)致而科學(xué)的操作，的確卓有成效地提升了零售物業(yè)的運(yùn)作水平，而且投資者也獲得比股票市場(chǎng)更高更穩(wěn)定的回報(bào)，相比于直接投資不動(dòng)產(chǎn)不但減少了信息搜索的成本、彌補(bǔ)了自身房地產(chǎn)知識(shí)的不足、也分享

43、了新加坡經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)增值。2. 國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)與REITs 結(jié)合的發(fā)展?fàn)顩r（1）國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)信托的發(fā)展。信托形式是REITs 最為常用的結(jié)構(gòu)形式，我國(guó)信托業(yè)的發(fā)展已有20年歷史，歷經(jīng)五次整頓，直至2001年信托法出臺(tái)，緊接著在2002年6、7月份，又先后發(fā)布了信托投資公司管理辦法和信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法，我國(guó)信托業(yè)務(wù)從此進(jìn)入規(guī)范發(fā)展期。信托以其合法合規(guī)、政策靈活、手段多樣、工具眾多、規(guī)模適中、制度優(yōu)勢(shì)和量身打造的特點(diǎn)，打入了房地產(chǎn)市場(chǎng)，利用房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)籌集資金也成為房地產(chǎn)企業(yè)的一種重要的融資渠道。特別自央行2003年121號(hào)文及一系列緊縮房地產(chǎn)銀行信貸的措施以及2003

44、年第二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告發(fā)布以來，房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)得到更廣闊的發(fā)展空間。從全國(guó)信托產(chǎn)品統(tǒng)計(jì)的截面數(shù)據(jù)分析（圖8），無論是產(chǎn)品數(shù)目還是金額，涉及房地產(chǎn)業(yè)的信托產(chǎn)品都以絕對(duì)優(yōu)勢(shì)位居榜首，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的數(shù)量占信托產(chǎn)品總量的45%，房地產(chǎn)信托的籌資金額占信托全部籌資金額的38%。2005年9月，銀監(jiān)會(huì)向各地銀監(jiān)局下發(fā)加強(qiáng)信托公司部分風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)提示的通知，該通知被業(yè)界稱為“212號(hào)文”。通知進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)和規(guī)范了房地產(chǎn)信托和證券投資類信托業(yè)務(wù)，在信托業(yè)產(chǎn)生極大反響。“212號(hào)文”被業(yè)內(nèi)形象地稱為“2005年的監(jiān)管風(fēng)暴”，但各種房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的發(fā)行并沒有因此而萎縮，在某種意義上卻帶動(dòng)了信托公司的產(chǎn)品 “2

45、12”號(hào)文主要在以下幾個(gè)方面對(duì)房地產(chǎn)信托貸款發(fā)放門檻進(jìn)行了嚴(yán)格限制：必須同時(shí)滿足“四證”齊全、自有資金超過35%和資質(zhì)在二級(jí)以上。創(chuàng)新。2005年11月各信托公司所發(fā)行的信托產(chǎn)品中，房地產(chǎn)信托仍為主流，16個(gè)信托計(jì)劃的資金規(guī)模為28.9億元，占11月全部信托計(jì)劃的44.26%。 %3%5%旅游天然氣農(nóng)業(yè)醫(yī)療環(huán)保建材科技電力其他基礎(chǔ)設(shè)施房地產(chǎn) 圖 8 2003年國(guó)內(nèi)信托產(chǎn)品按行業(yè)的數(shù)量和金額的分布數(shù)據(jù)來源：中國(guó)信托業(yè)發(fā)展報(bào)告/中國(guó)人民大學(xué)信托與基金研究所，北京：中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社，2004.6（2）歐尚信托案例（準(zhǔn)REITs ）。國(guó)內(nèi)雖然無法成立真正的REITs ，但我國(guó)房地產(chǎn)信托業(yè)在一定程度上為房

46、地產(chǎn)企業(yè)解決了短期資金短缺的問題，而且在不斷的改良創(chuàng)新，以期達(dá)到利用民間資本的效果。2003年12月10日，北京國(guó)投推出了“法國(guó)歐尚天津第一店資金信托計(jì)劃”被稱為國(guó)內(nèi)首例運(yùn)用于經(jīng)營(yíng)性物業(yè)的準(zhǔn)REITs 。這只信托具備了國(guó)外主流REITs 的大部分特征。法國(guó)歐尚超市集團(tuán)是世界500強(qiáng)企業(yè)之一，目前在14個(gè)國(guó)家和地區(qū)共有大型超市300家，小型超市600多家。1997年，歐尚首次進(jìn)入中國(guó)，至今已經(jīng)在北京、上海等地開設(shè)6家超市，單店年平均營(yíng)業(yè)額在3億元人民幣左右。歐尚在進(jìn)行店鋪選擇上一向堅(jiān)持“只租不買”的原則。2003年，歐尚看中了天津峰匯大廈一至三層，由于多種原因沒能促成直接租賃。2003年12月1

47、0日，北京國(guó)際信托投資公司向天津隆迪立川房地產(chǎn)開發(fā)有限公司購(gòu)買了天津峰匯大廈一至三層的產(chǎn)權(quán)，并將該物業(yè)出租給法國(guó)歐尚，該租約在北京國(guó)投購(gòu)買該物業(yè)前簽訂。同時(shí)，北京國(guó)投推出“法國(guó)歐尚天津第一店資金信托”，用法國(guó)歐尚的租金作為信托投資人的回報(bào)。信托計(jì)劃的合同份數(shù)為200份，單筆信托資金金額最低為人民幣20萬元，預(yù)計(jì)收益率為6%，每滿一年分配一次信托收益，期限為三年。 圖 9 法國(guó)歐尚天津第一店資金信托架構(gòu)歐尚信托計(jì)劃以實(shí)力雄厚租戶和極佳的地段等優(yōu)勢(shì)吸引了不少的投資者，在開始銷售后的7個(gè)工作日內(nèi)，投資人認(rèn)購(gòu)繳款6000多萬元，遠(yuǎn)超過該信托產(chǎn)品規(guī)模的一半，最終法國(guó)歐尚天津第一店資金信托計(jì)劃共募得資金9

48、873萬元，其中9489萬元用于支付天津隆迪立川房地產(chǎn)開發(fā)有限公司購(gòu)房款，4.74萬元用于繳納印花稅。法國(guó)歐尚天津第一店開業(yè)后運(yùn)行情況良好，2005年1月14日收回租金700萬元，該信托計(jì)劃第一年的受益率為6%；2006年1月北京國(guó)際信托投資有限公司收到第二年租金收入人民幣700萬元，同樣實(shí)現(xiàn)了6%的預(yù)期收益。受托人：北京國(guó)際信托投資有限公司，成立于1984年，是北京市屬唯一一家信托投資公司，注冊(cè)資本金12億元人民幣。其職責(zé)是以受益人的最大利益為宗旨管理、運(yùn)用和處分信托資金，投資于法國(guó)歐尚天津第一店項(xiàng)目。委托人：投資者（包括自然人和法人）集合，與受托人簽訂信托合同，將其資金委托給北京國(guó)投。開發(fā)

49、商：天津隆迪立川房地產(chǎn)開發(fā)有限公司，負(fù)責(zé)天津峰匯廣場(chǎng)的整體開發(fā)。 投資標(biāo)的：天津隆迪立川房地產(chǎn)開發(fā)有限公司開發(fā)的峰匯廣場(chǎng)13層商鋪的產(chǎn)權(quán)。經(jīng)營(yíng)者：法國(guó)歐尚超市集團(tuán)是該信托計(jì)劃持有的商業(yè)物業(yè)的唯一承租戶，具有很強(qiáng)的實(shí)力，在世界500強(qiáng)中排名第175，其與北京國(guó)投鑒定了長(zhǎng)期的“20加20年”租約。法國(guó)歐尚天津第一店資金信托，利用國(guó)內(nèi)已有的集合資金信托計(jì)劃操作模式，仿效國(guó)際上REITs 的運(yùn)作模式，通過購(gòu)買商業(yè)地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)，并與法國(guó)歐尚超市集團(tuán)簽訂租賃合同，收取租金后扣除必要的管理費(fèi)用和其他稅費(fèi)，向投資者支付投資收益。此外，投資人亦可享有該項(xiàng)目升值和可能上市流通等潛在利益。直接購(gòu)買帶長(zhǎng)期、穩(wěn)定租約的商

50、業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目產(chǎn)權(quán)，并以租金收入獲取較穩(wěn)定的投資回報(bào)，與以往以貸款的形式將信托資金投向房地產(chǎn)開發(fā)市場(chǎng)的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品相比，投資者匯集的資金不再僅僅發(fā)揮“過橋貸款”的作用，而是真正讓投資者參與到房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)中。不利的關(guān)聯(lián)交易。第二，投資者的合同數(shù)目受到信托投資公司管理辦法的200份限制。與國(guó)外每股金額很小、購(gòu)買量不限的做法相比，歐尚信托計(jì)劃的單份信托資金金額過大，并不能讓眾多的老百姓購(gòu)買。設(shè)立200份限制的目的是對(duì)一種新生產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制，保護(hù)小投資者的利益，另一原因則是公開發(fā)售金融產(chǎn)品須由中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，如果大量發(fā)行會(huì)挑戰(zhàn)證監(jiān)會(huì)的權(quán)威。因此，200份的限額使得募集的金額有限，不能滿足大多數(shù)不動(dòng)產(chǎn)對(duì)資

51、金的需求，沒有成為中小投資者的投資渠道，導(dǎo)致目前的房地產(chǎn)信托計(jì)劃只是非普及化的產(chǎn)品。第三，可交易性和流動(dòng)性不足?？煞穹奖愕亟灰缀土鲃?dòng)對(duì)于投資者選擇一項(xiàng)投資產(chǎn)品是很關(guān)鍵的。缺乏流動(dòng)性意味著投資者難以在投資中途退出，不能在市場(chǎng)交易也使投資者無法得到相關(guān)產(chǎn)品的準(zhǔn)確價(jià)格信息。集合信托投資計(jì)劃不能像封閉基金一樣在證券市場(chǎng)交易，也不能像開放式基金一樣在一定時(shí)期內(nèi)贖回。投資者所有的利益和權(quán)力都是在與信托投資公司簽訂的合同中協(xié)議的，雖然受益憑證可轉(zhuǎn)讓，但由于缺失方便交易的二級(jí)市場(chǎng)，所以很難安全、方便的將其以合理的市場(chǎng)價(jià)格轉(zhuǎn)讓出去。第四，對(duì)于信息披露并沒有完善的政策框架。僅僅在風(fēng)險(xiǎn)披露中做出幾條原則上的要求，不

52、能對(duì)現(xiàn)實(shí)操作起到約束作用。另外由于其私募的特點(diǎn)，讓投資者去和信托計(jì)劃發(fā)行者單獨(dú)協(xié)定信息披露的細(xì)則也是不現(xiàn)實(shí)的。第五，本信托只是一個(gè)個(gè)案。投資的標(biāo)的剛好是一個(gè)單獨(dú)的商業(yè)物業(yè)，并不是基金管理人進(jìn)行專業(yè)的投資組合的結(jié)果，也缺失了具體的分配和信息披露的要求，整個(gè)運(yùn)作沒有對(duì)于商業(yè)地產(chǎn)的專業(yè)化分工起到推動(dòng)作用，但它的確為開發(fā)商搭建了一個(gè)初步的資金平臺(tái)，對(duì)日后的商業(yè)地產(chǎn)與REITs 的結(jié)合有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。四、商業(yè)地產(chǎn)與REITs 結(jié)合的意義和前景1. 國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)與REITs 結(jié)合的現(xiàn)實(shí)意義房地產(chǎn)投資信托基金的權(quán)益型REITs 專注于可持續(xù)產(chǎn)生租金的收益性房地產(chǎn)項(xiàng)目，因而與以經(jīng)營(yíng)或者通過租賃運(yùn)營(yíng)獲得持續(xù)回

53、報(bào)為目的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目密切相關(guān)。目前國(guó)內(nèi)住宅的自有率高，雖然住宅租賃市場(chǎng)已經(jīng)有了加速發(fā)展的趨勢(shì)，但住宅市場(chǎng)要成為以租賃為主的市場(chǎng)還有很遠(yuǎn)的路要走。其他類型收益性物業(yè)的發(fā)展則仍處于初步發(fā)育階段，如工業(yè)、醫(yī)療大樓等，因此REITs 與他們的關(guān)系沒有商業(yè)地產(chǎn)那么密切。相比之下，我國(guó)目前的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)已經(jīng)領(lǐng)先一步走上前臺(tái)，但整個(gè)行業(yè)的運(yùn)作模式還處于摸索階段，各種模式或多或少地存在一些問題，無法實(shí)現(xiàn)多方共贏。因此，要達(dá)到共贏，就必須選擇一種適宜當(dāng)前中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展階段的，能解決過去矛盾（投資回收期長(zhǎng)和開發(fā)商資金壓力之間的矛盾，產(chǎn)權(quán)分割出售迅速回收資金與管理經(jīng)營(yíng)需統(tǒng)一、清晰產(chǎn)權(quán)之間的矛盾等）的發(fā)展模式，既可

54、盡快回收資金，緩解開發(fā)商壓力，又可保證產(chǎn)權(quán)不被分割。在這種情況下，國(guó)內(nèi)本土REITs 的推出，對(duì)一些高質(zhì)量的收益性商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目尤其有利。REITs 對(duì)我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)意義主要有三個(gè)方面：第一，REITs 為商業(yè)地產(chǎn)的后續(xù)經(jīng)營(yíng)搭建資本平臺(tái)，為商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商的后續(xù)運(yùn)營(yíng)期提供了長(zhǎng)期的、穩(wěn)定的資金來源。持有優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)的房地產(chǎn)開發(fā)商可以與REITs 的發(fā)起人簽訂戰(zhàn)略性合作協(xié)議，如果開發(fā)商所開發(fā)的物業(yè)滿足收購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)，則可被優(yōu)先收購(gòu)。這樣的運(yùn)作實(shí)際上為商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商解決了退出的難題，同時(shí)為商業(yè)物業(yè)后期的運(yùn)營(yíng)搭建好資本平臺(tái)。這種強(qiáng)大的資本供給對(duì)商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商解決退出機(jī)制不完備的問題具有很大吸引力。第二，

55、REITs 有利于國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)實(shí)現(xiàn)真正的專業(yè)化操作。REITs 作為基金投資者投資房地產(chǎn)的載體，只有為投資者提供持續(xù)高額的回報(bào)，才有其生存的可能。若是沒有為投資者帶來足夠的資本收益，“用腳投票”的結(jié)果會(huì)使沒有效益的REITs 被淘汰掉。為了保證商業(yè)物業(yè)獲得穩(wěn)定的租金收入，必然要求商業(yè)地產(chǎn)具有極高的零售商業(yè)管理水平，可促使物業(yè)管理者對(duì)REITs 旗下的商業(yè)物業(yè)實(shí)施科學(xué)而高效的管理手段，增加收入、減少費(fèi)用。REITs 資產(chǎn)之外的其他商業(yè)物業(yè)，為了適應(yīng)越發(fā)激烈的競(jìng)爭(zhēng)，也會(huì)進(jìn)而提高本身的開發(fā)以及管理水準(zhǔn)。REITs 的引進(jìn)促進(jìn)了商業(yè)物業(yè)開發(fā)和運(yùn)營(yíng)管理的進(jìn)一步專業(yè)化分工，通過REITs 引進(jìn)的國(guó)外專

56、業(yè)管理機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)本土管理機(jī)構(gòu)造成沖擊，有助于刺激專業(yè)人才的培養(yǎng)和商業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)質(zhì)素的升級(jí)。第三，REITs 給予了中小投資者以較小風(fēng)險(xiǎn)投資商業(yè)地產(chǎn)的機(jī)會(huì)，拓展了小額投資渠道，成為資本市場(chǎng)另一吸納民間資本的投資工具。房地產(chǎn)投資往往由于其投資額巨大、不易退出、風(fēng)險(xiǎn)較高、需要一定的專業(yè)知識(shí)等特點(diǎn)，把眾多中小投資者拒之門外。REITs 以其專業(yè)化管理、強(qiáng)流動(dòng)性、可小額投資、回報(bào)率高等特點(diǎn)，極大地吸引了眾多中小投資者，對(duì)集聚民間閑散資金、拓寬房地產(chǎn)業(yè)融資渠道意義重大，可促使我國(guó)房地產(chǎn)金融體系實(shí)現(xiàn)多元化。另外REITs 所具備的通暢的退出機(jī)制以及嚴(yán)格的法律規(guī)制可以保護(hù)中小投資者的利益，一定程度上抑制了當(dāng)前

57、產(chǎn)權(quán)式商鋪分割出售模式帶來的道德風(fēng)險(xiǎn)和投資行為，可有效引導(dǎo)投資者向長(zhǎng)期投資發(fā)展，對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展起促進(jìn)作用。 REITs 模式在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的引入還將在房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生多方面的連鎖效應(yīng)。首先，它有利于房地產(chǎn)金融市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的對(duì)接，為未來房地產(chǎn)金融市場(chǎng)體系的形成開拓道路。房地產(chǎn)業(yè)離不開資本，金融資本與產(chǎn)業(yè)資本相結(jié)合是商品經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定程度的必然，以證券化為主導(dǎo)的房地產(chǎn)金融體系是國(guó)外成功的主流模式。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家戈德·史密斯認(rèn)為：各國(guó)金融發(fā)展的道路大體是一致的，發(fā)展中國(guó)家將沿著發(fā)達(dá)國(guó)家金融結(jié)構(gòu)的發(fā)展道路發(fā)展。我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)若首開先河，用REITs 率先實(shí)現(xiàn)證券化，將為我國(guó)開展房地產(chǎn)證券化

58、提供良好的試點(diǎn)環(huán)境。其次，它有利于國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)融入全球經(jīng)濟(jì)，與國(guó)際接軌。海外資金覬覦中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已是事實(shí)，但出于對(duì)我國(guó)相關(guān)制度方面的擔(dān)憂，國(guó)外資本只是試探性地入駐。其中進(jìn)入障礙主要體現(xiàn)在進(jìn)入成本和政策因素：了解一個(gè)全新的市場(chǎng)本身花費(fèi)的成本就很高，而直接投資房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)很大。加之我國(guó)目前投資和撤資的渠道不規(guī)范，政策不連續(xù)和不穩(wěn)定也令國(guó)外投資者大多處于觀望的狀態(tài)。REITs 的建立可打通海外資金進(jìn)入的通道，同時(shí)滿足國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資金需求，實(shí)現(xiàn)國(guó)際資金需求和供求的對(duì)接，國(guó)外專業(yè)的復(fù)合人才更會(huì)帶來先進(jìn)的管理技術(shù)和成熟的經(jīng)營(yíng)技巧，使得國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的進(jìn)程加速與國(guó)際接軌。2. 國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)與REITs 結(jié)合的可行性國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)與REITs 結(jié)合的可行與否，其決定因素在于市場(chǎng)需求和環(huán)境配套。從市場(chǎng)需求的角度來講，作為資金需求方的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)急需能提供資金平臺(tái)的金融工具，銀行放貸受到政府的嚴(yán)格監(jiān)控，而其他渠道的成本相對(duì)高且融資額度小，無法達(dá)到開發(fā)商的資金要求。作為資金供給方的國(guó)內(nèi)個(gè)人投