市場化進(jìn)程中的中國國債政策

1、市場化進(jìn)程中的中國國債政策市場化進(jìn)程中的中國國債政策 市場化進(jìn)程中的中國國債政策 市場化進(jìn)程中的中國國債政策一、適當(dāng)控制當(dāng)前國債規(guī)模的增長速度表1 19941997年內(nèi)債規(guī)模及其增幅 單位：億元年份 年度發(fā)行規(guī)模 年底累計(jì)余額 1995 151086328 330030443 1997 241179305 550893263資料來源：?中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒1998?，中國證券會(huì)主編。國際上一般把?馬斯特里赫特條約?規(guī)定的60這一國債負(fù)擔(dān)率程度，作為衡量一個(gè)國家國債規(guī)模大小的指標(biāo)。與之相比，不難看出目前我國的國債負(fù)擔(dān)率并不算高。但是考慮到我國恢復(fù)國債發(fā)行的時(shí)間不長，財(cái)政收入占GDP的比重較低，以

2、及近幾年來國債余額的增長大大高于GDP的增長率這一事實(shí)，從中長期來看，我們必須執(zhí)行適度從緊的財(cái)政政策，適當(dāng)控制國債規(guī)模的增長速度。美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家約瑟夫·斯蒂格利茨認(rèn)為，由于目前中國正處于由方案向市場經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌時(shí)期，因此與國有企業(yè)改革親密相關(guān)的退休職工養(yǎng)老金問題和銀行系統(tǒng)不良貸款問題，都會(huì)對(duì)中國的公共財(cái)政構(gòu)成宏大的資金壓力。鑒于中國所進(jìn)展的改革事業(yè)帶來的是游戲規(guī)那么的重大改變，因此在轉(zhuǎn)軌時(shí)期，道德風(fēng)險(xiǎn)問題并不重要。為此，通過發(fā)行國債來在一定程度上解決養(yǎng)老金支付問題和銀行不良貸款問題，那么是一種較為明智和必然的選擇。銀行系統(tǒng)的不良貸款和退休職工的養(yǎng)老金支付制品是困擾當(dāng)前及今后中國經(jīng)濟(jì)

3、開展的兩大問題。但是，不良貸款到底有多少，養(yǎng)老金缺口終究有多大，對(duì)此，世界銀行和國際貨幣基金組織的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們有過許多估算，標(biāo)準(zhǔn)·普爾評(píng)級(jí)公司和許多投資銀行如美林證券公司也有過不少研究，可以說是眾口不一。當(dāng)然，養(yǎng)老金問題和銀行不良貸款問題的最終解決絕不僅是單純依靠財(cái)政出資這一種方法，但它顯然會(huì)對(duì)目前的狀況構(gòu)成宏大的壓力。對(duì)于政府財(cái)政而言，在目前財(cái)政收入占GDP的比重和中央財(cái)政收入占全國財(cái)政收入的比重短期內(nèi)不可能大幅進(jìn)步的情況下，發(fā)行國債似乎是解決這兩大資金缺口的較為可行的途徑。二、適度增加面向金融機(jī)構(gòu)發(fā)行國債的份額1996年，財(cái)政部通過上海和深圳兩個(gè)證券交易所進(jìn)展了面向金融機(jī)構(gòu)發(fā)行記賬

4、式國債的試點(diǎn)工作。這一年，財(cái)政部不僅發(fā)行了長至7年和10年、短至6個(gè)月和3個(gè)月的國債，使得國債的期限構(gòu)造較為合理，而且發(fā)行期大大縮短。這既滿足了金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債管理的需要，又為當(dāng)年中央銀行開展公開市場業(yè)務(wù)提供了標(biāo)準(zhǔn)的操作工具。一般來說，只要憑證式國債的利率程度高出銀行存款利率一定的幅度，在目前我國居民的投資渠道較少、居民儲(chǔ)蓄傾向較高城鄉(xiāng)儲(chǔ)蓄存款穩(wěn)定增長的情況下，面向個(gè)人發(fā)行憑證式國債不失為一種較為穩(wěn)健的做法。面向金融機(jī)構(gòu)發(fā)行國債，不僅可以使國債期限品種多樣化，而且能降低國債發(fā)行本錢。同時(shí)，由于國債在金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)中發(fā)揮著“二級(jí)準(zhǔn)備金的作用，因此中央財(cái)政根本上無須考慮金融機(jī)構(gòu)所持國債的還本問題，

5、通常按“借新還舊方式處理即可。而隨著金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)規(guī)模不斷增大，其持有的國債余額也將不斷增加，毫無疑問，我國的國債發(fā)行將因此獲得一個(gè)規(guī)模極大且非常穩(wěn)定的市場。我們知道，在市場經(jīng)濟(jì)興隆國家，商業(yè)銀行持有的各種國債大約占其資產(chǎn)總額的10左右。同時(shí)在這些國家的國債持有者構(gòu)造中，金融機(jī)構(gòu)占有相當(dāng)顯著的份額，如1996年年底，美國為50，英國為80，德國為60。從這里不難看出，個(gè)人和在國債市場上只是起著微缺乏道的作用。假設(shè)我們用10這一比例進(jìn)展簡單的套算，我國的國債市場大約可以有1000億元的規(guī)模。既然金融機(jī)構(gòu)持有大量國債，并且這些市場經(jīng)濟(jì)興隆國家的中央銀行主要是通過國債公開市場操作這一手段來調(diào)節(jié)根底貨

6、幣的供應(yīng)量，而且根底貨幣的供應(yīng)量是不斷增長的，因此對(duì)于中央銀行持有的國債，中央財(cái)政同樣無須考慮還本問題。這樣大致算下來，中國人民銀行可以持有近15000億元的國債。對(duì)于國債市場來說，這顯然又是一個(gè)宏大的應(yīng)債來源。由上述分析可知，僅金融機(jī)構(gòu)就可以持有近25000億元的國債余額，而1998年年底的國債余額不過11000億元。在國債規(guī)模越來越大、城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款增長趨緩的背景下，我們必須適度增加面向金融機(jī)構(gòu)發(fā)行國債的份額。三、建立具有較高平安性和流動(dòng)性的國債市場一般而言，國債市場問題比發(fā)行問題更為重要。一個(gè)具有較高平安性和流動(dòng)性的國債市場，不僅便于確定新發(fā)國債的發(fā)行條件，而且能為其它籌資人發(fā)行債券建

7、立本錢標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，一個(gè)具有較高平安性和流動(dòng)性的國債市場的建立，不僅有利于金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債管理，而且便于中央銀行利用國債市場開展公開市場業(yè)務(wù)。我國的國債市場是于1988年從國債中介機(jī)構(gòu)的柜臺(tái)交易開始的。從當(dāng)時(shí)出發(fā)點(diǎn)來看，主要是為了方便個(gè)人將手中持有的國債進(jìn)展變現(xiàn)。這和現(xiàn)代意義上的國債市場還不是一回事，然而畢竟是邁出了第一步。但在后幾年柜臺(tái)市場又稱“場外市場的開展過程中，由于國債托管、結(jié)算等設(shè)施建立的滯后和對(duì)場外市場的監(jiān)管沒有跟上，因此在場外市場上國債的買空賣空現(xiàn)象較為嚴(yán)重，導(dǎo)致場外市場的交易秩序較為混亂。由于場外市場國債交易的平安性較差，機(jī)構(gòu)投資者不愿涉足這一領(lǐng)域，因此場外市場名存實(shí)亡。絕大部

8、分國債交易就自然轉(zhuǎn)到了上海和深圳兩個(gè)證券交易所又稱“場內(nèi)市場。交易所利用相對(duì)興隆的股票托管、結(jié)算系統(tǒng)，辦理了國債的托管、結(jié)算，進(jìn)步了國債的交易效率，減少了市場風(fēng)險(xiǎn)，因此交易所的國債量很快占到全國國債交易量的90以上。但是，國債交易過于集中，對(duì)于國債市場乃至貨幣市場和資本市場的進(jìn)一步開展有著非常不利的一面。眾所周知，與企業(yè)發(fā)行的股票有所不同，國債作為一種固定收益工具，是由中央政府的信譽(yù)作為擔(dān)保的，其平安性最高，因此在許多市場經(jīng)濟(jì)興隆的國家，國債的托管、結(jié)算系統(tǒng)都與風(fēng)險(xiǎn)性較高的股票的長管、結(jié)算系統(tǒng)相別離。與此相關(guān)，這些國家的國債交易絕大多數(shù)都是在場外市場進(jìn)展的，而在交易所進(jìn)展的國債量僅占很小的比重

9、。就美國而言，國債交易幾乎全是通過銀行和交易商在場外市場進(jìn)展的，而美國國債之所以在紐約證券交易所上市，僅僅是出于便利海外投資者購置這一考慮美國的證券法律規(guī)定，海外投資者只能購置在紐約證券交易所上市的證券。鑒于國債的托管、結(jié)算系統(tǒng)必須與風(fēng)險(xiǎn)性較高的股票的托管、結(jié)算系統(tǒng)相別離這一情況，在1996年年初，財(cái)政部和中國人民銀行結(jié)合籌建了中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司。1997年6月，按照國務(wù)院的指示，各商業(yè)銀行在從所撤出的同時(shí)，利用中央國債登記結(jié)算公司的托管、結(jié)算系統(tǒng)，創(chuàng)辦了以逐筆會(huì)談成交為特點(diǎn)的銀行間債券市場屬于集中性的場外市場。銀行間債券市場的建立，既表達(dá)了當(dāng)時(shí)防止銀行信貸資金流入股市的保證銀行資產(chǎn)

10、平安的管理要求，同時(shí)也符合國債市場以及貨幣市場和資本市場的長遠(yuǎn)開展目的。但是目前銀行間債券市場上的國債卻不夠活潑，始終處于低迷狀態(tài)。這既不能滿足商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理的需要，又不能為中央財(cái)政確定新發(fā)國債的發(fā)行條件提供參照，更不利于傳導(dǎo)中央銀行的貨幣政策信號(hào)。為促進(jìn)國債市場的進(jìn)一步開展和完善，進(jìn)步國債市場的流動(dòng)性和平安性，我們認(rèn)為，今后隨著存款準(zhǔn)備金制度的進(jìn)一步改革和中央銀行逐步加大國債公開市場業(yè)務(wù)的比重，中央財(cái)政既要堅(jiān)持面向個(gè)人發(fā)行憑證式國債，又要依托中央國債登記結(jié)算公司和銀行間債券市場，逐步增大發(fā)行面向金融機(jī)構(gòu)的記賬式國債的份額。就目前來看，國債市場的開展應(yīng)以銀行間債券市場為中心，而為了進(jìn)步銀

11、行間債券市場的流動(dòng)性，財(cái)政部和中國人民銀行應(yīng)積極主動(dòng)配合，著重采取如下幾項(xiàng)穩(wěn)妥而有效的措施：第一，逐步擴(kuò)大銀行間債券市場的參與者，尤其是應(yīng)增加信譽(yù)良好、資金實(shí)力雄厚的保險(xiǎn)公司、證券公司，以及部分商業(yè)銀行的授權(quán)分行等，使之成為“金融同業(yè)市場。第二，把國債一級(jí)自營商制度和公開市場一級(jí)交易商制度合二為一，完善國債一級(jí)交易商Primary Dealer制度，充分發(fā)揮國債一級(jí)交易商的做市商作用，使之既能支持財(cái)政部的國債發(fā)行，又能配合中國人民銀行的公開市場業(yè)務(wù)。第三，在條件成熟時(shí)，打通銀行間債券市場和其它債券市場如交易所債券市場，促進(jìn)國債市場以及貨幣市場和資本市場的共同開展。四、現(xiàn)階段地方政府不宜發(fā)行債券

12、由于受到亞洲金融危機(jī)的影響，1998年以來我國國民經(jīng)濟(jì)增長乏力。為此，1998年上半年曾有人提議，允許省級(jí)地方政府在中央的宏觀調(diào)控下發(fā)行本地政府債券。其實(shí)，盡管?預(yù)算法?明文規(guī)定不允許地方政府發(fā)行債券，然而實(shí)際上各級(jí)地方政府都在借款，只是名義不同罷了。而且地方政府債務(wù)規(guī)模越來越大，主要用于公路、橋梁等根底設(shè)施工程。眾所周知，公共財(cái)政是政府集中一部分國民消費(fèi)總值來滿足社會(huì)公共需要的收支活動(dòng)，并通過收支活動(dòng)調(diào)節(jié)總需求與總供應(yīng)的平衡，以到達(dá)優(yōu)化配置、公平分配、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和開展的目的。而地方性的公共需要如文教、衛(wèi)生保健和市政建立等適于由地方政府提供，因此市場經(jīng)濟(jì)興隆國家普遍實(shí)行分級(jí)預(yù)算體制，允許地方政府

13、發(fā)行債券或向銀行借款，地方預(yù)算相對(duì)獨(dú)立，自求平衡。一般說來，在市場經(jīng)濟(jì)興隆國家，中央財(cái)政實(shí)際可支配收入占全國財(cái)政收入的比重較高，而且金融市場包括國債市場較為興隆。因此，這些國家的地方政府在出現(xiàn)財(cái)政赤字的情況下，可以通過發(fā)行債券或向銀行借款來予以彌補(bǔ)。至于目前我國是否應(yīng)該允許地方政府發(fā)行債券，還需結(jié)合我國的情況進(jìn)展詳細(xì)的分析?，F(xiàn)階段，我國正處于向市場經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌時(shí)期，地方財(cái)政預(yù)算約束、銀行信貸約束、企業(yè)財(cái)務(wù)約束不強(qiáng)和居民風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不高，假設(shè)允許地方政府發(fā)行債券，勢必會(huì)導(dǎo)致盲目重復(fù)建立，而在目前供大于求的格局下，那么更不利于國民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定開展。與此同時(shí)，銀行不良貸款和養(yǎng)老金缺口的存在對(duì)于我國的國債發(fā)行構(gòu)成了宏大的壓力，而目前我國國債在發(fā)行對(duì)象選擇、二級(jí)市場建立等方面還存不少問題尚待解決，此時(shí)假設(shè)允許地方政府發(fā)行債券，無疑會(huì)使債券市場出現(xiàn)混亂場面，擾亂金融秩序。綜上所述，只有在我國建立了公共財(cái)政的根本框架和分級(jí)預(yù)算體制，財(cái)