從控制權(quán)利益看上市公司融資行為

1、從控制權(quán)利益看上市公司融資行為(1)摘要：上市公司(特別是國有控股上市公司)治理結(jié)構(gòu)的主要特征是內(nèi)部人控制。上市公司的管理層和控股股東的實(shí)際控制人共同構(gòu)成內(nèi)部人，內(nèi)部人共同分享控制權(quán)利益帶來的好處。監(jiān)管政策的出發(fā)點(diǎn)是降低控制權(quán)利益，減少內(nèi)部人(控股股東和管理層)與中小股東、債權(quán)人的利益沖突，維護(hù)市場的“三公”原則。關(guān)鍵詞：控制權(quán)利益；股權(quán)融資；債務(wù)融資；實(shí)證；政策建議一、控制權(quán)利益Grossman和Hart(1980)提出了控制權(quán)收益的概念，認(rèn)為控股股東管理層收益包括兩部分：一部分是其現(xiàn)金流價(jià)值；另一部分是其控制權(quán)利益的價(jià)值。前一部分價(jià)值Y按照控股股東投入的總權(quán)益資產(chǎn)計(jì)算，后一部分價(jià)值CV為控

2、股股東所專有?？刂茩?quán)利益的度量相對復(fù)雜一點(diǎn)，其大小與控股股東的持股比例、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)總價(jià)值以及資本市場的發(fā)達(dá)程度有關(guān)。本文用g衡量企業(yè)融資后控股股東投入的總權(quán)益資產(chǎn)占企業(yè)總價(jià)值(包括股票和債券市值兩部分)的比例，利用(1-g)來衡量控制權(quán)利益相對于公司價(jià)值的比例。其中則控股股東的收益為Y+CV(2)式(1)中E為企業(yè)融資后權(quán)益的價(jià)值，V為融資后企業(yè)總價(jià)值，EV為企業(yè)總價(jià)值中權(quán)益所占比例，r為企業(yè)支付紅利的股息率，g1為融資后控股股東的股權(quán)比例，b為企業(yè)的債務(wù)成本，B為企業(yè)的負(fù)債。k是控制權(quán)利益系數(shù)，為大于0小于1的常數(shù)。由于企業(yè)所借債務(wù)是要償還的，債務(wù)越多企業(yè)破產(chǎn)的可能性就越大，債權(quán)人為

3、保護(hù)自身利益也會對企業(yè)經(jīng)營活動進(jìn)行約束，因此，企業(yè)負(fù)債較多時(shí)，控制權(quán)利益較小(Jensen，1986；Grossman和Hart，1988)。相反，企業(yè)中權(quán)益資產(chǎn)比重較大時(shí)，控股股東償還債務(wù)的壓力較輕，可利用的“自由”現(xiàn)金流較大，不用擔(dān)心財(cái)務(wù)困境和控制權(quán)利益的損失，控股股東的控制權(quán)利益較大。權(quán)益占總資產(chǎn)比例EV和控制權(quán)利益CV呈正相關(guān)關(guān)系。這說明，在債權(quán)人利益保護(hù)完善的經(jīng)濟(jì)體，企業(yè)負(fù)債可以用來約束控股股東侵害外部股東利益的行為。正如金融結(jié)構(gòu)理論所強(qiáng)調(diào)的，銀行中介體具有信息比較優(yōu)勢，且可以彌補(bǔ)中小股東“搭便車”所造成的對管理層和大股東的監(jiān)督空白。但是，當(dāng)債權(quán)約束軟化，企業(yè)經(jīng)營陷入困境時(shí)，控制人會

4、盡可能地降低g以侵害債權(quán)人的利益。這就是為什么2002年以后，我國上市公司在不具備股權(quán)再融資條件時(shí)，爭取獲得銀行貸款，提高負(fù)債率的原因之一。企業(yè)支付的股息率r越小，企業(yè)的現(xiàn)金流出越少，控制權(quán)利益越大。企業(yè)支付的利息bB越少，控制權(quán)利益越大?？刂茩?quán)利益系數(shù)k，與資本市場、法律規(guī)則等外在因素有關(guān)，和具體企業(yè)關(guān)系不大。資本市場越發(fā)達(dá)，法律法規(guī)越完善，輿論監(jiān)督越強(qiáng)，則k越?。环粗?，k越大。二、上市公司的控制權(quán)利益與融資行為在我國，法律和執(zhí)法體系對中小投資者利益保護(hù)相對不足，信息披露制度也有待完善，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和中小股東監(jiān)督意識也不夠強(qiáng)，債權(quán)人難以發(fā)揮有效的治理作用。與發(fā)達(dá)市場相比，我國的上市公司的控制

5、權(quán)利益的系數(shù)k較大。從上述的控制權(quán)利益的公式可以看出，在不影響控制權(quán)的前提下，如果股票市場發(fā)行溢價(jià)較高，而控股股東又可以放棄認(rèn)購的情況下，不斷的股權(quán)再融資可以提高公司的總價(jià)值，更可以不斷地降低g值(但不影響控股權(quán))來提高控制權(quán)利益。我國上市公司支付的股息率長期偏低，經(jīng)統(tǒng)計(jì)，自19962002年，我國上市公司平均的凈資產(chǎn)股利率(股利凈資產(chǎn))為5.34，而市場股利率(股利市價(jià))僅為0.66，遠(yuǎn)低于一年期的存款利率。所以股權(quán)再融資的結(jié)果，擴(kuò)大了控制權(quán)利益。雖然股權(quán)的稀釋降低了控股股東的現(xiàn)金流價(jià)值Y，但由于有控制權(quán)利益作為補(bǔ)償，整體上有利于控股股東，內(nèi)部人就會控制企業(yè)做出相應(yīng)的股權(quán)再融資決策。而且，中

6、國的上市公司在上市之初，發(fā)行溢價(jià)程度較高，一方面提高了控制權(quán)利益，另一方面，高溢價(jià)的發(fā)行導(dǎo)致了控股股東得到控制權(quán)利益所付出的股權(quán)比例較低，為日后通過發(fā)行股票繼續(xù)獲得控制權(quán)利益留下了更為廣闊的空間。Dyck和Zingales(2004)采用Barclay和Holder-ness的方法(1989)對39個(gè)國家的控制權(quán)利益做了實(shí)證研究，結(jié)果顯示控股股東的持股比例越大，其控制權(quán)利益越大。筆者認(rèn)為這個(gè)結(jié)論需要進(jìn)一步的研究。從靜態(tài)的角度來看，控股股東持股比例越大，說明控股股東越看重其控制權(quán)利益，反映在控制權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中控制權(quán)溢價(jià)越高。但是，對于大多數(shù)企業(yè)，特別是中國控制權(quán)利益最大化的內(nèi)部人控制的治理結(jié)構(gòu)狀態(tài)

7、下，控制權(quán)利益更多地體現(xiàn)在公司運(yùn)行的狀態(tài)之中。如果股權(quán)狀態(tài)發(fā)生變更，則對于內(nèi)部人而言，控制權(quán)利益也就消失。靜態(tài)來看，控股股東持股比例越大，占企業(yè)總價(jià)值的比例越大，控股股東在融資決策中追求控制權(quán)利益的意愿越低，也就是控制權(quán)利益相對價(jià)值越小。如果在股權(quán)的不斷稀釋又不影響控股權(quán)地位的情況下，控股股東持股比例越大，獲得控制權(quán)利益的空間越大、激勵越強(qiáng)。共2頁: 1 2 下一頁從控制權(quán)利益看上市公司融資行為(2)在股票溢價(jià)發(fā)行的情況下，股權(quán)融資的融資量越大，控股股東放棄認(rèn)購權(quán)之后的控制權(quán)利益越大，足以彌補(bǔ)股權(quán)稀釋的利益損失，而且總的收益也越大。所以，在我國，上市公司普遍存在股權(quán)融資偏好和過度融資行為；只要

8、業(yè)績條件允許，企業(yè)一般選擇增發(fā)或可轉(zhuǎn)債的融資方式，配股次之。在企業(yè)不具備股權(quán)再融資條件時(shí)，企業(yè)設(shè)法進(jìn)行銀行借款，擴(kuò)大其控制的現(xiàn)金流，最大化其控制權(quán)收益，侵害債權(quán)人利益。三、有關(guān)實(shí)證分析(一)股權(quán)融資偏好黃少安和張崗(2001)通過對中國上市公司融資結(jié)構(gòu)的描述，認(rèn)定中國上市公司存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。他們認(rèn)為，公司股權(quán)融資的成本大大低于債務(wù)融資的成本是股權(quán)融資偏好的直接動因，更深層次的原因在于現(xiàn)行制度和政策的缺陷。強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好對公司融資后的資本利用效率、治理結(jié)構(gòu)和投資者利益不利。曾昭武(2004)對中國上市公司股權(quán)再融資進(jìn)行了研究，提出并論證了上市公司再融資失效的最主要原因是非公平關(guān)聯(lián)交易

9、的普遍存在。而非公平關(guān)聯(lián)交易的普遍存在，主要是由于所有權(quán)缺位下的內(nèi)部人控制、約束機(jī)制欠缺、造假成本低下所造成的。(二)債務(wù)融資與企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)如果股權(quán)約束到位，公司以股東利益最大化為 目標(biāo)，存在破產(chǎn)成本，且債權(quán)具有硬約束，那么，債務(wù)融資應(yīng)該對公司治理具有積極作用，并且可以增加公司的價(jià)值，降低控制權(quán)利益?，F(xiàn)實(shí)的情況如何呢?1樣本研究樣本取自截至2004年末滬深兩地上市5年以上的全部非金融類上市公司，本文采用了20012003年的數(shù)據(jù)。由于金融類公司的資本結(jié)構(gòu)與一般企業(yè)差異較大，同時(shí)本文主要研究非金融類企業(yè)，所以剔除了金融類企業(yè)的觀察值。另外本文剔除了ST類、VF類公司以及部分?jǐn)?shù)據(jù)缺乏的公司。樣本共

10、為822家上市公司，數(shù)據(jù)總樣本為2466。所有數(shù)據(jù)均來自北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫。2研究方法(1)被解釋變量。被解釋變量為公司的市場價(jià)值，本文用托賓Q值(公司總市值資產(chǎn)重置成本)來衡量公司價(jià)值的指標(biāo)。公司總市值=流通股市值+非流通股價(jià)值+公司負(fù)債。本文采用每股凈資產(chǎn)代替非流通股的價(jià)格。負(fù)債用負(fù)債的賬面值代替，資產(chǎn)重置成本用公司總資產(chǎn)的賬面值代替。(2)解釋變量。解釋變量為上市公司的債務(wù)融資，我們利用資產(chǎn)負(fù)債率(AOL)來表示。(3)控制變量?？刂谱兞咳蓚€(gè)：凈資產(chǎn)收益率(ROE)，一般的，公司盈利能力越強(qiáng)，公司價(jià)值越大；公司規(guī)模(LNSIZE)，根據(jù)國外有關(guān)研究，也會影響公司價(jià)值

11、。由于數(shù)據(jù)的原因，我們沒有加人行業(yè)控制變量和年份控制變量(宏觀經(jīng)濟(jì)的變化)。(4)模型。本文采用OLS來考察公司市場價(jià)值與解釋變量之間的關(guān)系。Tobin's Qi,t=0+1AOLi,t+2ROEi,t+3 LNSIZEi,t+i,ti表示公司，t表示年份。3回歸結(jié)果與檢驗(yàn)從表1中回歸結(jié)果可以看出，公司債務(wù)融資程度與市場價(jià)值之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。其他控制變量與我們的預(yù)期相一致，公司盈利能力越強(qiáng)，公司價(jià)值越大。公司規(guī)模與公司價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。以上的分析結(jié)果表明，在我國，公司債務(wù)融資并不能向市場傳遞正向的信息，市場并不認(rèn)同企業(yè)增加債務(wù)融資是因?yàn)榫哂懈玫耐顿Y項(xiàng)目或良好的發(fā)展前景，也不認(rèn)

12、為增加債務(wù)融資是出于最大化現(xiàn)有股東利益的原因或可以加強(qiáng)公司的治理結(jié)構(gòu)。在我國，盈利越好的上市公司，越會進(jìn)行股權(quán)再融資，以最大化控制權(quán)利益，也就是盈利越好的企業(yè)，往往資產(chǎn)負(fù)債率越低。中國上市公司債務(wù)融資并沒有發(fā)揮治理效應(yīng)，這與市場有效性較低有必然的關(guān)系。另一個(gè)解釋是，企業(yè)負(fù)債多為銀行負(fù)債，存在軟約束，如果企業(yè)負(fù)債更多地采取約束力更強(qiáng)的企業(yè)債券，則情況可能發(fā)生變化。王一萱等(2003)選取19982001年發(fā)行債券的13家上市公司，并選取可比的增發(fā)公司13家，對比了市場對債券發(fā)行和增發(fā)的反映情況。的實(shí)證結(jié)果表明，在發(fā)債上市公司發(fā)行公告前2天，股價(jià)顯著性上漲1.28，公告當(dāng)日，股價(jià)超常下跌0.58，

13、但該下跌并不顯著；在宣布發(fā)行公告當(dāng)日，增發(fā)上市公司股價(jià)的超常收益率為-3.53，并顯著成立。發(fā)債公司公告后15天的累計(jì)超常收益率為-0.31，而增發(fā)公司為-9.37，說明市場在相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)更歡迎發(fā)債，不歡迎股權(quán)再融資。表1中的回歸結(jié)果表明，近幾年來，公司盈利能力與公司價(jià)值表現(xiàn)為顯著的正相關(guān)，說明了股市泡沫破滅之后，價(jià)值投資理念的回歸。公司規(guī)模與公司價(jià)值呈負(fù)相關(guān)的一個(gè)可能的解釋是，企業(yè)在沒有技術(shù)創(chuàng)新基礎(chǔ)上的規(guī)模擴(kuò)張，將影響企業(yè)的市場競爭力，容易導(dǎo)致產(chǎn)能過剩、盈利能力下降，也佐證了公司過度股權(quán)融資之后業(yè)績下滑的現(xiàn)象。四、降低控制權(quán)利益，完善融資制度的政策取向加強(qiáng)法制建設(shè)和誠信建設(shè)，提高市場有

14、效性；進(jìn)一步強(qiáng)制整體上市，切斷控制權(quán)利益轉(zhuǎn)移的輸送渠道。通過以上手段，降低k。楊云紅、周春生(2005)也認(rèn)為，市場的有效程度越高，公司管理者利用窗口機(jī)會優(yōu)勢(股票價(jià)格被高估)，通過選擇股權(quán)再融資獲得的收益越?。欢善眱r(jià)格回歸其內(nèi)在價(jià)值過程的波動越大，通過選擇股權(quán)再融資獲得的收益越大?？梢姡訌?qiáng)法治和建立有效市場的重要性。另外，強(qiáng)制規(guī)定控股股東認(rèn)購比例，提高g；強(qiáng)制企業(yè)分紅，規(guī)定分紅比例的下限，提高r；加強(qiáng)債權(quán)約束，進(jìn)一步降低k。股權(quán)分置改革使得原非流通股股東的股權(quán)可以通過二級市場轉(zhuǎn)讓，以往關(guān)注凈資產(chǎn)增值和控制權(quán)利益狀況會出現(xiàn)一定程度的改觀。但是，值得我們高度關(guān)注的是，對于國有控股上市公司而言，處于實(shí)際控制地位的內(nèi)部人的控制權(quán)利益并不能夠在股權(quán)轉(zhuǎn)讓的過程中實(shí)現(xiàn)，而隨著股權(quán)轉(zhuǎn)讓的進(jìn)行逐漸喪失。所以，內(nèi)部人不會以控股股東所持股票的市值來衡量其控制權(quán)利益。鑒于此，股權(quán)分置