美國經濟分析與展望

1、核心觀點核心觀點1美國經美國經濟濟的的積極因積極因素素：疫情進一疫情進一步緩步緩解、金融解、金融系統(tǒng)系統(tǒng)壞賬率低壞賬率低，信，信用穩(wěn)健擴用穩(wěn)健擴張張；弱化因弱化因素素 ：財政財政刺激刺激顯顯著降級著降級、貨、貨幣幣條件收條件收緊、緊、通通脹脹- -工資工資上上行帶來成行帶來成本壓本壓力力。經濟增經濟增速速將有所回將有所回落，落，增長驅動增長驅動結構結構有變化：有變化：服務服務業(yè)將進一業(yè)將進一步修步修復，商品復，商品消費消費和住和住宅宅 投資將有投資將有所回所回落落。美國通美國通脹脹回落難度回落難度有所有所加大加大：1 1美國已美國已出出現現“通通脹脹- -工工資資”互相互相助推現助推現象象；2

2、 2大國政大國政策策分化下，分化下，部分部分刺刺激政策激政策推升推升大大宗商品宗商品需求需求，帶動價帶動價格上格上行行；3 3后疫情后疫情時時代，旅游代，旅游航空航空等等服務需服務需求回求回升升，帶動，帶動油價油價及及服務價服務價格上格上行行。貨幣政貨幣政策策：預計美預計美聯聯儲儲3 3月加息月加息5 50 0B BP P；如果二；如果二季度季度美國通脹美國通脹沒有沒有明顯回落明顯回落，可，可能選能選擇擇 繼繼續(xù)加息續(xù)加息。美。美國本輪加國本輪加息更息更類類似似7070年代。年代。風險提示：疫情出現反復、宏觀經濟出現超預期波動。海外疫情防控政策變化海外疫情防控政策變化22022新年伊始，多國疫

3、情防控政策較為明顯放松。地區(qū)日期內容愛爾蘭1月22日結束酒吧、餐館、酒館和劇院的晚上8點宵禁。游客也不再需要出示歐盟數字COVID證書的證明。但是在 大多數建筑物和公共交通工具中仍需要戴口罩。（騰訊網）新加坡1月24日在現有防疫要求基礎上，增加了其他途徑緩解入境難的問題。（騰訊網）英國1月25日2月11日起，完成疫苗接種的旅客入境時只需要填寫旅客定位表。2月底開始取消英格蘭所有的新冠疫情 限制措施，包括感染者自我隔離的法律規(guī)定。（中國僑網）土耳其1月27日完全接種疫苗和康復的患者如果能夠提供指定文件，則可豁免隔離。（搜狐網）歐盟1月27日只要攜帶疫苗護照的歐盟居民，都可以在歐盟范圍內自由旅行，

4、無論其國籍。（中國僑網）菲律賓1月28日2月10日起，疫情前已享有免簽證待遇的157國人士，將恢復免簽短期旅行，只要完整接種過新冠疫苗且 登機前48小時檢測結果為陰性，便可入境且不須要隔離。（中國僑網）韓國1月28日2月4日起將入境人員的隔離時間從之前的10天縮至7天。另外，政府解除自南非共和國等11個非洲國家 的外國人入境限制措施。（韓聯社）泰國2月1日2月1日起申請Test and Go的游客恢復免隔離入境政策（Testand Go），適用于所有國家和地區(qū)。（騰 訊網）新西蘭2月3日新西蘭宣布邊境重開計劃將分為五步并于2月27日起開始執(zhí)行，預計10月對所有簽證持有人開放。（騰 訊網）葡萄牙

5、2月3日葡萄牙聲明入境的已接種新冠疫苗旅客將無需提供新冠病毒檢測陰性證明，只需提供新冠疫苗接種證書 即可，或國家認可的疫苗接種證明。（財聯部）希臘2月6日所有來自歐盟成員國和申根國家以及加入歐盟綠色通行證系統(tǒng)的33個非歐盟國家和地區(qū)的旅客抵達希臘 時，無需再接受強制新冠病毒測試。（央視網）澳大利亞2月7日2月21日起，澳大利亞邊境將向已接種新冠疫苗的國際旅客重新開放。（央視新聞）馬來西亞2月8日最早從3月1日起全面開放國家邊境，入境者無須強制隔離。（馬新社）美國疫情狀況美國疫情狀況美國疫情經歷了幾輪反復，伴隨疫苗持續(xù)推廣及特效藥品的研發(fā)和投入使用，2022年上半年疫情有望進一步緩解。3美國經濟

6、分析：經濟景氣狀態(tài)美國經濟分析：經濟景氣狀態(tài)20202020年年6 6月以來，美月以來，美國國PMI PMI 指標持續(xù)顯著回升，經濟指標持續(xù)顯著回升，經濟 得以較為明顯修復。得以較為明顯修復。歐元區(qū)各國歐元區(qū)各國PMIPMI較為明顯回較為明顯回 升。升。20212021年年7 7月以來，歐洲月以來，歐洲 主要國家主要國家PMIPMI有所回落。有所回落?？傮w，歐美制造業(yè)已獲得總體，歐美制造業(yè)已獲得較為明顯修復。較為明顯修復。資資 料料 來來 源源：WIND資資 訊訊， 華華 西西 證證 券券 研研 究究 所所4對比與總結：對比與總結：與與20082008年金融危機時不同的是，盡年金融危機時不同的

7、是，盡 管本輪疫情沖擊下經濟深度衰退，管本輪疫情沖擊下經濟深度衰退， 但是銀行金融機構所受影響較小，但是銀行金融機構所受影響較小， 資產質量總體保持良好狀態(tài)。資產質量總體保持良好狀態(tài)。這為信用恢復和擴張?zhí)峁┝嘶颈＿@為信用恢復和擴張?zhí)峁┝嘶颈?障。障。這是美國經濟繼續(xù)恢復的重要保障。這是美國經濟繼續(xù)恢復的重要保障。美國經濟分析：信用條件美國經濟分析：信用條件資資 料料 來來 源源：WIND資資 訊訊， 華華 西西 證證 券券 研研 究究 所所5特征：特征：疫情沖擊下，在寬松融資條件及特疫情沖擊下，在寬松融資條件及特 殊企業(yè)融資救助支持下，信用環(huán)境殊企業(yè)融資救助支持下，信用環(huán)境 未出現惡化。這

8、與未出現惡化。這與20082008年有別。年有別。美國：信貸沖高回落后，邁向平穩(wěn)美國：信貸沖高回落后，邁向平穩(wěn) 擴張。擴張。歐元區(qū)：整體家庭信貸快速恢復擴歐元區(qū)：整體家庭信貸快速恢復擴 張，房貸與消費貸存分化。張，房貸與消費貸存分化。前期：旅游等消費活動受限，消費前期：旅游等消費活動受限，消費貸相對疲弱。未來將會有所改善。貸相對疲弱。未來將會有所改善。美國經濟分析：信用條件美國經濟分析：信用條件資資 料料 來來 源源：WIND資資 訊訊， 華華 西西 證證 券券 研研 究究 所所6從經濟增長結構看：從經濟增長結構看： 疫情沖擊最重的是服務業(yè)及相關消費（娛樂、航空、餐飲住宿等），疫情后尚有修復空

9、服務業(yè)及相關消費（娛樂、航空、餐飲住宿等），疫情后尚有修復空間間 。 產能投資和出口亦受較明顯影響，前者已有所恢復，后者近期亦有所改善。商品消費和住宅投資受疫情影響較小，且反而受益于財政補貼和低利率，保持較高增速。 疫疫情消退、財政補貼退出、貨幣政策收緊，未來展望：情消退、財政補貼退出、貨幣政策收緊，未來展望： 服務業(yè)將進一步修復，商品消費和住宅投資將有所回落。IMF預測2022年美國經濟增速約4。美國經濟分析：美國經濟增長結構美國經濟分析：美國經濟增長結構指標各分項貢獻率（ ）2021/122021/92021/62021/32020/122020/92020/62020/3 2019/12

10、 2019/92019/62019/3實實際際GDP(GDP(年化環(huán)比：年化環(huán)比： ）6.92.36.76.34.533.8-31.2-5.11.92.83.22.4國內需求國內需求6.893.576.917.846.1837.03-32.77-5.080.472.703.712.03個人消費個人消費2.31.47.97.42.325.5-24.1-4.81.12.12.40.4耐用消費品0.1-2.51.03.50.15.50.0-0.90.30.60.7-0.1非耐用消費品0.00.32.02.2-0.24.4-1.90.90.00.40.70.3服務2.13.64.91.82.315.6

11、-22.2-4.80.81.11.00.1國內私人投資國內私人投資5.152.05-0.65-0.374.0111.71-9.64-0.92-1.180.220.481.13非住宅投資0.280.221.211.651.572.72-4.28-1.14-0.230.40.90.63住宅投資-0.03-0.38-0.60.61.342.16-1.360.730.040.140.150庫存變 4. 動 92.2-1.26-2.621.16.84-4.01-0.51-0.99-0.32-0.570.49政府支出政府支出-0.510.17-0.360.77-0.09-0.190.970.630.520

12、.360.860.47凈出口凈出口0.00-1.27-0.19-1.56-1.66-3.251.53-0.051.430.07-0.500.38出口出口2.43-0.590.80-0.302.074.64-8.34-1.950.17-0.08-0.260.36進口進口-2.43-0.68-0.99-1.26-3.73-7.899.871.901.260.15-0.240.027疫情及疫情及財財政赤字貨政赤字貨幣化幣化給美國經給美國經濟帶濟帶來較大扭來較大扭曲，曲，對潛在增對潛在增速產速產生負面沖生負面沖擊；擊；美國政府美國政府杠杠 桿率快速桿率快速上行上行，達到歷，達到歷史新史新水平水平。未來

13、，經濟邊際修復空間收窄，財政支出降級，美國經濟將會降溫。 美國恢美國恢復復邏輯：財邏輯：財政赤政赤字貨幣字貨幣化化- -財財政轉移支政轉移支付付- -居民收入居民收入-M2-M2快速上升快速上升未來推未來推演演：財政支：財政支出下出下降降-M2-M2顯著顯著回回落落- -相關經相關經濟濟部門增速部門增速回落回落（商品消（商品消費、費、房地產房地產）美國經濟分析：美國經濟恢復邏輯美國經濟分析：美國經濟恢復邏輯8美國經濟分析：美國通脹形勢美國經濟分析：美國通脹形勢20222022年年1 1月月美美國國CPICPI為為7.57.5，核心，核心CPICPI為為6 6，為為19821982年年9 9月以

14、來最月以來最高值高值。WIND9資資 料料 來來 源源：資資 訊訊， 華華 西西 證證 券券 研研 究究 所所10美國經濟分析：通脹回落幅度的限制因素美國經濟分析：通脹回落幅度的限制因素通脹邏輯通脹邏輯：財政刺激（赤字擴大及：財政刺激（赤字擴大及 赤字貨幣化），推升貨幣增速（赤字貨幣化），推升貨幣增速（M2M2） 回升，帶來通脹上行；疫情帶來的回升，帶來通脹上行；疫情帶來的 供應鏈沖擊導致供給短缺。供應鏈沖擊導致供給短缺。從經驗數據看，美國貨幣增速領先從經驗數據看，美國貨幣增速領先 通脹（核心通脹（核心PCEPCE）5-95-9個月；本輪美個月；本輪美 國貨幣增速上行自國貨幣增速上行自2020

15、2020年年3 3月開始，月開始， 通脹上行自通脹上行自20212021年年3 3月開始，間隔月開始，間隔12 12 個月個月。貨幣增速在貨幣增速在20212021年年2 2月見頂回落，預月見頂回落，預 計美國通脹可能在計美國通脹可能在20222022年一季度見年一季度見 頂。頂。20222022年二季度后，美國通脹回落受年二季度后，美國通脹回落受到的限制到的限制：1 1美國已出現美國已出現“通脹通脹- -工資工資”互相互相 助助推現象；推現象；2 2大國政策分化下，部分刺激政策大國政策分化下，部分刺激政策推升大宗商品需求，帶動價格上行；推升大宗商品需求，帶動價格上行；3 3）后疫情時代，旅游

16、航空等服務需）后疫情時代，旅游航空等服務需 求回升，帶動油價及服務價格上行。求回升，帶動油價及服務價格上行。美國經濟分析：美聯儲超級資產負債表美國經濟分析：美聯儲超級資產負債表為應對疫為應對疫情下情下的經濟衰的經濟衰退，退，美聯儲進美聯儲進行了行了史無前例史無前例的擴的擴表，資產表，資產規(guī)模規(guī)模從疫情從疫情前前 近近4 4萬億美萬億美元元擴張擴張至至8 8. .8 88 8萬萬億美元億美元（2 20 02 22 2, ,2 2, ,9 9）。但）。但隨隨著失業(yè)率著失業(yè)率等指等指標的改善標的改善， 美聯儲宣美聯儲宣布于布于20212021年年1111月月開開始削始削減減QEQE。美聯儲資美聯儲資

17、產主產主要內容及要內容及規(guī)模規(guī)模（百萬美（百萬美元）元）11美國經濟分析：美聯儲鷹聲不斷，加息節(jié)奏或超預期美國經濟分析：美聯儲鷹聲不斷，加息節(jié)奏或超預期 美聯儲美聯儲1 1月月議息會議議息會議態(tài)度態(tài)度偏鷹偏鷹：1 1TaperTaper維持原有節(jié)奏維持原有節(jié)奏，3 3月初結月初結束束QEQE：2022年1月FOMC會議表明聯儲將繼續(xù)按照 每月縮減300億美元的節(jié)奏降低其凈資產購買的月度步伐，3月結束QE。2 2對通脹和就業(yè)的表對通脹和就業(yè)的表述述更為強更為強勢勢：對于通脹表示“通脹率遠高于 2 ”（上次則為，通脹已超過 2一段時間）；對于就業(yè)美聯儲更是表示“勞動力市場強勁”。3 3加息加息很快

18、很快到到來來：FOMC會議表示“委員會預計將很快上調聯邦基金利率的目標區(qū) 間” 美美聯儲聯儲官官員近期表員近期表態(tài)延續(xù)態(tài)延續(xù)FOMCFOMC鷹派鷹派立立場場：1亞特蘭大聯儲主席Bostic表示，預計3月開始加息，全年3次，每次25個基點； 也可能為了遏制通脹，采取更為激進的加息50個基點；2舊金山聯儲主席Daly表示，由于廣泛的通脹壓力，預計美聯儲最快3月加息； 圣路易斯聯儲主席Bull表 a r 示 d ，支持3月議息會議加息，并且傾向于在二季度進 行縮表。12美國經濟分析：何時加息美國經濟分析：何時加息 通脹不通脹不落落，加息不，加息不止止本輪美國通脹壓力遠超聯儲預期，2022年1月美國C

19、PI為7.5 ，核心CPI為6 ，為 1982年9月以來最高值。為了遏制不斷高企的通脹，美聯儲加息和縮表的節(jié)奏可能 會超出此前市場的預期。美聯儲美聯儲3 3月月或或將加將加息息50BP50BP。根據CME觀察，市場預期3月加息50BP的概率升至54 。如果如果二二季度通脹沒季度通脹沒有有明顯回明顯回落落，加，加息息仍會繼仍會繼續(xù)續(xù)。按照貨幣增速核心CPI的領先路 徑來看，美國通脹可能會在一季度見頂，但是后續(xù)回落幅度可能會受到限制（工 資-通脹螺旋、大宗、原油價格上漲），如果二季度美國通脹沒有明顯回落，則美 聯儲可能選擇繼續(xù)加息。美國本輪美國本輪加息加息更類更類似似年年7070代代，目標是，目標

20、是為了為了治理通脹治理通脹。13美國經濟分析：財政法案美國經濟分析：財政法案14前期前期“美美國就國就業(yè)計劃業(yè)計劃”和和“美國家庭美國家庭計劃計劃”經重組經重組和縮和縮減后，形減后，形成成基礎設施投基礎設施投資資 和就業(yè)和就業(yè)法法案案和和重重建更建更好法好法案案兩個兩個財政刺激財政刺激計劃。計劃。已通過已通過參參議院審議議院審議的的1.1.2 2萬億美萬億美元元基礎設施基礎設施投資投資和就業(yè)法和就業(yè)法案案： 1 1）包含包含55005500億美元的億美元的新增新增基礎建設基礎建設撥款撥款，5 5年內用年內用完；完；2 2新增支新增支出出將用于道將用于道路、路、橋梁、供橋梁、供水工水工程、寬帶程

21、、寬帶和電和電網等核心網等核心基礎基礎設施建設設施建設；3 3已在美已在美國國會兩院獲會兩院獲得通得通過，將送過，將送交總交總統(tǒng)拜登簽統(tǒng)拜登簽署生署生效效；4 4對美國對美國財財政赤字形政赤字形成的成的壓力較小壓力較小。1.751.75萬萬億億美美元元重重建更建更好法好法案案：1 1拜登財拜登財政政刺激第二刺激第二部分部分，支出內，支出內容與容與基建相關基建相關性較性較低低；2 2規(guī)模由規(guī)模由最最早公早公布布3 3 的的 . . 萬萬 5 5 億美元億美元縮減縮減到目前到目前的的1.751.75萬億美元萬億美元，體，體量減半量減半；3 3民主黨民主黨內內部仍難達部仍難達成一致成一致，通過通過前

22、景存前景存疑疑。美國經濟分析：財政法案美國經濟分析：財政法案15表：基表：基礎建礎建設投資和設投資和就業(yè)就業(yè)法法案案中中55005500億美元基億美元基建支建支出具體內出具體內容容資資 料料 來來 源源：美美 國國 國國 會會 網網 站站， 華華 西西 證證 券券 研研 究究 所所已通過法已通過法案體案體 量量由由“美美國就國就 業(yè)計業(yè)計劃劃”的的 2 2. .3 35 5萬億萬億縮減縮減到到1 1. .2 2萬億萬億美美元元。支出金額支出金額將通將通 過新的財過新的財政收政收 入及其他入及其他非義非義 務性撥款務性撥款中節(jié)中節(jié) 省下來的省下來的資金資金 所抵消。所抵消?；A基礎建建設投設投資

23、和資和就業(yè)法就業(yè)法案案基基建支建支出具體出具體內內容容總規(guī)總規(guī)模：模：5500億美元億美元新建、翻修道路和橋梁11001100億億為翻修受到颶風損毀的鐵路系統(tǒng)提供資金；增加鐵路貨運以及鐵路安全的資金預算660660億億修復已損壞但尚未修復的公共交通設施及設備392392億億對高速公路及保障行人安全的研究項目提供資金支持110110億億投資寬帶基礎建設650650億億修繕機場跑道、登機口、航站樓等設施250250億億為水路及港口基建提供資金174174億億改善飲用水基礎設施及污水處理基礎設施540540億億為各項可持續(xù)能源技術項目提供資金支持；提供資金支持環(huán)保能源技術所需的關鍵原材料改善供應鏈；

24、提供資金提升電力運輸網絡的可靠性650650億億用于應對洪水、野火、干旱、廢物排放管理、生態(tài)環(huán)境治理的資金460460億億用于支持采用低碳排放或零排放校車的資金7575億億重新規(guī)劃設計及重新布置道路柵欄、公園等公共基礎設施以增進社區(qū)間的聯系1010億億清理廢棄礦場、油井、天然氣田，提升公共健康以及創(chuàng)造高薪就業(yè)崗位210210億億美國經濟分析：財政支出減弱美國經濟分析：財政支出減弱202020202021202120222022202320232024202420252025202620262027202720282028202920292030203020312031可可自自由由支支配配支支出

25、出：國防支出714735756756775791804816826835843851非國防可自由支配支出9139609329309099149179279479649841002總計總計162716951688168616841705172117431773179918271853強強制制支出支出：社會保障109011351196126113331410149215791672176718661966醫(yī)療保險769709766841840947101410851227117813251412醫(yī)療救助458521571582616645674698734768801837其他強制支出226028

26、861486132413471357132112271232116812001228總計總計457752514019400841364359450145894865488151925443國國債債利息利息345303305320368445524603674744829914總總支支出出654965497249724960126012601461886509674669357312742478488210表：拜登財政預算的分類支出規(guī)模（十億美元）表：拜登財政預算的分類支出規(guī)模（十億美元）資料來源：資料來源： CBO，華西證券研究，華西證券研究所所2018-20312018-2031美國財美國財

27、政政赤字赤字規(guī)規(guī)模模與與財財 政赤字政赤字占占GDP比比 重重（十（十億億美美元元 %）16從實際落實層面看，從實際落實層面看，2022022 2年度開始，年度開始， 美國財政對經濟支持強度將顯著減美國財政對經濟支持強度將顯著減 弱。弱。美國財政美國財政“救助、刺激救助、刺激”直接補助居直接補助居 民收入，導致居民收入增速顯著回升，民收入，導致居民收入增速顯著回升， 消費支出增速遭遇沖擊后快速修復。消費支出增速遭遇沖擊后快速修復。上述舉措為穩(wěn)定短期經濟作用顯著，上述舉措為穩(wěn)定短期經濟作用顯著， 但后患需要關注：政策退出后的但后患需要關注：政策退出后的“反反 向向”下行沖擊、居民對政策的依賴及下行沖擊、居民對政策的依賴及 經濟行為的變化。經濟行為的變化。美國經濟分析：消費美國經濟分析：消費資資 料料 來來 源源：WIND資資 訊訊， 華華 西西 證證 券券 研研