股權(quán)結(jié)構(gòu)的陷阱

1、股權(quán)結(jié)構(gòu)的陷阱宋敏 張俊喜 李春濤*我們感謝香港大學(xué)經(jīng)濟(jì)及工商管理學(xué)院中國(guó)金融研究中心(www.econ.hku.hk/ccfr )的資助。作者簡(jiǎn)介：李春濤是香港大學(xué)經(jīng)濟(jì)金融學(xué)院的博士生；宋敏和張俊喜都是香港大學(xué)經(jīng)濟(jì)金融學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師。宋敏教授同時(shí)兼任香港大學(xué)經(jīng)濟(jì)及工商管理學(xué)院中國(guó)金融研究中心主任，兩人最近雙雙榮登世界最著名的500經(jīng)濟(jì)學(xué)家。聯(lián)系作者, 李春濤，RM1122, K.K.Leung Building, the Univ. of H.K., Pokfulam RD, Pokfulam, H.K.; Tel: 852-28578637; Email: chtlecon.hku.

2、hk。 香港大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院中國(guó)金融研究中心www.econ.hku.hk/ccfrA Trap inside the OwnershipAbstractThis research examines how ownership structure and conflicts of interests among the largest shareholders under a poor corporate governance system affect firms performance in China. By employing an unbalanced panel sample

3、 of more than one thousand listed firms in the past three years, this paper studied the relationship through intensive modeling. After controlling both the industrial and firm level fixed effect and endogenity problem of ownership, we find the following results: (1) Large shareholders other than the

4、 controlling shareholder play an important monitoring role in corporate governance; (2) The effect of the controlling shareholder is U-shaped; (3) Firms issue foreign shares perform better than those not; (4) Government controlled firms are valued lower. Those results can be viewed as a general resu

5、lt of previous research on Chinas ownership and firm performance. By taking account the illiquid share discount, this paper finds that the current shareholding structure is the main reason to be blamed for the low performance of Chinas public listed firms.Keywords: Shareholding Structure Corporate P

6、erformance Tobins Q股權(quán)結(jié)構(gòu)的陷阱摘 要本文研究了在一個(gè)相對(duì)落后的公司治理環(huán)境中，股權(quán)結(jié)構(gòu)和大股東之間的利益沖突對(duì)中國(guó)上市公司業(yè)績(jī)的影響。通過(guò)研究滬深兩市一千多家上市公司過(guò)去三年的非平衡縱列樣本，本文利用一系列模型對(duì)這一關(guān)系進(jìn)行了深入的分析。在控制了行業(yè)和公司層面的固定效應(yīng)、股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性的基礎(chǔ)上，本文得出如下結(jié)論：（1）控股股東持股率對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響為非線性的，顯示出控股股東監(jiān)督和隧道效應(yīng)并存的雙重效應(yīng)；（2）非控股大股東對(duì)控股股東和管理層有顯著的監(jiān)控和制衡作用; （3）外資股東對(duì)公司績(jī)效有正向效應(yīng); （4）國(guó)有控股公司的效率明顯低下。這些結(jié)果可以看作是對(duì)中國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)和業(yè)績(jī)

7、關(guān)系研究的更一般的結(jié)果。通過(guò)分析非流通股份和業(yè)績(jī)的關(guān)系，本文發(fā)現(xiàn)造成中國(guó)上市公司低效的重要原因是當(dāng)前的股權(quán)結(jié)構(gòu)，并為未來(lái)的股權(quán)改革提供了有益的參考。關(guān)鍵詞: 公司治理結(jié)構(gòu) 股權(quán)結(jié)構(gòu) 公司業(yè)績(jī) 托賓的Q值股權(quán)結(jié)構(gòu)的陷阱 關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司業(yè)績(jī)關(guān)系的研究，最早可以追朔到1932年Berle和Means的著作“私有產(chǎn)權(quán)與現(xiàn)代企業(yè)”（Berle & Means, 1932），在這篇開創(chuàng)性的著作中，作者首先探討了股權(quán)分散和公司經(jīng)理人制度所引發(fā)的委托-代理關(guān)系問(wèn)題。從此以后，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系，一直是學(xué)術(shù)界和政府關(guān)心和討論得焦點(diǎn)，特別是上世紀(jì)70年代以后，關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與業(yè)績(jī)關(guān)系的理論研究和實(shí)

8、證分析都得到了迅速的發(fā)展。在不同的論述中，股權(quán)結(jié)構(gòu)也發(fā)展到具有各自不同的含義。由于市場(chǎng)的發(fā)展和完善程度不同，這些研究往往集中于歐美日等發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，其研究的主要結(jié)果表明內(nèi)部人和大股東以及機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司的業(yè)績(jī)有重要的影響。然而對(duì)于像中國(guó)這樣資本市場(chǎng)不完善的發(fā)展中市場(chǎng)，內(nèi)部人持股量非常低、機(jī)構(gòu)投資者剛剛起步、股權(quán)極度集中、除了控股大股東外，往往不存在其它能與之抗衡的大股東的情況下，各種股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有什么樣的作用呢？在這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，如何進(jìn)行股權(quán)改革才能提高公司的運(yùn)作效率呢？本文試圖用滬深兩市一千多家上市公司1999年到2001年三年間的縱列數(shù)據(jù)來(lái)研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系。本文

9、以下部分的結(jié)構(gòu)如下：第一節(jié)簡(jiǎn)要地回顧文獻(xiàn)，并介紹中國(guó)市場(chǎng)的相關(guān)研究及其存在的問(wèn)題；第二節(jié)介紹數(shù)據(jù)來(lái)源、變量的定義及股東的行為特征；第三節(jié)報(bào)告實(shí)證研究過(guò)程和結(jié)果；最后是結(jié)論和政策建議。 一、文獻(xiàn)回顧及股權(quán)研究在中國(guó)的研究現(xiàn)狀11公司業(yè)績(jī)的度量無(wú)論是在經(jīng)濟(jì)學(xué)還是金融學(xué)研究中，人們總是習(xí)慣地用收益率來(lái)作為公司業(yè)績(jī)的度量。經(jīng)濟(jì)學(xué)中的收益率是指投資收益現(xiàn)金流的的現(xiàn)值與投資的比率，然而這一定義在實(shí)踐中卻不能采用，因?yàn)槲覀儫o(wú)法預(yù)知當(dāng)期投資的未來(lái)收益。在這種情況下，會(huì)計(jì)收益率常用來(lái)作為經(jīng)濟(jì)收益率的近似。通常的會(huì)計(jì)收益率包括資產(chǎn)收益率（ROA）,凈資產(chǎn)收益率（ROE）和投資回報(bào)率（ROI）等。但是，在使用這些會(huì)

10、計(jì)指標(biāo)的時(shí)候，也存在著大量的爭(zhēng)議。正如Copeland & Weston (1988) 所指出的, 這些爭(zhēng)議的焦點(diǎn)在于利潤(rùn)率的準(zhǔn)確定義。利潤(rùn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)定義是收益與投資于相同風(fēng)險(xiǎn)程度的項(xiàng)目的機(jī)會(huì)成本的差額，因此，經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上利潤(rùn)的準(zhǔn)確核算要求我們必需知道一個(gè)項(xiàng)目未來(lái)收益準(zhǔn)確的現(xiàn)金流或紅利的時(shí)間分布以及資本的機(jī)會(huì)成本，因此，會(huì)計(jì)收益率是不準(zhǔn)確的，因?yàn)樗鼈冊(cè)谌缦聝蓚€(gè)方面背離了利潤(rùn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)定義：（1）紅利的會(huì)計(jì)學(xué)定義非常狹隘；（2）現(xiàn)金流的時(shí)間分布不可能預(yù)知?；谝陨系脑?，在經(jīng)濟(jì)和金融研究中，基于市場(chǎng)的業(yè)績(jī)指標(biāo)逐漸被廣泛采用。這些業(yè)績(jī)指標(biāo)包括托賓Q，經(jīng)濟(jì)附加值，市場(chǎng)附加值等，而正是這些指標(biāo)的應(yīng)

11、用，在很大程度上提升了人們對(duì)公司業(yè)績(jī)的理解方法。托賓Q是前瞻性的業(yè)績(jī)指標(biāo), 而財(cái)務(wù)指標(biāo)只是歷史數(shù)據(jù)的記錄,不具有前瞻性, 所以財(cái)務(wù)指標(biāo)不能反映公司的未來(lái)價(jià)值；另外，托賓Q由于較好地反映了公司的無(wú)形資產(chǎn)，對(duì)于越來(lái)越知識(shí)化、服務(wù)含量越來(lái)越高、固定資產(chǎn)越來(lái)越低的現(xiàn)代企業(yè)，無(wú)疑比會(huì)計(jì)治標(biāo)更全面；財(cái)務(wù)報(bào)表更容易受到一些外在因素比如短期的非均衡、稅收政策以及會(huì)計(jì)習(xí)慣的影響而市場(chǎng)指標(biāo)則相對(duì)穩(wěn)定；會(huì)計(jì)指標(biāo)更容易被經(jīng)理人進(jìn)行贏余管理，但市場(chǎng)指標(biāo)卻是相對(duì)被動(dòng)披露的。由于會(huì)計(jì)指標(biāo)的這些不足，很多研究都認(rèn)為托賓Q作為業(yè)績(jī)指標(biāo)要優(yōu)越于會(huì)計(jì)指標(biāo)，這些研究包括McFarland (1988), Montgomery &am

12、p; Wernerfelt (1988), Megna & Klock (1993), Lang & Stulz (1994)以及Bharadwaj et al (1999)。而托賓Q優(yōu)越于其它基于市場(chǎng)的指標(biāo)則表現(xiàn)于，用托賓Q作為業(yè)績(jī)度量指標(biāo)時(shí)，不必按照公司的風(fēng)險(xiǎn)程度對(duì)這一指標(biāo)進(jìn)行調(diào)整（Lang & Stulz (1994)）。12經(jīng)理人持股與公司業(yè)績(jī)繼Beler & Means (1932)后，Jensen & Meckling (1976) 深入討論了內(nèi)部人持股對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，他們認(rèn)為經(jīng)理人出于自私的動(dòng)機(jī)，會(huì)損害股東的利益，從而誘發(fā)一個(gè)典型的委托-

13、代理問(wèn)題。Jensen & Meckling (1976) 認(rèn)為，通過(guò)讓經(jīng)理人持有部分公司股份，讓經(jīng)理人和股東在個(gè)人利益上結(jié)盟，可以解決這一委托-代理難題。他們的實(shí)證結(jié)果也顯示, 上市公司的業(yè)績(jī)與內(nèi)部人持股比例正相關(guān)。但是，Demsetz(1983)和Stulz（1988）則認(rèn)為，內(nèi)部人持股比例的上升會(huì)減輕經(jīng)理人受到來(lái)自外部控制權(quán)市場(chǎng)的威脅，他們不必努力工作就可以保住自己的職位，從而會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。后一種論述被稱為經(jīng)理人“防御戰(zhàn)壕假定”（managerial entrenchment hypothesis），而前一種則被稱為“利益收斂假定”（convergence-of-in

14、terests hypothesis）。實(shí)證研究方面，關(guān)于經(jīng)理人持股對(duì)公司業(yè)績(jī)影響的結(jié)果，也局限于基于用發(fā)達(dá)國(guó)家數(shù)據(jù)樣本所作的研究，而其結(jié)果本身也是百家爭(zhēng)鳴。比如Morck, Shleifer & Vishny (1988) 用托賓Q 作為對(duì)公司業(yè)績(jī)指標(biāo)，用371個(gè)美國(guó)大公司做樣本，研究了內(nèi)部人持股對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。根據(jù)“防御戰(zhàn)壕假定”和“利益收斂假定”，這篇研究認(rèn)為內(nèi)部人持股水平和公司業(yè)績(jī)之間可能是非線性的關(guān)系，所以他們利用一個(gè)分段線性回歸模型并發(fā)現(xiàn)了一個(gè)非單調(diào)的關(guān)系：內(nèi)部人持股率低于5%或高于25%的時(shí)候，隨著內(nèi)部人持股水平的提高，公司業(yè)績(jī)上升，這與“利益收斂假定”一致，但是，當(dāng)內(nèi)

15、部人持股比例在5%和25%之間時(shí)，隨著內(nèi)部人持股比例的提高，公司業(yè)績(jī)下降，從而支持了“防御戰(zhàn)壕假定”。McConnell & Servaes (1990) 也發(fā)現(xiàn)了內(nèi)部人持股量與公司業(yè)績(jī)的非線性關(guān)系，但是非線性關(guān)系的節(jié)點(diǎn)不再是前面的5%和25%。繼McConnell & Servaes (1990) 之后，出現(xiàn)了一系列研究成果，其基本的思路都與McConnell & Servaes (1990) 的相似, 其中影響比較大的包括Hermalin & Weisbach (1988), Loderer & Martin (1997), Cho (1998),

16、Himmelberg et al（1999)和Holderness et al（1999）。 雖然其中的一些文章也用到了一些會(huì)計(jì)指標(biāo)，比如資產(chǎn)收益率或者凈資產(chǎn)收益率等作為公司業(yè)績(jī)的度量，但主要的業(yè)績(jī)指標(biāo)都是托賓Q，而且都用經(jīng)理人的持股量作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的度量。作為對(duì)以上研究的綜述， Demsetz & Villalonga (2001) 得出如下的結(jié)論“這些研究沒(méi)有給出經(jīng)理人持股與公司業(yè)績(jī)的足夠令人信服的證據(jù)” (見(jiàn)Demsetz & Villalonga (2001) 第211頁(yè))。13機(jī)構(gòu)持股公司業(yè)績(jī)Shleifer & Vishny (1986) 首先討論了股權(quán)集中度

17、對(duì)上市公司市場(chǎng)業(yè)績(jī)的影響。他們認(rèn)為, 由于監(jiān)督是有成本的，對(duì)分散的小股東來(lái)說(shuō)，監(jiān)督所帶來(lái)的實(shí)惠可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能償付他們?yōu)楸O(jiān)督付出的代價(jià)，所以分散的小股東不愿意去監(jiān)督管理層?；诖怂麄兲岢隽恕坝行ПO(jiān)督假定”( efficient monitoring hypothesis)，即擁有大量股票的機(jī)構(gòu)或者其他的大股東才會(huì)有監(jiān)督管理層的足夠的利益激勵(lì)，所以股權(quán)的充分集中會(huì)提高公司的運(yùn)行效率，從而提升公司的市場(chǎng)價(jià)值。與此相反， Pound (1988) 認(rèn)為大股東在監(jiān)督管理層運(yùn)作的同時(shí)，也會(huì)和小股東發(fā)生利益沖突，按照他提出的“戰(zhàn)略結(jié)盟假定”（strategic alliance hypothesis），機(jī)構(gòu)投

18、資者或者其他的大股東會(huì)發(fā)現(xiàn)，它們與經(jīng)理層之間的戰(zhàn)略合作（或勾結(jié)）會(huì)讓他們彼此同時(shí)受益。Demsetz & Lehn (1985) 用511個(gè)美國(guó)大型公司做樣本，構(gòu)造了三個(gè)不同的指標(biāo)來(lái)度量公司股權(quán)的集中度，他們沒(méi)有發(fā)現(xiàn)公司收益率與股份集中度之間的線性關(guān)系。與此相反，McConnell & Servaes (1990) 利用不同時(shí)期的樣本，也研究了大股東持股與機(jī)構(gòu)持股對(duì)托賓Q 的影響，卻發(fā)現(xiàn)了大股東與機(jī)構(gòu)持股水平與托賓Q 之間正的相關(guān)關(guān)系。Holderness & Sheehan (1988) 研究了一個(gè)包含114個(gè)具有絕對(duì)控股股東的美國(guó)公司樣本，比較個(gè)人作控股股東與其它公

19、司作為控股股東的不同點(diǎn)，他們發(fā)現(xiàn)控股股東是個(gè)人的公司，其托賓Q 或者賬面利潤(rùn)率低于由公司作為控股股東的公司。14私有化與公司業(yè)績(jī)Boardman & Vining (1989) 比較了除美國(guó)以外的全球最大的500家公司中的國(guó)有公司、私營(yíng)公司和混合所有公司和的業(yè)績(jī)，他們發(fā)現(xiàn)混合公司和國(guó)有公司明顯比私有公司的業(yè)績(jī)差。一些研究者也利用一些跨國(guó)樣本，分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化對(duì)公司的業(yè)績(jī)的影響，例如Megginson et al (1994) 比較了18個(gè)國(guó)家的61個(gè)公司在私有化前后的公司業(yè)績(jī)，其中包含了6個(gè)發(fā)展中國(guó)家和12個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家。他們的研究涉及到32個(gè)行業(yè)。這些公司在1961年到1990年間通

20、過(guò)公開招股而進(jìn)行了完全或者部分的私有化改革。他們的結(jié)果顯示，樣本中的大部分公司，在私有化以后，其業(yè)績(jī)和運(yùn)作效率都得到了顯著提高。緊跟其后的一個(gè)研究中，DSouza & Megginson (1999) 按照同樣的方法，研究了1990年到1996年間通過(guò)公開招股而私有化的85個(gè)企業(yè)，這些企業(yè)全部來(lái)自工業(yè)化的28個(gè)國(guó)家。研究結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了前面的結(jié)論。在另一個(gè)更加全面的研究中,Boubakri & Cosset (1998) 研究了來(lái)自21個(gè)發(fā)展中國(guó)家的1980到1992年間經(jīng)過(guò)私有化改革的79個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)和運(yùn)作表現(xiàn)，他們利潤(rùn)率指標(biāo)和運(yùn)行效率指標(biāo)（市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后和未經(jīng)過(guò)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整

21、）。他們發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過(guò)私有化改革以后，這些企業(yè)的利潤(rùn)率和運(yùn)作效率都得到了顯著的提高。 還有一些文章研究了90年代轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體企業(yè)的股權(quán)改革對(duì)運(yùn)作效率的影響。Barberies et al (1996) 研究了452個(gè)經(jīng)歷了私有制改革的俄羅斯企業(yè)的市場(chǎng)表象，并得出了所有權(quán)改革和經(jīng)營(yíng)方式的變革事實(shí)上是一個(gè)價(jià)值最大化的結(jié)構(gòu)調(diào)整的結(jié)論。利用706個(gè)私有化的捷克公司作樣本，Claessens, Djankov & Pohl (1997) 發(fā)現(xiàn)通過(guò)本國(guó)投資者和銀行主導(dǎo)的投資者持股使股權(quán)集中來(lái)實(shí)現(xiàn)的私有化改革，增加了捷克公司的利潤(rùn)率和托賓Q。與此相反，Harpers (2001) 利用經(jīng)過(guò)第一階段憑證式私

22、有化（voucher privatization）的178個(gè)捷克公司作樣本，發(fā)現(xiàn)私有化以后，這些公司的運(yùn)行效率和利潤(rùn)率立即下降了。但是Majors (1999) 關(guān)于私有化、結(jié)構(gòu)調(diào)整和公司表現(xiàn)的研究卻發(fā)現(xiàn)，1994年到1997年間，匈牙利不同所有制性質(zhì)的公司的利潤(rùn)率指標(biāo)都緩慢但穩(wěn)定地上升著，特別是外資公司作為一個(gè)整體，與國(guó)有公司和實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)私有化的公司相比，尤其有不同尋常的表現(xiàn)。當(dāng)然也有例外，在90年代早期，外資公司的邊際利潤(rùn)率低于國(guó)有公司和國(guó)內(nèi)私有公司，只是從90年代中期開始才迎頭趕上。Majors對(duì)這一現(xiàn)象的一個(gè)解釋是：這些公司需要大量的外國(guó)投資者來(lái)投資，以便對(duì)這個(gè)被外資收購(gòu)的公司進(jìn)行重組，

23、只有重組完成后，需要的投資完全到位了，資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的作用才能展示出來(lái)。有關(guān)外資股分對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，還可以從一篇研究印度公司的文章中得到一些啟示。Chhibber & Majumar (1999) 發(fā)現(xiàn)外資股分對(duì)公司的業(yè)績(jī)有正的作用，但這個(gè)作用只有當(dāng)外資產(chǎn)權(quán)份額達(dá)到一個(gè)門檻值的時(shí)候才能顯現(xiàn)出來(lái)（在他們的研究中，這一門檻值是51%）。還有很多關(guān)于90年代東中歐轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體中私有制對(duì)業(yè)績(jī)影響的實(shí)證研究，詳細(xì)情況見(jiàn)Megginson & Netter (2001) 的綜述。Megginson & Netter (2001) 發(fā)現(xiàn)，雖然各個(gè)研究使用了不同國(guó)家的樣本，采用了不

24、同的研究方法，但關(guān)于私有制對(duì)業(yè)績(jī)的作用的結(jié)論卻是一致的：私有公司的業(yè)績(jī)好于仍然沿襲國(guó)有制度的公司，同時(shí)，私有部分集中的公司，其業(yè)績(jī)比私有部分分散的公司的業(yè)績(jī)更好。15股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性問(wèn)題 前面討論了各種不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，但是，股權(quán)結(jié)構(gòu)本身可能由公司的特性決定，比如上市公司資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度，所處的行業(yè)以及公司的業(yè)績(jī)都可能反過(guò)來(lái)影響公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，也就是說(shuō)，股權(quán)結(jié)構(gòu)本身可能是內(nèi)生的。比如，風(fēng)險(xiǎn)越高的公司，其經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)就越大，因此應(yīng)該給他們更多的股權(quán)作為激勵(lì)，從而使得他們?cè)诶嫔吓c其他股東更一致(Demsetz & Lehn, 1985)。最近原來(lái)越多的研究支持內(nèi)部人持股具

25、有內(nèi)生性的觀點(diǎn)。Himmelberg, Hubbard & Palia (1999) 利用一個(gè)縱列數(shù)據(jù)樣本發(fā)現(xiàn)美國(guó)公司的內(nèi)部人持股內(nèi)生于公司業(yè)績(jī)。Kole (1996) 認(rèn)為業(yè)績(jī)驕人的上市公司，會(huì)更多地用股權(quán)作為對(duì)其經(jīng)理層的激勵(lì)，所以，業(yè)績(jī)?cè)胶玫纳鲜泄?，其?jīng)理人持有的股份也越多。Cho (1998) 則認(rèn)為, 當(dāng)管理層預(yù)期他們經(jīng)營(yíng)的企業(yè)有良好的業(yè)績(jī)的時(shí)候，他們會(huì)要求企業(yè)用股權(quán)作為對(duì)他們經(jīng)營(yíng)企業(yè)的報(bào)酬，從而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好的企業(yè)，其經(jīng)理層持有的股份也高的結(jié)果。以上關(guān)于內(nèi)生性的論述，往往僅涉及內(nèi)部人持股的內(nèi)生性，但是，內(nèi)部人持股不是股權(quán)結(jié)構(gòu)的全部。雖然在像美國(guó)這樣的市場(chǎng)上，股權(quán)結(jié)構(gòu)往往被稱

26、作“分散”，但同樣也存在相當(dāng)數(shù)量的、相當(dāng)大的股東。這些大股東當(dāng)然也會(huì)對(duì)管理層和公司的業(yè)績(jī)構(gòu)成影響，反過(guò)來(lái)這些大股東之所以愿意持有大量的股票，可能是他們有足夠的信心認(rèn)為他們所持有的公司有良好的經(jīng)營(yíng)前景。對(duì)于大股東本身內(nèi)生性的問(wèn)題，可以從股權(quán)結(jié)構(gòu)自然選擇理論中得到一些啟發(fā)，這種觀點(diǎn)認(rèn)為，任何的股權(quán)結(jié)構(gòu)都是內(nèi)生的，因?yàn)楣蓹?quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致效率低下的企業(yè)將不能長(zhǎng)期生存下去。Demsetz （1983）, Demsetz & Lehn （1985）和Kole & Lehn （1997） 分別從不同角度論證了股權(quán)結(jié)構(gòu)的這種內(nèi)生性特征。對(duì)于中國(guó)的股權(quán)結(jié)構(gòu), 很多研究者都用“一股獨(dú)大”來(lái)形容, 也就是

27、說(shuō)控股大股東持股比例很高, 而且很穩(wěn)定, 我們認(rèn)為大股東持股量?jī)?nèi)生性的問(wèn)題并不嚴(yán)重, 但是非控股大股東比起控股大股東來(lái)講，就不是那么穩(wěn)定，這些非控股大股東在不同的時(shí)段增持或減持手中股權(quán)的行為，應(yīng)該是與上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)息息相關(guān)，也就是說(shuō)，非控股大股東的持股量可能內(nèi)生于公司業(yè)績(jī)。本文在實(shí)證研究部分討論非控股大股東持股的內(nèi)生性對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。16中國(guó)股市的相關(guān)研究及主要缺陷 在中國(guó)這個(gè)嶄新的投資市場(chǎng)上,關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與上市公司業(yè)績(jī)的研究正逐漸成為研究的焦點(diǎn)。Xu & Wang (1999) 收集了1993年到1995年間在滬深兩地上市的300多家公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和業(yè)績(jī)的數(shù)據(jù)，他們發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)

28、，無(wú)論是集中度或者是股份性質(zhì)，對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)都有顯著的影響，首先，利潤(rùn)率與股權(quán)集中度正相關(guān)；其次，法人股比重高的公司，股權(quán)集中度對(duì)利潤(rùn)率的影響比國(guó)有股占多數(shù)的公司更強(qiáng)；第三，上市公司的利潤(rùn)率與法人股所占的比例呈正相關(guān)，但與基本上為自然人持有的流通股的比例沒(méi)有明顯的統(tǒng)計(jì)相關(guān)性；最后，勞動(dòng)生產(chǎn)率隨著國(guó)有股份的上升而下降。這些結(jié)果顯示了法人股東對(duì)公司市場(chǎng)業(yè)績(jī)的重要促進(jìn)作用，國(guó)有產(chǎn)權(quán)的低效率性，以及產(chǎn)權(quán)過(guò)度分散的流通股份可能存在的問(wèn)題。Qi，Wu & Zhang (2000)利用中國(guó)上海證券交易所最初6年（1991-1996）的數(shù)據(jù)樣本，研究了上市公司利潤(rùn)率與不同成分的股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)上

29、市公司的利潤(rùn)水平與法人股所占的比例正相關(guān)，與國(guó)有股所占的比例負(fù)相關(guān)，另外，他們沒(méi)有發(fā)現(xiàn)上市公司利潤(rùn)水平與流通股份額（包括A和B股）的相關(guān)關(guān)系。在另一個(gè)較新的研究中，Tian (2003) 收集了1994年到1998年滬深兩市的826家上市公司（總共2660個(gè)樣本）的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值的縱列數(shù)據(jù)，他發(fā)現(xiàn)國(guó)家作為股東對(duì)上市公司的價(jià)值的影響，總的來(lái)說(shuō)是負(fù)的，但卻不是單調(diào)的，呈現(xiàn)出一個(gè)開口向上拋物線的形狀，公司的價(jià)值首先隨著國(guó)家股所占的比重的上升而下降，當(dāng)降到一定階段的時(shí)候，公司價(jià)值隨著國(guó)家股比重的上升而上升。孫永祥和黃祖輝（1999）討論并用實(shí)證研究的辦法找到了會(huì)計(jì)指標(biāo)的缺陷，他們認(rèn)為應(yīng)該用基于市場(chǎng)

30、的指標(biāo)作為公司業(yè)績(jī)的度量，并認(rèn)為公司業(yè)績(jī)和第一大股東持股之間的關(guān)系應(yīng)該是一個(gè)開口向下的拋物線的形狀，但是，他們進(jìn)行的實(shí)證研究卻發(fā)現(xiàn)這一非線性關(guān)系并不明顯。陳小悅和徐曉東（2001）也論述了凈資產(chǎn)收益率的不可靠性，認(rèn)為企業(yè)對(duì)這一指標(biāo)進(jìn)行贏余管理的現(xiàn)象非常嚴(yán)重，但他們?nèi)匀粌H僅使用其它的會(huì)計(jì)指標(biāo)作為業(yè)績(jī)的度量。在研究的問(wèn)題上，前面的研究，基本上是沿襲Xu & Wang（1999）的股權(quán)劃分標(biāo)準(zhǔn)，并尋找業(yè)績(jī)與股權(quán)的關(guān)系。綜上所述，目前關(guān)于中國(guó)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)的研究存在如下的問(wèn)題：第一，在股權(quán)的定義上，傾向于按照官方劃分的股份性質(zhì)所占的比重來(lái)定義股權(quán)結(jié)構(gòu)。不同性質(zhì)的股東，固然會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)活

31、動(dòng)有不同的動(dòng)機(jī)、側(cè)重點(diǎn)和影響，但他們還有追逐利益的共同特性，即便國(guó)家作為股東，雖然它有一些社會(huì)目標(biāo)，但追逐利益、利潤(rùn)這一點(diǎn)卻是最基本的。各個(gè)股東對(duì)上市公司不同的影響，歸根到底，首先在于他們持股比例不同和由此產(chǎn)生的投票權(quán)的不同，而與和他們持有相同性質(zhì)股份的其他個(gè)體并沒(méi)有直接的關(guān)系。這些不同，主要表現(xiàn)在文獻(xiàn)中廣泛論述的大股東對(duì)公司管理層的監(jiān)督作用、小股東的搭便車行為、最大股東的掘地道行為和非控股大股東對(duì)控股大股東和管理層的監(jiān)督行為。按照不同的股份性質(zhì)分類，把本不相關(guān)的個(gè)體歸為一類，把股份性質(zhì)作為股東行為依據(jù)的股權(quán)結(jié)構(gòu)劃分方法，未免有舍本逐末之嫌。第二，在業(yè)績(jī)的刻畫上，雖然部分研究也發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)收益率的

32、缺陷（孫永祥和黃祖輝（1999），陳小悅和徐曉東（2001）等），但多數(shù)研究仍然傾向于使用不同的財(cái)務(wù)收益率作為業(yè)績(jī)指標(biāo)。雖然托賓Q也開始被用作業(yè)績(jī)指標(biāo)，但是在計(jì)算托賓Q的時(shí)候，忽視了國(guó)內(nèi)非流通股份的定價(jià)問(wèn)題，把非流通股份當(dāng)作和流通股份擁有相同的市場(chǎng)價(jià)格，顯然高估了國(guó)內(nèi)上市公司的托賓Q。第三，影響業(yè)績(jī)的因素有很多，除了股權(quán)結(jié)構(gòu)以外，還有行業(yè)因素、財(cái)務(wù)狀況和公司的規(guī)模等，而股權(quán)結(jié)構(gòu)本身也可以從不同的角度去刻畫。所以在研究股權(quán)與業(yè)績(jī)的關(guān)系的時(shí)候，應(yīng)該考慮盡可能多的影響因素，漏掉重要的影響業(yè)績(jī)的因素，容易導(dǎo)致有偏誤的估計(jì)結(jié)果，甚至?xí)谏w股權(quán)與業(yè)績(jī)之間的真實(shí)關(guān)系。然而關(guān)于中國(guó)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與業(yè)績(jī)的研究，往往

33、使用簡(jiǎn)單的股權(quán)結(jié)構(gòu)，少用甚至不用其它控制變量。我們認(rèn)為這是Tian（2003）和孫永祥和黃祖輝（1999）得出股權(quán)與業(yè)績(jī)的截然相反的實(shí)證結(jié)論的根源所在。第四，目前的研究，雖然有些作者使用了縱列數(shù)據(jù)，但都沒(méi)有使用縱列數(shù)據(jù)模型控制公司層面的固定效應(yīng)問(wèn)題。最后，關(guān)于中國(guó)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，目前看到的研究都沒(méi)有考慮到股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性問(wèn)題。然而目前國(guó)外的研究，基本上一致認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)是內(nèi)生的。如果我國(guó)的股權(quán)結(jié)構(gòu)也毫無(wú)例外地和業(yè)績(jī)內(nèi)生于一個(gè)系統(tǒng)中，那么不考慮內(nèi)生性的研究結(jié)果也可能會(huì)導(dǎo)致有偏誤和不一致的結(jié)論。二、數(shù)據(jù)來(lái)源、變量定義及行為分析 本文用到上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、交易數(shù)據(jù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)和行業(yè)分類數(shù)據(jù)。其中財(cái)務(wù)和

34、交易數(shù)據(jù)源于由香港理工大學(xué)和深圳國(guó)泰安公司共同開發(fā)的研究數(shù)據(jù)庫(kù)CSMAR。股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)則來(lái)源于公司年報(bào)，由香港大學(xué)中國(guó)金融研究中心和國(guó)泰安公司共同整理。行業(yè)分類數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)證監(jiān)會(huì)2001年4月的分類代碼，根據(jù)港澳證券做進(jìn)一步的匯總，歸并為16大類。另外在研究?jī)?nèi)生性的時(shí)候，我們引進(jìn)的部分工具變量數(shù)據(jù)源于巨靈數(shù)據(jù)庫(kù)。我們選取1999年到2001年三年的樣本進(jìn)行研究，剔除金融類公司和數(shù)據(jù)不完備的公司，最終樣本包含2949個(gè)樣本，其中1999年的890個(gè)，2000年的1036個(gè)，2001年1023個(gè)。 本文主要用托賓Q(Tobins Q)作為業(yè)績(jī)指標(biāo)，考慮到中國(guó)的上市公司有相當(dāng)數(shù)量的非流通股份，我們

35、對(duì)托賓Q值作出兩個(gè)調(diào)整，分別把非流通股份的價(jià)格看作流通股價(jià)格的30%和20%來(lái)計(jì)算托賓Q，分別記作TQ_30和TQ_20 Chen and Xiong (2002) 通過(guò)比較流通股價(jià)格和非流通股場(chǎng)外轉(zhuǎn)讓價(jià)格發(fā)現(xiàn)，非流通的法人股和國(guó)家股的轉(zhuǎn)讓價(jià)格僅僅是流通A股交易價(jià)格的20%-30%。 。我們這樣做的出于如下的考慮：如果托賓Q高估了上市公司實(shí)際的業(yè)績(jī)，那么兩個(gè)調(diào)整過(guò)的托賓Q，根據(jù)Cheng & Xiong (2003)的結(jié)論則可能接近或者低估了公司的業(yè)績(jī)，如果三個(gè)業(yè)績(jī)都能得出類似的結(jié)論，則我們的結(jié)論對(duì)不可觀測(cè)的真實(shí)業(yè)績(jī)是穩(wěn)健的。在計(jì)算這些Q的時(shí)候，我們使用Chung & Prui

36、tt (1994) 的計(jì)算方法。表1列出三個(gè)業(yè)績(jī)指標(biāo)的主要統(tǒng)計(jì)信息。表1，業(yè)績(jī)指標(biāo)基本統(tǒng)計(jì)特性變量名樣本容量均值中值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值Tobins Q29492.9782.5201.7840.50918.342TQ_3029491.7071.4621.0170.27311.887TQ_2029491.5251.3140.9240.22011.756 由于現(xiàn)代企業(yè)的科技含量越來(lái)越高，固定資產(chǎn)的比重越來(lái)越低，從全世界的情況看，一些公司的市場(chǎng)價(jià)值高于其賬面值幾倍的現(xiàn)象并非異常，但作為一個(gè)市場(chǎng)，其托賓Q卻往往不會(huì)嚴(yán)重背離理論值1。從表一看出，中國(guó)上市公司的托賓Q顯然大于1，其平均值達(dá)到3，但考慮到非流

37、通股在轉(zhuǎn)讓過(guò)程中的價(jià)格比流通股價(jià)格低很多，因此TQ_30和TQ_20的均值更合理。 本文引進(jìn)五個(gè)股權(quán)結(jié)構(gòu)變量：（1）第一大股東的持股比例（F1）；（2）第二到第十大股東持股集中度（F2_10）；（3）外資股所占的比例（HB）；(4)第一大股東是不是國(guó)家(SO1)；（5）進(jìn)入前10大股東的機(jī)構(gòu)投資者（銀行、保險(xiǎn)公司、基金公司）持有股份的比例(INST)。表二列出這些股權(quán)結(jié)構(gòu)變量在三年樣本期間的一些基本統(tǒng)計(jì)指標(biāo)。表二顯示中國(guó)上市公司的往往擁有一個(gè)超級(jí)大股東，其持股率達(dá)到平均45%，最大的達(dá)到89%，但主要是集中在均值附近，因?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)差僅為18%。在我們的樣本中，有一半的公司被國(guó)家控股，可見(jiàn)國(guó)家控股的

38、程度相當(dāng)高。而金融機(jī)構(gòu)投資者還僅僅處于起步階段，在前10大股東中，金融機(jī)構(gòu)最多持股達(dá)到14%，而平均值僅僅為0.65%，絕大部分公司的前10大股東中沒(méi)有金融機(jī)構(gòu)投資者。表二中僅僅給出了第二到第十大股東持股比例的平方和的自然對(duì)數(shù)，然而第二到第十大股東持股比例和的平均值僅僅為17%，不過(guò)，這17%的股份主要集中在第二和第三大股東手里。我們用平方和顯然是強(qiáng)調(diào)了非控股大股東中較大股東的作用。表二的最后一行顯示，外資股份在中國(guó)還非常少，事實(shí)上，截止到2001年，僅僅有不到10%的上市公司發(fā)行外資股，而外資平均比例在我們的樣本中僅僅為2.8%。下面我們簡(jiǎn)要地分析不同股東的行為特征并提出我們的假設(shè)。表二，股

39、權(quán)結(jié)構(gòu)變量的基本統(tǒng)計(jì)特性變量名樣本容量均值中值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值F129490.4480.4420.1780.0190.886F1_SQ29490.2330.1960.1660.0000.785SO129490.49600.50001INST29490.00700.01500.143F2_102949-5.965-5.4062.721-14.434-1.771HB29490.02900.09200.499（1） 第一大股東中國(guó)上市公司的第一大股東平均持有上市公司45%的股份，基本上可以完全操縱上市公司的經(jīng)營(yíng)管理。截止到在2001年，個(gè)人作第一大股東的現(xiàn)象還非常少，因此我們僅僅將第一大股東分為國(guó)

40、家和法人兩種情況進(jìn)行討論?？毓纱蠊蓶|的存在解決了Berle & Means (1932) 的委托代理問(wèn)題，但是卻加重了Shileifer & Vishiny (1986) 的大股東隧道行為問(wèn)題。Shileifer & Vishiny (1986) 認(rèn)為當(dāng)今世界上主要的公司治理問(wèn)題是大股東對(duì)小股東的剝削，大股東持股比例越高，剝削小股東的能力也越大，同時(shí)，剝削小股東是要付成本的 比如做假賬的時(shí)候要向?qū)徲?jì)師事務(wù)所支付較多的報(bào)酬。，隨著大股東持股量接近100%，其剝削到的每一元錢越來(lái)越多地來(lái)自于他自己，因此剝削的激勵(lì)變小，因此，我們假定大股東對(duì)業(yè)績(jī)的作用是非線性的。在回歸模型中

41、，我們把控股大股東持股比例的平方（F1_SQ）作為另一個(gè)解釋變量引入到模型中。由于國(guó)家作為第一大股東與法人相比，還有其他目標(biāo)函數(shù)，比如就業(yè)、形象工程、負(fù)責(zé)人升遷、上繳的利稅和創(chuàng)匯等，這些目標(biāo)都或多或少有悖于公司價(jià)值最大化的目標(biāo)。另外，國(guó)家控股的公司由國(guó)家選擇代理人，這些代理人往往是行政人員或者官僚出身，沒(méi)有經(jīng)營(yíng)管理的特長(zhǎng)，進(jìn)一步制約上市公司績(jī)效的發(fā)揮。于是我們提出：H1: 國(guó)家控股的企業(yè)，其績(jī)效比法人控股的企業(yè)低。（2）非控股大股東 這部分股東主要是第二到第十大股東中較大的股東。這些股東, 除非和第一大股東勾結(jié)，沒(méi)有能力去攫取小股東的利益，同時(shí)也是第一大股東剝削的對(duì)象，因此有參與監(jiān)督管理的激勵(lì)

42、機(jī)制 Tian (2003) 發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司股權(quán)的金字塔結(jié)構(gòu)不明顯。但是，他們與第一大股東勾結(jié)則會(huì)增加隧道行為的成本，從而抑制大股東的隧道行為。由于他們有較多的股份，可以承受參與監(jiān)督管理的成本，而且他們往往能爭(zhēng)取到董事會(huì)的一個(gè)席位，因此有機(jī)會(huì)參與公司的監(jiān)督管理。他們的存在，不僅能監(jiān)督他們自身的利益不受或者少受大股東的掠奪，而且也是對(duì)管理層的一個(gè)潛在的約束。因此我們預(yù)期公司的業(yè)績(jī)與這些大股東的持股比例正相關(guān)。在實(shí)證研究中，我們用第二到第十大股東持股比例平方和的自然對(duì)數(shù)作為非控股大股東持股的集中度。這樣做的原因在于：（1）第二到第十大股東持股比例之和與控股大股東持股比例強(qiáng)線性相關(guān)；（2）第二到第

43、十大股東中，難免有許多很小的股東，他們沒(méi)有足夠的能力和激勵(lì)去參與公司的監(jiān)管，對(duì)公司業(yè)績(jī)的改善作用不大，平方和給較大的股東較大的權(quán)重；（3）為了使變量取值于同一個(gè)數(shù)量級(jí)范圍內(nèi)，我們對(duì)平方和再取自然對(duì)數(shù)。另外，在前十大股東中，也存在一些機(jī)構(gòu)投資者（包括銀行、基金公司和保險(xiǎn)公司等，INST），他們不僅有能力和激勵(lì)進(jìn)行監(jiān)督，而且有足夠的專業(yè)知識(shí)和背景，我們期望這些機(jī)構(gòu)投資者能比其它的大股東在公司治理結(jié)構(gòu)中起到更大的作用。和第一大股東相比，非控股大股東具有易變性，其持股量也不太穩(wěn)定，根據(jù)Demsetz（1983）的論述，我們懷疑非控股大股東的持股水平是內(nèi)生的。這個(gè)內(nèi)生性可以從兩個(gè)方面解釋：在招股的時(shí)候，

44、法人或者其它的機(jī)構(gòu)之所以愿意持有某一上市公司較多的股份，是因?yàn)樗麄兛疾炝藬M上市的公司，認(rèn)為這一公司有足夠的盈利前景；公司上市后，一些股東愿意收集大量的股權(quán)，躋身到大股東的行列，同樣是他們預(yù)期這些公司會(huì)帶來(lái)較高的回報(bào)。因此在后面的回歸中，我們將這一變量?jī)?nèi)生化進(jìn)行研究?；谝陨系恼撌?，我們提出如下的假設(shè)：H2: 上市公司的業(yè)績(jī)與非控股大股東的持股水平正相關(guān)H3: 上市公司的業(yè)績(jī)與機(jī)構(gòu)投資者的持股水平正相關(guān)（3）外資股東外資股東，如果僅僅是散戶投資者，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理應(yīng)該沒(méi)有多大的作用，但是，發(fā)行外資股份，可以從三個(gè)方面提升公司的業(yè)績(jī)：(1)發(fā)行外資股份的公司，在審計(jì)上必須采用國(guó)際通行的審計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，雇

45、用國(guó)外或與國(guó)外合伙的審計(jì)師事務(wù)所。這些審計(jì)方面的規(guī)定，增加了上市公司的經(jīng)理人或者控股大股東操縱利潤(rùn)的難度和財(cái)務(wù)狀況的透明度。(2) 外資股份的股東，可以通過(guò)股權(quán)代理的方式參與公司的經(jīng)營(yíng)管理，而國(guó)內(nèi)的股東，只能親身到達(dá)股東大會(huì)才可能表達(dá)自己的意見(jiàn)，從而使得發(fā)行外資股的公司的外資中小股東的利益更能得到保護(hù)。（3）發(fā)行外資股份的公司，往往要受制于股東方所處的法制環(huán)境的約束，而這些法律往往更注意規(guī)范經(jīng)理人和大股東的行為，保護(hù)少數(shù)股東的利益。因此我們提出如下的假定：H4: 上市公司的業(yè)績(jī)與外資股所占的比例正相關(guān)（4）A股小股東這部分股東在中國(guó)往往被稱為“股民”，也就是在股市上以投機(jī)為生的人。他們當(dāng)中絕大

46、部分持股量很低（低于0.01%），不能單獨(dú)承擔(dān)監(jiān)管公司的成本，既沒(méi)有參與公司監(jiān)督管理的激勵(lì)機(jī)制，也沒(méi)有能力參與監(jiān)督管理，搭便車是他們通用的行為規(guī)范(Grossman & Hart (1980)。他們由于不能通過(guò)股權(quán)代理參與投票，其投票權(quán)是名存實(shí)亡。既然不能參與監(jiān)督和管理，他們的存在自然與公司的業(yè)績(jī)沒(méi)有多大關(guān)系，因此Qi, Wu & Zhang (2000)得出了A股比例與業(yè)績(jī)不相關(guān)的結(jié)論。因此本研究中不把A股的比例作為股權(quán)結(jié)構(gòu)變量。 三、實(shí)證研究過(guò)程和結(jié)果 這一節(jié)將用不同的模型檢驗(yàn)前面提出的假設(shè)。我們首先檢驗(yàn)公司業(yè)績(jī)與各個(gè)股權(quán)變量之間的相關(guān)關(guān)系；然后針對(duì)不同的年份，用多變量最小

47、二乘回歸模型來(lái)研究業(yè)績(jī)與股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系；由于業(yè)績(jī)可能在不同年份之間波動(dòng)，我們進(jìn)一步利用縱列數(shù)據(jù)的組間回歸，在控制了年度波動(dòng)的基礎(chǔ)上，考察業(yè)績(jī)與股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系；在此基礎(chǔ)上，我們用隨機(jī)效應(yīng)的縱列回歸模型和工具變量縱列數(shù)據(jù)回歸，分別控制了公司層面的固定效應(yīng)和股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性的基礎(chǔ)上，分析股權(quán)結(jié)構(gòu)和業(yè)績(jī)的關(guān)系。31單變量回歸模型表3到表7分別列出用三個(gè)不同的業(yè)績(jī)指標(biāo)對(duì)不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)變量的單變量回歸模型。在表3，我們只用了一個(gè)股權(quán)結(jié)構(gòu)變量F2_10。對(duì)于三個(gè)不同的業(yè)績(jī)指標(biāo)，F(xiàn)2_10的系數(shù)都為正，對(duì)應(yīng)的T檢驗(yàn)都在11.5附近，顯著性水平超過(guò)1%。這一結(jié)果顯示，非控股大股東所持有的股份越高，上市公司的市場(chǎng)業(yè)

48、績(jī)?cè)胶?。? 說(shuō)明了大股東對(duì)業(yè)績(jī)整體上的抑制作用，隨著大股東持股量的上升，公司的業(yè)績(jī)有下降的趨勢(shì)。表5則說(shuō)明了國(guó)家控股公司的低效率性，表6顯示，前10大股東中包含有基金或保險(xiǎn)公司的上市公司，其市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)于其它的公司。表7發(fā)現(xiàn)發(fā)行外資股的上市公司，其業(yè)績(jī)優(yōu)于沒(méi)有發(fā)行外資股的公司。雖然在這里， 托賓Q的系數(shù)不再顯著，但其符號(hào)卻是我們預(yù)期的，對(duì)另外兩個(gè)業(yè)績(jī)指標(biāo)，對(duì)應(yīng)的回歸系數(shù)則顯著為正。 表3，公司業(yè)績(jī)與非控股大股東的股份集中度QTQ_30TQ_20F2_100.1341*0.0790*0.0712*(11.346)(11.745)(11.636)Intercept3.7780*2.1785*1.9

49、500*(48.755)(49.381)(48.630)Obs.294929492949Adj. R20.0420.0440.044表4， 公司業(yè)績(jī)與控股股東的持股比例QTQ_30TQ_20F1-0.9453*-1.3054*-1.3568*(5.154)(12.765)(14.730)Intercept3.4018*2.2921*2.1335*(38.450)(46.469)(48.020)Obs.294929492949Adj. R20.0090.0520.068表5，公司業(yè)績(jī)與國(guó)家控股的關(guān)系QTQ_30TQ_20SO1-0.4030*-0.2264*-0.2011*(6.174)(6.0

50、81)(5.945)Intercept3.1780*1.8193*1.6252*(69.120)(69.388)(68.205)Obs.294929492949Adj. R20.0120.0120.012表6，公司業(yè)績(jī)與機(jī)構(gòu)持股比例QTQ_30TQ_20INST9.6368*5.0110*4.3502*(4.550)(4.147)(3.962)Intercept2.9148*1.6741*1.4969*(81.962)(82.517)(81.185)Obs.294929492949Adj. R20.0070.0050.005表7，公司業(yè)績(jī)與外資股份的比例QTQ_30TQ_20HB0.03120

51、.1759*0.1966*(0.282)(2.796)(3.442)Intercept2.9750*1.6898*1.5062*(86.017)(85.803)(84.234)Obs.294929492949Adj. R2-0.0000.0020.004 以上的結(jié)果說(shuō)明，五個(gè)股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)對(duì)業(yè)績(jī)都有顯著的作用，但是，我們并沒(méi)有對(duì)這些股權(quán)結(jié)構(gòu)的作用進(jìn)行深入的解釋。因?yàn)橛绊憳I(yè)績(jī)的因素有很多，以第一大股東對(duì)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)來(lái)看，單變量回歸給出的結(jié)果是，大股東持股量越高，公司的業(yè)績(jī)?cè)讲睿?，由于我?guó)上市公司的前身往往是大型國(guó)有企業(yè)，上市公司的規(guī)模參差不齊，而國(guó)家在“抓大放小”的指導(dǎo)思想下，在大公司保留了較高

52、的股權(quán)，從而導(dǎo)致第一大股東很大，而在較小的公司中持有較少的股權(quán)，從而導(dǎo)致第一大股東較小，而大型企業(yè)往往由于技術(shù)落后、設(shè)備陳舊、管理水平低下而逐漸淪為虧損的行列。另外，民營(yíng)企業(yè)的第一大股東往往比較小，業(yè)績(jī)往往優(yōu)越于國(guó)有企業(yè)。因此，我們得出的第一大股東越大，公司的業(yè)績(jī)?cè)讲畹慕Y(jié)論，可能是由于我們漏掉了其它影響業(yè)績(jī)的重要因素（比如企業(yè)的規(guī)模）造成的。因此，在研究業(yè)績(jī)與股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系的時(shí)候，使用簡(jiǎn)單的單變量回歸模型是不夠的，我們有必要同時(shí)考慮影響業(yè)績(jī)的不同因素。32分年度多變量回歸 漏掉必要的解釋變量會(huì)導(dǎo)致不一致甚至謬誤的結(jié)論，為了解決這一問(wèn)題，我們把五個(gè)股權(quán)結(jié)構(gòu)變量同時(shí)作為解釋變量引入回歸方程中，并引

53、入不同的控制變量，對(duì)每一年度的樣本分別研究。前面關(guān)于大股東行為特征的分析以及過(guò)去股權(quán)結(jié)構(gòu)方面的文獻(xiàn) (比如Tian (2003), 孫永祥和黃祖輝（1999）) 認(rèn)為第一大股東對(duì)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)是非線性的，為此我們將第一大股東持股比例的平方 (F1_SQ) 也作為解釋變量引入到回歸模型中。表8， 托賓Q與股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系，1999年樣本(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)F1-1.4471-2.3522*-2.4623*-2.4303*-3.1303*-3.2397*-2.5714*(1.132)(2.007)(2.124)(2.094)(2.713)(2.734)(2.216)F1_SQ2.4

54、225*4.2022*4.4325*4.4025*4.9692*5.0498*4.6376*(1.718)(3.239)(3.453)(3.426)(3.903)(3.918)(3.674)SO1-0.3446*-0.3018*-0.2810*-0.2801*-0.2200*-0.2170*-0.1599*(3.832)(3.666)(3.446)(3.434)(2.703)(2.653)(1.990)F2_100.1655*0.1564*0.1572*0.1573*0.1579*0.1582*0.1464*(6.712)(6.931)(7.045)(7.049)(7.167)(7.175)(

55、6.786)INST11.7477*14.0669*13.9807*13.9908*13.7312*13.7106*11.7871*(4.760)(6.211)(6.244)(6.246)(6.211)(6.197)(5.455)HB-1.3737*-0.25240.09260.08410.15350.14930.4833(2.921)(0.575)(0.210)(0.191)(0.353)(0.343)(1.131)SAL-0.4650*-0.5421*-0.5398*-0.5215*-0.5224*-0.5088*(13.150)(13.995)(13.862)(13.511)(13.50

56、6)(13.139)C/S-0.0905*-0.0926*-0.0954*-0.0956*-0.1042*(4.621)(4.651)(4.852)(4.858)(5.381)OP/S-0.0115-0.0494*-0.0489*-0.0471*(0.595)(2.408)(2.381)(2.373)LEV-0.9929*-0.9915*-0.9998*(4.976)(4.966)(5.108)Parent0.04370.0424(0.410)(0.410)Intercept3.7191*12.7886*14.4055*14.3557*14.5879*14.6025*14.1633*(12.589)(17.264)(17.748)(1