股權(quán)結(jié)構(gòu)治理效率與公司績(jī)效

1、股權(quán)結(jié)構(gòu)治理效率與公司績(jī)效一、對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)特征與公司治理關(guān)系的理論分析與假設(shè)的建立1股份的集中程度 與公司治理公司制這種關(guān)于企業(yè)委托一代理制的制度安排有可能www.ssBBww.cOm會(huì)誘發(fā)代理人以額外津貼的方式占有公司資源，由于www.ddd tt. com代理人的收益不直接與股權(quán)收益相聯(lián)系或很少聯(lián)系，從而引致了所有8 tt 者與管理者的目標(biāo)存在分歧，所有8 tt 者通常以利潤(rùn)最大化（或股東價(jià)值）為目標(biāo)，而管理者則有其他的利益目標(biāo)（比如高報(bào)酬、較低的努力程度 、支出偏好、豪華的辦公條件等）。因此www.8 t tt8. com，委托人對(duì)代理人進(jìn)行監(jiān)督是必然的。一般SsbbwW.com認(rèn)為，小股

2、東是廣泛 8ttt8分散且不干預(yù)公司運(yùn)營的缺位所有8 tt 者的同質(zhì)集團(tuán)?？紤]到成本與效益的匹配，大股東會(huì)比小股東更有動(dòng)機(jī)去監(jiān)督管理者作出有利于企業(yè)價(jià)值最大化的決策。因此www.8 t tt8. com，在其他情況8 tt t 8. com相同dddT的條件下，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)越分散，委托人對(duì)代理人的有效監(jiān)督程度 越低，對(duì)公司績(jī)效可能www.ssBBww.cOm越有不利8 tT 的影響。在對(duì)引導(dǎo)管理者以最大化利潤(rùn)為目標(biāo)的治理機(jī)制的研究中，依據(jù)代理理論，如其余情況8 tt t 8. com相同dddT，大股東將有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)監(jiān)控管理者，并具有更大的權(quán)力維護(hù)他們自身的利益，他們能夠SSBBww使經(jīng)理人

3、員增強(qiáng)最大化股東價(jià)值的傾向。另外，大部分國家的法律都支持大股東對(duì)董事會(huì)或經(jīng)理的訴訟請(qǐng)求（孫永祥和黃祖輝，1999）。但是dddTt，隨著持股份額的增加www.8 t tt8. com，股東的資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)也將隨之增加www.8 t tt8. com，因此www.8 t tt8. com在具有不同風(fēng)險(xiǎn)的不同公司中，大股東持股的最優(yōu)化份額也會(huì)有所不同。并且，個(gè)別公司行為的性質(zhì)和復(fù)雜 www.dD性是變化的，這將會(huì)影響監(jiān)控個(gè)別公司股東價(jià)值的邊際效應(yīng)。此外，一些 8 tt 學(xué)者還指出，在股權(quán)集中度與績(jī)效之間的聯(lián)系不一定是單向的，經(jīng)理人員持有的股權(quán)在超過一定水平以后ssbbww，將可能www.ssBBww

4、.cOm誘使他們掠奪小股東的財(cái)富。因此www.8 t tt8. com，特定公司的最優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)包括www .ddd tt. com在風(fēng)險(xiǎn)與激勵(lì)效率之間的權(quán)衡。Thomsen S.和Pedersen T（2000）發(fā)現(xiàn)，435家最大型歐洲公司的股權(quán)集中度與公司績(jī)效之間的聯(lián)系是非線性的，以致于股權(quán)集中度超出某一點(diǎn)后對(duì)績(jī)效有相反的影響。依據(jù)上述的理論分析，筆者做出如下假設(shè)：假設(shè)1：股權(quán)集中度的績(jī)效相關(guān)假定。公司績(jī)效是股權(quán)集中程度 的倒U型函數(shù)。2股東的身份與公司治理股權(quán)結(jié)構(gòu)的維度（即持股者的身份構(gòu)成）對(duì)于公司戰(zhàn)略與績(jī)效具有重要的含義。因?yàn)? Tt t 8. com股權(quán)集中度僅僅反映了股東影響管理人

5、員的能力，而持股者的身份對(duì)于股東的目標(biāo)和他們施加影響的方式具有重要的含義。代理理論的基本假定是股東以最大化公司的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)（或股東價(jià)值）為目標(biāo)，但許多 8ttt8股東（比如政府、機(jī)構(gòu)投資者、銀行和其他公司等）僅僅是最終所有8 tt 者的代理人，要使他們的效用最大化就取決于其他因素。并且，即便在理論上，利潤(rùn)最大化也僅僅當(dāng)市場(chǎng)是完善的時(shí)候才能很好定義（比如，當(dāng)所有8 tt 的風(fēng)險(xiǎn)是可分散的時(shí)候）。當(dāng)市場(chǎng)是不完全8 t tt8. com的時(shí)候，甚至以利潤(rùn)最大化為目標(biāo)的股東之間也會(huì)對(duì)公司戰(zhàn)略產(chǎn)生分歧，因?yàn)? Tt t 8. com他們對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期現(xiàn)金流的時(shí)間序列具有不同的偏好。依據(jù)現(xiàn)代契約理論，公司是

6、一系列契約的結(jié)合體，它擁有一些 8 tt 不同的利益相關(guān)者，比如政府、機(jī)構(gòu)投資者、銀行、商業(yè)伙伴和經(jīng)理等。公司每一項(xiàng)合約的訂立都存在交易成本。原則上，股權(quán)可以分配給這些利益相關(guān)者中的任何 dd dtt. com一個(gè)，這時(shí)www.ssbbww.Com會(huì)產(chǎn)生股權(quán)成本，但是dddTt可能www.ssBBww.cOm被市場(chǎng)訂約的成本所沖減，所以8ttt8分配股權(quán)給其他利益相關(guān)者的機(jī)會(huì)成本等于增加www.8 t tt8. com的市場(chǎng)訂約成本與增加www.8 t tt8. com的股權(quán)成本的總量之和。在這個(gè)框架下，市場(chǎng)訂約的成本包括www .ddd tt. com歸咎于市場(chǎng)力扭曲的常規(guī)損失、與資產(chǎn)專用性

7、相關(guān)的事后交易成本、信息成本等。如果8 tt 特定的利益相關(guān)者或利益相關(guān)者的集合成為公司的股東，則市場(chǎng)訂約的成本能在一定程度 上得以避免，因?yàn)? Tt t 8. com該種做法得以將公司與他們的交易在公司內(nèi)部化。股權(quán)的成本包括www .ddd tt. com監(jiān)控和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)成本、內(nèi)部人做出共謀決策的成本。如果8 tt 所有8 tt 者是大股東或異質(zhì)集團(tuán)，股權(quán)成本可能www.ssBBww.cOm是大的。進(jìn)一步而言，具有不同身份股東的經(jīng)濟(jì)行為可能www.ssBBww.cOm被他們各自的股權(quán)成本和利益所影響。中間的解決8t t t 8. c o m方法（比如，讓經(jīng)理人員持股）是可能www.ssBBww

8、.cOm的，但是dddTt會(huì)導(dǎo)致www.d dd tT. com兩類股東（內(nèi)部股東與外部股東）的利益沖突。在這種情況8 tt t 8. com下，決定性股東的目標(biāo)更可能www.ssBBww.cOm占優(yōu)勢(shì)。由任何 dd dtt. com給定的決定性股權(quán)種類對(duì)公司所施加影響的目標(biāo)可能www.ssBBww.cOm反映該種類持股者的股權(quán)成本和利益。下面8ttt8，筆者利用 www.8 t t t8. com各種股東持有股權(quán)的相對(duì)成本和利益作為dddtt評(píng)估他們主要目標(biāo)的基準(zhǔn)，對(duì)我國上市公司中各類持股者對(duì)公司績(jī)效的影響進(jìn)行了分析。我國上市公司中的各種股東具有如下行為特征：國家股東。國家股東存在著較嚴(yán)重的

9、代理問題，所有8 tt 者權(quán)能嚴(yán)重弱化。并且，相對(duì)于股東價(jià)值來說www.8T，國家股東可能www.ssBBww.cOm對(duì)政治目標(biāo)（比如較低的產(chǎn)品價(jià)格、雇傭率、與利潤(rùn)率相關(guān)的外部效應(yīng)等）給予特殊的關(guān)注。作為dddtt國有資產(chǎn)的代理人，國家股股東（包括www .ddd tt. com省政府、行業(yè)主管部門、國資局、財(cái)政局、國有資產(chǎn)管理公司、集團(tuán)公司等）要監(jiān)控其下級(jí)代理人。但由于www.ddd tt. com國家股股東與其下級(jí)代理人之間的信息不對(duì)稱、激勵(lì)制度的無效性，以及進(jìn)出國有企業(yè)的自由受到很大限制等等原因，迫使政府對(duì)企業(yè)采取一些 8 tt 相應(yīng)的行政干預(yù)，以改變國家股東在公司治理中的不利8 tT

10、地位，進(jìn)而形成了我國上市公司的政府干預(yù)下的股東主權(quán)治理模式。上述行為的結(jié)果就是我國公司治理過程中行政干預(yù)的痕跡過強(qiáng)，政企難以有效分離，內(nèi)部監(jiān)控也會(huì)因?yàn)? Tt t 8. com政府行為的引入和實(shí)施的隨意性而變得不穩(wěn)定，且使各方的制衡失去平衡（吳淑琨和席酉民，2000）。目前對(duì)于國家股績(jī)效效應(yīng)的實(shí)證研究成果的結(jié)論是不確定的。法人股東。我國的法人股東與歐美的機(jī)構(gòu)投資者不同，與德國的法人股東有些類似。但法人股東又呈現(xiàn)出一些 8 tt 自身的特點(diǎn)：一是關(guān)聯(lián)法人是法人股東的主體；二是投資公司是第二大法人股東，使得相當(dāng)數(shù)量的法人股份具有非銀行金融的性質(zhì)；三是諸如共同基金、養(yǎng)老保險(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)投資者在其中的力

11、量微乎其微。目前，法人股東的國有成分仍占優(yōu)勢(shì)地位，對(duì)于國有法人股東，其最終收益者是不明確的，但是dddTt相對(duì)于國家股東來說www.8T，其存在的代理問題可能www.ssBBww.cOm較弱，因?yàn)? Tt t 8. com持股公司可能www.ssBBww.cOm出于對(duì)自身公司整體績(jī)效的考慮而較愿意在公司治理中發(fā)揮作用（通過參與股東大會(huì)或派駐董事）。因此www.8 t tt8. com，法人股東對(duì)公司績(jī)效影響的方向是不明朗的。盡管我國已有的一些 8 tt 實(shí)證成果（劉國亮和王加股，2000）表明，法人股東的存在能夠SSBBww增加www.8 t tt8. com公司價(jià)值。A股股東。我國上市公司中

12、的A股股東對(duì)參與公司治理的興趣并不大，一是主觀上絕大部分的A股股東只對(duì)短期利得（即買賣差價(jià)）感興趣；二是客觀上的限制，A股股東（大多為散戶投資者）的經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對(duì)較弱，現(xiàn)行法規(guī)也限制了個(gè)人股東的持股比例。他們一般SsbbwW.com都擁有企業(yè)較小的股權(quán)份額，由于www.ddd tt. com監(jiān)控的成本與效益不匹配的原因，在他們之間存在著嚴(yán)重的“搭便車”現(xiàn)象。因此www.8 t tt8. com，他們?cè)诠局卫碇械淖饔脴O小。B股和H股股東。盡管二者都是可流通股份，但是dddTt由于www.ddd tt. com股票市場(chǎng)的分割運(yùn)作，使上述二者可能www.ssBBww.cOm在信息不對(duì)稱的條件下選擇投

13、資對(duì)象，并且他們還可能www.ssBBww.cOm誤以為在中國大陸以外上市的公司具有政府信用，因而疏于對(duì)公司的監(jiān)督。因此www.8 t tt8. com，他們可能www.ssBBww.cOm不會(huì)在公司治理中發(fā)揮積極的作用。內(nèi)部職工股東。我國的內(nèi)部職工持股制度作為dddtt一項(xiàng)福利措施可能www.ssBBww.cOm并沒有對(duì)職工起到很好的激勵(lì)效果，這表現(xiàn)在dd dtt. com：一是數(shù)額較?。欢侵灰哂泄菊降膯T工資格就可以取得股份。并且，一二級(jí)市場(chǎng)的巨大溢價(jià)差額使得職工股東對(duì)公司治理的興趣也不大。依據(jù)上述的理論分析，筆者做出如下假定：假設(shè)2：股東身份的績(jī)效相關(guān)假定。國家股的存在與績(jī)效顯著負(fù)

14、相關(guān)，法人股的存在與績(jī)效具有顯著相關(guān)性；如果8 tt 公司中存在國家股東，國家股比例與公司績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)；如果8 tt 公司中存在法人股東，法人股比例與公司績(jī)效具有顯著相關(guān)性；如果8 tt 公司中存在內(nèi)部職工股東，則內(nèi)部職工股比例與公司績(jī)效不存在顯著相關(guān)性；如果8 tt 公司中存在可流通外資股（B股和H股），可流通外資股比例與公司績(jī)效不存在顯著相關(guān)性。假設(shè)3：流動(dòng)性股份的績(jī)效無關(guān)假定。公司股本結(jié)構(gòu)中的A股比例與公司的績(jī)效之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。3.股權(quán)集中度的影響因素不同行業(yè)或同一行業(yè)內(nèi)部的不同企業(yè)在市場(chǎng)中獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)所需的規(guī)模是不同的。如果8 tt 其他情況8 tt t 8. com相同d

15、ddT，越有活力的企業(yè)其規(guī)?？赡躻ww.ssBBww.cOm就越大。相應(yīng)地，它的資本資源也就越大。從而，其某一部分股權(quán)的市值也就越高。某一部分股權(quán)的市值越高，其本身就能夠SSBBww降低股權(quán)的集中程度 。再者，當(dāng)控制程度 已定，企業(yè)的規(guī)模越大，較少的股份就可以控制較大的企業(yè)。持股者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡可能www.ssBBww.cOm會(huì)強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)中立的效果。隨著企業(yè)價(jià)值最大化規(guī)模的擴(kuò)大，因企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)中立和厭惡風(fēng)險(xiǎn)的效果，最終將大大超過因投機(jī)取巧造成的成本（隨著股權(quán)結(jié)構(gòu)的更加分散而產(chǎn)生）。因此www.8 t tt8. com，在企業(yè)規(guī)模與股權(quán)集中度之間會(huì)產(chǎn)生一種反向關(guān)系。所以8ttt8，公司的

16、股權(quán)結(jié)構(gòu)是競(jìng)爭(zhēng)性選擇的內(nèi)生性結(jié)果，各種成本利益的綜合造就了公司平衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)。由此，筆者得到如下假定：假設(shè)4：股權(quán)集中度的規(guī)模相關(guān)假定。企業(yè)規(guī)模與股權(quán)集中度存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。隨著股東持股權(quán)份額的增大，股東自身的資產(chǎn)組會(huì)風(fēng)險(xiǎn)將隨之增長(zhǎng)，因此www.8 t tt8. com隨著公司自身的特定風(fēng)險(xiǎn)不同，大股東持股的最優(yōu)化份額也將有所不同。筆者據(jù)此作出如下假定：假設(shè)5：股權(quán)集中度的風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)假定。公司風(fēng)險(xiǎn)與股權(quán)集中度之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系，我們sSBbWw沒有對(duì)方向做出假定，因?yàn)? Tt t 8. com這是一個(gè)實(shí)證問題。二、樣本選取、變量的定義與研究設(shè)計(jì)1樣本的選取以 1999年 12月 31日為

17、止上市的 923家 A股（包括www .ddd tt. com同時(shí)ssbbww. com發(fā)行B股）上市公司為研究總樣本，本文所使用的數(shù)據(jù)全部8ttT8來自上市公司1999年度報(bào)告摘要、2000中國上市公司基本分析（中國科學(xué)技術(shù)出版社）、 2000年上市公司速查手冊(cè)（新華出版社）以及巨靈信息網(wǎng)（WWWchinaef），計(jì)算過程利用 www.8 t t t8. com社會(huì)科學(xué)用統(tǒng)計(jì)軟件包（SPSS100）完成。2，變量的定義（1）股權(quán)集中度的衡量8ttt8。在缺乏委托人對(duì)代理人監(jiān)督成本數(shù)據(jù)的條件下，一般SsbbwW.com將股權(quán)集中程度 指標(biāo)作為dddtt反映委托人對(duì)代理人監(jiān)督程度 的間接指標(biāo)。對(duì)

18、于股權(quán)集中度而言，筆者選取了3種計(jì)量方法：CR指數(shù)。指公司前n位大股東持股比例之和，本文中分別取前1、5與10位；Herfindahl指數(shù)。指公司前n位大股東持股比例的平方和。該指標(biāo)的效用在于wwW.SsbBww.Com對(duì)持股比例取平方后，會(huì)出現(xiàn)wWw.8tTt8.coM馬太效應(yīng)，也就是比例大的平方后與比例小的平方后之間的差距拉大，從而突出股東持股比例之間的差距。Z指數(shù)。指公司第一大股東與第二大股東持股比例的比值。Z指數(shù)越大，第一大股東與第二大股東的力量差異越大，第一大股東的優(yōu)勢(shì)越明顯。（2）啞變量的設(shè)定。股東身份啞變量dummyln。如果8 tt 公司股本結(jié)構(gòu)中存在國家股，則dummyl；等

19、于1，否則等于0；如果8 tt 公司股本結(jié)構(gòu)中存在法人股，則dummyl2等于1，否則等于0；行業(yè)啞變量，dummy2n為行業(yè)啞變量，筆者選取了12個(gè)較有代表性的行業(yè)，行業(yè)劃分的原則參照了 2000中國上市公司基本分析一書中的行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)。dummy21至dummy212依次代表紡織、造紙、石油開采與加工、醫(yī)藥制造、鋼鐵、汽車制造、家用電器、計(jì)算機(jī)、電力、商業(yè)、旅游、金融等12個(gè)行業(yè)。具體的取值方法為：就dummy21來講，如果8 tt 公司屬于紡織業(yè)，則取值為1，否則取值為0，其他的變量取值方法與之相同dddT；dummp3n為經(jīng)濟(jì)區(qū)劃啞變量，dummy31至dummy32分別代表東部與西部

20、，具體的取值方法為：就dummy31來講，如果8 tt 公司屬于東部，則取值為1，否則取值為0，dummy32的取值方法與之相同dddT。（3）績(jī)效的衡量8ttt8。本文仍舊采用了由大多數(shù)人所認(rèn)可的績(jī)效評(píng)價(jià)方式，即利用 www.8 t t t8. com凈資產(chǎn)收益率（ROE）衡量8ttt8公司績(jī)效的方法。3回歸方程的設(shè)定與控制變量的選擇我國上市公司的股本結(jié)構(gòu)中存在著大量的非流動(dòng)性股份，因此www.8 t tt8. com公司市值并不能很好的表示公司規(guī)模。本文采用了公司資產(chǎn)總額表示公司規(guī)模的做法，這也是8tt t 8. com我國學(xué)者的慣常做法。筆者用Assets表示公司資產(chǎn)總額；v代表公司風(fēng)險(xiǎn)

21、的大小；C表示公司股權(quán)的集中程度 。出于節(jié)省篇幅的考慮，我們sSBbWw在回歸中只使用了CR5指數(shù)。LR表示公司的資產(chǎn)負(fù)債率，反映了公司的資本結(jié)構(gòu)及債務(wù)的治理作用。方程（1）檢驗(yàn)了假設(shè)1和假設(shè)2的分假設(shè)；方程（2）檢驗(yàn)了假設(shè)4和假設(shè)5。筆者利用 www.8 t t t8. comSPSS中的Person相關(guān)性分析程序檢驗(yàn)了假設(shè)2中的分假設(shè)、和假設(shè)3。一些 8 tt 研究發(fā)現(xiàn)，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)（包括www .ddd tt. com股權(quán)集中度和股東身份）對(duì)績(jī)效的影響取決于系統(tǒng)效應(yīng)，即國家之間的差異和行業(yè)效應(yīng)（產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)）。國家和行業(yè)效應(yīng)除了對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的間接影響外，還會(huì)直接影響公司績(jī)效的計(jì)量，所以8

22、ttt8為了dd dtt. com評(píng)估股權(quán)結(jié)構(gòu)本質(zhì)上的效應(yīng)，必須ssbbww. c om控制這些因素。其他因素也會(huì)影響公司的控制問題，比如股權(quán)結(jié)構(gòu)的績(jī)效效應(yīng)還會(huì)由資本結(jié)構(gòu)（債務(wù)壓力）所影響。因此www.8 t tt8. com，筆者在方程（1）中將行業(yè)啞變量、公司規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率作為dddtt控制變量，在方程（2）中將行業(yè)和地區(qū)啞變量作為dddtt控制變量。三、統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果及其理論解釋表1的結(jié)果清晰地表明了國家股與法人股在上市公司中的控制地位?？梢钥闯?，我國上市公司的大股東基本是國家政府機(jī)構(gòu)和法人實(shí)體。A股的比例過低，這使得控制權(quán)市場(chǎng)在公司治理中基本毫無作用可言。另外，通過對(duì)各類股東身份的分

23、析，發(fā)現(xiàn)上市公司股本結(jié)構(gòu)中只有極少量的金融機(jī)構(gòu)持股。表2的結(jié)果表明：前五大股東基本控制了上市公司的投票權(quán)，這對(duì)保護(hù)中小股東的利益非常不利8 tT 。表3通過對(duì)股權(quán)集中度指標(biāo)的分區(qū)間分析表明：在923家公司中，第一大股東在4215的公司中掌握了多數(shù)所有8 tt 權(quán)（持股比例超過50），持股比例最密集的區(qū)間是2030；前五大股東在7564的公司中掌握了多數(shù)所有8 tt 權(quán)，持股比例最密集的區(qū)間是6070；前十大股東在8225的公司中掌握了多數(shù)所有8 tt 權(quán)，持股比例最密集的區(qū)間是7080。Hn越接近1，說明前n位股東的持股比例差距越大。周清杰（1999）將0.25作為dddtt分界線，若大于02

24、5則認(rèn)為前n位股東的持股比例分布不均衡，筆者取03作為dddtt分界線。有35的公司，H5和H10（二者反映的情況8 tt t 8. com大體相同dddT）大于0.3，說明有35的公司前五大股東和前十大股東實(shí)力分布極不均衡。Z指數(shù)能夠SSBBww更好地界定首位大股東對(duì)公司的控制能力，其數(shù)值顯示：有46.81的公司，首位大股東占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)（以10為分界線）。Z指數(shù)的均值為5654，最大值竟為611083。并且，有7家公司的Z指數(shù)等于1?？梢?，H指數(shù)和Z指數(shù)顯示了共同的結(jié)果，即我國絕大部分上市公司大股東之間的實(shí)力分布不均衡。 股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理效率與公司績(jī)效|有關(guān)金融研究的論文資料綜上所述，筆者得出

25、如下結(jié)論：我國上市公司股本結(jié)構(gòu)中的絕大多數(shù)股份處于凝固狀態(tài)www .ddd Tt. com，且股本結(jié)構(gòu)中各大股東之間的實(shí)力分布極不平衡，導(dǎo)致www.d dd tT. com了上市公司畸形的股本結(jié)構(gòu)。上市公司產(chǎn)權(quán)多元化特征不明顯，缺乏形成權(quán)力制衡的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)。國家股和法人股的集中度偏高，極易造成對(duì)中小股東利益的侵蝕。這些狀況極大地妨礙了我國上市公司治理系統(tǒng)的完善。兩兩相關(guān)性檢驗(yàn)的結(jié)果表明（見表4）：一是國家股、法人股與績(jī)效指標(biāo)正相關(guān)，A股、職工股和可流通外資股與績(jī)效指標(biāo)負(fù)相關(guān)，但都不具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性。因此www.8 t tt8. com，各類股東都沒有在公司治理中發(fā)揮應(yīng)有的作用。從而假設(shè)2的分假

26、設(shè)、成立；分假設(shè)和不成立。二是國家股、法人股與公司績(jī)效呈弱正相關(guān)關(guān)系。一種可能www.ssBBww.cOm的理論解釋是，雖然國家股由于www.ddd tt. com代理鏈條過長(zhǎng)、所有8 tt 者權(quán)能弱化等原因，對(duì)公司績(jī)效造成了負(fù)面效應(yīng)，但由于www.ddd tt. com政府對(duì)企業(yè)發(fā)展具有政策支持效用，上市公司通過國家股與政府維系良好ssbbww.Com的關(guān)系以及政府近來對(duì)國有資產(chǎn)監(jiān)控力度的加大ssbbww等原因，使得國家股對(duì)績(jī)效的正面作用超出了目前的負(fù)面效應(yīng)。而法人股盡管其國有成分的存在可能www.ssBBww.cOm使其最終的受益人不明確和產(chǎn)生一定程度 的代理問題，但持股的法人股東可能ww

27、w.ssBBww.cOm出于對(duì)自身公司整體利益的考慮，而愿意在公司治理中發(fā)揮其大股東的“參政議政”作用，這對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生了一定的正向作用。三是A股比例與績(jī)效負(fù)相關(guān)。其原因可能www.ssBBww.cOm是由于www.ddd tt. com我國上市公司股本結(jié)構(gòu)中的可流通成分比例過小，導(dǎo)致www.d dd tT. com了控制權(quán)市場(chǎng)的木完善，從而減弱了A股在公司治理中的作用。并且，前述的分析表明，主客觀原因使得A股股東既無信心、也無耐心參與公司治理。統(tǒng)計(jì)結(jié)果也一定程度 上顯現(xiàn)了目前上市公司流通股股東持股過于分散的弊端。方程（1）的回歸結(jié)果表明（見表5）：一是在存在控制變量的情況8 tt t 8.

28、com下，股權(quán)集中度與績(jī)效的相關(guān)性并不明顯，盡管其對(duì)績(jī)效表現(xiàn)出了正面效應(yīng)，倒U型的函數(shù)關(guān)系也并不存在。因此www.8 t tt8. com，假設(shè)1不成立。這說明目前對(duì)于我國上市公司而言，適度的股權(quán)集中度可能www.ssBBww.cOm有利于公司績(jī)效的提高，但由于www.ddd tt. com其大股東身份的限制，導(dǎo)致www.d dd tT. com了其與公司績(jī)效的相關(guān)性較弱。綜合上述的相關(guān)性分析結(jié)果，筆者認(rèn)為，中國上市公司中國有持股主體的“股權(quán)過度集中”與中小股東持股的“股權(quán)過度分散”兩種現(xiàn)象并存，只有對(duì)兩者的同時(shí)ssbbww. com治理才有利于公司績(jī)效的提高。二是與Person相關(guān)性檢驗(yàn)的結(jié)

29、論相類似，國家股啞變量和法人股啞變量都與績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，但不具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性。由此，假設(shè)2的分假設(shè)不成立。三是總資產(chǎn)與公司績(jī)效表現(xiàn)出了顯著的正相關(guān)性，資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效表現(xiàn)了較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性，這表現(xiàn)了在我國上市公司中債務(wù)治理的無效性。四是計(jì)算機(jī)行業(yè)吸變量與績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，商業(yè)行業(yè)啞變量與績(jī)效顯著正相關(guān)，其他行業(yè)啞變量不具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性。五是方程的可決系數(shù)R2，這可能www.ssBBww.cOm與我們sSBbWw對(duì)其他重要的績(jī)效相關(guān)變量的省略有關(guān)，但其他的總體性指標(biāo)較好8 t tt 8.c o m，F(xiàn)值和DW值都通過了顯著性檢驗(yàn)。方程（2）的回歸結(jié)果顯示（見表6）：股權(quán)集中度與公司規(guī)模正相

30、關(guān)，與股票風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，但都不具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性，因此www.8 t tt8. com，假設(shè)4和5不成立。股權(quán)集中度具有明顯的行業(yè)效應(yīng)，石油開采與加工、鋼鐵、汽車制造、電力等行業(yè)吸變量與股權(quán)集中度顯著正相關(guān)，商業(yè)和金融行業(yè)啞變量與股權(quán)集中度顯著負(fù)相關(guān)。股權(quán)集中度不具有明顯的地區(qū)效應(yīng)，東部地區(qū)啞變量與股權(quán)集中度負(fù)相關(guān)，西部地區(qū)啞變量與股權(quán)集中度正相關(guān)，但都不具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性。方程的可決系數(shù)較小，其原因可能www.ssBBww.cOm與方程（2）相同dddT。上述結(jié)果表明，當(dāng)存在其他的控制變量時(shí)，股權(quán)集中度與會(huì)計(jì)利潤(rùn)率之間的聯(lián)系并不顯著。我國的股權(quán)集中度指標(biāo)反映的是國家股與法人股（國有成分占優(yōu)勢(shì)地

31、位）的集中程度 ，本文的結(jié)果再一次表明，目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)并不利8 tT 于公司績(jī)效的提高，通過轉(zhuǎn)換大股東身份和適度地減持國有股比例將對(duì)公司績(jī)效的提高乃至市場(chǎng)體系的完善產(chǎn)生巨大的推動(dòng)作用。四、從優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度對(duì)完善我國公司治理的幾點(diǎn)政策建議分析結(jié)果表明，通過重構(gòu)我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司戰(zhàn)略之間建立更適合的聯(lián)系可以提高公司的整體績(jī)效。筆者認(rèn)為，對(duì)于優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、完善公司治理而言，應(yīng)采取以下措施；（1）應(yīng)適度地減持國有股的比例。國有股存在著嚴(yán)重的代理問題；由于www.ddd tt. com國有股的不可流動(dòng)性抑制了控制權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展；國有股處于控制地位，會(huì)使上市公司的股東大會(huì)

32、不能有效地保護(hù)中小股東的利益，這就不可避免地使公司經(jīng)理層的任命帶有濃厚的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩；我國的經(jīng)理市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)不完善，更加劇了上市公司中的內(nèi)部人控制問題。因此www.8 t tt8. com，減持國有股已勢(shì)在必行。1999年底，中國證監(jiān)會(huì)以配售方式，將“中國嘉陵”和“貴州輪胎”的一部分國有股以10倍左右市盈率的價(jià)格配售給公眾投資者，已經(jīng)邁出了以公開方式減持國有股的第一步，但其效果并不是很理想。減持國有股（即國有股的上市流通問題）是一項(xiàng)與各方面www.sS利益關(guān)聯(lián)度很高的工作，若能妥善地加以解決8t t t 8. c o m，將會(huì)對(duì)我國市場(chǎng)體系的構(gòu)建與完善產(chǎn)生巨大的推動(dòng)作用；若處理8tTt8不當(dāng)

33、，將會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生重大沖擊，引起社會(huì)震蕩。筆者認(rèn)為，國有股減持的具體方法沒有統(tǒng)一的范式可言，但應(yīng)遵循以下原則：減持國有股應(yīng)從國有經(jīng)濟(jì)發(fā)展與調(diào)整ssbbwW.com、國有資產(chǎn)活力與功能、推進(jìn)“政企分開”、加快市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的建設(shè)等大局著眼，而不應(yīng)從利益得失（尤其不應(yīng)從地方政府的利益得失）的角度考慮政策選擇。國有股間接入市流通有利于回避諸多難點(diǎn)，又有利于保障投資者的利益，因此www.8 t tt8. com是一種較具操作性的思路。國有股減持要以實(shí)現(xiàn)“政府與投資者雙贏”為原則，這樣才會(huì)避免引起社會(huì)震蕩。減持的對(duì)象應(yīng)選擇那些盈利能力穩(wěn)定增長(zhǎng)，甚至具有高成長(zhǎng)性的公司，減持股份的定價(jià)應(yīng)建立在充分詢價(jià)的基礎(chǔ)上。在具體操作時(shí)，公司除充分披露相關(guān)資料（如財(cái)務(wù)報(bào)告、業(yè)務(wù)情況8 tt t 8. com、比較優(yōu)勢(shì)與行業(yè)狀況等）外，還需明確披露公司與政府及售股股東的關(guān)系，政府及售股股東還應(yīng)陳述有關(guān)資料，做出相關(guān)承諾（包括www .ddd tt. com是否繼續(xù)減持股份）等。（2）完善市場(chǎng)的