三峽項目的資金籌措方案

1、一、項目的資金籌措方案（一）計劃資金籌措方案按已明確的資金來源，建設期可為三峽工程提供資金2236.6億元。其中前11年381.7億元，包括：1、 三峽工程建設基金。從1993年起，全國用電每kW?h加價3厘錢；從1994年起，征收標準提高到4厘錢，三峽基金不計息、不還本，作為國家對三峽工程的投入。征收電量的計算口徑是：按現(xiàn)行發(fā)電量的67%計算，并考慮8%的年遞增率，三峽工程20年建設期可征收三峽基金845.7億元，其中前11年為305.7億元。2、 葛洲壩電廠籌資。包括兩個部分：一是發(fā)電利潤，二是電價微調(diào)收入。葛洲壩電廠從1993年起，上網(wǎng)電價每年提高1分，至1996年，共提高4分。20年，

2、這兩部分可為三峽工程提供建設資金1192.2億元，其中前11年為65.2億元。3、 三峽電廠發(fā)電收入。三峽電廠自2003年開始發(fā)電，建設期累計可發(fā)電5079億kW?h,按每kW?h創(chuàng)造0.25元的所得稅利潤計算，至2013年累計可籌集1269.7億元，其中前11年可籌資8.8億元。（二）實際籌資方案但是在實際執(zhí)行過程中，三峽公司并沒有按照這一籌資方案運作。我們分析認為，主要原因就是成立了長江電力股份有限公司。2002年9月，中國三峽總公司作為主發(fā)起人，設立了中國長江電力股份有限公司，經(jīng)營管理葛洲壩電廠和三峽電廠發(fā)電資產(chǎn)。三峽總公司改制重組的思路是：以葛洲壩電廠為基礎,優(yōu)化重組三峽總公司電力生產(chǎn)

3、業(yè)務，改制成立長江電力股份公司，在2003年三峽首批機組投產(chǎn)發(fā)電期間，實現(xiàn)首次公開發(fā)行并上市的目標，之后，運用多種融資渠道募集資金，逐步收購三峽投產(chǎn)機組，三峽總公司將所籌集資金用于長江上游水力資源的滾動開發(fā)。2003年10月，長江電力A股發(fā)行成功，11月18日，長江電力A股在上海證券交易所上市。因為新成立的長江電力經(jīng)營管理葛洲壩電廠和三峽電廠發(fā)電資產(chǎn)，產(chǎn)生的利潤自然歸長江電力所有，長江電力要用這些收入去購買母公司的投產(chǎn)機組，這樣一來，原定的籌資方案中第二項和第四項資金來源就無法獲得了。因此，事實上三峽工程的建設資金主要來源于以下幾個渠道:1、 國家投入資本金。主要來源于三峽工程建設基金和改制前

4、葛洲壩電廠的利潤及提價收入。無須還本付息，但國家要按出資比例分享收益。2、 國家政策性銀行貸款。主要是國家開發(fā)銀行貸款，從19942003年，國家開發(fā)銀行每年為三峽工程提供30億元的貸款，總額為300億元，貸款期限15年，寬限期10年。3、 國內(nèi)商業(yè)銀行貸款。1998年三峽公司與中國建設銀行、工商銀行、交通銀行簽訂貸款總額110億元人民幣的授信協(xié)議，為二期工程的資金來源提供了可靠的保證。貸款期限3年，滾動使用，通過借新還舊、蓄短為長，降低了融資成本，并增加了資金調(diào)度的靈活性，長期資金與短期資金相結(jié)合，優(yōu)化了負債結(jié)構(gòu)，降低了總體融資成本。針對人民銀行關于國有商業(yè)銀行對國有企業(yè)貸款利率可以在基準利

5、率上下10%范圍內(nèi)浮動的政策規(guī)定，2001年底，三峽公司通過與有關的商業(yè)銀行進行貸款條件公開征詢活功，取得了滿意的結(jié)果，各商業(yè)銀行均承諾可以在人民銀行規(guī)定的基準利率基礎上下浮10%，首次在貸款利率上體現(xiàn)了公司信用的差別。4、 國內(nèi)債券融資。從1997年開始，三峽總公司在國內(nèi)債券市場發(fā)行企業(yè)債券，在債務融資安排中，充分考慮了期限、幣種、固定利率與浮功利率以及提前還款條件的合理搭配，以適應三峽工程現(xiàn)金流的特點。到2004年底，三峽總公司共發(fā)行六期三峽債券，發(fā)行總額190億元。三峽債的發(fā)行規(guī)模越來越大，期限越來越長，投資者逐步由以個人投資者為主向機構(gòu)投資者為主轉(zhuǎn)變，約90%的債券為機構(gòu)投資者購買。三

6、峽債券已成為我國債券市場上的中堅力量，被稱為企業(yè)債券的“龍頭債”，視為準國債，己基本成為其他企業(yè)債券的定價基準，在市場上享有良好的聲譽。六期三峽債的發(fā)行，使三峽總公司在財務上鎖定了長期籌資成本，優(yōu)化了債務期限結(jié)構(gòu)，至2004年末已節(jié)約財務成本約7.4億元人民幣。5、 出售機組收入。長江電力通過上市，募集資金總額100.018億元。2003年年底，長江電力利用募集資金加上87億元的負債和自有資金，收購了三峽首批投產(chǎn)的4臺發(fā)電機組。三峽總公司出售4臺機組獲得187億元現(xiàn)金，用于三期工程建設并提前償還貸款60億元，使三峽總公司合并資產(chǎn)負債率由52%降至48%,20032004年即減少利息支出6.08

7、億元，改善了三峽總公司的財務結(jié)構(gòu)。6、 國外出口信貸。三峽工程在國際融資活動中，最為成功、影響最大的就是1997年三峽左岸14臺水輪發(fā)電機組的國際招標融資活動。招標中，三峽總公司充分利用競爭機制,采取了融資和商務招標同步進行的辦法,成功地引進了外資11.2億美元（其中出口信貸7億美元，商業(yè)貸款4.2億美元）,且貸款覆蓋面廣,期限長,條件優(yōu)惠。提供出口信貸的國家分別是德國、法國、加拿大、瑞士、西班牙、巴西、挪威等七個國家，七個國家的出口信貸總期限都是21年,其中用款期9年,還款期12年。用款期內(nèi)進行利息資本化,還本付息從最后一臺機組投產(chǎn)后開始,減輕了建設期資金壓力。經(jīng)綜合計算,出口信貸融資成本為

8、年利率7.8%。這次利用機組招標引進外資，整體上優(yōu)于國家批準的三峽工程總體籌資方案中的原定目標,國內(nèi)商業(yè)銀行普遍認為,這是我國大型項目近期利用外資條件最優(yōu)惠的,是一次成功地引進外資的實踐。7、 國外商業(yè)銀行貸款。三峽總公司的國外商業(yè)銀行貸款也是在上述機組招標過程中獲得的。以德國德累斯頓銀行為牽頭行和以法國興業(yè)銀行與香港匯豐銀行聯(lián)合牽頭組成的兩個商業(yè)銀團，提供的商業(yè)貸款為4.2億美元，約占融資協(xié)議總金額（11.2億美元）的40%，參與提供貸款的銀行共有26家。商業(yè)貸款總期限分別是15年和17年,其中用款期9年,還款期6年和8年。德累斯頓銀行商業(yè)貸款（期限17年）綜合融資成本為LIBOR+85bp

9、（basispoints，即基本點）；法國興業(yè)銀行與香港匯豐銀行商業(yè)貸款（期限15年）綜合融資成本為LIOBR+80bp。如此長期穩(wěn)定的資金,符合三峽工程的工期特點和建設要求。到2004年底，三峽工程共籌集資金約1205億元，其中：國家投入資本金530億元，國家開發(fā)銀行貸款183億元（余額），企業(yè)債券170億元（余額），國外出口信貸、國際商業(yè)貸款及國內(nèi)銀行外幣貸款76億元，國內(nèi)商業(yè)銀行中短期貸款38.2億元，通過長江電力上市出售三峽工程首批投產(chǎn)4臺機組籌集資金187億元，三峽總公司經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流入21億元。具體的融資結(jié)構(gòu)見下圖。（三）資金需求、結(jié)構(gòu)及具體融資過程1、 三峽工程基本資金需求從

10、資金籌措的角度考慮，三峽工程建設期的基本資金需求（不考慮與華北、華南聯(lián)網(wǎng)的外送線路）為1877.3億元，其中前11年為1075.8億元，具體包括兩個部分：（1） 靜態(tài)資金需求，按1993年5月末價格水平，三峽工程靜態(tài)投資規(guī)模為954億元，其中樞紐工程500.9億元，移民補償300.1億元，輸變電工程153億元。最近，長江水利委員會和電力部電科院輸變電工程投資調(diào)增至231.4億元（不含220kV線路），調(diào)整后的三峽工程靜態(tài)投資為1131.9億元，如果考慮外送線路與華北、華南聯(lián)網(wǎng)，輸變電工程還需投資100億元，這樣靜態(tài)投資需求為1231.9億元。（2） 通貨膨脹附加，按20年建設期，通貨膨脹附加為

11、745.4億元，若考慮與華北、華南聯(lián)網(wǎng)，將達到910.6億元。其計算口徑是：物價指數(shù)按批準的初設報告，1993年、1994年為10%1995年、1996年為8%以后每年為6%;移民工期由原20年提前為17年；移民補償根據(jù)投資構(gòu)成，按靜態(tài)投資的30%計算通脹附加。2、 資金結(jié)構(gòu)分析到2004年底，三峽工程共籌集資金約1205億元，其中：無償資金44%有償股本17%負債融資39%3、融資過程說明三峽總公司制定了階段性籌資方案。根據(jù)確定的籌資目標和籌資原則，三峽總公司制定了工程總體籌資方案，在執(zhí)行總體方案的過程中,又根據(jù)項目的階段性特點分別制定了階段性籌資方案。第一階段（19931997年）。本階段

12、的特點是：項目建設工期長，未來的不確定因素很多，項目建設的風險客觀存在，投資者對該項目和風險無法在短期內(nèi)做出合理判斷，觀望者較多。因此，本階段籌資策略是：爭取政府的直接投入和政策上的支持,國家注入的資本金和政策性銀行貸款是這一階段主要的資金來源。第二階段（19982003年）。本階段特點是：大江截流目標順利實現(xiàn),進口機電設備的招標采購工作順利完成，項目建設初期的重大不確定性因素消除了，投資者對項目如期建成投產(chǎn)和項目投資控制有了進一步的把握，對項目建成后現(xiàn)金流有一個基本的預測，初期認定的風險因素得以大量釋放。本階段籌資策略是：逐步加大市場融資份額，在國內(nèi)市場發(fā)行企業(yè)債券，使用國外出口信貸及國際、

13、國內(nèi)商業(yè)銀行貸款。這一階段，公司的融資行為具有明顯的項目融資特征，三峽總公司融資的信用基礎并不是公司的資產(chǎn)負債表，而是項目未來的現(xiàn)金流，實質(zhì)上類似于一種表外融資行為，同國際上項目融資的通行做法一樣，政府的支持發(fā)揮著重要的作用。第三階段（20042009年）。本階段的特點是：項目開始產(chǎn)生現(xiàn)金流入，工程建設風險進一步釋放，電價、電量分配等政策逐步明朗，投資者對項目、公司的財務能力和風險程度可以作出合理的評估與度量。本階段融資策略是：通過資本市場運作將項目未來的現(xiàn)金流提前到當期使用，建立股權(quán)融資通道和資本運作的載體（2003年長江電力上市）。三峽工程建設到第11年首批機組發(fā)電，開始有產(chǎn)出：第17年完

14、建，26臺機組全部發(fā)電。根據(jù)這一工期安排，三峽工程對于需要償還的貸款資金的需求分為以下三個階段：（1）純投入階段。第一年至第十一年（1993-2003年）首批機組發(fā)電前，三峽工程只有投入沒有產(chǎn)出，因此是純投入階段（2）投入-產(chǎn)出階段。第11年首批4臺機組發(fā)電后，以后每年有4臺機組發(fā)電（280萬千瓦），每年相當于建成一個葛洲壩水電站。隨著裝機臺數(shù)和發(fā)電量的增加，發(fā)電收入也逐步增加，當某一年的發(fā)電收入與該年的動態(tài)資金需求達到平衡時，概念即叫做三峽工程的資金平衡年。至此，投入-產(chǎn)出階段也告結(jié)束。據(jù)測算，三峽工程的資金平衡年大約在第13年（2005年）至第17年（2009年）之間，這要由三峽水電站發(fā)出

15、的每千瓦時電的售電價格而定。如果售電價格高，資金平衡年就可提前；如果售電價格低，資金平衡年就會延后3) 產(chǎn)出-還貸階段。三峽工程達到資金平衡年以后，當年的發(fā)電收入大于當年的動態(tài)資金需求，資金開始出現(xiàn)盈余，即可以開始償還尚未償還的貸款本息。二、結(jié)論三峽融資方案的成功之處通過以上對三峽整個工程的介紹及融資方案的分析，我們可以看出，三峽工程是一個非常龐大的工程，但是它的整個建設過程卻十分順利，沒有出現(xiàn)資金鏈斷裂、工期延誤等等問題，整個融資方案非常成功，分析可以看出，它成功的因素主要有以下八個方面：1、 多元化、滾動式的融資方式我們認為，多元化、滾動式的融資方式是整個融資方案成功的關鍵所在。三峽工程的

16、總體資金需求狀況令人震驚。1994年國務院批準長江三峽工程總體籌資方案時，確定了三峽工程的靜態(tài)投資總額為900.9億元。如果綜合7年工期內(nèi)的物價上漲和利息等因素，動態(tài)投資總額為2039億元。工程的資金需求從1993年到2005年逐年上升，從2005年到2009年工程收尾階段資金需求呈下降趨勢，但是也仍舊保持在每年100億元到200億元的水平。如果僅考慮簡單的加加減減，握在李永安這位大管家手里的資金來源其實也足以供養(yǎng)三峽工程這個巨型“嬰兒”：首先，是有“育嬰基金”三峽工程建設基金。這筆資金由財政部以電力附加稅的形式在全國范圍內(nèi)征收，直接撥付給三峽總公司作為國家資本金，總計約1000億元。其次，是

17、牽來葛洲壩電廠這頭高產(chǎn)“奶?！?。葛洲壩電廠可以在三峽工程18年建設工期內(nèi)“產(chǎn)奶”100億元左右。另外，國家開發(fā)銀行還可以提供每年30億元，共計300億元的政策性貸款支持。而2004年三峽電廠并網(wǎng)發(fā)電后，也可以在剩下的5年工期里產(chǎn)生670億元的收入。以上這些資金來源總計約為2070億元，和動態(tài)投資總額基本相當。但是，如果對比每一個工程進展階段的資金供求情況就會發(fā)現(xiàn)，在從1994年到2006年這一段“哺乳期”內(nèi)，三峽工程將直接面對“奶”不夠吃的問題。由于事先準確地預測到了這個階段性資金缺口，三峽總公司的領導層從上任第一天起就為三峽工程的總體籌資方案確定了三條原則，即：“國內(nèi)融資與國際融資相結(jié)合，以

18、國內(nèi)融資為主；股權(quán)融資與債權(quán)融資相結(jié)合，以債權(quán)融資為主；長期資金與短期資金相結(jié)合，以長期資金為主?！彼?，整個融資過程中，涉及了多達七種融資方式，真正實現(xiàn)了多元化。2、 國家政策的支持在建設前期，項目未來的不確定因素很多，項目建設的風險客觀存在，投資者對該項目和風險無法在短期內(nèi)做出合理判斷，觀望者較多。因此，這個階段主要依靠政府的直接投入和政策上的支持，國家注入的資本金和政策性銀行貸款是這一階段主要的資金來源。而在發(fā)行企業(yè)債券過程中，三峽總公司作為中央直屬企業(yè)、國家重點建設工程項目法人單位，在企業(yè)發(fā)行債券需要國務院特批的1999年和2001年，三峽總公司也穩(wěn)獲發(fā)債額度。雖然審批較慢，但三峽的事

19、畢竟又一次辦成了。到2004年底，三峽總公司共發(fā)行六期三峽債券，發(fā)行總額達190億元。3、 企業(yè)債券的成功發(fā)行上市三峽債券真正的發(fā)行啟動是在1996年，正好就是融資三步走中第二步的前兩年。若以一年半看作一個債券發(fā)行并連帶上市的周期，三峽工程將在1998年可以走出“以債權(quán)融資為主”的第二步融資戰(zhàn)略?？梢娙龒{工程在融資市場化方面確實是有心人。鑒于1997年長江將要實現(xiàn)截流，公司在1996年就預感到，又一輪資金需求高峰即將到來。而這輪高峰是用政策性投入根本頂不住的。就在那年的上半年，在仔細分析了一些國際大型水電項目的資金運作過程后，三峽總公司最終確定了為滾動開發(fā)服務的滾動發(fā)債融資方案。經(jīng)反復論證，三

20、峽決策層認為這是可行的。首先，當時已并入三峽總公司的葛洲壩電廠每年可帶來10億元的穩(wěn)定現(xiàn)金流入，這也為滾動發(fā)債、滾動還息提供了現(xiàn)實的可能。其次，如果再算上2003年三峽電廠開始并網(wǎng)發(fā)電后，又可形成每年近百億元的穩(wěn)定收入，三峽工程因后續(xù)滾動發(fā)債而帶來的還本付息應該不成問題。再次，2009年工程完工之后，三峽總公司還將對長江上游的水電項目進行滾動開發(fā)，發(fā)債同樣還可以成為彌補新資金缺口的重要手段。1997年2月28日，“96三峽債”以無記名實物券的形式由申銀萬國證券公司承銷，正式面向廣大機構(gòu)和個人投資者發(fā)售，1997年7月16日起開始在上海證券交易所掛牌上市。發(fā)行企業(yè)債最主要的好處之一就是融資成本低

21、。與股市相比，發(fā)債主體雖然要向投資人支出固定回報，但也具有債務融資稅前付息的“稅盾”優(yōu)勢。而與商業(yè)銀行貸款相比，發(fā)債的資金籌措成本比較低。以10年期“99三峽債”為例，它每年向投資者支付的利息率只有4%，即便加上發(fā)行費用，最終還是要比向銀行貸款的利率低1.6到1.7個百分點。4、 發(fā)行企業(yè)債券時找了個好承銷商在中國談企業(yè)債時，就不能不提中國長江三峽工程開發(fā)總公司。它是迄今為止在中國發(fā)債次數(shù)最多，而且每次發(fā)債都有產(chǎn)品創(chuàng)新的企業(yè)；4次發(fā)債共融得百億元資金，相當于三峽工程2000年全年的資金需求總量。盡管業(yè)內(nèi)人士普遍把三峽債看作類似國債的“金邊債券”，但三峽債仍具有諸多企業(yè)債的典型特征。在挑選承銷商

22、時，長江三峽工程開發(fā)總公司綜合各方面因素的考量，讓申銀萬國和中信證券分別坐上主承銷商和副主承銷商的交椅，組成了三峽頭一期債券的承銷團。但不久，幫助三峽總公司走進資本市場的申銀萬國證券公司內(nèi)部卻出了一些問題，于是從1998年開始，中信證券移升為三峽債券的主承銷商。此后，三峽債券屢屢創(chuàng)新，成為中國的“龍頭”企業(yè)債券。與中信集團長期合作，主要有以下四個原因：首先，中信集團是中信證券的母公司，中信集團的資產(chǎn)總值至少有4000億元，即便中信證券因為一些特殊的情況無法將承銷的債券全部銷售出去，中信集團也完全有能力包銷剩下的債券；其次，中信集團本身曾經(jīng)多次到海外發(fā)行企業(yè)債券，有豐富的國外發(fā)債經(jīng)驗；再次，中信

23、證券的經(jīng)營比較規(guī)范，從來沒有犯規(guī)。證監(jiān)會對它的印象很好。中信證券還有大量的客戶資源，公司分給它的債券都不夠賣的。而最重要的一點，那就是中信證券有一個針對企業(yè)債券的研究團隊，每一次報的發(fā)行方案都有所創(chuàng)新，而且創(chuàng)新都非常符合市場化的要求。債券發(fā)行中，承銷商的承銷能力至關重要。如果是一個月的銷售期限，它能10天就發(fā)出去，那么公司就能提前20天收回這10個億的資金，就可以提前產(chǎn)生效益了。5、 股票發(fā)行上市在“綠色通道”中進行作為三峽工程建設的上市融資項目，長江電力的改制、發(fā)行和上市工作一直高速運行在“綠色通道”中：2002年8月，經(jīng)國務院領導批準，原國家經(jīng)貿(mào)委批復了三峽總公司改制重組方案。由三峽總公司

24、作為主發(fā)起人，以葛洲壩電廠經(jīng)剝離評估的凈資產(chǎn)作為出資，聯(lián)合中國石油天然氣集團公司、華能國際電力股份有限公司、中國核工程集團、中國葛洲壩水利水電工程集團有限公司、長江水利委員會長江勘測規(guī)劃設計研究院共同發(fā)起設立中國長江電力股份有限公司，分別占有股份總額的89.5、3、3、3、1和0.5。2002年9月29日，中國長江電力股份有限公司宣布成立，股份公司下設三峽電廠、葛洲壩電廠、三峽梯調(diào)中心和檢修廠，職工總?cè)藬?shù)約1700人。長江電力董事長由三峽總公司總經(jīng)理陸佑楣出任，三峽總公司副總經(jīng)理、黨組書記李永安出任公司副董事長兼總經(jīng)理。2002年11月21日，長江電力股份公司正式進入上市輔導期。并確定了中信證

25、券、北京德恒律師事務所、中洲光華會計師事務所、中發(fā)國際資產(chǎn)評估公司等作為其上市中介機構(gòu)。2003年6月6日，長江電力首次公開發(fā)行A股承銷團組成，該承銷團共由40家券商組成，中信證券為主承銷商，廣發(fā)證券、中銀國際、國泰君安、銀河證券為副主承銷商。長江電力股份公司由2002年9月成立到7月18日“過會”，為時尚不足一年，時間之短為國內(nèi)證券市場少有。6、 機組采用國際競爭性招標方式采購三峽工程左岸電站14臺機組采用國際競爭性招標方式采購，要求在引進質(zhì)量可靠、價格合理、得到充分的轉(zhuǎn)讓技術的同時，還要引進條件優(yōu)惠的資金。工程采取了融資和商務同步把標的辦法，充分利用競爭機制，成功地引進了協(xié)議金額達112億

26、美元的長期信貸，而該貸款覆蓋面廣，期限長，條件優(yōu)惠。不僅滿足了商務合同10年執(zhí)行期間的支付，而且緩解了三峽二期工程建設資金籌措和三期工程建設中還貸的壓力，為今后利用外資提供了可借鑒的經(jīng)驗。這次機組招標共有六大投標集團參與了投標，最后由ABB集團、GEG-ALSTHOMB團、VGS集團3家中標。每一個投標集團都是由若干家國際著名的水電制造企業(yè)聯(lián)合組成，如VGS集團是由德國伏伊特、加拿大GE和德國西門子3家組成投標聯(lián)合作，分包廠商包括巴西伏伊特、巴西GE和巴西西門子、中國東方電機股份有限公司等制造廠商，投標商必須分別向德國、加拿大、巴西3國的出口信貸機構(gòu)提出申請并得到融資承諾，同時，對于出口信貸不能覆蓋的部分則必須得到國際上商業(yè)銀行提供配套商業(yè)貸款融資的承諾。從最后招標結(jié)果來看，提供出口信貸的國家分別是德國、法國、加拿大、瑞士、西班牙、巴西、挪威；兩個商業(yè)銀團貸款分別是以德國德累斯頓銀行為牽頭