中金行研培訓(xùn)融資融券業(yè)務(wù)分析

1、證券行業(yè)2008 年 6 月 2 日融資融券研究對證券市場和證券行業(yè)短期影響有限中金公司研究部分析員：wangsb(8610) 6505 1166要點(diǎn): 融資融券對證券市場額有一定的放大效應(yīng)。融資融券額的放大比例在 10%20%之間；而對對額的放大比例在20%50%之間，由于證券金融公司的市場化程度和投資者融資方式豐富程度不同是導(dǎo)致放大的比例不同的主要。融資融券收入對證券行業(yè)的重要性高度取決于融資融券模式。融資融券收入在證券行業(yè)收入中的在 0.5%2.5%之間；而的融資融券收入在證券行業(yè)收入中的在 3%11%之間，不同的融資融券模式是導(dǎo)致融資融券收入差別較大的主要。 目前國際證券市場融資融券模

2、式分為以為代表的市場化模式和以日、韓、代表的專業(yè)化模式。在市場化的 融資融券模式下，融資融券的中介功能完全由證券公司來實現(xiàn)；在專業(yè)化的融資融券模式下，向投資者融資融券的功能仍然由證券公司來實現(xiàn)，但轉(zhuǎn)融通功能由帶有性質(zhì)的證券金融公司來實現(xiàn)。證券公司監(jiān)督管理條例規(guī)定，證券公司從事融資融券業(yè)務(wù)，自有資金或證券不足的，可以向證券金融公司借入，證券金融公司的設(shè)立和解散由決定。以此推斷，融資融券的基本模式采取以、韓國和為代表的專業(yè)化模式的可能性較高。我們推測融資融券的開展有可能分為兩個階段：第一階段：首先由試點(diǎn)證券公司以自有資金和自有證券開展對投資者的融資融券業(yè)務(wù)，并逐步推廣到整個證券行業(yè)；第二階段：在證

3、券金融公司設(shè)立并正常之后，擇機(jī)開展證券金融公司對證券公司的轉(zhuǎn)融通。 在第一階段，由于證券公司的自有資金和自有證券有限，可供融資融券的證券和資金也十分有限。與此同時，證券 公司開展融券業(yè)務(wù)必須以自有證券借出給投資者，而借出股票將使證券公司較大的系統(tǒng)性風(fēng)險，預(yù)計證券公司 開展融資業(yè)務(wù)的動機(jī)將遠(yuǎn)高于開展融券業(yè)務(wù)。而且，以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者的融通相對較多，在參與融資 融券業(yè)務(wù)方面有可能受到上的限制，個人投資者有可能成為融資融券業(yè)務(wù)的主要參與群體。 我們對第一階段融資融券規(guī)模、額放大比例和融資融券利息收入做了簡單的敏感性分析。截至 2007 年，創(chuàng)新類證券公司和證券行業(yè)的自有資金和自有證券分別為 1

4、556 億元和 1226 億元、2374 億元和 1545 億元。假設(shè)融資融券2008 年下半年推出，根據(jù)敏感性分析，即使按照創(chuàng)新類證券公司或證券行業(yè)開展融資融券的最樂觀預(yù)期，融資融券短期規(guī)模也超過 1700 億元或 2500 億元；融資融券對 2008 年股票額短期放大比例也僅有 1.76%或 2.52%；創(chuàng)新類和全部證券公司和證券行業(yè)半年分別能獲得 70 億元和 103 億元的利息收入，但是其他業(yè)務(wù)收入將隨融資融券規(guī)模的增加而減少。從長期來看，在證券金融公司設(shè)立后，證券公司轉(zhuǎn)融通被打通，融資融券的規(guī)模將有所提升，而融資融券對股票額的放大比例也將有所提高；但是由于證券金融公司會收取一定的轉(zhuǎn)融

5、通利息，證券 公司融資融券業(yè)務(wù)將只能獲得投資者融資融券利息和證券金融公司轉(zhuǎn)融通利息之間的利差，率水平將明顯下降。 敏感性分析顯示融資融券業(yè)務(wù)對證券公司短期總收入影響有限，而考慮到融資融券推出時間以及具體細(xì)節(jié)仍有較多 不確定性，我們暫時維持對上市證券公司的資評級。，和對中信證券“審慎推薦”和其他 5 家證券公司“中性”的 投本報告中的均來源于已公開的資料，我公司對這些的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。報告中的或所表達(dá)的意見并不所述證券的出價或征價。我公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會持有報告中提到的公司所的證券頭寸并進(jìn)行，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業(yè)務(wù)服務(wù)。本報告亦可由國際金融()和/或國際金融

6、證券于提供。本報告的僅為我，和個人不得以、刊登、。融資融券研究目錄融資融券的融資融券的框架4功能4融資融券的基本模式4融資融券的制度設(shè)計8融資融券對證券市場和證券行業(yè)的影響10融資融券對證券市場的影響10融資融券對證券行業(yè)的影響12開展融資融券的前景分析14融資融券的基本模式14融資融券的制度設(shè)計14開展融資融券的可能路徑15開展融資融券對證券市場的影響15開展融資融券對證券行業(yè)的影響17融資融券對上市證券公司的影響182本報告中的均來源于已公開的資料，我公司對這些的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。報告中的或所表達(dá)的意見并不所述證券的出價或征價。我公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會持有報告中提到的公司所的

7、證券頭寸并進(jìn)行，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業(yè)務(wù)服務(wù)。本報告亦可由國際金融()和/或國際金融證券于提供。本報告的僅為我，和個人不得以、刊登、。對證券市場和證券行業(yè)短期影響有限插圖圖 1： 圖 2：融資融券模式5融資融券模式6圖 3：韓國融資融券模式7圖 4： 圖 5： 圖 6： 圖 7：融資融券模式7TSE 融資融券TSE 融資融券OTC 融資融券額占證券現(xiàn)貨額占證券現(xiàn)貨額占證券現(xiàn)貨額比例10額比例10額比例11圖 8：韓國 KRX 融資融券余額占市價總值比例11圖 9： 圖 10： 圖 11： 圖 12： 圖 13：TSE 融資融券余額占市價總值比例11OTC 融資余額占市價總值比

8、例12融資融券余額占市價總值比例12融資業(yè)務(wù)占證券行業(yè)凈收入比例13融資業(yè)務(wù)占證券行業(yè)凈收入比例13表格表 1： 表 2：、韓國、和融資融券的制度比較9融資融券的法律框架14表 3：第一階段情景： 表 4：第一階段情景： 表 5：第一階段情景：融資融券規(guī)模敏感性分析16融資融券對股票額放大比例敏感性分析（單邊）16證券公司融資融券收入敏感性分析17表 6：上市證券公司基本情況18表 7：中信證券融資融券規(guī)模敏感性分析19表 8：中信證券融資融券手續(xù)費(fèi)收入敏感性分析19表 9：中信證券融資融券利息收入敏感性分析19表 10：上市證券公司估值203本報告中的均來源于已公開的資料，我公司對這些的準(zhǔn)確

9、性及完整性不作任何保證。報告中的或所表達(dá)的意見并不所述證券的出價或征價。我公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會持有報告中提到的公司所的證券頭寸并進(jìn)行，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業(yè)務(wù)服務(wù)。本報告亦可由國際金融()和/或國際金融證券于提供。僅為我，和個人不得以、刊登、。融資融券研究融資融券的框架融資融券的證券融資融券功能是一種證券信用，是相對于證券現(xiàn)貨而言的。證券融資融券是指投資者在部分完成證券證券時，向證券公司支付一定比例的保證金（現(xiàn)金或證券），并由證券公司提供剩余 的行為。 證券融資：是指投資者預(yù)期未來證券價格將上漲，在買入證券時，向證券公司支付一定比例的保證金，由證券公司墊付剩余部分買入證

10、券的一種信用方式。 證券融券：是指投資者預(yù)期未來證券價格將下跌，在賣出證券時，向證券公司支付一定比例的保證金，由證券公司墊付剩余部分賣出證券的一種信用方式。相對于傳統(tǒng)的證券現(xiàn)貨，證券融資融券給證券市場以及參與者帶來以下幾方面的影響： 對證券市場：一方面，由于證券融資融券使得投資者不再需要全額支付，因此具有放大證券市場未來走勢的效應(yīng)；另一方面，由于證券融資融券使得投資者可以根據(jù)對證券價格的進(jìn)行信用，因此有助于提升證券市場的定價效率。 對投資者：一方面，由于證券融資融券使得證券不再需要全額支付，因此具有放大使投資者可以根據(jù)對證券價格未來走勢/虧損的效應(yīng)；另一方面，由于證券融資融券的進(jìn)行信用而不需要

11、全額支付，從而達(dá)到了對證券的和賣空。 對證券公司：一方面，由于投資者進(jìn)行證券融資融券放大了自身的，使得證券公司需要向證券公司可以獲得的手續(xù)費(fèi)收入；另一方面，由于投資者進(jìn)行證券融資融券借入現(xiàn)金或者證券，使得證券公司可以獲得融資融券利息收入。融資融券的基本模式由于證券融資融券主要因素。從信用信用兩種。是一種信用，因此各個參與主體的信用等級成為融資融券影響模式的的參與者角度看，證券融資融券的信用來源可以分為內(nèi)部信用和外部 內(nèi)部信用是指在證券融資融券中資券借出券借入方的信用。在證券融資融券中，由于資券借出方不違約風(fēng)險，其信用等級對融資融券運(yùn)行機(jī)制的影響不大；而資券借入方由于違約風(fēng)險，其信用等級成為影響

12、融資融券運(yùn)行機(jī)制的重要影響因素。而資券借入方（投資者）往往由機(jī)構(gòu)投資者、個人投資者等不同類型組成，而個人投資者由于缺乏其他資券融通，往往成為證券融資融券中的重要組成部分，但個人投資者信用等級往往難以準(zhǔn)確甄別。 外部信用是指在證券融資融券中第的信用，即證券融資融券中介，主要是證券公司或者證券金融公司。在資券借入方（投資者）信用等級難以甄別的情況下，由信用等級較高的第作為中介完成證券融資融券能夠大大降低證券融資融券的信用風(fēng)險。但是在證券公司信用等級相對較低的情況下，建立信用等級更高的證券金融公司并作為資券借出證券公司的中介成為很多信用體系善的選擇。4本報告中的均來源于已公開的資料，我公司對這些的準(zhǔn)

13、確性及完整性不作任何保證。報告中的或所表達(dá)的意見并不所述證券的出價或征價。我公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會持有報告中提到的公司所的證券頭寸并進(jìn)行，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業(yè)務(wù)服務(wù)。本報告亦可由國際金融()和/或國際金融證券于提供。本報告的僅為我，和個人不得以、刊登、。對證券市場和證券行業(yè)短期影響有限目前國際證券市場融資融券模式普遍采取了外部信用的模式，即利用證券公司或者證券金融公司作為資券借出 以下兩種模式：券借入方的中介，進(jìn)行證券融資融券的模式。這其中，又進(jìn)一步細(xì)分為 以為代表的市場化融資融券模式。作為全球最發(fā)達(dá)的，的信用體系十分完善、證券市場歷史悠久且十分發(fā)達(dá)，這使得證券公司擁有

14、較高的信用等級，許多證券公司的信用等級與商業(yè)銀行相同，這給采取市場化融資融券模式提供了堅實的基礎(chǔ)。 以日、韓、代表的專業(yè)化融資融券模式。與的情況有所區(qū)別，、韓國和等，和地區(qū)的資本市場歷史遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于銀行體系，同時，信用體系的完善程度也落后于這導(dǎo)致證券公司的信用等級相對較低。因此，、韓國和采取了專業(yè)化融資融券模式，即建立帶有性質(zhì)的證券金融公司，并由其專門負(fù)責(zé)對融資融券的轉(zhuǎn)融通環(huán)節(jié)，證券公司僅僅負(fù)責(zé)對投資者融資融券的環(huán)節(jié)。通過比較、韓國和的融資融券模式，我們發(fā)現(xiàn)市場化模式是融資融券發(fā)展的最終方向，但是在信用體系建設(shè)有待完善、資本市場發(fā)達(dá)程度有待提高的前提下，專業(yè)化模式是較為現(xiàn)實的選擇，是向市場化模式

15、的過渡。融資融券模式融資融券的中介功能完全通過證券公司來實現(xiàn)。在進(jìn)行證券融資融券時，投資者向證券公司申請融資融券，證券公司將資金或證券借出給投資者，并獲取相應(yīng)的利息或手續(xù)費(fèi)；當(dāng)證券公司自有資金或自有證券不足時，證券公司可以通過或證券市場融通并取得相應(yīng)的資金或證券，券借出方支付相應(yīng)的利息或手續(xù)費(fèi)，之后將取得的資金或證券借出給投資者。圖 1：融資融券模式資料來源：我國開展融資融券問題研究、中金公司研究部5本報告中的均來源于已公開的資料，我公司對這些的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。報告中的或所表達(dá)的意見并不所述證券的出價或征價。我公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會持有報告中提到的公司所的證券頭寸并進(jìn)行，還可能

16、為這些公司提供或爭取提供投資銀行業(yè)務(wù)服務(wù)。本報告亦可由國際金融()和/或國際金融證券于提供。僅為我，和個人不得以、刊登、。投資者非銀行金融機(jī)構(gòu)交易所、清算公司證券公司（自營、借貸）商業(yè)銀行現(xiàn)金貸款證券、證券抵押現(xiàn)金證券證券現(xiàn)金證券 保證金轉(zhuǎn)融通融資融券保證金融資融券融資融券研究日、韓、臺融資融券模式日、韓、臺融資融券的中介功能通過證券公司和證券金融公司來實現(xiàn)。 在證券公司向投資者融資融券的環(huán)節(jié)，日、韓、臺融資融券模式與融資融券模式相同，投資者向證券公司申請融資融券，證券公司將資金或證券借出給投資者，并獲取相應(yīng)的利息 或手續(xù)費(fèi)。在證券公司轉(zhuǎn)融通的環(huán)節(jié)，日、韓、臺融資融券模式與模式差別，當(dāng)證券公司

17、自有資金或自有證券不足時，證券公司必須通過證券金融公司融通并取得相應(yīng)的資金或證券，向 證券金融公司支付相應(yīng)的利息或手續(xù)費(fèi)，之后將取得的資金或證券借出給投資者。因此，日、韓的轉(zhuǎn)融通環(huán)節(jié)由證券金融公司。融資融券模式與、韓國融資融券模式一定的差別。在、韓國和當(dāng)中，融資融券模式形成的最晚，因此，的融資融券模式借鑒了、和韓國的經(jīng)驗，并建立帶有自身特色的融資融券模式。投資者不僅可以通過證券公司進(jìn)行融資融券，還可以 直接通過證券金融公司進(jìn)行融資融券。有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司才可以給投資者提供融資融券服務(wù)；沒有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司只能接受客戶的委托，客戶融資融券的申請。因此，的轉(zhuǎn)融通環(huán)節(jié)證券公司與證

18、券金融公司之間一定程度的競爭。圖 2：融資融券模式TSE算機(jī)構(gòu)所 清指令執(zhí)行融券短期拆借長期貸款回購融資資金貸款資料來源：我國開展融資融券問題研究、東京證券所、證券金融公司、中金公司研究部6本報告中的均來源于已公開的資料，我公司對這些的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。報告中的或所表達(dá)的意見并不所述證券的出價或征價。我公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會持有報告中提到的公司所的證券頭寸并進(jìn)行，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業(yè)務(wù)服務(wù)。本報告亦可由國際金融()和/或國際金融證券于提供。本報告的僅為我，和個人不得以、刊登、。平準(zhǔn)基金股東權(quán)益銀行非銀行金融機(jī)構(gòu)證券金融公司（三家）融資融券利息保證金抵押證券融資

19、融券貸款證券公司（ 自有、借貸）融資融券利息保證金抵押證券融資融券投資者對證券市場和證券行業(yè)短期影響有限圖 3：韓國融資融券模式KR所執(zhí)行日常融券貸款融資資金短期融資資金資料來源：我國開展融資融券問題研究、韓國證券金融公司、中金公司研究部圖 4：融資融券模式短期融資、貸款融資貸款融資短期融資資金資料來源：我國開展融資融券問題研究、中金公司研究部7本報告中的均來源于已公開的資料，我公司對這些的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。報告中的或所表達(dá)的意見并不所述證券的出價或征價。我公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能國際金融()和/或國際金融證券會持有報告中提到的公司所的證券頭寸并進(jìn)行，還可能為這些公司提供或爭取提供投

20、資銀行業(yè)務(wù)服務(wù)。本報告亦可由于提供。僅為我，和個人不得以、刊登、。證券金融公司（四家）股東權(quán)益銀行轉(zhuǎn)融資轉(zhuǎn)融券抵押擔(dān)?，F(xiàn)金證券委托融資融券轉(zhuǎn)融通有融資許可的證券公司融資融券抵押擔(dān)?，F(xiàn)金證券無融資許可的證券公司融資融券抵押擔(dān)?，F(xiàn)金證券融資融券融資融券投資者股東權(quán)益出售待回購債券客戶存款銀行社?；?、托管銀行、商業(yè)銀行、保險公司、基金管理公司證券金融公司（一家）融資融券利息保證金抵押證券融資融券貸款證券公司（ 自有、借貸）融資融券利息保證金抵押證券融資融券投資者融資融券研究融資融券的制度設(shè)計從國際融資融券的制度來看，無論是以為代表的市場化模式還是以、韓國和為代表的專業(yè)化模式，保證金比例 1、維持擔(dān)

21、保比例 2、保證金折算比例 3 等 3 項指標(biāo)都是融資融券制度中 最重要的指標(biāo)（表 1）。 融資融券制度的開始/規(guī)范以相關(guān)的實施/證券金融公司成立為主要標(biāo)志。融資融券制度產(chǎn)生時間最長，并通過1933 年證券法案和1934 年證券法案得以規(guī)范；和韓國融資融券制度規(guī)范時間次之，分別為 1951 年和，以證券金融公司的成立/轉(zhuǎn)型為主要標(biāo)志； 標(biāo)志。融資融券制度規(guī)范時間最晚，以 1979 年證券金融公司的成立為主要 融資融券最低保證金比例絕大多數(shù)都在 50%以下。從最低保證金比例的規(guī)定來看，除了融券最低保證金比例高達(dá) 90%之外，多數(shù)和地區(qū)的最低保證金比例都在 50%以下，這也是導(dǎo)致的融資和融券差距異

22、常巨大的重要之一。在不低于最低保證金比例的前提下，證券公司可以自定對投資者的保證金比例。在投資者申請融資融券時，證券公司 實際要求投資者的保證金比例通常高于最低保證金比例。 融資融券最低維持擔(dān)保比例全都在 15%30%之間。從最低維持擔(dān)保比例的規(guī)定來看，所有的地區(qū)的最低維持擔(dān)保比例都在 20%30%之間。的最低維持擔(dān)保比例最高（融資為 25%、融券為 30%）；的最低維持擔(dān)保比例最低，為 17%。與最低保證金比例的情況相同，在不低于最低保證金比例的前提下，證券公司可以自定對投資者的維持擔(dān)保比例。在 投資者進(jìn)行融資融券過程中，證券公司實際要求投資者的保證金比例通常高于最低維持擔(dān)保 比例。 證券的

23、保證金折算比例隨著證券風(fēng)險水平的上升而同步下降。從證券的保證金折算比例規(guī)定來看，除了不對充抵現(xiàn)金保證金的證券進(jìn)行折算，其他所有和地區(qū)都對充抵現(xiàn)金保證金的證券進(jìn)行一定比例的折算。所有證券品種中，股票的折算比例最低，國債的折算比例 最高。與最低保證金比例、最低維持擔(dān)保比例相類似，在不高于保證金折算比例的前提下， 證券公司可以自定對投資者的保證金折算比例。 多數(shù)和地區(qū)對融資融券（尤其是融券）的利率水平?jīng)]有硬性規(guī)定。、和韓國對融資融券的利率水平?jīng)]有硬性的規(guī)定，而也僅僅對最低融資利率水平進(jìn)行了規(guī)定。在與投資者簽訂融資融券和同時，證券公司可以自定融資融券的利率水平。 融資融券期限多數(shù)都在 6之內(nèi)。除了對融

24、資融券的期限沒有明確的限制之外，其他和地區(qū)都對融資融券期限進(jìn)行了限制，融資融券的期限都在6之內(nèi)。融資融券的期限和協(xié)議融資融券的期限都通過證券公司和投資者協(xié)議確定。1 保證金比例是指投資者融資買入或者融券賣出時交付的保證金與融資比例。2 維持擔(dān)保比例是指客戶擔(dān)保物價值與其融資融券債務(wù)之間的比例。3 保證金折算比例是指用于充抵保證金的有價證券在折算成保證金金額時以證券市值按一定比例進(jìn)行折算。金額或者融券金額的8本報告中的均來源于已公開的資料，我公司對這些的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。報告中的或所表達(dá)的意見并不所述證券的出價或征價。我公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會持有報告中提到的公司所的證券頭寸并進(jìn)行，

25、還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業(yè)務(wù)服務(wù)。本報告亦可由國際金融()和/或國際金融證券于提供。本報告的僅為我，和個人不得以、刊登、。對證券市場和證券行業(yè)短期影響有限表 1：、韓國、和融資融券的制度比較資料來源：我國開展融資融券問題研究、紐約證交所、東京證交所、韓國證交所、證交所、證券柜臺中心、上交所、深交所、證券金融公司、和韓國維持韓國證券金融公司、金控、韓國證券業(yè)、中金公司研究部；注：*不同、地區(qū)維持擔(dān)保比例計算公式有所差別，維持擔(dān)保比例1）/維持擔(dān)保比例 4，*證券融資業(yè)務(wù)擔(dān)保比例（證券承銷貸款、融資融券貸款、證券擔(dān)保貸款、證券借入借出經(jīng)紀(jì)4維持擔(dān)保比例計算公司與相同： 維持擔(dān)保比例（

26、現(xiàn)金信用證券賬戶內(nèi)證券市值）/（融資買入部分金額融券賣出部分金額利息 及費(fèi)用）9本報告中的均來源于已公開的資料，我公司對這些的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。報告中的或所表達(dá)的意見并不所述證券的出價或征價。我公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會持有報告中提到的公司所的證券頭寸并進(jìn)行，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業(yè)務(wù)服務(wù)。本報告亦可由國際金融()和/或國際金融證券于提供。僅為我，和個人不得以、刊登、。（NYSE、NASDAQ）（TSE）韓國（KRX、KOSDAQ）（TSE、柜臺）（上交所、深交所）融資融券制度開始/規(guī)范時間1933 年、1934 年1951 年1979 年尚未開始投資者限制未規(guī)定未規(guī)

27、定個人投資者個人投資者未規(guī)定證券金融公司無證券金融公司大阪證券金融公司中部證券金融公司韓國證券金融公司復(fù)華證券金融公司環(huán)華證券金融公司安泰證券金融公司富邦證券金融公司尚無證券金融公司業(yè)務(wù)范圍無標(biāo)準(zhǔn)融資融券貸款 協(xié)議融資融券貸款 債券回購和借入借出 一般股票借出 債券融資和日常貸款 個人和公司投資者證券擔(dān)保貸款證券融資業(yè)務(wù)* 客戶存款管理ESOP 支持 一般客戶融資融資融券轉(zhuǎn)融通 認(rèn)股融資證券承銷商承銷融資有價證券交割款項融資尚無保證金比例融資最低50%最低30%或30 萬日元證券公司自定TSE 最低40%柜臺最低50%最低50%融券TSE 最低90%柜臺最低90%最低50%維持擔(dān)保比例*融資最

28、低25%最低20%證券公司自定最低120%（相當(dāng)于美、日、韓 的17%）最低130%（相當(dāng)于美、日、韓的23%）融券股票：5：最低100%或2 5/股股票：5：最低 30%或 5/股債券：本金5%或市值20%保證金折算比例無現(xiàn)金100%NA現(xiàn)金100%現(xiàn)金100%股票70%TSE 股票70%股票上證 180：70% 深證 100：70% 其他：65%基金債券類：85% 其他：70%柜臺股票60%基金ETF：90% LOF：90%其他：80%債券國債：95% 地方債：85% 公司債：85% 可轉(zhuǎn)債：80%國債90%債券國債：95% 其他：80%融資融券類型證券公司自定標(biāo)準(zhǔn)協(xié)議證券公司自定標(biāo)準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)

29、利率融資證券公司自定證券公司自定證券公司自定年化利率6 9%不低于同期貸款基準(zhǔn)利率融券未規(guī)定未規(guī)定融資融券期限未規(guī)定6協(xié)議不超過150 天6不超過6標(biāo)的證券標(biāo)準(zhǔn)NYSE 股票 NASDAQ 股票TSE 指定所有股票KRX 股票KOSDAQ 股票TSE、柜臺：股票股票上市時間6上市時間3成立時間5 年流通股本融資：1 億股融券：2 億股實收資本5 億元新臺幣流通市值融資：5 億元融券：8 億元最近1 年股東人數(shù)4000 人價格高于票面日均換手率基準(zhǔn)指數(shù)20%EBT/實繳資本大于3%日均張跌幅基準(zhǔn)指數(shù)4%TSE、柜臺：基金波動幅度基準(zhǔn)指數(shù)500%基金上市時間6完成股權(quán)分置債券基金ETF無累積虧損基

30、金權(quán)證債券債券上市數(shù)額6000 萬份債券融資融券研究融資融券對證券市場和證券行業(yè)的影響融資融券對證券市場的影響融資融券對證券市場額有一定的放大效應(yīng)。從和融資融券額占證券現(xiàn)貨額額的放大比例相對較低，在 10%20%的比例可以發(fā)現(xiàn)： 之間（圖 5）；融資融券融資融券對東京證券所對額的放大比例相對較高，證券所和證券柜臺中心在 20%50%之間（圖 6、圖 7）。從韓國、和融資融券余額占市價總值比例可以發(fā)現(xiàn)：韓國投資者融資融券活動相對所融資融券余額占市價總值的比例不到 0.5%（圖 8）；而較小，韓國證券投資者融資融券活動較為活躍，證券所融資融券余額占市價總值的比例保持在 1.5%以上（圖 9），但是

31、呈現(xiàn)出逐年下降趨勢，證券柜臺中心融資余額占市價總值的比例超過 3.5%（圖 10），且呈現(xiàn)出逐年上升的趨勢；融資融券余額占市價總值的比例介于韓國和之間（圖 11）。融資融券的活躍程度高于、韓國和，主要是由于：1、投資者的融資方式個人投資者的相對較為單一；2、證券金融公司的市場化程度高于和韓國；3、相對。圖 5：TSE 融資融券額占證券現(xiàn)貨額比例融資融券 占證券現(xiàn)貨額(左)18.5%200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000-19181716151413121110額比例(右)17.116.416.316.

32、015.915.715.014.514.213.812.119941995199619971998199920002001200220032004200520062007資料來源：東京證券所、中金公司研究部圖 6：TSE 融資融券額占證券現(xiàn)貨額比例融資融券額(左)%20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000-5045403530252045.543.4占證券現(xiàn)貨額的比例(右)41.238.036.734.932.729.826.824.124.189101112131415資料來源：證券所、中金公司研究部10 本報告中的均來

33、源于已公開的資料，我公司對這些的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。報告中的或所表達(dá)的意見并不所述證券的出價或征價。我公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會持有報告中提到的公司所的證券頭寸并進(jìn)行，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業(yè)務(wù)服務(wù)。本報告亦可由國際金融()和/或國際金融證券于提供。本報告的僅為我，和個人不得以、刊登、。NTD bnJPY bn23.336.129.641.213.014.6對證券市場和證券行業(yè)短期影響有限圖 7：OTC 融資融券額占證券現(xiàn)貨額比例融資融券%3,5003,0002,50050454035302520151044.4占證券現(xiàn)貨額的比例(右)39.02,0001,5001,0

34、00500-28.727.821.121.52000200120022003200420052006資料來源：證券中心、中金公司研究部圖 8：韓國 KRX 融資融券余額占市價總值比例%融券余額(左)融資余額(左)0 480 430 380 330 280 230650占股票總市值比例(右)5504503500.070.072500.060.060.042004200520062007資料來源：韓國證券所、中金公司研究部圖 9：TSE 融資融券余額占市價總值比例5.5融券余額(左)%6 00500融資余額(左)4.45 004.1占股票總市值比例(右)4.14003.84 003.02.92.8

35、3002.63 002.32.32.22.11.72001.62 001001 00-0 00199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006資料來源：證券所、中金公司研究部的出價或征價。我公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能 11 和/或國際金融證券本報告中的均來源于已公開的資料，我公司對這些的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。報告中的或所表達(dá)的意見并不所述證券會持有報告中提到的公司所的證券頭寸并進(jìn)行，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業(yè)務(wù)服務(wù)。本報告亦可由國際金融()于提供。僅為我，和個人不得以、刊登、。KRW,bnNTD,bnNT

36、D bn22.70.42融資融券研究圖 10：OTC 融資余額占市價總值比例3.8融資余額(左)704 03 53 02 52 01 51 00 5-3.2融資余額占股票總市值比例(右)602.650401.81.6300.920100.702000200120022003200420052006資料來源：證券中心、中金公司研究部圖 11：融資融券余額占市價總值比例融資融券余額(左)%230200占股票總市值比例(右)1 40481.151.15431 21.101.111.091.05420.971 00.920.870.8450200 819891990 1991 1992 1993 19

37、94 199519961997 1998 1999 200020012002200320042005資料來源：證券業(yè)、中金公司研究部融資融券對證券行業(yè)的影響融資融券收入對證券行業(yè)的重要性在不同的收入占證券行業(yè)收入的比例可以發(fā)現(xiàn)：和地區(qū)差別較大。通過比較和融資融券較低，在的融資融券收入在證券行業(yè)收入中的0.5%2.5%之間（圖 12）；而（圖 13）。的融資融券收入在證券行業(yè)收入中的較高，在 3%11%之間融資融券收入在證券行業(yè)收入中的遠(yuǎn)高于的主要是由于的融資融券業(yè)務(wù)采取市場化模式，證券公司在開展融資融券時可以完全定價，使融資融券利率的市場化程度極高，這也是融資融券收入在證券行業(yè)收入中波動幅度較

38、大的；相比之下，的融資融券業(yè)務(wù)采取專業(yè)化模式，證券公司在開展融資融券業(yè)務(wù)時需要向處于地位的證券金融公司進(jìn)行轉(zhuǎn)融通，使得融資融券利率的市場化程度低于，同時證券金融公司的也降低了證券公司融資融券業(yè)務(wù)的能力。12 本報告中的均來源于已公開的資料，我公司對這些的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。報告中的或所表達(dá)的意見并不所述證券的出價或征價。我公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會持有報告中提到的公司所的證券頭寸并進(jìn)行，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業(yè)務(wù)服務(wù)。本報告亦可由國際金融()和/或國際金融證券于提供。本報告的僅為我，和個人不得以、刊登、。NTD,bnUSD bn1.01.01.11.21.11.11.3

39、對證券市場和證券行業(yè)短期影響有限圖 12：融資業(yè)務(wù)占證券行業(yè)凈收入比例%證券公司融資融券凈收入(左)100908070605040302010-3 0占凈收入比例(右)2 52 01.61 51.10.91 00.70.60 50 02001 32002 32003 32004 32005 32006 32007 3資料來源：東京證券所、中金公司研究部圖 13：融資業(yè)務(wù)占證券行業(yè)凈收入比例%融券融券凈收入(左)25,0001412108642-占凈收入的比例(右)20,0007.915,0007.110,0004.13.93.15,000-200120022003200420052006資料來

40、源：證券業(yè)、中金公司研究部的出價或征價。我公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能 13 和/或國際金融證券本報告中的均來源于已公開的資料，我公司對這些的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。報告中的或所表達(dá)的意見并不所述證券國際金融()會持有報告中提到的公司所的證券頭寸并進(jìn)行，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業(yè)務(wù)服務(wù)。本報告亦可由于提供。僅為我，和個人不得以、刊登、。JPY bnUSD mn10.81.82.3融資融券研究開展融資融券的前景分析目前融資融券的法律框架主要由以下 8 個法規(guī)、條例和規(guī)范文件組成。從法律框架上來看，隨著證券公司監(jiān)督管理條例的發(fā)布，開展融資融券的法律框架已經(jīng)基本成形。（表 2）表 2：

41、融資融券的法律框架證券公司監(jiān)督管理條例證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法2008 年6 月1 日2006 年8 月1 日2006 年8 月1 日2006 年8 月21 日2006 年8 月21 日2006 年8 月29 日2006 年9 月5 日2006 年9 月5 日證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)內(nèi)部指引上海證券所融資融券所融資融券試點(diǎn)實施細(xì)則試點(diǎn)實施細(xì)則公司融資融券試點(diǎn)登記結(jié)算業(yè)務(wù)實施細(xì)則上交所深交所 中登公司證券業(yè)證券業(yè)證券證券登記結(jié)算融資融券合同必備條款融資融券風(fēng)險揭示書必備條款資料來源：中金公司研究部融資融券的基本模式融資融券采取專業(yè)化模式的可能性較高。證券公司監(jiān)督管理條例中規(guī)定，證券公司從

42、事 融資融券業(yè)務(wù)，自有資金或證券不足的，可以向證券金融公司借入，證券金融公司的設(shè)立和解散由決定。以此推斷，融資融券的模式采取以、韓國和為代表的專業(yè)化模式的可能性較高。這意味著在現(xiàn)階段證券公司向投資者融資融券的環(huán)節(jié)已經(jīng)沒有操作；而在證券公司轉(zhuǎn)融通的環(huán)節(jié)，則需要證券金融公司成立之后才能夠解決現(xiàn)有的操作。融資融券的制度設(shè)計融資融券的制度設(shè)計與、韓國和較為接近。根據(jù)證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法、上海證券實施細(xì)則，所融資融券試點(diǎn)實施細(xì)則以及證券所融資融券試點(diǎn)融資融券的制度設(shè)計與、韓國和的制度設(shè)計做了簡單的比較（表 1），從最重要的 3 項指標(biāo)比較的結(jié)果來看：的融資融券最低保證金比例為 50%，與其他

43、和地區(qū)相比屬于比較高的水平；的融資融券最低維持擔(dān)保比例為 27%，高于其他的地區(qū)的水平；的證券保證金折算比例與其他和地區(qū)相比基本相當(dāng)。14 本報告中的均來源于已公開的資料，我公司對這些的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。報告中的或所表達(dá)的意見并不所述證券的出價或征價。我公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會持有報告中提到的公司所的證券頭寸并進(jìn)行，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業(yè)務(wù)服務(wù)。本報告亦可由國際金融()和/或國際金融證券于提供。本報告的僅為我，和個人不得以、刊登、。法規(guī)、條例和規(guī)范文件發(fā)布機(jī)構(gòu)生效時間對證券市場和證券行業(yè)短期影響有限開展融資融券的可能路徑根據(jù)目前的實際情況，我們推測融資融券的開展有

44、可能分為兩個階段：第一階段：首先由試點(diǎn)證券公司以自有資金和證券開展對投資者的融資融券業(yè)務(wù)，并逐步推廣到 整個證券行業(yè)。在這一階段，首先選定幾家試點(diǎn)證券公司以自有資金和證券開展對投資者的融資 融券業(yè)務(wù)，并逐步將試點(diǎn)范圍擴(kuò)大到 29 家創(chuàng)新類證券公司；待時機(jī)成熟后，再將融資融券業(yè)務(wù)向整個證券行業(yè)推廣。在這一階段，由于證券公司無法進(jìn)行轉(zhuǎn)融通，因此，融資融券對證券市場的 放大作用將十分有限，而融資融券的規(guī)模也將受制于證券公司的自有資金和證券。第二階段：在證券金融公司設(shè)立并正常之后，擇機(jī)開展證券金融公司對證券公司的轉(zhuǎn)融通。在這一階段，證券公司以自有資金和證券開展對投資者的融資融券業(yè)務(wù)模式已經(jīng)基本成熟，此

45、時 放開證券公司的轉(zhuǎn)融通，在真正意義上實現(xiàn)融資融券的機(jī)制。在這一階段，融資融券對證券市場將產(chǎn)生明顯的放大作用，證券公司融資融券的規(guī)模和將有所提升。開展融資融券對證券市場的影響短期影響按照我們開展融資融券可能分為兩個階段的推測，在第一階段，由于證券公司的自有資金和自有證券有限，可供融資融券的證券和資金也十分有限。與此同時，證券公司開展融券業(yè)務(wù)必須 以自有證券借出給投資者，而借出股票將使證券公司較大的系統(tǒng)性風(fēng)險，預(yù)計證券公司開展融資業(yè)務(wù)的動機(jī)將遠(yuǎn)高于開展融券業(yè)務(wù)。而且，以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者的融通相對較多，在參與融資融券業(yè)務(wù)方面有可能受到參與群體。上的限制，個人投資者有可能成為融資融券業(yè)務(wù)的主要

46、截止到 2007 年，整個證券行業(yè)的自有資金和自有證券分別為 2374 億元和 1545 億元，創(chuàng)新類證券公司的自有資金和自有證券分別為 1556 億元和 1226 億元。根據(jù)證券公司的自有資金和自有證券規(guī)模，我們對第一階段融資融券可能的規(guī)模以及證券市場的影響做了簡單的敏感性分析。即使按照最樂觀預(yù)期，融資融券短期規(guī)模也不超過 2500 億元（表 3）。 如果第一階段開展融資融券業(yè)務(wù)僅限于創(chuàng)新類證券公司，即使在創(chuàng)新類證券公司將70%自有 資金、50%自營證券用于融資融券的樂觀假設(shè)下，融資融券的規(guī)模也只有 1702 億元； 如果所有證券公司全部開展融資融券業(yè)務(wù)，在證券公司將 70%自有資金、50%自營證券用于融資融券的樂觀假設(shè)下，融資融券的規(guī)模也只有 2435 億元。即使按照最樂觀預(yù)期，融資融券對全年股票額短期放大比例也僅有 5.03%（表 4）。 在樂觀的假設(shè)采用融資融券的投資者換手率為 800%的情況下，如果第一階段開展融資融券業(yè)務(wù)僅限于創(chuàng)新類證券公司，即使在創(chuàng)新類證券公司將其 70%自有資金、50%自營證券用于融資融券的樂觀假設(shè)下，融資融券對股票額的放大比例也僅有 3.52%； 假