資金管理部部長流程附件

1、附1擬訂資本預(yù)算一個資本預(yù)算項(xiàng)目的必要報酬率就是其資本在本，它可被視為一種機(jī)會成 本。企業(yè)把資金投資于某一項(xiàng)目，就會有機(jī)會成本問題 : 它放棄了投資于其他本質(zhì)上可比的金融證券 ( comparable financial securities) 的機(jī)會。 這樣，認(rèn)識資本成本的一個方式就是把它視為本質(zhì)上可比的公開交易證券的必要 報酬率。公司財務(wù)管理可分為兩部分 :(1) 籌資決策 ;(2) 投資決策?；I資 (資本結(jié)構(gòu) ) 決策涉及資產(chǎn)負(fù)債表右方， 簡單說，這類決策就是公司在負(fù)債與股東權(quán)益之間做 出選擇。投資決策涉及資產(chǎn)負(fù)債表的左方， 它是公司對資產(chǎn)進(jìn)行的選擇。 資產(chǎn)負(fù) 債表兩邊必須平衡這一事實(shí)有

2、助于我們理解資本成本 ( 籌資) 和企業(yè)對資產(chǎn)的選 擇 ( 投資)之間是如何相互聯(lián)系的。必要報酬率是投資者愿意承擔(dān)某項(xiàng)投資時所期望的最低報酬率。 在某種意義 上，必要報酬率是與籌資決策相關(guān)的，因?yàn)橥顿Y者只有獲得了必要報酬率，才愿意提供資金。期望報酬率是投資者進(jìn)行某項(xiàng)投資所真正期望獲得的報酬率。 一項(xiàng)資本預(yù)算 的期望報酬率叫做內(nèi)含報酬率 (InternalRateofReturn ，lRR) ，它與投資決策是 相關(guān)的。請大家回憶一下， 在完善資本市場環(huán)境下， 期望報酬率和必要報酬率是相等 的。例如，在該環(huán)境下投資于某種證券是一項(xiàng)凈現(xiàn)值為零的投資， 即投資者正好 期望獲得必要報酬率。正如第 5 章

3、至第 8 章所討論的， 基于資本市場效率原則， 一個完善的資本， 市場環(huán)境是決定必要報酬率的一個好的起點(diǎn)。 但是，企業(yè)的投資決策常常涉及到 在一些不是很有效或運(yùn)行不好的市場上買賣有形資產(chǎn) (real assets) 的為這主 要是因?yàn)橘Y產(chǎn)的相似程度、交易成本、競爭程度方面存在差異由于有形資產(chǎn)市場一般情況下不如資本市場有效，所以價格就不太可能一 貫保持公允。 因此，我們通過計(jì)算投資的現(xiàn)值來確定其價值并幫助我們決定投資 與否。通過資本市場估計(jì)的必要報酬率是計(jì)算凈現(xiàn)值時一個必要的和關(guān)鍵的數(shù) 據(jù)。之所以關(guān)鍵是因?yàn)槲磥憩F(xiàn)金流量的現(xiàn)值與折現(xiàn)率是呈反方向變化的， 折現(xiàn)率 越高，未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值越低。顯然，

4、若折現(xiàn)率使用不當(dāng)，就不能正確計(jì)算投 資的凈現(xiàn)值，也就不會作出好的投資決策。我們學(xué)習(xí)了如何確定債券、 股票、 期權(quán)等財務(wù)證券的必要報酬率。 本章中， 我們將應(yīng)用上述概念來確定企業(yè)不動產(chǎn)投資的必要報酬率，這里， 我們?nèi)匀患僭O(shè)企業(yè)是在一個基本上完善的資本市場環(huán)境中運(yùn)作。 我們 將探討資本市場的不完善對資本成本及必要報酬率的影響。資本成本與理財原則有價值的創(chuàng)意，根據(jù)一些新的想法來提出有價值的資本預(yù)算方案。比較優(yōu)勢，尋找能利用企業(yè)此敏優(yōu)勢的資本預(yù)算項(xiàng)目以增加企業(yè)價值。岡臉一報酬權(quán)衡，確定項(xiàng)目的資才戚才 （ 必要報酬率 ） 時要考慮風(fēng)險。貸幣的時間價值，計(jì)算資本預(yù)算項(xiàng)目創(chuàng)造的價值 凈現(xiàn)值。凈增效益，辨別和

5、估計(jì)一項(xiàng)預(yù)算的預(yù)期增量現(xiàn)金流量。期權(quán)，確認(rèn)擴(kuò)充、延遲或放棄一項(xiàng)預(yù)算所擁有的選擇權(quán)的價值。雙方交易，考慮交易的另一方愿意參加的原因。信號傳遞，考慮競爭者的行為和產(chǎn)品。資本預(yù)算過程我們先來看看在實(shí)務(wù)界資本預(yù)算是如何進(jìn)行的。 一項(xiàng)預(yù)算從有了想法到最后 實(shí)現(xiàn)，整個過程可分為如下五步 :1 產(chǎn)生一項(xiàng)預(yù)算的創(chuàng)意 ;2 堤出建議 ;3 審查現(xiàn)有項(xiàng)目和設(shè)施4 評價所提出的項(xiàng)目，進(jìn)行資本預(yù)算企業(yè)一整套資本支出計(jì)劃5 提交撥款申請書 (appropriationrequest) ?？?創(chuàng)意的產(chǎn)生產(chǎn)生新的創(chuàng)意是資本預(yù)算過程中第一也是最重要的部分， 從有價值的創(chuàng)意這 一原則中我們可以看出它的重要性。 不幸的是， 我們

6、無法教會人們?nèi)绾翁岢鲇袃r 值的新創(chuàng)意，如果可以的話，我們自己早成富翁了 ! 盡管我們沒法確保新創(chuàng)意的 產(chǎn)生，強(qiáng)調(diào)它的重要性還是很重要的， 這會使我們對自己或別人產(chǎn)生的創(chuàng)意給予 足夠的重視。新創(chuàng)意來自何處 ?它來自一個組織的各級各部門。是一個企業(yè)內(nèi) 部資本預(yù)算創(chuàng)意產(chǎn)生的典型的流程圖。 通常，工廠經(jīng)理負(fù)責(zé)發(fā)現(xiàn)一些能使企業(yè)運(yùn) 營更有效或規(guī)模更經(jīng)濟(jì)的潛在方案， 如工廠經(jīng)理可建議增加 10000 平方英尺的廠 房或更新一臺設(shè)備。 在篩掉一些不占優(yōu)勢或不具吸引力的方案后， 工廠。 經(jīng)理會 把一些較有利的方案連同其他補(bǔ)充文件送到相關(guān)的事業(yè)部。事業(yè)部管理人員不僅要審查這些建議而且還要加入自已的創(chuàng)意，例如，他們

7、 可能會建議增加一條新的生產(chǎn)線或合并兩個工廠以提高效率等， 而這些創(chuàng)意工廠 經(jīng)理一般是提不出來的。這種自下而上的流程可使創(chuàng)意在組織中向上傳遞的過程中被逐級 “過濾”。 在每一級上， 由較低一級經(jīng)理所提交的建議都經(jīng)過篩選， 其中有一些就被遞交到 上一級。此外， 高一級別的管理人員， 因?yàn)樗麄兯幍奈恢每墒蛊鋵ζ髽I(yè)有更全 面的了解，所以可以在下級呈交的建議中加入一些新的創(chuàng)意。與此同時，企業(yè)中也會存在一種“自上而下”的決策過程。戰(zhàn)略決策者會就 企業(yè)是否開拓新的業(yè)務(wù)、 收購其他企業(yè)、 改善現(xiàn)有業(yè)務(wù)以提高盈利能力等提出他 們的創(chuàng)意。戰(zhàn)略策劃是資本預(yù)算過程中一個關(guān)鍵因素。上述兩個過程相輔相成， 自上而下的

8、過程能產(chǎn)生更全面、更富于戰(zhàn)略性的創(chuàng)意 ; 自下而上的過程則會產(chǎn)生 對某一項(xiàng)目更具針對性的創(chuàng)意。另外，一些企業(yè)有研究開發(fā)部， 它可能是生產(chǎn)部的一個組成部分， 也可能是 一個獨(dú)立的部門。 該部門經(jīng)常會對產(chǎn)品提出一些新的創(chuàng)意， 然后把它們提交到營 銷研究部。資本預(yù)算建議方案的開發(fā)至審批地過程：1批準(zhǔn)研究資金，這種研究可能會產(chǎn)生產(chǎn)品創(chuàng)新的想法 ;2批準(zhǔn)市場調(diào)研資金，通過市場調(diào)研可能會提出一個產(chǎn)品建議書 ;3批準(zhǔn)產(chǎn)品開發(fā)資金，通過開發(fā)可能會設(shè)計(jì)出有用的產(chǎn)品 ;4批準(zhǔn)購買生產(chǎn)廠房相或機(jī)器設(shè)備及銷售新產(chǎn)品的資金。從是可以看出每一步都會涉及到企業(yè)某一級或更多級上的資本預(yù)算決策。 因 此，有每一步上，企業(yè)都要重

9、新估計(jì)凈現(xiàn)值。通過這種順次劃撥資金的方式，就 有可能自動審查并早日剔除不成功的方案， 這樣表中每一步也就包括了放棄、 延 遲、改變或繼續(xù)某一方案的選擇過程?？?資本預(yù)算項(xiàng)目的分類分析是有成本的。因此，對于某些方案，在批準(zhǔn)前，人們只會對其粗略地審 查一下， 而對于其他的方案則會進(jìn)行全面的分析。 通常， 對成本較低及經(jīng)常性的 方案不進(jìn)行非常全面的評價。 企業(yè)通常對項(xiàng)目進(jìn)行分類， 并對其進(jìn)行相應(yīng)的分析。維護(hù)性開支， 企業(yè)至少應(yīng)保持某投資的健康發(fā)展及盈利能力， 因此對破舊及 損壞的設(shè)備進(jìn)行更新是必不可少的。這類投資涉及的主要問題有 : “我們是否還 要繼續(xù)這一業(yè)務(wù)？”如果是，那么“是否繼續(xù)使用相同的生

10、產(chǎn)程序？”因?yàn)樯鲜?問題的答案通常是肯定的， 因此過于詳細(xì)的決策制定過程就是對資源的不恰當(dāng)?shù)?利用，一般對這類決策只進(jìn)行例行審查即可。降低成本，增加收入 這一類投資包括改進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)以降低成本以及進(jìn)行 營銷活動以增加收入， 其目的是增大成本與收入之間的差距， 使投資更合理。 降 低成本的投資不僅要求設(shè)備的購置與安裝能提高盈利能力， 而且要求當(dāng)即行動要 優(yōu)于延期行動 因?yàn)槠髽I(yè)可能會有一個不得不推遲到以后的有價值的選擇。當(dāng)前業(yè)務(wù)的生產(chǎn)能力擴(kuò)充 決定是否擴(kuò)充現(xiàn)有業(yè)務(wù)比審批維護(hù)性開支或降 低成本的建議要困難得多。 企業(yè)必須考慮擴(kuò)充或添置新設(shè)備的經(jīng)濟(jì)性， 并進(jìn)行需 求預(yù)測。雙方交易原則提醒我們要顧及競爭對

11、手的相似的戰(zhàn)略。 營銷顧問的作用 不容忽視，但這種項(xiàng)目的現(xiàn)金流量預(yù)測的不確定性比維護(hù)或更新項(xiàng)目大得多。新產(chǎn)品和新業(yè)務(wù) 這類項(xiàng)目是最難評價的一類，它包括研究與開發(fā)性活動。 因?yàn)樾庐a(chǎn)品或新業(yè)務(wù)沒有歷史資料， 而且涉及到較長的生產(chǎn)準(zhǔn)備時間， 所以對其 進(jìn)行精確的需求預(yù)測是很難的。 許多時候， 項(xiàng)目是有特殊意義的， 因?yàn)樗転槠?業(yè)提供一個進(jìn)入新市場的機(jī)會。 例如，對于一個擁有一項(xiàng)可絕對控制的技術(shù) （ 如 一項(xiàng)己申請了專利的工藝 ） 的企業(yè)來說，它也許全投入更多的研制開發(fā)費(fèi)以便在 弦技術(shù)的基礎(chǔ)上開發(fā)新產(chǎn)品。 如果成功了， 這些新產(chǎn)品會為將來更具盈利能力的 投資機(jī)會鋪平道路。 能否得到緊跟而來的機(jī)會對于

12、企業(yè)是一個重要的選擇， 我們 知道，選擇權(quán)是有價值的。符合法規(guī)及政策的要求 為了符合政府法規(guī)及企業(yè)政策在控制污染及健康、 安全保護(hù)等方面的要求而發(fā)生的費(fèi)用被視為成本。 通常，這類項(xiàng)目的關(guān)鍵問題是 如何以最有效的方式 最小的成本現(xiàn)值 來達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)，而不是如何實(shí)現(xiàn)附加 在核項(xiàng)目上的價值。 可選技術(shù)的工程分析通常能提供一些關(guān)鍵信息。 當(dāng)然，企業(yè) 也必須考慮到放棄某業(yè)務(wù)比按要求進(jìn)行投資及繼續(xù)診業(yè)務(wù)更有價值這一情況存 在的可能性?？?資本預(yù)算建議人們對較小的開支也許不會進(jìn)行正式的處理， 通常，只需提議者呈交一份書 面建議即可。有時，在一些組織結(jié)構(gòu)相對不正式、規(guī)模較小的私人企業(yè)中，連正 式的書面建議都可省掉

13、。 但大部分企業(yè)要使用標(biāo)準(zhǔn)的表格， 對一些較大較復(fù)雜的 項(xiàng)目一般還要附上書面?zhèn)渫尽?有時還會包括來自外部專家的建議或研究， 如來 自經(jīng)濟(jì)顧問的預(yù)測等。對于一個健康成長的企業(yè)來說， 一個維護(hù)性項(xiàng)目也許只需要有限的一些信息 即可決策， 與此相比，一個有關(guān)新產(chǎn)品的項(xiàng)目則需要廣泛地收集信息及分析。 同 時，對于每一類項(xiàng)目， 不同級別的管理者對于每項(xiàng)資產(chǎn)的開支和預(yù)算期全部開支 都有不同的權(quán)限，這能確保較大的項(xiàng)目必須經(jīng)過較高層權(quán)力機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)。例如， 一個最低層的部門領(lǐng)導(dǎo)，也許有權(quán)力批準(zhǔn)該部門一年內(nèi)購買總額為 $25000 的設(shè) 備，但若某件設(shè)備價款超過 $5000 時，他也許就需要得到上司的批準(zhǔn)了 ;

14、一個工 廠經(jīng)理的權(quán)限也許是每年 $250000和每臺設(shè)備 $50000 等。這樣的制度要求較大的 開支需得到較廣泛的審查和更多的信息。 因?yàn)槠髽I(yè)都希望避免作出負(fù)凈現(xiàn)值的決 策，所以多層次的審查是有意義的。這種等級制的審批結(jié)構(gòu)反映了一個明顯的事實(shí)對較大項(xiàng)目的錯誤決策比對較小項(xiàng)目的 錯誤決策造成的成本要大得多。歷史資本成本和增量資本成本資本成本這一術(shù)語很易被人誤解， 它是資本預(yù)算項(xiàng)目的必要報酬率， 不是決 定企業(yè)資本成本的各種資金的歷史成本 （ 如現(xiàn)有債券的息票支付 ） 。資金的相關(guān) 成本是一種機(jī)會成本，它是投資者在考慮目前的情況后愿意提供資金時的報酬 率。如果用企業(yè)的歷史成本去評價資本預(yù)算項(xiàng)目，

15、 在市場利率變動的情況下， 分 析結(jié)果必然是錯的。觀察一下資本市場， 你很快就會發(fā)現(xiàn)市場利率不是一成不變的。 但是， 在有 效資本市場上， 在某一時刻， 對于給定的風(fēng)險水平只有一個報酬率， 可比投資項(xiàng) 目期望報酬率與該報酬率的差異將很快被套利行為消滅。與歷史資本成本有關(guān)的另一個間題是風(fēng)險差異。 資本預(yù)算中的資本成本不是 企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)的必要報酬率， 因?yàn)槠髽I(yè)當(dāng)前的資本成本反映了公司所有現(xiàn)存資產(chǎn) 的平均風(fēng)險，而項(xiàng)目的風(fēng)險可能與此平均水平截然不同。任何投資的必要報酬率是投資者愿意為當(dāng)前投資提供資金所期望獲得的最 低報酬率。 當(dāng)管理者按股東利益采取行動時， 資本成本反映了投資者在可比的資 本市場投資上

16、，即那些風(fēng)險相同的投資上能獲得的報酬率。公司估值在完善資本市場環(huán)境下， 企業(yè)的市場價值是不受其融資方式影響的。 企業(yè)的 價值僅由其預(yù)期未來現(xiàn)金流量規(guī)模和該現(xiàn)金流量的必要報酬率決定， 而與上述現(xiàn) 金流量在債權(quán)人與股東間的分配無關(guān)。 因此， 在完善資本市場環(huán)境下， 企業(yè)的資 本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值是無關(guān)的?？?籌資決策如果說籌資決策不影響企業(yè)價值， 你可能會奇怪為什么我們要提到它。 這里 至少有三個原因 : 第一，即使籌資決策不影響企業(yè)價值，它也能為我們估計(jì)資本 成本提供重要思路 ; 第二，事實(shí)上，甚至在有效的資本市場上，也有可能出現(xiàn)錯 誤，僅僅為了避免在經(jīng)營中犯愚蠢的錯誤，弄清籌資決策也是很重要的;

17、第三，對完善資本市場環(huán)境下籌資決策的理解有助于我們今后理解資本市場的不完善 為什么以及怎樣使籌資決策影響到企業(yè)價值。企業(yè)價值可以用企業(yè)資產(chǎn)求償權(quán)的價值來表示， 也就是說， 企業(yè)的價值等于企業(yè)負(fù)債市場價值與企業(yè)股東權(quán)益市場價值之和，即企業(yè)價值權(quán)益十負(fù)債盡管該公式看上去像資產(chǎn)負(fù)債表等式，但需要強(qiáng)調(diào)的是 : 它是以市場價值而不是 賬面價值來表示的。 權(quán)益是企業(yè)所有發(fā)行在外股票的現(xiàn)行價值， 該價值通常以每 股現(xiàn)行市價乘以發(fā)行在外股數(shù)來估計(jì)。例如，假設(shè) CBS公司的股票當(dāng)前市價為每股 $4825，它共發(fā)行了 20 百萬 股。診公司權(quán)益價值的估計(jì)值為 $965百萬 （ 二 48·25x2o百萬）

18、 。同樣，負(fù)債是 公司所有債務(wù)的市場價值。 投資決策我們也可以通過企業(yè)資產(chǎn)來表示企業(yè)價值，和。以 A1，A2，·¨來代表不 同資產(chǎn)市價，則企業(yè)價值 A1+A2+A3+、該表達(dá)式也是以市場價值表示的， 但這一次它表示的是資產(chǎn)負(fù)債表的左方。 這里， 企業(yè)價值被表示成為其資產(chǎn)的投資組合。 o 企業(yè)的投資決策包括 : 選擇為其現(xiàn)有 組合增加或減少某種資產(chǎn)， 這一選擇的基礎(chǔ)是 : 每一資產(chǎn)至少達(dá)到其必要報酬率。把企業(yè)價值視為其資產(chǎn)的投資組合是很重要的， 它表明每項(xiàng)資產(chǎn)必須 “依賴 其自身特點(diǎn) " ，即每一資產(chǎn) ( 或一組相關(guān)資產(chǎn) )有其特有的價值、 必要報酬率和期 望報酬率

19、。一個資本預(yù)算項(xiàng)目的期望報酬率就是內(nèi)含報酬率。一項(xiàng)資產(chǎn)的期望報酬率至少要達(dá)到其資本成本 ( 必要報酬率 ) 才能被包含于 資產(chǎn)組合中。簡單地說，就是內(nèi)含報酬率必須等于或超過資本成本。 在下一章中， 大家會看到，在某些情況下，我們會打破這一規(guī)律。但是現(xiàn)在，期望報酬率必須 等于或超過必要報酬率這一簡單的說法， 可為我們理解資本成本概念提供感性認(rèn) 識。口 資本預(yù)算項(xiàng)目市場線在第 7 章 中 ， 我 們 在普 通股 的基 礎(chǔ)上 ， 引 出了 資 本 資產(chǎn) 定 價模 型 (CapitalAssetPricingModel ，CAPM，) 這一模型適用于所有資產(chǎn)。 借助于證券市 場線(Security M

20、arktet Line ，SML)我們可創(chuàng)造出資本預(yù)算項(xiàng)目市場線 (Project MarketLne，PML)。資本預(yù)算項(xiàng)目 j 的資本成本 r j 就可表示成為該項(xiàng)目不可分散 風(fēng)險及其尸系數(shù)的函數(shù) :rjr f +?j (r M-r f)式中: r j 為無風(fēng)險報酬率 ; ? j 為項(xiàng)目 j 的貝他系數(shù) ;r M為市場投資組合的必要報酬 率。如同用證券市場線來評價證券一樣， 我們也可以用項(xiàng)目市場線來評價資本預(yù) 算項(xiàng)目。價值與風(fēng)險一報酬權(quán)衡記住資本成本、 期望現(xiàn)金流量及現(xiàn)值之間的關(guān)系是很重要的。 現(xiàn)值取決于資 本成本和期望現(xiàn)金流量。 當(dāng)三者中任何一個發(fā)生變動時， 其他兩個中至少有一個 也要發(fā)

21、生變動。例如，若期望現(xiàn)金流量不變，當(dāng)資本成本增加時，現(xiàn)值減少。債券就是很好的例子，利息不變，當(dāng)市場利率變動時，債券的市場價值也隨之變動。同樣，若資本成本 （ 以及風(fēng)險 ）不變，期望現(xiàn)金流量增加會使現(xiàn)值增加。在 各種關(guān)系中，最易被忽略的是，當(dāng)期望現(xiàn)金流量和資本成本 （ 必要報酬率 ） 同時 發(fā)生變化時， 現(xiàn)值可能保持不變。 前兩者的變化可相互抵消。 這就是風(fēng)險一報酬 權(quán)衡原則的含義，即使必要報酬率和期望現(xiàn)金流量變化，現(xiàn)值可以不變。杠桿按照資本資產(chǎn)定價模型， 必要報酬率與投資的不可分散風(fēng)險有關(guān)。 由股東承 擔(dān)的不可分散風(fēng)險由兩部分組成: 主要部分是營業(yè)風(fēng)險 （bussinessrisk 或oper

22、atingrisk） ，另一部分為財務(wù)風(fēng)險 （ financialrisk） 。區(qū)分這兩種風(fēng)險很 重要，因?yàn)樗鼈円圆煌姆绞接绊懼鴪蟪曷?。在很多情況下，企業(yè)不能控制其營業(yè)風(fēng)險，因?yàn)樗且豁?xiàng)投資的固有風(fēng)險。 相比之下， 企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險則取決于它的負(fù)債金額大小， 即財務(wù)杠桿或簡稱杠桿 的大小。杠桿越大，風(fēng)險也越大?！案軛U” 一詞來源于機(jī)械杠桿， 機(jī)械杠桿能使你舉起更重的東西， 財務(wù)杠桿 使股東控制的資產(chǎn)價值大于他們投入的資金。 除財務(wù)杠桿外， 另一種杠桿叫營業(yè) 杠桿，我們先來看看這種杠桿?？?營業(yè)杠桿營業(yè)杠桿是由于生產(chǎn)產(chǎn)品和提供勞務(wù)過程中同時存在固定和變動成本而引 起的。企業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)品和提供勞務(wù)有多

23、種方式， 有的固定成本較高， 變動成本較低， 有的則正好相反。 單位變動成本降低會增加邊際貢獻(xiàn) （contribution margin） 。 當(dāng)邊際貢獻(xiàn)較大時， 企業(yè)利潤對銷售變動的反應(yīng)也比較敏感， 即銷售的較小變動 會引起利潤的較大變動，這是固定成本不變而變動成本較小的緣故。相反，單位變動成本增加會降低邊際貢獻(xiàn)。 當(dāng)邊際貢獻(xiàn)較小時， 利潤不會因 銷售水平的變動而產(chǎn)生很大的變化 ; 因此， （通過增加固定成本 ）降低單位變動成 本，會提高利潤對銷售的敏感程度。這樣，固定成本的增加就提高了營業(yè)杠桿。因?yàn)闋I業(yè)杠桿會對投資風(fēng)險產(chǎn)生影響， 所以它很重要。 但是，一個企業(yè)對營 業(yè)杠桿的選擇受到現(xiàn)有可供

24、選擇的 （生產(chǎn)產(chǎn)品或提供勞務(wù)的， 方法數(shù)量上的制約。 有時候，因?yàn)橹挥幸环N生產(chǎn)方法，所以企業(yè)別無選擇。關(guān)于營業(yè)杠桿，還有兩點(diǎn)值得注意 : 第一，不同的投資一般有其特有的營業(yè) 杠桿，即企業(yè)所有投資的營業(yè)杠桿并不一致 ; 第二，營業(yè)杠桿會影響資本預(yù)算方 案的風(fēng)險 ( 可分散風(fēng)險和不可分散風(fēng)險， ，因?yàn)樗苡绊懖豢煞稚L(fēng)險因而也會 影響 p 系數(shù)和項(xiàng)目的資本成本?？?財務(wù)杠桿營業(yè)風(fēng)險主要取決于投資的性質(zhì)，此外，還取決于公司對營業(yè)杠桿的選擇。 與此相反， 財務(wù)風(fēng)險則主要取決于財務(wù)杠桿。 當(dāng)企業(yè)通過負(fù)債籌資時， 其籌資成 本中應(yīng)由債務(wù)承擔(dān)的部分是固定不變的。 盡管我們期望股東的報酬比債權(quán)人的要 高，但在

25、不影響企業(yè)經(jīng)營的條件下， 股東的回報在不同時期是可以變化的。 而若 企業(yè)不能滿足還本付息的要求，就會導(dǎo)致破產(chǎn)。這時，我們可說，財務(wù)杠桿以對 債權(quán)人的固定支付代替了對股東的變動支付。財務(wù)杠桿與營業(yè)杠桿很相似。對于一個全部由權(quán)益資金建立證的公司來說，股東 ( 所有者 )獲得的報酬率與企業(yè)獲得的報酬率是相同的。對于 一個杠桿籌資的企業(yè)而言， 所有者獲得的報酬率是支付了債權(quán)人利息以后的報酬 率。在完善資本市場上， 所有投資者都應(yīng)投資于相同風(fēng)險的投資組合 市場投 資組合。投資者通過借入或貸出來固定其風(fēng)險和報酬水平。 這種借入和貸出只是 個人財務(wù)杠桿 (Personal financial leverag

26、d)。關(guān)于個人杠桿有一點(diǎn)很重要，對于借入或貸出的選擇不會改變投資的整體價值。 這就如同純粹風(fēng)險一報酬權(quán)衡 一例中給出的那樣 : 預(yù)期現(xiàn)金流量的任何變動都被風(fēng)險和必要報酬率的變動抵消 了。所以說，個人杠桿的選擇也是一個純粹風(fēng)險一報酬權(quán)衡的過程。 正是投資者 對個人資本結(jié)構(gòu)的選擇使投資者在資本市場線上占據(jù)了一個特定的位置。 在完善 資本市場環(huán)境下， 企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇也是如此。 財務(wù)杠桿不影響企業(yè)價值， 它 涉及到由市場決定的風(fēng)險報酬權(quán)衡機(jī)制下對風(fēng)險一報酬的偏好問題。和營業(yè)杠桿一樣， 財務(wù)杠桿也相應(yīng)有兩點(diǎn)值得注意 :(1) 公司對于財務(wù)杠桿的 選擇在很大程度上是基于整個公司而非每一項(xiàng)投資做出的 ;

27、(2) 杠桿會影響不同 投資者所承擔(dān)的風(fēng)險， 但在完善的資本市場環(huán)境中， 它不會影響投資的資本成本。杠桿與風(fēng)險承擔(dān)在完善的資本市場環(huán)境中， 杠桿不會影響企業(yè)價值或資本成本， 但會影響債 權(quán)人和股東的必要報酬率，原因是杠桿對于他們所承擔(dān)的公司風(fēng)險產(chǎn)生了影響。加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本可被認(rèn)為是一種籌資費(fèi)率。它總是被表述為 : 使方案得以 進(jìn)行的任何籌資組合的各組成部分的加權(quán)平均成本。 例如，一個籌資組合可以是 20%的負(fù)債加 80%的權(quán)益，或 55%的負(fù)債加 45%的權(quán)益，還可以由 30%的 30 年期的 債券、 10%的180天的債券、 10%的優(yōu)先股、 15%的 20年期可轉(zhuǎn)換債券及

28、35%的普 通股組成。資本成本是投資者對項(xiàng)目承擔(dān)了一定的風(fēng)險后所要求的報酬率。 投資者之間 可通過任何商定的方式來分擔(dān)風(fēng)險。 在完善的資本市場環(huán)境下， 每個投資者都會 根據(jù)他所承擔(dān)的風(fēng)險， 要求得到相應(yīng)公平的報酬率。 但是， 無論該籌資是如何構(gòu) 成的，其平均資本成本應(yīng)是一樣的。資本市場上的某些不完善之處， 如稅收的不對稱、 信息的不對稱及手續(xù)費(fèi)等， 會使不同組合對平均資本成本產(chǎn)生影響， 這種情況我們將在以后討論。 目前，我 們應(yīng)該理解 : 每個參與者的必要報酬率取決于他所承擔(dān)的風(fēng)險。在此，我們需要對籌資組合的構(gòu)成做一個解釋。 為簡便起見， 我們的籌資組 合分析僅限于負(fù)債和權(quán)益。我們用代表整個投

29、資價值中債務(wù)籌資的比率。項(xiàng)目的市場價值在備索取人之間的分配。 原始成本的比例是不相關(guān)的， 考慮 它們就等于忽略了項(xiàng)目的凈現(xiàn)值。我們了解到，股東的必要報酬取決于杠桿大小。同樣，債權(quán)人的必要報酬也 依賴于杠桿的大小，但后者看上去不如前者明顯，因?yàn)?，只要不違約，債權(quán)人的 必要報酬率就是無風(fēng)險報酬率。但是，當(dāng)有可能發(fā)生違約時， 債權(quán)人的必要報酬率就必須增加， 以反映由債權(quán)人承擔(dān)的不能 得到全額償付的風(fēng)險。從理論上講， 企業(yè)可通過在資本市場上報價來確定項(xiàng)目的資木成本。 對于那 些與企業(yè)目前經(jīng)營風(fēng)險水平或籌資組合不同的項(xiàng)目， 這再理想不過了。 但這樣做 也有其局限性 : 有時，手續(xù)費(fèi)會超過使用此方法取得的

30、利益。在實(shí)務(wù)中，企業(yè)一般根據(jù)目前市場交易中存在的在風(fēng)險方面可比的證券來估 計(jì)項(xiàng)目的資本成本， 為避免手續(xù)費(fèi)用， 企業(yè)通常不采用報價的方法。 項(xiàng)目的資本 成本主要通過市場利率得到。在本章的后面，我們會涉及這一問題。財務(wù)風(fēng)險企業(yè)的營業(yè)風(fēng)險是由其資產(chǎn)組合中各資產(chǎn)的特性來決定的。 因此，組合中各 資產(chǎn)的貝他系數(shù)共同決定了企業(yè)整體營業(yè)風(fēng)險。財務(wù)風(fēng)險與營業(yè)風(fēng)險正相反， 它不是由單項(xiàng)資產(chǎn)而是由企業(yè)整體決定的。 從 某種意義上說，一項(xiàng)資產(chǎn)或新項(xiàng)目是沒有財務(wù)風(fēng)險的， 只有企業(yè)自身有財務(wù)風(fēng)險， 因?yàn)樨攧?wù)風(fēng)險是由財務(wù)債務(wù)引起的。如果企業(yè)完全通過權(quán)益籌資， 則它沒有財務(wù)風(fēng)險， 因?yàn)槠髽I(yè)沒有債權(quán)人， 不 欠任何人錢，它

31、的風(fēng)險全部是營業(yè)風(fēng)險。在這種情況下，根本沒有違約的可能， 股東的有限責(zé)任對價值毫無影響。 當(dāng)然，這樣的企業(yè)可能破產(chǎn)， 股東很可能會失 去所有投資， 但由于沒有損失能夠施加在股東以外的人身上， 也就沒有財富發(fā)生 轉(zhuǎn)移。這樣股東的損失不會大于其投資， 但他們也無法從有限責(zé)任及違約選擇權(quán) 中受益。因?yàn)樨攧?wù)杠桿決定財務(wù)風(fēng)險， 所以對財務(wù)風(fēng)險的影響進(jìn)行調(diào)整的行為一定發(fā) 生在那些有財務(wù)債務(wù)的單位中。 除了一些非常特殊的情況外， 股東的義務(wù)是不會 局限于某一項(xiàng)目的結(jié)果的，更確切地說，財務(wù)債務(wù)是針對公司整體而言的。當(dāng)一個項(xiàng)目失敗后，企業(yè)仍有義務(wù)從其他項(xiàng)目的收入中償還債務(wù) ; 只有當(dāng)企 業(yè)整體經(jīng)營業(yè)績不足以償還

32、債務(wù)時，股東才能解脫其責(zé)任 行使違約選擇權(quán)。 這就是企業(yè)的分散經(jīng)營所帶來的影響。由此可見，考慮財務(wù)風(fēng)險不能像考慮營業(yè)風(fēng)險那樣建立在各個項(xiàng)目的基礎(chǔ)之 上，因?yàn)樨攧?wù)風(fēng)險是存在于企業(yè)整體水平上的， 所以，企業(yè)整體資本結(jié)構(gòu)決定了 杠桿對必要報酬率的影響。營業(yè)風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險的另一個不同是， 企業(yè)對兩種風(fēng)險的控制程度不同。 企 業(yè)可以通過對資本結(jié)構(gòu)及財務(wù)債務(wù)到期日的選擇，在合理范圍內(nèi) ( 通常以合理的 成本，來控制它的財務(wù)風(fēng)險，如它可通過權(quán)益籌集全部資金而使財務(wù)風(fēng)險為零。 比較而言，企業(yè)的營業(yè)風(fēng)險就不那么容易控制了。盡管企業(yè)可以在對資產(chǎn)的選擇中通過營業(yè)杠桿來影響到它的營業(yè)風(fēng)險， 但對 資產(chǎn)的選擇通常會受到

33、一些限制。 技術(shù)上的某些問題會迫使企業(yè)使用一些固定費(fèi) 用或變動費(fèi)用占較大比例的生產(chǎn)工藝 ( 有些產(chǎn)品只有一種生產(chǎn)方法， 。這里我們 再次指出，營業(yè)風(fēng)險不易控制，但財務(wù)風(fēng)險可通過企業(yè)的財務(wù)政策來控制?？?子公司企業(yè)無論何時分成幾個獨(dú)立的單位， 只要每個單位對其籌資負(fù)有限責(zé)任， 那 么每個單位的資本結(jié)構(gòu)就成為資本成本的相關(guān)因素。 例如，假設(shè)某企業(yè)正考慮一 項(xiàng)資本預(yù)算，其中所需資金通過創(chuàng)建子公司來籌集， 滾企業(yè)對子公司負(fù)有限責(zé)任， 則該項(xiàng)目的資本成本一定要反映子公司的資本結(jié)構(gòu)?？?杠桿對資本成本的影響在完善的資本市場環(huán)境下，資本結(jié)構(gòu) （對杠桿的選擇 ） 是一種純粹的風(fēng)險一 報酬權(quán)衡過程，它不會影響企

34、業(yè)價值。首先， 如果資本結(jié)構(gòu)是不相關(guān)的， 則資本預(yù)算項(xiàng)目的價值就不受籌資方 式的影響。杠桿的變化是會改變項(xiàng)目的風(fēng)險在債權(quán)人及股東之間的分配的。通過債務(wù)籌集全部資金的企業(yè)的債權(quán)人要承擔(dān)全部營業(yè)風(fēng)險， 所以，此時他 們承擔(dān)的風(fēng)險與全部通過權(quán)益籌資的企業(yè)的股東所承擔(dān)的風(fēng)險是一樣的; 因?yàn)轱L(fēng)險相同，其報酬率也應(yīng)該相同。 僅有的不同是由稅收造成的 假設(shè)一個在其他 方面都完善的資本市場 : 全部債務(wù)籌資的企業(yè)如果只獲得它的必要報酬率就不用 交所得稅了，因?yàn)槔⒁训窒藨?yīng)稅收入 ; 而全部權(quán)益籌資的企業(yè)因?yàn)樗惺杖?均為應(yīng)稅的，所以將交納企業(yè)所得稅。對完善資本市場分析得到的第二個結(jié)論涉及到 很小時， 債權(quán)人

35、對其所占很 小的那部分投資要求得到的報酬率。我們已經(jīng)學(xué)過，一個100%權(quán)益籌資的企業(yè)是沒有違約的機(jī)會的。 這樣一個假想的企業(yè)在我們假設(shè)的環(huán)境中可以以無風(fēng)險報 酬率借得少量資金。 原則上講， 在完善的資本市場環(huán)境中， 這部分債務(wù)的報酬率 一定是無風(fēng)險資產(chǎn)的必要報酬率。 杠桿對貝他系數(shù)的影響現(xiàn)在，我們已經(jīng)知道， 杠桿籌資需要經(jīng)過純粹的風(fēng)險一報酬權(quán)衡過程。 可是， 杠桿是如何影響貝他系數(shù)的呢 ?投資者的風(fēng)險投資組合以及市場投資組合均是由股票構(gòu)成的。 每一種股票都 有它自己的貝他系數(shù)，而且會影響到市場組合的貝他系數(shù)。投資者會對個人 （ 私 人，杠桿籌資做出選擇 （ 借入或貸出 ） ，種選擇會使投資者的

36、全部投資位于資本 市場線上某一點(diǎn)，并且決定投資者在風(fēng)險一報酬率之間的平衡。企業(yè)對杠桿的選擇過程與上述過程相似，但它們的行為發(fā)生在個人行為之 前，也就是說，股票的貝他系數(shù)已經(jīng)包含了企業(yè)杠桿籌資選擇所產(chǎn)生的影響。正如前面所述， 企業(yè)可被視為資產(chǎn)的組合， 因此， 企業(yè)資產(chǎn)的貝他系數(shù)就是 它的各項(xiàng)資產(chǎn)貝他系數(shù)的加權(quán)平均數(shù)。現(xiàn)在我們可以在企業(yè)的杠桿與股東個人杠桿之間進(jìn)行比較了。 企業(yè)在選擇了 它的資產(chǎn)，繼而它的氏后， 會選擇它的杠桿籌資方案， 此方案會決定股票的貝他 系數(shù)。那么企業(yè)資產(chǎn)的氏與股東的貝他系數(shù)之間會有什么關(guān)系呢 ?當(dāng)企業(yè)全部通過 權(quán)益籌資時， 可以認(rèn)為仇就是股東的貝他系數(shù)。 但是，現(xiàn)在我們要

37、考慮債務(wù)的影 響，債務(wù)也有它自身的貝他系數(shù)。一項(xiàng)投資組合的貝他系數(shù)是其各組成部分貝他系數(shù)的加權(quán)平均數(shù)。 盡管對企 業(yè)也是如此，但權(quán)益和負(fù)債在稅收方面是不同的。 公司的利息支出是可以抵稅的。 為此，我們必須對資產(chǎn)的貝他系數(shù)進(jìn)行調(diào)整。資本成本的實(shí)務(wù)規(guī)則 估計(jì)資本預(yù)算項(xiàng)目的資本成本資本預(yù)算項(xiàng)目與企業(yè)當(dāng)前經(jīng)營處于同一風(fēng)險同級項(xiàng)目組。 現(xiàn)在讓我們來看看， 當(dāng)企業(yè)預(yù)算項(xiàng)目與當(dāng)前經(jīng)營有很大不同時 （ 如企業(yè)進(jìn)入一個毫無經(jīng)驗(yàn)的領(lǐng)域或 項(xiàng)目的風(fēng)險與公司平均水平差距很大時 ） ，怎樣估計(jì)資本成本。口 營業(yè)杠桿對貝他系數(shù)及資本成本的影響前面我們己經(jīng)提出，營業(yè)風(fēng)險是一個項(xiàng)目資本成本的主要決定因素，而且由 于技術(shù)、效率

38、及其他生產(chǎn)上的因素， 企業(yè)通常無法控制項(xiàng)目的營業(yè)杠桿。 但是對 于那些企業(yè)可以選擇營業(yè)杠桿的項(xiàng)目， 營業(yè)杠桿是如何影響項(xiàng)目的貝他系數(shù)及資 本成本的呢 ?與財務(wù)杠桿不同， 營業(yè)杠桿是通過影響 ?而影響 WACC的。這種影響與財務(wù)杠 桿對 r e影響相似營業(yè)杠桿增大會使 ?A和 WACC變大，而 WACC的變化又會影響 到 r d和 r e。口 營業(yè)杠桿可選擇情況下的資本成本因?yàn)闋I業(yè)風(fēng)險影響預(yù)算項(xiàng)目的貝他系數(shù)， 所以我們己給出的估計(jì)方法中還必 須再包括一個條件， 即如果各個潛在的生產(chǎn)方法的營業(yè)風(fēng)險存在重大不同， 則選 擇有代表性的企業(yè)組成樣本時， 必須僅限于在資產(chǎn)及生產(chǎn)方法方面與所提出的項(xiàng) 目大致

39、相同的企業(yè)。典型的資本預(yù)算過程都會包括圖創(chuàng)意之間的交流過程。 企業(yè)使用等級審查制 度并賦予不同級別不同的權(quán)限來對預(yù)算項(xiàng)目進(jìn)行篩選。 這有助于保證較大的項(xiàng)目 得到較廣泛的審查和改善。資本成本并不是由企業(yè)來決定的，它是由預(yù)算項(xiàng)目的風(fēng)險決定的。正如股 票的價值取決于它的預(yù)期現(xiàn)金股利一樣，項(xiàng)目的價值則取決于它的未來現(xiàn)金流 量。如果某企業(yè)接受了某一項(xiàng)目后能獲得比其他企業(yè)更高的現(xiàn)金流量， 則這個項(xiàng) 目就能為它增加更多的價值。 但是， 無論哪個企業(yè)擁有此項(xiàng)資產(chǎn)， 資產(chǎn)的風(fēng)險都 是相同的。因此，項(xiàng)目的資本成本對所有企業(yè)都是一樣的 ; 項(xiàng)目價值的不同則反 映在預(yù)期現(xiàn)金流量中。 在接下來的三章中， 我們將詳細(xì)討論

40、評價資本預(yù)算項(xiàng)目的 整個過程。實(shí)務(wù)中，你也許 “了保險起見”，為資本成本再 “上幾個百分點(diǎn)”。應(yīng)該 避免為了一些 " 判斷性" 的因素去做特別的調(diào)整。這并不是輕視專業(yè)判斷在企業(yè) 資產(chǎn)選擇中的價值，而是有更好的方法使我們在決策過程中考慮到那些重要的 " 其他" 因素。我們在權(quán)益和負(fù)債必要報酬率的基礎(chǔ)上提供了一個估計(jì)資本成本的方法。 因?yàn)闋I業(yè)風(fēng)險是資本成本最重要的決定因素， 所以上述方法為資本成本提供了一 個很好的綜合計(jì)算方法。 對風(fēng)險的調(diào)整一定要反映預(yù)算項(xiàng)目的風(fēng)險而不是企業(yè)當(dāng) 前的風(fēng)險。根據(jù)資本市場不完善的程度我們需要對特定的籌資組合進(jìn)行說整。估計(jì)資本成本

41、如此復(fù)雜以致于企業(yè)不會對每一項(xiàng)目單獨(dú)進(jìn)行估計(jì)， 它們一般 使用風(fēng)險同級項(xiàng)目組。各項(xiàng)目組的資本成本要定期審查。在對項(xiàng)目評價過程中， 要把每一項(xiàng)目歸入其相應(yīng)的風(fēng)險同級項(xiàng)目組。資本預(yù)算實(shí)務(wù)過程： 評價方法幾乎所有的企業(yè)都以某種形式使用我們在前面討論過的評價方法， 其中最有 用的就是凈現(xiàn)值曲線圖， 因?yàn)樗苁刮覀儗?xiàng)目有一個全面的了解。 它包含了凈 現(xiàn)值和內(nèi)含報酬率，同時能顯示出資本成本的不確定性所帶來的問題。大多數(shù)企業(yè)使用的評價方法不只一種。 在過去的 30 年中，對于那些建立在 貨幣時間價值基礎(chǔ)上的技術(shù)的應(yīng)用， 特別是凈現(xiàn)值法的應(yīng)用急驟增加。 我們希望 在你畢業(yè)后開始應(yīng)用你所學(xué)到的知識時， 如果你

42、的雇主沒有使用較好的貼現(xiàn)現(xiàn)金 流量資本預(yù)算技術(shù)，你可以說服他來使用這些技術(shù)?？?撥款決定把一項(xiàng)投資包括在資本預(yù)算中并不意味著自動批準(zhǔn)所需要的支出。 在為 項(xiàng)目劃撥資金之前， 大多數(shù)企業(yè)都要求工廠或事業(yè)部經(jīng)理呈交一份詳細(xì)的撥款申 請書。企業(yè)通常會對如何編制撥款申請書做出說明， 這有助于對投資及其相關(guān)成 本進(jìn)行控制。在劃撥資金前對預(yù)算的資本支出進(jìn)行審查是資金支出前的最后一次 審核。在出現(xiàn)一些新的信息使做出某種變動有利時，上述做法是很有價值的?？?審查和業(yè)績考核正如我們所說的那樣， 資本預(yù)算在企業(yè)戰(zhàn)略計(jì)劃中占有重要地位， 因此企業(yè) 必須對所有項(xiàng)目的進(jìn)展情況進(jìn)行系統(tǒng)的審查， 我們有時稱之為事后審計(jì)。 管理人 員應(yīng)該審查那些尚未全面開工的項(xiàng)目以決定是否繼續(xù)開發(fā)它們， 同時必須對企業(yè) 現(xiàn)存資產(chǎn)的業(yè)績進(jìn)行評價。管理人員應(yīng)該對項(xiàng)目是否應(yīng)該擴(kuò)充、出包、清算、轉(zhuǎn) 讓、重組或繼續(xù)進(jìn)行給予考慮。 本章中討論的資本預(yù)算的基本技術(shù)都可以應(yīng)用于 審查和業(yè)績考核工作中。事后審計(jì)的主要目標(biāo)是改善， 主要表現(xiàn)在兩個方面 :(1) 預(yù)測 ;(2) 經(jīng)營。當(dāng)人 們得知預(yù)測或?qū)?/p>