指數(shù)型分級(jí)基金短期套利策略

1、研究報(bào)告2012-6-28金融工程(專題報(bào)告)報(bào)告要點(diǎn)分析師：(8621) 68751859fanxt編號(hào): S0490510120008n機(jī)會(huì)遠(yuǎn)多于 ETF分級(jí)基金發(fā)展迅速，分級(jí)基金發(fā)展非常迅速，與傳統(tǒng)基金相比，無(wú)論在規(guī)則，還是分配方式等方面均有創(chuàng)新，具有靈活、市場(chǎng)關(guān)注度高等特點(diǎn)。其配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)人：(8627) 65799830qinyao制和 B 級(jí)份額的杠桿性，使得市場(chǎng)給予其更高的折溢價(jià)。經(jīng)測(cè)算，分級(jí)基金與ETF 今年以來折溢價(jià)率絕對(duì)值均值分別為 0.911%、0.312%，分級(jí)基金存在明顯的優(yōu)勢(shì)。人：鳳n指數(shù)型分級(jí)基金短期(8621) 68751636yangjf選取跟蹤標(biāo)的指數(shù)風(fēng)格偏大

2、盤的、市場(chǎng)性，指數(shù)型分級(jí)基金做套當(dāng)時(shí)的基金凈值，判利。折價(jià)和溢價(jià)進(jìn)行操作：開盤斷有無(wú)折價(jià)的機(jī)會(huì)。收盤之前，收盤后的基金凈值，有無(wú)溢價(jià)的機(jī)會(huì)。即使已完成折價(jià)操作，若還溢價(jià)機(jī)會(huì)，我們也進(jìn)行溢價(jià)操作，提高機(jī)會(huì)。n指數(shù)型分級(jí)基金短期策略細(xì)節(jié)我們從分級(jí)基金折溢價(jià)率、計(jì)算可量、股指期貨、估算折溢價(jià)可區(qū)間、基金凈值、操作與時(shí)間、資金問題、股指期貨合約的選擇更換八個(gè)方面來詳細(xì)做指數(shù)型分級(jí)基金短期時(shí)的細(xì)節(jié)問題。指數(shù)型分級(jí)基金短期策略回測(cè)n我們選取指數(shù)型分級(jí)基金中性最，跟蹤標(biāo)的指數(shù)風(fēng)格偏大盤的兩只指數(shù)分級(jí)基金深證 100 和雙禧中證 100 來做策略回測(cè)。在將近兩年的時(shí)候內(nèi)率分別為 24.72%、14.52%，率

3、分別為 13.83%、8.24%，勝率分別為 64.04%、61.15%。請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說明和重要1 / 13基金研究指數(shù)型分級(jí)基金短期策略金融工程(專題報(bào)告)目錄一、分級(jí)基金的機(jī)會(huì)3二、分級(jí)基金標(biāo)的選取5三、指數(shù)型分級(jí)基金短期策略5四、1.2.3.4.5.6.7.8.五、指數(shù)型分級(jí)基金短期策略細(xì)節(jié)6分級(jí)基金折溢價(jià)率6計(jì)算可量7鎖定敞口風(fēng)險(xiǎn)7估算折溢價(jià)可區(qū)間7基金凈值8操作與時(shí)間9資金問題9股指期貨合約的選擇更換9策略回測(cè)分析9圖表目錄圖 1：分級(jí)基金情況3圖 2： 圖 3：深證 100 歷史折溢價(jià)率及機(jī)會(huì)4雙禧中證 100 歷史折溢價(jià)率及機(jī)會(huì)4圖 4：指數(shù)型分級(jí)基金流程示意圖6詳情10詳情1

4、1圖 5： 圖 6：深證 100雙禧中證 100表 1：分級(jí)基金和 ETF折溢價(jià)率絕對(duì)值均值（20120104-20120622）3表 2：深證 100、雙禧中證 100回測(cè)結(jié)果10請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說明和重要2 / 13金融工程(專題報(bào)告)一、 分級(jí)基金的分級(jí)基金與傳統(tǒng)基金機(jī)會(huì)相比無(wú)論在規(guī)則，還是分配方式等方面均做出了創(chuàng)新，具有靈活、市場(chǎng)關(guān)注度高等特點(diǎn)。分級(jí)基金發(fā)展非常迅速，截止到 6 月，今年以來新成立的分級(jí)基金有 20 只，超過去年一整年分級(jí)基金的規(guī)模約為 727.17 億元。19 只的水平，如圖 1。目前市場(chǎng)上有 49 只分級(jí)基金，總圖 1：分級(jí)基金情況資料來源：長(zhǎng)江證券研究部同時(shí)分級(jí) L

5、OF 基金的配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制使得分級(jí)基金聯(lián)接場(chǎng)內(nèi)外市場(chǎng)，出現(xiàn)機(jī)會(huì)。并且由于分級(jí) LOF 基金 B 級(jí)份額具有杠桿性，使得市場(chǎng)給予其更高的溢價(jià)或者折價(jià)。所以分級(jí)基金場(chǎng)內(nèi)外的機(jī)會(huì)要大于 ETF，如表 1，為目前市場(chǎng)上的分級(jí)基金（25 只股票型、指數(shù)型）與 ETF（43 只）今年以來折溢價(jià)率絕對(duì)值的均值。分級(jí)基金今年以來折溢價(jià)率絕對(duì)值的均值為 0.911%，ETF 今年以來折溢價(jià)率絕對(duì)值的均值為 0.312%，可見分級(jí)基金明顯的優(yōu)勢(shì)。表 1：分級(jí)基金和 ETF折溢價(jià)率絕對(duì)值均值（20120104-20120622）折溢價(jià)率絕對(duì)值均值0.911%0.312%資料來源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究部請(qǐng)閱讀最后評(píng)

6、級(jí)說明和重要3 / 13分級(jí)基金ETF金融工程(專題報(bào)告)如圖 2、圖 3，為深證 100、雙禧中證 100 歷史折溢價(jià)率變動(dòng)圖。圖 2：深證 100 歷史折溢價(jià)率及機(jī)會(huì)資料來源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究部圖 3：雙禧中證 100 歷史折溢價(jià)率及機(jī)會(huì)資料來源：Wind, 長(zhǎng)江證券研究部請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說明和重要4 / 13金融工程(專題報(bào)告)二、 分級(jí)基金標(biāo)的選取我們選取標(biāo)的時(shí)，考慮以下因素：a、選取指數(shù)型分級(jí)基金：1）、影響指數(shù)型基金凈值和價(jià)格變化的因素較為簡(jiǎn)單。2）、指數(shù)型基金的凈值測(cè)。比較容易。我們可以通過其跟蹤標(biāo)的指數(shù)來進(jìn)行凈值預(yù)b、跟蹤標(biāo)的指數(shù)風(fēng)格偏大盤的指數(shù)分級(jí)基金：由于分級(jí)基金操作

7、中，需要用到股指期貨來對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，其基金跟蹤標(biāo)的指數(shù)與滬深 300 走勢(shì)的相關(guān)性是我們選取基金時(shí)考慮的另外一個(gè)因素。我們會(huì)優(yōu)先考慮跟蹤標(biāo)的指數(shù)風(fēng)格偏大盤的指數(shù)分級(jí)基金。c、市場(chǎng)性：由于二級(jí)市場(chǎng)上 A 級(jí)基金份額日均成交量普遍偏小，并且鎖定風(fēng)險(xiǎn)需要股指期貨，如果分級(jí)基金 A、B 份額在二級(jí)市場(chǎng)日量太小，無(wú)法達(dá)到做股指期貨對(duì)沖的量，那將無(wú)法進(jìn)行。所以性大小也是我們選取基金考慮的因一。三、指數(shù)型分級(jí)基金短期策略中的折價(jià)：在開盤后和溢價(jià)，來操作，詳見圖 4。a、 折價(jià)當(dāng)時(shí)的基金凈值，是否折價(jià)機(jī)會(huì)。若此時(shí)折價(jià)率處于可區(qū)間之內(nèi)，進(jìn)行折價(jià)操作，即在二級(jí)市場(chǎng)買入 A、B 級(jí)份額并申請(qǐng)合并，同時(shí)賣空相應(yīng)的股指期貨

8、。把折價(jià)放在開盤后來操作的：1、在二級(jí)市場(chǎng)可以按及時(shí)價(jià)格來基金 A、B 級(jí)份額。2、開盤后基金凈值變動(dòng)不大，方便。，同時(shí)進(jìn)行同時(shí)，我們可以選取開盤。的某幾個(gè)時(shí)間點(diǎn)，分別作，提高b、 溢價(jià)： 在下午收盤之前，收盤后的基金凈值，區(qū)間之內(nèi)，進(jìn)行溢價(jià)是否有做溢價(jià)套操作。即在一級(jí)市場(chǎng)利的機(jī)會(huì)，若此時(shí)溢價(jià)率處于可申購(gòu)基金基礎(chǔ)份額，同時(shí)賣空相應(yīng)的股指期貨。溢價(jià)需要從場(chǎng)外申購(gòu)基金，申購(gòu)價(jià)格按當(dāng)日的基金凈值計(jì)算，所以溢價(jià)操作安排在收盤之前進(jìn)行。即使已完成折價(jià)利操作。操作，若收盤前測(cè)算溢價(jià)機(jī)會(huì)，仍可以也進(jìn)行溢價(jià)套請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說明和重要5 / 13金融工程(專題報(bào)告)圖 4：指數(shù)型分級(jí)基金流程示意圖估算折價(jià)可區(qū)間

9、 S ,和溢價(jià)可套利區(qū)間T計(jì)算折溢價(jià)率Ft,是否在折價(jià)可區(qū)間之內(nèi)計(jì)算折溢價(jià)率Ft,是否在溢價(jià)可區(qū)間之內(nèi)折價(jià)合并機(jī)會(huì)溢價(jià)拆分機(jī)會(huì)場(chǎng)內(nèi)買入A、B級(jí)份額，并申請(qǐng)合并賣空對(duì)應(yīng)頭寸的股指期貨場(chǎng)外申購(gòu)基礎(chǔ)份額(15:00之前）賣空對(duì)應(yīng)頭寸的股指期貨確認(rèn)合并，申請(qǐng)贖股指期貨收盤平倉(cāng)回(15:00之前）確認(rèn)申購(gòu)，申請(qǐng)拆分申請(qǐng)拆分，場(chǎng)股指期貨收盤平倉(cāng)資金到賬內(nèi)賣出A、B級(jí)份額資料來源：長(zhǎng)江證券研究部四、 指數(shù)型分級(jí)基金短期1.分級(jí)基金折溢價(jià)率策略細(xì)節(jié)分級(jí)基金折在t 日的溢價(jià)率 ft 為= PA,t kA + PB,t kB-1ftNt當(dāng) ft > 0 時(shí)，分級(jí)基金溢價(jià)，當(dāng) ft < 0 時(shí)，分級(jí)基金

10、折價(jià)。 PA,t 、 PB,t 分別為 A、B級(jí)基金份額t 日在場(chǎng)內(nèi)的價(jià)，kA 、kB 為 A、B 級(jí)基金份額在基礎(chǔ)份額中為分級(jí)基金基礎(chǔ)份額在t 日的凈值。， Nt請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說明和重要6 / 13T+3日T+2日T+1日T日基金凈值ENt基金凈值ENt金融工程(專題報(bào)告)2.計(jì)算可量我們選取某分級(jí)基金 A、B 級(jí)份額某一移動(dòng)時(shí)間段的日成交量，由于 A、B 級(jí)份額需要配對(duì)轉(zhuǎn)換，所以我們?nèi)烧咦钚≈?，并依次?duì)其進(jìn)行降序排列，以尾端一定比例的平均性瓶頸作為日均可成交量的測(cè)度，或者取一定比例的均值，計(jì)算某分級(jí)基金 A、B 級(jí)份額日可成交量 。3.鎖定敞口風(fēng)險(xiǎn)在折價(jià)化的風(fēng)險(xiǎn)的過程中凈值變化的風(fēng)險(xiǎn)期為

11、 1 天多，在溢價(jià)的過程中的凈值變期為 3 天多。用股指期貨來鎖定系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。由于現(xiàn)在市場(chǎng)上只滬深 300 股指期貨合約，我們計(jì)算標(biāo)的指數(shù)相對(duì)于滬深 300 指數(shù)的 Beta 值：Y = a + b X + e雖然我們可以用股指期貨來鎖定操作過程中的凈值變化的風(fēng)險(xiǎn)，但是在溢價(jià)期間二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格變化風(fēng)險(xiǎn)仍然是的，無(wú)法鎖定。4.估算折溢價(jià)可區(qū)間我們根據(jù)成本來估算折溢價(jià)可區(qū)間，折價(jià)成本為：時(shí)，場(chǎng)內(nèi)買入 A、B 級(jí)基金份額進(jìn)行合并贖回并賣空股指期貨成本(PA,t kA + PB,t kB )c1 + Nt +1c3 + c4 (Ft + Ft +1 )PA,t 、 PB,t 分別為 A、B 級(jí)基金份額t

12、日在場(chǎng)內(nèi)的價(jià)， kA 、 kB 為 A、B 級(jí)基金， Nt 為分級(jí)基金基礎(chǔ)份額在t 日的凈值，F(xiàn)t 為在t 日份額在基礎(chǔ)份額中股指期貨金額， c1 為場(chǎng)內(nèi)傭金費(fèi)率， c3 為場(chǎng)外贖回費(fèi)率， c4 為股指期貨手續(xù)費(fèi)率。這里估算時(shí)我們假設(shè)，基金份額場(chǎng)內(nèi)的價(jià) PA,t 、 PB,t ，基金份額凈值 Nt ，股指期貨» PA,t +1 » PA,t +2 » PA,t +3 ， PB,t 、 Nt 、Ft金額 Ft 在近日內(nèi)變動(dòng)幅度不大，即 PA,t同樣滿足上述條件。則進(jìn)行折價(jià)可需滿足條件Nt +1 - PA,t kA - PB,t kB + Ft - Ft +1 >

13、; (PA,t kA + PB,t kB )c1 + Nt +1c3 + c4 (Ft + Ft +1 )請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說明和重要7 / 13金融工程(專題報(bào)告)( PA,t kA + PB,t kB-1) < - c3 + c1 + 2c4 × b整理得到(1+ c1 + 2c4 × b )Nt= æ -¥, - c3 + c1 + 2c4 × bö。區(qū)間為 S即折價(jià)(1+ c + 2c × b ) ÷ç14øè當(dāng)溢價(jià)為：時(shí)，買入 A、B 級(jí)基金份額進(jìn)行合并贖回并賣空股指期貨成

14、本成本(PA,t +3kA + PB,t +3kB )c1 + Ntc2 + c4 (Ft + Ft +3 )c2 為場(chǎng)外申購(gòu)費(fèi)率。則進(jìn)行溢價(jià)可需滿足條件PA,t +3kA + PB,t +3kB - Nt + Ft - Ft +3 > (PA,t +3kA + PB,t +3kB )c1 + Ntc2 + c4 (Ft + Ft +3 )( PA,t kA + PB,t kB-1) > c2 + c1 + 2c4 × b整理得到(1- c1 - 2c4 × b )Nt= æ c2 + c1 + 2c4 × b, +¥ö

15、。區(qū)間為T即溢價(jià)÷ç (1- c - 2c × b )øè14由于區(qū)間是估算的，所以在實(shí)際操作中，為了保險(xiǎn)起見，我們會(huì)將折價(jià)區(qū)間上限設(shè)得再低一點(diǎn)，溢價(jià)區(qū)間的下限設(shè)的再高一點(diǎn)。5.基金凈值不同于 ETF，對(duì)于分級(jí)基金的時(shí)候，我們其實(shí)并不知道當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)基金的具體凈值。我們做折價(jià)和溢價(jià)時(shí)基金凈值的不同：1）、折價(jià)跌幅來時(shí)，用前一日的基金凈值×標(biāo)的指數(shù)當(dāng)前日從開盤到現(xiàn)在的漲當(dāng)時(shí)的基金凈值。2）、溢價(jià)時(shí)，用標(biāo)的指數(shù)和基金凈值的歷史數(shù)據(jù)做回歸來當(dāng)時(shí)的基金凈值：ENi = a + bDi要注意的是分級(jí)基金在進(jìn)行過拆分折算前后應(yīng)該避免含有拆分折算的時(shí)

16、間段。凈值有所改變，所以選取歷史數(shù)據(jù)時(shí)請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說明和重要8 / 13金融工程(專題報(bào)告)6.操作與時(shí)間在場(chǎng)行基金申購(gòu)贖回的時(shí)候，最快的是 T+2 日。另外在當(dāng)日 15：00 之前申請(qǐng)申購(gòu)贖回，按當(dāng)日基金凈值計(jì)算。在當(dāng)日 15：00 之后申請(qǐng)申購(gòu)贖回則按下一日基金凈值計(jì)算。所以在分級(jí)基金時(shí)要注意在 15：00 之前申請(qǐng)申購(gòu)贖回。7.資金問題一次分級(jí)基金的在 T+3 日內(nèi)可完成，則可以用四組資金進(jìn)行滾動(dòng)操作，解決分性問題，同時(shí)也方便計(jì)算區(qū)間率。級(jí)基金的資金8.股指期貨合約的選擇更換由于股指期貨在 T+1 日或 T+3 日平倉(cāng)，為隔日，則股指期貨主力合約交割的問題。所以當(dāng)做折價(jià)時(shí)，要在主力合約

17、交割日前一天更換到用下月合約下單；當(dāng)做溢價(jià)時(shí)，要在主力合約交割日前三天更換到用下月合約下單。五、 策略回測(cè)分析目前市場(chǎng)上指數(shù)型分級(jí)基金有 20 只，日均量達(dá)到千萬(wàn)以上的有中證等權(quán) 90、深證 100、雙禧中證 100、信深成和信誠(chéng)中證 500。我們選取跟蹤標(biāo)的指數(shù)風(fēng)格偏大盤的兩只指數(shù)分級(jí)基金回測(cè)。深證 100 和雙禧中證 100 來做策略我們選取分級(jí)基金 A、B 級(jí)份額前 10 天 A、B 級(jí)份額日成交量的最小值，在乘以 30%的比例作為當(dāng)前日可量的測(cè)度。我們?cè)诿總€(gè)日上午 10:00凈值，是否折價(jià)機(jī)會(huì)；下午 14:30凈溢值，是否溢價(jià)機(jī)會(huì)。即使上午已完成折價(jià)操作，若下午收盤前測(cè)算價(jià)機(jī)會(huì)，我們也

18、進(jìn)行溢價(jià)操作。我們選取深證 100 從 2010 年 6 月 24 日至 2012 年 4 月 11 日和雙禧中證100 從 2010 年 7 月 02 日至 2012 年 4 月 11 日時(shí)間段做策略歷史回測(cè)，其詳情如表 2：請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說明和重要9 / 13金融工程(專題報(bào)告)表 2：深證 100、雙禧中證 100回測(cè)結(jié)果標(biāo)的指數(shù)399004000903時(shí)間區(qū)間20100628-2012033020100705-20120330折價(jià)區(qū)間成本估算0.58%0.57%溢價(jià)區(qū)間成本估算0.10%0.09%每組資金 （萬(wàn)）1330576資金總和（四組，萬(wàn)）53192304基金（萬(wàn)）1565941

19、平倉(cāng)盈虧 （萬(wàn)）383-187總成本 （萬(wàn)）637431總（萬(wàn)）1315323率24.72%14.52%率13.83%8.24%勝率64.04%61.15%年平均操作次數(shù)170159年均折價(jià)次數(shù)72105年均溢價(jià)次數(shù)9854折價(jià)勝率67.72%65.41%溢價(jià)勝率61.49%51.58%成交額瓶頸 （萬(wàn)）1000500資料來源： 長(zhǎng)江證券研究部圖 5：深證 100詳情資料來源：長(zhǎng)江證券研究部請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說明和重要10 / 13深證 100雙禧中證 100金融工程(專題報(bào)告)圖 6：雙禧中證 100詳情資料來源：長(zhǎng)江證券研究部請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說明和重要11 / 13長(zhǎng)江證券研究部對(duì)評(píng)價(jià)請(qǐng)反饋至長(zhǎng)

20、江證券機(jī)構(gòu)客戶部周志德主管(8621) 68751807zhouzd1甘露華東區(qū)總經(jīng)理(8621) 68751916ganlu鞠雷華南區(qū)總經(jīng)理(8621) 68751863julei程楊華北區(qū)總經(jīng)理(8621) 68753198chengyang1李勁雪上海私募總經(jīng)理(8621) 68751926lijx張 暉私募總經(jīng)理(0755) 82766999zhanghui1投資評(píng)級(jí)說明報(bào)告發(fā)布日后的 12內(nèi)行業(yè)股票指數(shù)的漲跌幅度相對(duì)同期滬深 300 指數(shù)的漲跌幅為基準(zhǔn)，投資建議的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為行業(yè)評(píng)級(jí)看好：相對(duì)表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)中性：相對(duì)表現(xiàn)與市場(chǎng)持平看淡：相對(duì)表現(xiàn)弱于市場(chǎng)報(bào)告發(fā)布日后的 12內(nèi)公司的漲跌幅度相對(duì)同期滬深 300 指數(shù)的漲跌幅為基準(zhǔn)，投資建議的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為：公司評(píng)級(jí)推薦：相對(duì)大盤漲幅大于 10%謹(jǐn)慎推薦：相對(duì)大盤漲幅在 5%10%之間中性：相對(duì)大盤漲幅在-5%5%之間減持：相對(duì)大盤漲幅小于-5%無(wú)投資評(píng)級(jí)： 由于我們無(wú)法獲取必要的資料，或者公司我們無(wú)法給出明確的投資評(píng)級(jí)。無(wú)法預(yù)見結(jié)果的不確定性，或者其他