關(guān)于企業(yè)并購(gòu)定價(jià)的博弈分析

1、關(guān)于企業(yè)并購(gòu)定價(jià)的博弈分析        摘要：并購(gòu)是市場(chǎng)體制下的企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的一種產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)企業(yè)并購(gòu)理論認(rèn)為，企業(yè)通過(guò)并購(gòu)能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，降低交易費(fèi)用，提升企業(yè)戰(zhàn)略地位。但企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中采取的并購(gòu)戰(zhàn)略實(shí)為一種并購(gòu)定價(jià)博弈。據(jù)此應(yīng)建立主并企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)博弈模型，對(duì)主并企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)博弈策略選擇進(jìn)行分析。 論文關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu)博弈論均衡 一、引言 為在同Google的服務(wù)市場(chǎng)之爭(zhēng)中提升競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，微軟宣布將以446億美元的價(jià)格收購(gòu)全球最知名的網(wǎng)絡(luò)門(mén)戶(hù)之一雅虎微軟當(dāng)時(shí)提出的收購(gòu)價(jià)格為每股3l

2、美元，較雅虎當(dāng)時(shí)的股價(jià)溢價(jià)62而雅虎表示446億美元的收購(gòu)價(jià)格“嚴(yán)重低估”了雅虎的實(shí)際價(jià)值包括他們的全球品牌、龐大的全球受眾、在廣告平臺(tái)力面的大量投人、術(shù)來(lái)前景、一由現(xiàn)金流、潛在的盈利能力以及在全球的投資等等。因此，同絕了微軟的收購(gòu)報(bào)價(jià)，并提出了每股40美元的收購(gòu)報(bào)價(jià)，這樣微軟收購(gòu)雅虎交易的總價(jià)值將在446億美元的礎(chǔ)上增加l20億美元增加了微軟的收購(gòu)成本。 據(jù)有關(guān)統(tǒng)汁數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)業(yè)的并購(gòu)額在過(guò)去的5年里以每年70的速度增長(zhǎng)，而且隨著股杈分置改革的進(jìn)行，資本市場(chǎng)的未來(lái)發(fā)展萬(wàn)向也為我們勾畫(huà)出卜市公司收購(gòu)兼并的藍(lán)圖食業(yè)并蚴作為獲取被并購(gòu)業(yè)控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)，其最終的價(jià)格是怎樣確定的呢?按馬

3、克思勞動(dòng)價(jià)值論，任何融入了人類(lèi)一般勞動(dòng)的產(chǎn)品都具有價(jià)值。同樣，企業(yè)作為一種特殊的資產(chǎn)，也是具有價(jià)值的。因此，企業(yè)并購(gòu)價(jià)格是由目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值決定的，同時(shí)受供求機(jī)制、競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制以及雙方談判力量的影響。國(guó)內(nèi)理論界的研究大部分是建立在對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的層面上而本文借鑒博弈淪中的討價(jià)還價(jià)硎論根據(jù)主并企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)剝。并購(gòu)價(jià)格的動(dòng)態(tài)博弈過(guò)程，建并購(gòu)定價(jià)模型并分析其均衡結(jié)果。 二、企業(yè)并購(gòu)提升價(jià)值的理論 企業(yè)并購(gòu)足企業(yè)兼并或購(gòu)買(mǎi)的統(tǒng)稱(chēng)并購(gòu)業(yè)實(shí)現(xiàn)自身擴(kuò)張和增長(zhǎng)的一種療式，一般以企業(yè)產(chǎn)權(quán)作為交易對(duì)象，并以取得被并購(gòu)企業(yè)的控制權(quán)為目的，以現(xiàn)金、有價(jià)證券或者其他形式購(gòu)買(mǎi)被并購(gòu)企業(yè)的全部或者部分產(chǎn)權(quán)（資產(chǎn)）作為實(shí)

4、現(xiàn)方式企業(yè)并購(gòu)實(shí)施后，被并購(gòu)企業(yè)有可能會(huì)喪失法人資格，即使被并購(gòu)企業(yè)法人資格保留，但是其控制權(quán)也已經(jīng)轉(zhuǎn)移給并購(gòu)方。 因企業(yè)并購(gòu)的根木動(dòng)機(jī)是業(yè)逐利的本性和迫于競(jìng)爭(zhēng)力而采取的主動(dòng)行動(dòng)尋求擴(kuò)張的業(yè)面臨著依靠?jī)?nèi)部擴(kuò)張和通過(guò)并購(gòu)謀求發(fā)展的選擇。內(nèi)部擴(kuò)張往往需要經(jīng)過(guò)一個(gè)緩慢而不確定的過(guò)程通過(guò)并購(gòu)發(fā)展則可迅速達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，同時(shí)也會(huì)帶來(lái)各種不確定性因素。并購(gòu)交易的支持者通常會(huì)以達(dá)成某種協(xié)同效應(yīng)作為支持特定并購(gòu)活動(dòng)的理由，即產(chǎn)生“1+1>2”的效果。理論界一般把并購(gòu)產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)分為：管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)3個(gè)方面。 管理協(xié)同效應(yīng)是指企業(yè)并購(gòu)后，管理能力得以充分利用而產(chǎn)生的效益。當(dāng)并購(gòu)雙

5、方處于同一行業(yè)或行業(yè)的相關(guān)度較高時(shí)，管理協(xié)同效應(yīng)大大提高。通過(guò)并購(gòu)，兩家企業(yè)可以共享理經(jīng)驗(yàn)、經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)、專(zhuān)業(yè)人才等各類(lèi)資源。實(shí)現(xiàn)公司發(fā)展戰(zhàn)略。因此，并購(gòu)活動(dòng)收購(gòu)的不僅是企業(yè)的資產(chǎn)，而且獲得了被收購(gòu)企業(yè)的人力資源、管理資源、技術(shù)資源等，這些都有利于企業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)力的提升，推動(dòng)公司發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。 經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)是指并購(gòu)在提高企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)效率方面產(chǎn)生的收益，它主要是通過(guò)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)來(lái)實(shí)現(xiàn)。規(guī)模經(jīng)濟(jì)是指產(chǎn)出在某一范圍內(nèi)，平均成本隨著生產(chǎn)的增加而遞減的現(xiàn)象。通過(guò)并購(gòu)，企業(yè)規(guī)模得以擴(kuò)大，能夠形成有效的規(guī)模效應(yīng)。規(guī)模效應(yīng)能夠帶來(lái)資源的有效整合與充分利用，降低生產(chǎn)、管理、原材料供應(yīng)等環(huán)節(jié)的成本費(fèi)用。

6、同時(shí)，企業(yè)通過(guò)混合并購(gòu)等方式對(duì)其他行業(yè)進(jìn)行投資，不僅能夠有效擴(kuò)展企業(yè)的經(jīng)營(yíng)范圍，獲取更廣泛的市場(chǎng)空間，而且能夠分散因本行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。 財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)是企業(yè)并購(gòu)在財(cái)務(wù)方面產(chǎn)生的種種效益，其中包括由稅法、處理規(guī)則及證券交易帶來(lái)的內(nèi)在規(guī)定作用所產(chǎn)生的貨幣效應(yīng)，由于企業(yè)資金運(yùn)轉(zhuǎn)的內(nèi)部化、對(duì)外投資的內(nèi)部化等作用所帶來(lái)的財(cái)務(wù)運(yùn)作能力和效率的提高。例如對(duì)稅法和會(huì)計(jì)制度中存在的漏洞，來(lái)進(jìn)行合理的避稅。在許多的并購(gòu)案例中并購(gòu)交易并不是通過(guò)現(xiàn)金交易來(lái)實(shí)現(xiàn)的，而是通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券由于在整個(gè)過(guò)程中沒(méi)有出現(xiàn)現(xiàn)金轉(zhuǎn)移，也沒(méi)有實(shí)現(xiàn)資本收益，因此是免稅的。企業(yè)并購(gòu)采用延期支付資本收益的方式相應(yīng)地減少了資本收益稅。

7、 企業(yè)并購(gòu)理論認(rèn)為，企業(yè)通過(guò)并購(gòu)可以有效地實(shí)現(xiàn)資源合理配置，擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。降低交易成本，并可以提高企業(yè)的價(jià)值。然而，從實(shí)際情況來(lái)看，許多企業(yè)的并購(gòu)并沒(méi)有取得預(yù)期效果并購(gòu)業(yè)績(jī)也難以令人滿意。美國(guó)聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)對(duì)20世紀(jì)60年代美國(guó)企業(yè)并購(gòu)的研究表明，有34的并購(gòu)企業(yè)收益少于并購(gòu)前兩個(gè)獨(dú)立企業(yè)的收益之和?？梢?jiàn)，并購(gòu)的成功與否不只在于交易的實(shí)現(xiàn)，而在于企業(yè)的整體實(shí)力、盈利能力是否提高了因此，在并購(gòu)的過(guò)程中，主并企業(yè)應(yīng)充分認(rèn)識(shí)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行包裝、以次充好的行為，對(duì)目標(biāo)企業(yè)傳遞來(lái)的并購(gòu)信號(hào)，認(rèn)真進(jìn)行信息甄別，以免落入并購(gòu)陷阱。但同時(shí)還應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，由于資產(chǎn)的優(yōu)良與不良都是相對(duì)而言的，對(duì)目標(biāo)

8、企業(yè)，在特定的地域和特定時(shí)期，對(duì)特定的管理者來(lái)說(shuō)資產(chǎn)可能是不良的，但改變這些條件，就可能改變資產(chǎn)屬性，提升資產(chǎn)質(zhì)量。為此，主并企業(yè)應(yīng)具體弄清雙方的實(shí)力、財(cái)務(wù)狀況、行業(yè)背景和發(fā)展規(guī)劃后，再結(jié)合自身實(shí)際情況制定出合理的并購(gòu)方案。 首先，主并企業(yè)要按照追求戰(zhàn)略發(fā)展、協(xié)同效應(yīng)、開(kāi)拓市場(chǎng)、提高先進(jìn)技術(shù)、行業(yè)整合的標(biāo)準(zhǔn)，來(lái)選擇合適的目標(biāo)企業(yè)。并購(gòu)的目的不同對(duì)目標(biāo)企業(yè)的要求也不同。所以確定并購(gòu)目標(biāo)需要主并企業(yè)做好細(xì)致的前期調(diào)查工作。同時(shí)，目標(biāo)企業(yè)在尋求重組機(jī)會(huì)和市場(chǎng)調(diào)研中，將選擇對(duì)本企業(yè)發(fā)展有利的主并企業(yè)，雙方在平等的基礎(chǔ)上達(dá)成并購(gòu)意向。 其次需要雙方在評(píng)估了目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值、并購(gòu)溢價(jià)以及自身交易費(fèi)用的基

9、礎(chǔ)上，全面權(quán)衡并購(gòu)雙方現(xiàn)狀以及相關(guān)因素。然后再進(jìn)行談判，并購(gòu)雙方掌握相關(guān)企業(yè)的大量和對(duì)未來(lái)預(yù)期的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上。進(jìn)行理性的分析。目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估，是決定是否成交的價(jià)格基礎(chǔ)，也是價(jià)格判斷的焦點(diǎn)正確評(píng)價(jià)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值可使交易價(jià)格相對(duì)公正合理，從而提高交易成功率，避免決策失誤。 同時(shí)必須認(rèn)識(shí)到，并購(gòu)作為企業(yè)的一項(xiàng)戰(zhàn)略投資，自身存在一定的復(fù)雜性和系統(tǒng)性，并不僅僅等同于目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估，而是并購(gòu)參與者之間策略互動(dòng)的過(guò)程，對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估僅是這一動(dòng)態(tài)過(guò)程中的一個(gè)環(huán)節(jié)。在并購(gòu)定價(jià)中，不同的主并企業(yè)對(duì)同一目標(biāo)企業(yè)由于評(píng)估方式、方法的不同，雙方的談判力量、在并購(gòu)中的地位，會(huì)產(chǎn)生不同的并購(gòu)定價(jià)。動(dòng)態(tài)地分析并購(gòu)定價(jià)

10、的全過(guò)程，并根據(jù)具體博弈過(guò)程中的具體情況分別制定出符合并購(gòu)雙方利益的并購(gòu)策略，己成為并購(gòu)活動(dòng)中的核心部分。  1         三、模型的建立 主并選擇目標(biāo)企業(yè)后進(jìn)行并購(gòu)決策的時(shí)候。必須充分考慮此次并購(gòu)活動(dòng)是否能有效盤(pán)活企業(yè)資金、提高收益率、增加企業(yè)的利潤(rùn)。所以，必須建立并購(gòu)收益模型，以確定主并企業(yè)是否能并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)，模型的假設(shè)條件： (1)市場(chǎng)上現(xiàn)有兩家公司主并企業(yè)A和目標(biāo)企業(yè)B。 (2)主并企業(yè)以現(xiàn)有資產(chǎn)為基礎(chǔ)，在原企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)之間進(jìn)行分配。 (3)對(duì)于各參與人來(lái)說(shuō)，“所有參與人都是理性的，不會(huì)犯

11、非理性的錯(cuò)誤”是共同認(rèn)識(shí)。 現(xiàn)假定A企業(yè)擬出資總資產(chǎn)的6比例來(lái)并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)。剩余18比例的資產(chǎn)繼續(xù)進(jìn)行原企業(yè)的生產(chǎn)。經(jīng)過(guò)企業(yè)并購(gòu)，兩家公司得到資產(chǎn)重組，其收益率將會(huì)發(fā)生變化。對(duì)于A企業(yè)： 原有資產(chǎn)得以有效利用，資源得到合理配置，原有的收益率得到提高，增長(zhǎng)率為a，概率為P； 由于原有資金被部分抽出，致使原有企業(yè)的資金不足，生產(chǎn)率下降，收益率也隨之下降，假設(shè)下降率為b，概率為1-p；對(duì)于B企業(yè)： 注入新的資金，改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)了研發(fā)能力，提高了管理水平和效率生產(chǎn)能力得到提高，假設(shè)收益增長(zhǎng)率提高為c，概率為q； 由于目標(biāo)企業(yè)提供虛假的信息或沒(méi)有產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)企業(yè)的資源沒(méi)有得到有效整合，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力被

12、高估，收益率下降為d，概率為1-q： (1)A企業(yè)的期望收益增長(zhǎng)率為：E(A)=ap-b(1-P)  (2)B企業(yè)的期望收益增長(zhǎng)率為：E(B)=cqd(1-q) (3)A，B企業(yè)的整體收益增長(zhǎng)率為：E(A，B)=(1-  )pb(1一P)+  pd(1一q)只有并購(gòu)行為能提高兩家企業(yè)的收益率，并購(gòu)行為才合理因此： 結(jié)論：當(dāng)p>P，q>q時(shí)，E(A，B)0，企業(yè)的效率得到提高。并購(gòu)行為是可行的。 在確定并購(gòu)行為可行的基礎(chǔ)上，主并企業(yè)A才會(huì)根據(jù)B企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)狀況以及前景，對(duì)目標(biāo)企業(yè)B進(jìn)行潛在價(jià)值估價(jià)V，發(fā)出并購(gòu)要約宣布報(bào)價(jià)來(lái)收購(gòu)

13、B企業(yè)發(fā)行的股票。假設(shè)當(dāng)前股票市場(chǎng)的價(jià)格水平：，通常目標(biāo)企業(yè)不會(huì)接受低于自身內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格。因此，收購(gòu)價(jià)格會(huì)高于當(dāng)前股票市場(chǎng)的價(jià)格水平：為溢價(jià)因子。如果價(jià)格合理，目標(biāo)企業(yè)B會(huì)同意，并購(gòu)成功。如果價(jià)格不合理目標(biāo)企業(yè)的管理層會(huì)進(jìn)行反抗提高收購(gòu)價(jià)格為將溢價(jià)因子提高到通常在反并購(gòu)策略中，經(jīng)常采用幾種類(lèi)型：焦土術(shù)、毒丸術(shù)、股份回購(gòu)和“自馬騎士”等。但不管采用哪種類(lèi)型都必須付出成本C。 如圖所示，該博弈為完全且完美信息動(dòng)態(tài)博弈，可以運(yùn)用逆推歸納法，即從主并企業(yè)在目標(biāo)企業(yè)提高溢價(jià)因子的情況下策略選擇開(kāi)始，逐步向前倒推來(lái)分析這個(gè)博弈。 (1)如果即目標(biāo)企業(yè)提出的并購(gòu)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了A企業(yè)對(duì)其的估值Ve，主并企業(yè)

14、A決不可能同意，只能放棄。企業(yè)B在知道A選擇放棄的決策時(shí)，在倒數(shù)第二個(gè)階段就會(huì)選擇同意。最后的均衡結(jié)果是B企業(yè)同意A企業(yè)提出的并購(gòu)策略。 (2)如果在第二個(gè)階段，假設(shè)主并企業(yè)答應(yīng)以?xún)r(jià)格進(jìn)行收購(gòu)的概率為P，放棄的概率則為lP。 即目標(biāo)企業(yè)不滿足主并企業(yè)第一次提出的價(jià)格進(jìn)入第二階段得到的收益還不如在第一次博弈階段同意得到的收益，因此，B企業(yè)的均衡結(jié)果是：同意。反之，則反抗結(jié)論：對(duì)于A企業(yè)而言，如果能清晰地了解目標(biāo)企業(yè)B的經(jīng)營(yíng)狀況以及財(cái)務(wù)狀況，對(duì)并購(gòu)重組后的企業(yè)發(fā)展前景充滿信心的話，相對(duì)會(huì)提高收購(gòu)的概率P，反之則會(huì)減少。 對(duì)于B企業(yè)而言，主要取決于如果：A企業(yè)第一次出價(jià)僅(溢價(jià)因子)就很高；B企業(yè)自

15、認(rèn)為企業(yè)的信息披露不是很真實(shí)，談判能力很差，即使第二次提出的溢價(jià)因子也不是很高；B企業(yè)反抗A企業(yè)的成本C很高。在這三種情況下，企業(yè)B在第一階段就會(huì)同意。因此，如果主并企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效明顯優(yōu)于目標(biāo)企業(yè)，而目標(biāo)企業(yè)只有通過(guò)并購(gòu)才能走出困境那這種相對(duì)的優(yōu)勢(shì)必然轉(zhuǎn)化為并購(gòu)價(jià)格的優(yōu)勢(shì)優(yōu)勢(shì)企業(yè)必然會(huì)提出有利于自己的價(jià)格。反之。目標(biāo)企業(yè)就會(huì)反抗，相應(yīng)地抬高并購(gòu)價(jià)格。  四、案例分析 主并企業(yè)：可口可樂(lè)公（CocaColaCompany)成立于1892年，是全球最大的飲料公司，也是軟飲料銷(xiāo)售市場(chǎng)的領(lǐng)袖和先鋒，透過(guò)全球最大的分銷(xiāo)系統(tǒng)暢銷(xiāo)世界200多個(gè)國(guó)家及地區(qū)擁有全球48的市場(chǎng)占有率以及全球前三大飲料的

16、兩項(xiàng)。其品牌價(jià)值已超過(guò)700億美元成為世界第一品牌。 目標(biāo)企業(yè)：匯源果汁集團(tuán)有限公司成立于1992年，是主營(yíng)果、蔬汁及果、蔬汁飲料的大型化企業(yè)集團(tuán)。自成立以來(lái)，匯源集團(tuán)在全國(guó)各地創(chuàng)建了多家現(xiàn)代化工廠建立了遍布全國(guó)的營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)。構(gòu)建了一個(gè)龐大的水果產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營(yíng)體系。2o07年2月23日，“匯源果汁集團(tuán)有限公司”在香港聯(lián)交所成功掛牌上市。到目前為止，匯源一直保持著中國(guó)高濃度果汁市場(chǎng)第一的位置，市場(chǎng)占有率超過(guò)40。 2008年9月3日，可口可樂(lè)公司建議收購(gòu)要約為每股港元l220元，并等價(jià)收購(gòu)已發(fā)行的可換股債券及期權(quán)，即以1792億港元收購(gòu)匯源果汁全部已發(fā)行股本。該交易一旦達(dá)成，將成為可口可樂(lè)迄今為止在中國(guó)金額最大的一筆收購(gòu)交易可口可樂(lè)并購(gòu)匯源果汁，開(kāi)拓新領(lǐng)域，提升企業(yè)價(jià)值的原因： (1)可口可樂(lè)公司自1979年在中國(guó)開(kāi)展業(yè)務(wù)其業(yè)務(wù)以碳酸性飲料品牌可口可樂(lè)、雪碧、芬達(dá)最為知名。近年來(lái)該公司積極發(fā)展一系列非碳酸性飲料包括果汁飲料美汁源、果粒橙及原葉茶飲料，以供消費(fèi)者有更多選擇。為配合這一發(fā)展策略，開(kāi)拓果汁飲料的生產(chǎn)與