股權眾籌的互聯(lián)網(wǎng)融資與投資模式探索

1、股權眾籌的互聯(lián)網(wǎng)融資與投資模式探索 基于北京市股權眾籌行業(yè)的視角研究報告作者：蔣豐宇 席宇峰 孟若玲 李陽指導教師：王強軍 研究對象定義根據(jù)證監(jiān)會的定義，股權眾籌融資主要是指通過互聯(lián)網(wǎng)形式進行公開小額股權融資的活動，具體而言，是指創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)者，或小微企業(yè)通過股權眾籌融資中介機構(gòu)互聯(lián)網(wǎng)平臺（互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站或其他類似的電子媒介）公開募集股本的活動。然而，根據(jù)證監(jiān)會的定義，早期“股權眾籌”平臺從事的是非公開股權融資活動，不屬于股權眾籌，后用“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權融資”來代替“私募股權眾籌”這一名稱。由于這一規(guī)范行為是在我們調(diào)研期間發(fā)生的，我們的研究對象包括股權眾籌和互聯(lián)網(wǎng)非公開股權融資。研究背景(一)行業(yè)背景

2、1行業(yè)規(guī)模世界上第一個股權眾籌平臺于2010 年誕生于美國硅谷。2011年眾籌開始進入中國，中國第一家眾籌平臺天使會成立。2013年第一例股權眾籌案例發(fā)生，美微傳媒淘寶賣股權，獲得1194個眾籌的股東，占到美微傳媒股份的25%，拉開了國內(nèi)股權眾籌的序幕。2014年11月19日，國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，要求建立資本市場小額再融資快速機制，并首次提出“開展股權眾籌融資試點”。2014年以來至2015年上半年眾籌行業(yè)籌資規(guī)模急劇擴大；2014年，產(chǎn)品眾籌平臺和股權眾籌平臺的成交額超過之前歷年總和的5倍，接近20億元；2015年上半年，眾籌行業(yè)的成交額又超過2014年的兩倍，全年有望達

3、到百億元人民幣的規(guī)模。 數(shù)據(jù)來自網(wǎng)易財經(jīng)，http:/money163com/16/0112/07/BD43GE0000253B0Hhtml由此可見，股權眾籌進入中國之后發(fā)展十分迅速。2行業(yè)自律與飛速發(fā)展的行業(yè)相應，中國股權眾籌行業(yè)自身也在主動規(guī)范化自身行為。2014 年10 月31 日，中國第一屆股權眾籌大會暨股權眾籌行業(yè)聯(lián)盟成立儀式在深圳召開。由深圳愛合投、大家投、貸幫、眾投幫、運籌5 家股權眾籌平臺攜手銀杏果、人人投等4 家股權眾籌平臺共同發(fā)布了眾籌行業(yè)公報及制定了聯(lián)盟章程，致力于行業(yè)的自律規(guī)范，促進行業(yè)的創(chuàng)新和發(fā)展。（二）經(jīng)濟背景1經(jīng)濟下行2008 年金融危機以來，中國GDP 增速出現(xiàn)

4、明顯波動，自2011 年以來，GDP 增速連續(xù)三年出現(xiàn)下滑，2013 年GDP 增速降至77%。經(jīng)濟危機以來，中國經(jīng)濟發(fā)展過度依賴投資，未來靠資本密集型投資拉動經(jīng)濟增長的空間較?。粴W美等海外市場需求的下降嚴重影響了出口對中國經(jīng)濟增長的推動作用，導致中國經(jīng)濟增長動力不足；中國潛在市場需求旺盛，擴大內(nèi)需將成為未來幾年中國經(jīng)濟增長的主要動力。2小微企業(yè)融資需求從中國經(jīng)濟發(fā)展的需求上看，中國經(jīng)濟正處于轉(zhuǎn)型階段，經(jīng)濟下行壓力較大，結(jié)構(gòu)調(diào)整處于爬坡時期，解決好企業(yè)特別是總量達到全國企業(yè)總數(shù)量的98%以上的小微企業(yè)融資成本高問題，對于穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生具有重要意義。而在另一方面，我國小微企業(yè)貸款

5、難等問題依然突出，制約我國小微企業(yè)進一步發(fā)展。3大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新2015年，為帶動經(jīng)濟發(fā)展并帶動就業(yè)，我國政府鼓勵“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”，鼓勵全民創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，形成了全國火熱的創(chuàng)業(yè)氛圍，創(chuàng)業(yè)行為也不斷增多。這形成了巨大的融資需求，特別是創(chuàng)業(yè)起步階段的融資需求。4投資需求同時，我國私人財富市場的可投資總量和高凈值人群數(shù)量持續(xù)保持兩位數(shù)的快速增長，2014 年我國高凈值人群規(guī)模突破100 萬，眾多高凈值客戶在實業(yè)投資的方向上，也逐漸向新行業(yè)和消費服務業(yè)靠攏。股權眾籌提供了高凈值人群的有效投資渠道，極具發(fā)展?jié)摿Φ幕ヂ?lián)網(wǎng)金融、O2O、TMT 領域的創(chuàng)業(yè)項目吸引著大批高凈值投資人士的投資目光。股權眾籌打破

6、了傳統(tǒng)天使、PC、VE 的投資路徑，使小額、分散化、低風險投資成為可能。(三)技術背景根據(jù)中國互聯(lián)網(wǎng)絡信息中心發(fā)布的第33次中國互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展狀況統(tǒng)計報告顯示，截至2013年12月底，中國網(wǎng)民規(guī)模已經(jīng)達到618億，互聯(lián)網(wǎng)普及率達到458%。同時，中國5億的手機網(wǎng)民規(guī)模說明了隨著移動網(wǎng)絡的大范圍覆蓋及智能手機的價格持續(xù)下降，手機的使用極大的促進了互聯(lián)網(wǎng)的普及，成為目前互聯(lián)網(wǎng)用戶增長的主要來源。互聯(lián)網(wǎng)技術的發(fā)展對人們生活產(chǎn)生了巨大影響，改變了人們的消費習慣、投資理財選擇，為金融業(yè)互聯(lián)網(wǎng)化發(fā)展探尋新的利益增長點提供了龐大的用戶基礎。這構(gòu)成了互聯(lián)網(wǎng)金融快速發(fā)展的基礎?，F(xiàn)在是“互聯(lián)網(wǎng)+”的時代?！盎ヂ?lián)網(wǎng)+”

7、就是“互聯(lián)網(wǎng)+各個傳統(tǒng)行業(yè)”，但這并不是簡單的兩者相加，而是利用信息通信技術以及互聯(lián)網(wǎng)平臺，讓互聯(lián)網(wǎng)與傳統(tǒng)行業(yè)進行深度融合，創(chuàng)造新的發(fā)展生態(tài)。它代表一種新的社會形態(tài)，即充分發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)在社會資源配置中的優(yōu)化和集成作用，將互聯(lián)網(wǎng)的創(chuàng)新成果深度融合于經(jīng)濟、社會各域之中，提升全社會的創(chuàng)新力和生產(chǎn)力，形成更廣泛的以互聯(lián)網(wǎng)為基礎設施和實現(xiàn)工具的經(jīng)濟發(fā)展新形態(tài)。這帶動了大量的大眾創(chuàng)業(yè)項目，形成了大量的融資需求，同時，股權眾籌也是包含在“互聯(lián)網(wǎng)+”之中的。(四)政策支持在經(jīng)濟下行壓力下，國家啟動大力推進大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新戰(zhàn)略。該戰(zhàn)略要求引起大量融資需求。而創(chuàng)業(yè)往往由小規(guī)模做起，在起步階段難以得到銀行和傳統(tǒng)金融機

8、構(gòu)支持，這給股權眾籌提供了千載難逢的機會。2015年3月，國務院辦公廳印發(fā)了關于發(fā)展眾創(chuàng)空間推進大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的指導意見。 鼓勵地方政府開展互聯(lián)網(wǎng)股權眾籌融資試點，增強眾籌對大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的服務能力。2015年6月11日，國務院頒布國務院關于大力推進大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新若干政策措施的意見。意見提出要豐富創(chuàng)業(yè)融資新模式，支持互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展，引導和鼓勵眾籌融資平臺規(guī)范發(fā)展，開展公開、小額股權眾籌融資試點，加強風險控制和規(guī)范管理。2015年9月26日，國務院印發(fā)關于加快構(gòu)建大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新支撐平臺的指導意見。意見強調(diào)，鼓勵互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)依法合規(guī)設立網(wǎng)絡借貸平臺，為投融資雙方提供借貸信息交互、撮合、資信評估等服務

9、。積極運用互聯(lián)網(wǎng)技術優(yōu)勢構(gòu)建風險控制體系，緩解信息不對稱，防范風險，規(guī)范發(fā)展網(wǎng)絡借貸。2015年10月22日，北京市人民政府下發(fā)北京市人民政府關于大力推進大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新的實施意見。意見提出要加快發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融，支持有條件的金融機構(gòu)建設創(chuàng)新型互聯(lián)網(wǎng)平臺，依法依規(guī)設立互聯(lián)網(wǎng)支付機構(gòu)、網(wǎng)絡借貸平臺、網(wǎng)絡金融產(chǎn)品銷售平臺等；積極開展股權眾籌融資試點，打造中關村股權眾籌中心，支持中關村股權眾籌聯(lián)盟發(fā)展，爭取互聯(lián)網(wǎng)股權眾籌平臺等方面的優(yōu)惠政策在中關村國家自主創(chuàng)新示范區(qū)先行先試。(五)政策監(jiān)管2014 年12 月18 日，中國證券業(yè)協(xié)會頒布了私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿），（以下簡稱：管理

10、辦法），該管理辦法就股權眾籌監(jiān)管等一系列問題進行了初步的界定，對辦法適用范圍、股權眾籌行業(yè)管理機制、股權眾籌平臺定義、平臺準入條件、備案登記、平臺職責等方面做出了規(guī)定，并要求投資者和融資者均應該為平臺審核的實名注冊用戶。2015年7月18日，中國人民銀行等十部委聯(lián)合下發(fā)了關于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展指導意見。意見強調(diào)投資者應當充分了解股權眾籌融資活動風險，具備相應風險承受能力，進行小額投資。2015年8月7日，證監(jiān)會頒布中國證監(jiān)會致函各地方政府規(guī)范通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權融資活動該文件進一步規(guī)范了“股權眾籌”的定義，并且表達了對不符合股權眾籌定義的平臺清理的強勢態(tài)度。“據(jù)了解，目前一些地方正在制定或已

11、經(jīng)發(fā)布開展互聯(lián)網(wǎng)股權眾籌試點的相關政策性文件，其中界定的股權眾籌與指導意見定義的股權眾籌不一致。將非公開股權融資或私募股權投資基金募集行為稱為股權眾籌，易引起市場和社會公眾對股權眾籌概念的混淆。”這意味著，除了目前已經(jīng)取得了公募股權眾籌試點資格的平安、阿里、京東之外，市面上打著“股權眾籌”旗號的融資平臺將必須改頭換面并按照私募投資基金監(jiān)督管理辦法的要求接受監(jiān)管。研究的目的和意義(一)研究目的1從普通投資者角度，調(diào)查普通投資者對于新興的股權眾籌行業(yè)的認知度和接受度；探究怎樣使普通投資者加大對于股權眾籌的了解，拓寬投資者投資渠道；引導適合的投資者進入股權眾籌行業(yè)。2從融資平臺角度，通過對現(xiàn)階段為止

12、已成功融資項目的股權眾籌平臺的探究，分析成功原因，探索股權眾籌平臺較為成熟的運營模式，以及在此過程中存在的風險和問題。3與美國的股權眾籌政策法規(guī)比較，探討中國的私募股權眾籌融資管理辦法對行業(yè)有怎樣的影響，以及有怎樣的改進空間(二)研究意義1發(fā)展股權眾籌有利于完善我國多層次資本市場體系十八屆三中全會決定提出，“應健全多層次資本市場體系，推進股票發(fā)行注冊制改革，多渠道推動股權融資”。相比較發(fā)達國家而言，我國現(xiàn)有資本市場體系不夠全面，尤其突出的是底層資本市場發(fā)展不足。深化金融體制改革，健全促進宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定、支持實體經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)代金融體系，加快發(fā)展多層次資本市場，是適應不同投資需求及風險偏好的多樣化需

13、要，也是我國在新常態(tài)下防止經(jīng)濟整體杠桿水平過快上升的需要。股權眾籌正是我國現(xiàn)有資本市場體系的絕佳補充。研究如何完善股權眾籌，有利于健全我國多層次資本市場體系。2發(fā)展股權眾籌有利于推進“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”戰(zhàn)略在大眾創(chuàng)新、萬眾創(chuàng)業(yè)成為熱潮的背景下，股權眾籌應成為多層次資本市場的重要補充和金融創(chuàng)新的重要領域，應成為滿足我國小微企業(yè)融資需求的重要渠道，發(fā)揮服務實體經(jīng)濟的作用。適應我國轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，進行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的經(jīng)濟發(fā)展形勢。某種程度上說，股權眾籌籌集的不僅僅是資金，更是籌人才、籌智慧、籌渠道、籌客戶的全過程。它可以實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新、窗口對接，可以實現(xiàn)投資者、消費者和口碑傳播，三位一體。這對構(gòu)建一個包

14、括金融在內(nèi)的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新生態(tài)體系發(fā)揮非常重要的作用。3研究比較不同股權眾籌平臺有利于加深對股權投資認識比較各個股權眾籌平臺的模式和業(yè)績后我們可以分析怎樣的模式更加完善，更容易為融資者和投資者牽線搭橋，實現(xiàn)投融資雙方和股權眾籌平臺三贏。從行業(yè)來說，我們希望能推廣較完善的模式。從更宏觀的角度來說，我們也可以總結(jié)歸納出在實踐中投融資的普遍規(guī)律，加強我們對金融的認識。4進行研究有利于增進自身素質(zhì)對自身而言，這次百項增加了我們對股權眾籌模式的了解。這也是我們實踐“允公允能，日新月異”的校訓的一個過程。股權模式在當下經(jīng)濟下的火爆行情也讓我們更加深刻地了解真實的“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”戰(zhàn)略的實施情況，了解中國宏觀

15、經(jīng)濟狀況。在實踐過程中有利于提高自身的綜合素質(zhì)，包括搜集資料時鍛煉信息搜集、整理能力，分析數(shù)據(jù)時鍛煉數(shù)據(jù)分析能力，撰寫報告時鍛煉語言表達能力，外出調(diào)研時鍛煉組織協(xié)調(diào)能力，社會活動能力等等。研究方法研究結(jié)論本研究以背景天使匯股權眾籌平臺為例,研究了我國的股權眾籌模式和相關法律法規(guī)政策,分析了中國股權眾籌的投融資模式和投融資雙方對其態(tài)度，描繪了我國股權眾籌行業(yè)的輪廓。主要結(jié)論如下: (一)投資者認識 經(jīng)過四年發(fā)展，大眾對股權眾籌已經(jīng)有一定的了解，至少，聽過股權眾籌的人還是挺多的。然而，大眾對股權眾籌還不是很了解，主要表現(xiàn)在對股權眾籌的風險性認識不足。從中可以看出，大眾對股權眾籌的整個運行機制不了解

16、，只作為一種普通的投資手段對待。大眾對于股權眾籌有一定的期待，希望能投資股權眾籌。而且，大眾對股權眾籌的前景看法是積極的，顯示，大眾對經(jīng)濟發(fā)展持樂觀態(tài)度，希望通過資本投資增加收入。但是，大眾投資最大的期待還是獲得穩(wěn)定的收入，這個在一定程度上可以說是與股權眾籌的效果相反。大眾獲得關于股權眾籌信息的途徑主要來自親友介紹或股權眾籌平臺，顯示大眾對線下的人際關系的信任和股權眾籌平臺的信任。股權眾籌平臺要進一步宣傳自身，還需要積極主動地宣傳自身。如果有第三方做擔保，能大大加大大眾參與投資的積極性。表明誠信依然是股權眾籌行業(yè)發(fā)展的重要因素。 (二)行業(yè)模式股權眾籌融資主要是指通過互聯(lián)網(wǎng)形式進行公開小額股權

17、融資的活動。公司面向普通投資者出讓一定比例的股份，投資者通過投資入股公司，期望獲得未來收益。根據(jù)我國特定的法律法規(guī)和政策，股權制眾籌在我國化身為天使式、憑證式、會籍式三大類表現(xiàn)形式。1天使式股權眾籌天使式股權眾籌接近于天使投資以及VC 的模式，投資人通過股權眾籌平臺尋找初創(chuàng)期的企業(yè)和項目，通過投資入股創(chuàng)業(yè)項目，相應的，融資者通過股權眾籌平臺為自己的項目融資。天使式股權眾籌的模式如下:創(chuàng)業(yè)項目在股權眾籌平臺上發(fā)布，吸引到足夠數(shù)量的小額出資人（天使投資人），湊滿融資額度后，出資人按照各自出資比例成立有限合伙企業(yè)（某些股權眾籌平臺的項目是由領投人任普通合伙人，跟投人任有限合伙人），再以該有限合伙企法

18、人身份入股被投項目公司，持有項目公司出讓的股份。若項目通過平臺融資成功，融資企業(yè)需要向中間平臺交納“融資顧問費”。2 會籍式股權眾籌會籍式股權眾籌是指投資人通過互聯(lián)網(wǎng)社交平臺，一般通過采用同股同權的方式，由相應投資人參與投資，直接成為被投資企業(yè)股東（基于股東數(shù)量情況，較多企業(yè)采用的股權代持方式）。會籍式股權眾籌在中國最典型的案例就是眾籌咖啡。3W 咖啡、金融客咖啡、大家咖啡等都是在會籍制股權眾籌的模式下建立起來的。眾籌咖啡擁有三個基本規(guī)則：首先，每個參投者都需要拿出標準數(shù)額的眾籌資金，參與者往往抱著結(jié)交圈子、不求回報的心態(tài)來參與這場眾籌；其次，眾籌咖啡多為熟人、名人、校友、老鄉(xiāng)、興趣愛好者的交

19、易圈。眾籌參與者圍繞強鏈接、社會關系圈進行擴散，形成信任氛圍，從而避免資金無法及時融集、資金退出頻繁等隱患；最后，眾籌咖啡淡化價值回報，咖啡館提供的是人脈價值、投資機會、交易價值、社會價值、聚會場所等間接福利，諸多投資人也不是沖著投資回報而參與的眾籌。3 憑證式股權眾籌憑證式股權眾籌是指通過眾籌平臺賣憑證和股權捆綁的方式進行資金募集，投資人付出資金獲得相關憑證，憑證直接與創(chuàng)業(yè)項目或者企業(yè)的股權掛鉤，但投資人不成為公司的股東。在憑證式股權眾籌融資模式的發(fā)展過程中，企業(yè)一旦面向社會公眾募集資金，人數(shù)超過規(guī)定上限，就會違背證券法的相關規(guī)定，面臨證監(jiān)會的處罰。目前此種方式處于被叫停階段?，F(xiàn)在我國最常見

20、的是天使式股權眾籌。公募與私募股權眾籌融資主要是指通過互聯(lián)網(wǎng)形式，進行公開小額股權融資的活動，具有“公開、小額、大眾”的特征。目前，一些地方的市場機構(gòu)開展的冠以“股權眾籌”名義的活動，是通過互聯(lián)網(wǎng)方式進行的私募股權融資行為，不屬于指導意見規(guī)定的股權眾籌融資范圍。也就是說，證監(jiān)會明確了，股權眾籌的法律性質(zhì)是公開發(fā)行證券，納入證券法的規(guī)制范圍，意味著每一筆企業(yè)的股權眾籌都須經(jīng)過證監(jiān)會核準，實際上成為一次小型IPO或小型的再融資。原先的形形色色的“股權眾籌”仍然屬于私募范疇，各平臺也按照私募原則自律，例如股東人數(shù)不得超過200人，對合格投資人有限制等；過去的“私募股權眾籌”也受現(xiàn)有法律框架管制（包括

21、證券法、公司法、刑法、場外證券業(yè)務備案管理辦法等）。2015年年中，股權眾籌公募試點的消息襲來，除了獲得“公募”的許可證外，京東、平安、阿里三家眾籌平臺已經(jīng)在對接中國證券登記結(jié)算有限公司的消息亦鬧得滿城風雨。而真正的股權眾籌的公募的管理辦法，仍然需要時間來出臺。據(jù)業(yè)內(nèi)人士估計，證監(jiān)會致函各地方政府規(guī)范通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權融資活動更像是摸底調(diào)查，為以后的政策制定打基礎。公募與私募，究竟哪種模式更適合股權眾籌，我們將拭目以待。(三)業(yè)務流程1無領投股權眾籌業(yè)務流程（1）融資者提出申請 融資者將擬融資項目信息（包括項目介紹、籌資金額、出讓股權比例、聯(lián)系方式等）上傳到股權眾籌平臺； （2）平臺對項目進行

22、審核 平臺對項目進行篩選與審核，包括約談項目負責人、申請材料核對、項目盡職調(diào)查等； （3）發(fā)布融資項目 項目通過篩選與審核后，平臺將項目的詳細信息與融資情況對外發(fā)布出來，供投資人網(wǎng)上閱覽； （4）投資者進行項目評估 用戶注冊個人信息并申請成為投資人，之后可以對股權眾籌平臺上項目信息進行瀏覽； （5）投資者認籌 投資者通過股權眾籌平臺上的項目信息并結(jié)合自身投資經(jīng)驗，對合適的項目進行投資。注：在籌資日期內(nèi)，募集資金如果未不到預定目標，該項目眾籌被視為不成功，之前的投資資金返還給用戶。如果達到預定目標，項目視為成功。需要特殊說明的是，當籌資資金未達到預期目標，經(jīng)與籌資人協(xié)商，如果籌資人同意，也視為成

23、功項目。2“領投+跟投”股權眾籌業(yè)務流程在具體操作過程中，由于項目、平臺等具體差異，以下順序或有調(diào)整。（1）項目篩選 股權眾籌第一步是低成本、高效率的篩選的優(yōu)質(zhì)項目。創(chuàng)業(yè)者需要將項目的基本信息、團隊信息、商業(yè)計劃書上傳至股權眾籌平臺，由平臺的投資團隊對項目做出初步質(zhì)量審核，并幫助其完善必要信息，提升商業(yè)計劃書質(zhì)量。 （2）創(chuàng)業(yè)者約談 天使投資的投資標的主要為初創(chuàng)型企業(yè)，企業(yè)的產(chǎn)品和服務研發(fā)正處于起步階段，幾乎沒有市場收入。因此，傳統(tǒng)的盡調(diào)方式并不適合天使投資項目，而決定投資與否的關鍵因素就是投資人與創(chuàng)業(yè)者之間的有效溝通。在調(diào)研的過程中，多數(shù)投資人均表示，創(chuàng)始團隊成員的能力與素質(zhì)是評估項目的重要

24、標準之一，即使項目在早期階段略有瑕疵，只要創(chuàng)始團隊學習能力強、具有戰(zhàn)略眼光，投資人也可以考慮對其進行投資。（3）確定領投人 優(yōu)秀的領投人是天使合投能否成功的關鍵。領投人通常為職業(yè)投資人，在某個領域有豐富的經(jīng)驗，具有獨立的判斷力、豐富的行業(yè)資源和影響力以及很強的風險承受能力，能夠?qū)I(yè)的協(xié)助項目完善商業(yè)計劃書、確定估值、投資條款和融資額，協(xié)助項目路演，完成本輪跟投融資。在整個股權眾籌的過程中，由領投人領投項目，負責制定投資條款，并對項目進行投后管理、出席董事會以及后續(xù)退出。通常情況下，領投人可以獲得5%-20%的利益分成作為收益，具體比例根據(jù)項目和領投人共同決定。 （4）引進跟投人 跟投人在股權眾

25、籌過程中同樣扮演重要的角色。通常情況下，跟投人不參與公司的重大決策，也不進行投資管理。跟投人通過跟投項目，獲取投資回報。同時，跟投人有全部的義務和責任對項目進行審核，領投人對跟投人的投資決定不負任何責任。 （5）簽訂Term sheet Term sheet 是投資人與創(chuàng)業(yè)企業(yè)就未來的投資合作交易所達成的原則性約定，除約定投資人對被投資企業(yè)的估值和計劃投資金額外，還包括被投資企業(yè)應負的主要義務和投資者要求得到的主要權利，以及投資交易達成的前提條件等內(nèi)容。Term sheet 是在雙方正式簽訂投資協(xié)議前，就重大事項簽訂的意向性協(xié)議，除了保密條款、不與第三人接觸條款外，該協(xié)議本身并不對協(xié)議簽署方產(chǎn)

26、生全面約束力。 Term sheet 主要約定價格和控制兩個方面：價格包括企業(yè)估值、出讓股份比例等；控制條款包括董事會席位、公司治理等方面。近年來，term sheet 有逐步簡化的趨勢，IDG、真格基金等推出一頁紙Term Sheet，僅包含投資額、股權比例、董事會席位等關鍵條款，看上去一目了然，非常簡單易懂。 （6）設立有限合伙企業(yè) 在合投的過程中，領投人與跟投人入股創(chuàng)業(yè)企業(yè)通常有兩種方式：一是設立有限合伙企業(yè)以基金的形式入股，其中領投人作為GP，跟投人作為LP；另一種則是通過簽訂代持協(xié)議的形式入股，領投人負責代持并擔任創(chuàng)業(yè)企業(yè)董事。 （7）注冊公司 投資完成后，創(chuàng)業(yè)企業(yè)若已經(jīng)注冊公司，則

27、直接增資；若沒有注冊公司，則新注冊公司并辦理工商變更。 （8）簽訂正式投資協(xié)議 正式投資協(xié)議是天使投資過程中的核心交易文件，包含了Term sheet 中的主要條款。正式投資協(xié)議主要規(guī)定了投資人支付投資款的義務及其付款后獲得的股東權利，并以此為基礎規(guī)定了與投資人相對應的公司和創(chuàng)始人的權利義務。協(xié)議內(nèi)的條款可以由投融資雙方根據(jù)需要選擇增減。 （9）投后管理及退出 除資金以外，天使投資人利用自身的經(jīng)驗與資源為創(chuàng)業(yè)者提供投后管理服務可以幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)更快成長。另外，類似于云籌這樣的股權眾籌平臺，也會在企業(yè)完成眾籌后，為創(chuàng)業(yè)者和投資人設立投后管理的對接渠道。 投后管理服務包括：發(fā)展戰(zhàn)略及產(chǎn)品定位輔導、財

28、務及法律輔導、幫助企業(yè)招聘人才、幫助企業(yè)拓展業(yè)務、幫助企業(yè)再融資等方面。 （10）退出 退出是天使投資資金流通的關鍵所在，只有完成了有效的退出才能將初創(chuàng)企業(yè)成長所帶來的賬面增值轉(zhuǎn)換為天使投資人的實際收益。天使投資主要的退出方式包括：VC 接盤、并購退出、管理層回購、IPO、破產(chǎn)清算等。（四）股權眾籌平臺盈利模式在實踐過程中，各股權眾籌平臺逐漸發(fā)展出了各種盈利方式。主要有以下幾種1交易手續(xù)費或股權回報又稱撮合費用，即只要項目在眾籌平臺上融資成功，平臺則按成功融資額的一定比例收取交易費用或股權回報，項目融資不成功則不收費。這是當下諸多股權眾籌平臺的主要盈利點。這筆費用通常是融資總額的3%顧問費：，

29、有些特殊項目的融資顧問費甚至高達30%。2增值服務費這一塊主要是指股權眾籌平臺在為項目融資的同時，提供合同、文書、法律、財務等方面的指導和服務工作，針對這部分付出，平臺可酌情收取一定的增值服務費用。3代管收益這一部分主要是針對投后管理而言的。實踐中，有的股權眾籌平臺往往代替投資人對被投項目實施投后管理，通常是投資人收益的一定比例。但這種模式目前在國內(nèi)還較少。4跟投管理費：該費用是指股權眾籌平臺因為采用專業(yè)領投人進行領投，需要開展嚴格的項目篩選、盡調(diào)、專業(yè)的項目法律文本簽署及完善的投后管理服務，對跟投者收取的一部分跟投管理費，用于獎勵領投人及用于股權眾籌平臺運營。5投資收益分成：此為平臺提取跟投

30、人最終投資收益的10%-20%作為分成，部分分給領投方，部分用于平臺運營及相應獎勵。以蝌蚪眾籌為例，蝌蚪眾籌平臺一次性收取融資者募集資金的5%作為服務費（包括但不限于支付合伙企業(yè)的設立與維護、投后管理、線上信息的產(chǎn)生與維護、線下路演等活動）并最終提取投資收益的15%，其中10 個百分點用于獎勵領投人（如項目來自領投人的推薦），其余部分會在與被投企業(yè)協(xié)商情況下獎勵對投后管理有重大貢獻的跟投人。（五）中美股權眾籌政策比較一、投資者（一）對象及數(shù)量上限1促進初創(chuàng)企業(yè)融資法案（美國JOBS法案）股權眾籌融資投資者不僅針對經(jīng)認證的合格投資者，也擴大至非認證合格投資者，即是對大眾投資人開放了股權眾籌市場。

31、無投資者數(shù)量的明確上限。但如果投資人數(shù)超過一定數(shù)量，則成為一家公眾公司，按照美國證券法的規(guī)定，必須做嚴格的信息披露。2私募股權眾籌融資管理辦法(試行)投資者必須為特定對象，即經(jīng)股權眾籌平臺核實的符合管理辦法中規(guī)定條件的實名注冊用戶。投資者累計不得超過200人。（二）個人合格投資者標準1促進初創(chuàng)企業(yè)融資法案（美國JOBS法案）“合格投資者”為個人（或已婚夫婦）除現(xiàn)有住房外必須擁有超過一百萬美金的凈資產(chǎn)，或者最近兩年的年收入超過20萬美金（已婚夫婦年收入超過30萬美金）。允許“不合格投資人”參與投資。凈資產(chǎn)總值或年收入超過10萬美金的個人最高可投資金額為其收入的10%；凈資產(chǎn)或年收入低于10萬美金

32、的個體最高可投資金額則為其收入的5%或2000美金。2私募股權眾籌融資管理辦法(試行)金融資產(chǎn)不低于100萬元人民幣或最近三年個人年均收入不低于30萬元人民幣的個人。（三）投資者累積投資上限1促進初創(chuàng)企業(yè)融資法案（美國JOBS法案）允許個人投資者在12個月內(nèi)參與眾籌的投資額最多不超過：如果個人投資者的年收入或凈值少于10萬美元，則可以投資2000美元，或年收入或凈值較小者的5%（2000或5%二者孰大）；如果個人投資者的年收入或凈值都不少于10萬美元，則可以投資其年收入或凈值較小者的10%。12個月內(nèi)，通過所有眾籌方式賣給單一個人投資者的證券總金額不得超過10萬美元。2私募股權眾籌融資管理辦法

33、(試行)無明確規(guī)定。二、股權眾籌平臺（一）定義及業(yè)務范圍1促進初創(chuàng)企業(yè)融資法案（美國JOBS法案）重申了“集資門戶”的金融中介形式，創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)行或出售證券應通過經(jīng)紀公司或“集資門戶”進行，股權眾籌平臺由此獲得相應的法律地位。同時，JOBS法案對1934年證券交易法第3條款的修改中明確規(guī)定了“集資門戶”的有限豁免權，免除了眾籌平臺登記成為證券經(jīng)紀商或證券交易商的義務。眾籌平臺的業(yè)務范圍同樣可由創(chuàng)業(yè)企業(yè)豁免權和公眾集資豁免權的解釋延伸而出，總結(jié)相關條款，可以發(fā)現(xiàn)眾籌平臺的主要業(yè)務包括：第一，作為發(fā)行中介，允許證券發(fā)行機構(gòu)（創(chuàng)業(yè)企業(yè)）通過其平臺發(fā)行、銷售或洽談證券；第二，提供關于證券發(fā)行、銷售、購買

34、和洽談的盡職調(diào)查服務；第三，向證券發(fā)行機構(gòu)和投資者提供標準化文件服務。同時法案也禁止眾籌網(wǎng)站：提供投資意見或建議；通過勸誘性的購買、銷售或者發(fā)行方式，吸引購買其網(wǎng)站發(fā)行或展示的證券；基于其網(wǎng)站展示或推介的證券，為實施勸誘行為的員工、代理機構(gòu)或其他個人支付報酬；持有、管理、擁有或者處理投資者基金或證券；參與證券交易委員會按照規(guī)則確定的其他限制行為。對眾籌平臺業(yè)務范圍的限制，第一是不允許平臺經(jīng)營傳統(tǒng)券商所謂的“自營”業(yè)務，眾籌平臺不得自身持有證券，不得參與到平臺自身項目的投資，避免私相授受的嫌疑。第二，平臺不允許經(jīng)營咨詢服務，不能提供投資建議；也不能作為資產(chǎn)管理方，代持或管理投資者資金。第二條中的

35、不準代持證券存在較大爭議，為股份很小的散戶提供代持股票功能是很多眾籌平臺服務的一部分，包括日常事務投票和分紅通知等。2私募股權眾籌融資管理辦法(試行)通過互聯(lián)網(wǎng)平臺（互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站或其他類似電子媒介）為股權眾籌投融資雙方提供信息發(fā)布、需求對接、協(xié)助資金劃轉(zhuǎn)等相關服務的中介機構(gòu)。在股權眾籌平臺的經(jīng)營業(yè)務范圍方面，為避免風險跨行業(yè)外溢，管理辦法規(guī)定股權眾籌平臺不得兼營個人網(wǎng)絡借貸（即P2P網(wǎng)絡借貸）或網(wǎng)絡小額貸款業(yè)務。（二）自律管理1促進初創(chuàng)企業(yè)融資法案（美國JOBS法案）集資門戶需要通過SEC注冊成為新型集資門戶，并且成為國家證券協(xié)會的成員。符合要求的募資公司一次只能在一個眾籌平臺上發(fā)行證券。眾籌平

36、臺需要遵守的規(guī)則包括：提供給投資者一些教育材料，這些材料需要解釋在平臺上投資的流程，發(fā)行的證券類型，一些募資公司必須提供給投資者的信息，以及轉(zhuǎn)讓限制和投資限制等；采取措施減少欺詐風險，包括確保募資公司符合眾籌條款，以及確保公司具有相關方法對證券擁有者進行準確記載；在證券發(fā)行期間，以及在證券銷售的最少21天前，募資公司需要在平臺上進行公開披露；在平臺上提供溝通渠道，允許對證券發(fā)行進行討論；向投資者披露中介平臺收取的費用；投資者開立賬戶后才能接受來自投資者的投資承諾；確保投資者遵守投資限制；當投資者做出投資承諾時和在確認完成交易時（或之前），對其進行提示；遵守資金存放和轉(zhuǎn)移的要求；遵守發(fā)行完成、發(fā)

37、行取消和發(fā)行再確認的要求。條款還禁止眾籌平臺參與以下活動：允許有潛在欺詐風險或可能影響投資者保護原則的公司接入平臺；與在平臺上發(fā)行或銷售證券的公司有經(jīng)濟利益，收取中介費的行為除外，具體依情況而定。2私募股權眾籌融資管理辦法(試行)證券業(yè)協(xié)會依照有關法律法規(guī)及本辦法對股權眾籌融資行業(yè)進行自律管理。股權眾籌平臺應當在證券業(yè)協(xié)會備案登記，并申請成為證券業(yè)協(xié)會會員。證券業(yè)協(xié)會委托中證資本市場監(jiān)測中心有限責任公司對股權眾籌融資業(yè)務備案和后續(xù)監(jiān)測進行日常管理。管理辦法明確列出各參與主體的禁止行為，劃定業(yè)務“紅線”，防止風險累積，鼓勵行業(yè)創(chuàng)新和自由競爭。為了保護眾籌融資參與各方的合法權益，管理辦法對違反法律

38、法規(guī)及本辦法的行為規(guī)定了責令整改、警示、暫停執(zhí)業(yè)等自律管理措施和紀律處分。中介機構(gòu)對募集資金要設立專戶管理，對從事關聯(lián)交易的，應當遵循投資者利益優(yōu)先的原則，防范利益沖突，并履行信息披露義務;中介機構(gòu)可以自建眾籌平臺，也可以通過外包的眾籌平臺開展股權眾籌融資相關服務;最近一期經(jīng)審計的凈資產(chǎn)需不少于500萬元人民幣。（三）內(nèi)部人員管理1促進初創(chuàng)企業(yè)融資法案（美國JOBS法案）法案嚴禁平臺內(nèi)部人員通過平臺上的證券交易獲利，在關于交易的條例中有以下兩條規(guī)定：對于向經(jīng)紀公司或者基金網(wǎng)站提供任何潛在投資者個人身份信息的傳播者、收集者、信息生成者，不得對此類人員支付報酬；禁止經(jīng)紀公司或集資網(wǎng)站的董事、高管或

39、合伙人（或任何享有同等身份或具有同樣職能的人）通過所服務的證券發(fā)行機構(gòu)獲得經(jīng)濟利益。2私募股權眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)無明確規(guī)定。（四）證券機構(gòu)開展股權眾籌業(yè)務1促進初創(chuàng)企業(yè)融資法案（美國JOBS法案）無明確規(guī)定。但據(jù)法案內(nèi)容，注冊集資門戶比注冊經(jīng)紀交易商需要有更多的限制。如法案禁止集資門戶：提供投資建議或做出推薦；誘導購買、銷售和發(fā)行證券；補償促銷者或其他有誘導銷售證券行為的人；控股、持有或處理投資者的資金或證券。2私募股權眾籌融資管理辦法(試行)證券經(jīng)營機構(gòu)可以直接提供股權眾籌融資服務，在相關業(yè)務開展后5個工作日內(nèi)向證券業(yè)協(xié)會報備。（五）廣告宣傳1促進初創(chuàng)企業(yè)融資法案（美國J

40、OBS法案）滿足銷售給所有投資人的證券總額及銷售給任何單個投資者的證券金額滿足特定條件的證券發(fā)行機構(gòu)可以從事一般勸誘和廣告宣傳活動，并享受私募發(fā)行注冊豁免。2私募股權眾籌融資管理辦法(試行)股權眾籌平臺只能向?qū)嵜杂脩敉扑]項目信息，股權眾籌平臺和融資者均不得進行公開宣傳、推介或勸誘。三、融資者（一）信息披露1促進初創(chuàng)企業(yè)融資法案（美國JOBS法案）募資公司需要披露的信息包括：證券的公開發(fā)行價格或是定價方法，目標發(fā)行額，達到目標發(fā)行額的截止時間，以及募資公司是否接受投資額超過目標發(fā)行額；基于募資公司在12個月內(nèi)發(fā)行和銷售證券的金額的公司財務報表，以及公司的納稅申報信息。財務報表需要由獨立公共會

41、計師評審，或是由獨立審計師審計。符合眾籌條款的首次發(fā)行證券金額在50萬到100萬美元之間的公司可以提供評審過的財務報表而不是審計過的財務報表（財務報表已被審計過的除外）；主要管理人員的信息，以及占股20%以上的大股東的信息（之前為姓名）；此外，符合眾籌豁免規(guī)則的公司需要填寫SEC提供的年度財務報表，并將之提供給投資人。2私募股權眾籌融資管理辦法(試行)管理辦法規(guī)定了融資者在股權眾籌融資活動中的職責，強調(diào)了適當程度的信息披露義務。根據(jù)眾籌融資企業(yè)，尤其是中小微企業(yè)的經(jīng)營特點，管理辦法未對財務信息提出很高的披露要求，但要求其發(fā)布真實的融資計劃書，并通過股權眾籌平臺向投資者如實披露企業(yè)的經(jīng)營管理、財

42、務、資金使用情況等關鍵信息，及時披露影響或可能影響投資者權益的重大信息。（二）融資額度1促進初創(chuàng)企業(yè)融資法案（美國JOBS法案）證券發(fā)行機構(gòu)銷售給所有投資人的證券總額應不超過100萬美元，包括交易發(fā)生前12個月內(nèi)以及本段規(guī)定的豁免權相關聯(lián)的所有交易金額。2私募股權眾籌融資管理辦法(試行)管理辦法僅要求融資者為中小微企業(yè)，不對融資額度作出限制。（六）建議（一）針對監(jiān)管機構(gòu)1做好現(xiàn)有法律法規(guī)的修訂，促進發(fā)揮股權眾籌在為中小微企業(yè)融資方面的積極作用。在證券法修改中，可考慮將多層次資本市場的理念納入法律中，為未來互聯(lián)網(wǎng)金融留下空間；資本市場發(fā)行的層次性顯示，僅有公募或私募兩類還不夠，還需要所謂的“小公

43、募”，這樣一個企業(yè)通過“小公募”獲得融資，就不用像過去傳統(tǒng)公募條件很高。因此，可考慮修訂公司法股東人數(shù)的上限，建議打破200 人限制，為未來的“小公募”預留空間。修訂證券法，在加快推進股票發(fā)行注冊制的同時，制定小額發(fā)行、私募發(fā)行豁免注冊制度，擴大向特定對象非公開發(fā)行人數(shù)上限，考慮允許合格投資者條件比傳統(tǒng)私募寬松的“大私募”。2設定分層次的投融資門檻及與之相對應的信息披露要求，便利交易達成。無論在哪個平臺股權眾籌，項目發(fā)行人都需向監(jiān)管部門、融資中介和潛在投資者進行基本信息的披露。項目發(fā)起人、董事會及管理層對已披露的相關信息真實性負責，任何一方若未按規(guī)定真實、完整披露，給投資者造成損失將依法承擔損

44、害賠償責任和相應的民事責任。只要發(fā)行尚未結(jié)束，發(fā)行人對與此次發(fā)行有關的任何實質(zhì)性變化、補充及更新都需及時向監(jiān)管部門匯報并告知潛在投資者。3守住底線，加強投資者保護。加強制度建設和投資者教育，完善市場規(guī)則和風險揭示，增強投資者風險意識，保護投資者利益。股權眾籌平臺強制實施資金第三方銀行存管制度，股權由第三方統(tǒng)一登記制度，加強對投資者風險教育，做到入市前股權眾籌知識教育，開戶時風險測評、風險揭示，交易后風險自擔等三階段風險教育機制。股權眾籌項目發(fā)起以后，成功項目的資金在第三方存管賬戶上滋生的利息收入進入股權眾籌項目資本金，失敗項目的本金及其在第三方存管賬戶上滋生的利息收入返還本人。(二)針對股權眾籌平臺1加強與創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)相匹配的股權眾籌生態(tài)圈建設 如模仿中關村的“創(chuàng)業(yè)學堂/培訓+眾創(chuàng)基金+投資投行+咨詢服務”、“項目分板+投資人分級”、股權眾籌與三板、四板對接等經(jīng)營理念和商業(yè)模式。又如，天使匯與深交所