從財務(wù)對比分析看京東商城的商業(yè)模式和核心競爭力

1、國內(nèi)的電子商務(wù)巨頭京東商城出人意料的在大年三十晚間向美國證券交易所遞交了上市申請。對于很多人來說，京東這上市時點選的是要在新年一開始就督促大家認真學(xué)習(xí)的節(jié)奏啊，因為圍繞這家公司一直以來有著太多的傳聞和謠言，我相信有不少人也和我一樣十分好奇它到底是個什么情況，所以大年三十挑燈夜讀招股說明書錯過紅包無數(shù)。關(guān)于這個時點的選擇我們已經(jīng)看到了太多猜測，不乏很多陰謀的論調(diào)。這個時點雖然出乎意料之外但卻也在情理之中。從資本市場的情況來看，投資者對中概股的接受程度正在復(fù)蘇，前面已有去哪兒、汽車之家、58同城上市探路，電商業(yè)內(nèi)的幾只股票國內(nèi)的唯品會、美國的Zulily以及亞馬遜都有很好的表現(xiàn)，估值處于高位，因此

2、現(xiàn)在可能是一個相對較好的窗口期。此外，從財務(wù)報表來看目前京東并不缺錢，現(xiàn)金流非常健康，但是劉強東在年初為京東制定的新戰(zhàn)略方向如O2O、互聯(lián)網(wǎng)金融、移動互聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)等無疑都需要大量的資金，此外京東的物流建設(shè)也還處于投入期，選擇現(xiàn)在融資也是為了更長遠的戰(zhàn)略考量。相比為什么選擇這個時點遞交上市申請我更關(guān)心這是一家什么樣的公司。我在前面的文章用財務(wù)數(shù)據(jù)解讀了唯品會與TJX、阿里巴巴，本文我用同樣的套路來解讀一下京東，并根據(jù)需要選取了亞馬遜、阿里巴巴以及蘇寧與京東進行對比，以方便大家全面認識京東商城的財務(wù)狀況以及核心競爭力。至于京東有多少倉庫、配送站、東哥又持有多少股份能不能成為首富等媒體更關(guān)心的問題

3、我就不在文中解讀了，大家可以參見相關(guān)報道。首先我們來看營收增長的情況圖1列出了京東商城近幾年的營收、毛利以及凈利潤的狀況，我們可以看出京東這幾年的增速驚人。2010年至2012年增速分別達到了194.04%、146.17%和95.85%，2013年是京東的“修養(yǎng)生息”之年，在內(nèi)部進行大量結(jié)構(gòu)和管理調(diào)整的同時依然保持了比較高的營收增長，2013年前九個月凈營收為492.16億元，同比增速達到70.85%。在營業(yè)收入高速增長的同時，京東商城的毛利潤以更高的速度增長。2010至2012三年間增速分別達到了195.71%、178.26%和202.34%。2013年前九個月毛利潤的同比增速依然高達105

4、.78%。得益于毛利的不斷增長和成本的優(yōu)化控制，京東商城在去年的前九個月實現(xiàn)了盈利，大致在6000多萬元，而在之前的2011年和2012年京東商城則是大幅的虧損。為了大家便于理解，此處我們做兩個對比。首先是京東營收的增速和網(wǎng)購市場整體增速的對比，如圖2。隨著網(wǎng)購市場的規(guī)模越來越大，雖然京東和網(wǎng)購市場的整體增速都在放緩，但是京東的增速還是遠高于全行業(yè)，這是比較難得的。然后我們再將京東的營收增速與行業(yè)內(nèi)幾家主要的競爭對手進行對比，如表1。京東的營收增速在以下四家電商公司中也是比較高的。然后我提醒大家關(guān)注京東商城利潤表中來自于服務(wù)項目的收入。之前寫過一篇文章電商平臺的零售之道：零售賺錢養(yǎng)家，其他貌美

5、如花對亞馬遜的零售之道有過論述，大家都知道零售其實是非?？嗟囊婚T生意，毛利微薄，但是基于大的零售平臺卻可以有很多衍生業(yè)務(wù)，例如亞馬遜的云計算、廣告等，此道理同樣適用于京東。亞馬遜的超高估值很大程度上得益于其服務(wù)收入的快速增長，對于京東來說支撐未來估值一個非常關(guān)鍵的因素也是來自于服務(wù)收入的增長。在招股說明書中我們也確實看到京東商城來自于服務(wù)部分的收入增長迅速（如圖3），此處京東的服務(wù)收入應(yīng)該是包含第三方平臺的傭金收入、廣告以及技術(shù)服務(wù)等。最后雖然財務(wù)報表顯示京東商城2013年前九個月實現(xiàn)盈利6000萬人民幣，但是其主營業(yè)務(wù)并未盈利，即運營利潤仍然為負數(shù)，不過虧損的敞口正在大幅縮小（見圖4）。去年

6、前九個月來自于利息等其他方面的收入很好地填上了運營利潤的虧空，也說明京東作為一個電商平臺的規(guī)模效益開始顯現(xiàn)。第二我們來看京東商城的費用結(jié)構(gòu)情況京東在利潤表中采取了和亞馬遜一樣的結(jié)構(gòu)，因此我們一起來對比看（見表2和表3）。亞馬遜在訂單處理成本（即物流成本）、技術(shù)和內(nèi)容以及市場費用上明顯高于京東商城，因此亞馬遜在費用銷售占比上是京東的兩倍多。這一方面顯示了京東很好的成本控制能力，另一方面也說明京東在某些方面的投入還需要加強，尤其是技術(shù)方面的投入，這是未來競爭力的保證，也是支撐營收中服務(wù)收入的關(guān)鍵，至于服務(wù)收入的重要性上面已經(jīng)提及。值得一提的是得益于京東物流投資規(guī)模效應(yīng)的顯現(xiàn)，京東的訂單處理成本最近

7、三年持續(xù)下降。而且大家都知道國際化是京東的下一個戰(zhàn)略目標(biāo)，如果京東能在國際市場上繼續(xù)保持這種低成本高效率的運營模式，無疑是非常有競爭力的。第三來看我們來看盈利的情況圖5給出了京東商城毛利率和凈利率的狀況，我們可以看到隨著品類的不斷擴張和投入的深化，這幾年京東的毛利率在不斷提高，已經(jīng)從2009年的4.80%提升至2013年前九個月的9.76%，與此同時虧損的敞口也在不斷地縮小，前九個月已經(jīng)實現(xiàn)了微利。同樣我們拿幾家主要公司的毛利率和凈利率情況做一個對比。從表4和表5中可以看到雖然京東的毛利率和凈利率在不斷地提升，但是相比亞馬遜、蘇寧還是有一定的差距，更別提作為電商信息服務(wù)商的阿里巴巴了。值得注意

8、的是在2013年前九個月，雖然京東9.76%的毛利率水平相比亞馬遜的27.61%和蘇寧的15.02%還有不小的差距，但是在這種情況下卻能實現(xiàn)0.12%的凈利率，與亞馬遜的0.07%和蘇寧的0.55%相差毫厘之間，這顯示出了京東線上模式對陣蘇寧線下模式的成本優(yōu)勢，就是與電商巨頭亞馬遜相比京東的成本控制也是可圈可點。在招股說明書中我們看到了京東對物流設(shè)施進行了大量的投資，并且上市之后還將進行更多的投資，隨著物流布局的不斷完善，預(yù)計規(guī)模效應(yīng)將更加明顯。第四，我們來看資產(chǎn)運營效率的狀況資產(chǎn)管理比率是衡量公司資產(chǎn)管理效率的財務(wù)指標(biāo)，這里我選取了對零售企業(yè)最重要的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)進行對比。從表

9、6和表7中我們可以看出，隨著京東不斷從3C垂直品類向圖書、日用百貨等全品類擴張，京東存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)有所提升，但是相比亞馬遜、尤其是蘇寧來說仍然保持著較高的競爭力。第五，我們來看現(xiàn)金運營的狀況應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)對于零售企業(yè)來說具有特殊的意義。應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)反映了企業(yè)占有供應(yīng)商資金時間的長短，俗稱賬期。亞馬遜由于發(fā)展的相對比較成熟，因此賬期也比較穩(wěn)定，大概在100天以上（見表9）。隨著規(guī)模的擴大，不管是京東還是蘇寧應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)都在日益提升，而且還比較明顯。這一方面與品類的擴張有關(guān)系，另一方面也顯示了京東、蘇寧等零售企業(yè)對上游供應(yīng)商議價能力的提升?，F(xiàn)金周轉(zhuǎn)期是指購買存貨支付現(xiàn)金到收

10、回現(xiàn)金這一期間的長度，計算方式是用應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)減去應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)加上存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)。由于在較長時間里占用了供應(yīng)商的大批資金，京東和亞馬遜的這一指標(biāo)為負（見表10），這也預(yù)示著京東和亞馬遜這樣的企業(yè)靠著內(nèi)部有序經(jīng)營已經(jīng)基本可以保證現(xiàn)金流的正常運轉(zhuǎn)，不過就是上游的供應(yīng)商會苦點，這也是零售業(yè)的一個基本規(guī)則吧。值得注意的是在招股說明書中京東披露自營部分的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)2011年、2012年、2013年前九個月分別為35.3天、42.1天和43.1天。這與表9中計算的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)差別較大，首先表9中的為京東綜合的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，較大的差別主要是由計算方法和業(yè)務(wù)特點導(dǎo)致的。我們知道應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)

11、天數(shù)的計算公式是365/(主營業(yè)務(wù)成本/應(yīng)付賬款)，在計算自營和計算自營加平臺應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)時主營業(yè)務(wù)成本基本上沒有差別，因為平臺業(yè)務(wù)收取傭金基本無法單獨核算成本，但是應(yīng)付賬款卻不同，這也就造成了按照財報公布的數(shù)字計算綜合賬期時天數(shù)會比較長。嚴(yán)格來說還是分開對比自營部分的賬期和平臺部分的賬期比較科學(xué)，但是各個公司的財報中對自營和平臺賬期的披露并不充分，因此我們只能按照財報中的數(shù)字做一個簡單的對比。第六，我們來看創(chuàng)現(xiàn)能力的相關(guān)指標(biāo)創(chuàng)現(xiàn)能力是指企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金凈流量的能力。企業(yè)的創(chuàng)現(xiàn)能力表明了企業(yè)從現(xiàn)金流量角度的產(chǎn)出效率，同時也表明了企業(yè)利潤的風(fēng)險程度。這里對企業(yè)創(chuàng)現(xiàn)能力的考察選用了經(jīng)營現(xiàn)金凈流量與

12、凈利潤之比和總資產(chǎn)現(xiàn)金流量創(chuàng)造率兩個指標(biāo)。其中經(jīng)營現(xiàn)金凈流量與凈利潤之比反映了企業(yè)當(dāng)期實現(xiàn)凈利潤中創(chuàng)造的現(xiàn)金凈流量；總資產(chǎn)現(xiàn)金流量創(chuàng)造率指標(biāo)表示企業(yè)包括凈資產(chǎn)和負債在內(nèi)的全部資產(chǎn)的總體創(chuàng)現(xiàn)能力，是評價企業(yè)資產(chǎn)營運效率的重要指標(biāo)?？傮w來看京東顯示了較強的創(chuàng)現(xiàn)能力，顯示了電子商務(wù)這種新經(jīng)濟模式較高的資產(chǎn)利用效率（見表11、表12）。第七，我們來看資本回報率的情況雖然京東前幾年的凈利率都為負，資本凈利率和權(quán)益凈利率這兩個指標(biāo)意義不是很大，但是2013年前九個月京東的凈利潤已經(jīng)轉(zhuǎn)正，我們看到相比亞馬遜和蘇寧，京東在這兩個指標(biāo)上也有較大的提升潛力（見表13和表14），不過這也取決于未來的盈利狀況。第八，

13、我們來看償債能力的相關(guān)指標(biāo)由于零售行業(yè)的特點企業(yè)會占有一定量的供應(yīng)商資金，也就是存在不少的應(yīng)付賬款，因此不管是京東還是亞馬遜、蘇寧的資產(chǎn)負債率都保持在較高的位置，不過總體來看還是比較健康，尤其是京東這幾年隨著資產(chǎn)規(guī)模的擴大資產(chǎn)負債率下降明顯（見表15）。經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量與流動負債比率反映了本期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量足以支付流動負債的可能性，表明了企業(yè)短期債務(wù)的安全程度。京東在2010年和2011年間短期償債能力不是特別健康，但是目前從指標(biāo)上來看短期償債能力要高于亞馬遜和蘇寧（見表16）。債務(wù)償付期是負債總額和經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量的比率，反應(yīng)按檔期經(jīng)營活動中可獲得的現(xiàn)金凈流量償還全部債務(wù)所需的時間。京東的這一指標(biāo)稍弱于亞馬遜，但是在逐年改善（見表17），表中的空格為當(dāng)期的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量為負無法計算的情況。最后我們來總結(jié)一下作為國內(nèi)的電商巨頭，京東在電子商務(wù)市場，尤其是自營電商市場占有絕對領(lǐng)先的位置。在1000億交易額的情況下營收增速能遠超行業(yè)非常難得，更為可貴的是隨著品類的擴張、第三方平臺的快速發(fā)展以及平臺經(jīng)濟效益的顯現(xiàn)，京東商城的毛利率處于穩(wěn)步提升的區(qū)間，凈利