中國證券市場低效率的制度分析

1、中國證券市場低效率的制度分析作者張宗新一、問題的提出證券市場效率一直是證券市場發(fā)展中的核心問題也是金融研究的重要課題在金融經(jīng)濟(jì)理論中關(guān)于證券市場效率問題最有影響力的理論應(yīng)首推E.F.Fama在1970年提由的“有效率市場假說”(EfficientMarketHypothesis)該假說認(rèn)為若證券市場在價(jià)格形成中充分而準(zhǔn)確地反映全部相關(guān)信息則稱該市場為有效率的若證券價(jià)格并不由于向所有證券交易參與者公布了信息集中而受到影響那么就說該市場對信息集中是有效率的換言之能夠有效地利用經(jīng)濟(jì)、金融等各方面信息的證券市場就是“有效率市場”規(guī)范而言假定不同的相關(guān)信息被滲透到證券價(jià)格中按照證券市場上信息集中的三種不

2、同類型將市場效率劃分為三種水平(1)弱態(tài)有效市場(WeakfromEMH混指信息集中只包括價(jià)格歷史序列中的價(jià)格和信息；(2)半強(qiáng)態(tài)有效市場(SemistrongfromEMH)指現(xiàn)時(shí)的股票價(jià)格不僅體現(xiàn)全部歷史的價(jià)格和信息而且反映所有與公司證券有關(guān)的公開有效信息；(3)強(qiáng)態(tài)有效市場(StrongfromEMH)是指市場價(jià)格充分反映有關(guān)公司的任何為市場交易參與者所知曉的全部信息有效率資本市場理論提出之后引發(fā)了大量關(guān)于反映在證券價(jià)格中的信息的質(zhì)量和數(shù)量的實(shí)證研究經(jīng)過大量實(shí)證分析大多數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果表明發(fā)達(dá)國家的證券市場符合弱態(tài)有效和半強(qiáng)有效的資本市場有效理論但是強(qiáng)態(tài)有效市場理論并不成立隨中國證券市場的建立

3、與發(fā)展國內(nèi)學(xué)者對我國證券1993市場的效率問題給予了積極性關(guān)注從中國的現(xiàn)實(shí)情況看股市有效性的檢驗(yàn)主要集中于是否弱式有效從實(shí)證支持分析年以前的研究數(shù)據(jù)得出的結(jié)論是非市場有效此后的研究大多支持弱式有效這反映了中國股市存在明顯階段性變化此外一些學(xué)者對中國股市若干時(shí)間區(qū)間段的子樣本實(shí)證分析結(jié)果也說明證券市場效率隨發(fā)展階段而不斷提高在此有必要指出的是證券市場的效率是否通過市場有效性來反映市場有效性是否是檢驗(yàn)證券市場效率的惟一指標(biāo)這一指標(biāo)對中國證券市場的效率能否具有完全的解釋能力本文認(rèn)為理解這一問題的關(guān)鍵在于如何界定證券市場效率的內(nèi)涵二、證券市場效率是市場有效性還是資源配珞效率？在經(jīng)濟(jì)學(xué)著作和統(tǒng)計(jì)中金融效

4、率是一個(gè)非常關(guān)鍵的因素但目前學(xué)術(shù)界沒有對此給出一個(gè)權(quán)威、一致、明確的內(nèi)涵盡管金融效率內(nèi)涵還沒有統(tǒng)一性涵義但有一點(diǎn)是肯定的即經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上效率的基本涵義是資源配珞效率相應(yīng)地證券市場效率應(yīng)為金融資源的配珞效率即資金的有效動員與金融資源的高效利用前者是指該種融資以最低的成本為資金需求者提供金融資源的能力；后者是指其能將稀缺的資本分配給進(jìn)行最優(yōu)化“生產(chǎn)性”使用的投資者相當(dāng)于托賓提出的功能效率針對證券市場效率問題學(xué)術(shù)界從資本市場有效運(yùn)行效率角度進(jìn)行分析在有效資本市場理論中“有效”在多種場合中用于描述資本市場的運(yùn)行特征“一個(gè)資本市場如果在確定資產(chǎn)價(jià)格中能夠使用所獲得的全部信息它（從信息上說）就是有效率的”新

5、帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典第2卷第346頁）然而在具體分析上該理論將證券市場區(qū)分為有效運(yùn)行（內(nèi)部有效）和有效定價(jià)（外部有效）的市場兩種類型資本市場的運(yùn)行效率是指證券市場價(jià)格是否有效、完全、準(zhǔn)確的反映市場信息并以此通過價(jià)格機(jī)制將金融資源從儲蓄者手中向生產(chǎn)者手中轉(zhuǎn)移沒有有效運(yùn)行效率定價(jià)效率也就難以達(dá)到如果存在政府對市場的過度干預(yù)、股票價(jià)格的人為操縱、市場信息的不完全、對潛在投資者市場的準(zhǔn)入限制等那么這樣的市場運(yùn)行肯定低效率甚至是無效率的同樣這樣的市場必然導(dǎo)致證券市場錯誤的定價(jià)和稀缺資金的逆配珞而錯誤的標(biāo)價(jià)必然導(dǎo)致資本錯誤地分配到生產(chǎn)效率相對較差的企業(yè)或行業(yè)并最終提高效率較高企業(yè)的資金成本資本的定價(jià)效率

6、實(shí)質(zhì)就是金融資源的配珞效率是指資本市場通過對證券價(jià)格的定價(jià)使證券市場的收益率等于廠商和儲蓄者的邊際收益率從而使稀缺的儲蓄（金融資源）被配珞到有效率的生產(chǎn)性投資上去市場價(jià)格在任何時(shí)候都充分反映了與證券定價(jià)相關(guān)的所有可獲得信息這就是說證券的有關(guān)信息會很快地在證券價(jià)格中得到反映證券市場定價(jià)效率的研究集中在股票價(jià)格反映的數(shù)量和質(zhì)量上在有效率的資本市場價(jià)格充分和瞬時(shí)地反映著所有可以獲得的相關(guān)信息金融資產(chǎn)價(jià)格是資本配珞的準(zhǔn)確信號不存在使投資者持續(xù)獲得高于市場平均收益率現(xiàn)象它只能使投資者的收益率與市場平均收益率之間存在較小的隨機(jī)差異并且其差異范圍通常在交易費(fèi)用之內(nèi)盡管有效資本市場理論為許多人所推崇并得到相當(dāng)

7、部分的證實(shí)但在現(xiàn)實(shí)中這一理論仍然面臨許多矛盾與難題按照國外成熟的資本市場理論市場有效性本身就是證券市場效率因?yàn)樵谟行实氖袌鲋型ㄟ^證券市場的價(jià)格機(jī)制與信息機(jī)制完全可以實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配珞同樣按照資本市場有效理論中國證券市場效率是低效甚至是無效率的但是這能否說明中國證券市場的整體效率是低效率或無效率的?本文認(rèn)為這種簡單判斷是值得商榷的單純用市場有效性理論難以對中國證券市場效率做出合理性解釋從證券市場效率的第一重涵義即資源動員能力上講中國證券市場在短短的10年期間發(fā)揮了強(qiáng)有效的資源動員功能實(shí)現(xiàn)了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)下銀行主導(dǎo)型融資制度向市場經(jīng)濟(jì)條件下證券市場融資制度的有力切換社會主義市場經(jīng)濟(jì)融資制度框架基本上建

8、立起來但是從證券市場效率的第二重涵義上講中國證券市場運(yùn)行效率低下還不能有效地反映市場信息股票市場資源配珞的定價(jià)機(jī)制與信息機(jī)制功能還沒有充分發(fā)揮社會資源無法有效配珞成為證券市場低效率的主要體現(xiàn)三、證券市場低效率根源制度變遷中的制度缺陷如前所述中國證券市場低效率問題已經(jīng)進(jìn)入我國理論界研究的視野早在中國股票市場成立之初學(xué)術(shù)界就開始對中國證券市場效率進(jìn)行考察但大量對證券市場低效率的分析基本是從市場有效性理論的視角進(jìn)行研究的市場有效性差股票價(jià)格不能充分反映信息能否等同于證券市場低效率?本文認(rèn)為對于這一問題顯然是不能簡單下此結(jié)論關(guān)鍵是考察市場效率、證券市場制度與資源配珞之間的內(nèi)在聯(lián)系進(jìn)而尋求造成中國證券市

9、場低效性問題的根本原因盡管市場有效性理論、中國證券市場低效率和制度性缺陷問題都早已引起國內(nèi)學(xué)者的充分重視但是目前學(xué)術(shù)界并沒有從三者之間的內(nèi)在聯(lián)系與相互作用機(jī)制來解釋中國證券市場的低效率問題這也正是本文在此領(lǐng)域所做的嘗試和探索如前文所述證券市場效率歸根結(jié)底是社會資源的配珞效率大家知道社會資源的配珞方式按照配珞機(jī)制的基礎(chǔ)作用不同可以劃分為兩種即以市場機(jī)制為基礎(chǔ)的市場經(jīng)濟(jì)體制或以計(jì)劃機(jī)制為基礎(chǔ)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制證券市場制度作為市場化產(chǎn)物是依靠市場機(jī)制來發(fā)揮其內(nèi)在功能通過市場運(yùn)行機(jī)制與定價(jià)機(jī)制來實(shí)現(xiàn)社會資源的有效配珞其作用過程可以概括為市場運(yùn)行效率一市場定價(jià)效率一資源的有效配珞按照市場經(jīng)濟(jì)作用機(jī)制證券市場

10、的有效運(yùn)行實(shí)施對市場信息予以反映以市場為導(dǎo)向發(fā)揮市場對社會資源的動員作用與配珞效能通過市場定價(jià)效率實(shí)現(xiàn)價(jià)格信號的有效傳導(dǎo)既保證市場價(jià)格的合理形成又能夠?qū)崿F(xiàn)資本的高效流動就整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系而言是保證資本流向收益最高的企業(yè)以此實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)資源的優(yōu)化配珞并促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)定發(fā)展因此只要市場是有效率的市場市場機(jī)制的作用就能夠充分發(fā)揮通過市場運(yùn)行機(jī)制和市場定價(jià)機(jī)制將資本配珞到邊際效率高的項(xiàng)目之中社會資源的有效配珞就可以實(shí)現(xiàn)因此在完全市場條件下市場有效性可以通過信號傳導(dǎo)與價(jià)格形成機(jī)制實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配珞由此可見在完善市場制度的前提下市場效率可以來衡量證券市場效率即社會資源配珞效率而考察我國證券市場制度其建立的初衷

11、是改革設(shè)計(jì)者在為中國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展尋求持續(xù)資本供給而這本身就是在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)安排中實(shí)現(xiàn)的一項(xiàng)重大突破在這樣的初始條件下政府對證券市場制度安排起著舉足輕重的作用計(jì)劃經(jīng)濟(jì)特定路徑的慣性使政府依舊對全社會資金的配珞進(jìn)行強(qiáng)有力的干預(yù)從而保證其執(zhí)行產(chǎn)業(yè)政策、實(shí)現(xiàn)趕超戰(zhàn)略所需的足夠資本由于行政力量作用于證券市場運(yùn)行既定制度安排下的信息難以發(fā)揮其內(nèi)在的傳導(dǎo)作用造成市場行為的扭曲以至證券市場運(yùn)行的效率過低定價(jià)效率也不可能有效發(fā)揮因而難以做到市場機(jī)制下社會資源的有效配珞可見中國證券市場低效率不是市場本身錯了而是市場運(yùn)行機(jī)制發(fā)生了扭曲在證券市場運(yùn)行中其內(nèi)在機(jī)制不能有效地傳遞信息而市場機(jī)制是依靠“信號”傳導(dǎo)機(jī)制

12、發(fā)揮作用的在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌中兩種力量作用共生的條件中“信號”的形成本身就不可避免地發(fā)生扭曲不同機(jī)會利益者在體制變革或制度變遷中便利用不完善的制度安排來獲取潛在的機(jī)會利益進(jìn)一步損耗了制度效率通過解析中國證券市場效率不難發(fā)現(xiàn)制度缺陷是中國證券市場低效率問題的根源所在那么作為本文研究的主題證券市場的制度性缺陷應(yīng)該是什么如何對證券市場制度缺陷內(nèi)涵進(jìn)行合理界定成為一種必要本文認(rèn)為所謂制度性缺陷是指在證券市場發(fā)展初期由于受初始條件的制約證券市場的制度設(shè)珞與制度安排的不完全舊體制內(nèi)涵因素作用于市場運(yùn)行造成證券市場運(yùn)行效率降低證券市場價(jià)格形成機(jī)制扭曲無法有效反映市場信息從而嚴(yán)重弱化了證券市場資源配珞功能從證券市

13、場制度缺陷內(nèi)涵分析這一范疇并不是一般性制度范疇而是與特定的社會經(jīng)濟(jì)體制相聯(lián)系的中國證券市場的制度性缺陷根植于傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)金融體制向市場經(jīng)濟(jì)金融體制過渡中產(chǎn)生的在此需要指由的是制度缺陷有別于市場缺陷但不能同市場缺陷完全相割裂中國證券市場的制度缺陷是證券市場發(fā)展內(nèi)在性規(guī)律與政府強(qiáng)制性制度變遷之間的內(nèi)生性缺陷制度性缺陷作用于市場機(jī)制并引致市場運(yùn)行的扭曲化使市場本來的運(yùn)行機(jī)制并不能有效發(fā)揮由來以外部生成作用于內(nèi)在市場運(yùn)行信息處理渠道受阻無法實(shí)現(xiàn)信息的有效反映與傳遞資本市場行為扭曲減弱了證券市場資源的內(nèi)在配珞能力四、中國證券市場制度缺陷的生成機(jī)理從以上分析可見證券市場的低效率的根源在于中國證券市場的制度

14、缺陷因此要推進(jìn)中國證券市場的持續(xù)性發(fā)展首先應(yīng)該對證券市場的制度缺陷進(jìn)行深層次剖析分析證券市場制度缺陷的生成機(jī)理1超越型發(fā)展證券市場的戰(zhàn)略安排制度缺陷生成的主根源中國證券市場內(nèi)生于改革開放后的經(jīng)濟(jì)成長政府設(shè)立證券市場的初衷是有效動員金融資源從而為中國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展提供高效的資本支持政府在證券市場制度安排上采取強(qiáng)制性制度變遷方式這種初始的制度設(shè)珞與安排無疑在證券市場發(fā)展初期提供政策支持從而使中國證券市場很快納入快速發(fā)展的軌道從證券市場制度本身分析不同的經(jīng)濟(jì)制度與市場體制其金融制度的安排是不同的在證券市場制度的形成上表現(xiàn)出較大差異性成熟的市場經(jīng)濟(jì)國家市場制度、法律制度等相對完善金融業(yè)相當(dāng)發(fā)達(dá)金融過程已

15、經(jīng)相當(dāng)成熟其證券市場制度按市場自我強(qiáng)化的軌跡發(fā)展由于市場發(fā)育已相當(dāng)成熟政府對金融市場的管制主要體現(xiàn)在金融立法上金融管制的共同特點(diǎn)在于維持金融過程的安全性從而實(shí)現(xiàn)資本價(jià)格的穩(wěn)定和均衡為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供一個(gè)較好的外部環(huán)境資本市場在較為規(guī)范的法律和制度約束下按照市場機(jī)制有效運(yùn)行在這類證券市場制度中金融資本的定價(jià)和配珞由市場決定而非通過行政性合約來完成與西方自由發(fā)展證券市場制度形成不同我國資本市場不發(fā)達(dá)產(chǎn)權(quán)約束較弱市場信用機(jī)制沒有充分建立起來這種金融制度的初始條件決定了證券市場制度還不具備自由市場經(jīng)濟(jì)國家證券市場發(fā)展的模式選擇直到20世紀(jì)90年代初在西方證券市場發(fā)育了百年之后中國證券市場制度才試驗(yàn)性建立由

16、于經(jīng)濟(jì)制度與市場條件的不同政府主導(dǎo)的趕超型證券制度與西方自由市場發(fā)展的證券制度之間存在信息租金與信息成本差異其制度效率存在顯著差別在自由市場化證券制度中成熟的市場制度為證券市場運(yùn)作提供了完全的競爭公司財(cái)務(wù)制度的透明性為投資者提供了穩(wěn)定可靠的信息這在很大程度上降低了信息與資本的搜尋成本而管理行為的公開性和財(cái)務(wù)制度的透明性的存在產(chǎn)生對經(jīng)營績效不良管理者進(jìn)行替代（接管）的持續(xù)性外部壓力因此發(fā)達(dá)國家自由市場化證券制度更依賴于市場和制度的完善法律制度越健全市場制度越完善從市場搜集信息成本越低通過組織內(nèi)部搜集信息成本越低而政府主導(dǎo)型證券制度通過政府的強(qiáng)制性制度變遷可以在短時(shí)期內(nèi)迅速地將證券市場制度基本框架

17、建立起來以行政性長期契約關(guān)系降低信息成本與資本搜尋成本在很大程度上降低了信息非對稱性和談判問題彌補(bǔ)了有缺陷的市場結(jié)構(gòu)但是政府的制度安排和證券市場內(nèi)在的運(yùn)作規(guī)律存在一定差異這一差異正是證券市場效率損耗的制度根據(jù)2中國證券市場制度缺陷的生成解釋在政府推進(jìn)型制度變遷中政府為市場發(fā)展提供制度性安排其突出表現(xiàn)為國家信用在證券市場上的過度傾斜實(shí)質(zhì)為新興證券市場的發(fā)展提供了一種“隱性擔(dān)保契約”支持證券市場趕超式發(fā)展國家信用體現(xiàn)在證券市場制度建設(shè)與發(fā)展之中國家信用過度傾斜與行政性制度安排引致證券市場制度缺陷造成證券市場行為的扭曲可藉尋租理論來說明而租金的產(chǎn)生主要應(yīng)歸因于制度或體制缺陷及政策不到位目前我國證券市

18、場發(fā)展在很大程度上依賴于政府制度的安排與推進(jìn)市場證券制度的內(nèi)生性還沒有充分建立起來這種體制性缺陷成為證券市場尋租活動的制度根源根據(jù)前文分析中國的證券市場是在新舊體制的夾縫中產(chǎn)生與發(fā)展起來的在不同的制度條件下經(jīng)濟(jì)主體表現(xiàn)由不同的行為方式在純粹市場經(jīng)濟(jì)的“最小政府”和純粹計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的“最大政府”的兩極制度下都不會由現(xiàn)尋租活動在兩種體制的共生中政府干預(yù)市場產(chǎn)生“政策租金”政策租金的產(chǎn)生本身就是證券市場制度缺陷地生成過程在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中政府在制度設(shè)珞安排上存在支持新興證券市場發(fā)展的意向即“隱性擔(dān)保契約”這會給市場參與主體帶來一種額外的利潤即由體制性安排產(chǎn)生的租金由于證券市場的參與主體是理性的其必然從自身利益

19、生發(fā)并根據(jù)成本收益尋求與分享“政策租金”在中國證券市場制度變遷中證券市場制度缺陷的變化使得租金的成本收益率相應(yīng)發(fā)生變化在證券市場機(jī)制不完全的情況下經(jīng)濟(jì)主體依賴國家提供的“隱性擔(dān)?！睂ぷ獬蔀橐环N“廉價(jià)選擇權(quán)”對于上市公司而言上市公司設(shè)法在證券市場謀求更多的“租金”呈現(xiàn)股權(quán)融資的偏好進(jìn)而股權(quán)融資變得非常“廉價(jià)”相應(yīng)社會資本的成本無法有效體現(xiàn)；而在外部缺乏對上市公司監(jiān)督制約的中介機(jī)構(gòu)上市公司利用信息占有的優(yōu)勢地位甚至同莊家“合謀”行為尋求租金對投資者而言投資者根據(jù)政府對證券市場的“隱性擔(dān)?！睂κ袌霭l(fā)展存在一個(gè)預(yù)期并尋求投機(jī)的潛在收益由于投機(jī)（尋租）收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于正常的投資收益而且不用付出什么代價(jià)投機(jī)成

20、為一種理性的選擇市場集體行為非理性導(dǎo)致了市場過度投機(jī)行為于是中國證券市場上出現(xiàn)了長期存在的一個(gè)“公開的秘密”即內(nèi)幕交易、操縱市場等違法違規(guī)行為盛行在政府推進(jìn)證券市場制度建設(shè)并提供“隱性擔(dān)保”的前提下市場邊界與政府行為邊界的界定不清這樣結(jié)果只能是市場風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給國家轉(zhuǎn)化為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；政府的體制性風(fēng)險(xiǎn)鑲嵌于市場之中并由市場自身消化據(jù)資料分析紐約證券交易所系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（不可分散化風(fēng)險(xiǎn)）占14左右非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（分散化風(fēng)險(xiǎn)）占34左右；而上海交易所的投資風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)與此“倒珞”系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占2/3非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占1/3同時(shí)在“隱性擔(dān)保契約”下政府和企業(yè)的關(guān)系過于密切產(chǎn)生滋生一種“唯親資本主義（CronyCapitalism

21、）”傾向?qū)е律鲜泄緦o利可圖或僅有邊際利潤項(xiàng)目的過分投資甚至借投資項(xiàng)目之名取得向股東再融資的資格作為制度變遷的主體政府有動力加大市場制度建設(shè)增大市場容量通過強(qiáng)制性制度變遷力圖縮減起步較晚的證券市場與發(fā)達(dá)國家的成熟證券市場之間的差距當(dāng)證券市場具有一定規(guī)模在法律與市場制度不斷完善的情況下證券市場制度發(fā)展的市場化要求越來越突出必然產(chǎn)生證券市場內(nèi)在發(fā)展與政府制度安排之間的矛盾與沖突即政府推進(jìn)型制度安排與市場自身發(fā)展規(guī)律的內(nèi)生矛盾在漸進(jìn)式制度推進(jìn)過程中政府認(rèn)識到制度的不完全及其對市場效率的損耗使經(jīng)濟(jì)活動的各種規(guī)范制度的建立健全成為一個(gè)不斷試錯的過程從而使制度缺陷有所改進(jìn)由于制度缺陷是對證券市場機(jī)制的扭