內(nèi)外部面臨不確定

1、1內(nèi)外部面臨不確定內(nèi)外部面臨不確定 投資風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存投資風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存2作者簡(jiǎn)介n鐘偉，金融學(xué)教授，鐘偉，金融學(xué)教授， 北京師范大學(xué)和廈門大學(xué)北京師范大學(xué)和廈門大學(xué)博士生導(dǎo)師；曾在同濟(jì)大學(xué)從事博士后研究。博士生導(dǎo)師；曾在同濟(jì)大學(xué)從事博士后研究。n北京師范大學(xué)金融研究中心北京師范大學(xué)金融研究中心 主主 任任n國(guó)家外匯管理局中國(guó)外匯國(guó)家外匯管理局中國(guó)外匯 副主編副主編聯(lián)系方式：聯(lián)系方式：BJ307年回顧和08年預(yù)測(cè)n1、2007年年GDP為為24.7萬億，增速為萬億，增速為11.9，四個(gè)季度的增速分別為，四個(gè)季度的增速分別為11.1%，11.9%，11.5%和和11.2%；n2、全年固定資產(chǎn)投資

2、、全年固定資產(chǎn)投資13.7萬億元，同比增長(zhǎng)萬億元，同比增長(zhǎng)24.8%；n3、工業(yè)增加值增速為、工業(yè)增加值增速為18.5%，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)2.5萬億元，同比增長(zhǎng)萬億元，同比增長(zhǎng)36.7%，39個(gè)工業(yè)行業(yè)全部實(shí)現(xiàn)盈利。其中，交通運(yùn)輸設(shè)備制造，專用設(shè)備制造，個(gè)工業(yè)行業(yè)全部實(shí)現(xiàn)盈利。其中，交通運(yùn)輸設(shè)備制造，專用設(shè)備制造，化工，煤炭，鋼鐵，電力盈利增長(zhǎng)均在化工，煤炭，鋼鐵，電力盈利增長(zhǎng)均在40以上；以上；n4、CPI增幅為增幅為4.8%(12月上漲月上漲6.5%)，其中食品價(jià)格上漲，其中食品價(jià)格上漲12.3%，拉動(dòng)價(jià)，拉動(dòng)價(jià)格總水平上漲格總水平上漲4.0個(gè)百分點(diǎn)；居住價(jià)格上漲個(gè)百分點(diǎn)；居住價(jià)格上漲4

3、.5%，拉動(dòng)價(jià)格總水平上漲，拉動(dòng)價(jià)格總水平上漲0.6個(gè)百分點(diǎn)；個(gè)百分點(diǎn)；n5、進(jìn)出口總額、進(jìn)出口總額21738億美元，比上年增長(zhǎng)億美元，比上年增長(zhǎng)23.5%，其中，出口，其中，出口12180億億美元，增長(zhǎng)美元，增長(zhǎng)25.7%;進(jìn)口進(jìn)口9558億美元，增長(zhǎng)億美元，增長(zhǎng)20.8%，加快，加快0.8個(gè)百分點(diǎn)。貿(mào)個(gè)百分點(diǎn)。貿(mào)易順差易順差2622億美元。億美元。4對(duì)2008宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)n1、GDP增速：增速：9.510.0 固定資產(chǎn)投資：固定資產(chǎn)投資：23n2、消費(fèi)增長(zhǎng)：名義增速、消費(fèi)增長(zhǎng)：名義增速16；實(shí)際增速；實(shí)際增速11.0%n3、進(jìn)出口貿(mào)易：以美元計(jì)增長(zhǎng)、進(jìn)出口貿(mào)易：以美元計(jì)增長(zhǎng)18，工業(yè)增加

4、值：，工業(yè)增加值：16.5%n4、財(cái)政收入增速：、財(cái)政收入增速：20n5、CPI:漲幅：漲幅：6.0% M2增速：增速：16n6、人民幣匯率：升值、人民幣匯率：升值8-9%，日均波幅可能顯著放寬。，日均波幅可能顯著放寬。n更大的不確定性來自于熱錢流動(dòng)、奧運(yùn)和地震巨災(zāi)等因素。更大的不確定性來自于熱錢流動(dòng)、奧運(yùn)和地震巨災(zāi)等因素。51、全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是否會(huì)放緩？n全球通貨膨脹抬頭，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有陷入全球通貨膨脹抬頭，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有陷入“滯脹滯脹”的可能，此外，全球也將處于空前的低利率時(shí)代。的可能，此外，全球也將處于空前的低利率時(shí)代。6n世界銀行：全球經(jīng)濟(jì)展望預(yù)期世界銀行：全球經(jīng)濟(jì)展

5、望預(yù)期2007年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為3.9%,其中美其中美國(guó)、歐盟和日本分別為：國(guó)、歐盟和日本分別為：3.2%、2.4%和和2.9%,2008年則分別為：年則分別為：2.1%、1.9% 和和2.4。全球新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍在。全球新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍在7左右，亞洲為左右，亞洲為8.7%，看起來顯著高估。，看起來顯著高估。n國(guó)際貨幣基金組織：世界經(jīng)濟(jì)展望把國(guó)際貨幣基金組織：世界經(jīng)濟(jì)展望把2008年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從5.2%下調(diào)至下調(diào)至4.8%，把美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從，把美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從1.9%下調(diào)至下調(diào)至1.5%,把歐盟經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從把歐盟經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從2.1%下調(diào)至下調(diào)至1.

6、6%，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從10.5%下調(diào)至下調(diào)至10.0%。nOECD的新近預(yù)測(cè)是，的新近預(yù)測(cè)是，2008年年OECD成員國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為成員國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為2.3%,較較2007年年的的2.7%略微放慢。略微放慢。n白宮的新近預(yù)測(cè)是，白宮的新近預(yù)測(cè)是，2008年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為1.7%-2.0%,較之原先的較之原先的3.1%明顯下調(diào)。明顯下調(diào)。n總體而言，日本經(jīng)濟(jì)仍然保持穩(wěn)健總體而言，日本經(jīng)濟(jì)仍然保持穩(wěn)健，歐盟經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)疲弱，世界經(jīng)濟(jì)明歐盟經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)疲弱，世界經(jīng)濟(jì)明顯減速，但陷入衰退的可能性較低。全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)較弱。顯減速，但陷入衰退的可能性較低。全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)較弱。7n當(dāng)前的國(guó)

7、際金融動(dòng)蕩，不僅僅是次貸的問題，而是歐美房市股市資產(chǎn)當(dāng)前的國(guó)際金融動(dòng)蕩，不僅僅是次貸的問題，而是歐美房市股市資產(chǎn)價(jià)格泡沫的破裂，這是僅次于價(jià)格泡沫的破裂，這是僅次于19291933大危機(jī)的股災(zāi)，在這樣的背大危機(jī)的股災(zāi)，在這樣的背景下，商品市場(chǎng)也迅速因?yàn)橛钨Y泛濫而泡沫化。次按危機(jī)的直接損失景下，商品市場(chǎng)也迅速因?yàn)橛钨Y泛濫而泡沫化。次按危機(jī)的直接損失至少在一萬億美元，迄今暴露的大約至少在一萬億美元，迄今暴露的大約1700億美元，因此次貸危機(jī)對(duì)全億美元，因此次貸危機(jī)對(duì)全球的沖擊沒有見底。歐美承受的沖擊均未充分暴露。球的沖擊沒有見底。歐美承受的沖擊均未充分暴露。歐元區(qū)歐元區(qū)1515國(guó)（國(guó)（GDPGDP

8、總額為總額為13.8813.88萬億美元）取代美國(guó)成為全球最大經(jīng)濟(jì)體。萬億美元）取代美國(guó)成為全球最大經(jīng)濟(jì)體。n第二，目前全球經(jīng)濟(jì)面臨三大特征，一是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯放緩，二是通第二，目前全球經(jīng)濟(jì)面臨三大特征，一是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯放緩，二是通貨膨脹在全球抬頭，三是主要國(guó)際貨幣可能先后陷入低利率，因此全貨膨脹在全球抬頭，三是主要國(guó)際貨幣可能先后陷入低利率，因此全球經(jīng)濟(jì)滯脹的風(fēng)險(xiǎn)日益加大。全球股市的調(diào)整周期可能長(zhǎng)達(dá)球經(jīng)濟(jì)滯脹的風(fēng)險(xiǎn)日益加大。全球股市的調(diào)整周期可能長(zhǎng)達(dá)8年（至年（至2015年），全球樓市的調(diào)整周期可能長(zhǎng)達(dá)年），全球樓市的調(diào)整周期可能長(zhǎng)達(dá)4年（至年（至2009年底），對(duì)此不年底），對(duì)此不應(yīng)樂觀。應(yīng)

9、樂觀。8美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否會(huì)明顯弱勢(shì)？n從上個(gè)世紀(jì)從上個(gè)世紀(jì)80年代起，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)總體上保持平穩(wěn)。年代起，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)總體上保持平穩(wěn)。80年代初經(jīng)濟(jì)增年代初經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)較大，而隨后美國(guó)一直保持了長(zhǎng)波動(dòng)較大，而隨后美國(guó)一直保持了2%左右的平穩(wěn)增長(zhǎng)。今年第三季度左右的平穩(wěn)增長(zhǎng)。今年第三季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)3.9%，但是第四季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于，但是第四季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于1。9n從通貨膨脹和失業(yè)率的角度看，美聯(lián)儲(chǔ)降息面臨兩難，美元可從通貨膨脹和失業(yè)率的角度看，美聯(lián)儲(chǔ)降息面臨兩難，美元可能陷入空前低利率和低匯率能陷入空前低利率和低匯率,國(guó)際金融格局持續(xù)動(dòng)蕩，對(duì)美國(guó)而國(guó)際金融格局持續(xù)動(dòng)蕩，對(duì)美國(guó)而

10、言，現(xiàn)在不是預(yù)防危機(jī)而是危機(jī)管理的時(shí)刻。言，現(xiàn)在不是預(yù)防危機(jī)而是危機(jī)管理的時(shí)刻。10n從從2005年年4月以來，美國(guó)房地產(chǎn)狀況不佳，但無加速惡化征兆。月以來，美國(guó)房地產(chǎn)狀況不佳，但無加速惡化征兆。1112n1997-2007美國(guó)單套房屋售價(jià)及價(jià)格變動(dòng)率美國(guó)單套房屋售價(jià)及價(jià)格變動(dòng)率13n美國(guó)主要美國(guó)主要MBS的發(fā)行機(jī)構(gòu)及發(fā)行額（的發(fā)行機(jī)構(gòu)及發(fā)行額（10億美元）億美元）14按揭貸款產(chǎn)品按揭貸款產(chǎn)品固定利率按揭貸款固定利率按揭貸款 可調(diào)整利率按揭貸款可調(diào)整利率按揭貸款倒按揭貸款倒按揭貸款I(lǐng)nterest Only FRMsFRMsBiweekly MortgagesInterest Only ARM

11、sConvertible ARMsReverse MortgagesGraduated Payment MortgagesOption ARMsBalloon Mortgages15n以美國(guó)前兩次房地產(chǎn)下降周期為例。在第一次下降周期中，從以美國(guó)前兩次房地產(chǎn)下降周期為例。在第一次下降周期中，從1979年年第一季度的房地產(chǎn)價(jià)格波峰跌至第一季度的房地產(chǎn)價(jià)格波峰跌至1982年第三季度的房地產(chǎn)價(jià)格波谷，年第三季度的房地產(chǎn)價(jià)格波谷，歷時(shí)歷時(shí)3年半時(shí)間，房?jī)r(jià)總體跌幅年半時(shí)間，房?jī)r(jià)總體跌幅13.8%。為了應(yīng)對(duì)該次市場(chǎng)調(diào)整，美。為了應(yīng)對(duì)該次市場(chǎng)調(diào)整，美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)調(diào)低聯(lián)邦基金利率聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)調(diào)低聯(lián)邦基金利率850個(gè)基點(diǎn)

12、。個(gè)基點(diǎn)。n在第二次下降周期中，從在第二次下降周期中，從1989年第三季度的波峰跌至年第三季度的波峰跌至1995年第一季度年第一季度的波谷，歷時(shí)的波谷，歷時(shí)5年半時(shí)間，房?jī)r(jià)總體跌幅年半時(shí)間，房?jī)r(jià)總體跌幅9.7%。為了應(yīng)對(duì)該次市場(chǎng)調(diào)。為了應(yīng)對(duì)該次市場(chǎng)調(diào)整，美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)調(diào)低聯(lián)邦基金利率整，美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)調(diào)低聯(lián)邦基金利率600個(gè)基點(diǎn)。個(gè)基點(diǎn)。n與這兩次周期相比，目前這次房地產(chǎn)價(jià)格下降的幅度更大，然而下降與這兩次周期相比，目前這次房地產(chǎn)價(jià)格下降的幅度更大，然而下降周期持續(xù)時(shí)間僅為周期持續(xù)時(shí)間僅為1年半時(shí)間（從年半時(shí)間（從06年年中算起），美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)年年中算起），美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)7次調(diào)次調(diào)低基準(zhǔn)利率僅低基準(zhǔn)利率僅3

13、25個(gè)基點(diǎn)。本次房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整至少延續(xù)到個(gè)基點(diǎn)。本次房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整至少延續(xù)到2009年年第四季度，聯(lián)儲(chǔ)的降息仍將持續(xù)，美元匯率支撐疲軟。第四季度，聯(lián)儲(chǔ)的降息仍將持續(xù)，美元匯率支撐疲軟。n總結(jié)而言，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能受到次債問題的影響，在總結(jié)而言，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能受到次債問題的影響，在2008年前兩個(gè)季度年前兩個(gè)季度出現(xiàn)頹勢(shì)，但出現(xiàn)頹勢(shì)，但2008年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然可能不會(huì)陷入衰退。年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然可能不會(huì)陷入衰退。162、全球流動(dòng)性逆轉(zhuǎn)和資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅n全球處于金融資產(chǎn)的快速膨脹時(shí)期。根據(jù)麥肯錫全球研究中心在全球處于金融資產(chǎn)的快速膨脹時(shí)期。根據(jù)麥肯錫全球研究中心在2007年初的研究，年初的研究，2005

14、年全球金融資產(chǎn)達(dá)到了年全球金融資產(chǎn)達(dá)到了140萬億美元，在過去萬億美元，在過去30年年金融資產(chǎn)的年均增速較之全球產(chǎn)出高出了金融資產(chǎn)的年均增速較之全球產(chǎn)出高出了23倍。而其中美國(guó)、歐盟、倍。而其中美國(guó)、歐盟、日本及英國(guó)占全球金融資產(chǎn)的日本及英國(guó)占全球金融資產(chǎn)的80%以上，新興市場(chǎng)占以上，新興市場(chǎng)占14%，雖然高于，雖然高于1995年的年的7%，但總體而言，新興國(guó)家在全球金融資產(chǎn)中的占比，仍，但總體而言，新興國(guó)家在全球金融資產(chǎn)中的占比，仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其在全球產(chǎn)出中的占比。麥肯錫估計(jì)，到然遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其在全球產(chǎn)出中的占比。麥肯錫估計(jì)，到2010年，包括股年，包括股票、債券及銀行存款在內(nèi)的全球金融資產(chǎn)將達(dá)到

15、票、債券及銀行存款在內(nèi)的全球金融資產(chǎn)將達(dá)到214萬億美元，比萬億美元，比2005年增長(zhǎng)年增長(zhǎng)53%，全球金融資產(chǎn)仍將以，全球金融資產(chǎn)仍將以13-15年為一個(gè)周期不斷泡沫化年為一個(gè)周期不斷泡沫化并自我消滅一部分。并自我消滅一部分。n根據(jù)國(guó)際金融協(xié)會(huì)根據(jù)國(guó)際金融協(xié)會(huì)IIF在在2007年年5月份的預(yù)測(cè)，月份的預(yù)測(cè)，2007年間涌入新興市場(chǎng)年間涌入新興市場(chǎng)的海外資金將高達(dá)的海外資金將高達(dá)4690億美元，從而使得億美元，從而使得2005年到年到2007年間流入新興年間流入新興市場(chǎng)的海外投機(jī)性資金總額達(dá)到近市場(chǎng)的海外投機(jī)性資金總額達(dá)到近1.5萬億美元，為前萬億美元，為前3年總和的兩倍。年總和的兩倍。會(huì)推高

16、全球商品市場(chǎng)和中國(guó)的經(jīng)濟(jì)泡沫。會(huì)推高全球商品市場(chǎng)和中國(guó)的經(jīng)濟(jì)泡沫。17n目前全球流動(dòng)性狀況是：在過去目前全球流動(dòng)性狀況是：在過去20年間，金融資產(chǎn)獲得了快速膨脹，傳年間，金融資產(chǎn)獲得了快速膨脹，傳遞到國(guó)際貿(mào)易和投資賓帶動(dòng)其增長(zhǎng)，再次傳遞給制造業(yè)并造就了新經(jīng)濟(jì)遞到國(guó)際貿(mào)易和投資賓帶動(dòng)其增長(zhǎng)，再次傳遞給制造業(yè)并造就了新經(jīng)濟(jì)奇跡，最終傳遞到采掘、種植、養(yǎng)殖等行業(yè)之中。奇跡，最終傳遞到采掘、種植、養(yǎng)殖等行業(yè)之中。n和上述利益分享過程相應(yīng)的資本流動(dòng)是，全球流動(dòng)性首先注入資本市場(chǎng)和上述利益分享過程相應(yīng)的資本流動(dòng)是，全球流動(dòng)性首先注入資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)，然后逐步撤出并注入以新經(jīng)濟(jì)為特征的制造業(yè)，再撤出和房

17、地產(chǎn)市場(chǎng)，然后逐步撤出并注入以新經(jīng)濟(jì)為特征的制造業(yè)，再撤出并注入能源、有色金屬黑色金屬貴金屬等商品市場(chǎng)，然后再部分撤出并并注入能源、有色金屬黑色金屬貴金屬等商品市場(chǎng)，然后再部分撤出并注入糧食等大宗商品。因此能源價(jià)格和糧食價(jià)格變動(dòng)有其強(qiáng)烈的金融投注入糧食等大宗商品。因此能源價(jià)格和糧食價(jià)格變動(dòng)有其強(qiáng)烈的金融投機(jī)因素，而不單純受到真實(shí)供求的影響。機(jī)因素，而不單純受到真實(shí)供求的影響。n目前全球流動(dòng)性的軌跡，一是通過泡沫化自我消滅掉一部分，二是系統(tǒng)目前全球流動(dòng)性的軌跡，一是通過泡沫化自我消滅掉一部分，二是系統(tǒng)改寫實(shí)體經(jīng)濟(jì)的價(jià)格體系，帶來全球性通貨膨脹。改寫實(shí)體經(jīng)濟(jì)的價(jià)格體系，帶來全球性通貨膨脹。1819

18、n左圖：全球左圖：全球PE規(guī)模高位增長(zhǎng)規(guī)模高位增長(zhǎng) 右圖：全球右圖：全球PE的區(qū)域分布的區(qū)域分布20 n全球全球IPO市場(chǎng)已經(jīng)顯著收縮，籌資額可能只有市場(chǎng)已經(jīng)顯著收縮，籌資額可能只有2007年的一半。在美國(guó)，年的一半。在美國(guó)，較大的較大的IPO僅有僅有VISA，12月已有月已有60宗宗IPO申請(qǐng)被撤回或者推遲，其中申請(qǐng)被撤回或者推遲，其中30家為美國(guó)企業(yè)。在日本和新加坡，頭兩個(gè)月的籌資額僅分別為去年同家為美國(guó)企業(yè)。在日本和新加坡，頭兩個(gè)月的籌資額僅分別為去年同期的期的1/17 和和1/10。n在香港，已有在香港，已有8家企業(yè)取消或者推遲上市，昌盛、恒大、茂業(yè)、太平洋保家企業(yè)取消或者推遲上市，昌

19、盛、恒大、茂業(yè)、太平洋保險(xiǎn)、陽光能源、宏華、陽光險(xiǎn)、陽光能源、宏華、陽光100和河南建業(yè)等均受到影響，這種情況是聯(lián)和河南建業(yè)等均受到影響，這種情況是聯(lián)交所歷史上罕見的。此外，印度首季完成交所歷史上罕見的。此外，印度首季完成8宗宗33億美元的億美元的IPO，但是在但是在Reliance Power 籌得籌得30億美元成為印度歷史上最大得億美元成為印度歷史上最大得IPO之后，次日股之后，次日股市開盤數(shù)分鐘內(nèi)跌去市開盤數(shù)分鐘內(nèi)跌去10，一度被迫停盤。，一度被迫停盤。n中國(guó)中國(guó)A股市場(chǎng)面臨大小非解禁、新股股市場(chǎng)面臨大小非解禁、新股IPO、再融資和和創(chuàng)業(yè)板壓力，市場(chǎng)再融資和和創(chuàng)業(yè)板壓力，市場(chǎng)供求失衡局面

20、更為嚴(yán)峻。僅首季就有供求失衡局面更為嚴(yán)峻。僅首季就有23家企業(yè)上市，有家企業(yè)上市，有26家企業(yè)遞交上家企業(yè)遞交上市申請(qǐng)，雖然新股上市首日漲幅明顯滑坡，但企業(yè)上市沖動(dòng)不減。市申請(qǐng)，雖然新股上市首日漲幅明顯滑坡，但企業(yè)上市沖動(dòng)不減。21日本：從流動(dòng)性過剩到流動(dòng)性緊縮流動(dòng)性過剩流動(dòng)性緊縮0200400600800流動(dòng)性增長(zhǎng)5060708090100消費(fèi)者物價(jià)1975q11980q11985q11990q11995q12000q12005q1time消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)流動(dòng)性增長(zhǎng)日本消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)與流動(dòng)性(M2+CD)的關(guān)系似乎日元升值GDP照樣增長(zhǎng)日元升值到一定高度GDP增長(zhǎng)停滯1001502002503

21、00日元兌1美元季度平均匯率100000200000300000400000500000日本季度平均GDP1975q11980q11985q11990q11995q12000q12005q1time日本GDP季度日元兌1美元匯率日本以日本以1991年為分水嶺，形成了從流動(dòng)性過剩到緊縮的轉(zhuǎn)折，標(biāo)志性的特征年為分水嶺，形成了從流動(dòng)性過剩到緊縮的轉(zhuǎn)折，標(biāo)志性的特征是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯放緩，是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯放緩，CPI上漲停滯和資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂。上漲停滯和資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂。22泡沫破裂100150200250300日元/單位美元匯率-40-200204060日本銀行海外凈資產(chǎn)1975q11980q11985q

22、11990q11995q12000q12005q1time日本銀行海外凈資產(chǎn)日元兌美元匯率泡沫破裂0246日本國(guó)內(nèi)存款利率-40-200204060銀行海外凈資產(chǎn)1975q11980q11985q11990q11995q12000q12005q1time銀行海外凈資產(chǎn)日本國(guó)內(nèi)存款利率左圖：海外凈資產(chǎn)增長(zhǎng)放緩甚至逆轉(zhuǎn)顯示流動(dòng)性逆轉(zhuǎn)，日元匯率依然維持高位；左圖：海外凈資產(chǎn)增長(zhǎng)放緩甚至逆轉(zhuǎn)顯示流動(dòng)性逆轉(zhuǎn)，日元匯率依然維持高位；右圖：伴隨海外凈資產(chǎn)增長(zhǎng)放緩的同時(shí)，流動(dòng)性逆轉(zhuǎn)時(shí)日本國(guó)內(nèi)存款利率猛跌。右圖：伴隨海外凈資產(chǎn)增長(zhǎng)放緩的同時(shí)，流動(dòng)性逆轉(zhuǎn)時(shí)日本國(guó)內(nèi)存款利率猛跌。23全球資產(chǎn)價(jià)格泡沫持續(xù)破滅2425

23、26n美元指數(shù)不斷下滑，美元弱勢(shì)預(yù)示國(guó)際貨幣體系可能產(chǎn)生根本變化。美元指數(shù)不斷下滑，美元弱勢(shì)預(yù)示國(guó)際貨幣體系可能產(chǎn)生根本變化。27n 原油價(jià)格指數(shù)原油價(jià)格指數(shù) 黃金價(jià)格指數(shù)黃金價(jià)格指數(shù)n上述跡象顯示，全球流動(dòng)性過剩的格局有可能產(chǎn)生逆轉(zhuǎn)，歐美日較低上述跡象顯示，全球流動(dòng)性過剩的格局有可能產(chǎn)生逆轉(zhuǎn)，歐美日較低的利率和核心通貨膨脹水平使得全球資產(chǎn)價(jià)格難以維持在高位。投資的利率和核心通貨膨脹水平使得全球資產(chǎn)價(jià)格難以維持在高位。投資機(jī)遇在于：全球糧荒和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格將持續(xù)高企。機(jī)遇在于：全球糧荒和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格將持續(xù)高企。28n發(fā)達(dá)國(guó)家股票價(jià)格指數(shù)，以發(fā)達(dá)國(guó)家股票價(jià)格指數(shù)，以2004年為基期。年為基期。29n“

24、金磚四國(guó)金磚四國(guó)”股票價(jià)格指數(shù)，以股票價(jià)格指數(shù)，以2004年為基期。年為基期。30n從發(fā)展中大國(guó)的股票市場(chǎng)指數(shù)來看，俄羅斯的股票指數(shù)上升勢(shì)頭最為從發(fā)展中大國(guó)的股票市場(chǎng)指數(shù)來看，俄羅斯的股票指數(shù)上升勢(shì)頭最為明顯，從明顯，從2001 年第四季度到年第四季度到2007 年第二季度，股票指數(shù)上升了年第二季度，股票指數(shù)上升了725！巴西和印度的股票指數(shù)從巴西和印度的股票指數(shù)從2004 年開始顯著增長(zhǎng)，而中國(guó)的股票指數(shù)年開始顯著增長(zhǎng)，而中國(guó)的股票指數(shù)在經(jīng)歷了連續(xù)在經(jīng)歷了連續(xù)5 年的陰跌后，從年的陰跌后，從2006 年起加速上升。相比較而言，中年起加速上升。相比較而言，中國(guó)資本市場(chǎng)的泡沫都不算太顯著，但中國(guó)

25、資本市場(chǎng)的調(diào)整幅度可能最國(guó)資本市場(chǎng)的泡沫都不算太顯著，但中國(guó)資本市場(chǎng)的調(diào)整幅度可能最為嚴(yán)重，并已陷入股災(zāi)。為嚴(yán)重，并已陷入股災(zāi)。n資產(chǎn)價(jià)格膨脹是一個(gè)全球性的現(xiàn)象，目前全球的低利率，會(huì)同美元匯資產(chǎn)價(jià)格膨脹是一個(gè)全球性的現(xiàn)象，目前全球的低利率，會(huì)同美元匯率利率的低迷，可能進(jìn)一步刺激全球資產(chǎn)泡沫，并延緩泡沫破滅的可率利率的低迷，可能進(jìn)一步刺激全球資產(chǎn)泡沫，并延緩泡沫破滅的可能時(shí)間。泡沫化生存成為常態(tài)?？傮w而言，目前全球正經(jīng)歷著自能時(shí)間。泡沫化生存成為常態(tài)?？傮w而言，目前全球正經(jīng)歷著自19291933年以來最嚴(yán)重的股災(zāi)，全球資產(chǎn)價(jià)格逆轉(zhuǎn)已經(jīng)不可避免。年以來最嚴(yán)重的股災(zāi)，全球資產(chǎn)價(jià)格逆轉(zhuǎn)已經(jīng)不可避免。n

26、考慮到石油、有色和黑色、貴金屬等再過去考慮到石油、有色和黑色、貴金屬等再過去5年漲幅已高，因此農(nóng)產(chǎn)年漲幅已高，因此農(nóng)產(chǎn)品失未來商品市場(chǎng)的資金聚集地。品失未來商品市場(chǎng)的資金聚集地。313、中國(guó)金融體系變革和調(diào)控困境n1、2000年銀行業(yè)技術(shù)性破產(chǎn)，年銀行業(yè)技術(shù)性破產(chǎn)，2005年初證券公司技術(shù)性破產(chǎn)，年初證券公司技術(shù)性破產(chǎn)，2005年之前年之前A股的邊緣化。股的邊緣化。n2、2007年銀行業(yè)和證券行業(yè)發(fā)生巨大變遷，資本市場(chǎng)容量同樣進(jìn)展年銀行業(yè)和證券行業(yè)發(fā)生巨大變遷，資本市場(chǎng)容量同樣進(jìn)展巨大。巨大。n3、中國(guó)銀行業(yè)的混業(yè)化和國(guó)際化趨勢(shì)明顯，競(jìng)爭(zhēng)能力不斷上升，資、中國(guó)銀行業(yè)的混業(yè)化和國(guó)際化趨勢(shì)明顯，競(jìng)

27、爭(zhēng)能力不斷上升，資本市場(chǎng)上市公司素質(zhì)不斷提升，市場(chǎng)加速國(guó)際化。本市場(chǎng)上市公司素質(zhì)不斷提升，市場(chǎng)加速國(guó)際化。n4、中國(guó)金融體系處于、中國(guó)金融體系處于“金融大爆炸初期金融大爆炸初期”。n5、金融統(tǒng)一監(jiān)管部門有可能加速成立，這使得金融創(chuàng)新進(jìn)程更加提、金融統(tǒng)一監(jiān)管部門有可能加速成立，這使得金融創(chuàng)新進(jìn)程更加提速。速。32n20072007年中國(guó)銀行資產(chǎn)總額突破年中國(guó)銀行資產(chǎn)總額突破5050萬億元，相當(dāng)于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的萬億元，相當(dāng)于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的210.8%210.8%；加權(quán)平均資本充足率首次突破加權(quán)平均資本充足率首次突破8%8%，達(dá)標(biāo)銀行資產(chǎn)占商業(yè)銀行總資產(chǎn)的，達(dá)標(biāo)銀行資產(chǎn)占商業(yè)銀行總資產(chǎn)的7979，而

28、在，而在20032003年，達(dá)標(biāo)銀行只有年，達(dá)標(biāo)銀行只有8 8家，占比僅為家，占比僅為0.6%0.6%；截至；截至20072007年底，年底，商業(yè)銀行不良貸款率商業(yè)銀行不良貸款率6.2%6.2%，主要商業(yè)銀行撥備覆蓋率，主要商業(yè)銀行撥備覆蓋率39.2%39.2%；資本利潤(rùn)；資本利潤(rùn)率率16.7%16.7%，資產(chǎn)利潤(rùn)率，資產(chǎn)利潤(rùn)率0.9%0.9%。n在經(jīng)濟(jì)景氣下滑時(shí)，銀行利潤(rùn)下滑和資產(chǎn)不良率的上升可能遲于制造業(yè)，在經(jīng)濟(jì)景氣下滑時(shí)，銀行利潤(rùn)下滑和資產(chǎn)不良率的上升可能遲于制造業(yè)，但是經(jīng)營(yíng)狀況滑坡也將發(fā)生。但是經(jīng)營(yíng)狀況滑坡也將發(fā)生。 3310年來年來A股行業(yè)的估值水平股行業(yè)的估值水平34n在第二季度之

29、前，我們繼續(xù)看淡在第二季度之前，我們繼續(xù)看淡A股市場(chǎng)并認(rèn)為市場(chǎng)需要繼續(xù)調(diào)整，基本股市場(chǎng)并認(rèn)為市場(chǎng)需要繼續(xù)調(diào)整，基本的理由在于價(jià)值投資，中國(guó)股市的理由在于價(jià)值投資，中國(guó)股市PB值仍然偏高。值仍然偏高。n1、內(nèi)地和香港市場(chǎng)之間的溢價(jià)率并沒有顯著收縮，仍然在、內(nèi)地和香港市場(chǎng)之間的溢價(jià)率并沒有顯著收縮，仍然在75左右。左右。n2、“政策籃籌股政策籃籌股”的泡沫沒有消除，仍有的泡沫沒有消除，仍有1015的調(diào)整空間，市的調(diào)整空間，市場(chǎng)籃籌股尚未出現(xiàn)，市場(chǎng)缺乏穩(wěn)定的核心力量。場(chǎng)籃籌股尚未出現(xiàn)，市場(chǎng)缺乏穩(wěn)定的核心力量。n3、市場(chǎng)供求失衡局面依然十分嚴(yán)峻，解禁、再融資和、市場(chǎng)供求失衡局面依然十分嚴(yán)峻，解禁、再融

30、資和IPO仍然快節(jié)奏進(jìn)仍然快節(jié)奏進(jìn)行，而機(jī)構(gòu)資金仍然在觀望和不確定狀態(tài)。行，而機(jī)構(gòu)資金仍然在觀望和不確定狀態(tài)。n4、上市公司盈利能力增長(zhǎng)緩慢，尤其是國(guó)有和國(guó)有控股企業(yè)利潤(rùn)滑坡。、上市公司盈利能力增長(zhǎng)緩慢，尤其是國(guó)有和國(guó)有控股企業(yè)利潤(rùn)滑坡。n5、缺乏政策救市的有效手段，印花稅調(diào)整、融資融券試點(diǎn)和暫停新股上、缺乏政策救市的有效手段，印花稅調(diào)整、融資融券試點(diǎn)和暫停新股上市均難以有效消除市場(chǎng)泡沫和重建市場(chǎng)信心。市均難以有效消除市場(chǎng)泡沫和重建市場(chǎng)信心。35從以往十年看，擴(kuò)張潛力巨大的行業(yè)集中在從以往十年看，擴(kuò)張潛力巨大的行業(yè)集中在于有色、地產(chǎn)、能源和重機(jī)行業(yè)。今年投資于有色、地產(chǎn)、能源和重機(jī)行業(yè)。今年投

31、資機(jī)遇在于煤炭等能源類股、糧食板塊和垃圾機(jī)遇在于煤炭等能源類股、糧食板塊和垃圾股板塊。股板塊。36n平均凈資產(chǎn)收益率平均凈資產(chǎn)收益率7%，并有，并有63.6%的上市公司達(dá)不到平均水平，房地產(chǎn)、的上市公司達(dá)不到平均水平，房地產(chǎn)、券商、高速公路類上市公司去年業(yè)績(jī)令人矚目。萬科券商、高速公路類上市公司去年業(yè)績(jī)令人矚目。萬科A、金融街、中信證金融街、中信證券、福建高速等是代表性公司。毛利率連續(xù)券、福建高速等是代表性公司。毛利率連續(xù)4年超過年超過50的公司集中在：的公司集中在：餐飲旅游、高速公路、食品飲料、醫(yī)藥行業(yè)行業(yè)的中藥、抗腫瘤藥和生物餐飲旅游、高速公路、食品飲料、醫(yī)藥行業(yè)行業(yè)的中藥、抗腫瘤藥和生物

32、制藥毛利率較高，其中恒瑞醫(yī)藥是代表。而上市公司中超過制藥毛利率較高，其中恒瑞醫(yī)藥是代表。而上市公司中超過50%以上的公以上的公司有司有90%以上的債務(wù)都是流動(dòng)負(fù)債，這造成公司流動(dòng)性較為緊張。以上的債務(wù)都是流動(dòng)負(fù)債，這造成公司流動(dòng)性較為緊張。n總體上，市場(chǎng)需要不短于總體上，市場(chǎng)需要不短于6個(gè)季度的調(diào)整周期，我們認(rèn)為個(gè)季度的調(diào)整周期，我們認(rèn)為3000點(diǎn)、點(diǎn)、3600、4200左右合理選股建倉的投資者，在左右合理選股建倉的投資者，在3個(gè)月、個(gè)月、6個(gè)月和個(gè)月和12個(gè)月的持股周期內(nèi)個(gè)月的持股周期內(nèi)有較大把握實(shí)現(xiàn)盈利。有較大把握實(shí)現(xiàn)盈利。37宏觀金融調(diào)控逐步陷入困境n2007年底，廣義貨幣年底，廣義貨幣

33、(M2)余額余額40.3萬億元，增長(zhǎng)萬億元，增長(zhǎng)16.7%；各項(xiàng)貸款比年初增；各項(xiàng)貸款比年初增加加36323億元，多增億元，多增4482億元。各項(xiàng)存款比年初增加億元。各項(xiàng)存款比年初增加53878億元，比上年多增億元，比上年多增4599億元。億元。三種調(diào)控工具均空間有限，行政手段將復(fù)歸。三種調(diào)控工具均空間有限，行政手段將復(fù)歸。38n在在20032003年開啟本次準(zhǔn)備金率調(diào)整之前，央行每年需要支付的存款年開啟本次準(zhǔn)備金率調(diào)整之前，央行每年需要支付的存款準(zhǔn)備金利息在準(zhǔn)備金利息在230230億元左右，而目前按年計(jì)算則需要支付億元左右，而目前按年計(jì)算則需要支付13001300多億多億元，央票的利息成本也

34、較高，調(diào)控使央行資產(chǎn)負(fù)債表惡化。元，央票的利息成本也較高，調(diào)控使央行資產(chǎn)負(fù)債表惡化。n央行央行2008年適度從緊的貨幣政策可能使得全年信貸增速為年適度從緊的貨幣政策可能使得全年信貸增速為15，需要更為積極的財(cái)政政策的配合。需要更為積極的財(cái)政政策的配合。39n以商業(yè)銀行為流動(dòng)性管理的核心，意味著銀行承擔(dān)部分金融以商業(yè)銀行為流動(dòng)性管理的核心，意味著銀行承擔(dān)部分金融調(diào)控成本，銀行體系的有用性以及貨幣周轉(zhuǎn)速度趨于下降。調(diào)控成本，銀行體系的有用性以及貨幣周轉(zhuǎn)速度趨于下降。0.60.620.640.660.680.70.720.740.760.780.82002m012002m052002m092003m

35、012003m052003m092004m012004m052004m092005m012005m052005m092006m012006m052006m092007m0100.511.522.533.5商業(yè)銀行貸存比7天銀行間拆借利率40n中國(guó)流動(dòng)性過剩的關(guān)鍵在于外匯的流動(dòng)性過剩。目前通過提高準(zhǔn)備金中國(guó)流動(dòng)性過剩的關(guān)鍵在于外匯的流動(dòng)性過剩。目前通過提高準(zhǔn)備金率和發(fā)行央行票據(jù)累計(jì)沖銷流動(dòng)性率和發(fā)行央行票據(jù)累計(jì)沖銷流動(dòng)性10萬億。這種沖銷的實(shí)質(zhì)是為避免萬億。這種沖銷的實(shí)質(zhì)是為避免過剩的外匯對(duì)貨幣政策獨(dú)立性的損害，造成了外匯流動(dòng)性過剩和人民過剩的外匯對(duì)貨幣政策獨(dú)立性的損害，造成了外匯流動(dòng)性過剩和人

36、民幣信貸緊縮并存，人民幣對(duì)外升值和對(duì)內(nèi)貶值并存。幣信貸緊縮并存，人民幣對(duì)外升值和對(duì)內(nèi)貶值并存。n從外匯管理角度沖銷外匯流動(dòng)性過剩可以分為日本模式和中國(guó)模式，從外匯管理角度沖銷外匯流動(dòng)性過剩可以分為日本模式和中國(guó)模式，日本模式的特征是日本模式的特征是“特別國(guó)債特別國(guó)債+國(guó)內(nèi)低利率國(guó)內(nèi)低利率”，負(fù)面效應(yīng)是國(guó)內(nèi)資產(chǎn)，負(fù)面效應(yīng)是國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格泡沫化；中國(guó)模式的特征是價(jià)格泡沫化；中國(guó)模式的特征是“沖銷操作主權(quán)財(cái)富基金沖銷操作主權(quán)財(cái)富基金”，負(fù)面，負(fù)面影響是沖銷成本高昂。影響是沖銷成本高昂。n假定外匯結(jié)售匯差額每年在假定外匯結(jié)售匯差額每年在5000億美元，那么充分的沖銷操作意味著億美元，那么充分的沖銷操作意

37、味著每年增加每年增加34萬億左右的流動(dòng)性過剩，這需要央行每年繼續(xù)增發(fā)央票萬億左右的流動(dòng)性過剩，這需要央行每年繼續(xù)增發(fā)央票并輔之以提高并輔之以提高3.04.0個(gè)百分點(diǎn)的法定準(zhǔn)備金。個(gè)百分點(diǎn)的法定準(zhǔn)備金。2008年年底法定準(zhǔn)備金年年底法定準(zhǔn)備金率可能接近歷史高點(diǎn)的率可能接近歷史高點(diǎn)的20。n目前的貨幣調(diào)控從目前的貨幣調(diào)控從3-5年的中期角度看不能維持。年的中期角度看不能維持。2008年的調(diào)控手段以年的調(diào)控手段以行政手段為主，以提高法定準(zhǔn)備金率行政手段為主，以提高法定準(zhǔn)備金率68次和偶爾加息為輔。市場(chǎng)利次和偶爾加息為輔。市場(chǎng)利率難以持續(xù)推高。率難以持續(xù)推高。414、宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)基礎(chǔ)和通脹困境n投資

38、的高位持續(xù)增長(zhǎng)完全可以解釋投資的高位持續(xù)增長(zhǎng)完全可以解釋2003年以來的景氣周期年以來的景氣周期42n我國(guó)一年期存款利率、我國(guó)一年期存款利率、CPI、GDP增長(zhǎng)率（增長(zhǎng)率（1987-2007） -50510152025301987q011988q011989q011990q011991q011992q011993q011994q011995q011996q011997q011998q011999q012000q012001q012002q012003q012004q012005q012006q012007q01一年期存款利率CPIGDP增長(zhǎng)率43n人民幣匯率對(duì)歐元和美元變動(dòng)的對(duì)稱性，使得中國(guó)對(duì)

39、美貿(mào)易順差收縮人民幣匯率對(duì)歐元和美元變動(dòng)的對(duì)稱性，使得中國(guó)對(duì)美貿(mào)易順差收縮而對(duì)歐盟貿(mào)易順差擴(kuò)張。而對(duì)歐盟貿(mào)易順差擴(kuò)張。4445n人民幣匯率升值目前呈現(xiàn)新特點(diǎn)：人民幣匯率升值目前呈現(xiàn)新特點(diǎn)：1、對(duì)美元、日元、歐元和英鎊全線升、對(duì)美元、日元、歐元和英鎊全線升值，但對(duì)日元和歐元仍有反復(fù)；值，但對(duì)日元和歐元仍有反復(fù)；2、日均波動(dòng)幅度顯著放寬，衍生品交易、日均波動(dòng)幅度顯著放寬，衍生品交易量（尤其是遠(yuǎn)期結(jié)售匯和外匯掉期）明顯放大；量（尤其是遠(yuǎn)期結(jié)售匯和外匯掉期）明顯放大；3、升值節(jié)奏有所加速。、升值節(jié)奏有所加速。中國(guó)將向全球輸出通貨膨脹。中國(guó)將向全球輸出通貨膨脹。n考慮到加息工具空間的局限性，以及國(guó)內(nèi)通貨

40、膨脹的壓力，因此估計(jì)考慮到加息工具空間的局限性，以及國(guó)內(nèi)通貨膨脹的壓力，因此估計(jì)2008年第二季度人民幣兌美元的匯率破年第二季度人民幣兌美元的匯率破7。人民幣兌美元的日均波幅可。人民幣兌美元的日均波幅可能放寬，企業(yè)敘做外匯避險(xiǎn)交易的必要性大幅上升，但銀行匯兌損失也能放寬，企業(yè)敘做外匯避險(xiǎn)交易的必要性大幅上升，但銀行匯兌損失也隨之加大。隨之加大。n2008年外貿(mào)行業(yè)整體景氣仍然下滑，紡織品、消費(fèi)類電子產(chǎn)品出口艱難年外貿(mào)行業(yè)整體景氣仍然下滑，紡織品、消費(fèi)類電子產(chǎn)品出口艱難在在2006、2007兩年，全部外貿(mào)中，采用了遠(yuǎn)期結(jié)售匯和掉期等避險(xiǎn)工兩年，全部外貿(mào)中，采用了遠(yuǎn)期結(jié)售匯和掉期等避險(xiǎn)工具的交易量

41、大約分別為外貿(mào)額的具的交易量大約分別為外貿(mào)額的2和和5，因此絕大多數(shù)外貿(mào)企業(yè)對(duì)匯，因此絕大多數(shù)外貿(mào)企業(yè)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)不予防范。率風(fēng)險(xiǎn)不予防范。46n人民幣匯率走勢(shì)是，人民幣匯率走勢(shì)是，2007年全年上漲年全年上漲5010個(gè)基點(diǎn)，累計(jì)升值達(dá)到個(gè)基點(diǎn)，累計(jì)升值達(dá)到6.42%，為為2006年的兩倍，匯改以來人民幣累計(jì)升幅達(dá)到年的兩倍，匯改以來人民幣累計(jì)升幅達(dá)到9.94%。其中。其中2007年上年上半年人民幣漲升半年人民幣漲升1919個(gè)基點(diǎn)，或個(gè)基點(diǎn)，或2.46%。以。以2007年年10月月12日為界，兩個(gè)日為界，兩個(gè)半月內(nèi)人民幣漲升半月內(nèi)人民幣漲升2084個(gè)基點(diǎn)。其中個(gè)基點(diǎn)。其中12月份的升值迅猛，單月

42、升月份的升值迅猛，單月升959個(gè)個(gè)基點(diǎn)，折合成年率上漲了將近基點(diǎn)，折合成年率上漲了將近16%。n從從12年的短期看，人民幣升值是確定的；但是從年的短期看，人民幣升值是確定的；但是從35年的中期看，年的中期看，人民幣匯率的走勢(shì)有非常大的不確定性，目前外匯流動(dòng)性過剩和人民人民幣匯率的走勢(shì)有非常大的不確定性，目前外匯流動(dòng)性過剩和人民幣信貸緊縮并存，人民幣對(duì)內(nèi)貶值和對(duì)外升值并存，使得匯率升值蒙幣信貸緊縮并存，人民幣對(duì)內(nèi)貶值和對(duì)外升值并存，使得匯率升值蒙上陰影。人民幣匯率升值的上限取決于對(duì)投機(jī)性外匯和央行沖銷能力上陰影。人民幣匯率升值的上限取決于對(duì)投機(jī)性外匯和央行沖銷能力的估測(cè)。的估測(cè)。47n熱錢內(nèi)流洶

43、涌，熱錢內(nèi)流洶涌，20072007年的年的26002600億美元外貿(mào)順差對(duì)外貿(mào)規(guī)模的占比達(dá)到億美元外貿(mào)順差對(duì)外貿(mào)規(guī)模的占比達(dá)到1313，而正常年份貿(mào)易順差通常只有貿(mào)易總量的，而正常年份貿(mào)易順差通常只有貿(mào)易總量的8 8，因此，因此26002600億美元億美元中，至少中，至少10001000億是虛增，而利用外資恰好相反，在億是虛增，而利用外資恰好相反，在20072007年全年利用外年全年利用外資資800800多億美元的數(shù)據(jù)下，我們估計(jì)實(shí)際內(nèi)流大約多億美元的數(shù)據(jù)下，我們估計(jì)實(shí)際內(nèi)流大約16001600億，加上其他渠億，加上其他渠道，道，20072007年全年熱錢內(nèi)流在年全年熱錢內(nèi)流在20002000

44、億美元左右，前三個(gè)月儲(chǔ)備激增億美元左右，前三個(gè)月儲(chǔ)備激增15001500億，是歷史新高，嚴(yán)重脫離了同期外資外貿(mào)的基本面。億，是歷史新高，嚴(yán)重脫離了同期外資外貿(mào)的基本面。n今年外貿(mào)形勢(shì)因人民幣升值和外部需求萎縮將明顯欠佳，以人民幣計(jì)今年外貿(mào)形勢(shì)因人民幣升值和外部需求萎縮將明顯欠佳，以人民幣計(jì)算的出口增速僅算的出口增速僅8 8，全年外貿(mào)順差可能僅在，全年外貿(mào)順差可能僅在22002200億美元左右。中小外億美元左右。中小外貿(mào)企業(yè)高度依賴產(chǎn)業(yè)配套環(huán)境，因此其選擇不是向內(nèi)地遷徙而是歇業(yè)貿(mào)企業(yè)高度依賴產(chǎn)業(yè)配套環(huán)境，因此其選擇不是向內(nèi)地遷徙而是歇業(yè)加劇。加劇。48CPI將在中期內(nèi)維持在6以上49n港澳也在遭

45、受通貨膨脹之苦港澳也在遭受通貨膨脹之苦50n20072007年和年和0808年第一季度通貨膨脹的壓力釋放不充分，這體系在資源價(jià)年第一季度通貨膨脹的壓力釋放不充分，這體系在資源價(jià)格調(diào)整，以及全年資產(chǎn)價(jià)格快速膨脹，掩蓋了通貨膨脹的壓力。格調(diào)整，以及全年資產(chǎn)價(jià)格快速膨脹，掩蓋了通貨膨脹的壓力。n糧食價(jià)格的歷史拐點(diǎn)已經(jīng)顯現(xiàn)，糧食價(jià)格的歷史拐點(diǎn)已經(jīng)顯現(xiàn)，20072007年農(nóng)業(yè)大宗商品價(jià)格的回報(bào)水平年農(nóng)業(yè)大宗商品價(jià)格的回報(bào)水平為近為近3030年來最高。年來最高。低糧價(jià)時(shí)代已經(jīng)過去，全球也面臨通貨膨脹的重新低糧價(jià)時(shí)代已經(jīng)過去，全球也面臨通貨膨脹的重新抬頭。抬頭。過去過去1 1年，全球谷物價(jià)格上漲了年，全球谷

46、物價(jià)格上漲了1 1倍，過去十年，城鎮(zhèn)居民收入倍，過去十年，城鎮(zhèn)居民收入從從51605160元上漲到元上漲到1.381.38萬元，農(nóng)民純收入從萬元，農(nóng)民純收入從20902090元上漲到元上漲到41404140元，從這元，從這個(gè)角度講，糧食價(jià)格的上漲將在個(gè)角度講，糧食價(jià)格的上漲將在3 35 5年內(nèi)持續(xù)，食品價(jià)格在現(xiàn)有基礎(chǔ)年內(nèi)持續(xù)，食品價(jià)格在現(xiàn)有基礎(chǔ)上繼續(xù)上漲上繼續(xù)上漲1 12 2倍并不令人驚訝，幾乎所有農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格均將漲價(jià)。倍并不令人驚訝，幾乎所有農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格均將漲價(jià)。n通貨膨脹推高低收入家庭的生活成本，直接導(dǎo)致嚴(yán)厲的宏觀調(diào)控。通貨膨脹推高低收入家庭的生活成本，直接導(dǎo)致嚴(yán)厲的宏觀調(diào)控。n煤炭、電力、成

47、品油等資源類價(jià)格和市政公共服務(wù)價(jià)格均存在大幅調(diào)煤炭、電力、成品油等資源類價(jià)格和市政公共服務(wù)價(jià)格均存在大幅調(diào)整的壓力。整的壓力。n總結(jié)起來看，總結(jié)起來看，20082008年的通貨膨脹水平不太可能低于今年。年的通貨膨脹水平不太可能低于今年。20082008年年CPICPI可可能為能為6.86.8。51國(guó)有企業(yè)盈利增長(zhǎng)明顯滑坡n2007年，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)年，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)38.6以上，上市公司營(yíng)業(yè)總收入同以上，上市公司營(yíng)業(yè)總收入同比增長(zhǎng)比增長(zhǎng)24.2%；凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)；凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)62%；上市公司的凈資產(chǎn)收益率；上市公司的凈資產(chǎn)收益率在在11左右，左右，88的上市公司實(shí)現(xiàn)盈利，的上市公司實(shí)現(xiàn)盈

48、利，75的上市公司實(shí)現(xiàn)盈的上市公司實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)。而利增長(zhǎng)。而2006年同期企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)在年同期企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)在31。n1、目前企業(yè)毛利率在下降，從、目前企業(yè)毛利率在下降，從2000年的年的18.3逐步下降到目前的逐步下降到目前的13.6，過去，過去4年，企業(yè)利潤(rùn)的上升取決于其管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用年，企業(yè)利潤(rùn)的上升取決于其管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用等的下降。和財(cái)務(wù)費(fèi)用等的下降。n2、奧運(yùn)會(huì)之前的日本、奧運(yùn)會(huì)之前的日本(1964)和韓國(guó)和韓國(guó)(1988)，企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率均曾，企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率均曾經(jīng)長(zhǎng)期維持在經(jīng)長(zhǎng)期維持在68的水平。但是中國(guó)奧運(yùn)會(huì)遭受了西方更多的水平。但是中國(guó)奧運(yùn)會(huì)遭受了西方更多

49、的抵制和懷疑的抵制和懷疑,奧運(yùn)給經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來了更大的不確定性。奧運(yùn)給經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來了更大的不確定性。52n3、資本市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)在弱化。去年、資本市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)在弱化。去年A股上市公司投資收益占上市股上市公司投資收益占上市公司凈利潤(rùn)余額的大約公司凈利潤(rùn)余額的大約1/3左右。中國(guó)人壽和中國(guó)平安兩家的投資收左右。中國(guó)人壽和中國(guó)平安兩家的投資收益分別在益分別在541億和億和461億元，其余投資收益較大的上市公司如中信證億元，其余投資收益較大的上市公司如中信證券、中石化等投資收益均在券、中石化等投資收益均在40億左右。億左右。n4、今年上市企業(yè)，尤其是國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)受制于價(jià)格管制，第、今年上市企業(yè)，

50、尤其是國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)受制于價(jià)格管制，第一季度利潤(rùn)出現(xiàn)一季度利潤(rùn)出現(xiàn)-5.6的同比增長(zhǎng)，這種情況使籃籌泡沫的消除更的同比增長(zhǎng)，這種情況使籃籌泡沫的消除更為艱難。為艱難。n5、會(huì)計(jì)規(guī)則的變動(dòng)，和上市公司的所得稅率的調(diào)整可能對(duì)企業(yè)利潤(rùn)、會(huì)計(jì)規(guī)則的變動(dòng)，和上市公司的所得稅率的調(diào)整可能對(duì)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)有所影響。上市公司中約增長(zhǎng)有所影響。上市公司中約46目前所得稅率為目前所得稅率為33，約，約40目目前所得稅率為前所得稅率為15。根據(jù)首季上市公司報(bào)表，估計(jì)新稅法使上市公。根據(jù)首季上市公司報(bào)表，估計(jì)新稅法使上市公司利潤(rùn)同比多增司利潤(rùn)同比多增4.4個(gè)百分點(diǎn)。個(gè)百分點(diǎn)。n6、原材料等上游物價(jià)的上漲從、原材料等

51、上游物價(jià)的上漲從2002年以來一直存在的因素，該因素年以來一直存在的因素，該因素并未導(dǎo)致過去并未導(dǎo)致過去5年企業(yè)盈利能力的顯著下降年企業(yè)盈利能力的顯著下降,但是對(duì)國(guó)有企業(yè)可能造但是對(duì)國(guó)有企業(yè)可能造成重大影響。成重大影響。53n加息是否引致企業(yè)利潤(rùn)明顯下降？加息是否引致企業(yè)利潤(rùn)明顯下降？024681012141981m011982m051983m091985m011986m051987m091989m011990m051991m091993m011994m051995m091997m011998m051999m092001m012002m052003m092005m012006m05短期再貸款利

52、率一年期存款利率一年期貸款利率7天銀行間拆借利率54n1、從、從1981年以來，我國(guó)利率走勢(shì)大體可以分為三個(gè)階段。第一個(gè)年以來，我國(guó)利率走勢(shì)大體可以分為三個(gè)階段。第一個(gè)階段是階段是1981-1996年，這段期間，盡管年，這段期間，盡管1990-1993年間出現(xiàn)了波動(dòng)，年間出現(xiàn)了波動(dòng)，但總體來說處于上升階段，一年期貸款利率從但總體來說處于上升階段，一年期貸款利率從5.04%上升到上升到12.06%；第二個(gè)階段是第二個(gè)階段是1996-1999年；利率處于下降階段；第三個(gè)階段是年；利率處于下降階段；第三個(gè)階段是1999年至今，處于平穩(wěn)波動(dòng)上升階段，官方利率變化不大。年至今，處于平穩(wěn)波動(dòng)上升階段，官方

53、利率變化不大。n2、銀行針對(duì)企業(yè)的貸款已經(jīng)出現(xiàn)長(zhǎng)期化的趨勢(shì)，信貸壓縮的難度、銀行針對(duì)企業(yè)的貸款已經(jīng)出現(xiàn)長(zhǎng)期化的趨勢(shì)，信貸壓縮的難度較大。以較大。以2006年年35月份為分水嶺，在此之前，短期貸款和中長(zhǎng)期月份為分水嶺，在此之前，短期貸款和中長(zhǎng)期貸款同比增速均在略低于貸款同比增速均在略低于17的水平，此后兩者差異迅速拉大，截的水平，此后兩者差異迅速拉大，截至到至到9月份，中長(zhǎng)期貸款增速同比大約為月份，中長(zhǎng)期貸款增速同比大約為23，短期貸款增速大約，短期貸款增速大約為為12。中長(zhǎng)期信貸占全部信貸的比重已從。中長(zhǎng)期信貸占全部信貸的比重已從2005年年6月的月的38逐漸逐漸上升到目前的上升到目前的52。

54、從中可以顯示出銀行和企業(yè)對(duì)加息的提前判斷。從中可以顯示出銀行和企業(yè)對(duì)加息的提前判斷和調(diào)整能力。和調(diào)整能力。n總結(jié)起來，企業(yè)盈利在總結(jié)起來，企業(yè)盈利在2008年仍然將維持一定增長(zhǎng)，同比增速可能年仍然將維持一定增長(zhǎng)，同比增速可能在在18%左右，比左右，比2007年明顯下降。年明顯下降。555、中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)明顯分化n1、A股和國(guó)際市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)日益密切，其中我們可能大大低估了股和國(guó)際市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)日益密切，其中我們可能大大低估了A股市場(chǎng)中的外資規(guī)模；股市場(chǎng)中的外資規(guī)模；n2、市場(chǎng)估值基準(zhǔn)的矛盾，以及內(nèi)地香港全球的相對(duì)估值基準(zhǔn)，、市場(chǎng)估值基準(zhǔn)的矛盾，以及內(nèi)地香港全球的相對(duì)估值基準(zhǔn)，已經(jīng)對(duì)內(nèi)地資本市場(chǎng)構(gòu)成明

55、顯制約；已經(jīng)對(duì)內(nèi)地資本市場(chǎng)構(gòu)成明顯制約；n3、券商、基金公司自身業(yè)務(wù)的多元化和國(guó)際化；、券商、基金公司自身業(yè)務(wù)的多元化和國(guó)際化；n4、多層次資本市場(chǎng)和多元化上市主體的不斷涌現(xiàn)；、多層次資本市場(chǎng)和多元化上市主體的不斷涌現(xiàn)；n5、從全球經(jīng)濟(jì)、全球流動(dòng)性、中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)、上市公司盈利能力、從全球經(jīng)濟(jì)、全球流動(dòng)性、中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)、上市公司盈利能力等全方位觀察，中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展在等全方位觀察，中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展在2008年出現(xiàn)明顯逆轉(zhuǎn)。年出現(xiàn)明顯逆轉(zhuǎn)。n6、奧運(yùn)因素僅對(duì)、奧運(yùn)因素僅對(duì)2008年中國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)有短期影響。年中國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)有短期影響。n結(jié)論：結(jié)論：2008年資本市場(chǎng)發(fā)生明顯逆轉(zhuǎn)。重組板塊、低價(jià)低市盈率

56、年資本市場(chǎng)發(fā)生明顯逆轉(zhuǎn)。重組板塊、低價(jià)低市盈率的板塊可能受到市場(chǎng)青睞。市場(chǎng)低點(diǎn)可能低于的板塊可能受到市場(chǎng)青睞。市場(chǎng)低點(diǎn)可能低于3000點(diǎn)，樂觀估計(jì)點(diǎn)，樂觀估計(jì)年線可能收于年線可能收于43004600點(diǎn)。點(diǎn)。56n標(biāo)普標(biāo)普500 500 指數(shù)金融類股的價(jià)格約為指數(shù)金融類股的價(jià)格約為3 3 月初面值的月初面值的1.3 1.3 倍。銀行業(yè)的估值倍。銀行業(yè)的估值最終應(yīng)該遠(yuǎn)低于其面值。這給最終應(yīng)該遠(yuǎn)低于其面值。這給A A股上市銀行的估值帶來了困擾。股上市銀行的估值帶來了困擾。57房地產(chǎn)價(jià)格拐點(diǎn)難以成立n房地產(chǎn)市場(chǎng)的顯著特征是分化而不是拐點(diǎn)。房地產(chǎn)市場(chǎng)的顯著特征是分化而不是拐點(diǎn)。n1、土地價(jià)格深度調(diào)整，房

57、產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)分化；、土地價(jià)格深度調(diào)整，房產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)分化；n2、不同區(qū)域市場(chǎng)的房產(chǎn)價(jià)格明顯分化；、不同區(qū)域市場(chǎng)的房產(chǎn)價(jià)格明顯分化；n3、不同物業(yè)類型的價(jià)格分化明顯，商用物業(yè)價(jià)格平穩(wěn)上漲，新住宅及二手、不同物業(yè)類型的價(jià)格分化明顯，商用物業(yè)價(jià)格平穩(wěn)上漲，新住宅及二手住宅價(jià)格調(diào)整，房租價(jià)格上升；住宅價(jià)格調(diào)整，房租價(jià)格上升；n4、城市核心區(qū)和遠(yuǎn)郊區(qū)的價(jià)格走勢(shì)出現(xiàn)分化；、城市核心區(qū)和遠(yuǎn)郊區(qū)的價(jià)格走勢(shì)出現(xiàn)分化；n5、開發(fā)商隊(duì)伍出現(xiàn)明顯分化，年內(nèi)應(yīng)有大型開發(fā)商的破產(chǎn)事例。、開發(fā)商隊(duì)伍出現(xiàn)明顯分化，年內(nèi)應(yīng)有大型開發(fā)商的破產(chǎn)事例。n6、開發(fā)貸款和按揭貸款放松的可能性幾乎不存在。、開發(fā)貸款和按揭貸款放松的可能性幾乎不

58、存在。5859n到到2007年底，通過規(guī)范方式，全國(guó)房地產(chǎn)土地囤積面積突破年底，通過規(guī)范方式，全國(guó)房地產(chǎn)土地囤積面積突破8億平方米。億平方米?？紤]到開發(fā)商早期囤地的不規(guī)范性，以及統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可能出現(xiàn)的錯(cuò)誤和遺考慮到開發(fā)商早期囤地的不規(guī)范性，以及統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可能出現(xiàn)的錯(cuò)誤和遺漏，我們進(jìn)而估計(jì)土地囤積面積實(shí)際可能達(dá)到漏，我們進(jìn)而估計(jì)土地囤積面積實(shí)際可能達(dá)到10億平米。億平米。n對(duì)大多數(shù)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)而言，其營(yíng)運(yùn)資金的大部分均沉淀在土地上，對(duì)大多數(shù)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)而言，其營(yíng)運(yùn)資金的大部分均沉淀在土地上，土地儲(chǔ)備既是一些企業(yè)把土地看成土地儲(chǔ)備既是一些企業(yè)把土地看成“土地銀行土地銀行”進(jìn)行投機(jī)的結(jié)果，同時(shí)進(jìn)行投機(jī)

59、的結(jié)果，同時(shí)也是企業(yè)連續(xù)經(jīng)營(yíng)所必須的。我們用囤積的土地總量，來預(yù)計(jì)房地產(chǎn)企也是企業(yè)連續(xù)經(jīng)營(yíng)所必須的。我們用囤積的土地總量，來預(yù)計(jì)房地產(chǎn)企業(yè)以現(xiàn)囤積的土地可以持續(xù)開發(fā)的年份。如使用業(yè)以現(xiàn)囤積的土地可以持續(xù)開發(fā)的年份。如使用2005和和2006年開發(fā)土地年開發(fā)土地的平均值來進(jìn)行預(yù)測(cè)，那么現(xiàn)有的的平均值來進(jìn)行預(yù)測(cè)，那么現(xiàn)有的10億平方米土地預(yù)計(jì)可以開發(fā)億平方米土地預(yù)計(jì)可以開發(fā)4年。如年。如果考慮到房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)開發(fā)土地面積每年果考慮到房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)開發(fā)土地面積每年15%30%的增長(zhǎng)率，預(yù)計(jì)的增長(zhǎng)率，預(yù)計(jì)可開發(fā)可開發(fā)3年。年。60n我們采用了四種方法來計(jì)算因?yàn)橥恋囟诜e而造成的資金沉淀，。我們采用了四種

60、方法來計(jì)算因?yàn)橥恋囟诜e而造成的資金沉淀，。n第一種方法是根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的土地購(gòu)置費(fèi)用數(shù)據(jù)、購(gòu)置土地的面積數(shù)據(jù)第一種方法是根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的土地購(gòu)置費(fèi)用數(shù)據(jù)、購(gòu)置土地的面積數(shù)據(jù)和開發(fā)土地的面積數(shù)據(jù)來計(jì)算。在地價(jià)快速上漲的同時(shí)，近五年來土地囤和開發(fā)土地的面積數(shù)據(jù)來計(jì)算。在地價(jià)快速上漲的同時(shí)，近五年來土地囤積規(guī)模也很大，造成了資金的大量沉淀。土地囤積而造成資金沉淀主要是積規(guī)模也很大，造成了資金的大量沉淀。土地囤積而造成資金沉淀主要是在在20022006年這五年間形成的，因此下文對(duì)資金沉淀量的估計(jì)也主要考年這五年間形成的，因此下文對(duì)資金沉淀量的估計(jì)也主要考慮慮20022006年。年。n第二種方式是根據(jù)房