我國定向增發(fā)對中小投資者收益影響的研究

1、我國定向增發(fā)對中小投資者收益影響的研究 andSmall TheResearchon ontheProfitofMedium Impact InvestorChinaSPrivatePlacement by by HUANGHao ofthe Athesissubmittedin satisfaction partial forthe of degree Requirements Masterof Management ln Business Management 1n CentralSouth of and UniversityForestryTechnology 498ShaoshanSo

2、uthRoad，TianxinDistrict Hunan410004，PRCHINA Changsha Supervisor ProfessorCHEN shiqing May，2021 中南林業(yè)科技大學 學位豁文原創(chuàng)柱聲明l辨艄 本人鄭重聲明：所呈交的論文是本人在導師的指導下獨立進行研 究所取得的研究成果。除了文中特別加以標注引用的內容外，本論文 不包含任何其他個人或集體已經發(fā)表或撰寫的成果作品，也不包含為 獲得中南林業(yè)科技大學或其他教育機構的學位或證書所使用過的材 料。對本文的研究作出重要奉獻的個人和集體，均己在文中以明確方 式說明。本人完全意識到本聲明的法律后果由本人承當。 作者簽名：

3、孰 7日 乃B年J月3 中南林業(yè)科技大學 學位論文版權使用授權書 本學位論文作者完全了解學校有關保存、使用學位論文 的規(guī)定，同意學校保存并向國家有關部門或機構送交論文的 復印件或電子版，允許論文被查閱或借閱。本人授權中南林 業(yè)科技大學可以將本學位論文的全部或局部內容編入有關數(shù) 據庫進行檢索，可以采用影印、縮印或掃描等復制手段保存 和匯編本學位論文。 本學位論文屬于： 1、 保密口，在年解密后適用本授權書。 2、 不保密阢 請您在以上相應方框打必 作者簽名：罐沌 導師簽名：F 力培年J月3日 力J3年J月3，日 中南林業(yè)科技大學碩士學位論文 我國定向增發(fā)對中小投資者收益影響的研究 摘要 從200

4、6年我國股權分置改革開始，定向增發(fā)已逐漸成為我國上市公司股權再 融資的主要方式。由于我國證券市場還不成熟，中小投資者在定向增發(fā)中處于較 為被動的地位，因此，定向增發(fā)對于中小投資者收益的影響值得進行研究。目前， 國內外對于定向增發(fā)的研究主要集中于其短期影響，特別是對于定向增發(fā)公告 日、內幕交易和折價率等研究較多，并且現(xiàn)有研究所用樣本數(shù)量較少。本文在現(xiàn) 有研究的根底之上，從定向增發(fā)的制度、流程、開展和與其他融資方式的比擬方 面出發(fā)，對我國定向增發(fā)的現(xiàn)狀進行分析，同時以上市公司定向增發(fā)中各要素和 上市公司財務狀況這兩方面為著眼點，分析出我國定向增發(fā)前后特定時期的收益 率及其影響因素。 本文以2006

5、年6月到2021士r9月在滬深兩市進行定向增發(fā)的A股上市公司作為 樣本，使用SPSS軟件進行描述性分析并建立多元回歸模型，對定向增發(fā)上市公司 股價的短期、中期及長期收益率進行研究，尋找出定向增發(fā)前后不同時間段內收 益率的影響因素及其影響程度。 研究發(fā)現(xiàn)我國定向增發(fā)本身的因素對于短期的收益率有一定影響，而上市公 司經營狀況和盈利能力等對于中期與長期的影響較為明顯，并且隨著時間的推 移，上市公司經營狀況和盈利能力對于收益率影響越來越強；同時，從總體來說， 定向增發(fā)的上市公司股票收益率在短期、中期與長期都有明顯高于市場的收益 率，其中在短期的收益率最高；另外，不同行業(yè)之間收益率的差異狀況較為明顯，

6、其收益率的均值和不同時期變化狀況也有明顯差異，其中金融業(yè)、電子元器件制 造業(yè)、輕工制造業(yè)和綜合類行業(yè)的收益水平明顯高于其他行業(yè)。此外，上市公司 定向增發(fā)公告日前的內幕交易對于其股票收益率也有一定影響，在公告日之前的 內幕交易在一定程度上侵占了定向增發(fā)公告日之后的收益。 關鍵詞： 定向增發(fā)；收益率；財務狀況；中小投資者 ABSTRACT channelof forthe The hasbecomethemain refinancing privateplacement sharesreformDue sincethe ofthenontradable publiclytradedcompanie

7、sbeginning ofthesmall inour investment tothe ofthe market country，the immaturitysecurity initiativeinthe this andmediuminvestorslostthe paper，we privateplacementIn talksaboutthe influenceonthesmallandmedium mainly privateplacements effectsof the focuseson theshortterm investorsCurrentresearches andt

8、hediscount theevent intheannouncement study day adding，especially of researchesusesmall thecurrentsituation rateThese usually samplesWeanalyzed intermsof and thedirectionaladdinsurance withother channelsIn thedatafromthe comparison financing addition，using afactor forthereturn alsodid change stateme

9、nts，we analysis companiesfinancial the duringaffectingperiod the thathadthe Wechosethedataof publictradedcompany privateplacement amultifactor 12 tobeour andbuilt 2006to 20 fromJune September sample the and modelWiththese short-term，mid?term regression data，weanalyzed andfoundthe factorsindifferent

10、ofthe ratesofreturn significant periods longterm directional adding Wefoundthatthe has aminoreffectontheshort-term privateplacementjust conditionand have rateofreturnwhilethe significant operation profitability more midand termThis becomeseven influencesonthe long phenomenon thatthe found itisfarfro

11、mtheannouncementaddition，we when dayIn significant thanthemarket thathavethe have rateofreturn higher companies privateplacement indifferent differenceismost inthe average lengthperiodThe significant aclearvariationoverdifferent rateofretumhas industries，among midtermAlsothe and whichfinance industr

12、y，lightindustry industry，electronicmanufacturing therestIn insider have ratesthan addition，thetrading higher generalfieldindustry a influenceonthe returnsBefore alsohascertain companiesstock publiclytraded thereturnsafterthe theannouncementinsider embezzlement private day，the tradings inacertainexte

13、nt announcement placement day 中南林業(yè)科技大學碩士學位論文 我國定向增發(fā)對中小投資者收益影響的研究 Words：Private of and return：Financialstatements；Small Key placement；Rate mediuminvestors IIl 中南林業(yè)科技大學碩士學位論文 我國定向增發(fā)對中小投資者收益影響的研究 目錄 摘要I ABSTRACTII 1引言1 11選題背景和意義1 111研究背景一1 112研究意義2 l-2文獻綜述3 121國外研究現(xiàn)狀3 122國內研究現(xiàn)狀3 13研究內容-4 131本文的思路與研究內容，

14、4 1325文的研究方法5 133本文的創(chuàng)新點5 2定向增發(fā)研究理論根底7 21信息不對稱理論7 22現(xiàn)代資本市場理論8 23行為金融理論8 231期望理論一8 232行為組合理論和行為資產定價模型8 24管理防御理論9 25隧道挖掘理論10 26定向增發(fā)長期業(yè)績理論10 3我國定向增發(fā)現(xiàn)狀13 31我國定向增發(fā)制度和實施流程、13 311發(fā)行制度13 312發(fā)行流程13 32定向增發(fā)的類型14 321定向增發(fā)對象類型14 322定向增發(fā)模式15 323定向增發(fā)認購方式16 33定向增發(fā)與其他股權再融資方式的比擬17 34定向增發(fā)對中小投資者的影響20 35我國定向增發(fā)的開展趨勢22 4定向增

15、發(fā)對中小投資者收益影響的實證分析27 4t樣本與數(shù)據選擇27 42研究方法27 4。21收益確實定方法27 422事件曰確實定29 中南林業(yè)科技大學碩士學位論文 我國定向增發(fā)對中小投資者收益影響的研究 423變量的選擇29 423模型的建立31 43描述性統(tǒng)計34 431持有期累計超額收益率的統(tǒng)計34 432事件期累計超額收益率的統(tǒng)計41 44多元回歸分析45 4，41短期分析45 442中期分析5l 443長期分析56 45實證研究結論60 5對定向增發(fā)中保護中小投資者收益的建議63 51中小投資者對于定向增發(fā)股票的選擇63 52標準上市公司治理結構。64 53完善定向增發(fā)的相關法律法規(guī)64

16、 6結論 67 參考文獻69 附錄75 攻讀學位期間的主要學術成果95 致謝97 V 中南林業(yè)科技大學碩士學位論文 我國定向增發(fā)對中小投資者收益影響的研究 1引言 11選題背景和意義 111研究背景 定向增發(fā)也稱為非公開發(fā)行，即企業(yè)向特定投資者發(fā)行一定數(shù)量的股票。自 新?證券法?正式實施和股權分置改革之后股份全流通開始，定向增發(fā)同以前相 比已經發(fā)生了實質性變化。 從2006年股權分置改革開始，定向增發(fā)正日漸成為中國證券市場最主流的權 益再融資方式。2006年5月8日，證監(jiān)會公布并實施了?上市公司證券發(fā)行管理辦 法?，這標志著我國上市公司向特定對象定向增發(fā)新股制度的正式開啟。2006 年至202

17、1年6月上證A股市場共814家上市公司實施了定向增發(fā)新股，新增發(fā)股本 1997億股，融資168萬億元。102家上市公司實施了公開增發(fā)，新增發(fā)股份205 億股，融資2460億元。同期35家上市公司實施了配股，新增發(fā)股份501億股，融 資998億元。 可以預測，在未來幾年，隨著我國證券市場相關政策和制度的不斷完善，定 向增發(fā)在上市公司再融資方面的作用會越發(fā)重要，也將成為我國證券市場中資金 追逐的熱點，其應用的范圍也將更加廣泛。 定向增發(fā)之所以受到上市公司和投資機構的熱捧，并得到市場的竭力推崇， 在于其相對于別的融資方式具有無法替代的優(yōu)勢：由于定向增發(fā)對象所購置股票 有一年或三年的鎖定期，這樣不僅可

18、以大幅度推遲新增股票對于二級市場的沖 擊，還可以使得中小投資者有充分時間發(fā)現(xiàn)問題，有效限制增發(fā)對象侵占其他股 東的行為；當大股東以優(yōu)質資產參與認購并將其注入上市公司時，定向增發(fā)不僅 能防止控股股東與上市公司的關聯(lián)交易和同業(yè)競爭，實現(xiàn)所有股東的的共贏，還 可以減少重新投資的時間本錢，增強上市公司整體的盈利能力；當引入戰(zhàn)略投資 者和機構投資者時，定向增發(fā)可以在實現(xiàn)融資目的的同時為企業(yè)帶來更為先進的 技術、優(yōu)秀的管理和銷售渠道，提高上市公司的競爭力；與此同時，定向增發(fā)的 審核程序較簡潔，發(fā)行對象比擬專業(yè)，從而減少了上市公司節(jié)省籌資本錢，節(jié)約 籌資時問。 中南林業(yè)科技大學碩士學位論文 我國定向增發(fā)對中

19、小投資者收益影響的研究 112研究意義 定向增發(fā)在我國的推出和快速開展對于資本市場的健康成長具有非常積極 的意義，然而目前，中國的證券市場運行機制還不健全，監(jiān)管不夠完善，特別是 對于定向增發(fā)這種少數(shù)投資者參與的工程中，極有可能造成侵占中小投資者利 益，降低中小投資者股票收益的問題。 在我國現(xiàn)有的制度背景下，中小投資者保護較差，股權集中度高，法律和監(jiān) 管制度落后，對于定向增發(fā)的約束和監(jiān)督制度不如其他股權再融資方式健全。定 向增發(fā)過程涉及股東間的利益再分配，控股股東通常有壓低定價的偏好，或是通 過控制定向增發(fā)前的停牌時間，增發(fā)前后的盈余管理，增發(fā)完成后的高分紅以及 注入資產高估價等方法實現(xiàn)對自身的

20、利益輸送，獲得更多的控制權利益。這些行 為直接侵占了了中小股東的利益，使得中小投資者投資收益大幅降低?！吧鲜泄?司證券發(fā)行管理方法“關于上市公司做好非公開發(fā)行股票的有關考前須知和 “上市公司非公開發(fā)行股票實施細那么的出臺就是為了標準定向增發(fā)的定價機 制，并更好地保護中小投資者的利益。但目前對定向增發(fā)的相關理論和研究還存 在著分歧與缺陷，這些政策中的局部內容還有待完善。 由于中國股票市場的特點，中小投資者主要收益為二級市場的資本利得，所 以，研究定向增發(fā)對于二級市場的影響，即中小投資者在二級市場的收益是判斷 中小投資者利益是否受到侵占的重要方法。除此之外，由于二級市場價格的波動 受到諸多因素的影

21、響，判斷定向增發(fā)這一因素對于上市公司股票價格變化影響的 程度就顯得較為重要，從而可以推斷出我國定向增發(fā)對于中小投資者收益的影 響。 但是，定向增發(fā)過程較為復雜，其從認購方式到增發(fā)目的都具有不同類型， 同時定向增發(fā)上市公司具體情況各不相同，加上從2006年至今我國A股市場波動 相當劇烈，這就使得對于定向增發(fā)的研究樣本和采用的數(shù)據需要進行一定的分類 篩選，以此來提高結論的準確性。 本文根據我國股票市場的實際情況，從我國A股市場的定向增發(fā)上市公司中 進行挑選，并采用了如定向增發(fā)具體情況、同時期股票市場情況以及上市公司財 務數(shù)據等相關數(shù)據，使用SPSS軟件進行描述性分析并建立多元回歸模型，對定向 增發(fā)

22、上市公司在增發(fā)事件期、短期、中期及長期收益率進行研究，尋找出定向增 發(fā)前后不同時間段內收益率的影響因素及其影響程度。 中南林業(yè)科技大學碩士學位論文 我國定向增發(fā)對中小投資者收益影響的研究 12文獻綜述 121國外研究現(xiàn)狀 國外對于定向增發(fā)的研究起步較早，主要以美國證券市場的研究為主。對于 定向增發(fā)各方面影響都有一定的理論分析，其中局部成果成為之后進一步研究的 理論根底。 定向增發(fā)公司數(shù)據作為樣本進行研究。他認為，從監(jiān)督效應方面來看，大局部定 向增發(fā)使得大股東的持股比例增加，或是從企業(yè)外部引入了新的大股東，這樣提 高了公司的股權集中度，促使大股東與企業(yè)整體利益趨于一致，并增強了大股東 監(jiān)督企業(yè)的

23、意愿和能力，發(fā)揮了監(jiān)督和利益協(xié)同效應。 信息不對稱成為定向增發(fā)折價的重要影響因素舊。同樣，Wruck和Srinivasan Kri 行價格普遍降低了9到201。 定向增發(fā)行為會產生正的公告效應n1。Wu 1989 通過對于美國證券市場進行研 究，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)的公告效應與其是否會明顯改變股東持股比例有一定關系，如 果新的關系得以形成，那么定向增發(fā)能夠引起正的公告效應舊1。 Barclay 2007 以管理角度對于定向增發(fā)折價進行分析，發(fā)現(xiàn)管理層由于希 望更好的控制公司而偏愛于選擇消極投資者，從而以定向增發(fā)折價來對這些投資 者進行事先補償，但這損害了未參與定向增發(fā)的投資者利益61。 行研究，發(fā)現(xiàn)定

24、向增發(fā)中大股東往往有侵害中小投資者的行為1。由于韓國企業(yè) 具有不同企業(yè)間交叉持股和大股東持股比例高的特點，所以大股東通過各企業(yè)間 的定向增發(fā)來進行利益轉移。 122國內研究現(xiàn)狀 我國對于定向增發(fā)的研究起步較晚，主要開始于2005年之后，并且大局部是 以國外研究理論為根底，結合中國證券市場的特點，以中國股票市場為對象進行 研究。我國現(xiàn)有研究主要集中于定向增發(fā)的公告和內幕效應、定向增發(fā)折價與大 中南林業(yè)科技大學碩士學位論文 我國定向增發(fā)對中小投資者收益影響的研究 股東影響、定向增發(fā)過程中利益輸送和侵占、定向增發(fā)的長短期收益問題等方面。 同時，我國現(xiàn)有研究所收集的樣本數(shù)據范圍主要為2021年之前我國

25、股票市場，其 中有一些研究樣本為2006年股份改制之前的數(shù)據。 現(xiàn)，上市公司宣告定向增發(fā)具有正的財富效應，并且上市公司通過向大股東或其 關聯(lián)企業(yè)定向增發(fā)實現(xiàn)整體上市的宣告效應要明顯好于其他類型的定向增發(fā)睛1。 的研究，發(fā)現(xiàn)監(jiān)督效應假說和信息效應假說對于我國股票市場具有一定的解釋能 力。大股東認購比例與未來對企業(yè)經營管理產生的監(jiān)督效應正相關，并且增加了 企業(yè)投資價值。公告期內超常收益率與企業(yè)價值的不確定性成正相關性田1。 徐斌和俞靜 2021 通過實證研究，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)價格折扣現(xiàn)象不存在大股 東利益輸送行為，而二級市場投資者情緒是影響定向增發(fā)價格折扣的重要因素， 投資者樂觀情緒的上升使得定向增發(fā)

26、折價增加“。 上漲和下跌情況中的財富效應。發(fā)現(xiàn)我國股票市場定向增發(fā)存在明顯的累計超額 收益，其隨著定向增發(fā)的完成，效果也逐漸消失“¨。 13研究內容 131本文的思路與研究內容 結合經濟學、投資學、管理學和計量經濟學等相關知識，利用線性回歸分析、 表格圖形等方法，針對我國上市公司定向增發(fā)的實際情況進行實證分析。 1 以2006年之后上市公司再融資的主要途徑一定向增發(fā)為起點，對根本 概念進行界定，將前人的研究成果作為本文的研究根底。 2 介紹我國現(xiàn)在再融資情況，特別是定向增發(fā)的現(xiàn)狀和制度，分析當前 定向增發(fā)的特點，介紹各種定向增發(fā)的功能、優(yōu)勢、操作流程。分析我國上市公 司實施定向增發(fā)的

27、動因，解釋定向增發(fā)為何會定向增發(fā)會成為現(xiàn)在上市公司再融 資的首選，為何倍受投資者的青睞。 3 解釋我國中小投資者的概念，從不同方面對中小投資者進行劃分并分 析出他們的特點。對中小股東收益保護的傳統(tǒng)理論和上市公司大股東通過定向增 發(fā)侵害中小股東利益的形式及觀點進行闡述。 4 中南林業(yè)科技大學碩士學位論文 我國定向增發(fā)對中小投資者收益影響的研究 4 借鑒國內外對于投資者收益的研究，運用事件分析和實證研究等方法， 分析上市公司定向增發(fā)對于中小投資者收益的影響。主要包括定向增發(fā)對于中小 投資者收益影響判斷標準的界定，并基于此標準通過實證研究作出進一步的研 究，從各上市公司定向增發(fā)的類型、市場情況以及企

28、業(yè)自身情況和定向增發(fā)后不 同時間段等方面，分析定向增發(fā)對于中小投資者收益的影響。 5 對定向增發(fā)中保護中小投資者收益提出建議，在前述實證研究的根底 上總結研究的結果、歸納結論，并針對這些結論運用標準分析方法，對中小股東 如何保護自己的最大收益提出建議，也為完善定向增發(fā)的監(jiān)管提出相關的對策和 建議。 132本文的研究方法 1 理論研究與實證分析相結合：為增強對定向增發(fā)的理解并詳盡反響我國 上市公司定向增發(fā)的實際情況，本文定向增發(fā)相關理論進行一定分析，并且上對 2006年至今我國上市公司定向增發(fā)樣本數(shù)據進行實證分析。 2 定性研究與定量研究相結合：本文分析上市公司定向增發(fā)在不同時間段 對中小投資者

29、收益影響，計算累計超額收益率和持有期累計超額收益率，使用描 述性分析進行不同增發(fā)類型的比照，并使用線性回歸分析建立多因素模型。 3 比擬分析法：利用定向增發(fā)公告日前后一定時期的數(shù)據進行比擬研究， 分析定向增發(fā)在短期各種效應對于中小投資者收益影響，得出一般性的規(guī)律。 4 證券市場及公司價值相關分析方法：運用證券市場、股票市場和企業(yè)價 值的分析技術，研究定向增發(fā)的上市公司。例如對企業(yè)財務數(shù)據、股票收盤價、 成交量、換手率、漲跌幅等指標的分析。 133本文的創(chuàng)新點 1 本文基于理論根底和實證分析相結合的根底之上，對我國上市公司定 向增發(fā)進行研究，使文章的層次更為合理，研究結論在一定程度上也更有說服力

30、。 2 研究指標中，除了累計超額收益率，還針對定向增發(fā)不同時期影響使 用了持有期累計超額收益率；此外，本文還參加了相對換手率和公司不同時期財 務指標，使得研究更加全面，結論更有說服力。 3 本文從我國中小投資者角度出發(fā)，以其投資特點和所處的市場地位來 選取分析指標，這彌補了現(xiàn)有研究結果和建議缺乏對于我國中小投資者的針對 性。 中南林業(yè)科技大學碩士學位論文 我國定向增發(fā)對中小投資者收益影響的研究 4 本文所收集的數(shù)據涵蓋2006年至2021年我國A股市場定向增發(fā)股票，這 相對于之前其他研究更加全面，并且彌補了對于定向增發(fā)對于中小投資者收益的 長期影響分析。 中南林業(yè)科技大學碩士學位論文 我國定向

31、增發(fā)對中小投資者收益影響的研充 2定向增發(fā)研究理論根底 21信息不對稱理論 信息不對稱理論是指在經濟活動中，不同類型群體對信息的掌握程度有一定 差異；信息量掌握具有優(yōu)勢的人員，通常處于有利地位，而信息量掌握匱乏的， 那么處于弱勢地位。該理論的主要觀點是：在市場中，通常賣方比買方掌握更多關 于商品的信息；擁有信息優(yōu)勢的一方可以通過向其他人傳遞局部信息而獲益；交 易雙方中處于信息劣勢的一方會想方設法從對方獲取信息：市場信號顯示可以彌 補信息不對稱所帶來的局部問題。 理論。他認為，基于現(xiàn)代企業(yè)所有權與經營權別離的原因，企業(yè)經營者對企業(yè)的 內在價值、前景以及未來投資的風險等更方面都具有一定的信息優(yōu)勢，

32、而企業(yè)所 有者即投資者卻相對處于信息劣勢，其只能被動地接受經理人放出的信息，并以 此來判斷和評價企業(yè)¨。 在定向增發(fā)中也因考慮到信息不對稱的因素，其主要表現(xiàn)在： 第一，信息不對稱可以被用以解釋定向增發(fā)的動因。在上市公司進行定向增 發(fā)時，參與定向增發(fā)的各類股東掌握的信息程度各有不同，其中大股東掌握的信 息量最大，而新股東處于相對的劣勢；而無法參與定向增發(fā)的中小投資者所掌握 的信息量最少，并且他們只能被動接受市場所公開的信息。所以，原有股東和新 股東之間存在信息不對稱，參與定向增發(fā)的大股東、機構投資者等和無法參加定 向增發(fā)的中小投資者也存在著信息不對稱。當公司決定進行定向增發(fā)時，這一增

33、發(fā)行為大多被理解為一種積極的信號，即企業(yè)未來現(xiàn)金流會大幅增加以及未來的 盈利能力和整體價值將會增長，尤其是當大股東也參與定向增發(fā)時，企業(yè)股價會 得到上漲加。我國的股票市場起步較晚，環(huán)境和制度還不成熟，上市公司存在著 較高的信息不對稱性。因此，企業(yè)越來越趨向于通過定向增發(fā)來籌集資金，從而 向市場傳遞積極信號。 第二，大股東利用信息不對稱在定向增發(fā)中進行利益輸送，從而導致公司長 期業(yè)績下滑。由于我國上市公司股權集中，導致大股東可以嚴重控制企業(yè)的決策 和經營，并使得大股東與其他投資者之間存在嚴重的信息不對稱。在定向增發(fā)實 施當中，大股東或其關聯(lián)方以資產形式認購定向增發(fā)股份的行為本質是一種關聯(lián) 中南林

34、業(yè)科技大學碩士學位論文 我國定向增發(fā)對中小投資者收益影響的研究 交易。加上我國法律法規(guī)監(jiān)管缺乏，這使得大股東具有了注入劣質資產來獲取不 當利益的動機和可能性，從而削弱了企業(yè)的長期盈利能力，損害了中小股東利益。 2現(xiàn)代資本市場理論 Market 現(xiàn)代資本市場理論 Modern Theory 以有效市場假說為核 Capital 心，其主要包含了資產組合理論、資本資產定價模型、套利定價理論和期權定價 理論。 Silber和willJam 1991 通過對股票價格的觀察，發(fā)現(xiàn)價格序列類似于隨機 漫步，他們認為在給足所有信息后，這些信息一定已經被反映于股價中了， 所以股價只對新信息作出上漲或下跌的反響。由于新信息是不可預測的，那么隨 新信息變動的股價必然是隨機且不可預測的“。 資本資產定價模型主要研究證券市場中資產的預期收益率與風險資產之間 的關系，以及均衡價格是如何形成的。 資本資產定價模型主要應用于資產估值、資金本錢預算以及資源配置等方面。 23行為金融理論 行為金融理論是通對現(xiàn)代金融理論 尤其是在對EMH和CAPri 存在的缺陷進行 批判和改良后形成的。其主要有期望理論、行為組合理論和行為資產定價模型。 231期望理論 為不總是理性的，也不總是風險厭惡者。期望理論認為投資者對收益的效用函數(shù) 是凹函數(shù)，而對損失的效用函數(shù)是