上海汽車公司深度研究報告

1、. 公司深度研究報告證券行業(yè)S延邊路 (000776) 推薦 合理價：22-25元 當前價：10.55元 （維持評級）深度研究報告產(chǎn)業(yè)升級和制度變革中的領先者l 中國金融資產(chǎn)流向的大趨勢：金融資產(chǎn)從銀行流向證券市場投資需求的增長促使儲蓄資金流向證券市場，間接金融向直接金融轉(zhuǎn)化促使企業(yè)融資需求和財富向證券市場配置轉(zhuǎn)移。今年證券市場的轉(zhuǎn)暖分流了部分儲蓄存款，人民幣儲蓄存款同比增速一直呈下降趨勢，10月份儲蓄存款減少了76億元，是2001年6月份以來月度儲蓄存款首次下降。2006年截至12月7日，開放式基金已發(fā)行了3755.87億份，比2005年全年增長2.69倍。2006年前三季度股市融資額是20

2、05年的2.67倍；2006年1-11月債券市場發(fā)行額5.39萬億元，比2005年增長23.5%，短期融資券1-10月份發(fā)行總額同比增長154.67%。l 產(chǎn)業(yè)升級和盈利模式優(yōu)化有望提高券商盈利能力，熨平券商盈利波動證券行業(yè)整合的完成，制度的規(guī)范和完善，行業(yè)管制的放松將不可避免地迎來券商產(chǎn)業(yè)升級和盈利模式的優(yōu)化，使券商的盈利增長點由傳統(tǒng)投行業(yè)務和經(jīng)紀業(yè)務轉(zhuǎn)向衍生品、資產(chǎn)管理和以兼并收購，財務顧問，PE等為代表的投行升級業(yè)務為主的低風險，高盈利能力抗周期性業(yè)務，券商業(yè)務多元化將提升券商的盈利能力，熨平券商因?qū)鹘y(tǒng)業(yè)務過于依賴股市而伴隨股市周期的業(yè)績波動。l 我國證券行業(yè)市值占比偏低從證券行業(yè)市值

3、占比來看，當前我國金融行業(yè)市值的占比結(jié)構尚不合理，證券和其他金融股市值占比相對銀行業(yè)過低。截至2006年10月末，日本證券行業(yè)的市值占比為2.01%，韓國為2.87%，泰國為2.26%，而中國僅有0.88%。l 廣發(fā)證券：市場化機制和人才優(yōu)勢有望成為產(chǎn)業(yè)升級的領導者廣發(fā)證券的成長史就是一部以市場化的方式經(jīng)營，以市場化的方式擴張的歷史。公司推行員工持股，人才優(yōu)勢明顯，素有“博士軍團”的美譽，這保證了廣發(fā)證券在創(chuàng)新業(yè)務上強大的研發(fā)能力和對市場發(fā)展前沿的敏銳把握。就投行業(yè)務來說，公司目前擁有46名保薦人，數(shù)量在國內(nèi)券商中排名第一。廣發(fā)的自營業(yè)務多年來業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)定，即使在行情低迷，仍能保持盈利。廣發(fā)證

4、券在權證和資產(chǎn)管理業(yè)務上已經(jīng)處于市場領先地位。公司在衍生品研發(fā)上在業(yè)內(nèi)居于領先地位。2006年1-11月份，共有16家券商創(chuàng)設23.54億份權證，其中僅廣發(fā)證券就創(chuàng)設了4.46億份。預計明年有望推出備兌權證，公司與法國興業(yè)銀行集團旗下的法國興業(yè)證券(香港)在備兌權證及相關衍生產(chǎn)品業(yè)務方面展開具體合作。法興是全球最大的權證發(fā)行商，在全球認股權證市場占有率高達14%以上，也是香港最大的權證發(fā)行商之一。我們認為，衍生品有望促使廣發(fā)成為產(chǎn)業(yè)升級的領導者。l 維持廣發(fā)證券，吉林敖東和遼寧成大“推薦”評級緊隨上市公司將增發(fā)5億股，增厚每股凈資產(chǎn)1.36-1.51元。預計募集資金中的相當一部分將用于開展創(chuàng)新

5、業(yè)務，有助于強化公司的競爭優(yōu)勢。我們認為07年合理PE在40倍左右，（因為我們認為公司業(yè)績超預期的可能性很大）對應合理價位在22-25元，維持“推薦”評級。吉林敖東和遼寧成大目標價分別為37.00-41.55元和20.30-23.19元之間，維持推薦評級。；Page 22目錄中國金融資產(chǎn)流向的大趨勢：金融資產(chǎn)從銀行流向證券市場4中國金融資產(chǎn)流向的大趨勢：金融資產(chǎn)從銀行流向證券市場4投資需求的增長促使儲蓄資金流向證券市場4間接金融向直接金融轉(zhuǎn)化促使企業(yè)融資需求和財富向證券市場配置轉(zhuǎn)移5產(chǎn)業(yè)升級和盈利模式優(yōu)化有望提高券商盈利能力，熨平券商盈利周期性波動6券商自營和資產(chǎn)管理業(yè)務的變革7以衍生品為主的

6、券商創(chuàng)新業(yè)務的崛起8我國證券行業(yè)市值占比偏低8全球范圍內(nèi)投資銀行的繁榮9廣發(fā)證券：市場化機制和人才優(yōu)勢使其有望成為產(chǎn)業(yè)升級的領導者10廣發(fā)證券簡介：盈利能力穩(wěn)步提升，業(yè)績波動較小10廣發(fā)證券競爭優(yōu)勢分析：市場化+人才優(yōu)勢+創(chuàng)新的管理11自營業(yè)務優(yōu)勢-規(guī)范的投資流程和價值投資的理念12通過擴張迅速做大經(jīng)紀業(yè)務14廣發(fā)證券投行業(yè)務定位鮮明，項目儲備豐富15廣發(fā)證券創(chuàng)新業(yè)務：衍生品和資產(chǎn)管理16與法興的合作有望強化衍生品領域的優(yōu)勢地位17盈利預測與投資評級18廣發(fā)證券：增發(fā)將壯大資本實力，加快創(chuàng)新業(yè)務開展，維持“推薦”評級18遼寧成大：亮點不僅在投資廣發(fā)證券，維持“推薦”評級19吉林敖東：廣發(fā)投資收

7、益對股價杠桿作用明顯，中藥業(yè)務增長穩(wěn)定，維持“推薦”評級20圖表目錄圖1: 2001.1-2006.10 中國股市總市值和增長4圖2: 1996.10-2006.10股市帳戶數(shù)和新開戶數(shù)4圖3: 2004-2006年12月7日以前開放式基金發(fā)行數(shù)量4圖4: 2005.1-2006.10人民幣儲蓄存款余額及同比增長4圖5: 2003.6-2006.10 QFII批準額度5圖6: 1995-2005年中國與美國股票市值與儲蓄存款比率5圖7：各種融資渠道占比國際比較（其他國家：2003）5圖8: 1990年-3Q2006股市籌資金額6圖9: 2003-2006年初以來各類債券發(fā)行總額6圖10: 19

8、90-2005 標普500指數(shù)和美林證券凈利潤增長7圖11: 1990-2005美林證券ROA和ROE變化7圖12：美林證券1999-2005年各縣業(yè)務收入占比變化7圖13: 2005-1H2006國內(nèi)主要券商資產(chǎn)管理收入占比8圖14: 1997-2002美國主要券商主要業(yè)務構成8圖15: 2001.7-2006.10 中國各金融行業(yè)市值占比9圖16: 1993.7-2006.10 日本各金融行業(yè)市值占比9圖17: 1994.1-2006.10 韓國各金融行業(yè)市值占比9圖18: 1995.3-2006.9 美國各金融行業(yè)市值占比9圖19: 1Q2001-3Q2006華爾街五大投行凈利潤平均增速

9、10圖20: 2002.6-2006.11 華爾街五大投行平均PB走勢10圖21：廣發(fā)證券主要控股子公司和股東11圖22: 2002-1H2006廣發(fā)證券ROA與同業(yè)比較11圖23: 2002-1H2006廣發(fā)證券ROE與同業(yè)比較11圖24: 廣發(fā)證券2003-1H2006自營業(yè)務規(guī)模和構成13圖25: 廣發(fā)證券2003-1H2006自營規(guī)模/凈資產(chǎn)13圖26: 廣發(fā)證券2005-2006.1-10月經(jīng)紀業(yè)務市場占比14圖27: 廣發(fā)系證券2005-2006.1-10月經(jīng)紀業(yè)務市場占比14圖28：2006年1-10月股票基金成交額市場排名前十位14圖29: 廣發(fā)證券2002-1H2006.證券

10、承銷收入市場排名15圖30: 廣發(fā)證券2003-1H2006主承銷業(yè)務情況15圖31：2006年上半年券商承銷收入市場排名前十位15圖32：2005年券商承銷收入市場排名前十位16圖33: 法興證券2004-1Q2006.上市衍生品全球市場份額18圖34: 2004-2005年香港市場和法興證券衍生權證成交金額18表1: 20042006上半年廣發(fā)證券和中信證券主要業(yè)務收入占比13表2：廣發(fā)證券2003-1H2006 自營業(yè)務情況13表3：廣發(fā)證券2006年以來IPO和增發(fā)主要項目16表4：廣發(fā)證券2005-2006年創(chuàng)設權證17表5：廣發(fā)證券最近三年資產(chǎn)管理情況17表6：廣發(fā)證券針對增發(fā)價格

11、的敏感性分析19表7：廣發(fā)和成大增發(fā)前后敖東和成大對廣發(fā)證券持股比例變化20表8：國信重點關注上市券商盈利預測表20表9：主要上市券商2006年12月29日動態(tài)PEPB國際對比20中國金融資產(chǎn)流向的大趨勢：金融資產(chǎn)從銀行流向證券市場投資需求的增長促使儲蓄資金流向證券市場今年證券市場的轉(zhuǎn)暖分流了部分儲蓄存款，人民幣儲蓄存款同比增速一直呈下降趨勢，10月份表現(xiàn)尤為明顯。10月份儲蓄存款減少了76億元，是2001年6月份以來月度儲蓄存款首次下降。10月末人民幣儲蓄存款余額15.8萬億元，同比增長15.47%，增幅比上月低0.52個百分點，是2005年2月份以來的最低點。10月當月證券公司客戶保證金余

12、額為6042億元，比上月增加2161億元，同比增長182.9%。 儲蓄存款相當一部分流入了共同基金，2006年截至12月7日，開放式基金已發(fā)行了3755.87億份，比2005年全年增長2.69倍。圖1: 2001.1-2006.10 中國股市總市值和增長 圖2: 1996.10-2006.10股市帳戶數(shù)和新開戶數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind資訊 國信證券經(jīng)濟研究所數(shù)據(jù)來源：CEIC 國信證券經(jīng)濟研究所圖3: 2004-2006年12月7日以前開放式基金發(fā)行數(shù)量 圖4: 2005.1-2006.10人民幣儲蓄存款余額及同比增長數(shù)據(jù)來源：Wind資訊 國信證券經(jīng)濟研究所數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行 國信證券經(jīng)濟研

13、究所我們國家的股票市值和儲蓄存款占比遠低于發(fā)達國家，而隨著證券市場的規(guī)范化，投資品種的不斷豐富，居民儲蓄存款流向證券將是一個不可避免的大趨勢，QFII審批額度的不斷增加，機構投資者隊伍的壯大為證券市場提供了豐沛的資金。圖5: 2003.6-2006.10 QFII批準額度 圖6: 1995-2005年中國與美國股票市值與儲蓄存款比率數(shù)據(jù)來源：CEIC 國信證券經(jīng)濟研究所數(shù)據(jù)來源：CEIC 國信證券經(jīng)濟研究所間接金融向直接金融轉(zhuǎn)化促使企業(yè)融資需求和財富向證券市場配置轉(zhuǎn)移2005年中國債券融資占GDP的比重僅為1.71%，而發(fā)達國家普遍超過100%；同年金融機構貸款總額占GDP的比重為94.20%

14、，高于美國54.53%的水平。 融資渠道從間接融資轉(zhuǎn)向直接融資將是大趨勢。2006年前三季度股市融資額是2005年全年的2.67倍；2006年1-11月債券市場（包括國債、企業(yè)債、金融債、央行票據(jù)、短期融資券和證券化資產(chǎn)）發(fā)行額5.39萬億元，比2005年全年增長23.5%，短期融資券1-10月份發(fā)行總額同比增長154.67%。圖7：各種融資渠道占比國際比較（其他國家：2003） 數(shù)據(jù)來源：IMF 國信證券經(jīng)濟研究所圖8: 1990年-3Q2006股市籌資金額 圖9: 2003-2006年初以來各類債券發(fā)行總額數(shù)據(jù)來源：CEIC 國信證券經(jīng)濟研究所數(shù)據(jù)來源：Wind資訊 國信證券經(jīng)濟研究所產(chǎn)業(yè)

15、升級和盈利模式優(yōu)化有望提高券商盈利能力，熨平券商盈利周期性波動證券行業(yè)整合的完成，制度的規(guī)范和完善，行業(yè)管制的放松將不可避免地迎來券商產(chǎn)業(yè)升級和盈利模式的優(yōu)化，使券商的盈利增長點由傳統(tǒng)投行業(yè)務和經(jīng)紀業(yè)務轉(zhuǎn)向空間遠為廣闊的衍生品、資產(chǎn)管理等創(chuàng)新業(yè)務，這將推動券商業(yè)務多元化，提升券商的盈利能力，熨平券商因?qū)鹘y(tǒng)業(yè)務過于依賴而伴隨股市周期的業(yè)績波動。觀察成熟發(fā)達市場上的綜合類券商我們看到，金融創(chuàng)新已成為國際上一些大型投行收入增長的主動力，以資產(chǎn)管理、并購、金融衍生等為代表的創(chuàng)新業(yè)務已成為境外投行收入的主要來源之一。優(yōu)秀的綜合券商在熊市中依然能保持良好的業(yè)績表現(xiàn)。拿美林證券來說，我們看到，2001年以

16、前，美林證券的凈利潤增長和標普500指數(shù)的相關性是很高的，但是2002年以及之后，兩者的相關性已經(jīng)有所下降。我們知道，2002年全球股市受拉美金融危機的影響，同樣波及美國股市，2002年底標普500指數(shù)延續(xù)2000年以來的大跌走勢，較2001年底跌幅高達25%，Nasdaq綜合指數(shù)同比也下跌了31.5%。該年全球股票債券承銷量下降了5.1%，全球股票承銷費用降幅達28%，但是美林證券在如此不景氣的時期凈利潤同比增長竟然高達338.57%。研究美林的收入結(jié)構我們發(fā)現(xiàn)，正是在2000年到2002年，美林的收入結(jié)構發(fā)生了很大變化，其中自營交易，經(jīng)紀業(yè)務和投資銀行等傳統(tǒng)業(yè)務收入占比出現(xiàn)顯著下降的趨勢，

17、其中自營交易收入占比從2000年的22.28%下降到2002年的12.73%；傭金收入占比從1999年的28.48%下降到2002年的24.73%，2003年又降至21.64%；投資銀行收入占比則從1999年的16.56%下降到2002年的13.17%。另外我們看到，1999年以來，美林的資產(chǎn)管理收入占比在20%以上的水平上保持穩(wěn)步上升，而且2002年以來，該項業(yè)務收入占比在各項業(yè)務中一直是最高的；凈利息收入占比從1999年的9.38%穩(wěn)步上升到2005年的18.44%；其他業(yè)務收入占比則從2001年的2.41%持續(xù)上升到2005年的10.12%。從各項業(yè)務增長來看，2002年美林的承銷收入同

18、比下降了30%，傭金收入下降了29%，但資產(chǎn)管理收入僅下降了8%，其他業(yè)務收入反而增長了42%，另外公司在該年加強了成本控制，經(jīng)營和交易風險的監(jiān)督，從而成功地在低迷的市場中獲得了高增長。2002年到2005年，從ROA和ROE指標上看，美林證券的盈利能力也呈穩(wěn)步上升趨勢。美林的例子為我們帶來了重要啟示，衍生品、資產(chǎn)管理等創(chuàng)新業(yè)務在未來有望熨平券商業(yè)務的周期性特征，提高券商盈利增長的穩(wěn)定性。圖10: 1990-2005 標普500指數(shù)和美林證券凈利潤增長圖11: 1990-2005美林證券ROA和ROE變化數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 國信證券經(jīng)濟研究所數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 國信證券經(jīng)濟

19、研究所圖12：美林證券1999-2005年各縣業(yè)務收入占比變化數(shù)據(jù)來源：美林證券年報 國信證券經(jīng)濟研究所券商自營和資產(chǎn)管理業(yè)務的變革資產(chǎn)管理業(yè)務的規(guī)范化，行業(yè)和市場制度的變革將推動資產(chǎn)管理業(yè)務加快發(fā)展。就中期而言，券商資產(chǎn)管理業(yè)務將逐漸成為未來券商利潤的最快增長點。做空機制、股指期貨等創(chuàng)新性的制度和產(chǎn)品拓展了資產(chǎn)管理的盈利方式，同時降低了經(jīng)營風險。中國券商資產(chǎn)管理業(yè)務規(guī)模偏小不僅與資本規(guī)模限制有關，也受資格準入和產(chǎn)品審批管制的影響。這些管制一旦放松，中國券商資產(chǎn)管理的業(yè)務范圍也將快速擴大。從境外的經(jīng)驗來看，資產(chǎn)管理業(yè)務是近30年來增速最快的業(yè)務之一。以美國為例，1980年業(yè)務規(guī)模僅為1.75億

20、美元，到2005年末即增長到153億美元復合增長率為19%，占營業(yè)收入的比重從1上升到8以上。一些券商的資產(chǎn)管理業(yè)務已成為主要的收入來源，像美林證券、摩根士丹利的資產(chǎn)管理收入占比近年來就保持在20%以上，在各項業(yè)務中占比最高。圖13: 2005-1H2006國內(nèi)主要券商資產(chǎn)管理收入占比圖14: 1997-2002美國主要券商主要業(yè)務構成數(shù)據(jù)來源：Wind資訊 國信證券經(jīng)濟研究所數(shù)據(jù)來源： 國信證券經(jīng)濟研究所以衍生品為主的券商創(chuàng)新業(yè)務的崛起衍生品業(yè)務對券商將發(fā)揮越來越重要的作用。BCG的一個研究報告表明，在2004年全球投資銀行1840億美元的收入中，股票衍生品就貢獻了140億美元，占比7.6%

21、。報告預計到2007年，這一數(shù)據(jù)有望增加到200億美元。股票市場上衍生品的飛速增長的原因在于其對標的證券的正面影響。對澳大利亞和美國市場的研究結(jié)論表明，上市公司整體上來說從其證券衍生品的交易中獲益。從直接影響來看，上市的衍生品可以增加標的證券的流動性，同時降低標的證券的波動。除了這些直接影響，一家公司的股東還能間接地通過使用衍生品策略來提升公司現(xiàn)有投資的業(yè)績表現(xiàn)。除此之外，融資融券和股指期貨對券商的利好近在咫尺。就融資業(yè)務來說，雖然各家證券公司規(guī)定的利率不同，但大多為8%左右。以中信證券為例，其預計在業(yè)務開展初期能向客戶融資金額為12億元，以年利率8%計算，預計在業(yè)務開展初期融資業(yè)務的年收入約

22、為9600萬元。預計國內(nèi)股指期貨推出后，期貨保證金總規(guī)模有望達到500億元。券商在客戶資源、營銷網(wǎng)絡、研究咨詢、資金實力等方面具有優(yōu)勢；而期貨公司在風險控制、專業(yè)投資、期貨營銷等方面也有豐富的積累。由于券商相對期貨公司實力更為強大，我們估計在股指期貨的利益分配上也會更為強勢。我國證券行業(yè)市值占比偏低從證券行業(yè)市值占比來看，當前我國金融行業(yè)市值的占比結(jié)構尚不合理，證券和其他金融股市值占比相對銀行業(yè)過低。截至2006年10月末，日本證券行業(yè)的市值占比為2.01%，韓國為2.87%，泰國為2.26%，而中國僅有0.88%。圖15: 2001.7-2006.10 中國各金融行業(yè)市值占比 圖16: 19

23、93.7-2006.10 日本各金融行業(yè)市值占比數(shù)據(jù)來源：Wind資訊 國信證券經(jīng)濟研究所數(shù)據(jù)來源：CEIC 國信證券經(jīng)濟研究所圖17: 1994.1-2006.10 韓國各金融行業(yè)市值占比 圖18: 1995.3-2006.9 美國各金融行業(yè)市值占比數(shù)據(jù)來源：CEIC 國信證券經(jīng)濟研究所數(shù)據(jù)來源：CEIC 國信證券經(jīng)濟研究所全球范圍內(nèi)投資銀行的繁榮全球范圍經(jīng)濟的向好和高速成長的歐亞資本市場為國際投行帶來了新的盈利增長點。華爾街高盛、美林、摩根士丹利、雷曼兄弟和Bear Stearn五大投資銀行的近期盈利保持強勁增長，估值也在穩(wěn)步上升，五家投行06年11月底的平均PB水平較05年底提高了16.

24、72%。這在一定程度上對我國國內(nèi)投行的估值形成支撐。圖19: 1Q2001-3Q2006華爾街五大投行凈利潤平均增速圖20: 2002.6-2006.11 華爾街五大投行平均PB走勢數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 國信證券經(jīng)濟研究所數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 國信證券經(jīng)濟研究所廣發(fā)證券：市場化機制和人才優(yōu)勢使其有望成為產(chǎn)業(yè)升級的領導者廣發(fā)證券簡介：盈利能力穩(wěn)步提升，業(yè)績波動較小2001年6月經(jīng)廣東省經(jīng)濟貿(mào)易委員會和中國證券監(jiān)督管理委員會批復同意，注冊資本由人民幣16億元增加為20億元，由廣發(fā)證券有限責任公司變更為廣發(fā)證券股份有限公司。2004年12月2日，公司成為第二批獲得創(chuàng)新試點資格的證券公

25、司之一。2005年底公司總資產(chǎn)規(guī)模在已達109億元人民幣。公司控股廣發(fā)基金管理有限公司、廣發(fā)華福證券有限責任公司、廣發(fā)北方證券經(jīng)紀有限責任公司及廣發(fā)期貨經(jīng)紀有限公司 4 家子公司，并參股易方達基金管理公司。2005年8 月，公司成功收購了武漢證券，托管武漢證券所屬20 家證券營業(yè)部和4家證券服務部，以及其代為托管的武漢信托5 家營業(yè)部，公司經(jīng)紀業(yè)務系統(tǒng)所轄營業(yè)部數(shù)量（含證券服務部）增至142 家（不含子公司）。自2006年6月1日起公司又受讓了第一證券包括證券營業(yè)部在內(nèi)的證券類資產(chǎn)并承接相關證券業(yè)務。到2006年9月，廣發(fā)證券營業(yè)網(wǎng)點已達到205家，如果加上托管的河北證券等，營業(yè)網(wǎng)點數(shù)將達28

26、0家，躍居行業(yè)首位。廣發(fā)證券上市并定向增發(fā)5億股以后，吉林敖東和遼寧成大的持股比例將會有所下降，但控股地位不會發(fā)生改變，其中吉林敖東的持股比例將由目前的24.98%降至20.82%，遼寧成大的的持股比例則由目前的24.82%降至20.69%。圖21：廣發(fā)證券主要控股子公司和股東數(shù)據(jù)來源：國信證券經(jīng)濟研究所我們看到，自2002年以來，盡管股市經(jīng)歷了行情低迷的歷史階段，但是廣發(fā)證券的ROA和ROE一直處于穩(wěn)步上升態(tài)勢。雖然在像2006年這種行情爆發(fā)增長的階段他的盈利能力顯得并不突出，但是其盈利能力的穩(wěn)健性可與素以穩(wěn)健著稱的中信證券媲美，而就盈利能力的提升趨勢上來看，中信證券顯然又略遜廣發(fā)一籌。圖2

27、2: 2002-1H2006廣發(fā)證券ROA與同業(yè)比較圖23: 2002-1H2006廣發(fā)證券ROE與同業(yè)比較數(shù)據(jù)來源：Wind資訊 國信證券經(jīng)濟研究所數(shù)據(jù)來源：Wind資訊 國信證券經(jīng)濟研究所廣發(fā)證券競爭優(yōu)勢分析：市場化+人才優(yōu)勢+創(chuàng)新的管理廣發(fā)證券有市場化的經(jīng)營和激勵機制。廣發(fā)證券的成長史就是一部以市場化的方式經(jīng)營，以市場化的方式擴張的歷史。廣發(fā)收購第一證券是我國證券行業(yè)引入重組概念后,第一家以市場化方式進行重組并購的案例。1999年11月，廣發(fā)證券第一輪增資擴股后提出了股份化、集團化、規(guī)范化、國際化的“四化目標”。其中股份化除了指成立股份有限公司與上市外，還有一項重要內(nèi)容，就是推行員工持股

28、。人力資本是證券行業(yè)的核心資本，證券行業(yè)的競爭實際上可以歸結(jié)為人才的競爭。廣發(fā)證券的人才優(yōu)勢廣為人知，而且隊伍相當穩(wěn)定。廣發(fā)證券現(xiàn)有員工2067 人，平均年齡32歲，其中博士、博士后以及在讀博士38 人，碩士研究生324 人，以集中的人才優(yōu)勢享有中國證券行業(yè)“博士軍團”的美譽，是中國金融行業(yè)首批獲得國家人事部批準設立博士后工作站的企業(yè)。人才優(yōu)勢保證了廣發(fā)證券在創(chuàng)新業(yè)務上強大的研發(fā)能力和對市場發(fā)展前沿的敏銳把握，公司首創(chuàng)了國內(nèi)第一例碟式權證和第一只股本權證，在備兌權證、結(jié)構金融等新業(yè)務的研發(fā)上也走在市場前列，這些都離不開公司強大的人才優(yōu)勢。就投行業(yè)務來說，公司目前擁有46名保薦人，數(shù)量在國內(nèi)券商

29、中排名第一。廣發(fā)證券高度重視完善內(nèi)部管理和風險控制系統(tǒng)，成立10 多年來，由于管理規(guī)范，具有完善的風險控制機制以及對行業(yè)發(fā)展的正確把握，始終沒有陷入國債回購、國債期貨、違規(guī)代客理財?shù)葮I(yè)內(nèi)重大風波以及房地產(chǎn)實業(yè)投資等熱潮。公司還通過企業(yè)資源管理系統(tǒng)（ERP 工程），提高了公司各部門和各分支機構的管理效率。市場化的經(jīng)營和激勵機制，穩(wěn)定和高素質(zhì)的人才隊伍，再加上規(guī)范的內(nèi)部管理和風險控制系統(tǒng)，保證了公司穩(wěn)健持續(xù)的成長和領先的創(chuàng)新能力。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會排名，2004年度廣發(fā)證券為唯一一家所有指標均進入前十名的證券公司；2005年度廣發(fā)證券凈利潤指標全國排名第三，股權分置改革保薦家數(shù)全國排名第二。廣發(fā)證

30、券在全國首創(chuàng)了“全額預繳、比例配售、余額即退”、“免費預約、限量申購、抽簽分配”等被廣泛使用的發(fā)行方法，2000 年又在閩東電力的發(fā)行過程中首次在國內(nèi)采用“荷蘭式招標法”。2005年在股改業(yè)務中，公司成功推出多項創(chuàng)新產(chǎn)品包括權證產(chǎn)品（長江電力股本權證、武鋼股份蝶式權證）、理財產(chǎn)品（廣發(fā)理財2 號、廣發(fā)理財3 號）、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（莞深高速專項計劃）等，創(chuàng)新能力獲得市場認同。自營業(yè)務優(yōu)勢-規(guī)范的投資流程和價值投資的理念廣發(fā)的自營業(yè)務收入占比較高，2006年上半年自營證券差價收入占營業(yè)收入的比重達到了27.97%。廣發(fā)的自營業(yè)務多年來業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)定。我們看到，從2003年到2006年上半年，雖然證券

31、市場經(jīng)歷了最為低迷的時期，但廣發(fā)證券的自營業(yè)務收益表現(xiàn)仍相當穩(wěn)定，即使在同行自營普遍虧損的2005年也獲得了1376萬元的收益。2006年上半年廣發(fā)的自營證券收益率高達35.28%。在規(guī)模上，廣發(fā)的自營業(yè)務增長穩(wěn)定，并且公司也不曾盲目擴大自營規(guī)模，2003年到2005年股票自營規(guī)模始終保持在8億元左右，僅在2006年上半年才上升到10.49億元。廣發(fā)自營業(yè)務穩(wěn)健優(yōu)異的表現(xiàn)得益于其從一開始就建立了相當規(guī)范的投資業(yè)務控制流程，樹立了長期價值投資的理念。廣發(fā)證券自營業(yè)務的規(guī)模及風險限額由廣發(fā)證券董事會決定。自營業(yè)務實行研究基礎上的集中決策制，由投資人員、研究人員（包括投資自營部、廣發(fā)證券研發(fā)中心以及

32、其它相關部門的研究人員）在相關研究、實地考察的基礎上形成投資備選庫，投資經(jīng)理在此范圍內(nèi)，按照相關制度規(guī)定的額度權限，自由地對投資標的實施買賣，在部門內(nèi)實施集中決策，只有單一投資組合。隨著券商創(chuàng)新產(chǎn)品日益豐富，廣發(fā)證券可以用來對沖自營業(yè)務風險的工具以及可以用于自營投資的產(chǎn)品也會越來越多，相信這有助于公司更好地控制風險提高收益。表1: 20042006上半年廣發(fā)證券和中信證券主要業(yè)務收入占比中信證券廣發(fā)證券1H2006200520041H200620052004手續(xù)費收入占比67.42%34.90%46.85%54.12%54.26%59.45%自營證券差價收入占比11.99%12.44%2.82

33、%27.97%9.66%14.78%證券承銷收入占比6.04%20.09%23.05%1.85%5.62%6.05%委托投資管理收益占比0.73%1.58%0.86%0.32%0.65%0.33%金融企業(yè)往來收入占比10.05%20.26%19.03%8.87%18.66%14.70%數(shù)據(jù)來源：各公司報表 國信證券經(jīng)濟研究所圖24: 廣發(fā)證券2003-1H2006自營業(yè)務規(guī)模和構成圖25: 廣發(fā)證券2003-1H2006自營規(guī)模/凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)來源：延邊公路吸收合并報告書 國信證券經(jīng)濟研究所數(shù)據(jù)來源：延邊公路吸收合并報告書 國信證券經(jīng)濟研究所表2：廣發(fā)證券2003-1H2006 自營業(yè)務情況 年度

34、 自營規(guī)模（萬元） 自營收益總額（萬元） 收益率(%) 股票 2003 年 80,867.91 17,122.19 21.17 2004 年 75,133.45 16,418.74 21.85 2005 年 82,389.52 -1,867.51 -2.27 2006 年1-6 月 104,873.50 61,590.92 58.73 基金 2003 年 16,216.40 1,363.06 8.41 2004 年 23,037.53 -1,527.84 -6.63 2005 年 57,269.82 488.84 0.85 2006 年1-6 月 13,665.42 6,006.95 43.9

35、6 國債 2003 年 13,473.31 -2,768.36 -20.55 2004 年 1,348.45 319.04 23.66 2005 年 9,316.17 -307.04 -3.30 2006 年1-6 月 8,084.02 51.36 0.64 其他債券 2003 年 9,997.03 1,983.41 19.84 2004 年 15,582.78 342.94 2.20 2005 年 31,275.67 3,062.18 9.79 2006 年1-6 月 72,126.58 2,478.73 3.44 合計 2003 年 120,554.65 17,700.30 14.68 2

36、004 年 115,102.21 15,552.88 13.51 2005 年 180,251.18 1,376.47 0.76 2006 年1-6 月 198,749.52 70,127.96 35.28 數(shù)據(jù)來源：延邊公路吸收合并報告書 國信證券經(jīng)濟研究所注：1、自營收益總額未包含股票、基金、國債的投資收益，廣發(fā)證券上述證券的投資2、自營證券差價收入只包含母公司3、自營規(guī)模不含金融擔保物，自營規(guī)模等于自營庫存各月月末余額加總除以月數(shù)4、投資收益不含創(chuàng)設權證收益5、自營收益總額本期自營證券差價收入期末自營證券浮動盈虧期初自營證券浮動盈虧通過擴張迅速做大經(jīng)紀業(yè)務持續(xù)的并購迅速提升廣發(fā)證券經(jīng)紀業(yè)

37、務的市場份額，2002年股票基金成交額市場占比為2.55，2005年上升到3.24，2006年1-10月又上升至3.54%。如果考慮控股子公司廣發(fā)華福證券和廣發(fā)北方證券經(jīng)紀公司，2006年1-10月廣發(fā)系券商（包括廣發(fā)證券、廣發(fā)北方和廣發(fā)華福）股票基金成交額市場占比達到4.49%，在證券行業(yè)排名第五位。到2006年9月，廣發(fā)證券營業(yè)網(wǎng)點已達到205家，如果加上托管的河北證券等，營業(yè)網(wǎng)點數(shù)將達280家，躍居行業(yè)首位。如果廣發(fā)對所收購的營業(yè)部整合完畢，經(jīng)紀業(yè)務的市場份額有望進一步提高。圖26: 廣發(fā)證券2005-2006.1-10月經(jīng)紀業(yè)務市場占比圖27: 廣發(fā)系證券2005-2006.1-10月

38、經(jīng)紀業(yè)務市場占比數(shù)據(jù)來源：Wind資訊 國信證券經(jīng)濟研究所數(shù)據(jù)來源：Wind資訊 國信證券經(jīng)濟研究所圖28：2006年1-10月股票基金成交額市場排名前十位數(shù)據(jù)來源：Wind資訊 國信證券經(jīng)濟研究所廣發(fā)證券投行業(yè)務定位鮮明，項目儲備豐富廣發(fā)證券目前擁有46名保薦人，數(shù)量在國內(nèi)券商中排名第一，而且隊伍相當穩(wěn)定，這保證了廣發(fā)投行業(yè)務穩(wěn)定的市場份額。近年來，廣發(fā)證券股票承銷家數(shù)和承銷金額一直穩(wěn)居行業(yè)前列。2000 年以來，從新股主承銷家數(shù)指標和承銷余額來看，廣發(fā)證券一直穩(wěn)居行業(yè)前10 名。2006年上半年公司證券承銷收入位列同業(yè)第八；2006年前三季度，公司承銷家數(shù)為5家，承銷額33.4億元，市場份

39、額分別為7.9和5.3，居第2和第5位。公司投行項目儲備，尤其是中小項目儲備豐富，保證了后續(xù)承銷收入的高增長。這得益于公司的以客戶為中心的服務理念提高了投行客戶的回頭率，公司曾為十多家公司完成過兩次以上的融資。截至目前公司已完成了105家股改項目，股改家數(shù)排名第二，公司前期的股改和投行項目為公司儲備了豐富的項目資源。大項目資源有限，中長期投行來看更多的項目資源在中小型企業(yè)，隨著證券市場市場化進程加快，背景資源的作用必將逐步讓位于管理、激勵機制等市場化因素，廣發(fā)證券在人才和機制上的核心競爭力將會日益突出。圖29: 廣發(fā)證券2002-1H2006.證券承銷收入市場排名圖30: 廣發(fā)證券2003-1

40、H2006主承銷業(yè)務情況數(shù)據(jù)來源：國信證券經(jīng)濟研究所數(shù)據(jù)來源：延邊公路吸收合并報告書 國信證券經(jīng)濟研究所圖31：2006年上半年券商承銷收入市場排名前十位數(shù)據(jù)來源：Wind資訊 國信證券經(jīng)濟研究所圖32：2005年券商承銷收入市場排名前十位數(shù)據(jù)來源：Wind資訊 國信證券經(jīng)濟研究所表3：廣發(fā)證券2006年以來IPO和增發(fā)主要項目單位：億元募集資金合計發(fā)行費用潞安環(huán)能A股上市19.80.594主承銷華峰氨綸A股上市2.380.18主承銷宏潤建設A股上市2.620.19主承銷同洲電子A股上市3.520.23主承銷IPO小計28.311.20棲霞建設原有A股增發(fā)A股6.250.18主承銷康美藥業(yè)原有

41、A股增發(fā)A股5.040.19主承銷增發(fā)小計11.290.37合計39.611.57數(shù)據(jù)來源：Wind資訊 國信證券經(jīng)濟研究所廣發(fā)證券創(chuàng)新業(yè)務：衍生品和資產(chǎn)管理廣發(fā)證券在權證和資產(chǎn)管理業(yè)務上已經(jīng)處于市場領先地位。公司在衍生品研發(fā)上在業(yè)內(nèi)居于領先地位。2005年公司在股改中為多家公司設計了權證方案，這包括首創(chuàng)了國內(nèi)第一例碟式權證：武鋼碟式權證和第一只股本權證：長江電力股本權證。2005年公司還擔任了3只權證的主交易商，并創(chuàng)設了3億股武鋼認沽權證和1.3億股認購權證，當年創(chuàng)設權證帶來1.35億元的投資收益。2006年1-11月份，共有16家券商創(chuàng)設23.54億份權證，其中僅廣發(fā)證券就創(chuàng)設了4.46億

42、份，2006年衍生品業(yè)務有望為公司帶來更為豐厚的利潤。預計明年有望推出備兌權證，目前公司已在備兌權證的研發(fā)上做了充分的準備工作，一旦政策允許，新產(chǎn)品立即可以推出。據(jù)了解，公司上市后增發(fā)募集資金大部分將運用于創(chuàng)新和固定收益產(chǎn)品，有望推動創(chuàng)新業(yè)務更快的增長。廣發(fā)證券是行業(yè)資產(chǎn)管理業(yè)務的先行者。廣發(fā)在業(yè)內(nèi)率先推出首個集合理財產(chǎn)品“廣發(fā)理財2號”，以及首個專門投資于G股的理財產(chǎn)品、并首批推出資產(chǎn)證券化產(chǎn)品“莞深高速收益權專項計劃”，形成了良好的品牌效應。目前，廣發(fā)的資產(chǎn)管理業(yè)務范圍包括：為單一客戶辦理定向資產(chǎn)管理業(yè)務；為多個客戶辦理集合資產(chǎn)管理業(yè)務。截至2006年上半年，廣發(fā)證券管理的資產(chǎn)產(chǎn)品3只，平

43、均受托管理資金11.12億元，居行業(yè)前列。表4：廣發(fā)證券2005-2006年創(chuàng)設權證名稱創(chuàng)設日期數(shù)量(萬份)名稱創(chuàng)設日期數(shù)量(萬份)武鋼JTB1200511305000原水CTP120060524300武鋼JTB1200511284000包鋼JTP120060612700武鋼JTB1200512013000包鋼JTP120060531700武鋼JTB1200511291000滬場JTP120061114300包鋼JTB120060927500機場JTP120060918300首創(chuàng)JTB120060526100機場JTP120060914300首創(chuàng)JTB120060522700武鋼JTP1200

44、5112530000首創(chuàng)JTB120060524600包鋼JTB120061017100首創(chuàng)JTB120061106100首創(chuàng)JTB120061108100雅戈QCB120060529400雅戈QCB120061108100雅戈QCB120061106100國電JTB120061011300雅戈QCB120060601300茅臺JCP1200606121000國電JTB120060915100海爾JTP120061017600國電JTB120060913200雅戈QCP120060531600茅臺JCP120060607500萬華HXP120061109500茅臺JCP120060605120

45、0原水CTP120060526400海爾JTP120060531600包鋼JTP120061103200萬華HXP120060526400滬場JTP120061121300萬華HXP120060524700招行CMP120061117800萬華HXP120061107500合計57600數(shù)據(jù)來源：Wind資訊 國信證券經(jīng)濟研究所表5：廣發(fā)證券最近三年資產(chǎn)管理情況 平均受托管理資金（億元） 受托資金總體損益（億元） 平均受托資產(chǎn)管理收益率 （%） 2003 年 1.89 0.10 0.15 2004 年 2.53 0.16 1.22 2005 年 7.32 0.04 0.65 2006 年1-6

46、 月 11.12 0.75 0.30 數(shù)據(jù)來源：延邊公路吸收合并報告書 國信證券經(jīng)濟研究所與法興的合作有望強化衍生品領域的優(yōu)勢地位“中國衍生品放開的步伐正在加快，這一領域?qū)ν顿Y者來說具有令人激動的前景！”法興亞洲債券金融部副總裁Francis Repka2006年3月份，廣發(fā)證券與法國興業(yè)銀行集團旗下的法國興業(yè)證券(香港)簽署了合作備忘錄，雙方將在備兌權證及相關衍生產(chǎn)品業(yè)務方面展開具體合作。并就備兌權證及相關衍生產(chǎn)品業(yè)務的具體合作事宜進行了協(xié)商。法國興業(yè)銀行（以下簡稱法興）是世界上最大的銀行集團之一，在全球擁有500萬私人和企業(yè)客戶，在80個國家擁有500家分支機構，大約有50%的股東和40%

47、的業(yè)務來自海外。法興在股票衍生工具及結(jié)構性產(chǎn)品市場成績卓著，享負盛譽。2006，2005，2004，2002及2001年，被Risk Magazine評選為“年度最佳股票衍生工具發(fā)行人”，2005，2004及2001年，被International Financing Review (IFR) 評選為“年度最佳股票衍生工具發(fā)行人”。法興的股票衍生品業(yè)務全球排名第一，在利率、信貸、匯率和商品等30多種衍生品領域排名全球前五。2004年，法興股票衍生品收益達20億美元；預計2007年該收益可望達到36億美元。法興在上市衍生品結(jié)算和執(zhí)行領域（clearing and execution of lis

48、ted derivatives）的全球市場占比較高，而且有穩(wěn)步上升的趨勢，從2004年的5.0%上升到2006年1季度的5.8%。法興還是是全球最大的權證發(fā)行商，在全球認股權證市場占有率高達14%以上，能夠在全球范圍內(nèi)根據(jù)客戶需求，為客戶提供量身定做的金融服務。目前全球最大的權證交易市場是香港，截止到2006年10月，香港衍生權證市場有19家發(fā)行商，法興連年成為香港最大的權證發(fā)行商之一。按成交金額計算，目前香港備兌權證市場上法興和比聯(lián)的市場占有率均超過20%，再加上麥格理、德意志銀行、法巴和東方匯理，6家發(fā)行人的市場占有率就已經(jīng)超過95%。法興在中國已經(jīng)營20年之久，在投資銀行業(yè)務領域，尤其是

49、結(jié)構金融和衍生品方面已經(jīng)取得了領先地位。法興基本不做零售的衍生品業(yè)務，而專門做批發(fā)，向各家中資金融機構推行金融衍生方面的理財產(chǎn)品。早在2003年2月，法興全資子公司興業(yè)資產(chǎn)管理公司就與寶鋼集團旗下的華寶信托投資有限責任公司在上海成立了華寶興業(yè)基金管理有限公司，作為進駐中國的橋梁，目前該公司管理著近20億美元的資產(chǎn)組合。法興是第一家在中國提供人民幣固定收益和外匯衍生品的外資銀行，這對該行滲透到這個廣闊的市場來說是具有戰(zhàn)略意義的，我們知道，規(guī)模優(yōu)勢在衍生品領域中是一個重要的進入壁壘。在備兌權證和QDII等領域，法興已經(jīng)做好充分準備，拿QDII來說，法興希望能夠幫助中國投資者將人民幣轉(zhuǎn)換成外匯用于投

50、資海外市場。借助法興在衍生金融領域的技術系統(tǒng)優(yōu)勢和風險管理經(jīng)驗，有助于廣發(fā)進一步鞏固在衍生品市場的領先優(yōu)勢。圖33: 法興證券2004-1Q2006.上市衍生品全球市場份額圖34: 2004-2005年香港市場和法興證券衍生權證成交金額數(shù)據(jù)來源：法興銀行報表 國信證券經(jīng)濟研究所數(shù)據(jù)來源：國信證券經(jīng)濟研究所盈利預測與投資評級廣發(fā)證券：增發(fā)將壯大資本實力，加快創(chuàng)新業(yè)務開展，維持“推薦”評級緊隨上市公司將增發(fā)5億股，延邊公路停牌前二十個交易日收盤價均價為8.85元，假設發(fā)行價在8-8.9元之間，預計募集資金39-43億元之間，增厚每股凈資產(chǎn)1.36-1.51元。增發(fā)將壯大公司資本實力，凸顯規(guī)模優(yōu)勢。

51、預計募集資金中的相當一部分將用于開展創(chuàng)新業(yè)務，有助于強化公司的競爭優(yōu)勢。我們預計公司06年按增發(fā)前股本計算，有望實現(xiàn)每股收益0.399元，07年按增發(fā)后股本計算，有望實現(xiàn)每股收益0.499元。以收盤價10.55元計，目前公司06年07年動態(tài)PE分別為26.45倍和21.15倍，假設增發(fā)價8.5元，那么目前動態(tài)PB分別為7.76倍和3.50倍。鑒于該盈利預測較為保守，我們認為07年合理PE在40-44倍左右，上調(diào)目標價至22-25元，維持“推薦”評級。表6：廣發(fā)證券針對增發(fā)價格的敏感性分析增發(fā)價增發(fā)后凈資產(chǎn)增發(fā)后06年每股凈資產(chǎn)增發(fā)后07年每股凈資產(chǎn)06年動態(tài)PB07年動態(tài)PB873.092.4

52、32.934.343.608.173.572.452.954.313.588.274.062.462.964.283.568.374.552.482.984.263.548.475.042.502.994.233.528.575.522.513.014.203.508.676.012.533.034.173.498.776.502.543.044.153.478.876.992.563.064.123.458.977.472.583.084.093.43增發(fā)后06每股收益增發(fā)后07每股收益06年動態(tài)PE07年動態(tài)PE0.330.5031.7221.15數(shù)據(jù)來源：國信證券經(jīng)濟研究所注：增發(fā)在2007年完成，所以事實上對2006年股本無攤薄。遼寧成大：亮點不僅在投資廣發(fā)證券，維持“推薦”評級廣發(fā)證券的股權在上市后對成大的價值增值空間巨大。除了投資廣發(fā)，公司在多個領域的投資都相當成功，這足以顯示公司管理層敏銳的投資眼光。公司控股成大生物制藥公司55%的股份，未來兩年將會實現(xiàn)快速增長，參股家樂福，百安居將給公司提供豐厚的投資收益回報。公司即將非公開發(fā)行5000萬股，募集