上市的準入――證券發(fā)行審核制度國際比較

1、試論證券上市的準入監(jiān)管證券發(fā)行審核制度國際比較上市公司是證券市場的基石。對于企業(yè)而言,證券市場具有強大的融資功能和示范效應充滿吸引力。證券上市作為一項權利應當受到保護,但是,證券上市并非具有任意性。由于發(fā)行人和投資者兩個市場主體之間往往實力強弱十分懸殊,并非真正意義上的平等主體,因此,為維護社會公共利益和良好秩序,國家以社會本位的思想,制定法律,建立相關機構,實施對證券市場的監(jiān)管,以國家的強制力保障證券市場的公平、公正、有序。因此各國十分重視對證券上市監(jiān)管,紛紛建立和完善證券上市的準入制度,即證券發(fā)行審核制度1。證券發(fā)行審核制度是證券上市監(jiān)管的具體體現(xiàn),對上市公司實施準入監(jiān)管,也是證券監(jiān)管的一

2、項基本制度。由于證券上市是證券市場的入口,證券發(fā)行審核制度成為證券監(jiān)管制度的基礎和核心。建立一個公開、公正、富有效率的發(fā)行審核制度,對于保障投資者利益,加強中介機構責任意識,提高上市公司的質量,促進證券市場健康發(fā)展具有十分重要的意義。證券發(fā)行審核制度是一國證券監(jiān)管機構對于證券發(fā)行活動進行監(jiān)管的法律法規(guī)及相關制度的總稱。由于各國經(jīng)濟、法律、文化等方面存在較大的差異,加之證券發(fā)行及上市所在的證券市場乃至金融市場的特殊性,各國在證券發(fā)行審核制度方面存在較大的差別。正如證券監(jiān)管體制的分類一樣,學者希望在紛繁的監(jiān)管制度中找尋各自的特點以及共性,并加以分類。1、依照法系劃分,傳統(tǒng)的法系主要是英美法系和大陸

3、法系。但是,法系主要是立法形式的不同,而證券市場的發(fā)展主要是以市場為中心。以傳統(tǒng)的法系來區(qū)分飛速發(fā)展的證券市場的管理未免過于生搬硬套。并且有學者認為,英國、中國香港是實行注冊制2,與美國的證券發(fā)行審核體制相同。這十分容易引起混淆。其實,并非法系相同,其證券上市的監(jiān)管模式就會相同。證券市場自身的發(fā)展往往影響了監(jiān)管的模式。并且,英國的整個證券監(jiān)管模式與美國一直是被認為存在很大的區(qū)別,被視為政府監(jiān)管和自律監(jiān)管的兩個典型代表。因此,以法系區(qū)分證券上市監(jiān)管模式是不科學的,也與實踐不符。2、依照國別劃分,針對各國證券市場形成的特性進行劃分,可依次為美國、日本、英國、德國等。我們在文章中不斷地表達一種觀點,

4、即分類上的自由并主張各國的特性。但是,就證券發(fā)行審核制度而言,筆者認為,目前的分類通說還是能夠充分反映各國的證券發(fā)行審核制度的特性。因此,雖然筆者并不完全認同其分類的標準,但仍然贊成這樣的分類。3、依照立法理念劃分,證券發(fā)行審核制度區(qū)分為兩種體制,這是分類通說。一是以美國1933年證券法和日本證券交易法為代表的公開主義為基礎形成的證券發(fā)行注冊制度,以美國、日本為代表;一是以美國部分州的“藍天法”和歐陸國家公司法為代表的準則主義,實行證券發(fā)行核準制3。在核準制與注冊制的基礎之上,也有學者還提出進一步的分類審核制度的三分法,即審批制、核準制和注冊制4。筆者并不同意三分法,而主張二分法(核準制和注冊

5、制,分類的標準為:證券發(fā)行權利是自然取得,還是需要政府授予;審核機關是否對發(fā)行人的質量作出要求和判斷。審批制是核準制的一種特殊的表現(xiàn)形式,審批制比一般核準制要來得嚴格,更強調政府的控制,因此也稱為“嚴格核準制”。通過對一般核準制和審批制的比較分析5,可以發(fā)現(xiàn),兩者的本質特征一致,發(fā)行證券的權利是來源于政府的授權,監(jiān)管機構有權直接干預證券發(fā)行行為。第一節(jié)關于證券發(fā)行核準制的分析一、證券發(fā)行核準制的含義及特征分析關于證券發(fā)行核準制的定義著述頗多。深交所的研究論著闡述:核準制,即指證券發(fā)行必須具備證券法律和證券發(fā)行的若干條件,經(jīng)有關機構審查合格并許可才能發(fā)行證券6。經(jīng)濟學博士洪偉力認為,核準制是指證

6、券發(fā)行者不僅需要按照法律規(guī)定公開所有必需資料并確保信息真實性,而且滿足若干實質性條件。證券監(jiān)管機構將對證券發(fā)行者進行實質性審核,并有權否決不符合實質性條件的證券發(fā)行申請7。法學學者陳甦認為,證券發(fā)行核準制,是指法律規(guī)定證券發(fā)行的實質條件,證券發(fā)行人準備發(fā)行證券時,須將證明具備實質條件的文件向核準機構申報,經(jīng)核準機構審核確認證券發(fā)行人具備了法律規(guī)定的實質條件,發(fā)行人才可以公開發(fā)行證券8。綜上可見,證券發(fā)行核準制(substantive regulation or merit standard是指證券監(jiān)管機構在審查證券發(fā)行人的發(fā)行申請時,不僅要求其充分公開披露企業(yè)的真實情況,而且必須符合有關法律和

7、證券監(jiān)管機構規(guī)定的必備條件;申請經(jīng)過證券監(jiān)管機構或其授權單位的審查并獲批準后,發(fā)行人方可發(fā)行證券的證券監(jiān)管制度。簡而言之,核準制系指主管機關就發(fā)行人及發(fā)行證券之實質內容加以審查,符合既定之條件始準予發(fā)行9。核準制具有如下特征:1、核準制下,證券發(fā)行權利是通過證券監(jiān)管機構的批準獲得的。核準制充分體現(xiàn)了行政權力對證券發(fā)行的參與,是“有形之手”干預證券發(fā)行的具體體現(xiàn)。發(fā)行人的發(fā)行權是由證券監(jiān)管機構以法定的形式授予。發(fā)行人必須取得審核機關的授權文件,方能開展相關的證券發(fā)行活動。如果沒有證券監(jiān)管機構或其授權單位的批準,一切證券發(fā)行活動皆為非法,不僅發(fā)行的證券無效,非法發(fā)行人和參與的中介方都可能受到嚴厲的

8、處罰。2、核準制并不排除發(fā)行人信息的公開披露。核準制并不排除注冊制所要求的信息披露,同樣重視對發(fā)行人提供的各種信息的審查,發(fā)行人必須提供真實、完整、準確的相關信息。就實踐而言,執(zhí)行核準制的國家和地區(qū)同樣也重視公開原則,其強調程度并不亞于注冊制。例如,英國要求發(fā)行人必須編制股票發(fā)行申請書和招股說明書,詳細披露包括公司的名稱、歷史沿革、經(jīng)營情況、財務報表、股票發(fā)行種類、數(shù)量和金額等內容10。而德國同樣實行強制性信息披露制度11。3、核準制規(guī)定證券發(fā)行的實質條件,強調實質管理原則(substantive regulation philosophy。證券監(jiān)管機構除進行對信息公開要求的形式審查外,還對證

9、券發(fā)行條件進行實質審查,并據(jù)此作出發(fā)行人是否符合發(fā)行條件的價值判斷和是否核準申請的決定。核準制的實質條件一般規(guī)定在公司法中或證券監(jiān)管機構的相關文件中,主要包括:發(fā)行人的營業(yè)性質及其證券發(fā)行與上市的意義;發(fā)行證券所籌資金的投資有無合理的成功機會;發(fā)行管理人員的資格、能力;發(fā)行人資本結構的合理性;發(fā)行人所得報酬的合理性;各類股票權利、義務及出資是否公平;投資人將承擔風險的程度、發(fā)展前景、發(fā)行數(shù)量和發(fā)行價格等等。證券監(jiān)管機構有權否決不符合規(guī)定條件的股票發(fā)行申請。只有符合了信息公開要求和實質性條件,并經(jīng)證券監(jiān)管機關批準后方可取得發(fā)行資格,在證券市場上發(fā)行證券。4、核準制主張事前與事后審查并舉。核準制依

10、法律規(guī)定的實質條件作為證券發(fā)行的事前審查。同時,核準制的審核機關也享有事后審查和撤銷權。在發(fā)行人獲得核準之后,如果證券監(jiān)管機構發(fā)現(xiàn)所核準的事項存在虛假、舞弊等違法行為,有權對已作出的核準予以撤銷,并追究發(fā)行人及相關責任者的法律責任12。二、證券發(fā)行核準制的立法思想核準制是國家干預在證券上市監(jiān)管的集中體現(xiàn)。國家希望通過政府的特定機構加強對證券市場進口的把關,以法定的條件衡量和審查發(fā)行人是否具備發(fā)行證券的資格。實施核準制目的在保證證券發(fā)行的正常運作,提高證券的品質信用:一方面確保證券發(fā)行人公司財務、業(yè)務狀況維持一定水平,并充分地披露,以作投資決策的參考;另一方面確保公司能夠從證券市場籌措所需資金,

11、發(fā)揮證券市場的融資功能。一般而言,核準制貫徹準則主義,法律明確規(guī)定證券發(fā)行的條件,該條件既包括形式性要件也包括實質性要件,只要證券發(fā)行人具備了法定的實質要件和形式要件,均可發(fā)行證券?？v觀歐洲各國的公司立法,從法定資本制度到股票發(fā)行核準制,始終沒有脫離準則主義的立法軌跡。準則主義的立法思想強調法律的實質管理,并一定程度排除行為者的行為自由,排除公眾投資者的合理選擇權。準則主義的理論機制是以制度上的硬約束,尋求法律功能上的公共利益和社會安全13。盡管法律經(jīng)常通過嚴格的規(guī)則和凝滯不變的程序阻礙經(jīng)濟活動,但是其基本上對經(jīng)濟活動提供了可預見性或支持性的保障措施,以精微的形式保證合理的預算14。因此,核準

12、制是國家以法律的形式,將質量差的公司排除在股票公開發(fā)行之外。當然,新興市場在證券發(fā)行上市監(jiān)管方面往往采用核準制,其采用核準制的主要意圖是:通過政府干預的加強,運用實質性的管理增強證券市場的進入限制,彌補相對薄弱的法律環(huán)境和投資者素質有待提高所產生的監(jiān)管不足。他們認為,注冊制的強制性信息公開披露制度和事后對發(fā)行欺詐的嚴厲處罰仍不足以規(guī)范新興的證券市場,而政府培育證券市場的強烈意識要求政府不僅是證券市場的“監(jiān)管者”,同時又是“監(jiān)護者”,力求通過事前干預,將質量差的公司拒于證券市場之外,以降低市場的整體風險。三、證券發(fā)行核準制的適用環(huán)境制度施行各國的相關分析由于準則主義的傳統(tǒng)思想一脈相承,歐洲大陸多

13、數(shù)國家的證券發(fā)行是實行核準制。英國和中國香港因為沒有柜臺市場,證券發(fā)行實際上等同于在交易所上市15,法律對發(fā)行有相應的實質要求,因此,也實行核準制,另外,美國少數(shù)州的藍天法也采用該項審核制度16。以下以德國、法國、英國為代表,對其所實行的核準制作一簡單介紹。1、德國的證券發(fā)行核準制1995年,德國對證券監(jiān)管體制進行改革,增設聯(lián)邦證券交易監(jiān)管局作為中央集中監(jiān)管機構,從而形成證券交易所、各州交易所監(jiān)管署和聯(lián)邦證券交易監(jiān)管局的三級監(jiān)管體系。在證券發(fā)行與上市方面,交易所是管理證券發(fā)行與上市的核心機構,交易所設有批準上市委員會,由銀行和各產業(yè)代表組成,負責對證券上市進行審核批準;聯(lián)邦證券交易監(jiān)管局負責保

14、管和審查未上市公司的發(fā)行說明書,而各州交易所監(jiān)管署并不參與證券發(fā)行和上市的監(jiān)管。如果發(fā)行人在公布發(fā)行說明書之前未向交易所申請上市,則由聯(lián)邦證券交易監(jiān)管局負責保管其發(fā)行說明書。1998年4月1日第三次金融市場促進法案實施后,聯(lián)邦證券交易監(jiān)管局可以檢查未上市發(fā)行說明書的完整性,如果發(fā)現(xiàn)發(fā)行說明書缺乏必要的細節(jié),聯(lián)邦證券交易監(jiān)管局有權禁止其公布。如果,發(fā)行人沒有在股票公開發(fā)行前按照規(guī)定公布發(fā)行說明書,聯(lián)邦證券交易監(jiān)管局有權禁止證券的公開發(fā)售,但是聯(lián)邦證券交易監(jiān)管局不負責審查發(fā)行公司的質量。如果信息披露完備,聯(lián)邦證券交易監(jiān)管局無權否決其發(fā)行。如果公司擬發(fā)行股票并同時申請上市,發(fā)行與上市同時由交易所審查

15、,無須再經(jīng)聯(lián)邦證券交易監(jiān)管局核準。按照交易所法的規(guī)定,交易所負責制定上市標準,批準上市委員會有權對擬上市公司進行實質審查,判斷證券發(fā)行是否有損公眾利益或對公眾是否構成欺詐。批準上市委員會對發(fā)行上市申請擁有“自由裁量權”,只要批準上市委員會認為某種證券發(fā)行有不當之處,就可以在不說明任何理由的情況下拒絕其在本交易所發(fā)行上市17。由此可見,首先,德國證券市場也是區(qū)分場內市場和場外市場。場內交易市場的公開發(fā)行及上市是由交易所負責審查和管理,而場外市場(包括自由市場和柜臺交易市場的證券發(fā)行才由聯(lián)邦證券交易監(jiān)管局保管并審核其內容的完整性。其次,德國的股票發(fā)行審核制度既有核準制又有注冊制。對于發(fā)行但未申請上

16、市的公司,由聯(lián)邦證券交易監(jiān)管局采用注冊制進行審核;對于發(fā)行并申請上市的公司,由交易所采用核準制,結合實質條件進行審核。當然,場內市場是德國證券市場的主體部分,因此,一般認為,德國的證券發(fā)行審核采用的是核準制。2、法國的證券發(fā)行核準制18法國沒有統(tǒng)一的證券交易法,有關證券監(jiān)管的規(guī)定分散在商法典及其后陸續(xù)制定和補充的單行法律或法令。但是,法國對證券發(fā)行的審核卻是十分嚴格,能夠獲準在法國的官方市場發(fā)行上市的都是國內外的大型公司19。在法國,證券的公開發(fā)行,不論是否申請在證券交易所上市,其為公開發(fā)行證券準備公開的資料,包括公開說明書等,都必須首先經(jīng)過證券交易委員會審查通過后才能正式公布。證券交易所管理

17、委員會是參照美國證券交易委員會的模式于1967年通過制定法令設立的,是獨立的行政機構。它擁有廣泛的調查權、要求修正權、駁回申請權、將問題提交檢察官依法追訴的權利等,以確保申請文件特別是公開說明書的內容準確無誤和充分可靠。發(fā)行人申請發(fā)行審核應當提交的資料和文件主要包括正式的招募說明書、公司章程和發(fā)行公司的財務狀況、盈利報告等資料,以及應募書的內容和格式等。證券交易委員會將對申請發(fā)行的大量問題進行深入調查,因而發(fā)行申請的審查時間會達到幾個月之久。發(fā)行申請一旦獲得核準,發(fā)行人將在公司注冊登記主管機關辦理注冊登記,并在政府公報上公告和在交易所的上市名單上通告,發(fā)出公開說明書。在證券發(fā)行審核方面,法國全

18、國證券經(jīng)紀人公會起著重要作用。證券交易所管理委員會在審核發(fā)行公司的申請時,一般會聽取全國證券經(jīng)紀人公會的意見,決定證券的發(fā)行與上市或停牌。法國證券市場包括正式市場、第二市場和場外市場。全國證券經(jīng)紀人公會的董事會有權決定何種證券可在何種市場上交易。申請在正式市場發(fā)行和上市的證券必須委托一家以上的銀行或證券經(jīng)紀人作為推薦人,同時向證券交易所和全國證券經(jīng)紀人公會提交公司章程、股東大會記錄、股東名單、董事會成員名單、向股東報告的財務報表及公司負債狀況以及最近5年是否分紅、紅利多少等資料。全國證券經(jīng)紀人公會依據(jù)這些資料向證券交易委員會提出建議。證券交易所對于經(jīng)證券交易委員會批準的證券,只要符合交易所對發(fā)

19、行公司規(guī)模、銷售業(yè)務、利潤、股票市值及公眾持股比例等要求,就會批準其上市20。3、英國的證券發(fā)行核準制關于英國的證券發(fā)行是屬于核準制還是注冊制,學界一直存有爭議21。在我國兩大證券交易所的研究論著中,觀點也是迥異。前文提及,深交所認為英國是實行核準制,而上證所的研究則主張,英國屬于“自律型注冊制”22。筆者支持前者的觀點認為英國的證券發(fā)行是實行核準制。主要理由是:1、區(qū)分核準制和注冊制的標準是發(fā)行人發(fā)行證券的權利來源23。在英國,證券發(fā)行的權利來自于證券交易所的審核,盡管上市的審批權力在自律組織,而非國家行政機關。但是,交易所的權力來自于政府的授權,尤其在英國的金融大爆炸之后,交易所已經(jīng)納入政

20、府統(tǒng)一監(jiān)管的體系之中。況且據(jù)文獻介紹,1999年,倫敦證券交易所宣布將上市審核權力向金融服務管理局移交24。2、對英國和中國香港,由于沒有場外交易,證券發(fā)行就意味著上市,或者說發(fā)行與上市是一個概念,因此,交易所對證券發(fā)行的審查必然涉及法律規(guī)定實質條件,只有同時符合信息披露的形式要件和實質條件,交易所才會核準,使其取得證券發(fā)行的資格。當然,我們也認為英國、中國香港實行的核準制與通常意義的核準制存在較大的區(qū)別。與一般核準制的國家干預不同,英國政府雖然政府享有審核的權力,但其通過授予交易所這一市場自律組織行使,而且事實上,英國政府和我國香港特別行政區(qū)政府對證券發(fā)行的直接干預很少,因此,其證券上市仍然

21、可以認為是通過市場來決定。倫敦證券交易所依法享有審核發(fā)行、上市的權力,是英國發(fā)行上市審批的唯一常規(guī)權力機構。作為監(jiān)管機構,它兼有政府機構職能管理和自律機構自律管理的雙重性,通過制定發(fā)行、上市規(guī)則和審查資格等來對證券發(fā)行進行監(jiān)管。英格蘭銀行僅對超過一定數(shù)額的股票等證券發(fā)行擁有審批權。根據(jù)英國公司法和金融服務法的規(guī)定,證券發(fā)行必須具備證券法律和證券發(fā)行規(guī)定的若干條件,經(jīng)有關機構審查合格并許可后才能發(fā)行證券。公司法對證券發(fā)行的主體資格和條件進行了規(guī)定。倫敦證券交易所在英國公司法、金融服務法等有關法律的基礎上,制定倫敦證券交易所上市規(guī)則等有關規(guī)則,對證券發(fā)行主體資格作進一步的規(guī)定。在英國發(fā)行證券,還必

22、須符合實質條件。比如,經(jīng)營活動的要求;公司管理層穩(wěn)定;董事會成員的技術技能和經(jīng)驗,申請發(fā)行證券公司的獨立運營能力等等。當然,英國作為信息披露的發(fā)源地25,其信息披露制度不僅重要,而且十分完善。公司發(fā)行證券,須將其招股說明書及其他文件呈交倫敦證券交易所審核,經(jīng)該所認可后才能在兩家以上的倫敦重要報刊上刊登廣告。證券發(fā)行價格經(jīng)公司與承銷商協(xié)商確定后,也須向倫敦證券交易所申請核準其報價,而后才能公開發(fā)行?？梢?英國的證券發(fā)行是經(jīng)過主管機構按照標準審核并批準,倫敦證券交易所在證券發(fā)行審核中起到關鍵作用。四、關于證券發(fā)行核準制的總體評價證券發(fā)行核準制通過國家行使證券發(fā)行審核權,實行較為嚴格的實質審查,力圖

23、剔除不良證券,提高證券的整體質量水平,保持證券市場的較高品質信用,從而穩(wěn)定證券市場秩序,維護投資者利益。對于新興市場而言,核準制作為培育市場的一種方式,更有其存在的必要性和優(yōu)勢特征。核準制是政府推動型證券市場發(fā)展模式的必然選擇。發(fā)達國家的證券市場一般是在市場經(jīng)濟逐步成熟的過程中自發(fā)形成、不斷發(fā)展,是一種自然演進的發(fā)展模式。相反,發(fā)展中國家的證券市場往往是由于國家面臨激烈的國際競爭環(huán)境,為了迅速發(fā)展本國經(jīng)濟,由政府大力推動和培育,具有逆向成長的特征。新興市場往往存在市場機制不完善、中介機構發(fā)育不成熟的問題,在這種狀況下,如果政府不進行實質控制,大量企業(yè)在“融資饑渴癥”的促動下一哄而上,通過中介機

24、構的大力協(xié)助,運用造假、包裝等非法手段,欺騙上市,最終必然降低上市公司的質量,動搖證券市場的基礎,并且引發(fā)整個金融乃至經(jīng)濟的危機。1、核準制的缺陷分析26盡管核準制已經(jīng)存在,并且對新興市場的意義非同一般,但是,核準制并非盡善盡美,其缺陷也是顯而易見的。(1關于“核準制對市場雙重保護”的反駁。一般認為核準不僅對證券發(fā)行實行嚴格的實質審查,而且吸收公開主義的精髓,從而使投資者利益獲得雙重的保障27。但是,投資者是否真的獲得“雙重保護”呢?其實并非如此。采用核準制的主要理論根據(jù)是認為普通投資者缺乏對復雜的財務報表和法律文件進行解讀的能力,在公開信息面前的決策往往是盲目的;并且,證券市場的信息機制不夠

25、健全,很難保證信息披露的充分、準確和及時,因此需要由證券監(jiān)管機關把握,將不好的企業(yè)拒之門外。但是,首先,證券監(jiān)管機關的質量把關往往使投資者產生良好的預期被核準發(fā)行的企業(yè)都是優(yōu)秀的,無需浪費時間和精力加以研究和考察,這樣不僅不利于投資者自身素質的提高,而且對投資者的投資理念造成扭曲,容易誘發(fā)道德風險。其次,從世界各國和地區(qū)的證券市場實踐來看,實行核準制的國家和地區(qū)的上市公司質量并沒有比實行注冊制的國家和地區(qū)高,并且,實行核準制的國家和地區(qū)的證券市場往往存在更多的欺詐和虛假。關于美國各州證券法的經(jīng)驗研究并未對實質管理原則提供有力的證明。研究發(fā)現(xiàn),在實行非實質審查的州的證券發(fā)行要比進行實質審查的發(fā)行

26、具有更高的投資回報和更大的風險28。第三,核準制除了法定的標準之外,是否達到這些標準又依賴于監(jiān)管者的理性和公正立場。由于發(fā)行人的尋租活動,如果沒有有效的制度約束,監(jiān)管者往往更傾向于非市場化的標準,這樣就不能保證監(jiān)管者始終保持公正的立場。(2核準制的其他缺陷另外,核準制還存在如下的問題:其一,增加證券監(jiān)管的成本。核準制對證券發(fā)行實行實質性審查,為了查驗發(fā)行人是否符合實質條件,勢必投入更多的人力、物力和財力。其二,以犧牲證券市場的效率為代價。證券市場是為了實現(xiàn)資源的有效配置而產生,效率是其重要的衡量標準。而實質性審查可能曠日持久,這往往不能適應現(xiàn)代經(jīng)濟中公司設立和增資的及時之需,影響了證券市場的運

27、作效率。其三,可能增加政府的責任和風險。核準制中,政府的實質審查某種意義上是對證券進行價值判斷,監(jiān)管者的經(jīng)濟人性質以及可能產生的失誤,使得獲得發(fā)行的證券并非一定是優(yōu)良證券,但是,如果投資者不夠成熟,過于相信監(jiān)管者的權威,那么,投資者往往將投資失敗歸咎于監(jiān)管者及政府,從而使政府卷入市場之中,無形中增加了額外的風險和責任。2、核準制的完善(1關于核準制的審核民事責任的承擔核準制是監(jiān)管者享有對證券發(fā)行審核權,那么,是否監(jiān)管者抑或政府應對證券發(fā)行承擔一定的責任,以體現(xiàn)職權與責任的平衡?亦即,在實行實質審查的情況下,證監(jiān)會對不符合條件的發(fā)行申請而予以核準時,對受害的投資人是否應當承擔相應的法律責任?法律

28、責任分為刑事責任、行政責任和民事責任三種,綜觀世界各國的證券法律,三種責任相輔相成,不可偏廢。民事責任的重要性尤為突出,如果民事責任缺失,廣大投資者合法權益受到損害卻不能得到應有的賠償,投資者的利益不能得到有效保護。這與現(xiàn)代證券監(jiān)管理念背道而馳,并且將嚴重挫傷投資者的積極性。投資者多認為,證券監(jiān)管機構經(jīng)過實質審查所作出的核準發(fā)行的決定,意味著監(jiān)管者對發(fā)行人實際狀況的肯定和對證券價值的保證,如果最后發(fā)現(xiàn)發(fā)行人不符合發(fā)行條件,則證券監(jiān)管機構應對投資者因此所受到的損失承擔連帶賠償責任。而監(jiān)管者一般認為,政府及國家證券監(jiān)管機構對證券發(fā)行所作的任何決定,均不表明其對發(fā)行人所發(fā)行證券的價值或投資者收益進行

29、實質性判斷或者保證29,證券監(jiān)管機構對證券發(fā)行的不當批準行為不承擔民事責任,即民事責任豁免。主要理由有兩點:一是對投資者的損害賠償責任數(shù)額非常巨大,客觀上證券監(jiān)管機構無力承擔;二是證券監(jiān)管機構的核準不當,無不與發(fā)行人以及中介機構等的隱瞞、欺詐有直接關系,因此,使投資者遭受損失的主要責任人是發(fā)行人和參與發(fā)行的中介機構,而非證券監(jiān)管機構,由證監(jiān)會對投資者承擔連帶的賠償責任,在責任分配上有失公平。不少國家的法律采納了這種觀點,規(guī)定該損害賠償責任由發(fā)行人、證券公司及中介機構連帶承擔,而對證券監(jiān)管部門實行豁免30。筆者認為,監(jiān)管機構在一定條件下應當承擔一定責任。一方面,完全實行民事責任豁免制是不恰當?shù)摹?/p>

30、投資者遭受損害雖然根本上是由于發(fā)行人及中介機構的欺詐行為所致,但是,也不能忽視證券監(jiān)管機構在其中所起的作用;一些情況下,正是由于監(jiān)管機構沒有盡到依法審核的職責,才致使發(fā)行人等有機可乘。在權力與責任的關系中,應當遵循權力與責任相平衡的原則。就核準制而言,享有實質性審查權而不承擔實質審查所產生的責任,是不公平的。并且如果對監(jiān)管機構絕對地適用民事責任豁免制,也不利于提高監(jiān)管人員素質和改進監(jiān)管水平,而與核準制的本意相違背的。另一方面,要求證券監(jiān)管機構承擔連帶賠償責任,既不合理,也不現(xiàn)實。在證券發(fā)行中,發(fā)行人和各中介機構是活動的主要參與者,享有權利的同時必須承擔義務。如果由證券監(jiān)管機構承擔連帶賠償責任,

31、會給主要的責任人逃避與推卸責任留下空間。當然,即使是證監(jiān)會依法進行了實質性審查,也可能出于客觀原因不能及時查明申請人進行欺詐發(fā)生的事實,而被發(fā)行人蒙混過關。因此,要求證券監(jiān)管機構承擔民事責任必須具備嚴格的要件:一是證監(jiān)會在主觀上存在過錯;二是投資人所受財產損害與證監(jiān)會的不當核準決定有直接的因果關系;三是證監(jiān)會在履行核準職責時違反了有關法律、法規(guī)及證監(jiān)會自己制定的規(guī)章、規(guī)則;四是證監(jiān)會所承擔的賠償責任與其過錯程度相適應31。(2完善證券法律,構建市場責任體系。證券市場是極具流動性的市場,風險與市場相伴而生,而創(chuàng)新是市場的生命所在。因此,控制風險和鼓勵創(chuàng)新是證券立法的兩大主題。證券市場需要法律的永

32、久關懷。其一、完善法律體系,加大對欺詐、隱瞞等違法行為的懲罰力度,明確懲罰和賠償?shù)臉藴?增加透明度和可預測性,使投資者利益有所保障,也使試圖違法者懾于法律的威嚴和高額的違法成本而卻步。其二、完善法律體系明確證券監(jiān)管機構的監(jiān)管職責。監(jiān)管機構不應該也沒有必要過多地介入應由中介機構、投資者和發(fā)行人承擔的具體事務,主要職能應當轉向制定標準和規(guī)則,促進法規(guī)和政策體系的完善,并以此維護一個公平、透明、高效、有序的市場,從而保護中小投資者利益。并且,通過立法,構建并明確發(fā)行活動各方的法律責任,這是核準制的重要基礎。發(fā)行人公布信息的真實性由發(fā)行人、承銷商、會計師事務所和律師事務所等參與者負責,投資者的利益受到

33、損害時,應該追究的是他們的責任。包括:(1加大證券中介機構的責任,促進自律約束、盡職盡責,提高執(zhí)業(yè)素質;強化發(fā)行人誠信責任,提高自身素質;(2投資者也要進一步樹立理性投資觀念,加強股票投資的風險意識,重視分析研究公司披露的各種信息,積極行使股東對公司管理層、中介機構的法定監(jiān)督權利;(3加強投資者的教育,證券投資的選擇權在于投資者,而非監(jiān)管者,要特別加強對中小投資者的風險意識教育。因此,盡快完善證券立法,構建市場責任體系,是證券發(fā)行有效監(jiān)管不可或缺的重要基礎。3、核準制與審批制的區(qū)別與聯(lián)系我們在關于證券審核制度分類中,主張將行政審批制歸為核準制的特殊形式。證券發(fā)行審批制,是指法律規(guī)定證券發(fā)行的實

34、質條件,證券發(fā)行人準備發(fā)行證券時,須將證明其具備實質條件的文件向審批機關申報,由審批機關根據(jù)法律的規(guī)定以及內部所掌握的政策根據(jù)或計劃根據(jù),決定是否同意發(fā)行人發(fā)行證券32。審批制體現(xiàn)了證券發(fā)行權利的政府授予,其本質與核準制是相同的。當然,兩者的控制程度存在差別:審批制下,提出發(fā)行申請的企業(yè)即使符合法律規(guī)定的實質條件,也不必然獲準發(fā)行證券;而一般核準制遵循準則主義,實質條件公開并且得到切實的貫徹,因此,符合實質條件和形式要件的發(fā)行人申請應當獲得批準?？梢?在行政控制方面,審批制比核準制要來得嚴格,審批制也被稱為“嚴格核準制”。而在透明度方面,審批制則不如一般核準制。顯然審批制是與市場相排斥的,但在

35、政府主導型的證券市場發(fā)展中,審批制并不少見33。審批制的出發(fā)點,在于通過監(jiān)管部門的質量把關,把那些業(yè)績差、不符合發(fā)行和上市條件的公司拒之門外,從源頭上控制證券市場的風險。而事實上,由于審批制重條件、輕披露,加上一些人為因素的干擾,致使一些公司發(fā)行與上市時有意隱瞞了一些重要事項,給市場留下了重大隱患。而且,上市公司的質量也是不斷變化的,這也是審批制不能控制的,一旦風險浮出,監(jiān)管部門反而難脫尷尬境地。和行政審批制相比,核準制的主要特點是:(1遵循嚴格的準則主義。通過法律法規(guī)明確發(fā)行和上市的條件并嚴格執(zhí)行,核準制強調“法律面前人人平等”的原則,對證券市場的參與者而言,核準制為大家提供了規(guī)范、公平的競

36、爭環(huán)境和條件。(2秉承公開主義,嚴格進行信息披露。通過對企業(yè)各項信息的充分披露,一方面彌補證券市場信息不對稱的缺陷,另一方面有效地實現(xiàn)了風險的最大揭示,確立證券發(fā)行市場化的方向。(3促進證券監(jiān)管部門職能轉變,完善監(jiān)管建立“事前問責、依法披露和事后追究”的監(jiān)管制度。證券發(fā)行監(jiān)管要以強制性信息披露為中心,增強信息披露的準確性和完整性,同時加大對證券發(fā)行和持續(xù)信息披露中違法違規(guī)行為的打擊力度。(4加強中介機構的責任,推進市場化。在選擇和推薦企業(yè)方面,由主承銷商培育、選擇和推薦企業(yè)。在擴大券商權力的同時,也增加了券商承銷業(yè)務的風險和責任,對券商提出了更高要求。這些中介機構和公司為了自身的長遠利益,也為

37、了免遭法律的懲罰,極力推薦優(yōu)秀公司,形成良好的市場機制。要進一步發(fā)揮注冊會計師、律師、評估師、財務顧問等中介機構的作用,培育市場約束機制,發(fā)揮市場自我約束的功能,客觀上,有助于提高發(fā)行企業(yè)的行業(yè)代表性、業(yè)績成長性和質量真實性,充分發(fā)揮證券市場優(yōu)化資源配置功能。(5提高發(fā)行人的自主性和誠信度。首先,發(fā)行人也可以依照法律的相關規(guī)定,根據(jù)資本運營的需要進行選擇,自行確定證券發(fā)行的規(guī)模。在發(fā)行定價和發(fā)行方式方面,與主承銷商協(xié)商確定,并充分反映投資者的需求,使發(fā)行定價真正反映公司股票的內在價值和投資風險,并且建立最大限度地利用各種優(yōu)勢、由證券發(fā)行人和承銷商各擔風險的機制。其次,倡導誠實守信的原則,形成誠

38、實守信的企業(yè)文化;并且強化市場主體的誠信責任,對于違反的企業(yè)將予以嚴懲34。(6加強投資者教育,提高投資者的風險意識。核準制通過信息披露為投資者提供充足的判斷依據(jù),同時也要求投資者必須增強風險抵抗能力,逐步走向成熟。總之,相較于審批制,核準制確立的是一種更趨市場化的科學理念,更加符合證券市場發(fā)展的客觀需要,奠定了證券發(fā)行市場化的基礎35。走市場化、規(guī)范化的道路,對證券市場的監(jiān)管者和參與者都是必然的選擇。第二節(jié)關于證券發(fā)行注冊制的分析一、證券發(fā)行注冊制的含義及特征分析證券發(fā)行注冊制(registration,也稱登記制或申報制,是指發(fā)行人準備發(fā)行證券時,必須首先向證券監(jiān)管機構申報,提交真實、客觀

39、、全面的公司資料以及法律要求公開的與證券發(fā)行相關的一切信息并承擔相應的責任;證券監(jiān)管機構僅對申報文件的全面性、準確性、真實性和及時性作形式審查,而不對發(fā)行人及證券進行實質性審核和價值判斷;一旦發(fā)行人的材料符合形式要件,即可發(fā)行證券的證券監(jiān)管制度36。換言之,注冊制即指發(fā)行人遵循完全公開原則(full disclosure philosophy,向證券監(jiān)管機構申報并依法公開公司財務、業(yè)務等信息,證券監(jiān)管機構對其申報公開的材料作形式審查而非實質審查,申報后經(jīng)一段時間,即得發(fā)行證券的審核制度37。與核準制一樣,注冊制也是證券發(fā)行審核制度的重要表現(xiàn)形式。注冊制的特征主要表現(xiàn)在以下幾個方面:1、證券發(fā)行

40、的權利是法律賦予的,而非政府授予。首先,注冊制下的證券發(fā)行,是發(fā)行人的一項固有權利,無須經(jīng)過政府批準或進行特別授權。發(fā)行人在提交申請后的法定期限內,證券監(jiān)管機構未提出不同意見,則發(fā)行注冊自動生效發(fā)行人即可著手發(fā)行證券。其次,證券發(fā)行是一項普遍的權利。法律保障履行法定義務的發(fā)行人都有接受市場選擇的機會。在此機制下,無論是發(fā)行績優(yōu)股或是發(fā)行垃圾股,只要履行法定披露義務,即可任意發(fā)行38。另外,法律將證券發(fā)行權賦予發(fā)行人的同時,也賦予證券監(jiān)管機構在特定的情況下,有權延遲或阻止注冊的生效。如果證券監(jiān)管機構在審查中發(fā)現(xiàn)發(fā)行人公開信息有遺漏、虛假、誤導、欺詐等情形,有權頒布命令拒絕或中止發(fā)行注冊的效力,限

41、制發(fā)行人的發(fā)行權利并追究發(fā)行人的法律責任39。當然,證券監(jiān)管機構在行使這些權力時應給予聽證的機會,并且允許申請人提出復審。在用盡行政救濟之后,申請人可以要求司法復審,申請法院作出不理會、限制或者暫停行政命令的有效性或執(zhí)行的決定40。這些限制措施是政府根據(jù)對證券監(jiān)管的需要而對證券發(fā)行人的權利限制,因此,這不僅沒有改變證券發(fā)行權利的歸屬,而且為證券發(fā)行權利法律賦予提供了更加充分的佐證。2、證券監(jiān)管機構對申報材料僅作形式審查,而非實質審查。正是因為證券發(fā)行權利的法定性和普遍性,證券監(jiān)管機構的職責不是審批證券的發(fā)行,而是從形式上和程序上保證信息的公開,創(chuàng)造良好的市場選擇環(huán)境。因此,證券監(jiān)管機構主要對申

42、報材料的全面性、準確性、真實性和及時性作形式審查,防止發(fā)行公司公開信息出現(xiàn)虛假、缺漏、錯誤或易使人產生誤解的言詞。證券監(jiān)管機構要求發(fā)行人提供真實的信息,但不保證信息的真實性。至于發(fā)行人及證券的價值等實質性問題不屬于證券監(jiān)管機構的審查范圍,證券監(jiān)管機構也無權對證券發(fā)行及其本身作出實質性判斷。法律保障投資者依據(jù)監(jiān)管機構所保障的充分信息,自行作出投資決策41。3、公開原則是注冊制的精髓和根基。注冊制基本信念是信息公開主義,通過強制性信息披露42要求發(fā)行人將所有關于發(fā)行人及其發(fā)行證券的信息或資料完全公開,不得有虛假、誤導和重大遺漏,否則證券監(jiān)管機構可以阻止其發(fā)行,并且發(fā)行人要承擔民事甚至刑事責任。公開

43、原則的目的是為了使投資者在實際投資前有機會判斷投資的價值,當然,發(fā)行人的責任到公開為止,即發(fā)行人僅對信息公開義務承擔法律責任,其他因素都不構成責任承擔之理由。4、強調事后審查和處罰。證券監(jiān)管機構通過強制性的信息披露對申報文件僅作形式審查。只要發(fā)行人符合形式上的法律規(guī)定,經(jīng)過法定期間注冊自動生效,申請人即可發(fā)行證券,因此,注冊制下的證券發(fā)行人似乎更容易獲得發(fā)行證券的機會。并且必須說明的是,在實行注冊制的國家中,往往同時設有證券發(fā)行審核豁免制度,包括針對證券發(fā)行人的性質和證券的特點所規(guī)定的豁免證券(Exempted Securities和根據(jù)證券交易本身性質所規(guī)定的豁免交易的注冊豁免43。相當多的

44、證券發(fā)行可以援引證券法的其他條文免于注冊44,直接發(fā)行。那么,如何保障發(fā)行人能夠遵守公開原則,保護投資者的利益呢?事后審查和處罰起到有效的約束作用。通過事后處罰,懲治造假、欺詐者,同時對其他發(fā)行人也有強大的威懾力。對于豁免證券,證券監(jiān)管機構通過事后審查,如果申請人所注冊文件內容存在虛假、欺詐投資人,則將追究申請人的相應法律責任。以法律禁止欺詐發(fā)行來保護那些持有豁免證券的投資者45。二、證券發(fā)行注冊制的監(jiān)管理念注冊制的監(jiān)管理念反映了市場經(jīng)濟的自由性、主體活動的自主性和政府監(jiān)管的規(guī)范性和效率性。主要體現(xiàn)在兩個方面:首先,證券上市監(jiān)管遵循公開原則。如前所述,公開原則和事后監(jiān)督是注冊制的基本特征,為保

45、護公共利益,政府對證券市場進行適度監(jiān)管。公開原則為世界各國的證券監(jiān)管所采納。公開原則的目的在于達成“充分與公正的公開”(full and fair disclosure,是美國大法官白蘭代斯(Louis Brandeis所倡議的,其名言是:“公開是現(xiàn)代社會及工業(yè)弊病的救生藥,陽光是最好的防腐劑,電燈是最有效的警察”(Sunlight is said to be the best of disinfectants;electric light the most efficient policeman46。雖然公開主義不是注冊制特有的原則,但是不可否認,公開主義的思想確是注冊制的立法理念。依據(jù)這一

46、思想,作為市場經(jīng)濟組成部分的證券市場,只要信息完全、真實、及時公開,市場機制與法律制度健全,證券市場自身會作出擇優(yōu)選擇。如果監(jiān)管者過多地進行行政干預,往往會破壞這種擇優(yōu)選擇,導致更高的成本和無效率。其次,證券上市監(jiān)管遵循“買者自行小心”和“賣方自行小心”的市場原則。法律認為投資者是成熟的“經(jīng)濟人”,能夠作出理性的判斷;并且認為對申請文件作出審計報告或出具法律意見書的專業(yè)性中介機構,能夠真正負起“經(jīng)濟警察”的責任,切實保證申請人所提供資料的完整、準確、真實。如果投資者自愿上當,法律也不予干預或糾偏,因為甘愿受損被視為投資者的一項權利47。同時,證券監(jiān)管機構要求,賣方要求有更高的商業(yè)道德標準。當美

47、國國會就1933年證券法進行辯論時,后來成為眾議院議長的雷伯恩(Rayburn眾議員直截了當?shù)卣f:“這個法的目的是盡可能地將證券的持有者與公司的管理層放在平等的地位,在獲得公開信息的權利上將買方與賣方放在平等的地位上?！笨梢钥闯?這已經(jīng)從原來完全自由放任的資本主義格言:“買者自行小心”(Caveat Emptor大大地向前邁了一步。用當時的美國總統(tǒng)富蘭克林·羅斯福的話說,現(xiàn)在是“賣方自行小心”(Caveat Vendor了48。因此,法律無意阻止投資者做出壞的投資決定,它僅僅是通過公開披露相關的信息來幫助投資者評估證券質量,以及防止公司迷惑投資者。就像美國最高法院曾經(jīng)總結的那樣,證券

48、法包含一個“最根本的原則,就是以披露宗旨取代警告宗旨,并在證券行業(yè)促成一種高度的職業(yè)道德?！彪m然公開披露制度主要不是為了防止不良證券的發(fā)行,但卻間接起到一個完全公平披露體系所起的良好作用49。三、證券發(fā)行注冊制的適用以美國、日本為中心的分析通過注冊制的監(jiān)管理念,可以發(fā)現(xiàn)采取注冊制必須具備一定的條件:一是較高的市場化程度和規(guī)范運作的市場;二是要有較完善的法律法規(guī)作保障;三是發(fā)行人和承銷商及其他的中介機構要有較強的行業(yè)自律能力;四是投資者要有一個良好的投資理念;五是管理層的市場化監(jiān)管手段較完善50。美國、日本等發(fā)達國家的證券市場采用證券發(fā)行注冊制。(一美國證券發(fā)行注冊制美國是實行證券發(fā)行注冊制的典

49、型代表。證券發(fā)行注冊制集中規(guī)定于美國的1933年證券法。我們在前文提及美國1933年證券法包含兩個基本目的:(1向投資者提供有關證券公開發(fā)行的實質性信息;(2禁止證券售賣過程中的誤導、虛假和其他欺詐行為。為了保護公眾投資者的利益,1933年證券法規(guī)定,公司發(fā)行證券時必須向主管機關51辦理證券注冊登記手續(xù)。1、發(fā)行注冊的登記程序美國對證券發(fā)行實行雙重注冊制度,即證券發(fā)行公司既要在證券交易委員會進行注冊,又要在證券交易所注冊。在發(fā)行注冊未被批準以前,不得將申請發(fā)行的證券上市出售。發(fā)行注冊申請獲得批準的條件是,注冊文件能夠確保公眾得到的有關發(fā)行人信息的充分性,并確保被注冊證券的性質、發(fā)行人的資本結構

50、以及證券持有人的權利被正確理解,以及對公眾利益和保護投資者等方面給予應有的注意等52。這種注冊登記手續(xù)主要包括四個方面的內容。(1證券發(fā)行的登記注冊。美國1933年證券法第8章(a款規(guī)定,如果SEC不表示異議,注冊申請將在提交20天之后自動生效。證券發(fā)行注冊程序可分為三個階段:第一,注冊申請?zhí)峤恢半A段(Pre-filing Period,是指開始籌劃發(fā)行證券,準備注冊申請文件。申報文件分為兩部分,一部分是為投資者準備的招股說明書(prospectus,注冊生效即向廣大投資者公布;另一部分是存放于SEC以供投資者查詢的文件。前者為公布文件,后者為備置文件。第5章(c款規(guī)定的各項禁止是特別針對注

51、冊申請文件提交SEC之前階段的。發(fā)行人受到嚴格的限制。在上報之前,任何要約銷售和要約購買證券都是被禁止的。1933年證券法第2章(3款對要約銷售和要約購買作了定義,該定義中不包括發(fā)行人與承銷商之間進行的初步磋商。因此,這種磋商并不違反法律。第5章(c款的適用范圍非常廣泛,涵蓋了所有形式的要約,無論是書面的還是口頭的,無論是為了銷售還是購買。除去禁止在上報之前階段從事任何形式的要約以外,第5章(c款還禁止在上報之前階段以及等待期內進行任何形式的證券銷售活動。由于在登記文件上報聯(lián)邦證券交易委員會之前,沒有關于發(fā)售情況的公開報道,而第5章(c款之所以作了如此廣泛的禁止規(guī)定,目的在于保證當信息未公開時

52、,杜絕任何銷售活動的存在。第二,等待階段(Waiting Period,注冊文件提交SEC審核,審核時間為20天,自公司提交注冊申報書之日算起。如果SEC 未提異議的,審核自提交申請20日后,或由SEC決定的更早的日子自動生效;發(fā)行人即可進入市場發(fā)行證券。SEC認為注冊文件有不充分不確切之處,可以向申報人提出補充、修訂的要求,申報人應進行補充、修訂并延長注冊生效期;如經(jīng)修改后仍不符合要求,SEC有權取消申請公司的注冊資格。如果SEC認為提交的文件有重要事項,有虛假記載等情形時,可以發(fā)出生效終止令。當然,申報人如能按照要求進行了修訂,SEC可以解除終止令。在等待階段,任何通過郵件或其他州際商務通

53、訊手段發(fā)送招股說明書的行為都是違法的。當然,有四種方式屬于法律允許的要約銷售。(1口頭聯(lián)絡(oral offer;第5節(jié)(c款的各項禁止只對登記文件上報之前有效,對登記文件上報以后的口頭方式進行的要約銷售沒有約束作用。所以,在等待期間,完全可以通過口頭聯(lián)絡的方式來要約銷售正在登記過程中的證券。(2“墓碑”廣告(tombstone ad53;只是記載了證券,標明了價格、證券承銷人以及其他根據(jù)聯(lián)邦證券交易委員會的規(guī)則和管理規(guī)定可以記載的內容,并且注明了可以從何處索取法律規(guī)定的正式的招股說明書。墓碑廣告包含:發(fā)行人的名稱;證券的全稱以及發(fā)行數(shù)額;發(fā)行人經(jīng)營范圍的簡介;發(fā)行價格或價格的計算方式,或者可

54、能的價格;信息發(fā)布人或墓碑廣告發(fā)布人的名稱和地址,以及他或她正在參與或計劃參與證券發(fā)行的事實;聯(lián)邦及各州法律、行政法規(guī)要求發(fā)布的其他信息和內容。(3初步招股說明書(preliminary prospectus;必須用紅墨水的字跡注明登記文件尚未生效,也稱“紅字版”。與法定招股說明書中所包含的信息和內容基本相同,正式的要約銷售只有等到生效之日以后才可進行。(4招股說明書概要(preliminary summary prospectus;作為登記文件的組成部分,規(guī)則431規(guī)定的招股說明書概要不得包括登記文件未記載的內容。招股說明書概要還必須像初步招股說明書那樣載有類似的說明,注明可以從何處得到更為

55、完整、正式的招股說明書54。第三,注冊生效之后階段(Post-Effective Period,登記文件生效以后,上述禁止性規(guī)定就不再適用,除去披露原則及反欺詐規(guī)定以外,其他的限制性規(guī)定就只有第5章(b款關于招股說明書的要求。當然,還需注意的是,登記文件在生效之后盡管無須將生效之日以后的大多數(shù)新情況記入登記文件,但招股說明書應當保持其準確性。一旦出現(xiàn)計劃變動、收入變動,或者對預期的舉措有重新考慮,招股說明書也應隨之進行更改補充。如果沒有對招股說明書作及時補正不僅可能構成欺詐,而且持有錯誤招股說明書的購買人還可以要求撤銷已進行的證券銷售55。之后,發(fā)行人需將印刷好的招股說明書散發(fā)給廣大投資者,證

56、券銷售正式開始。(2證券發(fā)行注冊的豁免。在美國,并不是所有證券的發(fā)行都要注冊,有些證券可以實行發(fā)行豁免或交易豁免。美國證券法規(guī)定,某些證券發(fā)行可以免除注冊。這主要包括:聯(lián)邦政府、地方政府及政府機構所發(fā)行的證券。這部分證券擁有較高的資信,并由財政部門和聯(lián)邦儲備委員會管理。私募證券。商業(yè)票據(jù)。銀行發(fā)行的股票、債券(這部分由聯(lián)邦儲備委員會、貨幣管理局和聯(lián)邦存款管理公司管理。公司、企業(yè)在州內發(fā)行的證券(這部分由各州的管理機關主管,適用“藍天法”。其它小額股票、債券,一般是指500萬美元以下的證券發(fā)行。以上第項既享受發(fā)行注冊豁免,又享受交易注冊豁免。第至項享受發(fā)行注冊豁免,但不能免除上市交易的注冊。(3

57、繼續(xù)披露制度。即公開發(fā)行的證券發(fā)行后要定期報告,包括年報和季報,并公開其經(jīng)營管理狀況和財務狀況。2、發(fā)行注冊的內容證券發(fā)行公司在登記注冊前要向證券監(jiān)管部門提交“證券發(fā)行注冊申報書”。根據(jù)1933年證券法,美國對注冊申報書的內容區(qū)分不同發(fā)行人,確定不同的申報內容。這種區(qū)分主要是外國政府及其政治機構與一般發(fā)行人的區(qū)分。一般發(fā)行人的證券注冊申報書由公開說明書和公司財務資料兩部分組成,其中必須載明有關證券發(fā)行本身以及與證券發(fā)行有關的一切信息。公開說明書即指招股說明書,是對公司的基本情況和所發(fā)行股票的一般介紹,包括發(fā)行目的、發(fā)行條件、近5年的資產負債總額及其變化、產品銷售額及其變化趨勢、盈利及分紅水平、

58、公司股份總額和結構、股東權益、產品介紹、債權清償情況;公司董事會的組成情況及公司董事、主要職員的資歷、報酬情況;公司控股股東的基本情況;公司過去的法律訴訟情況等等。招股說明書按規(guī)定除用于發(fā)行注冊外,還必須發(fā)給每個認購股票的公司和個人。公司的財務資料要求一般包括以下四個方面的內容,即:注冊公司的資產負債表和損益表等財務報表;所發(fā)行的股票的票面價格、期限、預計收益等情況,以及股票與注冊人的其它資本及股票間的關系;有關公司經(jīng)營管理狀況的報告;有關專家,包括注冊會計師、工程師、資產評估師等就其所核實部分的書面同意書或評價報告等。這種說明具有法律上的公證性質。這部分內容可以不對公眾公開,由證券監(jiān)管部門留存?zhèn)浒?但任何公司和個人隨時都可以查詢。3、違反發(fā)行登記要求的法律責任證券交易委員會通過登記和披露制度,以確保發(fā)行公司準確地坡露其財務狀況、業(yè)務發(fā)展計劃、實現(xiàn)計劃目標的條件和可能性以及潛在的風險因素等。每一個在美國證券市場(包括納斯達克上市的公司必須在證券交易委員會登記。證券交易委員會還專門制定有反欺詐規(guī)定。這是相對于證券發(fā)行核準制的一條非常