期貨市場(chǎng)效率一個(gè)制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析框架

1、2() Nankai Economic Scudiee, No 3, 2005 期貨市場(chǎng)效率：一個(gè)制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析框架歐陽(yáng)日輝摘要：期貨市場(chǎng)是資屈市場(chǎng)的重要組成部分，期貨市場(chǎng)的核心是期貨市場(chǎng)的效率。根據(jù)有 效市場(chǎng)假說(shuō)和新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于效率的論述，衣文提出了一個(gè)痂貨市場(chǎng)效率的分析框架。期貨 市場(chǎng)效率可以分為微觀效率和宏觀效率，微觀效率包括結(jié)構(gòu)效率、配炙效半、運(yùn)行效半和制度 創(chuàng)新效來(lái)；宏呢效率由經(jīng)濟(jì)運(yùn)行對(duì)期貨市場(chǎng)的依存度、期貨制度對(duì)其他經(jīng)濟(jì)釗度的適應(yīng)度、期 貨市場(chǎng)對(duì)宏現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的作用三個(gè)主要指標(biāo)構(gòu)成。其中，運(yùn)行效率主要包括期貨市場(chǎng)的交易 成本、流動(dòng)性、定價(jià)效率和監(jiān)管效率I關(guān)錢詞：制度：期貨市場(chǎng)效

2、率；運(yùn)行效率Key Words： Institution; Futures Market Efficiency; Operational Efficiency© 1994-2006 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved, 2() Nankai Economic Scudiee, No 3, 2005 © 1994-2006 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved, 2

3、() Nankai Economic Scudiee, No 3, 2005 研究制度問(wèn)題歸根結(jié)底是要說(shuō)明制度對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 的作用。有效率的制度是經(jīng)濟(jì)塔儀的艾德.低效或無(wú) 效率的制度阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展刈制度做淡入的經(jīng)驗(yàn)實(shí)證 研究是困難的，擔(dān)為坯濟(jì)制陵是復(fù)雜的.它們不易于 定星觀察，即使在可度量的方面，數(shù)據(jù)也很難按常規(guī) 來(lái)收集.但新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的成功將有賴于理論與實(shí)證 工作的結(jié)合（埃格特森，1990： 33）。期貨市場(chǎng)是人類 運(yùn)用智憊進(jìn)行的制度創(chuàng)新，是一種有效率的制度安排, 能夠促進(jìn)資源合理配置.帶來(lái)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)福利的増長(zhǎng)。 對(duì)期貨市場(chǎng)效率的度址.有利于人們正確認(rèn)識(shí)期貨市 場(chǎng)。本文試圖建立一個(gè)分析期貨市場(chǎng)效

4、率的框架，一、效率、制度效率和市場(chǎng)效率效率足經(jīng)濟(jì)學(xué)應(yīng)用非常廣泛的概念它根植于經(jīng) 濟(jì)和經(jīng)濟(jì)學(xué)的各個(gè)領(lǐng)域和方面，經(jīng)濟(jì)學(xué)一般意義上的 效率通常是指競(jìng)爭(zhēng)性均衡的實(shí)現(xiàn)。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為， 當(dāng)資源被對(duì)它估價(jià)最島且有支付能力的使用者使用時(shí)， 資源就是被有效利用了。“軸累托效率”或“帕累托最 優(yōu)”.指的是這樣一種狀態(tài).這時(shí)所考察的經(jīng)濟(jì)已不可 能通過(guò)改變產(chǎn)品和資源的配置.在其他人（至少一個(gè) 人）的效用水平至少不下降的情況下，使任何別人 （至少一個(gè)人）的效用水平有所提高。制度變遷或創(chuàng)新的目的是為了實(shí)現(xiàn)帕累托改進(jìn)， 但是.引人交易成本概念后，運(yùn)用帕累托最優(yōu)標(biāo)準(zhǔn)評(píng) 價(jià)制度的經(jīng)濟(jì)績(jī)效也面臨一些問(wèn)題，第一，帕累托啟 優(yōu)點(diǎn)

5、并不是惟一的，而是一條效用邊界線.線上的任 何一點(diǎn)都處于帕累托最優(yōu)狀態(tài)，我們無(wú)法用帕累托最 優(yōu)標(biāo)準(zhǔn)判斷與不同最優(yōu)點(diǎn)對(duì)應(yīng)的不同制度之間的優(yōu)劣° 第二.建立在新古典經(jīng)濟(jì)模型之上的帕累托最優(yōu)假定 存在完全信息和交易成本為零，這種將現(xiàn)實(shí)狀況效率 與理想進(jìn)行對(duì)比的方法遭到了許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家的抨擊 （埃格待森1990 ： 24）°徳姆塞茨（ 1969）批評(píng)道： “對(duì)效率的有關(guān)說(shuō)明必須與現(xiàn)實(shí)的稀缺性和人們的現(xiàn)實(shí) 狀況相聯(lián)系，而不是與它們應(yīng)當(dāng)是什么相聯(lián)系?！彼J(rèn) 為，“非最優(yōu)”、“非效率”' “利用過(guò)度或不足”這 些詞都是含糊不清的，極易令人誤無(wú)，除非他們能夠 對(duì)以新古典理論為基礎(chǔ)的關(guān)

6、于經(jīng)濟(jì)績(jī)效的描述方式得 到改進(jìn)。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)是“其實(shí)世界的經(jīng)濟(jì)學(xué)”，把制度、 制度變遷等內(nèi)生化，作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要因素加以分 析，并在分析中引入了交易成本、產(chǎn)權(quán)、外部性等概 念，使新古典模型更加豐富.具有更強(qiáng)的解釋力。所 以，分析制度、制度變遷與效率的關(guān)系是新制度經(jīng)濟(jì) 學(xué)的題中應(yīng)有之義，新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為.一種制度 作者簡(jiǎn)介XKJBHM. «p國(guó)社會(huì)科學(xué)廈博士生。© 1994-2006 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved, 2() Nankai Economic Sc

7、udiee, No 3, 2005 © 1994-2006 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved, 有效率，指的是這一制度下“參與者的最大化行為將 導(dǎo)致產(chǎn)出的増加”；一種制度無(wú)效率或缺乏效率，是指 一種制度下人們的最大化行為“不能導(dǎo)致產(chǎn)出的增長(zhǎng)” (諾思，1981： 12)。一般地說(shuō)，市場(chǎng)是一種以競(jìng)爭(zhēng)方式進(jìn)行商品或服 務(wù)交易的制度安排。作為一種制度安排，市場(chǎng)有兩大 基本功能：進(jìn)行商品或服務(wù)的交易，對(duì)交易信息的搜 集、匯總和傳播。近二十年來(lái)，經(jīng)濟(jì)學(xué)界用有效市場(chǎng) 假說(shuō)來(lái)測(cè)最市場(chǎng)的效率

8、。有效市場(chǎng)假說(shuō)(Eugene F. Fama, 1970)認(rèn)為，如果證券價(jià)格能夠充分而準(zhǔn)確地 反映全部可得的相關(guān)信息，則市場(chǎng)是有效率的。這種 定義將市場(chǎng)效率作為參數(shù)考慮，反映市場(chǎng)價(jià)格與市場(chǎng) 信息的關(guān)系，有效市場(chǎng)是信息有效的證券市場(chǎng)，這種 效率實(shí)際上是信息反饋效率。有效市場(chǎng)假說(shuō)的理論基礎(chǔ)是由三個(gè)逐漸弱化的假 設(shè)組成的：第一，假設(shè)投資者是理性的，因此投資者 可以理性地評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值；第二.即使有些投資者不 是理性的，但由于他們的交易隨機(jī)產(chǎn)生，其交易會(huì)相 互抵消，而不至于影響資產(chǎn)的價(jià)格；第三，即使投資 者的非理性行為并非隨機(jī)而是具有相關(guān)性.他們?cè)趲?場(chǎng)中將遇到理性的套利者.潔者將消除滋者對(duì)價(jià)格的 影響

9、。經(jīng)濟(jì)學(xué)界按営息桌的三沖不同類型將市場(chǎng)效率 區(qū)分為三種水平：弱式有效市場(chǎng)、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)、 強(qiáng)式有效市場(chǎng)。它們分別基于歷史價(jià)格、所有公開(kāi)信 息、所有可得信息(包括內(nèi)部的或私人的信息)基礎(chǔ) 之上。弱式有效市場(chǎng)，是指可以充分反映歷史價(jià)格所包 含的所有信息，從而，投資者不可能從技術(shù)分析方法 中，推導(dǎo)出可獲非正常利潤(rùn)的投資策略。與隨機(jī)漫步 有關(guān)的市場(chǎng)，正是弱式有效市場(chǎng)。半強(qiáng)式有效市場(chǎng)， 是指現(xiàn)時(shí)的期貨價(jià)格不僅充分反映歷史價(jià)格所包含的 佶息，而且充分反映所有與交易有關(guān)的公開(kāi)有效信息。 這種市場(chǎng)中，投資者不可能從基本分析方法中，推導(dǎo) 出非正常利潤(rùn)的投資策略。強(qiáng)式有效市場(chǎng)，是指市場(chǎng) 價(jià)格充分反映所有相對(duì)的信

10、息，包括歷史價(jià)格信息、 全部公開(kāi)有效信息和全部的私人信息，從而，即使是 那些獲得優(yōu)惠信息者也不可能憑此而保證其得到優(yōu)越 的投資成果。自從有效市場(chǎng)假說(shuō)提出后，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家分別從 不同的角度和研究方法對(duì)該假說(shuō)做出不同的表述并對(duì) 該假說(shuō)是否成立進(jìn)行檢驗(yàn)。有效市場(chǎng)假說(shuō)對(duì)我們研究 資本市場(chǎng)效率提供了有益的研究方法和檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，我南開(kāi)經(jīng)選究, 2005年第3期 21 們可以通過(guò)對(duì)價(jià)格效率從而信總效率的研究，對(duì)資本 市場(chǎng)效率進(jìn)行量化研究。但它的不足也很明顯(霍學(xué) 文，1997： 61)： (1)該理論僅僅局限于價(jià)格效率的分 析而忽視了資本市場(chǎng)效率的整體性內(nèi)容，而其他方面 的因索對(duì)構(gòu)成一個(gè)有效的資本市場(chǎng)也是至關(guān)

11、重要的。 (2)該理論假定各國(guó)市場(chǎng)制度和結(jié)構(gòu)一致，這不符合 實(shí)際。市場(chǎng)制度和結(jié)構(gòu)的基異在不同程度上影響資本 市場(chǎng)的效率。(3)價(jià)格效率的檢驗(yàn)性分析和評(píng)價(jià)，并 不能代表對(duì)資本市場(chǎng)的全面評(píng)價(jià)。總之，資本市場(chǎng)效 率觀念太過(guò)于狹窄，太注重于計(jì)址性分析，因此在分 析問(wèn)題的方法論上有失偏頗。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于制度效率的墩化分析主要有兩 種方法：一是案例分析。對(duì)一些重大的制度變遷在能 排除其他因索的情況下，可以對(duì)某一制度變遷或制度 創(chuàng)新的經(jīng)濟(jì)績(jī)效進(jìn)行量化分析，如諾思和托馬斯 (1971)對(duì)莊園制、諾思(1963) 運(yùn)制度、福格爾 (1974)燉巴澤爾(均血)對(duì)奴隸制岌等制度績(jī)效的分 析。二是棧型分析，運(yùn)用嘅代

12、經(jīng)濟(jì)分析模型對(duì)制度變 筮的經(jīng)濟(jì)績(jī)效世行分析。右么樣的制度是有效率的呢？按照新制度經(jīng)濟(jì)學(xué) 的說(shuō)法，有效率的制度能夠給每個(gè)社會(huì)成員以發(fā)揮自 己才能的最充分的自由，從而使整個(gè)社會(huì)的生產(chǎn)潛力 得到最充分的發(fā)揮；有效率的制度還應(yīng)能夠最大限度 地消除人們“搭便車”的可能性，從而使每個(gè)社會(huì)成 員的生產(chǎn)投入的個(gè)人收益率盡可能地等于其社會(huì)收益 率。為什么一些社會(huì)的制度會(huì)長(zhǎng)期處于無(wú)效率的狀態(tài) 而又始終難以發(fā)生變革呢？ 一些制度無(wú)效率是由于專 制主義、不完全信息、有限理性和相對(duì)價(jià)格的變化等 原因，無(wú)效率的制度長(zhǎng)期存在則是路徑依賴和既得利 益因素制約的緣故。制度系統(tǒng)的這種內(nèi)外部的相互 關(guān)系，會(huì)使制度的運(yùn)行產(chǎn)生一種收益

13、遞增效應(yīng)，而這 種收益遞增效應(yīng)會(huì)使制度具有一種在其原來(lái)的路徑上 始終保持下去的慣性。正是這種”制度自我強(qiáng)化機(jī)制” 的作用，使得一個(gè)社會(huì)一旦選擇了某種制度，無(wú)論它 是否有效率，都很難再?gòu)倪@種制度中擺脫出來(lái)。在分析制度效率時(shí)，我們必須考慮以下幾點(diǎn)：第 一，充分考慮制度的規(guī)模效應(yīng)和學(xué)習(xí)效應(yīng)帶來(lái)的成本 任何制度的變遷祁既右人受益，也有人受損(至少衣短期內(nèi)如此人 度變遷屣否成功還取決于既得利益集團(tuán)和行動(dòng)集團(tuán)的實(shí)力較爲(wèi)。 也就是說(shuō)，社會(huì)對(duì)制度的迭擇.不僅受技術(shù)因素的制約.還受到既 得利益因素的制約。如杲行動(dòng)集團(tuán)力朮怪大，對(duì)新制度的選券也就 會(huì)具有更大的靈活性.制度變遷的烙徑依賴特征也就會(huì)較弱C©

14、 1994-2006 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved, 2 Naxikai Ewoonin Studir No 3 2005下降。設(shè)計(jì)和推行一項(xiàng)制度也須投入大址的初始資本. 而隨看這項(xiàng)制度的推廣.單位成本和追加成本都會(huì)下 降。制度的運(yùn)行成本也有隨肴具運(yùn)行時(shí)間的延長(zhǎng)和制 度的不斷自我完善而不斷卜降的趨勢(shì)第二，制度的 作用存在協(xié)作效應(yīng)和適應(yīng)性預(yù)期，必須把新制度崎其 他制度結(jié)合起來(lái)分析，單方面強(qiáng)囲某一項(xiàng)制度的作用 是不可取的，一項(xiàng)制度建立后引致的與之相配合的制 度和組織的產(chǎn)生，會(huì)使得該項(xiàng)制

15、度的實(shí)施成本更拾降 低。隨著i項(xiàng)制度實(shí)施肘間的延長(zhǎng)和實(shí)施范圍的擴(kuò)大. 人們對(duì)于該制度的生命力的侑心會(huì)不斷加強(qiáng)第三, 不存在個(gè)水遠(yuǎn)適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的永恒制度'，制度因索 對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用存在一個(gè)生命周期，有效率的 制度移代低效或無(wú)效的制度后.初期對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作 用比較明顯，后來(lái)會(huì)呈穩(wěn)定扶至下降的趨勢(shì).出現(xiàn)- 個(gè)”制度平臺(tái)”，第四，創(chuàng)新是制度得以存在和發(fā)遙的 基礎(chǔ)和源泉；當(dāng)制度成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的瓶頸時(shí).制度變 遷或制度創(chuàng)新將會(huì)帶來(lái)巨大的經(jīng)濟(jì)收益二、期貨市場(chǎng)效率綜合新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)和有效市場(chǎng)假說(shuō).筆者試圖提 岀期貨市場(chǎng)效率分析體系 筆考認(rèn)為，決丈的期貨市 場(chǎng)效率特指期貨價(jià)恪鐫令反映現(xiàn)'市場(chǎng)行

16、清和信息的 有效稈度；廣義的期貨市場(chǎng)效率是指期貨市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)其 相應(yīng)的功能的效率.由宏觀效率和微觀效率兩部分構(gòu) 成。微觀效率是期貨市場(chǎng)的內(nèi)在效率，是期貨市場(chǎng)本 身體系結(jié)構(gòu)及其運(yùn)行所體現(xiàn)岀的效率，宏觀效率是期 貨市場(chǎng)的外在效率.是期貨市場(chǎng)與其他經(jīng)濟(jì)制度相互 作用及其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)所體現(xiàn)岀的效率微觀效率 是宏觀效率的甚礎(chǔ).宏觀效率是徹觀效率的延伸和再 加強(qiáng)；宏觀效率更多地受到期貨制度適應(yīng)性預(yù)期的影 響，這乂通過(guò)影響期貨市場(chǎng)結(jié)構(gòu)體系影響到微觀效率 (雷學(xué)文，1997： 62).微觀效率包括結(jié)構(gòu)效率S£、配 宜效率AE、運(yùn)行效率OE和制度創(chuàng)新效率IE;宏觀 效率由經(jīng)濟(jì)運(yùn)行對(duì)期貨市場(chǎng)的依存度00、

17、期貨制度 對(duì)其他經(jīng)濟(jì)制度的適應(yīng)度W.期貨市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì) 穩(wěn)定性的作用SD三個(gè)主要指標(biāo)構(gòu)成期貨市場(chǎng)效率 可以用公式(I)表示：FE = / (SE AE. OE, IK, l)D, AD. SD) (1) 結(jié)構(gòu)效率是指期貨市場(chǎng)為市場(chǎng)參與者提供的期貨 合約的種類、范國(guó)、機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)規(guī)模以最大限度地滿 足其需要和偏好"它包括期貨合約的范圍、市場(chǎng)規(guī)模、 組織結(jié)構(gòu)三個(gè)方面范圍效率是指期貨市場(chǎng)能夠?yàn)槭?場(chǎng)參與者提供范圈廣泛、具有不同待征組合的期貨和 期權(quán)合約及英安排的多樣化能力及標(biāo)準(zhǔn)化程度，以便 社會(huì)不同的資產(chǎn)組合偏好能夠方便地得到滿足。規(guī)模 效率是指期貨市場(chǎng)參與者能夠方便快捷地進(jìn)入或退出 市場(chǎng).

18、資金流動(dòng)的渠道暢通；市場(chǎng)參與者能夠方便、 機(jī)會(huì)均等地使用期貨交易所提供的各種合約、設(shè)施、 便利和信息，組織效率址指期貨市場(chǎng)參與苦和機(jī)構(gòu)所 形成的市場(chǎng)組織結(jié)構(gòu)足有彈性和充滿活力的.能夠?qū)?市場(chǎng)條件的變化做出允分和適當(dāng)?shù)姆磻?yīng)，及時(shí)滿足不 斷變化的投資者參與市場(chǎng)的需要。配置效率繪指期貨市場(chǎng)將稀缺的資源按效率戰(zhàn)高 原則進(jìn)行配置的健全和有效程度期貨市場(chǎng)的資源配 嘗功能通過(guò)兩個(gè)途徑實(shí)現(xiàn)：一是市場(chǎng)交易的定價(jià)和轉(zhuǎn) 移風(fēng)險(xiǎn)功能；二是通過(guò)期貨市場(chǎng)價(jià)格變化.指導(dǎo)相關(guān) 資產(chǎn)市場(chǎng)的資金和產(chǎn)&投入(黨劍.2004： 229).有 效的期貨市場(chǎng)應(yīng)該艮百公T：和公正的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)和 體系，以有助于投資者淞出晟佳選擇.

19、能夠準(zhǔn)確地辨 別砂確定期貨或期權(quán)合約的風(fēng)險(xiǎn)類電、風(fēng)險(xiǎn)大小，并 對(duì)具今理定價(jià)；能夠根據(jù)不同的社會(huì)需求.在-個(gè)交 易所內(nèi)或跨交易所.有效地分散和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，冇效的 期貨市場(chǎng)存在-種期貨與期權(quán)合約的價(jià)格機(jī)制.能引 導(dǎo)帀場(chǎng)資金流向收益最高的合約和殳易所.期貨與期 權(quán)合約的價(jià)格應(yīng)具有完全彈性以避免由尸價(jià)格剛性 引起資金的不合理流動(dòng).或至少使這種不合理流動(dòng)降 至最小"有效的期貨市場(chǎng)形成的價(jià)格能夠完全地反映 所有當(dāng)前可得的信息.信息配置效率的高低是反映期 貨市場(chǎng)配置效率的重要指標(biāo)總的來(lái)說(shuō).競(jìng)爭(zhēng)越充分、 市場(chǎng)流動(dòng)性越臺(tái)理、信息披爲(wèi)越充分，期貨市場(chǎng)的配 置效率就越高。運(yùn)行效率是指期貨市場(chǎng)運(yùn)行成本最低化程

20、度，是 期貨市場(chǎng)如何有效地應(yīng)用其服務(wù)所吸收的戌實(shí)資源- 交易成本、流動(dòng)性.定價(jià)效率和市場(chǎng)監(jiān)管效率是影響 期貨市場(chǎng)運(yùn)行效率十分重要的因素(詳見(jiàn)后文論述) 促進(jìn)運(yùn)行效率提高的根本途徑是剌激競(jìng)爭(zhēng)運(yùn)行效率 是決定期貨市場(chǎng)整體效率、促進(jìn)期貨市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變革以 優(yōu)化期貨市場(chǎng)體系本身的主要因素。D江期華(1997在分析期貨布場(chǎng)效卡的內(nèi)容時(shí).借用了杰克雷堆 爾(JackHmJI. 1983)對(duì)金膽體系農(nóng)牟的分析.從結(jié)構(gòu)效率、分 配效半和探作效半三個(gè)方面分析期貨市場(chǎng)的效年.筆豬將這種分析 方法用于分析期貨市場(chǎng)的微也效犁并對(duì)結(jié)你效率.分配效率利操 作效率P個(gè)覺(jué)念做出了新的鵜釋.增加了制度創(chuàng)贛效宅/ 1994-2006

21、 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved, 24 Xankai F14!ormmi<! Studies Nu 3 2005制度創(chuàng)新效率是期貨市場(chǎng)不斷創(chuàng)新并且不斷適應(yīng) 環(huán)境變化需要的能力。期貨市場(chǎng)的制度創(chuàng)新效率所研 究的是期貨市場(chǎng)的變革能力、創(chuàng)新能力、適應(yīng)能力利 競(jìng)爭(zhēng)能力。在期貨市場(chǎng)中，制度是市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮作用 的基石，是市場(chǎng)安全和效率的保障。環(huán)境的變化會(huì)使 一個(gè)高效率的市場(chǎng)變得低效率，也會(huì)使一個(gè)低效率的 資本市場(chǎng)經(jīng)由變革在某些方面或整體上提高效率。在 期貨市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中，交易制度和管理制

22、度創(chuàng)新都提 高了市場(chǎng)效率，降低了交易成本。宏觀效率包括經(jīng)濟(jì)運(yùn)行對(duì)期貨市場(chǎng)的依存度DD. 期貨制度對(duì)其他經(jīng)濟(jì)制度的適應(yīng)度AD.期貨市場(chǎng)對(duì) 宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的作用SD。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行對(duì)期貨市場(chǎng)的依 存度，反映期貨市場(chǎng)及其功能對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn) 程度。期貨市場(chǎng)中的價(jià)格信息應(yīng)有助于全社會(huì)實(shí)際資 源的最優(yōu)配負(fù)，這也是期貨市場(chǎng)存在的根本理由。我 們可以用GDP與期貨市場(chǎng)交易量的比率、GDP與期貨 交易額的比率，說(shuō)明期貨市場(chǎng)在一國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地 位和作用。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行對(duì)期貨市場(chǎng)的依存度，受到一國(guó) 的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度、經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境 等因索的制約。期貨制度對(duì)其他經(jīng)濟(jì)制曆的適'應(yīng)度炎&泱期貨市

23、 場(chǎng)與其他社會(huì)經(jīng)濟(jì):鈾嚴(yán)的相互作用，并対經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn) 生積極影響的程度。比較制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究表明，市 場(chǎng)效率的提高必須要有一整套“互補(bǔ)性制度安排”做 出保證。期貨市場(chǎng)功能的實(shí)現(xiàn)與其自身的發(fā)展受宏觀 環(huán)境條件(包括經(jīng)濟(jì)環(huán)境和人文環(huán)境)的影響和制約， 期貨市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改善也具有一定 影響，兩者是一種相互適應(yīng)、相互影響、相互制約的 高度關(guān)聯(lián)性關(guān)系。宏觀環(huán)境直接影響戻至決定期貨市 場(chǎng)的生存命運(yùn)和發(fā)展水平。比如在中國(guó)，商品流通體 制改革、金融體制改革、法律和倍用環(huán)境對(duì)期貨市場(chǎng) 效率影響深重，期貨市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的作用是指期貨市場(chǎng) 對(duì)于現(xiàn)貨價(jià)格、國(guó)民收入和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的穩(wěn)定作用， 它是宏

24、觀效率與微觀效率的聯(lián)結(jié)點(diǎn)。期貨市場(chǎng)存在的 基礎(chǔ)是價(jià)格波動(dòng)，目標(biāo)是消除商業(yè)中的價(jià)格波動(dòng)，有 效地引導(dǎo)生產(chǎn)和消費(fèi)(托馬斯A.海爾奈莫斯. 1966)O期貨市場(chǎng)的穩(wěn)定性作用與預(yù)期和信息是否充分 完全有很大關(guān)系。如果期貨市場(chǎng)確實(shí)對(duì)有關(guān)信息有反 應(yīng)，它會(huì)促進(jìn)現(xiàn)期市場(chǎng)的效率。由于期貨市場(chǎng)降低了 儲(chǔ)藏風(fēng)險(xiǎn)，儲(chǔ)裁成本下降，這將宜接穩(wěn)定供給和價(jià)格。 關(guān)于期貨市場(chǎng)穩(wěn)定效應(yīng)最明晰的例證，是由蛛網(wǎng)模型南開(kāi)經(jīng)濟(jì)研究，2005年第3期 23 提供的。在該模型中生產(chǎn)者目前的生產(chǎn)決策是以上一 年的實(shí)現(xiàn)價(jià)格為基礎(chǔ)的，在沒(méi)有任何外生沖擊的情況 下就能產(chǎn)生自我維持的產(chǎn)量波動(dòng)。在存在期貨市場(chǎng)的 情況下，原來(lái)根據(jù)上一年的高價(jià)格計(jì)劃擴(kuò)大

25、生產(chǎn)的生 產(chǎn)者售出期貨，會(huì)導(dǎo)致期貨價(jià)格下降到預(yù)測(cè)現(xiàn)貨價(jià)格 的水平，從而促使他們修改不正確的生產(chǎn)計(jì)劃，這樣 就會(huì)消除“蛛網(wǎng)”、穩(wěn)定市場(chǎng)。沃克(Holbrook Work, ing, I960)等人通過(guò)對(duì)洋蔥、小麥等產(chǎn)品的歷史交易 數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，論證了期貨交易有利于減緩價(jià)格波 動(dòng)，而不是造成更大的價(jià)格波動(dòng)°綜上所述，期貨市場(chǎng)於優(yōu)效率或制度均衡的實(shí)現(xiàn)， 有賴于制度間均衡和制度內(nèi)的均衡。期貨制度通過(guò)適 應(yīng)性預(yù)期和協(xié)調(diào)效應(yīng)，與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的其他制度共同調(diào) 節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，減少摩擦成本，達(dá)到制度間均衡；在期 貨市場(chǎng)內(nèi)部，通過(guò)規(guī)模效應(yīng)和學(xué)習(xí)效應(yīng)，逐步分?jǐn)偣?定成本，減低交易成本，達(dá)列制度內(nèi)均衡。三、絹貨

26、市換運(yùn)行效率的糜錄簡(jiǎn)單迪說(shuō)弔場(chǎng)效率是指一個(gè)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)其相應(yīng)的 功能(誕進(jìn)交易和收集發(fā)布信息)的效率(Joseph M. Burns, 1983： 47)。市場(chǎng)效率取決于轉(zhuǎn)移商品或者勞務(wù) 的所有權(quán)的難易程度(也就是交易成本)和有關(guān)交易 信息的質(zhì)量。所有權(quán)轉(zhuǎn)移的難易程度取決于交易成本 的大小，信息質(zhì)址與資產(chǎn)的流動(dòng)性、資產(chǎn)定價(jià)的效率 有關(guān)。市場(chǎng)是否有效還取決于市場(chǎng)監(jiān)管效率。因此， 交易成本、流動(dòng)性、定價(jià)效率和監(jiān)管效率對(duì)于判定市 場(chǎng)運(yùn)行效率都是十分重要的因素。作為制度安排，雖 然期貨市場(chǎng)存在一些制度缺陷，但就制度本身來(lái)說(shuō), 期貨市場(chǎng)可能是迄今為止世界上最有效率的市場(chǎng)形式。 嚴(yán)狹義的期貨市場(chǎng)效率，通常是指

27、期貨市場(chǎng)的運(yùn)行效 率，主要包括期貨市場(chǎng)的交易成本TC、流動(dòng)性LD、 定價(jià)效率PE和監(jiān)管效率用FOE表示期貨市場(chǎng) 的運(yùn)行效率，它們的關(guān)系可以用公式(2)表示：F0E=f (TC、LD, PE, RE)(2)廣義的期貨市場(chǎng)交易成本指期貨市場(chǎng)運(yùn)行的所有 成本，狹義的期貨市場(chǎng)交易成本是指與期貨合約交易 有關(guān)的交易成本和搜集交易信息的成本。期貨交易的 成本主要取決于交易中介成本大小。交易中介成本越 小，合約的買賣差價(jià)越小，期貨市場(chǎng)的運(yùn)行效率越高。 在交易過(guò)程中，存在經(jīng)紀(jì)商利用交易的時(shí)間差，為自 己謀利益，采取對(duì)賭、吃點(diǎn)等手法，進(jìn)行欺詐活動(dòng)。 這些實(shí)際的和潛在的利益沖突，對(duì)客戶來(lái)說(shuō)，是一種© 1

28、994-2006 China Academic Journal Electronic Publishing I louse. All rights reserved, 24 Xankai F14!ormmi<! Studies Nu 3 2005隱性交易成本n因此.參加期貨交易的交易成本.不 僅包括經(jīng)紀(jì)費(fèi)用，而且包括經(jīng)紀(jì)商的濫用代理權(quán)所造 成的隱性交易成本（Joseph M. Bums. 1983： 62）搜 尋成本是期貨交易成本的重要組成部分大戶在期貨 市場(chǎng)中具有信息優(yōu)勢(shì)，中小投資者具有信息劣勢(shì)期 貨市場(chǎng)的最終使用者所承擔(dān)的成木越低.運(yùn)行效率越 高,有效的期貨市場(chǎng).參與者能夠方便快捷地

29、從某一 合約轉(zhuǎn)向另交易所或轉(zhuǎn)手合約，安全地實(shí)現(xiàn)資金轉(zhuǎn) 移，而不必接受他們認(rèn)為不適合的條件或增加他們的 交易成本，期貨市場(chǎng)流動(dòng)性是指在期貨合約價(jià)格沒(méi)有明顯波 動(dòng)的悄況F.交易者按照自己的意愿迅速達(dá)成交易的 堆易程度.期貨市場(chǎng)流動(dòng)性反映了期貨價(jià)格的確定性 和市場(chǎng)的預(yù)期能力，市場(chǎng)的流動(dòng)性是考察期貨市場(chǎng)運(yùn) 行效率和成熟程度的重要指標(biāo).流動(dòng)性的好壞將匡接 影響期貨市場(chǎng)功能的發(fā)揮-市場(chǎng)流動(dòng)性與市場(chǎng)效率呈 明顯的正相關(guān)關(guān)系：流動(dòng)性好的期貨市場(chǎng).交易成本 低.市場(chǎng)價(jià)格比較穩(wěn)定降低了套期保值者的基差風(fēng) 險(xiǎn)，能夠充分分散市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、確保套期保值者順利轉(zhuǎn) 移風(fēng)險(xiǎn)；流動(dòng)性高的市場(chǎng)匸會(huì)吸引眾多的交易者參與 交易.交易者根

30、據(jù)自己掌擄的信昱發(fā)岀律令，眾多買 賣指令在市場(chǎng)上匯憲起來(lái)、從両於成廠某一時(shí)點(diǎn)的市 場(chǎng)價(jià)格由于這一價(jià)格幾乎匯集了所有參與者對(duì)資產(chǎn) 價(jià)值的信息和預(yù)期，因此.在一定程度上與資產(chǎn)的真 實(shí)價(jià)值會(huì)非常接近，這就發(fā)揮了期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的 功能，從而進(jìn)一步提高套期保值和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的效果一 總之，流動(dòng)性好的市場(chǎng)有利于發(fā)揮市場(chǎng)功能，提高市 場(chǎng)運(yùn)行效率和資源配置效率定價(jià)效率是指某種資產(chǎn)的價(jià)格所反映的市場(chǎng)供給 和需求狀況的關(guān)聯(lián)度，資產(chǎn)價(jià)格取決于競(jìng)爭(zhēng)的程度. 反映了資產(chǎn)價(jià)格對(duì)供給和馬求變化信息的應(yīng)變速度 （Joseph M . Bums, 1983： 49 - 50） 交易成本、市場(chǎng)流 動(dòng)性和定價(jià)效率是緊密相連的，流動(dòng)性

31、好的市場(chǎng)能夠 使交易者以較低的交易成本迅速完成交易，而對(duì)價(jià)格 產(chǎn)生較小彩響，當(dāng)期貨市場(chǎng)竟?fàn)幖ち視r(shí)，流動(dòng)性好. 交易成本較低.定價(jià)效率高.期貨市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)功能便 會(huì)最有效地發(fā)揮出來(lái)；如果一個(gè)或更多的交易者強(qiáng)大 到足以維護(hù)他們的市場(chǎng)勢(shì)力.期貨價(jià)格也許不反映潛 在的供給和需求期貨價(jià)格充當(dāng)了未來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格的預(yù) 測(cè)指標(biāo).期貨價(jià)格預(yù)測(cè)得越準(zhǔn)確.期貨市場(chǎng)越有效率、 改善市場(chǎng)流動(dòng)性.必將鞏固和提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和交易 信息的有效傳播（節(jié)省交易成本），從而提高定價(jià)效 率；定價(jià)效率的改進(jìn)促進(jìn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng).提高交易信 息的傳播，也將增進(jìn)市場(chǎng)的流動(dòng)性（Joseph M. Bums. 1983： 50）、期貨監(jiān)管效率是指期貨監(jiān)管者

32、（政府監(jiān)管部門、 交易所和行業(yè)協(xié)會(huì)）對(duì)期貨市場(chǎng)監(jiān)管的效率：在一個(gè) 既定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下（包括政府在當(dāng)時(shí)采取的政策），當(dāng) 一個(gè)市場(chǎng)的效率在最優(yōu)水平，就意味著市場(chǎng)監(jiān)管有效 率.也就是說(shuō).市場(chǎng)監(jiān)管的措施必須服務(wù)于市場(chǎng)效率 的發(fā)揮.即有利于降低交易成本，有利于促進(jìn)市場(chǎng)流 動(dòng)性，而沒(méi)有限制市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的有效發(fā)揮和阻塞信息 傳播（Joseph M. Bums, 1983： 51）高效率的期貨市 場(chǎng)的監(jiān)管也必須是有效率的，監(jiān)管部門的監(jiān)管水平對(duì) 期貨市場(chǎng)運(yùn)行效率的高低起著巫要影響。四、小結(jié)直接判斷期貨市場(chǎng)的效舉定罪営困難的.因?yàn)槲?們很難說(shuō)期貨價(jià)格是占已繪，乂映T所有可得信息。我 們可以從高效率的期墳市場(chǎng)應(yīng)有的四個(gè)

33、特征來(lái)進(jìn)行間 後薊斷一個(gè)科效率的期貨市場(chǎng)應(yīng)顯示岀四個(gè)基本待 征：（；期貨價(jià)格迅速、準(zhǔn)確地吸收并反映市場(chǎng)上的 所有信息；（2）期貨價(jià)格的變化是隨機(jī)的，不存在人 為操縱的嫌疑；（3）任何交易規(guī)則或投資策略都無(wú)法 產(chǎn)生持久高于平均利潤(rùn)率的收入.單個(gè)投資者無(wú)法在 長(zhǎng)期內(nèi)一貫獲得高于平均利潤(rùn)水平的收益率（江明華. 1997： 62-63）； （4）最終實(shí)現(xiàn)實(shí)物交割時(shí)的商品期貨 合約價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格應(yīng)當(dāng)是收斂一致的，有兩種情況 阻礙了期貨市場(chǎng)有效性的實(shí)現(xiàn)：一是期貨市場(chǎng)初建時(shí) 期.市場(chǎng)流動(dòng)性差.沒(méi)有形成理想的規(guī)模.容易發(fā)生 信息遺漏.出現(xiàn)價(jià)格失效.從而影響市場(chǎng)的有效性； 二是存在操縱市場(chǎng)行為的非正常投機(jī)市場(chǎng)和

34、突發(fā)爭(zhēng)件 時(shí)的恐慌性市場(chǎng).出現(xiàn)價(jià)格失真，因?yàn)榍罢叩膬r(jià)格反 映了虛假的信息，后者的價(jià)格對(duì)信息做岀了過(guò)度反應(yīng).我們可以借助有效市場(chǎng)假說(shuō)理論，在理論上將期 貨市場(chǎng)效率分為三種水平：弱武有效市場(chǎng)、半強(qiáng)式有 效市場(chǎng)和強(qiáng)式有效市場(chǎng)期貨價(jià)格越是能充分反映過(guò) 去的所有信息，一切可獲得的公開(kāi)信息和私人的信息. 期貨市場(chǎng)就越有效.期貨制度的經(jīng)濟(jì)績(jī)效就越高,，期 期貨市場(chǎng)沅功性過(guò)爍.不能伺效地發(fā)捧市場(chǎng)的功匪；流動(dòng)性過(guò) 需要客觀筆分析滝動(dòng)性是否合理.足否仔在炒作的因索換手華過(guò) 高.有可能存圧期貨市場(chǎng)我期保值與段機(jī)乞易比例嚴(yán)電火調(diào)，形成 了期貨泡沫 因此，從髙市場(chǎng)流動(dòng)性的同時(shí).應(yīng)關(guān)注和銀蹤期貨市 場(chǎng)規(guī)模與現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)楔之

35、間的比例關(guān)呆© 1994-2006 China Academic Journal Electronic Publishing I louse. All rights reserved, 24 Xankai F14!ormmi<! Studies Nu 3 2005貨市場(chǎng)的有效性越強(qiáng)，市場(chǎng)的流動(dòng)性越好，市場(chǎng)的價(jià) 格越具有權(quán)威性和真實(shí)性，期貨市場(chǎng)的運(yùn)行就越具有 效率。強(qiáng)式有效市場(chǎng)在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中并不存在，許多國(guó) 家的期貨市場(chǎng)尤其杲新建的市場(chǎng).并不是很有效的， 這是正常現(xiàn)象。所以，我們應(yīng)該把研究重點(diǎn)放在分析 市場(chǎng)無(wú)效率的原因何在，以及如何提供市場(chǎng)的有效性 等問(wèn)題上。參考文獻(xiàn)1 道格拉斯C

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