金融信用非均衡與貨幣政策有效性研究

1、金融信用非均衡與貨幣政策有效性研究(上)2010-5-26摘要：我國經(jīng)濟金融運行中的非均衡現(xiàn)象日益突出，不利于宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定增長。金融信用的非均衡表現(xiàn)為城鄉(xiāng)、地區(qū)、國有-民營、虛擬-實體經(jīng)濟、內(nèi)外經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的非均衡。金融信用的非均衡加大了我國宏觀經(jīng)濟運行的風險，降低了貨幣政策調(diào)控有效性。因此，以金融信用的均衡發(fā)展，促進經(jīng)濟均衡增長，是當前宏觀經(jīng)濟政策的關(guān)鍵。關(guān)鍵詞：金融信用，非均衡，貨幣政策，經(jīng)濟均衡增長我國經(jīng)濟發(fā)展呈現(xiàn)出明顯的非均衡現(xiàn)象，尤其是2002年以來，以美國為代表的虛擬經(jīng)濟-實體經(jīng)濟非均衡發(fā)展的全球化背景下，我國經(jīng)濟發(fā)展中的城鄉(xiāng)、地區(qū)、國有-民營、虛擬-實體經(jīng)濟、內(nèi)外經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的非均衡現(xiàn)象

2、日益突出。與此同時，金融信用的非均衡配置現(xiàn)象也日益嚴重。金融信用的非均衡進一步加劇了宏觀經(jīng)濟非均衡，加大了宏觀經(jīng)濟的系統(tǒng)性風險，降低了貨幣政策調(diào)控的有效性。當前，面對美國引發(fā)的金融危機導致的全球性危機，我國采取了寬松的貨幣政策和積極的財政政策。從實施過程來看，過分依賴政府的拉動作用，加劇和造成了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)新的不平衡，對宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定帶來了新的風險因素。因此，調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、促進經(jīng)濟均衡增長已成為當前宏觀經(jīng)濟政策的著力點。推進金融領(lǐng)域的改革和開放，促進金融信用的均衡發(fā)展，提高貨幣政策有效性，保證經(jīng)濟均衡增長，是當前宏觀經(jīng)濟政策的關(guān)鍵。一、我國金融信用非均衡的表現(xiàn)與特征(一)金融信用的城鄉(xiāng)非均衡與不斷拉

3、大的城鄉(xiāng)收入差距相一致，金融信用的城鄉(xiāng)非均衡也日益突出。從城鄉(xiāng)居民持有的金融資產(chǎn)來看，由于城鄉(xiāng)居民在收入水平以及在轉(zhuǎn)化金融資產(chǎn)能力與便利條件等方面的差異，導致城鄉(xiāng)居民金融資產(chǎn)差距持續(xù)擴大。據(jù)有關(guān)調(diào)查，城鄉(xiāng)居民總量金融資產(chǎn)差距由1980年的2.1倍上升至2000年的4.0倍。1980年城鄉(xiāng)居民金融資產(chǎn)總量之比小于收入之比，但到2000年城鄉(xiāng)居民總量金融資產(chǎn)的差距明顯高于收入的差距。同期，城鄉(xiāng)居民人均金融資產(chǎn)差距更高，由1980年的9.5倍上升至2000年的11.1倍。從銀行貸款投向看，農(nóng)戶貸款和涉農(nóng)小企業(yè)貸款難始終是個難題，近幾年來農(nóng)業(yè)貸款占銀行總貸款的比重始終維持在5%。從金融機構(gòu)數(shù)量和營業(yè)網(wǎng)

4、點看，國有商業(yè)銀行基本撤離了農(nóng)村金融市場，形成了農(nóng)村信用社一家獨大的局面，農(nóng)村信用社的營業(yè)網(wǎng)點也大幅下降，農(nóng)村金融機構(gòu)的減少降低了農(nóng)村金融服務水平。從銀行貸款利率看，農(nóng)業(yè)貸款利率也高于城鎮(zhèn)貸款利率。相關(guān)調(diào)查顯示農(nóng)村信用社發(fā)放農(nóng)業(yè)貸款基本都存在利率上浮現(xiàn)象，其中貸款利率上浮最低的在基準利率的基礎(chǔ)上上浮了10%，上浮利率最高的則在基準利率基礎(chǔ)上上浮了150%。而城鎮(zhèn)居民獲得房地產(chǎn)貸款可以享受15%至30%的優(yōu)惠，國有大型企業(yè)由于其較強的議價能力，融資成本低于貸款利率下限。貸款利率的城鄉(xiāng)差異是農(nóng)村信貸投放不足的重要原因。(二)金融信用的地區(qū)非均衡改革開放以來，我國各地區(qū)金融信用都有了顯著的發(fā)展，但金

5、融信用的地區(qū)不平衡迅速顯現(xiàn)。從東、中、西部三大地帶金融深化水平看，東部金融深化最快，截至2008年底東部地區(qū)聚集了全國60%以上的金融資產(chǎn)，而中部和西部低于全國平均水平，如加上非國有銀行和民間金融組織的存貸資產(chǎn)，地區(qū)差距則更明顯。2008年東、中、西部金融機構(gòu)各項貸款余額占全國比重分別為61.3%、21.6%、17.1%（中部地區(qū)包括東北），各項存款余額占全國比重分別為60.3%、22.6%、17.0%，東部地區(qū)存貸款分別是中西部地區(qū)的4.37倍和4.08倍。從金融結(jié)構(gòu)數(shù)量及所有制結(jié)構(gòu)的地區(qū)差異看，西部地區(qū)金融機構(gòu)組成結(jié)構(gòu)相對較為簡單，主要是工、農(nóng)、中、建四大國有商業(yè)銀行，交通、民生、光大、華

6、夏等全國性股份制商業(yè)銀行僅在少數(shù)中心城市設(shè)有分支機構(gòu)，除此之外便是一些規(guī)模較小的城市商業(yè)銀行及城鄉(xiāng)信用社。與之相比，東部地區(qū)金融機構(gòu)組成結(jié)構(gòu)明顯豐富。截至2008年，東部地區(qū)銀行業(yè)金融機構(gòu)個數(shù)、從業(yè)人員和資產(chǎn)總額在全國占比最高，95.5%的外資金融機構(gòu)設(shè)在東部地區(qū)，中西部地區(qū)僅占全國總數(shù)的4%。另外，東部地區(qū)聚集了我國四大國有商業(yè)銀行和12家股份制商業(yè)銀行的總部，其中四大國有商業(yè)銀行的總部均設(shè)在北京。從金融市場的發(fā)展來看，地區(qū)非均衡極為懸殊。東部地區(qū)尤其是上海集中了我國股票、債券、黃金、衍生品等主要金融交易市場。就貨幣市場來看，東部地區(qū)發(fā)展較快，中西部地區(qū)在市場規(guī)模、交易工具、市場主體等方面都

7、較落后。2008年東部地區(qū)銀行承兌匯票余額占全國的比重為71.6%，中部和西部地區(qū)分別為16.5%和11.9%。我國資本市場的發(fā)展也呈現(xiàn)出明顯的地域性特征，東部地區(qū)的股票市值和上市公司數(shù)量都占有絕對優(yōu)勢。截至2008年末，東部地區(qū)上市公司數(shù)約占全國的58.6%，中西部分別約占23.1%、18.3%。東、中、西部地區(qū)股票當年籌資額占全國的比重分別為71.1%、14%和14.9%。國內(nèi)債券籌資額占全國的比重分別為83.7%、8.9%和6.4%。就保險業(yè)來看，東部地區(qū)保險公司數(shù)全國占比81.2%，中部和西部分別為11.3%和7.5%；東部地區(qū)保費收入全國占比54.4%，中部和西部分別為27.9%和1

8、7.7%，保險密度（按常住人口計算的人均保費收人）東、中、西部依次遞減，與經(jīng)濟發(fā)展水平正相關(guān)。2005年北京市、上海市、天津市分別以3293元/人、2452元/人、885元/人的保險密度位列全國前3位,中西部地區(qū)基本都低于300元/人，但東北地區(qū)密度相對中西部較高。從區(qū)域金融創(chuàng)新能力的差異看，東中西部的差距也非常明顯。金融工具和創(chuàng)新與運用是地區(qū)金融市場組織能力的一個重要標志，以發(fā)卡量來看，中國工商銀行2002年共計發(fā)行信用卡73768383張，其中東部地區(qū)發(fā)行量為44503369張，約占發(fā)行總量的60%，中部地區(qū)14714234張，占發(fā)卡總量的20%，西部地區(qū)發(fā)行量14550753張，占發(fā)卡總

9、量的20%，西部是東部地區(qū)的33%，同期交易量西部僅是東部地區(qū)的18.13%，可見東部地區(qū)金融創(chuàng)新能力較強，遠遠高于中西部地區(qū)。綜上所述，從東、中、西部地區(qū)金融資產(chǎn)總量、金融機構(gòu)及其所有制結(jié)構(gòu)、金融市場和區(qū)域金融創(chuàng)新能力四個方面看，東部地區(qū)金融信用水平明顯高于中西部地區(qū)，我國金融信用的地區(qū)非均衡現(xiàn)象是客觀存在的。 (三)金融信用的國有民營非均衡改革開放以來，民營經(jīng)濟所占比重上升，國有經(jīng)濟所占比重明顯下降。近十年來，民營經(jīng)濟年均10%以上的增長速度，對我國國民經(jīng)濟增長貢獻率超過60%，工業(yè)增加值和出口分別保持了20%和40%左右的增長速度，每年吸納大多1000萬的新增從業(yè)人員，扣除國有

10、經(jīng)濟和國有控股經(jīng)濟，民營的稅收貢獻率在70%以上，但我國金融信用配置卻明顯向國有經(jīng)濟傾斜，中小企業(yè)融資難問題日益嚴重。從表2可看出，截至2008年底，其在全部短期貸款余額中的比重僅為3.37%，與其在經(jīng)濟社會生活中的地位、貢獻嚴重不符。2009年以來，4萬億政府投資拉動和銀行信貸快速擴張并沒有解決中小企業(yè)融資難問題，相反金融信用的國有-民營非均衡問題更加突出。(四)金融信用的虛擬實體經(jīng)濟非均衡從當前我國宏觀經(jīng)濟特點來看，虛擬經(jīng)濟包括金融市場和房地產(chǎn)市場。由于我國房地產(chǎn)價格持續(xù)上升，不論從房屋租售價格比和房價收入比來看，實體層面的住房需求都無法支撐現(xiàn)有的高房價，因此當前的房地產(chǎn)市場虛擬經(jīng)濟的成分

11、更大。隨著1999年房改和房地產(chǎn)市場的啟動，金融信用向虛擬經(jīng)濟傾斜的現(xiàn)象非常明顯。從銀行信貸對企業(yè)投資的支持來看，我國所有非金融類上市公司帶息債務占全部投資的比例：2004年為49.7%，2005年為45%，2006年為38%，2007年為33%，總體呈現(xiàn)出明顯的下降趨勢。與此同時，銀行貸款長期化趨勢明顯，中長期貸款占總貸款比重2004年為43%，2005年為41%，2007年為51%，2008年為51%。從增長率看，房地產(chǎn)貸款增長率遠超金融機構(gòu)各項貸款增長率，使得房貸占總貸款比重逐年攀升，從2000年的6%上升至2007年的17%左右。上述數(shù)據(jù)表明金融信用向房地產(chǎn)市場的傾斜十分明顯。銀行信貸

12、向房市的過度傾斜是房價快速上漲的重要原因，如李宏謹（2005）對中國房地產(chǎn)的實證檢驗發(fā)現(xiàn)銀行信貸在房地產(chǎn)市場中起了至關(guān)重要的作用，每增加1億元貸款，房價上漲0.685元，房地產(chǎn)供給貸款彈性為0.95，需求貸款彈性為0.68，說明銀行信貸直接決定房地產(chǎn)供需。關(guān)于銀行信貸是否大量流入了股市，目前沒有確切的數(shù)據(jù)。由于我國股票市場還沒有開通融資融券業(yè)務，銀行信貸沒有直接進入股市的渠道，但仍存在間接渠道進入股市，一是企業(yè)可能將一部分貸款用于股市投資；二是一些銀行貸款可能以房地產(chǎn)貸款的名義進入股市。桂荷發(fā)等（2007）基于VAR模型的脈沖響應函數(shù)分析表明，銀行信貸的一個標準差正沖擊，股票價格在1至5季度內(nèi)

13、呈現(xiàn)正響應。2009年上半年，我國銀行信貸增長放出天量，與此同時，股價也出現(xiàn)了迅速的上漲，證明了銀行信貸與股價的緊密關(guān)系?？傊y行信貸投向的虛擬化日益加重，對實業(yè)投資的支持不足，呈現(xiàn)出明顯的非均衡特征。(五)內(nèi)外經(jīng)濟失衡背景下的金融信用非均衡2002年以來，在外貿(mào)、外資“雙順差”的局面下，外匯儲備連年快速增加，截至2009年6月末，我國外匯儲備余額達21316億美元，外匯儲備快速增加導致央行通過外匯占款渠道過多投放了人民幣。在“雙順差”背景下，人民幣升值預期強烈，國際熱錢加速流入中國。根據(jù)估計，2005年大約有670億美元熱錢流入中國?？傊凇半p順差”局面下，金融信用的擴張加快，且金融信用

14、過多的配置到了外貿(mào)部門和金融資產(chǎn)部門，非貿(mào)易部門的金融信用供給不足。  作者：上海立信會計學院金融學院 孫力軍 上海德勤會計師事務所 朱洪 來源：海南金融2010年第4期責任編輯：林琳 金融信用非均衡與貨幣政策有效性研究(下)2010-5-26二、金融信用非均衡對貨幣政策有效性的影響貨幣政策有效性是指通過貨幣政策調(diào)節(jié)保證宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定增長。從各國貨幣政策理論和實踐看，宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定增長的含義包括兩方面：一是經(jīng)濟總量保持合理的穩(wěn)定的增長速度；二是通貨膨脹保持在合理水平。由此可看出，不論是理論界還是貨幣政策當局，對宏觀經(jīng)濟、金融的非均衡對貨幣政策有效性的影響都缺少重視。理論上非均衡

15、導致宏觀經(jīng)濟運行風險和脆弱性大大增加，增大了貨幣政策調(diào)節(jié)的難度。在金融信用非均衡的背景下，旨在穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟的貨幣政策調(diào)節(jié)可能引起宏觀經(jīng)濟的過激反應：一方面，如果貨幣當局面臨通貨緊縮和經(jīng)濟衰退，建議采取擴張的貨幣政策，但在擴張貨幣政策的刺激下，通過非均衡的金融信用進一步加劇宏觀經(jīng)濟非均衡，大大加大了宏觀經(jīng)濟風險和脆弱性；另一方面，如果貨幣當局面臨經(jīng)濟過熱，應采取緊縮性的貨幣政策，但緊縮性的貨幣政策可能導致金融資產(chǎn)泡沫首先破裂，實體經(jīng)濟可能硬著陸。因此，經(jīng)濟、金融的非均衡背景下，旨在穩(wěn)定經(jīng)濟的貨幣政策調(diào)節(jié)不但沒有熨平經(jīng)濟波動，反而加大了宏觀經(jīng)濟波動，貨幣政策有效性大大下降。(一)宏觀經(jīng)濟非均衡與宏

16、觀經(jīng)濟風險嚴重的金融信用非均衡是我國宏觀經(jīng)濟非均衡的重要原因，兩者是相互促進的關(guān)系。從收入分配來看，金融信用非均衡是收入分配差距逐年拉大的重要原因，而持續(xù)拉動的收入差距使我國宏觀經(jīng)濟面臨較大的風險。改革開放以來，衡量個人收入差距的基尼系數(shù)從1980年的0.3上升至目前的0.46，其中城鎮(zhèn)居民內(nèi)部和農(nóng)村居民內(nèi)部的基尼系數(shù)分別為0.35和0.40。從收入的城鄉(xiāng)差距看，1980年，城鄉(xiāng)收入比為1.86倍，2006年擴大到3.3倍左右，如果把各種福利因素計算在內(nèi)，我國實際的城鄉(xiāng)收入差距大約在5-6倍。2007年，我國城鎮(zhèn)居民可支配收入在居民可支配收入中所占的比重從35.7%上升至76.9%，上升了41

17、.2%。同期，農(nóng)民收入的比重則由64.3%下降至23.1%。占全國41.8%的城鎮(zhèn)人口占有著全部居民可支配收入的69.2%，而占全國58.2%的農(nóng)村人口僅占有30.8%，收入分配明顯向城鎮(zhèn)傾斜。從收入的地區(qū)差距看，2008年東部地區(qū)城鎮(zhèn)居民收入20195元，中部、西部和東北地區(qū)分別為13204元、12839元、13037元，與東部地區(qū)之比分別為65%、64%、65%，東部地區(qū)農(nóng)村居民純收入8108元，中部、西部和東北地區(qū)分別為4448元、3574元、5142元，與東部地區(qū)之比分別為55%、44%、63%，收入分配的地區(qū)差距明顯。從收入分配的行業(yè)差距看，國有壟斷行業(yè)利潤過高導致行業(yè)收入差距在加速

18、擴大。1978-2006年，全國職工平均工資從615元增加至18364元，同期，行業(yè)最高工資與最低工資的差距從458元擴大至32249元，擴大了69.41倍。按20多個大行業(yè)劃分，2005-2007年全國平均工資最高與最低的差距超過6倍。與此形成鮮明對比的是，居民消費支出占GDP的比重從2000年的46.6%下降至2006年的36.3%，投資支出占GDP的比重大幅上升。消費-投資非均衡導致產(chǎn)能過剩，對外部市場的依賴性增強。內(nèi)部非均衡必然表現(xiàn)為內(nèi)外經(jīng)濟的非均衡，在產(chǎn)能和儲蓄過剩的背景下，出口快速增加，由每年凈出口帶來的外匯儲備迅速增加，導致人民幣發(fā)行過多，且人民幣升值預期下大量外資涌入，其結(jié)果增

19、大了國內(nèi)通貨膨脹壓力，由于金融信用的非均衡作用，又進一步拉大了國內(nèi)收入差距和消費-投資非均衡，大量資金流入金融資產(chǎn)市場導致股票價格和房地產(chǎn)價格波動異常，加劇金融-實體經(jīng)濟的非均衡。如果不能有效降低我國金融信用非均衡、收入差距、消費-投資非均衡、金融-實體非均衡，擴張性貨幣政策的有效性就大打折扣，而且擴張性的貨幣政策通過金融信用非均衡，進一步加劇了我國經(jīng)濟的非均衡現(xiàn)象，使得宏觀經(jīng)濟運行面臨很大的風險，貨幣政策操作難度非常大。(二)國有民營發(fā)展非均衡與宏觀經(jīng)濟風險改革開放以來，我國民營經(jīng)濟發(fā)展迅速，通過市場的競爭機制，民營企業(yè)已具有較高的效率和國際競爭力，但與國有經(jīng)濟比較，民營企業(yè)在獲得金融資源方

20、面處于明顯的劣勢。以北京市為例，中小企業(yè)貸款余額約占全市人民幣貸款余額的20%，而國有大型企業(yè)集團占80%。國有大型企業(yè)憑借其壟斷地位與銀行有較強的議價能力，其融資成本低于貸款利率下限。民營企業(yè)通過直接融資方式籌集資金的門檻仍過高。在金融資源向國有大型企業(yè)集中的體系下，擴張性貨幣政策的效果下降加大了我國宏觀經(jīng)濟風險。首先，貨幣和信貸資源向國有大型企業(yè)的傾斜，將進一步加強國有大型企業(yè)的壟斷地位。國有大型企業(yè)一般集中在國民經(jīng)濟的基礎(chǔ)和核心產(chǎn)業(yè)，位于產(chǎn)業(yè)鏈的上游。國有大型企業(yè)壟斷地位的提升，勢必使得企業(yè)在上游產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，如石油、煤炭等資源類產(chǎn)業(yè)，具有很強的壟斷定價能力，追求壟斷利潤必然導致上游產(chǎn)業(yè)價格

21、的上升，并通過產(chǎn)業(yè)鏈傳遞到下游產(chǎn)業(yè)，加大通貨膨脹風險。另一方面，國有大型企業(yè)由于可獲得高于市場收益率的壟斷利潤，國有大型企業(yè)職工的工資和福利的增長水平大于其他行業(yè)和中小企業(yè)，進而可能導致國有部門內(nèi)部的“工資-國有企業(yè)壟斷價格”螺旋上升機制，加大我國通貨膨脹風險。其次，國有大型企業(yè)資金運用虛擬化，表現(xiàn)為三點：一是在實體經(jīng)濟緊縮的大背景下，大量閑置資金流入股市和樓市。從股市看，2009年的股市上漲主要是流動性充足造成的，而在中小企業(yè)融資難和家庭投資者被套牢的情況下，國有大型企業(yè)由于獲得了當前信貸擴張的大部分資金，其資金是充足的，最有可能流入股市。從房地產(chǎn)市場看，2009年大量“地王”的出現(xiàn)基本上都

22、是中央企業(yè)造成的，中小房地產(chǎn)開發(fā)商和民營開發(fā)商并沒有積極參與。二是委托貸款大幅增長。從北京市的情況來看，總部企業(yè)較多，實力雄厚，總部企業(yè)發(fā)放委托貸款的數(shù)量迅速增加，并游離在信貸規(guī)模之外，大量閑置資金進入資產(chǎn)市場催生了資產(chǎn)泡沫，加大了未來通貨膨脹風險。三是科技創(chuàng)新投入不足。國有大型企業(yè)可以通過股票市場、信貸市場等多種金融渠道獲得大量的外源融資，而中小企業(yè)和民營企業(yè)很難直接融資，間接融資也由于信貸配給、門檻效應等原因而面臨融資難，但國有大型閑置資金很少用于技術(shù)創(chuàng)新，無法實現(xiàn)產(chǎn)能的轉(zhuǎn)移和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級。根據(jù)內(nèi)生增長理論，經(jīng)濟增長長期發(fā)展的根本推動力是科技創(chuàng)新，而國有企業(yè)科技創(chuàng)新能力不足將削弱我國長期

23、經(jīng)濟增長潛力。(三)虛擬實體經(jīng)濟非均衡與宏觀經(jīng)濟風險在金融信用的金融-實體經(jīng)濟非均衡的背景下，貨幣政策調(diào)節(jié)導致資產(chǎn)價格和房地產(chǎn)價格的波動異常，貨幣政策穩(wěn)定產(chǎn)出和通貨膨脹的目標難以實現(xiàn)。近年來，在外部經(jīng)濟不平衡、流動性過剩以及金融深化等多重力量的作用下，金融層面和實體層面進一步分離，資產(chǎn)價格自我發(fā)展機制已形成，宏觀經(jīng)濟政策的傳導機制和資產(chǎn)價格形成機制已發(fā)生明顯的變化。在擴張的貨幣政策刺激下，貨幣流向金融市場，在資產(chǎn)價格自我發(fā)展機制的作用下，資產(chǎn)泡沫脫離實體經(jīng)濟的發(fā)展，資產(chǎn)價格泡沫加大了宏觀經(jīng)濟體系的脆弱性，其價格的劇烈波動對實體經(jīng)濟穩(wěn)定運行產(chǎn)生了不利影響。理論上來說，資產(chǎn)價格波動可以通過以下渠道

24、傳遞到實體經(jīng)濟：一是通過財富效應和托賓Q影響消費和投資，從而對產(chǎn)出和物價水平造成沖擊；二是資產(chǎn)負債表效應；三是資金在虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟的替代效應。溫和的資產(chǎn)價格上漲，通過財富效應和托賓Q效應，有利于擴大家庭消費和企業(yè)投資，促進經(jīng)濟增長。但在持續(xù)寬松的貨幣政策的刺激下，在樂觀預期的推動下，資產(chǎn)價格異動上升，可能形成“資產(chǎn)價格上升-信貸擴張”螺旋上升效應，即銀行信貸流入虛擬經(jīng)濟推升了資產(chǎn)價格，資產(chǎn)價格提高了抵押品價值，又可以借貸進入股市和房市，從而形成資產(chǎn)價格與銀行信貸的自循環(huán)體系。另外，資產(chǎn)價格泡沫產(chǎn)生“吸水器”效應，即資金從實體經(jīng)濟流向虛擬經(jīng)濟。一旦宏觀經(jīng)濟形勢發(fā)生變化，采取利率上升或者緊縮貨

25、幣供給的政策將首先導致資產(chǎn)價格泡沫破滅，進而可能對實體經(jīng)濟產(chǎn)生嚴重的緊縮效應。(四)內(nèi)外經(jīng)濟非均衡與宏觀經(jīng)濟風險在內(nèi)外經(jīng)濟非均衡的條件下，我國宏觀經(jīng)濟面臨的風險主要是通貨膨脹風險和資產(chǎn)泡沫風險。外匯儲備的增加導致中國人民銀行被動的購買外匯，增加貨幣供給，進而增大未來通貨膨脹壓力。當前我國外匯儲備增加的因素主要有三個：一是國際貿(mào)易經(jīng)常項目順差；二是FDI流入；三是國際熱錢流入。而匯率具有傳遞效應，一般來說，人民幣匯率的上升會降低進口品相對價格，降低輸入性通貨膨脹風險，但在有管理的浮動匯率制度下，人民幣升值的幅度小于進口商品價格上升的程度，仍有可能帶來輸入型通貨膨脹。人民幣升值預期導致國際套利，導致輸入型通貨膨脹風險加大，國際熱錢大量流入我國股票市場和房地產(chǎn)市場，導致資產(chǎn)泡沫膨脹。根據(jù)劉莉亞（2008）的實證研究，國際熱錢的涌入顯著地推動了住宅價格尤其是豪華住宅價格指數(shù)的上升，并且住宅價格指數(shù)變化率的波動中有約20%是由熱錢異動所致。全球流動性過剩與國際大宗商品價格上漲在美元泛濫的國際背景下，國際大宗商品價格上漲，而我國經(jīng)濟發(fā)展對國際大宗商品的需求越來越依賴國際市場，導致輸入型通貨膨脹風險加大。三、以金融信用均衡發(fā)展推動經(jīng)濟均衡增長非均衡是我國經(jīng)濟高速增長的