金融信用非均衡與貨幣政策有效性研究

1、金融信用非均衡與貨幣政策有效性研究(上)2010-5-26摘要：我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行中的非均衡現(xiàn)象日益突出，不利于宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)。金融信用的非均衡表現(xiàn)為城鄉(xiāng)、地區(qū)、國(guó)有-民營(yíng)、虛擬-實(shí)體經(jīng)濟(jì)、內(nèi)外經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的非均衡。金融信用的非均衡加大了我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)，降低了貨幣政策調(diào)控有效性。因此，以金融信用的均衡發(fā)展，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)均衡增長(zhǎng)，是當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)政策的關(guān)鍵。關(guān)鍵詞：金融信用，非均衡，貨幣政策，經(jīng)濟(jì)均衡增長(zhǎng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)出明顯的非均衡現(xiàn)象，尤其是2002年以來(lái)，以美國(guó)為代表的虛擬經(jīng)濟(jì)-實(shí)體經(jīng)濟(jì)非均衡發(fā)展的全球化背景下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的城鄉(xiāng)、地區(qū)、國(guó)有-民營(yíng)、虛擬-實(shí)體經(jīng)濟(jì)、內(nèi)外經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的非均衡現(xiàn)象

2、日益突出。與此同時(shí)，金融信用的非均衡配置現(xiàn)象也日益嚴(yán)重。金融信用的非均衡進(jìn)一步加劇了宏觀經(jīng)濟(jì)非均衡，加大了宏觀經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，降低了貨幣政策調(diào)控的有效性。當(dāng)前，面對(duì)美國(guó)引發(fā)的金融危機(jī)導(dǎo)致的全球性危機(jī)，我國(guó)采取了寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策。從實(shí)施過(guò)程來(lái)看，過(guò)分依賴政府的拉動(dòng)作用，加劇和造成了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)新的不平衡，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定帶來(lái)了新的風(fēng)險(xiǎn)因素。因此，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)均衡增長(zhǎng)已成為當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)政策的著力點(diǎn)。推進(jìn)金融領(lǐng)域的改革和開(kāi)放，促進(jìn)金融信用的均衡發(fā)展，提高貨幣政策有效性，保證經(jīng)濟(jì)均衡增長(zhǎng)，是當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)政策的關(guān)鍵。一、我國(guó)金融信用非均衡的表現(xiàn)與特征(一)金融信用的城鄉(xiāng)非均衡與不斷拉

3、大的城鄉(xiāng)收入差距相一致，金融信用的城鄉(xiāng)非均衡也日益突出。從城鄉(xiāng)居民持有的金融資產(chǎn)來(lái)看，由于城鄉(xiāng)居民在收入水平以及在轉(zhuǎn)化金融資產(chǎn)能力與便利條件等方面的差異，導(dǎo)致城鄉(xiāng)居民金融資產(chǎn)差距持續(xù)擴(kuò)大。據(jù)有關(guān)調(diào)查，城鄉(xiāng)居民總量金融資產(chǎn)差距由1980年的2.1倍上升至2000年的4.0倍。1980年城鄉(xiāng)居民金融資產(chǎn)總量之比小于收入之比，但到2000年城鄉(xiāng)居民總量金融資產(chǎn)的差距明顯高于收入的差距。同期，城鄉(xiāng)居民人均金融資產(chǎn)差距更高，由1980年的9.5倍上升至2000年的11.1倍。從銀行貸款投向看，農(nóng)戶貸款和涉農(nóng)小企業(yè)貸款難始終是個(gè)難題，近幾年來(lái)農(nóng)業(yè)貸款占銀行總貸款的比重始終維持在5%。從金融機(jī)構(gòu)數(shù)量和營(yíng)業(yè)網(wǎng)

4、點(diǎn)看，國(guó)有商業(yè)銀行基本撤離了農(nóng)村金融市場(chǎng)，形成了農(nóng)村信用社一家獨(dú)大的局面，農(nóng)村信用社的營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)也大幅下降，農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)的減少降低了農(nóng)村金融服務(wù)水平。從銀行貸款利率看，農(nóng)業(yè)貸款利率也高于城鎮(zhèn)貸款利率。相關(guān)調(diào)查顯示農(nóng)村信用社發(fā)放農(nóng)業(yè)貸款基本都存在利率上浮現(xiàn)象，其中貸款利率上浮最低的在基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上上浮了10%，上浮利率最高的則在基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上上浮了150%。而城鎮(zhèn)居民獲得房地產(chǎn)貸款可以享受15%至30%的優(yōu)惠，國(guó)有大型企業(yè)由于其較強(qiáng)的議價(jià)能力，融資成本低于貸款利率下限。貸款利率的城鄉(xiāng)差異是農(nóng)村信貸投放不足的重要原因。(二)金融信用的地區(qū)非均衡改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)各地區(qū)金融信用都有了顯著的發(fā)展，但金

5、融信用的地區(qū)不平衡迅速顯現(xiàn)。從東、中、西部三大地帶金融深化水平看，東部金融深化最快，截至2008年底東部地區(qū)聚集了全國(guó)60%以上的金融資產(chǎn)，而中部和西部低于全國(guó)平均水平，如加上非國(guó)有銀行和民間金融組織的存貸資產(chǎn)，地區(qū)差距則更明顯。2008年?yáng)|、中、西部金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額占全國(guó)比重分別為61.3%、21.6%、17.1%（中部地區(qū)包括東北），各項(xiàng)存款余額占全國(guó)比重分別為60.3%、22.6%、17.0%，東部地區(qū)存貸款分別是中西部地區(qū)的4.37倍和4.08倍。從金融結(jié)構(gòu)數(shù)量及所有制結(jié)構(gòu)的地區(qū)差異看，西部地區(qū)金融機(jī)構(gòu)組成結(jié)構(gòu)相對(duì)較為簡(jiǎn)單，主要是工、農(nóng)、中、建四大國(guó)有商業(yè)銀行，交通、民生、光大、華

6、夏等全國(guó)性股份制商業(yè)銀行僅在少數(shù)中心城市設(shè)有分支機(jī)構(gòu)，除此之外便是一些規(guī)模較小的城市商業(yè)銀行及城鄉(xiāng)信用社。與之相比，東部地區(qū)金融機(jī)構(gòu)組成結(jié)構(gòu)明顯豐富。截至2008年，東部地區(qū)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)個(gè)數(shù)、從業(yè)人員和資產(chǎn)總額在全國(guó)占比最高，95.5%的外資金融機(jī)構(gòu)設(shè)在東部地區(qū)，中西部地區(qū)僅占全國(guó)總數(shù)的4%。另外，東部地區(qū)聚集了我國(guó)四大國(guó)有商業(yè)銀行和12家股份制商業(yè)銀行的總部，其中四大國(guó)有商業(yè)銀行的總部均設(shè)在北京。從金融市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)看，地區(qū)非均衡極為懸殊。東部地區(qū)尤其是上海集中了我國(guó)股票、債券、黃金、衍生品等主要金融交易市場(chǎng)。就貨幣市場(chǎng)來(lái)看，東部地區(qū)發(fā)展較快，中西部地區(qū)在市場(chǎng)規(guī)模、交易工具、市場(chǎng)主體等方面都

7、較落后。2008年?yáng)|部地區(qū)銀行承兌匯票余額占全國(guó)的比重為71.6%，中部和西部地區(qū)分別為16.5%和11.9%。我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展也呈現(xiàn)出明顯的地域性特征，東部地區(qū)的股票市值和上市公司數(shù)量都占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。截至2008年末，東部地區(qū)上市公司數(shù)約占全國(guó)的58.6%，中西部分別約占23.1%、18.3%。東、中、西部地區(qū)股票當(dāng)年籌資額占全國(guó)的比重分別為71.1%、14%和14.9%。國(guó)內(nèi)債券籌資額占全國(guó)的比重分別為83.7%、8.9%和6.4%。就保險(xiǎn)業(yè)來(lái)看，東部地區(qū)保險(xiǎn)公司數(shù)全國(guó)占比81.2%，中部和西部分別為11.3%和7.5%；東部地區(qū)保費(fèi)收入全國(guó)占比54.4%，中部和西部分別為27.9%和1

8、7.7%，保險(xiǎn)密度（按常住人口計(jì)算的人均保費(fèi)收人）東、中、西部依次遞減，與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平正相關(guān)。2005年北京市、上海市、天津市分別以3293元/人、2452元/人、885元/人的保險(xiǎn)密度位列全國(guó)前3位,中西部地區(qū)基本都低于300元/人，但東北地區(qū)密度相對(duì)中西部較高。從區(qū)域金融創(chuàng)新能力的差異看，東中西部的差距也非常明顯。金融工具和創(chuàng)新與運(yùn)用是地區(qū)金融市場(chǎng)組織能力的一個(gè)重要標(biāo)志，以發(fā)卡量來(lái)看，中國(guó)工商銀行2002年共計(jì)發(fā)行信用卡73768383張，其中東部地區(qū)發(fā)行量為44503369張，約占發(fā)行總量的60%，中部地區(qū)14714234張，占發(fā)卡總量的20%，西部地區(qū)發(fā)行量14550753張，占發(fā)卡總

9、量的20%，西部是東部地區(qū)的33%，同期交易量西部?jī)H是東部地區(qū)的18.13%，可見(jiàn)東部地區(qū)金融創(chuàng)新能力較強(qiáng)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中西部地區(qū)。綜上所述，從東、中、西部地區(qū)金融資產(chǎn)總量、金融機(jī)構(gòu)及其所有制結(jié)構(gòu)、金融市場(chǎng)和區(qū)域金融創(chuàng)新能力四個(gè)方面看，東部地區(qū)金融信用水平明顯高于中西部地區(qū)，我國(guó)金融信用的地區(qū)非均衡現(xiàn)象是客觀存在的。 (三)金融信用的國(guó)有民營(yíng)非均衡改革開(kāi)放以來(lái)，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)所占比重上升，國(guó)有經(jīng)濟(jì)所占比重明顯下降。近十年來(lái)，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)年均10%以上的增長(zhǎng)速度，對(duì)我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率超過(guò)60%，工業(yè)增加值和出口分別保持了20%和40%左右的增長(zhǎng)速度，每年吸納大多1000萬(wàn)的新增從業(yè)人員，扣除國(guó)有

10、經(jīng)濟(jì)和國(guó)有控股經(jīng)濟(jì)，民營(yíng)的稅收貢獻(xiàn)率在70%以上，但我國(guó)金融信用配置卻明顯向國(guó)有經(jīng)濟(jì)傾斜，中小企業(yè)融資難問(wèn)題日益嚴(yán)重。從表2可看出，截至2008年底，其在全部短期貸款余額中的比重僅為3.37%，與其在經(jīng)濟(jì)社會(huì)生活中的地位、貢獻(xiàn)嚴(yán)重不符。2009年以來(lái)，4萬(wàn)億政府投資拉動(dòng)和銀行信貸快速擴(kuò)張并沒(méi)有解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題，相反金融信用的國(guó)有-民營(yíng)非均衡問(wèn)題更加突出。(四)金融信用的虛擬實(shí)體經(jīng)濟(jì)非均衡從當(dāng)前我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)來(lái)看，虛擬經(jīng)濟(jì)包括金融市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)。由于我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上升，不論從房屋租售價(jià)格比和房?jī)r(jià)收入比來(lái)看，實(shí)體層面的住房需求都無(wú)法支撐現(xiàn)有的高房?jī)r(jià)，因此當(dāng)前的房地產(chǎn)市場(chǎng)虛擬經(jīng)濟(jì)的成分

11、更大。隨著1999年房改和房地產(chǎn)市場(chǎng)的啟動(dòng)，金融信用向虛擬經(jīng)濟(jì)傾斜的現(xiàn)象非常明顯。從銀行信貸對(duì)企業(yè)投資的支持來(lái)看，我國(guó)所有非金融類上市公司帶息債務(wù)占全部投資的比例：2004年為49.7%，2005年為45%，2006年為38%，2007年為33%，總體呈現(xiàn)出明顯的下降趨勢(shì)。與此同時(shí)，銀行貸款長(zhǎng)期化趨勢(shì)明顯，中長(zhǎng)期貸款占總貸款比重2004年為43%，2005年為41%，2007年為51%，2008年為51%。從增長(zhǎng)率看，房地產(chǎn)貸款增長(zhǎng)率遠(yuǎn)超金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款增長(zhǎng)率，使得房貸占總貸款比重逐年攀升，從2000年的6%上升至2007年的17%左右。上述數(shù)據(jù)表明金融信用向房地產(chǎn)市場(chǎng)的傾斜十分明顯。銀行信貸

12、向房市的過(guò)度傾斜是房?jī)r(jià)快速上漲的重要原因，如李宏謹(jǐn)（2005）對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)的實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)銀行信貸在房地產(chǎn)市場(chǎng)中起了至關(guān)重要的作用，每增加1億元貸款，房?jī)r(jià)上漲0.685元，房地產(chǎn)供給貸款彈性為0.95，需求貸款彈性為0.68，說(shuō)明銀行信貸直接決定房地產(chǎn)供需。關(guān)于銀行信貸是否大量流入了股市，目前沒(méi)有確切的數(shù)據(jù)。由于我國(guó)股票市場(chǎng)還沒(méi)有開(kāi)通融資融券業(yè)務(wù)，銀行信貸沒(méi)有直接進(jìn)入股市的渠道，但仍存在間接渠道進(jìn)入股市，一是企業(yè)可能將一部分貸款用于股市投資；二是一些銀行貸款可能以房地產(chǎn)貸款的名義進(jìn)入股市。桂荷發(fā)等（2007）基于VAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析表明，銀行信貸的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差正沖擊，股票價(jià)格在1至5季度內(nèi)

13、呈現(xiàn)正響應(yīng)。2009年上半年，我國(guó)銀行信貸增長(zhǎng)放出天量，與此同時(shí)，股價(jià)也出現(xiàn)了迅速的上漲，證明了銀行信貸與股價(jià)的緊密關(guān)系?？傊?，銀行信貸投向的虛擬化日益加重，對(duì)實(shí)業(yè)投資的支持不足，呈現(xiàn)出明顯的非均衡特征。(五)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)失衡背景下的金融信用非均衡2002年以來(lái)，在外貿(mào)、外資“雙順差”的局面下，外匯儲(chǔ)備連年快速增加，截至2009年6月末，我國(guó)外匯儲(chǔ)備余額達(dá)21316億美元，外匯儲(chǔ)備快速增加導(dǎo)致央行通過(guò)外匯占款渠道過(guò)多投放了人民幣。在“雙順差”背景下，人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈，國(guó)際熱錢加速流入中國(guó)。根據(jù)估計(jì)，2005年大約有670億美元熱錢流入中國(guó)?？傊?，在“雙順差”局面下，金融信用的擴(kuò)張加快，且金融信用

14、過(guò)多的配置到了外貿(mào)部門和金融資產(chǎn)部門，非貿(mào)易部門的金融信用供給不足。  作者：上海立信會(huì)計(jì)學(xué)院金融學(xué)院 孫力軍 上海德勤會(huì)計(jì)師事務(wù)所 朱洪 來(lái)源：海南金融2010年第4期責(zé)任編輯：林琳 金融信用非均衡與貨幣政策有效性研究(下)2010-5-26二、金融信用非均衡對(duì)貨幣政策有效性的影響貨幣政策有效性是指通過(guò)貨幣政策調(diào)節(jié)保證宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)。從各國(guó)貨幣政策理論和實(shí)踐看，宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的含義包括兩方面：一是經(jīng)濟(jì)總量保持合理的穩(wěn)定的增長(zhǎng)速度；二是通貨膨脹保持在合理水平。由此可看出，不論是理論界還是貨幣政策當(dāng)局，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、金融的非均衡對(duì)貨幣政策有效性的影響都缺少重視。理論上非均衡

15、導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)和脆弱性大大增加，增大了貨幣政策調(diào)節(jié)的難度。在金融信用非均衡的背景下，旨在穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的貨幣政策調(diào)節(jié)可能引起宏觀經(jīng)濟(jì)的過(guò)激反應(yīng)：一方面，如果貨幣當(dāng)局面臨通貨緊縮和經(jīng)濟(jì)衰退，建議采取擴(kuò)張的貨幣政策，但在擴(kuò)張貨幣政策的刺激下，通過(guò)非均衡的金融信用進(jìn)一步加劇宏觀經(jīng)濟(jì)非均衡，大大加大了宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和脆弱性；另一方面，如果貨幣當(dāng)局面臨經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，應(yīng)采取緊縮性的貨幣政策，但緊縮性的貨幣政策可能導(dǎo)致金融資產(chǎn)泡沫首先破裂，實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能硬著陸。因此，經(jīng)濟(jì)、金融的非均衡背景下，旨在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的貨幣政策調(diào)節(jié)不但沒(méi)有熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，反而加大了宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，貨幣政策有效性大大下降。(一)宏觀經(jīng)濟(jì)非均衡與宏

16、觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重的金融信用非均衡是我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)非均衡的重要原因，兩者是相互促進(jìn)的關(guān)系。從收入分配來(lái)看，金融信用非均衡是收入分配差距逐年拉大的重要原因，而持續(xù)拉動(dòng)的收入差距使我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。改革開(kāi)放以來(lái)，衡量個(gè)人收入差距的基尼系數(shù)從1980年的0.3上升至目前的0.46，其中城鎮(zhèn)居民內(nèi)部和農(nóng)村居民內(nèi)部的基尼系數(shù)分別為0.35和0.40。從收入的城鄉(xiāng)差距看，1980年，城鄉(xiāng)收入比為1.86倍，2006年擴(kuò)大到3.3倍左右，如果把各種福利因素計(jì)算在內(nèi)，我國(guó)實(shí)際的城鄉(xiāng)收入差距大約在5-6倍。2007年，我國(guó)城鎮(zhèn)居民可支配收入在居民可支配收入中所占的比重從35.7%上升至76.9%，上升了41

17、.2%。同期，農(nóng)民收入的比重則由64.3%下降至23.1%。占全國(guó)41.8%的城鎮(zhèn)人口占有著全部居民可支配收入的69.2%，而占全國(guó)58.2%的農(nóng)村人口僅占有30.8%，收入分配明顯向城鎮(zhèn)傾斜。從收入的地區(qū)差距看，2008年?yáng)|部地區(qū)城鎮(zhèn)居民收入20195元，中部、西部和東北地區(qū)分別為13204元、12839元、13037元，與東部地區(qū)之比分別為65%、64%、65%，東部地區(qū)農(nóng)村居民純收入8108元，中部、西部和東北地區(qū)分別為4448元、3574元、5142元，與東部地區(qū)之比分別為55%、44%、63%，收入分配的地區(qū)差距明顯。從收入分配的行業(yè)差距看，國(guó)有壟斷行業(yè)利潤(rùn)過(guò)高導(dǎo)致行業(yè)收入差距在加速

18、擴(kuò)大。1978-2006年，全國(guó)職工平均工資從615元增加至18364元，同期，行業(yè)最高工資與最低工資的差距從458元擴(kuò)大至32249元，擴(kuò)大了69.41倍。按20多個(gè)大行業(yè)劃分，2005-2007年全國(guó)平均工資最高與最低的差距超過(guò)6倍。與此形成鮮明對(duì)比的是，居民消費(fèi)支出占GDP的比重從2000年的46.6%下降至2006年的36.3%，投資支出占GDP的比重大幅上升。消費(fèi)-投資非均衡導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩，對(duì)外部市場(chǎng)的依賴性增強(qiáng)。內(nèi)部非均衡必然表現(xiàn)為內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的非均衡，在產(chǎn)能和儲(chǔ)蓄過(guò)剩的背景下，出口快速增加，由每年凈出口帶來(lái)的外匯儲(chǔ)備迅速增加，導(dǎo)致人民幣發(fā)行過(guò)多，且人民幣升值預(yù)期下大量外資涌入，其結(jié)果增

19、大了國(guó)內(nèi)通貨膨脹壓力，由于金融信用的非均衡作用，又進(jìn)一步拉大了國(guó)內(nèi)收入差距和消費(fèi)-投資非均衡，大量資金流入金融資產(chǎn)市場(chǎng)導(dǎo)致股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)異常，加劇金融-實(shí)體經(jīng)濟(jì)的非均衡。如果不能有效降低我國(guó)金融信用非均衡、收入差距、消費(fèi)-投資非均衡、金融-實(shí)體非均衡，擴(kuò)張性貨幣政策的有效性就大打折扣，而且擴(kuò)張性的貨幣政策通過(guò)金融信用非均衡，進(jìn)一步加劇了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的非均衡現(xiàn)象，使得宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策操作難度非常大。(二)國(guó)有民營(yíng)發(fā)展非均衡與宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，通過(guò)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，民營(yíng)企業(yè)已具有較高的效率和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，但與國(guó)有經(jīng)濟(jì)比較，民營(yíng)企業(yè)在獲得金融資源方

20、面處于明顯的劣勢(shì)。以北京市為例，中小企業(yè)貸款余額約占全市人民幣貸款余額的20%，而國(guó)有大型企業(yè)集團(tuán)占80%。國(guó)有大型企業(yè)憑借其壟斷地位與銀行有較強(qiáng)的議價(jià)能力，其融資成本低于貸款利率下限。民營(yíng)企業(yè)通過(guò)直接融資方式籌集資金的門檻仍過(guò)高。在金融資源向國(guó)有大型企業(yè)集中的體系下，擴(kuò)張性貨幣政策的效果下降加大了我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。首先，貨幣和信貸資源向國(guó)有大型企業(yè)的傾斜，將進(jìn)一步加強(qiáng)國(guó)有大型企業(yè)的壟斷地位。國(guó)有大型企業(yè)一般集中在國(guó)民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)和核心產(chǎn)業(yè)，位于產(chǎn)業(yè)鏈的上游。國(guó)有大型企業(yè)壟斷地位的提升，勢(shì)必使得企業(yè)在上游產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，如石油、煤炭等資源類產(chǎn)業(yè)，具有很強(qiáng)的壟斷定價(jià)能力，追求壟斷利潤(rùn)必然導(dǎo)致上游產(chǎn)業(yè)價(jià)格

21、的上升，并通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈傳遞到下游產(chǎn)業(yè)，加大通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，國(guó)有大型企業(yè)由于可獲得高于市場(chǎng)收益率的壟斷利潤(rùn)，國(guó)有大型企業(yè)職工的工資和福利的增長(zhǎng)水平大于其他行業(yè)和中小企業(yè)，進(jìn)而可能導(dǎo)致國(guó)有部門內(nèi)部的“工資-國(guó)有企業(yè)壟斷價(jià)格”螺旋上升機(jī)制，加大我國(guó)通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。其次，國(guó)有大型企業(yè)資金運(yùn)用虛擬化，表現(xiàn)為三點(diǎn)：一是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)緊縮的大背景下，大量閑置資金流入股市和樓市。從股市看，2009年的股市上漲主要是流動(dòng)性充足造成的，而在中小企業(yè)融資難和家庭投資者被套牢的情況下，國(guó)有大型企業(yè)由于獲得了當(dāng)前信貸擴(kuò)張的大部分資金，其資金是充足的，最有可能流入股市。從房地產(chǎn)市場(chǎng)看，2009年大量“地王”的出現(xiàn)基本上都

22、是中央企業(yè)造成的，中小房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商和民營(yíng)開(kāi)發(fā)商并沒(méi)有積極參與。二是委托貸款大幅增長(zhǎng)。從北京市的情況來(lái)看，總部企業(yè)較多，實(shí)力雄厚，總部企業(yè)發(fā)放委托貸款的數(shù)量迅速增加，并游離在信貸規(guī)模之外，大量閑置資金進(jìn)入資產(chǎn)市場(chǎng)催生了資產(chǎn)泡沫，加大了未來(lái)通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。三是科技創(chuàng)新投入不足。國(guó)有大型企業(yè)可以通過(guò)股票市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)等多種金融渠道獲得大量的外源融資，而中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)很難直接融資，間接融資也由于信貸配給、門檻效應(yīng)等原因而面臨融資難，但國(guó)有大型閑置資金很少用于技術(shù)創(chuàng)新，無(wú)法實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能的轉(zhuǎn)移和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)。根據(jù)內(nèi)生增長(zhǎng)理論，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)期發(fā)展的根本推動(dòng)力是科技創(chuàng)新，而國(guó)有企業(yè)科技創(chuàng)新能力不足將削弱我國(guó)長(zhǎng)期

23、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力。(三)虛擬實(shí)體經(jīng)濟(jì)非均衡與宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)在金融信用的金融-實(shí)體經(jīng)濟(jì)非均衡的背景下，貨幣政策調(diào)節(jié)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)異常，貨幣政策穩(wěn)定產(chǎn)出和通貨膨脹的目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)。近年來(lái)，在外部經(jīng)濟(jì)不平衡、流動(dòng)性過(guò)剩以及金融深化等多重力量的作用下，金融層面和實(shí)體層面進(jìn)一步分離，資產(chǎn)價(jià)格自我發(fā)展機(jī)制已形成，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的傳導(dǎo)機(jī)制和資產(chǎn)價(jià)格形成機(jī)制已發(fā)生明顯的變化。在擴(kuò)張的貨幣政策刺激下，貨幣流向金融市場(chǎng)，在資產(chǎn)價(jià)格自我發(fā)展機(jī)制的作用下，資產(chǎn)泡沫脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，資產(chǎn)價(jià)格泡沫加大了宏觀經(jīng)濟(jì)體系的脆弱性，其價(jià)格的劇烈波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行產(chǎn)生了不利影響。理論上來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)可以通過(guò)以下渠道

24、傳遞到實(shí)體經(jīng)濟(jì)：一是通過(guò)財(cái)富效應(yīng)和托賓Q影響消費(fèi)和投資，從而對(duì)產(chǎn)出和物價(jià)水平造成沖擊；二是資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)；三是資金在虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的替代效應(yīng)。溫和的資產(chǎn)價(jià)格上漲，通過(guò)財(cái)富效應(yīng)和托賓Q效應(yīng)，有利于擴(kuò)大家庭消費(fèi)和企業(yè)投資，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但在持續(xù)寬松的貨幣政策的刺激下，在樂(lè)觀預(yù)期的推動(dòng)下，資產(chǎn)價(jià)格異動(dòng)上升，可能形成“資產(chǎn)價(jià)格上升-信貸擴(kuò)張”螺旋上升效應(yīng)，即銀行信貸流入虛擬經(jīng)濟(jì)推升了資產(chǎn)價(jià)格，資產(chǎn)價(jià)格提高了抵押品價(jià)值，又可以借貸進(jìn)入股市和房市，從而形成資產(chǎn)價(jià)格與銀行信貸的自循環(huán)體系。另外，資產(chǎn)價(jià)格泡沫產(chǎn)生“吸水器”效應(yīng)，即資金從實(shí)體經(jīng)濟(jì)流向虛擬經(jīng)濟(jì)。一旦宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生變化，采取利率上升或者緊縮貨

25、幣供給的政策將首先導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅，進(jìn)而可能對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重的緊縮效應(yīng)。(四)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)非均衡與宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)外經(jīng)濟(jì)非均衡的條件下，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要是通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。外匯儲(chǔ)備的增加導(dǎo)致中國(guó)人民銀行被動(dòng)的購(gòu)買外匯，增加貨幣供給，進(jìn)而增大未來(lái)通貨膨脹壓力。當(dāng)前我國(guó)外匯儲(chǔ)備增加的因素主要有三個(gè)：一是國(guó)際貿(mào)易經(jīng)常項(xiàng)目順差；二是FDI流入；三是國(guó)際熱錢流入。而匯率具有傳遞效應(yīng)，一般來(lái)說(shuō)，人民幣匯率的上升會(huì)降低進(jìn)口品相對(duì)價(jià)格，降低輸入性通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，但在有管理的浮動(dòng)匯率制度下，人民幣升值的幅度小于進(jìn)口商品價(jià)格上升的程度，仍有可能帶來(lái)輸入型通貨膨脹。人民幣升值預(yù)期導(dǎo)致國(guó)際套利，導(dǎo)致輸入型通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)加大，國(guó)際熱錢大量流入我國(guó)股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)，導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫膨脹。根據(jù)劉莉亞（2008）的實(shí)證研究，國(guó)際熱錢的涌入顯著地推動(dòng)了住宅價(jià)格尤其是豪華住宅價(jià)格指數(shù)的上升，并且住宅價(jià)格指數(shù)變化率的波動(dòng)中有約20%是由熱錢異動(dòng)所致。全球流動(dòng)性過(guò)剩與國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲在美元泛濫的國(guó)際背景下，國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲，而我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)國(guó)際大宗商品的需求越來(lái)越依賴國(guó)際市場(chǎng)，導(dǎo)致輸入型通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)加大。三、以金融信用均衡發(fā)展推動(dòng)經(jīng)濟(jì)均衡增長(zhǎng)非均衡是我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的