案例：日本房地產(chǎn)泡沫

1、2022-2-31前言前言n 日本的房地產(chǎn)泡沫對日本經(jīng)濟打擊非常嚴日本的房地產(chǎn)泡沫對日本經(jīng)濟打擊非常嚴重。中國應(yīng)該吸取教訓(xùn)，預(yù)防房地產(chǎn)市場的重。中國應(yīng)該吸取教訓(xùn)，預(yù)防房地產(chǎn)市場的過度投機，防止銀行業(yè)在房地產(chǎn)領(lǐng)域的信貸過度投機，防止銀行業(yè)在房地產(chǎn)領(lǐng)域的信貸失控，強化土地資源管理，保持匯率穩(wěn)定，失控，強化土地資源管理，保持匯率穩(wěn)定，靈活運用利率等金融杠杠來避免房地產(chǎn)泡沫靈活運用利率等金融杠杠來避免房地產(chǎn)泡沫的發(fā)生。的發(fā)生。 2022-2-32日本房地產(chǎn)價格的歷史演日本房地產(chǎn)價格的歷史演 變變n從從 日本房地日本房地 產(chǎn)價格產(chǎn)價格 的歷的歷 史演史演 變來看變來看 ，2 0世世 紀紀 6 0 年代后

2、期至年代后期至 7 0年代前年代前 期以及期以及 8 0年代后期房年代后期房 地產(chǎn)價地產(chǎn)價格格 上漲尤為迅速上漲尤為迅速 。這兩次房地。這兩次房地 產(chǎn)價格飆升期產(chǎn)價格飆升期 ，從，從 其后期其后期 調(diào)整調(diào)整 來來 看有看有 很很 大差大差 別別 。也。也 就就 是說是說 ，在，在 7 0年代年代 前前 期期 ， 房地產(chǎn)房地產(chǎn) 價格在價格在 l 9 7 3年達年達 到頂點到頂點 后后 ，受受 第一第一 次石油次石油 危危 機機 的影的影 響響 ，曾在，曾在 l 9 7 4年年 出現(xiàn)出現(xiàn)小小 幅幅 回落回落 ，但此，但此 后不后不 久久 便便 重拾重拾 升勢升勢 。然。然 而而 8 O年年 代后期

3、代后期 的那的那 次調(diào)次調(diào) 整整 ，房地，房地 產(chǎn)產(chǎn) 價價 格急劇格急劇 上漲上漲 ，于于 1 9 9 0年年 沖到頂沖到頂 點后便點后便 開始開始 一路一路 下下 滑滑 ，此后，此后整個整個 9 0年代年代 一直處于長期大幅下跌局一直處于長期大幅下跌局 面。面。2022-2-33n日本日本 兩次房地產(chǎn)價格飆兩次房地產(chǎn)價格飆 升期之所升期之所 以在后期調(diào)以在后期調(diào)整整 的時的時 間和深間和深 度上存在較度上存在較 大差異大差異 ，其原，其原 因因在于兩者所處在于兩者所處 的的 經(jīng)濟發(fā)經(jīng)濟發(fā) 展展 階段階段 不不 同。同。n2 0世紀世紀 7 0年代年代 前期前期 日本日本 雖然處雖然處 于從高

4、速增于從高速增 長長 向穩(wěn)定增向穩(wěn)定增 長過渡長過渡 的時期的時期 ，但，但 在該時期仍在該時期仍 然有著較高然有著較高 的增長潛力的增長潛力 。當時受。當時受 “ 列列 島改島改造論造論 ”影響影響 ， 城市化和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化不斷城市化和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化不斷發(fā)展發(fā)展 ，國民收入持續(xù)增長，國民收入持續(xù)增長 ， 在這種在這種 背景背景 下下 ，對對 房地產(chǎn)房地產(chǎn) 價格價格 自然自然 產(chǎn)生產(chǎn)生 了上升了上升 壓力壓力 。 2022-2-34n而而 8 0年代年代 后期后期 ，城市化，城市化 和產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)業(yè) 結(jié)構(gòu)結(jié)構(gòu) 優(yōu)化進優(yōu)化進 程程 已經(jīng)告已經(jīng)告 一段落一段落 ，此時發(fā)，此時發(fā) 生的房地產(chǎn)價生的房地產(chǎn)價

5、 格格調(diào)整調(diào)整 由于沒有由于沒有 高速增高速增 長期那樣強大長期那樣強大 的增長的增長潛力潛力 支撐支撐 ，因而時，因而時 間長間長 、影、影 響也響也 大。通大。通 過過兩者的兩者的 比較可知比較可知 ，即便，即便 房地產(chǎn)市場出現(xiàn)過房地產(chǎn)市場出現(xiàn)過熱熱 ， 其后期其后期 調(diào)整調(diào)整 的深度的深度 有可能會有可能會 隨著當時隨著當時經(jīng)濟發(fā)展所處經(jīng)濟發(fā)展所處 的的 階段而不階段而不 同。同。 2022-2-35n20世紀世紀80年代后期，日本中央銀行采取了非年代后期，日本中央銀行采取了非常寬松的金融政策，鼓勵資金流入房地產(chǎn)及常寬松的金融政策，鼓勵資金流入房地產(chǎn)及股票市場，致使房地產(chǎn)價格暴漲。股票市

6、場，致使房地產(chǎn)價格暴漲。1985年年9月，月，美國、聯(lián)邦德國、日本、法國、英國五國財美國、聯(lián)邦德國、日本、法國、英國五國財長簽訂了長簽訂了廣場協(xié)議廣場協(xié)議，同意美元貶值。美元，同意美元貶值。美元貶值后，大量國際資本進入日本的房地產(chǎn)業(yè)，貶值后，大量國際資本進入日本的房地產(chǎn)業(yè)，更加刺激了房價的上漲。從更加刺激了房價的上漲。從1986年到年到1989年，年，日本的房價整整漲了兩倍。日本的房價整整漲了兩倍。2022-2-36n受房價驟漲的誘惑，許多日本人紛紛拿出積受房價驟漲的誘惑，許多日本人紛紛拿出積蓄炒股票和房地產(chǎn)。到蓄炒股票和房地產(chǎn)。到1989年，國土面積僅年，國土面積僅相當于美國加利福尼亞州的日

7、本，其地價市相當于美國加利福尼亞州的日本，其地價市值總額竟相當于整個美國地價總額的值總額竟相當于整個美國地價總額的4倍。當倍。當年日本的年日本的GDP為為3萬億美元左右，而當年的全萬億美元左右，而當年的全國住宅價值為國住宅價值為6.47萬億美元。萬億美元。2022-2-37n也就是說日本房地產(chǎn)最瘋狂的時候住宅價值也就是說日本房地產(chǎn)最瘋狂的時候住宅價值為為GDP的的200%以上。到以上。到1990年，僅東京都的年，僅東京都的地價就相當于美國全國的總地價。一般工薪地價就相當于美國全國的總地價。一般工薪階層即使花費畢生儲蓄也無力在大城市買下階層即使花費畢生儲蓄也無力在大城市買下一套住宅，能買得起住宅

8、的只有億萬富翁和一套住宅，能買得起住宅的只有億萬富翁和極少數(shù)大公司的高管。極少數(shù)大公司的高管。2022-2-38n1991年后，隨著國際資本獲利后撤離，房地年后，隨著國際資本獲利后撤離，房地產(chǎn)價格隨即暴跌。到產(chǎn)價格隨即暴跌。到1993年，日本房地產(chǎn)業(yè)年，日本房地產(chǎn)業(yè)全面崩潰，遺留下來的壞賬高達全面崩潰，遺留下來的壞賬高達6000億美元。億美元。此次日本房地產(chǎn)泡沫是歷史上影響時間最長此次日本房地產(chǎn)泡沫是歷史上影響時間最長的一次。受此影響，日本迎來歷史上最為漫的一次。受此影響，日本迎來歷史上最為漫長的經(jīng)濟衰退期，陷入了長達長的經(jīng)濟衰退期，陷入了長達15年的經(jīng)濟蕭年的經(jīng)濟蕭條和低迷。這次房地產(chǎn)泡沫也

9、常被稱為條和低迷。這次房地產(chǎn)泡沫也常被稱為二戰(zhàn)二戰(zhàn)后日本的又一次戰(zhàn)敗后日本的又一次戰(zhàn)敗。2022-2-39日本房地產(chǎn)泡沫成因日本房地產(chǎn)泡沫成因n日本金融體系沒有限制商業(yè)銀行的資金最日本金融體系沒有限制商業(yè)銀行的資金最終流入股市的規(guī)定，從而為股市與房地產(chǎn)雙終流入股市的規(guī)定，從而為股市與房地產(chǎn)雙重重“泡沫泡沫”的形成創(chuàng)造了條件。的形成創(chuàng)造了條件。20世紀世紀80年年代以來，日本央行為了刺激經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展，代以來，日本央行為了刺激經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展，采取了非常寬松的金融政策。采取了非常寬松的金融政策。 2022-2-310n1985年年9月美、英、德、法、日月美、英、德、法、日5國財長聚會國財長聚會紐約

10、的廣場飯店，就爭執(zhí)許久的日元升值達紐約的廣場飯店，就爭執(zhí)許久的日元升值達成協(xié)議，史稱成協(xié)議，史稱“廣場協(xié)議廣場協(xié)議”，迫使日元升值，迫使日元升值38%。之后一年時間里日元對美元升值一倍。之后一年時間里日元對美元升值一倍以上，由此對出口造成巨大沖擊。美元貶值以上，由此對出口造成巨大沖擊。美元貶值后，大量國際資本進入日本的房地產(chǎn)業(yè)，大后，大量國際資本進入日本的房地產(chǎn)業(yè)，大大刺激了房價的上漲。大刺激了房價的上漲。2022-2-311n日本政府為了刺激國內(nèi)經(jīng)濟，完成外向型向日本政府為了刺激國內(nèi)經(jīng)濟，完成外向型向內(nèi)需型經(jīng)濟過度，連續(xù)內(nèi)需型經(jīng)濟過度，連續(xù)5次降低利率放松銀根，次降低利率放松銀根，基礎(chǔ)利率跌

11、至歷史最低點，貨幣供應(yīng)量連續(xù)基礎(chǔ)利率跌至歷史最低點，貨幣供應(yīng)量連續(xù)每年超過每年超過10%，1998年超過年超過15%，造成市場，造成市場上資金流動性過剩。上資金流動性過剩。 2022-2-312n但是由于當時日本上下對日元升值和經(jīng)濟轉(zhuǎn)但是由于當時日本上下對日元升值和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的困難認識和準備不足，大量資金并不如型的困難認識和準備不足，大量資金并不如政府所希望的那樣流入制造業(yè)和服務(wù)業(yè)，而政府所希望的那樣流入制造業(yè)和服務(wù)業(yè)，而是流入容易吸納和是流入容易吸納和“見效見效”的股市樓市，過的股市樓市，過量投機資金云集不動產(chǎn)行業(yè)，造成股市樓市量投機資金云集不動產(chǎn)行業(yè)，造成股市樓市價格雙雙飆升。在此過程中日本

12、政府并沒有價格雙雙飆升。在此過程中日本政府并沒有采取有效措施引流資金和監(jiān)管資金，而是聽采取有效措施引流資金和監(jiān)管資金，而是聽之任之。之任之。 2022-2-313n在資金泛濫的情況下，原本應(yīng)該緊縮的信貸在資金泛濫的情況下，原本應(yīng)該緊縮的信貸不僅沒有緊縮，相反進一步擴張，推波助瀾不僅沒有緊縮，相反進一步擴張，推波助瀾火上加油。為了追逐高額利潤，日本各大銀火上加油。為了追逐高額利潤，日本各大銀行將房地產(chǎn)作為最佳貸款項目，來者不拒有行將房地產(chǎn)作為最佳貸款項目，來者不拒有求必應(yīng)。求必應(yīng)。1990年危機已經(jīng)一觸即發(fā)，但是銀年危機已經(jīng)一觸即發(fā)，但是銀行繼續(xù)大規(guī)模貸款。當年在東京證券交易所行繼續(xù)大規(guī)模貸款。

13、當年在東京證券交易所上市的上市的12家日本最大銀行向房地產(chǎn)發(fā)放貸款家日本最大銀行向房地產(chǎn)發(fā)放貸款總額達到總額達到50萬億日元萬億日元 2022-2-314n為了爭奪利潤和分享市場，日本上千家財務(wù)為了爭奪利潤和分享市場，日本上千家財務(wù)公司和投資公司等非銀行機構(gòu)也不顧政策限公司和投資公司等非銀行機構(gòu)也不顧政策限制，躋身于房地產(chǎn)金融行業(yè)，直接或間接向制，躋身于房地產(chǎn)金融行業(yè)，直接或間接向房地產(chǎn)貸款，總額高達房地產(chǎn)貸款，總額高達40萬億日元?？梢哉f萬億日元?？梢哉f日本金融機構(gòu)是房地產(chǎn)泡沫的最大鼓吹者和日本金融機構(gòu)是房地產(chǎn)泡沫的最大鼓吹者和最后支撐者，為泡沫源源不斷輸送能量直到最后支撐者，為泡沫源源不斷

14、輸送能量直到最后一刻。最后一刻。 2022-2-315n日本自日本自1985年年“廣場協(xié)議廣場協(xié)議”以來房地產(chǎn)和以來房地產(chǎn)和金融泡沫已經(jīng)相當嚴重，并在后來金融泡沫已經(jīng)相當嚴重，并在后來5年時間里年時間里執(zhí)行的一系列錯誤政策，致使日本經(jīng)濟在執(zhí)行的一系列錯誤政策，致使日本經(jīng)濟在1991年第年第4季度開始崩潰，股價和房地產(chǎn)價格季度開始崩潰，股價和房地產(chǎn)價格同時暴跌，房地產(chǎn)同時暴跌，房地產(chǎn)“泡沫泡沫”破裂。房地產(chǎn)破裂。房地產(chǎn)“泡沫泡沫”破裂后，土地價格也大幅下跌。房破裂后，土地價格也大幅下跌。房地產(chǎn)價格暴跌重創(chuàng)了日本金融業(yè)，也重創(chuàng)了地產(chǎn)價格暴跌重創(chuàng)了日本金融業(yè)，也重創(chuàng)了日本經(jīng)濟，甚至直至今日尚未完全恢

15、復(fù)。日本經(jīng)濟，甚至直至今日尚未完全恢復(fù)。 2022-2-316n日本政府在面對房地產(chǎn)泡沫的調(diào)控時，簡單日本政府在面對房地產(chǎn)泡沫的調(diào)控時，簡單地采用了貨幣緊縮政策。地采用了貨幣緊縮政策。1988-1990年，提高年，提高利率利率3.5個百分點。致使大量房地產(chǎn)按揭貸款個百分點。致使大量房地產(chǎn)按揭貸款違約不能支付，引發(fā)金融危機。違約不能支付，引發(fā)金融危機。 n泡沫破裂后許多日本居民成為千萬泡沫破裂后許多日本居民成為千萬“負負翁翁”，家庭資產(chǎn)大幅度縮水，長期背上嚴重，家庭資產(chǎn)大幅度縮水，長期背上嚴重的財務(wù)負擔，在相當長的時間里嚴重影響正的財務(wù)負擔，在相當長的時間里嚴重影響正常消費。常消費。2022-2

16、-317n日本銀行及非銀行機構(gòu)的不良債務(wù)高達日本銀行及非銀行機構(gòu)的不良債務(wù)高達100萬萬億日元，最后成為壞賬的達到幾十萬億日元。億日元，最后成為壞賬的達到幾十萬億日元。倒閉和被收購的銀行和房地產(chǎn)公司不計其數(shù)，倒閉和被收購的銀行和房地產(chǎn)公司不計其數(shù)，大量建筑成為大量建筑成為“爛尾樓爛尾樓”。建筑業(yè)飽受重創(chuàng)，。建筑業(yè)飽受重創(chuàng)，1994年合同金額不足高峰期的年合同金額不足高峰期的1/3，國民經(jīng)濟，國民經(jīng)濟陷入長達十幾年的負增長和零增長。陷入長達十幾年的負增長和零增長。 2022-2-318日本泡沫經(jīng)濟形成和發(fā)展的過程中的如下日本泡沫經(jīng)濟形成和發(fā)展的過程中的如下幾個微觀原因幾個微觀原因 n第一，人們相

17、信土地價格只升不降的神化，第一，人們相信土地價格只升不降的神化，爭相購置房地產(chǎn)。有資料表明，日本總理府爭相購置房地產(chǎn)。有資料表明，日本總理府在在1987年年1月、月、1988年年1月、月、1990年年6月以及泡月以及泡沫經(jīng)濟破滅后的沫經(jīng)濟破滅后的1992年年4月關(guān)于土地問題的輿月關(guān)于土地問題的輿論調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，超過半數(shù)的被調(diào)查者認為論調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，超過半數(shù)的被調(diào)查者認為“持有土地是安心并且有利的持有土地是安心并且有利的”，具體調(diào)查，具體調(diào)查結(jié)果分別為結(jié)果分別為:652、660、672%和和528%。正是在這樣的消費者預(yù)期下，日本。正是在這樣的消費者預(yù)期下，日本的地價總額才會是美國的的地價總額才會是

18、美國的4倍。倍。 2022-2-319第二，人們相信利率不變，企業(yè)從銀行貸第二，人們相信利率不變，企業(yè)從銀行貸款非常容易。款非常容易。 n借款方不考慮一旦利率提高了還不起利息該借款方不考慮一旦利率提高了還不起利息該如何辦，而貸款方也忘記了升息的風險，只如何辦，而貸款方也忘記了升息的風險，只是一味地貸款給房地產(chǎn)公司，并天真地認為是一味地貸款給房地產(chǎn)公司，并天真地認為如果這些企業(yè)暫時資金出現(xiàn)緊張時只需將手如果這些企業(yè)暫時資金出現(xiàn)緊張時只需將手里的房地產(chǎn)項目賣掉就可以解決問題。里的房地產(chǎn)項目賣掉就可以解決問題。2022-2-320n當時的日本，企業(yè)借銀行的錢、或者銀行貸當時的日本，企業(yè)借銀行的錢、或

19、者銀行貸款給企業(yè)是相當容易的事情。并且企業(yè)一般款給企業(yè)是相當容易的事情。并且企業(yè)一般貸款購置房地產(chǎn)之后又將該資產(chǎn)向銀行作抵貸款購置房地產(chǎn)之后又將該資產(chǎn)向銀行作抵押，從而又可以輕松的再次貸到款，整個銀押，從而又可以輕松的再次貸到款，整個銀行的房地產(chǎn)抵押貸款就這樣像滾雪球一樣迅行的房地產(chǎn)抵押貸款就這樣像滾雪球一樣迅速擴大。速擴大。2022-2-321日本房地產(chǎn)泡沫形成的七宗罪日本房地產(chǎn)泡沫形成的七宗罪n第一、第一、 房地產(chǎn)的固有特性。房地產(chǎn)的固有特性。房地產(chǎn)擁有自己的固有特性，成為易發(fā)泡沫房地產(chǎn)擁有自己的固有特性，成為易發(fā)泡沫的根源。首先，房地產(chǎn)業(yè)同時兼有投資和消的根源。首先，房地產(chǎn)業(yè)同時兼有投資

20、和消費的功能，具有實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟兼有的費的功能，具有實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟兼有的特性。房地產(chǎn)商品的虛擬經(jīng)濟特性相對比較特性。房地產(chǎn)商品的虛擬經(jīng)濟特性相對比較隱蔽，所以人們經(jīng)常把它看成簡單的商品。隱蔽，所以人們經(jīng)常把它看成簡單的商品。由于既可以消費自住，也可以投資炒買，使由于既可以消費自住，也可以投資炒買，使得房地產(chǎn)的價格極不穩(wěn)定。得房地產(chǎn)的價格極不穩(wěn)定。2022-2-322n如果居住能基本滿足，房價還在上漲的話，如果居住能基本滿足，房價還在上漲的話，說明投資的成分較高，如果同時社會的閑散說明投資的成分較高，如果同時社會的閑散資金較多，投資炒作房地產(chǎn)就易引發(fā)泡沫。資金較多，投資炒作房地產(chǎn)就易引發(fā)

21、泡沫。日本國內(nèi)的資金閑散程度相當高。其次，土日本國內(nèi)的資金閑散程度相當高。其次，土地的稀缺性和價格的虛擬性也是泡沫產(chǎn)生的地的稀缺性和價格的虛擬性也是泡沫產(chǎn)生的根源之一。土地資源的稀缺性和壟斷性，決根源之一。土地資源的稀缺性和壟斷性，決定了房地產(chǎn)供給的有限性和信息不對稱性，定了房地產(chǎn)供給的有限性和信息不對稱性，人們對房地產(chǎn)價值的預(yù)期較高，容易激發(fā)投人們對房地產(chǎn)價值的預(yù)期較高，容易激發(fā)投機行為。機行為。 2022-2-323n第三，是房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度較高，上游涵蓋鋼材、第三，是房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度較高，上游涵蓋鋼材、水泥、物流、建筑等行業(yè)，中間涉及銷售、中介等水泥、物流、建筑等行業(yè)，中間涉及銷售、中介

22、等行業(yè)，下游包括建筑、裝飾裝修、物業(yè)等行業(yè)，被行業(yè)，下游包括建筑、裝飾裝修、物業(yè)等行業(yè)，被作為經(jīng)濟發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)，容易引發(fā)大量投資。第作為經(jīng)濟發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)，容易引發(fā)大量投資。第四，是房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)有著天然的血緣關(guān)系。房四，是房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)有著天然的血緣關(guān)系。房地產(chǎn)業(yè)屬于資金密集型產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)開發(fā)對銀行和地產(chǎn)業(yè)屬于資金密集型產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)開發(fā)對銀行和資本市場的依賴較大，居民購買房地產(chǎn)選擇按揭貸資本市場的依賴較大，居民購買房地產(chǎn)選擇按揭貸款者較多。房地產(chǎn)金融風險會過分集中在商業(yè)銀行款者較多。房地產(chǎn)金融風險會過分集中在商業(yè)銀行體系。綜上，由于房地產(chǎn)自身的特性，使得它天然體系。綜上，由于房地產(chǎn)自身

23、的特性，使得它天然就是易成泡沫的對象。根源在于其的投資屬性。就是易成泡沫的對象。根源在于其的投資屬性。 2022-2-324第二、第二、 失誤的低利率政策。失誤的低利率政策。 n表現(xiàn)：日本政府連續(xù)多次降低利率放松銀根，基礎(chǔ)表現(xiàn)：日本政府連續(xù)多次降低利率放松銀根，基礎(chǔ)利率跌至歷史最低點，利率跌至歷史最低點，1986年開始，日本銀行連續(xù)年開始，日本銀行連續(xù)降息，基準利率從降息，基準利率從1986年年1月的月的4.5%下調(diào)至下調(diào)至1987年年2月的月的2.5%，貨幣供應(yīng)量連續(xù)幾年超過，貨幣供應(yīng)量連續(xù)幾年超過10%。原因：其一、為完成外向型向內(nèi)需型經(jīng)濟過度而低原因：其一、為完成外向型向內(nèi)需型經(jīng)濟過度而

24、低利率。利率。1985年年“廣場協(xié)議廣場協(xié)議”簽訂之后，日元升值導(dǎo)簽訂之后，日元升值導(dǎo)致日本企業(yè)生產(chǎn)成本上升，出口競爭力下降。為了致日本企業(yè)生產(chǎn)成本上升，出口競爭力下降。為了降低成本，日本企業(yè)紛紛投資海外，特別是日本傳降低成本，日本企業(yè)紛紛投資海外，特別是日本傳統(tǒng)的制造業(yè)向海外轉(zhuǎn)移勞動密集型生產(chǎn)，日本出現(xiàn)統(tǒng)的制造業(yè)向海外轉(zhuǎn)移勞動密集型生產(chǎn)，日本出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)空心化趨勢。產(chǎn)業(yè)空心化趨勢。 2022-2-325n在這樣的背景下，日本政府企圖通過寬松的在這樣的背景下，日本政府企圖通過寬松的貨幣政策來刺激國內(nèi)投資和消費，從貨幣政策來刺激國內(nèi)投資和消費，從1986年年開始，日本銀行連續(xù)降息，超低的利率使得開始

25、，日本銀行連續(xù)降息，超低的利率使得大量的資本流向房地產(chǎn)等非生產(chǎn)性行業(yè)，房大量的資本流向房地產(chǎn)等非生產(chǎn)性行業(yè)，房地產(chǎn)、股票價格短期內(nèi)快速上漲；房價、股地產(chǎn)、股票價格短期內(nèi)快速上漲；房價、股價的上漲后抵押給銀行可以得到更多的貸款價的上漲后抵押給銀行可以得到更多的貸款進行新一輪的投機，日本經(jīng)濟進入一個泡沫進行新一輪的投機，日本經(jīng)濟進入一個泡沫累積的過程。累積的過程。 2022-2-326n其二、日本銀行下調(diào)了貼現(xiàn)率是為了平抑日其二、日本銀行下調(diào)了貼現(xiàn)率是為了平抑日元對美元的升值。元對美元的升值。1985年年“廣場協(xié)議廣場協(xié)議”簽訂簽訂之后，日本銀行下調(diào)了貼現(xiàn)率，設(shè)法平抑日之后，日本銀行下調(diào)了貼現(xiàn)率，

26、設(shè)法平抑日元對美元的升值，以擴大和提高本國的經(jīng)濟元對美元的升值，以擴大和提高本國的經(jīng)濟競爭力。在金融市場上，中央銀行貼現(xiàn)率是競爭力。在金融市場上，中央銀行貼現(xiàn)率是市場利率的核心，市場利率一般跟隨中央銀市場利率的核心，市場利率一般跟隨中央銀行貼現(xiàn)率變動，進而影響銀行貸款規(guī)模及貨行貼現(xiàn)率變動，進而影響銀行貸款規(guī)模及貨幣供應(yīng)量的變化。幣供應(yīng)量的變化。 2022-2-327n1985年年9月后日本國內(nèi)的貨幣供應(yīng)量呈不斷擴月后日本國內(nèi)的貨幣供應(yīng)量呈不斷擴張的趨勢。張的趨勢。1987年年2月日本中央銀行下調(diào)貼現(xiàn)月日本中央銀行下調(diào)貼現(xiàn)率后，貨幣供應(yīng)量增長率超過率后，貨幣供應(yīng)量增長率超過10%，已超過，已超過

27、了實際經(jīng)濟需求。從而有一部分貨幣供應(yīng)量了實際經(jīng)濟需求。從而有一部分貨幣供應(yīng)量游離于實體經(jīng)濟之外，成為房地產(chǎn)和股票投游離于實體經(jīng)濟之外，成為房地產(chǎn)和股票投資的資金來源，間接導(dǎo)致了資產(chǎn)價格上漲。資的資金來源，間接導(dǎo)致了資產(chǎn)價格上漲。地價的大起大落是房地產(chǎn)泡沫的主要表現(xiàn)形地價的大起大落是房地產(chǎn)泡沫的主要表現(xiàn)形式，而導(dǎo)致地價暴漲的直接原因就是長期低式，而導(dǎo)致地價暴漲的直接原因就是長期低貼現(xiàn)率。貼現(xiàn)率。2022-2-328第三、第三、 金融機構(gòu)盲目放貸。金融機構(gòu)盲目放貸。 n七八十年代的日本，由于債券流通市場的利七八十年代的日本，由于債券流通市場的利率是自由利率，高于受管制的銀行利率，因率是自由利率，高

28、于受管制的銀行利率，因此銀行等金融機構(gòu)如果能適當?shù)乩米杂墒写算y行等金融機構(gòu)如果能適當?shù)乩米杂墒袌隼实纳唐?，就將能夠增加收益。由于當場利率的商品，就將能夠增加收益。由于當時房地產(chǎn)價格一直攀升，房地產(chǎn)和建筑公司時房地產(chǎn)價格一直攀升，房地產(chǎn)和建筑公司等開發(fā)機構(gòu)正需要大量資金進行土地投機，等開發(fā)機構(gòu)正需要大量資金進行土地投機，各商業(yè)銀行為了在競爭日益激烈的金融市場各商業(yè)銀行為了在競爭日益激烈的金融市場上占據(jù)一定份額，銀行使毫無節(jié)制地發(fā)放抵上占據(jù)一定份額，銀行使毫無節(jié)制地發(fā)放抵押貸款，大量向土地投機融資，引發(fā)了土地押貸款，大量向土地投機融資，引發(fā)了土地投機的熱潮，造成銀行的土地抵押貸款余額投機的熱

29、潮，造成銀行的土地抵押貸款余額急劇膨脹。急劇膨脹。 2022-2-329n除了商業(yè)銀行等金融機構(gòu)外，一些由日本財除了商業(yè)銀行等金融機構(gòu)外，一些由日本財政部支持的住房貸款機構(gòu)也在土地投機中大政部支持的住房貸款機構(gòu)也在土地投機中大量發(fā)放信貸資金給開發(fā)企業(yè)，進一步降低了量發(fā)放信貸資金給開發(fā)企業(yè)，進一步降低了融資成本，導(dǎo)致土地價格更加上揚。房地產(chǎn)融資成本，導(dǎo)致土地價格更加上揚。房地產(chǎn)的升值和信貸規(guī)模的不斷擴大形成惡性循環(huán)，的升值和信貸規(guī)模的不斷擴大形成惡性循環(huán)，推動了房地產(chǎn)泡沫的形成和膨脹。在泡沫的推動了房地產(chǎn)泡沫的形成和膨脹。在泡沫的最高峰時期，東京和周圍最高峰時期，東京和周圍3個地區(qū)理論上的地個地

30、區(qū)理論上的地價甚至超過了當時所有美國領(lǐng)土的價值加上價甚至超過了當時所有美國領(lǐng)土的價值加上所有在紐約股市上市公司的凈資產(chǎn)總值。銀所有在紐約股市上市公司的凈資產(chǎn)總值。銀行資金成為房地產(chǎn)泡沫的血液來源。行資金成為房地產(chǎn)泡沫的血液來源。 2022-2-330第四、第四、 企業(yè)資金流入土地市場。企業(yè)資金流入土地市場。 n1973年石油危機之后，日本經(jīng)濟由高速增長時期轉(zhuǎn)年石油危機之后，日本經(jīng)濟由高速增長時期轉(zhuǎn)向穩(wěn)定增長時期，投資率下降，而且通過高速增長向穩(wěn)定增長時期，投資率下降，而且通過高速增長時期的積累，企業(yè)自身擁有的資金量大為增加，進時期的積累，企業(yè)自身擁有的資金量大為增加，進入入80年代后，自有資金

31、的比率基本維持在年代后，自有資金的比率基本維持在80%左右，左右，對銀行的依賴程度降低。擁有大量自有資金和籌集對銀行的依賴程度降低。擁有大量自有資金和籌集到的資金的日本企業(yè)開始尋找投資目標。由于當時到的資金的日本企業(yè)開始尋找投資目標。由于當時日本經(jīng)濟增長速度下降，企業(yè)實物投資積極性不高，日本經(jīng)濟增長速度下降，企業(yè)實物投資積極性不高，因而很多企業(yè)就把這些資金運用于土地資產(chǎn)和金融因而很多企業(yè)就把這些資金運用于土地資產(chǎn)和金融資產(chǎn)的投機上，從中獲取巨額利潤，企業(yè)的這種投資產(chǎn)的投機上，從中獲取巨額利潤，企業(yè)的這種投機活動大大推動了地價的上漲。機活動大大推動了地價的上漲。 2022-2-331第五，土地和

32、稅收制度的問題。第五，土地和稅收制度的問題。 n日本長期以來實行的土地政策缺乏調(diào)整，政日本長期以來實行的土地政策缺乏調(diào)整，政策上的滯后性在一定程度上造成了土地的資策上的滯后性在一定程度上造成了土地的資產(chǎn)功能過強，從而促成房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生。產(chǎn)功能過強，從而促成房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生。1941年日本對有關(guān)土地和房屋出租的法律進年日本對有關(guān)土地和房屋出租的法律進行了修改，明確規(guī)定：出租者不得通過終止行了修改，明確規(guī)定：出租者不得通過終止租約或不與承租者續(xù)約或大幅度提高租金來租約或不與承租者續(xù)約或大幅度提高租金來驅(qū)逐承租者。對租地權(quán)的過分保護抑制了出驅(qū)逐承租者。對租地權(quán)的過分保護抑制了出租地的供給，使得地價

33、上漲。租地的供給，使得地價上漲。 2022-2-332n第六、第六、 廣場協(xié)議是最后一根稻草。廣場協(xié)議廣場協(xié)議是最后一根稻草。廣場協(xié)議后后10年間，日元幣值平均每年上升年間，日元幣值平均每年上升5%以上，以上，無異于給國際資本投資日本的股市和房市一無異于給國際資本投資日本的股市和房市一個穩(wěn)賺不賠的保險：即使投資的資產(chǎn)日元價個穩(wěn)賺不賠的保險：即使投資的資產(chǎn)日元價格沒有升值，也可以通過匯率變動獲得格沒有升值，也可以通過匯率變動獲得5%以以上的收益。而實際上日本國內(nèi)由于低利率政上的收益。而實際上日本國內(nèi)由于低利率政策刺激了股市和房市價格的快速上漲，因此策刺激了股市和房市價格的快速上漲，因此國際資本投資日本股市和房市可以獲得雙重國際資本投資日本股市和房市可以獲得雙重收益收益資產(chǎn)價格的升值和日元的升值。資產(chǎn)價格的升值和日元的升值。2022-2-333n在雙重收益的刺激下，國際資本在廣場協(xié)議在雙重收益的刺