股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究

1、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)係的實(shí)證研究* 本文是國家社科基金資助項(xiàng)目“公司治理結(jié)構(gòu)與績(jī)效的實(shí)證研究”的階段性成果（No. 03BJL023）安徽工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 李致平* 李致平（1959-），男，安徽南陵人，安徽工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院院長(zhǎng)、教授；通訊地址：安徽省馬鞍山市安徽工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，郵編：243002；電話E-mail: agdlzp 董梅生* 董梅生（1976-），女，安徽安慶人，安徽工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士研究生，研究方向爲(wèi)公司理論和公司治理結(jié)構(gòu) 摘 要：本文采用1999-2002年的平行數(shù)據(jù)，運(yùn)用TSCSREG分析方法，對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與綜合評(píng)價(jià)績(jī)效指標(biāo)F的關(guān)係進(jìn)行了實(shí)證

2、研究。結(jié)論爲(wèi)：在橫截面存在一階自回歸的情況下，除指數(shù)與公司績(jī)效存在顯著的U型關(guān)係外，股權(quán)集中度與公司績(jī)效之間不存在倒U型關(guān)係；國家股與公司績(jī)效存在顯著的負(fù)綫性關(guān)係；法人股與公司績(jī)效存在顯著的正綫性關(guān)係；流通股與公司績(jī)效之間沒有顯著綫性關(guān)係。關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu) 公司績(jī)效 實(shí)證分析一、文獻(xiàn)回顧本文的股權(quán)結(jié)構(gòu)有兩層含義，第一層是指股權(quán)集中度，即各股東所持有的股份占公司總股份的比重有多大；第二層是指股權(quán)的性質(zhì)，指國家股、法人股、流通股等。本文采用這種分類主要基于以下兩個(gè)原因：一是這種分類與國外研究基本兼容；二是能夠比較好的反映我國上市公司的現(xiàn)狀。1股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)係的文獻(xiàn)回顧國外早期研究基本認(rèn)爲(wèi)股權(quán)

3、集中有利于提高公司績(jī)效。因爲(wèi)股權(quán)過于分散導(dǎo)致無人能夠或願(yuàn)意去監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者，從而使經(jīng)營(yíng)者相對(duì)無約束地去追逐自己的利益，損害股東的利益（Berle and Means，1932）。但是到了20世紀(jì)80年代，這一結(jié)論變得模糊起來。Stigler and Friedland（1983）發(fā)現(xiàn)管理者控制的公司與所有者控制的公司在獲利能力上沒有什麼差別。Demsetz（1983）認(rèn)爲(wèi)，不論是分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，還是集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，只要是由股東決定的，應(yīng)該都可以使利潤(rùn)最大化。因此，公司績(jī)效與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間不應(yīng)該存在一種固定的關(guān)係。Demsetz和Lehn（1985）實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，利潤(rùn)率與前5大股東持股比例之間沒有綫性

4、回歸關(guān)係，證明了他們的判斷。McConnell和 Servaes通過對(duì)美國1976年1173家以及1986年1093家上市公司的實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)，托賓（Tobin）Q值與大股東持股權(quán)比例之間沒有顯著的相關(guān)關(guān)係。而Levy（1983）等人的研究發(fā)現(xiàn)，美國公司的股價(jià)和股權(quán)集中度之間存在正相關(guān)性。Claessens（1997）對(duì)捷克上市公司的研究表明，股權(quán)集中度和該公司的盈利能力及在二級(jí)市場(chǎng)上的表現(xiàn)之間存在正相關(guān)。Morck，Shleifer 和 Vishny（1998） 發(fā)現(xiàn)：在公司內(nèi)部股東持股比例達(dá)5%之前，托賓（Tobin）Q值隨內(nèi)部股東持股比例的增加而增加；然後，托賓（Tobin）Q值隨內(nèi)部股

5、東持股比例的增加而下降，直至內(nèi)部股東比例達(dá)25%；最後，當(dāng)公司內(nèi)部股東比例超過25%時(shí)，托賓（Tobin）Q值隨內(nèi)部股東持股比例的增加而緩慢增加，即股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間存在曲綫關(guān)係。國內(nèi)學(xué)者對(duì)我國上市公司的實(shí)證研究結(jié)果同樣沒有一致的結(jié)論。許小年、王燕（1999）以（前10大股東占總股本的比重）和H指數(shù)（前10大股東比率的平方和）來衡量股權(quán)集中度，認(rèn)爲(wèi)股權(quán)集中度與MBR（公司資産市值與賬面值之比）有顯著正相關(guān)關(guān)係，但它與總資産利潤(rùn)率的相關(guān)關(guān)係較弱。張紅軍（2000）對(duì)1998年的385家上市公司的實(shí)證分析認(rèn)爲(wèi)，（前5大股東所占比重）與托賓Q值有顯著的正相關(guān)關(guān)係。劉國亮等（2000）發(fā)現(xiàn)MBR與

6、H，之間呈顯著的正向綫性相關(guān)關(guān)係，但淨(jìng)資産收益率、總資産收益率與H，之間的關(guān)係不顯著。陳小悅、徐曉東（2001）考察第一大股東持股比例與主營(yíng)業(yè)務(wù)資産收益率、淨(jìng)資産收益率關(guān)係後認(rèn)爲(wèi)，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)係存在顯著的行業(yè)特徵。在非保護(hù)性行業(yè)，第一大股東持股比例與公司績(jī)效正相關(guān)。徐曉東、陳小悅（2003）以1997年以前在中國上市的508個(gè)公司1997-2000年4年的2032個(gè)觀測(cè)值爲(wèi)研究樣本發(fā)現(xiàn)，第一大股東爲(wèi)非國家股股東的公司有著更高的企業(yè)價(jià)值和更強(qiáng)的盈利能力，第一大股東的變更更有利于公司治理效率的提高，有利于公司規(guī)模的擴(kuò)大和管理的更加專業(yè)化。高明華（2001）、于東智（2001）和向朝進(jìn)、謝

7、明（2003）發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與公司績(jī)效基本不相關(guān)；孫永祥、黃祖輝（1999）認(rèn)爲(wèi)，第一大股東持股比例與托賓Q值之間相關(guān)關(guān)係不明顯。杜瑩、劉立國（2002）發(fā)現(xiàn)，與AMBRAMBR=（每股市價(jià)×流通股+0.5×每股市價(jià)×非流通股股數(shù)）/淨(jìng)資産賬面值呈現(xiàn)顯著的倒U形曲綫關(guān)係，而與會(huì)計(jì)利潤(rùn)率不存在曲綫關(guān)係；吳淑琨（2002）發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度、內(nèi)部持股比例與公司績(jī)效呈現(xiàn)顯著的倒U形曲綫關(guān)係，第一大股東與公司績(jī)效正相關(guān)。2股權(quán)性質(zhì)與公司績(jī)效關(guān)係的文獻(xiàn)回顧（1）國有股比重與公司績(jī)效的關(guān)係許小年、王燕（1999）研究認(rèn)爲(wèi)，國有股所占比重與資産回報(bào)率、股權(quán)回報(bào)率有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)係

8、。劉國亮、王加勝（2000）也得出了國有股所占比重與總資産收益率、淨(jìng)資産收益率、每股收益呈負(fù)相關(guān)關(guān)係的結(jié)論。陳曉、江東（2000）在考慮了行業(yè)因素後發(fā)現(xiàn)，國有股比例與淨(jìng)資産收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率負(fù)相關(guān)只在競(jìng)爭(zhēng)性較強(qiáng)的行業(yè)成立，在競(jìng)爭(zhēng)性較弱的兩個(gè)行業(yè)不成立。杜瑩、劉立國（2002）發(fā)現(xiàn)國家股所占比重與AMBR和會(huì)計(jì)利潤(rùn)率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)係。張紅軍（2000）認(rèn)爲(wèi)國有股比例與托賓Q值之間負(fù)相關(guān)關(guān)係不顯著。劉小玄（2000）也認(rèn)爲(wèi)國家股比例與淨(jìng)資産收益率負(fù)相關(guān)關(guān)係不顯著。陳小悅、徐曉東（2000）認(rèn)爲(wèi)國有股比例與主營(yíng)業(yè)務(wù)收益率、淨(jìng)資産收益率之間負(fù)相關(guān)關(guān)係不顯著。詹虹（2003）研究發(fā)現(xiàn)國家股比例與淨(jìng)資

9、産收益率基本不相關(guān)。高明華（2001）對(duì)國家股比例與淨(jìng)資産收益率、每股收益之間進(jìn)行偏相關(guān)分析後，也得出國家股比例與公司績(jī)效不相關(guān)的結(jié)論。吳淑琨（2002）研究發(fā)現(xiàn)國家股比例與公司績(jī)效呈現(xiàn)顯著的U形曲綫關(guān)係。施東輝（2000）研究發(fā)現(xiàn)國有股東比例與公司績(jī)效基本不相關(guān)。餘曉明（2003）研究發(fā)現(xiàn)第一大股東比例與公司績(jī)效呈現(xiàn)顯著的倒U形曲綫關(guān)係。于東智（2001）和周業(yè)安（1999）認(rèn)爲(wèi)國家股比例與資産收益率之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)係。（2）法人股與比例公司績(jī)效的關(guān)係周業(yè)安（1999）、劉小玄（2000）和于東智（2001）均得出了法人股比例與淨(jìng)資産收益率之間顯著正相關(guān)的結(jié)論。許小年等（1999）認(rèn)爲(wèi)，當(dāng)績(jī)

10、效指標(biāo)選取的是淨(jìng)資産收益率、總資産利潤(rùn)率以及MBR時(shí)，法人股比例與公司績(jī)效顯著正相關(guān)。張紅軍認(rèn)爲(wèi)，法人股比例與托賓Q值之間顯著正相關(guān)，幷指出法人股比例與托賓Q值之間存在明顯的U型曲綫關(guān)係。杜瑩、劉立國（2002）發(fā)現(xiàn)法人股所占比重與AMBR、會(huì)計(jì)利潤(rùn)率有顯著正相關(guān)關(guān)係。陳曉、江東（2000）在考慮了行業(yè)因素後分析發(fā)現(xiàn)，法人股比例與淨(jìng)資産收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率負(fù)相關(guān)只在競(jìng)爭(zhēng)性較強(qiáng)的行業(yè)成立，在競(jìng)爭(zhēng)性較弱的兩個(gè)行業(yè)不成立。施東輝（2000）研究發(fā)現(xiàn)，法人股東在公司治理中的作用根據(jù)持股水平而定，以社會(huì)法人爲(wèi)主要股東的股權(quán)分散型公司的績(jī)效表現(xiàn)好于法人控制型公司，法人控制型公司的績(jī)效則好于國有控股型公司

11、。高明華（2001）認(rèn)爲(wèi)，法人股比例與淨(jìng)資産收益率、每股收益之間不相關(guān)。陳小悅、徐曉東（2001）認(rèn)爲(wèi)，法人股比例與淨(jìng)資産收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)資産收益率之間相關(guān)關(guān)係不顯著，但它們之間不斷地朝著顯著的方向發(fā)展。吳淑琨（2002）發(fā)現(xiàn)，境內(nèi)法人股比例與公司績(jī)效呈現(xiàn)顯著的U形曲綫關(guān)係。詹虹（2003）發(fā)現(xiàn)法人股比例與淨(jìng)資産收益率基本不相關(guān)。餘曉明（2003）研究發(fā)現(xiàn)法人股比例與公司績(jī)效呈現(xiàn)顯著的倒U形曲綫關(guān)係。（3）流通股比例與公司績(jī)效的關(guān)係陳曉、江東（2000）認(rèn)爲(wèi)流通股比例與淨(jìng)資産收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率正相關(guān)。劉國亮、王加勝（2000）認(rèn)爲(wèi)流通股比例與總資産收益率、淨(jìng)資産收益率、每股收益正相關(guān)。高明

12、華（2001）卻認(rèn)爲(wèi)流通股比例與淨(jìng)資産收益率、每股收益之間基本不相關(guān)。張紅軍（2000）認(rèn)爲(wèi)社會(huì)公衆(zhòng)股比例與托賓Q值之間正相關(guān)關(guān)係不顯著。賓國強(qiáng)、舒元（2003）以1995-2001年的上市公司面板數(shù)據(jù)爲(wèi)樣本，以非流通股（國家股+法人股）比例爲(wèi)解釋變量，研究發(fā)現(xiàn)：淨(jìng)資産收益率與非流通股比例呈顯著的U型關(guān)係，非流通股獨(dú)大或獨(dú)小幷沒有對(duì)公司業(yè)績(jī)産生不利影響，相反適度混合的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司業(yè)績(jī)最不利。吳淑琨（2002）發(fā)現(xiàn)流通股比例與公司績(jī)效呈現(xiàn)顯著的U形曲綫關(guān)係。施東輝（2000）發(fā)現(xiàn)流通股比例與公司績(jī)效基本不相關(guān)。詹虹（2003）發(fā)現(xiàn)流通股比例與淨(jìng)資産收益率基本不相關(guān)。餘曉明（2003）發(fā)現(xiàn)流通股

13、比例與公司績(jī)效有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)係。陳小悅、徐曉東（2001）認(rèn)爲(wèi)在公司治理對(duì)外部投資人利益缺乏保護(hù)的情況下，流通股比例與淨(jìng)資産收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)資産收益率負(fù)相關(guān)。許小年、王燕（1999）認(rèn)爲(wèi)個(gè)人所持A股比例與總資産利潤(rùn)率、淨(jìng)資産收益率關(guān)係不顯著，與MBR顯著負(fù)相關(guān)。周業(yè)安（1999）認(rèn)爲(wèi)A股比例與淨(jìng)資産收益率有顯著正相關(guān)，B股、H股與淨(jìng)資産收益率負(fù)相關(guān)。于東智（2001）認(rèn)爲(wèi)A股比例與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。杜瑩、劉立國（2002）發(fā)現(xiàn)流通A股比例與AMBR和會(huì)計(jì)利潤(rùn)率不存在顯著相關(guān)。由于我國公司沒有形成比較一致的模式，在公司治理上存在較大的差異性；上市公司會(huì)計(jì)制度和信息披露不規(guī)範(fàn)；我國股市和公司治理有一

14、個(gè)不斷改進(jìn)的過程等，這些因素導(dǎo)致我國上市公司研究更加困難和複雜。因此，我們認(rèn)爲(wèi)，上述文獻(xiàn)普遍存在兩個(gè)方面的問題：（1）這些學(xué)者幾乎都是用單個(gè)指標(biāo)來代表公司績(jī)效，沒有用綜合績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)，存在信息量不足的缺陷；（2）研究方法多是用截面數(shù)據(jù)直接進(jìn)行回歸分析，難以反映我國上市公司的動(dòng)態(tài)變化。二、基本方法和假設(shè)假設(shè)1：股權(quán)集中度與公司績(jī)效存在倒U型關(guān)係一般認(rèn)爲(wèi)，股權(quán)高度集中時(shí)，處于絕對(duì)控股地位的控股股東有很高的監(jiān)控積極性，但容易造成董事會(huì)上控股股東“一言堂”的局面，也不利于接管市場(chǎng)的接管和經(jīng)理市場(chǎng)的代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)。股權(quán)高度分散時(shí)，分散的股東們有“搭便車”的動(dòng)機(jī)，但有利于接管市場(chǎng)的接管和經(jīng)理市場(chǎng)的代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)。

15、股權(quán)適度集中時(shí)，控股股東的監(jiān)督成本小于監(jiān)控收益，因此他們沒有“搭便車”的動(dòng)機(jī)；相對(duì)控股股東也受到其他大股東的有效制衡，因此，適度集中的股權(quán)擺脫了股權(quán)高度集中時(shí)的 “一言堂”局面；相對(duì)控股股東的心態(tài)決定了接管市場(chǎng)的接管成功與否，但適度集中的股權(quán)有利于經(jīng)理市場(chǎng)的代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)。故此，適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)從總體上更有利于內(nèi)部監(jiān)控制衡機(jī)制、接管市場(chǎng)的接管和經(jīng)理市場(chǎng)的代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)。從而表現(xiàn)出公司績(jī)效隨股權(quán)集中度的提高而增加，而後又隨股權(quán)集中度的提高而下降。假設(shè)2：國有股比例與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)相對(duì)國有股而言，各級(jí)政府和主管部門是産權(quán)主體。而政府對(duì)公司産權(quán)缺乏控制，形成了事實(shí)上的內(nèi)部人控制。另外，國有股投資主體的錯(cuò)位

16、，無法實(shí)現(xiàn)真正的政企分開，容易造成行政目標(biāo)代替所有者目標(biāo)，從而侵害其他投資者利益，也難以給予經(jīng)營(yíng)者充分的自主權(quán)。因此，表現(xiàn)出國有股比例越高，公司績(jī)效越差的情況。假設(shè)3：法人股比例與公司績(jī)效正相關(guān)由于法人股目前還不能在股市上自由流通，所以上市公司的分紅派息是其獲得投資收益的主要途徑，這也決定了法人股東一般不會(huì)以“投機(jī)”代替“投資”，而傾向于從事長(zhǎng)期投資。法人股東雖然難以通過在股票市場(chǎng)上自由轉(zhuǎn)讓股票影響股價(jià)，但他們能有力地通過在股東大會(huì)上投票，直接參與公司的決策。在國有股股東缺位嚴(yán)重，流通股股東又難以參與企業(yè)管理的情況下，法人股股東可能成爲(wèi)事實(shí)上的經(jīng)營(yíng)者或內(nèi)部人。根據(jù)詹森和麥克林（Jensen a

17、nd Meckling，1976）的觀點(diǎn)，內(nèi)部股東的持股比例越高，其利益與公司的利益就越一致，因而越有動(dòng)力去監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者，而且願(yuàn)意爲(wèi)此付出高的監(jiān)督成本和激勵(lì)成本。假設(shè)4：流通股與公司績(jī)效之間不存在顯著相關(guān)關(guān)係流通股是三種股票中唯一可在公開股票市場(chǎng)上交易的股票，持有者純粹從謀利角度出發(fā)進(jìn)行投資。從理論上講，流通股股東可通過參加股東大會(huì)、投票選舉和更換董事會(huì)成員對(duì)公司管理層實(shí)施監(jiān)控。然而，在我國現(xiàn)階段，流通股股份只占總股本的約1/3，且大多數(shù)流通股股東爲(wèi)個(gè)人股東，機(jī)構(gòu)投資者甚少。個(gè)人股東的有限資金，決定了流通股的分布較爲(wèi)分散。小股東爲(wèi)了參加股東大會(huì)、履行監(jiān)督職責(zé)需要付出一定的成本。當(dāng)他們認(rèn)爲(wèi)對(duì)企業(yè)進(jìn)

18、行監(jiān)控的成本超過預(yù)期收益時(shí)，就不會(huì)參加股東大會(huì)。即便決定參加股東大會(huì)，他們也將難有作爲(wèi)。但是，他們可以“用腳投票”：拋售或拒絕購買上市公司的股票，這種約束力量對(duì)內(nèi)部人産生了一定的制約作用。三、指標(biāo)和樣本數(shù)據(jù)的選取1指標(biāo)的選?。?）股權(quán)集中度，本文選取的指標(biāo)有 本文之所以選擇多個(gè)股權(quán)集中度指標(biāo)，主要是基于以下兩個(gè)原因：一是考慮理論的完備性；二是考慮國內(nèi)對(duì)這一問題的研究結(jié)果存在較大差異性。：、，即前1位、5位、10位大股東持股比例之和；指數(shù)，即前10位大股東持股比例的平方和。該指標(biāo)的效用在于對(duì)持股比例取平方後，會(huì)出現(xiàn)馬太效應(yīng)，也就是比例大的平方和與比例小的平方和之間的差距拉大，從而突出股東持股比例

19、的差距；指數(shù)，即第一大股東與第二大股東持股比例的比值。指數(shù)越大，第一大股東的優(yōu)勢(shì)越明顯。（2）國有股比例。由于目前沒有有效的區(qū)分國有法人股的數(shù)據(jù)，因此用國家股比例（）指標(biāo)代替國有股比例；（3）法人股比例，采用境內(nèi)法人股比例+境外法人股比例+國有法人股比例+募集法人股比例（）指標(biāo)；（4）流通股比例（），選取（A股+B股+H股）/公司總股本×100%來代替流通股比例；（5）公司績(jī)效選取綜合評(píng)價(jià)績(jī)效指標(biāo)F來代表。綜合評(píng)價(jià)績(jī)效指標(biāo)F是從獲利能力、償債能力、經(jīng)營(yíng)發(fā)展能力、成長(zhǎng)能力、現(xiàn)金能力五個(gè)方面共13個(gè)指標(biāo)（見表1），對(duì)1999年、2000年、2001年、2002年分別進(jìn)行主成分綜合評(píng)價(jià)後加

20、權(quán)得到（見另文）。表1 進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)的指標(biāo)獲利能力償債能力經(jīng)營(yíng)發(fā)展能力成長(zhǎng)能力現(xiàn)金能力主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率投資收益比率淨(jìng)資産收益率每股淨(jìng)利潤(rùn)流動(dòng)比率資産負(fù)債比率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率存貨周轉(zhuǎn)率總資産周轉(zhuǎn)率主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率淨(jìng)利潤(rùn)增長(zhǎng)率總資産增長(zhǎng)率每股營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量這樣不但可以避免選用單個(gè)指標(biāo)導(dǎo)致的信息量不足問題，而且，在一定程度上可以消除單個(gè)績(jī)效指標(biāo)的虛假問題。2樣本數(shù)據(jù)的選取隨機(jī)選取了1999年12月31日以前上市的208家上市公司，同時(shí)扣除了1999年、2000年、2001年、2002年被特別處理的ST、PT公司，最後選取了1999年、2000年、2001年、2002年共764家上市公司。行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)依據(jù)中國

21、上市公司行業(yè)分類指引分類。1999年-2001年績(jī)效指標(biāo)、股權(quán)集中度指標(biāo)、股權(quán)性質(zhì)指標(biāo)均來自，2002年績(jī)效指標(biāo)、股權(quán)集中度指標(biāo)、股權(quán)性質(zhì)指標(biāo)均來自巨潮網(wǎng)站。各個(gè)指標(biāo)各年份的基本統(tǒng)計(jì)量見表2：表2 各個(gè)指標(biāo)各年份的基本統(tǒng)計(jì)量年份指標(biāo)樣本數(shù)1999年2000年2001年2002年均值方差均值方差均值方差均值方差19145.8817.4444.4317.5143.0017.4542.4817.4619158.7714.4757.4314.1255.9214.0356.0014.0519161.5813.7259.9713.4558.3713.5158.5313.4319125.5016.2424.

22、3015.9622.9815.7722.6315.5619139.91106.8273.21250.0667.96181.8351.16148.9119129.0025.1029.5524.6930.8724.5425.4424.0919122.8526.6420.3525.7921.9624.5031.7525.2819135.5611.6139.4312.7441.4313.0242.5712.96從表1可以看出我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在以下特點(diǎn)：（1）各年份的比例均超過40%，各年份均超過50%，因此我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，但第一大股東持股比例呈逐年減少；（2）指數(shù)也是

23、在逐年減少，指數(shù)在2000年之後呈現(xiàn)出減少的趨勢(shì)，但改變的幅度較小，且方差很大，即第一大股東持股比例在不同公司間存在很大差異；（3）國有股比例（）和法人股比例（）較高，幷且方差很大，同樣反映了我國上市公司之間國有股比例和法人股比例存在較大差異；（4）流通股比例（）各年份的比例均低于50%，因此我國上市公司大部分的股權(quán)是不能流通的國家股和法人股。雖然呈逐年增加的趨勢(shì)來看，但到2002年只有42.57%，仍然很低。我國上市公司這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)將對(duì)公司績(jī)效産生深刻影響，在進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)必須高度關(guān)注。四、實(shí)證分析方法本文采用平行數(shù)據(jù)方法，應(yīng)用SAS/ETS軟件中的TSCSREG程序 TSCSREG過

24、程分析一類綫性經(jīng)濟(jì)模型，這類模型通常由時(shí)間序列和橫截面的數(shù)據(jù)混合産生。該程序不是簡(jiǎn)單的設(shè)置年度虛擬變量，而是運(yùn)用誤差結(jié)構(gòu)和相應(yīng)的分析結(jié)構(gòu)的方法來估計(jì)模型中的回歸參數(shù)。，對(duì)上述假定14進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)，對(duì)檢驗(yàn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析。TSCSREG估計(jì)模型爲(wèi)協(xié)變量的雙向設(shè)計(jì)： （1）其中，N是橫截面的個(gè)數(shù)，T是每一橫截面時(shí)間序列的長(zhǎng)度，p是外生的或自變量的個(gè)數(shù)。TSCSREG過程采用三種誤差結(jié)構(gòu)來估計(jì)（1）式的回歸參數(shù)。第一種是方差分量模型，即Fuller-Battese方法用來估計(jì)上述模型。這種誤差結(jié)構(gòu)是用常量擬合方法來估計(jì)，回歸參數(shù)用廣義最小二乘法（GLS）來估計(jì)。第二種是一階實(shí)時(shí)相關(guān)的自回歸模型, 即

25、Parks方法用來估計(jì)上述模型。該模型假設(shè)橫截面之間是實(shí)時(shí)相關(guān)的一階自回歸誤差結(jié)構(gòu)，協(xié)方差矩陣用估計(jì)模型回歸參數(shù)的GLS的兩步過程來估計(jì)。第三種是混和方差分量滑動(dòng)平均誤差過程即：Da Silva方法用來估計(jì)上述模型，這種方法采用兩步GLS過程來估計(jì)回歸參數(shù)。本文首先用這三種誤差結(jié)構(gòu)進(jìn)行參數(shù)估計(jì)和參數(shù)檢驗(yàn)，爲(wèi)節(jié)省篇幅，在文中選擇了參數(shù)估計(jì)效果最好的模型（見式（2）式（9）。五、經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)及其經(jīng)濟(jì)解釋1檢驗(yàn)假設(shè)1：股權(quán)集中度與公司績(jī)效存在倒U型關(guān)係（1）檢驗(yàn)與公司績(jī)效F之間的倒U形曲綫關(guān)係參數(shù)估計(jì)結(jié)果如式（2）：=0.418493-0.021838+0.024425 i = 1191；t = 1

26、999，2000，2001，2002，下同。 （2）(1.2) 括號(hào)內(nèi)的數(shù)字表示T檢驗(yàn)值，下同。 (-1.30) (1.40)RSQ=0.1448/Parks從式（2）可以看出，第一大股東與公司績(jī)效之間的U型關(guān)係未通過參數(shù)檢驗(yàn)，擬合優(yōu)度（RSQ）也低，所以第一大股東與公司績(jī)效之間的U型關(guān)係不顯著。（2）檢驗(yàn)與公司績(jī)效F之間的倒U形曲綫關(guān)係參數(shù)估計(jì)結(jié)果如式（3）：=-0.280984+0.007412-0.004104 （3）(-1.12) (0.82) (-0.52)RSQ=0.0062/ Fuller從式（3）可以看出，前五大股東與公司績(jī)效之間的倒U型關(guān)係未通過參數(shù)檢驗(yàn)，擬合優(yōu)度（RSQ）低

27、，所以前五大股東與公司績(jī)效之間的倒U型關(guān)係不顯著。（3）檢驗(yàn)與公司績(jī)效F之間的倒U形曲綫關(guān)係參數(shù)估計(jì)結(jié)果如式（4）：=-0.359011+0.009485- 0.005523 （4）(-1.26) (0.96) (-0.66)RSQ=0.0070/ Da Silva從式（4）可以看出，前十大股東與公司績(jī)效存在倒U型關(guān)係未通過參數(shù)檢驗(yàn)，擬合優(yōu)度（RSQ）低，所以前十大股東與公司績(jī)效之間的倒U型關(guān)係不顯著。（4）檢驗(yàn)h指數(shù)與公司績(jī)效F之間的U形曲綫關(guān)係參數(shù)估計(jì)結(jié)果如式（5）：=0.222596-0.021494+0.000368 （5）(1.39) (-1.73* *表示在90%的置信度下，*表示

28、在95%的置信度下，*表示在99%的置信度下。) (1.90*)RSQ=0.2479/Parks從式（5）可以看出，指數(shù)與公司績(jī)效存在U型關(guān)係，且在90%的置信度下，參數(shù)通過了檢驗(yàn)，擬合優(yōu)度（RSQ）也較高，所以在橫截面存在一階自回歸的情況下，指數(shù)與公司績(jī)效之間存在顯著的U型關(guān)係。求導(dǎo)後得出的最低點(diǎn)=29.20，即當(dāng)29.20時(shí)，隨的增加而下降；當(dāng)029.20時(shí)，隨的增加而上升。（5）檢驗(yàn)z指數(shù)與公司績(jī)效F之間的倒U形曲綫關(guān)係參數(shù)估計(jì)結(jié)果如式（6）=0.029515 -0.000344+0.000001970 （6）(0.567) (-0.86) (1.17)RSQ=0.1574/Parks從

29、式（6）可以看出，指數(shù)與公司績(jī)效之間的U型關(guān)係未通過參數(shù)檢驗(yàn)，擬合優(yōu)度（RSQ）也較低，所以指數(shù)與公司績(jī)效之間的U型關(guān)係不顯著。總之，股權(quán)集中度中，只有指數(shù)與公司績(jī)效存在顯著的U型關(guān)係，其餘指標(biāo)與公司績(jī)效不存在倒U型關(guān)係，這與假設(shè)1.1相反。原因是我國上市公司問題的關(guān)鍵在于約1/3的流通股和2/3的不流通股，導(dǎo)致上市公司的控股股東一般都是非流通股股東。而非流通股股東不會(huì)把注意力放在搞好公司績(jī)效上，因爲(wèi)公司利潤(rùn)的提高和財(cái)務(wù)指標(biāo)的改善，導(dǎo)致可流通股票價(jià)格的上漲，只會(huì)讓流通股股東受益，非流通股股東幷沒有因爲(wèi)股票價(jià)格的上漲而得到相應(yīng)的好處。另外，我國2/3的不流通股的大部分是國有股，因此經(jīng)理層的任命容

30、易被絕對(duì)控股股東即政府部門操縱，從而削弱了代理權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)。同時(shí)，由于政府部門行政任命機(jī)制的缺陷，政府部門不用承擔(dān)用人錯(cuò)誤的連帶責(zé)任，導(dǎo)致一些能力較差的人當(dāng)選經(jīng)理。另外，由于政府部門不能從監(jiān)督經(jīng)理層所帶來企業(yè)收益的增加中獲得好處，使得政府沒有激勵(lì)去監(jiān)督經(jīng)理層，從而造成“內(nèi)部人控制”，這些原因都會(huì)削弱股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效的影響。另外，資本市場(chǎng)缺乏有效的投資者保護(hù)機(jī)制，無法對(duì)政府、大股東和管理層的剝削行爲(wèi)進(jìn)行約束，導(dǎo)致市場(chǎng)誠信的喪失。在制度性缺失的環(huán)境中，不同集中度的控制方式不會(huì)有本質(zhì)上的差異。2檢驗(yàn)假定2：國有股比例（）與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)參數(shù)估計(jì)結(jié)果如式（7）：= 0.045103-0.001684

31、（7）(2.02*) (-12.998*) RSQ=0.9321/Parks從式（7）可以看出，與公司績(jī)效存在負(fù)綫性關(guān)係，且在95%的置信度下，參數(shù)通過了檢驗(yàn)，擬合優(yōu)度（RSQ）很高，所以在橫截面存在一階自回歸的情況下，與公司績(jī)效之間存在顯著的負(fù)綫性關(guān)係，這與假設(shè)1.2相符。這是因爲(wèi)國有股投資主體的錯(cuò)位，無法實(shí)現(xiàn)真正的政企分開，容易造成行政目標(biāo)代替所有者目標(biāo)，從而侵害其他投資者利益。一方面，政府行政機(jī)關(guān)對(duì)經(jīng)營(yíng)者擁有人事上的任免權(quán)，經(jīng)營(yíng)者爲(wèi)了與政府部門搞好關(guān)係，將努力完成政府下達(dá)的行政目標(biāo)，因而經(jīng)營(yíng)者沒有充分的自主權(quán)；另一方面，由于行政機(jī)關(guān)幷不直接分享投資決策帶來的財(cái)富效應(yīng)，對(duì)任人的錯(cuò)誤又不負(fù)連

32、帶責(zé)任，因而缺乏足夠的經(jīng)濟(jì)利益驅(qū)動(dòng)，去有效地監(jiān)督和評(píng)價(jià)經(jīng)營(yíng)者，從而形成了事實(shí)上的內(nèi)部人控制。這些導(dǎo)致了公司績(jī)效與國有股比例負(fù)相關(guān)。3檢驗(yàn)假設(shè)3：法人股比例（）與公司績(jī)效正關(guān)係參數(shù)估計(jì)結(jié)果如式（8）：=0.030508+0.001814 （8）(0.95) (6.64*) RSQ=0.7816/Parks從式（8）可以看出，與公司績(jī)效存在正綫性關(guān)係，且在99%的置信度下，參數(shù)通過了檢驗(yàn)，擬合優(yōu)度（RSQ）也很高，所以在橫截面存在一階自回歸的情況下，與公司績(jī)效之間存在顯著的正綫性關(guān)係，這與假設(shè)3相符。這是因爲(wèi)法人股東雖然難以通過在股票市場(chǎng)上自由轉(zhuǎn)讓股票影響股價(jià)，但他們能有力地通過在股東大會(huì)上投票，

33、直接參與公司的決策。在國有股股東缺位嚴(yán)重，流通股股東又難以參與企業(yè)管理的情況下，法人股股東可能成爲(wèi)事實(shí)上的經(jīng)營(yíng)者或內(nèi)部人。因而法人股東有動(dòng)力去監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者，而且願(yuàn)意爲(wèi)此付出高的監(jiān)督成本和激勵(lì)成本，從而有利于公司績(jī)效的提高。4檢驗(yàn)假設(shè)4：流通股比例與公司績(jī)效不存在顯著相關(guān)參數(shù)估計(jì)結(jié)果如式（9）：=0.023159+0.000960 （9）(0.32) (0.98) RSQ=0.0678/Parks從式（9）可以看出，與公司績(jī)效存在正綫性關(guān)係，但參數(shù)未通過檢驗(yàn)，擬合優(yōu)度（RSQ）也很低，所以與公司績(jī)效之間正綫性關(guān)係不顯著，這與假設(shè)1.4相符。這是因爲(wèi)流通股雖然是三種股票中唯一可在股票市場(chǎng)上公開交易的

34、股票，持有者純粹從謀利角度出發(fā)進(jìn)行投資。因此他們可以通過“用腳投票”：拋售或拒絕購買上市公司的股票來制約“內(nèi)部人控制”。然而，在我國目前階段，流通股股份只占總股本的約1/3，即使流通股東全部“用腳投票”也不能對(duì)經(jīng)理層更換産生影響。另外，在我國大多數(shù)流通股股東爲(wèi)個(gè)人股東，機(jī)構(gòu)投資者甚少。個(gè)人股東的有限資金，決定了流通股的分布較爲(wèi)分散。小股東爲(wèi)了參加股東大會(huì)、履行監(jiān)督職責(zé)需要付出一定的成本。當(dāng)他們認(rèn)爲(wèi)對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)控的成本超過預(yù)期收益時(shí)，就不會(huì)參加股東大會(huì)。即使決定參加股東大會(huì)，他們也將難有作爲(wèi)。因此流通股股東普遍存在“搭便車”的動(dòng)機(jī)，難以對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)産生有效的監(jiān)督和激勵(lì)。又由于我國債券市場(chǎng)規(guī)模過小

35、和巨大需求之間的反差，導(dǎo)致股價(jià)過高和市盈率過高。因此，他們只關(guān)心在證券市場(chǎng)的資本利得，甚至追漲殺跌，加劇了證券市場(chǎng)的投機(jī)氣氛，而不關(guān)心公司的發(fā)展。所以，流通股比例與公司績(jī)效之間的相關(guān)關(guān)係不明顯。六、主要結(jié)論和進(jìn)一步研究的思路1主要結(jié)論（1）在橫截面存在一階自回歸的情況下，除指數(shù)與公司績(jī)效存在顯著的U型關(guān)係外，股權(quán)集中度與公司績(jī)效之間不存在倒U型關(guān)係假說；（2）國有股比例與公司績(jī)效存在顯著的負(fù)綫性關(guān)係，減少國有股比例有助于提高公司績(jī)效；（3）法人股比例與公司績(jī)效存在顯著的正綫性關(guān)係。這一結(jié)論有助于開拓國有股減持的思路，將一部分國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓給公司法人，不但有利于國有股減持，也有利于提高公司績(jī)效 這一結(jié)論似乎驗(yàn)證日本公司法人之間相互持股的治理特點(diǎn)，在一定程度上也適合中國。；（4）流通股比例與公司績(jī)效之間正綫性關(guān)係不顯著。這一結(jié)論驗(yàn)證了增加機(jī)構(gòu)投資者，有助于公司治理的結(jié)論。2進(jìn)一步研究的思路（1）本文平行數(shù)據(jù)年份只取了四年，樣本數(shù)據(jù)有可能影響實(shí)證研究的結(jié)果。特別是考慮我國公司治理正處于一個(gè)不斷改進(jìn)過程。因此，本文研究結(jié)論不能隨意推廣；（2）本文沒有對(duì)經(jīng)