股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中的作用及效率

1、股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中的作用及效率文獻(xiàn)回顧及基于中國(guó)上市公司的未來(lái)研究方向王化成胡國(guó)柳 2(1.中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院,北京 100872;2. 海南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,海南?？?570228摘要:本文從股權(quán)集中度、內(nèi)部人持股、股權(quán)的持有者身份結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)分割結(jié)構(gòu)等角度對(duì)中外學(xué)者在關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中的作用及效率方面的研究成果進(jìn)行了系統(tǒng)回顧,并提出了基于中國(guó)上市公司的未來(lái)研究方向。關(guān)鍵詞:上市公司;股權(quán)結(jié)構(gòu);公司治理;文獻(xiàn)回顧;研究方向一、引言股權(quán)結(jié)構(gòu),在英語(yǔ)中指“Ownership Structure”或“Equity Ownership Structure”,國(guó)內(nèi)有些學(xué)者把它譯成“所有權(quán)結(jié)構(gòu)”。

2、所謂股權(quán)結(jié)構(gòu),簡(jiǎn)單地說(shuō),就是指公司不同性質(zhì)的股份在企業(yè)總股本中所占的比例。由于特定的歷史原因,中國(guó)上市公司的股權(quán)類型極為復(fù)雜。為了研究的方便,我們從不同的角度對(duì)中國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了定義:(1股權(quán)的流動(dòng)性結(jié)構(gòu),它指的是流通股和非流通股之間的比例關(guān)系。(2股權(quán)的持有者身份結(jié)構(gòu),它指的是國(guó)有股、法人股、內(nèi)部人持股、社會(huì)公眾股之間的比例關(guān)系。(3股權(quán)集中度,它指的是公司的股權(quán)被某一個(gè)或某幾個(gè)股東持有的集中程度。(4股權(quán)的市場(chǎng)分割結(jié)構(gòu)。中國(guó)上市公司的股票按發(fā)行對(duì)象和上市地區(qū),分為A股、B股、H股、N股。由于A股、B股、H股、N 股分別在不同的分割的市場(chǎng)上交易和認(rèn)購(gòu),因此,我們把它們之間的比例關(guān)系

3、稱為股權(quán)的市場(chǎng)分割結(jié)構(gòu)。關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中的作用的研究,最早可以追溯到Berle和Means(1932。但正式研究股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中的作用應(yīng)始于Jensen和Meckling(1976,他們將股東分為兩類,一類是公司內(nèi)部股東,主要是指持有股票的董事會(huì)成員及公司其他高層經(jīng)理人員,他們管理著公司,有著對(duì)經(jīng)營(yíng)管理決策的投票權(quán);另一類是公司外部股東,他們沒(méi)有管理投票權(quán)。他們認(rèn)為內(nèi)部股東持股比例的增加有利于協(xié)調(diào)內(nèi)部人與外部股東的利益,因而在公司治理中發(fā)揮積極作用。自Jensen和Meckling(1976以后,國(guó)外學(xué)者圍繞股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中的作用及效率進(jìn)行了廣泛而深入的研究,但大量的研究是以美

4、國(guó)的公眾公司為背景,并且主要集中于對(duì)內(nèi)部人持股和股權(quán)集中度在公司治理的中作用及效率的研究。中國(guó)學(xué)者近幾年來(lái),也對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)在中國(guó)上市公司治理中的作用及治理效率進(jìn)行了大量的研究,但研究主要集中于股權(quán)的持有者身份結(jié)構(gòu)和股權(quán)集中度在公司治理中的作用及效率上。無(wú)論是國(guó)外還是中國(guó)的學(xué)者,在關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中的作用及效率方面的研究,都還遠(yuǎn)沒(méi)有取得一致的結(jié)論。因此,在取得一致結(jié)論之前,還有大量的研究工作需要做。有鑒于此,我們將國(guó)外及中國(guó)學(xué)者在這一領(lǐng)域的研究成果進(jìn)行了綜述,并就中國(guó)學(xué)者在這一領(lǐng)域的未來(lái)研究方向提出自己的看法。二、股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中的作用及效率:文獻(xiàn)回顧(一股權(quán)集中度在公司治理中的作用及效

5、率股權(quán)集中度在公司治理中的作用主要表現(xiàn)為對(duì)公司管理者的監(jiān)管(Monitoring 和對(duì)外部少數(shù)股東的侵占( Expropriation。1、股權(quán)集中度對(duì)公司治理的正向作用監(jiān)管。監(jiān)管假設(shè)認(rèn)為,外部大股東在其投資企業(yè)存在重大的經(jīng)濟(jì)利益,因此,他們有強(qiáng)烈的愿望密切地監(jiān)視管理者,以確保管理者沒(méi)有從事有損股東財(cái)富的活動(dòng)。因此,外部大股東持股比例的增加將減少代理沖突。Berle 和 Means (1932的論據(jù)認(rèn)為,股權(quán)集中度與企業(yè)業(yè)績(jī)之間存在正的線性關(guān)系,原因在于,股權(quán)分散導(dǎo)致“搭便車”難題,從而造成對(duì)管理者的監(jiān)督困難。在這種背景下,對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)研究文獻(xiàn)的二個(gè)主要貢獻(xiàn)者 Shleifer 和 Vishny

6、 (1986提供的證據(jù)支持了上述結(jié)論,他們認(rèn)為外部大股東減少了管理者的機(jī)會(huì)主義,從而降低了管理者與股東的直接代理沖突。在這以后,許多研究者為股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的這種關(guān)系找到了更多的證據(jù),尤其是找到了更好的函數(shù)來(lái)解釋它。Holderness和Sheehan(1988對(duì)美國(guó)紐約股票交易所(NYSE和美國(guó)股票交易所(AMEX擁有絕對(duì)控股股東的公司進(jìn)行了研究,發(fā)現(xiàn)90%以上的控股股東派出自己的直接代表(當(dāng)控股股東為公司時(shí),或自己本人(當(dāng)控股股東為個(gè)人時(shí)擔(dān)任公司董事長(zhǎng)或首席執(zhí)行官。Hill 和 Snell (1988 的研究顯示,股權(quán)結(jié)構(gòu)通過(guò)戰(zhàn)略選擇影響企業(yè)價(jià)值(以盈利能力來(lái)度量。也就是說(shuō),股權(quán)集中鼓勵(lì)

7、創(chuàng)新(與企業(yè)價(jià)值最大化相聯(lián)系的戰(zhàn)略和阻止多元化(與管理者利益相關(guān)的其它目標(biāo)相聯(lián)系的戰(zhàn)略,如規(guī)模。后來(lái),Hill 和Snell (1989 以生產(chǎn)率度量業(yè)績(jī),證明了美國(guó)企業(yè)存在這種正的聯(lián)系。Agrawal and Mandelker (1990 提供的實(shí)證證據(jù)支持Shleifer and Vishny (1986提出的假設(shè),即大股東的存在導(dǎo)致對(duì)管理者更好的監(jiān)督和企業(yè)更好的業(yè)績(jī),特別是那些股權(quán)集中在機(jī)構(gòu)投資者的情況下。Shome和Singh (1995運(yùn)用事件研究法,檢驗(yàn)了市場(chǎng)對(duì)“大宗股票打包收購(gòu)(acquisitions of large share parcels”公告的反應(yīng)。Shome an

8、d Singh (1995報(bào)告說(shuō),外部股東的“大宗收購(gòu)(block acquisitions“公告導(dǎo)致顯著正的反常收益。此外,他們的研究還顯示反常收益與代理成本(通過(guò)代理變量度量的減少之間存在正的相關(guān)關(guān)系。2、股權(quán)集中度對(duì)公司治理的反向作用侵占。監(jiān)管假設(shè)已受到了許多學(xué)者的挑戰(zhàn),他們提出的證據(jù)支持大股東存在著對(duì)外部分散股東進(jìn)行掠奪的動(dòng)機(jī)和能力。如Pound(1988爭(zhēng)論說(shuō),大股東可能是消極的投票者,他們通過(guò)與內(nèi)部人共謀而違背分散股東的最大利益。McConnell 和 Servaes (1990在大股東與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性分析中找到了與“消極投票者假設(shè)”相一致的證據(jù)。在這個(gè)方向上, Leech 和

9、Leahy (1991 分析了所有權(quán)與控制權(quán)分離對(duì)英國(guó)企業(yè)價(jià)值的含義。他們的研究結(jié)論顯示了股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值及利潤(rùn)率之間存在顯著負(fù)的聯(lián)系。 Mudambi 和 Nicosia (1998也證實(shí)了股權(quán)集中度與業(yè)績(jī)之間存在負(fù)的聯(lián)系。Shleifer 和 Vishny (1997 爭(zhēng)論說(shuō),在一些國(guó)家,代理問(wèn)題來(lái)自于控制性股東與少數(shù)股東之間的沖突,而不是管理者與分散的股東之間。在這種情況下,大量持股的代價(jià)是高昂的,因?yàn)榇蠊蓶|能以有效率或無(wú)效率的方式對(duì)來(lái)自于其它少數(shù)股東的財(cái)富進(jìn)行再分配,原因在于大股東與少數(shù)股東的利益不需要一致。Faccio 和 Lang (2000 也發(fā)現(xiàn)侵占可能發(fā)生在大股東存在的企

10、業(yè)。同時(shí)考慮監(jiān)督與侵占的影響, Gedajlovic 和 Shapiro (1998證實(shí)了在美國(guó)與德國(guó),企業(yè)股權(quán)集中度與利潤(rùn)率之間存在非線性關(guān)系。3.中國(guó)學(xué)者在這一問(wèn)題上的研究結(jié)論大致可分為三類:股權(quán)集中度與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)(許小年和王燕,1998;徐二明和王智慧,2000;張紅軍,2000;陳小悅和徐曉東,2001;徐曉東和陳小悅,2003;姜秀華和孫錚,2001;股權(quán)集中度與公司業(yè)績(jī)基本無(wú)關(guān)或相關(guān)性不明顯(高明華,2001;于東智,2001;朱武祥和宋勇,2001;股權(quán)集中度與公司業(yè)績(jī)呈非線性關(guān)系(孫永祥和黃祖輝,1999。(二內(nèi)部人持股在公司治理中的作用及效率內(nèi)部人持股在公司治理中的作用主

11、要表現(xiàn)在對(duì)公司管理者的激勵(lì)上,這種激勵(lì)作用從正反兩個(gè)角度(站在外部股東角度表現(xiàn)出來(lái):利益收斂(Convergence-of-Interest 與管理者職位固守(Managerial Entrenchment 。1、內(nèi)部人持股對(duì)公司治理的正向作用利益收斂。Berle 和Means (1932 指出,由于按照我們的定義,內(nèi)部人持股在概念上應(yīng)歸入股權(quán)的持有者身份結(jié)構(gòu)。但由于內(nèi)部人持股是國(guó)外學(xué)者研究的非常重要的領(lǐng)域,因而我們將它單獨(dú)列出來(lái)進(jìn)行討論。公司的所有權(quán)與控制權(quán)的分離,必然導(dǎo)致管理者與外部股東之間存在著潛在的利益沖突。四十多年以后, Jensen 和 Meckling (1976運(yùn)用代理理論的觀

12、點(diǎn),提出了利益收斂假說(shuō)。依照J(rèn)ensen 和 Meckling (1976的觀點(diǎn), 管理者的天然傾向是根據(jù)他們自己的最大利益來(lái)分配企業(yè)資源,這可能與那些外部股東的利益相沖突。但當(dāng)管理者在企業(yè)的利益越大時(shí),管理者所有者越可能有動(dòng)機(jī)使其利益與其余股東的利益協(xié)調(diào)一致(如背離價(jià)值最大化行為的減少。因此當(dāng)管理者股權(quán)比例增加時(shí),管理者的利益與外部股東的利益可能收斂于一點(diǎn),從因使得管理者與股東之間的利益沖突可能得以解決。2、內(nèi)部人持股對(duì)公司治理的反向作用管理者職位固守。Baumol(1959認(rèn)為,由于所有權(quán)與管理權(quán)的分離,將誘致管理者聚焦于非價(jià)值最大化項(xiàng)目。這些項(xiàng)目有利于企業(yè)銷售的增長(zhǎng)和規(guī)模的擴(kuò)大,而不是企

13、業(yè)盈利能力的提高。Fama 和 Jensen (1983爭(zhēng)論說(shuō),即使對(duì)于低水平的內(nèi)部股權(quán),市場(chǎng)監(jiān)管也許依然迫使管理者追求價(jià)值最大化,盡管他們?nèi)狈€(gè)人動(dòng)機(jī)來(lái)做這些。相反,當(dāng)管理者擁有公司股票的重大比例,從而給予他足夠的投票權(quán)和影響力時(shí),就可以滿足他的非價(jià)值最大化目標(biāo)而不會(huì)危及他們的職位與報(bào)酬。這些論據(jù)引發(fā)了管理者職位固守假設(shè)。依據(jù)該假設(shè),過(guò)多的內(nèi)部股權(quán)對(duì)公司業(yè)績(jī)具有相當(dāng)消極的影響, 也許是因?yàn)閮?nèi)部股權(quán)比例太高而不可能冒犯他們。管理者職位固守在內(nèi)部股權(quán)處在較高的水平上引發(fā),可被看成是沒(méi)有完全獨(dú)立于管理者的董事會(huì)(因此不可能進(jìn)行監(jiān)督造成的結(jié)果(Jensen, 1993。Stulz (1988也認(rèn)為,

14、內(nèi)部股權(quán)的高集中度使敵意接管幾乎不可能,因而增強(qiáng)了管理者職位固守。作為這兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)影響的結(jié)果利益收斂和管理者職位固守的影響以美國(guó)為基礎(chǔ)的證據(jù)顯示了內(nèi)部股權(quán)與企業(yè)價(jià)值之間的非單調(diào)關(guān)系。Morck、Shleifer和Vishny (1988發(fā)現(xiàn),董事股權(quán)比例低于 5%或高于25%時(shí),股權(quán)比例的任何增加將更密切協(xié)調(diào)管理者與股東的利益,從而增加企業(yè)的價(jià)值。但當(dāng)股權(quán)比例介于5% 和 25% 之間時(shí),股權(quán)的任何增加將使管理者職位固守更為嚴(yán)重,并較少遭受市場(chǎng)的監(jiān)管,從而減少企業(yè)的價(jià)值。Wruck (1989 的研究認(rèn)為,當(dāng)管理者持有企業(yè)的股份比例在5%和 25% 之間時(shí),美國(guó)企業(yè)的管理者存在職位固守現(xiàn)象。Ho

15、lderness、 Kroszner 和 Sheehan (1999 的研究結(jié)論也支持Morck、Shleifer 和Vishny (1988提出的分段線性描述。此外,他們的證據(jù)顯示了從1935年至1995年間被選擇的臨界點(diǎn)沒(méi)有改變。此外,Hermalin 和Weisbach (1991也證明了企業(yè)價(jià)值與內(nèi)部股權(quán)之間的非線性關(guān)系,但臨界點(diǎn)為1%, 5% 和 20%; Cho (1998 運(yùn)用“格點(diǎn)搜索技術(shù)(grid search technique”確定了兩個(gè)臨界點(diǎn),顯示當(dāng)股權(quán)比例在7%和38%的范圍內(nèi),美國(guó)管理者處于職位固守狀態(tài)。3、在中國(guó),關(guān)于內(nèi)部人持股在公司治理中的作用及效率的研究而較少

16、。在這方面做出貢獻(xiàn)的學(xué)者主要有劉國(guó)良、王加勝(2000、李增泉(2000、高明華(2001、袁國(guó)良、王懷芳和劉明(2000、魏剛(2000a 及徐二明和王智慧(2000。除了劉國(guó)良、王加勝(2000認(rèn)為內(nèi)部人持股與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)外,其它學(xué)者的研究結(jié)果基本認(rèn)為內(nèi)部人持股比例與公司業(yè)績(jī)基本不相關(guān)。不過(guò)李增泉(2000的研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人持股比例與公司業(yè)績(jī)?cè)诮ú暮凸こ坛邪袠I(yè)負(fù)相關(guān)。(三股權(quán)持有者身份構(gòu)成在公司治理中的作用及效率1、國(guó)有股在公司治理中的作用及效率國(guó)有股包括國(guó)家股和國(guó)有法人股,它們對(duì)公司治理的影響同樣表現(xiàn)為消極和積極兩個(gè)方面:(1國(guó)有股在公司治理的消極作用攫取之手(Grabbing-han

17、d。攫取之手認(rèn)為國(guó)有股對(duì)公司治理及效率有消極作用。原因在于:除了經(jīng)濟(jì)目標(biāo)之外,作為國(guó)有股股東的政府還有政治目標(biāo),因而國(guó)有股權(quán)會(huì)帶來(lái)嚴(yán)重的政府行政干預(yù),歪曲資源利用的最優(yōu)化配置本部分內(nèi)容參考了李濤(2002的論文。(Shleifer and Vishny,1994;國(guó)有股權(quán)容易引致上市公司“內(nèi)部人控制”。中國(guó)上市公司國(guó)有資產(chǎn)的初始委托人是無(wú)行為能力的抽象主體全體人民,而作為國(guó)有資本實(shí)際產(chǎn)權(quán)主體的各級(jí)政府、主管部門及代理各級(jí)政府及主管部門行使股東權(quán)力的國(guó)有資產(chǎn)管理部門(或公司等機(jī)構(gòu),由于控制權(quán)與剩余索取權(quán)的不匹配,他們不能從公司治理的改善和企業(yè)業(yè)績(jī)的提升中獲取與努力水平相稱的經(jīng)濟(jì)利益,因而缺乏足夠

18、的激勵(lì)去有效地控制和監(jiān)管公司經(jīng)理層,從而使經(jīng)理層利用政府在產(chǎn)權(quán)上的超弱控制,形成事實(shí)上的“內(nèi)部人控制”。另一方面,由于國(guó)有股不能流通,只能協(xié)議轉(zhuǎn)讓,但協(xié)議轉(zhuǎn)讓的對(duì)象和條件都有嚴(yán)格限制,并最終必須通過(guò)政府機(jī)關(guān)審批。由于國(guó)有股的這一特征,導(dǎo)致包括控制權(quán)市場(chǎng)、資本市場(chǎng)及經(jīng)理人員市場(chǎng)等中國(guó)公司的外部治理機(jī)制難以對(duì)公司內(nèi)部人員實(shí)施有效的監(jiān)管,他們遠(yuǎn)離接管的威脅及市場(chǎng)對(duì)其經(jīng)營(yíng)才能和經(jīng)營(yíng)努力水平投入的評(píng)價(jià),從而加劇了中國(guó)上市公司的“內(nèi)部人控制”。何浚(1998的實(shí)證結(jié)果顯示國(guó)有股(包括國(guó)家股和國(guó)有法人股在公司中所占比例越大,公司的內(nèi)部人控制就越強(qiáng);根據(jù)不完全合約理論,某一締約方權(quán)力越大,其承諾越不可信。政府

19、擁有的強(qiáng)大力量導(dǎo)致了其承諾不可信,進(jìn)而破壞政府信用,損害公司管理層和普通職工的工作積極性;政府擁有行政權(quán)力,是市場(chǎng)規(guī)則的制定者和維護(hù)者,他們作為股東參與市場(chǎng),既當(dāng)“裁判”,又當(dāng)“球員”,會(huì)導(dǎo)致權(quán)力的濫用,破壞市場(chǎng)規(guī)則。(2國(guó)家股在公司治理中的積極作用幫助之手(Helping-hand。幫助之手認(rèn)為國(guó)有股股權(quán)可以幫助企業(yè)改善經(jīng)營(yíng):混合所有制公司中的政府作為稅收征集者,發(fā)揮著大股東的作用,可以監(jiān)督公司管理人員,防止內(nèi)部人控制現(xiàn)象產(chǎn)生(David ,1998。國(guó)有股東的引入可以保護(hù)公司免遭政府的惡意侵害。轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中的法律法規(guī)很不健全,公司的政府股東,特別是地方政府股東,會(huì)防止一些不合理的法律糾紛,甚

20、至政府對(duì)公司的惡意掠奪。David (1996對(duì)有關(guān)中國(guó)地方鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)模糊產(chǎn)權(quán)的分析證實(shí)了這個(gè)觀點(diǎn);國(guó)有股比例的提高意味著獲得政府保護(hù),享受稅收優(yōu)惠的可能性上升(陳小悅、徐曉東,2001。國(guó)外學(xué)者的關(guān)于國(guó)有股在公司治理中的作用及效率的實(shí)證研究并沒(méi)有取得一致的結(jié)論。Boardman and Vining (1989 發(fā)現(xiàn)西方國(guó)家的國(guó)有企業(yè)在民營(yíng)化后,業(yè)績(jī)有了顯著提高,因此國(guó)有股權(quán)不如非國(guó)有股權(quán)有效率。La Porta and Florencio (1999 發(fā)現(xiàn)墨西哥的國(guó)有企業(yè)在民營(yíng)化后,主營(yíng)收入在銷售比重中顯著上升,進(jìn)而說(shuō)明國(guó)有股權(quán)效率低下。以東歐的民營(yíng)化企業(yè)為例,Frydman等人(1999發(fā)

21、現(xiàn)在民營(yíng)化后的公司國(guó)有股權(quán)對(duì)公司業(yè)績(jī)有正面影響,而在沒(méi)有被民營(yíng)化的公司有負(fù)面影響。通過(guò)對(duì)蒙古民營(yíng)化企業(yè)的研究,Anderson等人(2000發(fā)現(xiàn)國(guó)有股是最有效率的一種股權(quán)類型。中國(guó)學(xué)者在這一問(wèn)題上的實(shí)證研究結(jié)論大致可分為三類:國(guó)有股與公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)(許小年、王燕,1998;陳曉、江東,2000;國(guó)有股與公司業(yè)績(jī)相關(guān)性不顯著(高明華,2001;陳小悅、徐曉東,2001;朱武祥、宋勇,2001,國(guó)有股對(duì)公司業(yè)績(jī)有正面影響,但相關(guān)性不顯著(張紅軍,2000;劉國(guó)亮、王加勝,2000;于東智,2001。2、法人股在公司治理中的作用及效率中國(guó)上市公司的法人股(不包括國(guó)有法人股可分為發(fā)起法人股和募集法人股

22、兩大類,發(fā)起法人股還可進(jìn)一步細(xì)分為境內(nèi)發(fā)起法人股和境外發(fā)起法人股。關(guān)于法人股東在公司治理中的作用及效率,中國(guó)學(xué)者傾向于肯定法人股在公司治理中的正向作用積極監(jiān)管。陳曉、江東(2000認(rèn)為,法人進(jìn)行股權(quán)投資的動(dòng)機(jī)在于獲得投資收益、跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)以及實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)等等。由于目前法人股尚不能在股票市場(chǎng)上自由流通,所以上市公司的分紅派息是其獲得投資收益的主要途徑,這也決定法人股東不會(huì)以投機(jī)代替投資,傾向于長(zhǎng)期投資。他們雖然難以通過(guò)在股票市場(chǎng)上自由轉(zhuǎn)讓股票影響股價(jià)而間接地影響公司經(jīng)營(yíng),但他們能更有能力地通過(guò)在股東大會(huì)上投票,在董事會(huì)中占有一席之地,直接參與公司決策。在國(guó)有股東缺位嚴(yán)重,流通股東又難以參與企業(yè)管理

23、的情況下,法人大股東可能成為事實(shí)上的經(jīng)營(yíng)者和內(nèi)部人。他們引用Jensen和Meckling(1976關(guān)于內(nèi)部人持股對(duì)管理層具有激勵(lì)作用的觀點(diǎn),認(rèn)為法人股股東的持股比例越高,其利益與公司的利益就越一致,因而越有動(dòng)力去監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者,而且愿意為此付出高的監(jiān)督成本和激勵(lì)成本。陳小悅、徐曉東(2001也基本持這種觀點(diǎn)。許小年、王燕(1998也認(rèn)為,與個(gè)人股東在監(jiān)督管理者方面存在“免費(fèi)搭車”的問(wèn)題相比,法人股東不僅有動(dòng)機(jī),而且有足夠的能力來(lái)監(jiān)督和控制企業(yè)管理人員。中國(guó)學(xué)者在這一問(wèn)題上的實(shí)證研究結(jié)論大致可分為三類:法人股與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)(陳曉、江東,2000;張紅軍,2000;于東智,2001;法人股與公司業(yè)

24、績(jī)與公司業(yè)績(jī)相關(guān)性不明顯(高明華,2001;陳小悅、徐曉東,2001;朱武祥、宋勇,2001;劉國(guó)亮、王加勝,2000;法人股與公司業(yè)績(jī)呈非線性關(guān)系(許小年、王燕,1998;張紅軍,2000。3、社會(huì)公眾股在公司治理中的作用及效率關(guān)于社會(huì)公眾股在公司治理中的作用,國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界的看法是比較一致的,即消極監(jiān)管。首先,社會(huì)公眾股在對(duì)公司管理層或內(nèi)部人的直接監(jiān)管方面存在強(qiáng)烈的“搭便車”動(dòng)機(jī)。Berle 和Means (1932 認(rèn)為,公司股權(quán)越分散,股東“搭便車”(利用其它股東監(jiān)督管理者的努力的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈。其原因在于社會(huì)公眾股一般來(lái)說(shuō)由于受到個(gè)人財(cái)富的限制,只能持有上市公司股權(quán)的較少份額,當(dāng)其積極監(jiān)管

25、時(shí)獲得的收益只能按其持股比例分享,而監(jiān)管成本要由其個(gè)人全部承擔(dān)。因此,他們要權(quán)衡監(jiān)管的成本和收益,并就對(duì)管理者的監(jiān)管與其它股東進(jìn)行博弈,從而導(dǎo)致社會(huì)公眾股東各自存在“搭便車”的動(dòng)機(jī)。其次,通過(guò)“用腳投票”代替“用手投票”。當(dāng)社會(huì)公眾股股東利益與管理者或大股東的利益發(fā)生沖突時(shí),他們沒(méi)有能力也缺乏強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)通過(guò)公司的內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)管理層或大股東實(shí)施直接的監(jiān)督,但他們可以在股票市場(chǎng)上拋售股票。當(dāng)股票被大量的拋售,股票價(jià)值必然下跌。在存在完善的外部接管市場(chǎng)或公司控制權(quán)市場(chǎng)的情況下,當(dāng)股票價(jià)格跌落到一定水平時(shí),外部投資者認(rèn)為公司股票價(jià)值被低估時(shí),就會(huì)發(fā)起一場(chǎng)公司控制權(quán)爭(zhēng)奪。而當(dāng)公司控制權(quán)易主時(shí),原有的經(jīng)

26、理層一般會(huì)被更換。除了通過(guò)拋售股票表達(dá)自己的意見(jiàn)之外,社會(huì)公眾股東還可通過(guò)在資本市場(chǎng)上拒絕購(gòu)買上市公司的股票來(lái)對(duì)上市公司的內(nèi)部人施加影響。不過(guò),在中國(guó)的資本市場(chǎng)上,由于國(guó)有股和法人股不能流通,經(jīng)理人才市場(chǎng)或管理者勞動(dòng)市場(chǎng)、資本市場(chǎng)及公司控制權(quán)市場(chǎng)發(fā)育十分緩慢,從而難以發(fā)揮積極的作用(國(guó)有股減持課題組,2001。因此,社會(huì)公眾股東難以利用“用腳投票”借助公司外部治理機(jī)制對(duì)公司內(nèi)部人實(shí)施有效監(jiān)督。中國(guó)學(xué)者在這一問(wèn)題上的實(shí)證研究結(jié)論大致可分為三類:流通股與公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)(許小年、王燕,1998;陳小悅、徐曉東,2001;于東智,2001;流通股與公司業(yè)績(jī)基本不相關(guān)或相關(guān)性不顯著(高明華,2001;朱

27、武祥、宋勇,2001,流通股對(duì)公司業(yè)績(jī)有正面影響(陳曉、江東,2000。盡管研究結(jié)論還不一致,但從我們了解的研究成果看來(lái),更多的研究?jī)A向于支持流動(dòng)股對(duì)對(duì)公司治理及效率存在消極的影響。(四股權(quán)的市場(chǎng)分割結(jié)構(gòu)在公司治理中的作用及效率關(guān)于股權(quán)的市場(chǎng)分割結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的作用,主要是要探討包括B股和H股等在內(nèi)的外資股在公司治理中的作用。而關(guān)于包括B股等在內(nèi)的外資股在公司治理中的作用,中國(guó)的學(xué)者主要有兩種觀點(diǎn):積極監(jiān)管和疏于監(jiān)管。1、外資股對(duì)公司治理的正向作用積極監(jiān)管。持這種觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為,相對(duì)于A股投資者而言,B股投資者(國(guó)外投資者可能更加成熟,更關(guān)注企業(yè)的實(shí)際盈利能力,而非賬面盈利。另一方面,B股需要

28、采用國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,從而限制了B股的上市公司盈余管理的能力。有研究表明在國(guó)內(nèi)會(huì)計(jì)制度下產(chǎn)生的收益指標(biāo)比國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下要高20%-30% ( Chen、Gul 和 Su, 1999。2、外資股對(duì)公司治理的反向作用疏于監(jiān)督。持這種觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為,盡管B股H股等外資股都是可流通股份,但是由于股票市場(chǎng)分割運(yùn)作,使外資股股東在信息不對(duì)稱條件下選擇投資對(duì)象,并且中國(guó)政府通過(guò)行政力量向境外推出上市公司,投資者可能誤以為境外上市公司具有政府信用,因而疏于對(duì)公司的監(jiān)督管理;其次,由于國(guó)家對(duì)外資持股比例的限制,使B股股東難以通過(guò)國(guó)際通行的收購(gòu)兼并和股權(quán)收購(gòu)等方式取得企業(yè)的控制權(quán),從而影響國(guó)外投資者的積極性;最后,中

29、國(guó)上市公司信息披露不嚴(yán),A股市場(chǎng)與B股、H股市場(chǎng)分割等,也阻礙了境外投資者積極參與公司治理。關(guān)于這方面的實(shí)證證據(jù)還非常少,據(jù)我們了解,目前還只有周業(yè)安(1999和陳曉、江東(2000在這方面作過(guò)有益的嘗試。周業(yè)安(1999認(rèn)為B股和H股對(duì)凈資產(chǎn)收益率有顯著的負(fù)面影響。陳曉、江東(2000發(fā)現(xiàn)B股的存在對(duì)ROE沒(méi)有顯著影響,但對(duì)OPE(相對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率卻有正面影響。三、股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中的作用及效率:基于中國(guó)上市公司的未來(lái)研究方向通過(guò)前文對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中的作用及效率的研究文獻(xiàn)回顧可以看出,無(wú)論是國(guó)外學(xué)者還是國(guó)內(nèi)學(xué)者,在這一問(wèn)題上還遠(yuǎn)沒(méi)有取得一致結(jié)論。而由于中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性及

30、復(fù)雜性,要取得一致結(jié)論更為困難。但我們認(rèn)為,通過(guò)對(duì)下述問(wèn)題的進(jìn)一步研究,應(yīng)有助于對(duì)中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中的作用及效率的理解。(一為非流通股及外資股在公司治理中的作用及效率提供進(jìn)一步的證據(jù)。目前關(guān)于非流通股在公司治理中的作用及效率的證據(jù)主要來(lái)自關(guān)于國(guó)有股及法人股方面,很少把國(guó)有股和法人股看成一個(gè)整體來(lái)檢驗(yàn)其在公司治理的中的作用進(jìn)而對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。我們認(rèn)為,研究國(guó)有股和法人股在公司治理中的作用,主要是強(qiáng)調(diào)不同性質(zhì)的股東(主要是不同產(chǎn)權(quán)主體在公司治理中的能力和動(dòng)機(jī),如果把它們看成一個(gè)整體也許更能從股權(quán)的非流通性質(zhì)這樣一個(gè)角度來(lái)了解這樣一類股東在公司治理中的作用及效率。關(guān)于股權(quán)的市場(chǎng)分割結(jié)

31、構(gòu)在公司治理中的作用及效率的研究還很少,因而有必要在這方面進(jìn)行進(jìn)一步的研究。這種研究至少可從兩個(gè)方面進(jìn)行深化,一是把各種外資股看成一個(gè)整體,來(lái)研究其影響,二是分別研究B股、H股及N股在公司治理中的作用及效率。(二為股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理效率的非線性關(guān)系提供進(jìn)一步的證據(jù)。從已有股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中的作用的理論(或研究假設(shè)看來(lái),各種不同性質(zhì)的股權(quán)對(duì)公司治理的影響方向幾乎都不是單一的,基本都存在正的影響和負(fù)的影響。如果確是這樣,股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理效率之間就不應(yīng)是線性的。目前中國(guó)學(xué)者在這方面的研究中,主要討論了股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理效率之間的線性關(guān)系,只對(duì)個(gè)別類型的股權(quán)與公司治理效率之間的非線性關(guān)系予以了關(guān)注

32、。我們認(rèn)為,為全面檢驗(yàn)各種理論假設(shè),有必要系統(tǒng)地研究各種類型的股權(quán)與公司治理效率可能存在的非線性關(guān)系。(三研究股東實(shí)際的持股比例對(duì)公司治理的作用及效率的影響。目前的研究幾乎都是平面地或孤立地研究股東持股與公司治理及效率的相關(guān)關(guān)系。實(shí)際上,許多大股東通過(guò)交叉持股或“金字塔式”持股,其實(shí)際持有的股權(quán)或最終股權(quán)比例可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其持股的公司被露的股權(quán)份額(名義股權(quán)。如果確是這樣,在上市公司披露的大股東名冊(cè)中,非最大股東可能反而是公司的第一大股東;或公司的第一大股東更本不在公司披露的股東名冊(cè)中。如果這種現(xiàn)象較為大量存在,無(wú)疑會(huì)影響目前的研究結(jié)論。(四研究上市公司最終控制性股東的身份對(duì)公司治理效率的影響。

33、企業(yè)最終控制性股東身份不外國(guó)家、企業(yè)法人或自然人。中國(guó)上市公司雖然絕大部分仍然直接或間接地被政府最終控制著(劉芍佳等人,2003,但可能有為數(shù)不少的上市公司的最終控制人或?qū)嶋H控制人為自然人或企業(yè)法人。不同的最終控制者的身份及其持股比例對(duì)公司的治理及效率的影響應(yīng)有較大差異。(五跳出直接研究“股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理及效率之關(guān)系”的研究范式,深入研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司理財(cái)行為和會(huì)計(jì)行為的影響,進(jìn)而研究公司理財(cái)行為及會(huì)計(jì)行為與公司治理效率的關(guān)系。股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理如果有影響,最終就會(huì)影響公司的治理效率,即影響企業(yè)業(yè)績(jī),因此直接研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理效率的影響,毫無(wú)疑問(wèn)是重要的。也許正是因?yàn)檫@一原因,中國(guó)學(xué)者關(guān)

34、于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理及效率之關(guān)系的研究成果幾乎都集中于此。但從邏輯上來(lái)說(shuō),股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理效率應(yīng)當(dāng)沒(méi)有直接聯(lián)系。公司治理效率是管理者運(yùn)用企業(yè)現(xiàn)有資源,執(zhí)行各項(xiàng)決策的產(chǎn)出,而股權(quán)結(jié)構(gòu)是企業(yè)剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)安排的基礎(chǔ),因而也是公司治理的基礎(chǔ)。因此,不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排必然影響股東對(duì)管理者實(shí)施控制和監(jiān)管的能力和動(dòng)機(jī),進(jìn)而影響管理者的決策行為,最終影響企業(yè)的業(yè)績(jī),即企業(yè)業(yè)績(jī)應(yīng)是管理者決策的直接函數(shù),而管理者決策是股權(quán)結(jié)構(gòu)的函數(shù)。如果用數(shù)學(xué)語(yǔ)言來(lái)描述,U=(M,1,M=(OS,2,即,U=(OS,2,1,式中的U、M、OS、1、2分別表示企業(yè)業(yè)績(jī)、管理者決策、股權(quán)結(jié)構(gòu)、影響企業(yè)業(yè)績(jī)及管理者決策的其

35、它因素。因此,我們(站在財(cái)務(wù)學(xué)者的角度認(rèn)為,為進(jìn)一步理解股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中的作用及效率,至少有以下問(wèn)題值得深入研究:1、中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)理財(cái)行為之關(guān)系的研究,包括股權(quán)結(jié)構(gòu)與上市公司資本結(jié)構(gòu)決策、股利政策、投資決策及現(xiàn)金持有之關(guān)系的研究。2、中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)會(huì)計(jì)行為之關(guān)系的研究,包括對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與上市公司會(huì)計(jì)政策選擇、盈余管理及盈余的信息含量之關(guān)系的研究。3、中國(guó)上市公司理財(cái)行為和會(huì)計(jì)行為與企業(yè)業(yè)績(jī)之關(guān)系的研究。對(duì)于上述問(wèn)題的研究,我們認(rèn)為應(yīng)從以下幾方面著手:首先,要研究管理者從個(gè)人效用最大化角度出發(fā),會(huì)選擇何種理財(cái)行為和會(huì)計(jì)行為?具體來(lái)說(shuō),從自身利益出發(fā),在資本結(jié)構(gòu)決策中,

36、管理者會(huì)選擇較高的資產(chǎn)負(fù)債率,還是較低的資產(chǎn)負(fù)債率?在股利政策決策中,管理者會(huì)選擇現(xiàn)金股利還是股票股利支付方式?選擇高股利支付率還是低股利支付率?在資本支出決策中,管理者會(huì)選擇高水平的資本支出還是低水平的資本支出?在投資多元化決策中,管理者會(huì)選擇高水平的多元化還是低水平的多元化?在現(xiàn)金持有決策中,管理者會(huì)選擇持有高水平的現(xiàn)金,還是持有較低水平的現(xiàn)金?在會(huì)計(jì)政策選擇中,如果對(duì)于某項(xiàng)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的處理存在多個(gè)會(huì)計(jì)程序可供選擇時(shí),管理者會(huì)選擇何種會(huì)計(jì)程序?如對(duì)于存貨計(jì)價(jià)方法的選擇,管理者會(huì)選擇先進(jìn)先出法,還是后進(jìn)先出法?在財(cái)務(wù)信息的披露中,管理者有動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理嗎?管理者會(huì)試圖提高盈余的信息含量,還是

37、降低盈余的信息含量?其次,股東從自身效用最大化角度出發(fā),會(huì)期望管理者選擇何種理財(cái)行為和會(huì)計(jì)行為?換而言之,股東和管理者各自從效用最大化角度出發(fā),在企業(yè)理財(cái)行為和會(huì)計(jì)行為的選擇中會(huì)存在利益沖突嗎?再次,如果股東和管理者從各自從效用最大化角度出發(fā),在企業(yè)理財(cái)行為和會(huì)計(jì)行為的選擇中如果存在利益沖突,不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排會(huì)影響管理者的理財(cái)行為和會(huì)計(jì)行為嗎?影響的方向是什么?就中國(guó)上市公司而言,企業(yè)的內(nèi)部人持股比例、股權(quán)集中度、股權(quán)的持有者身份結(jié)構(gòu)、非流通股比例及外資股比例與企業(yè)理財(cái)行為和會(huì)計(jì)行為相關(guān)嗎?如果相關(guān),是在我國(guó),對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)之關(guān)系方面,雖有少數(shù)學(xué)者(如馮根福、吳林江、劉世彥(2000

38、和肖作平,吳世農(nóng)(2002等將股權(quán)結(jié)構(gòu)的某些變量作為影響資本結(jié)構(gòu)的因素之一予以考慮,但幾乎還沒(méi)有學(xué)者對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行過(guò)系統(tǒng)研究;對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策之關(guān)系方面,雖有不少學(xué)者在研究上市公司股利政策的影響因素時(shí),把股權(quán)結(jié)構(gòu)的某一個(gè)方面或某幾個(gè)方面的變量作為影響上市公司股利政策的因素的組成元來(lái)探討(如呂長(zhǎng)江、王克敏(1999、魏剛(2000b 、伍利娜、高強(qiáng)和彭燕(2003等,但各學(xué)者的研究還遠(yuǎn)沒(méi)有取得一致的結(jié)論;而股權(quán)結(jié)構(gòu)與上市公司投資決策及營(yíng)運(yùn)資本管理(如現(xiàn)金持有水平之關(guān)系方面的課題幾乎還沒(méi)有進(jìn)入中國(guó)學(xué)者的研究視野。線性相關(guān)還是非線性相關(guān)?如果是線性相關(guān),是正相關(guān)還是負(fù)相關(guān),相關(guān)

39、性顯著嗎?如果是曲線相關(guān),正向相關(guān)和負(fù)向相關(guān)的臨界點(diǎn)是什么?最后,通過(guò)上述的研究,如果有證據(jù)顯示,中國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)的某些或全部理財(cái)行為或會(huì)計(jì)行為存在相關(guān)關(guān)系,就可以進(jìn)一步檢驗(yàn)這些理財(cái)行為及會(huì)計(jì)行為與企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)或市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)系。通過(guò)上述的研究,我們就可以建立起股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)治理作用及效率(業(yè)績(jī)或價(jià)值的一個(gè)比較完整的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)學(xué)分析框架,如圖-1和圖-2。 參考文獻(xiàn)1. 陳曉,江東.股權(quán)多元化、公司業(yè)績(jī)與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性.經(jīng)濟(jì)研究,2000,(8:28-35.2. 陳小悅,徐小東.股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)績(jī)效與投資者利益保護(hù).經(jīng)濟(jì)研究,2001,(11:3-11.3. 馮根福、吳林江、劉世彥.我國(guó)上市

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