行為金融學(xué)研究的中觀視角

1、行為金融學(xué)研究的中觀視角         08-10-11 16:21:00     作者：佚名    編輯：studa0714摘要：文章回顧了行為金融學(xué)的發(fā)展和研究視角，發(fā)現(xiàn)行為金融學(xué)的研究大都基于市場(chǎng)非有效性和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)模型的研究，以及在微觀層面針對(duì)投資者心理偏差所導(dǎo)致各種市場(chǎng)異象的研究；通過(guò)分析了市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論與行為金融學(xué)的契合之處，文章提出了基于資本子市場(chǎng)的全新的行為金融學(xué)中觀研究視角。 關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)；中

2、觀視角；資本子市場(chǎng) 一、 行為金融理論研究現(xiàn)狀 現(xiàn)代金融學(xué)理論作為一套嚴(yán)密而成熟的理論體系，其“有效市場(chǎng)假說(shuō)”（EMH）與亞當(dāng)·斯密“看不見(jiàn)的手”一脈相承；自馮·諾伊曼和摩根斯坦（1944）建立期望效用理論以來(lái)，先后發(fā)展了利息理論、投資組合理論、MM定理、CAPM定理、 套利定價(jià)理論（APT）、期權(quán)定價(jià)公式（BS公式）、有效市場(chǎng)理論（EMH）、托賓Q值理論等，它們一起構(gòu)成了現(xiàn)代標(biāo)準(zhǔn)金融理論的核心內(nèi)容和嚴(yán)密的科學(xué)化體系。但人們卻發(fā)現(xiàn)金融市場(chǎng)中存在大量的“異?，F(xiàn)象”，如羊群行為、規(guī)模效應(yīng)、一月效應(yīng)、股票溢價(jià)之謎、股利之迷、贏者輸者效應(yīng)、賬面市值比效應(yīng)、反轉(zhuǎn)效應(yīng)等，股價(jià)劇烈震蕩等

3、金融市場(chǎng)價(jià)格偏離基本價(jià)值的現(xiàn)象。此外經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)的阿萊悖論（Allais paradox關(guān)于預(yù)期效用的悖論）和艾爾斯伯格（Ellsberg pa- radox 關(guān)于主觀概率的悖論）。這一切都說(shuō)明理論與實(shí)際之間出現(xiàn)了背離，經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的發(fā)展已經(jīng)需要新的表現(xiàn)出人類行為特征的研究方法。于是在以新古典為代表的所謂主流經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)經(jīng)過(guò)一個(gè)多世紀(jì)的迂回又回到了源頭，因?yàn)樗罁?jù)的基本行為假設(shè)的本質(zhì)是心理學(xué)意義上的。 因此，“行為金融學(xué)”（Behavioral Finance）便成為了學(xué)界的關(guān)注點(diǎn)，除了實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)的實(shí)驗(yàn)測(cè)試的支持以外，行為金融理論更多地受到現(xiàn)代認(rèn)知心理學(xué)（Congnitive Psych

4、ology）的影響，將心理學(xué)作為研究金融問(wèn)題的一種工具，它對(duì)投資者心理和證券市場(chǎng)效率的研究源于對(duì)一般經(jīng)濟(jì)主體心理和商品市場(chǎng)價(jià)格的研究。Statman Meir（1999）認(rèn)為：行為金融學(xué)與現(xiàn)代金融學(xué)本質(zhì)上并沒(méi)有很大的差異，它們的主要目的都是試圖在一個(gè)統(tǒng)一的框架下，利用盡可能少的工具構(gòu)建統(tǒng)一的理論，解決金融市場(chǎng)中的所有問(wèn)題。唯一的差別就是行為金融學(xué)利用了與投資者信念、偏好以及決策相關(guān)的情感心理學(xué)、認(rèn)知心理學(xué)和社會(huì)心理學(xué)的研究成果。例如，認(rèn)知心理學(xué)中的啟發(fā)式推理方法、確認(rèn)性偏差和框定依賴等，情感心理學(xué)成果中的過(guò)度樂(lè)觀、保守主義和情緒性效應(yīng)等，社會(huì)心理學(xué)成果中的信息串流、羊群效應(yīng)等研究成果。行為金融

5、學(xué)研究者認(rèn)為：人們并不總是以理性態(tài)度做出決策，在現(xiàn)實(shí)中存在諸多的認(rèn)知偏差，這些偏差不可避免地要影響到人們的金融投資行為，進(jìn)而影響到資產(chǎn)定價(jià)。在學(xué)術(shù)研究和金融實(shí)務(wù)中，正有越來(lái)越多的人認(rèn)識(shí)到，人的行為、心理感受等主觀因素在金融投資決策中起著不可忽視的作用。行為金融學(xué)首先并不完全肯定人類理性的普遍性，與行為金融學(xué)的產(chǎn)生和發(fā)展有著密切聯(lián)系的相關(guān)科學(xué)基礎(chǔ)包括心理學(xué)、行為學(xué)、實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)、行為經(jīng)濟(jì)學(xué)等。 因此自20世紀(jì)80年代以來(lái)，大量的有關(guān)投資者行為偏差和市場(chǎng)非有效的研究紛紛涌現(xiàn)。由于新近出現(xiàn)的行為金融學(xué)理論更多的是借用認(rèn)知心理學(xué)和實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)等方面的研究成果對(duì)金融市場(chǎng)上出現(xiàn)的異象進(jìn)行解釋和判斷，各種研究視

6、角、方法和觀點(diǎn)紛至沓來(lái)，相信在未形成統(tǒng)一的理論框架和研究體系之前，將是行為金融學(xué)理論各種假說(shuō)和解釋的“理論叢林”時(shí)代。因此，對(duì)于行為金融的研究視角也各不相同：Shefrin（2000）將行為金融學(xué)的研究主題分成三類，分別是經(jīng)驗(yàn)法則偏誤、框架相依和無(wú)效率市場(chǎng)。 Barberis & Thaler（2001）認(rèn)為行為金融領(lǐng)域的研究由兩大部分構(gòu)成：一是有限套利；二是心理。李心丹（2003）從有限理性的個(gè)體行為研究、金融市場(chǎng)中的群體行為研究和非有效市場(chǎng)研究三個(gè)層面為行為金融研究提供了系統(tǒng)論的思路。王寧（2005）從微觀角度研究了國(guó)內(nèi)投資者33種心理偏差，以期打開(kāi)投資者“認(rèn)知黑箱”，探尋投資者內(nèi)

7、生性行為偏差的微觀機(jī)理。 從上可知，行為金融學(xué)研究的視角主要分為宏觀和微觀兩個(gè)層面，宏觀層面主要是針對(duì)市場(chǎng)非有效性和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)模型的研究；微觀層面主要是針對(duì)投資者心理偏差所導(dǎo)致各種市場(chǎng)異象的研究（王寧，2005）。而且，絕大多數(shù)的研究都是基于股票市場(chǎng)對(duì)非有效市場(chǎng)均衡和投資者行為偏差所進(jìn)行的研究，對(duì)于其他的市場(chǎng)則僅有少量的研究，對(duì)于基金市場(chǎng)的研究?jī)H集中于基金折價(jià)方面，對(duì)于期貨市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、固定收益市場(chǎng)等的研究則更不多見(jiàn)，目前在行為金融學(xué)領(lǐng)域除了股票市場(chǎng)，對(duì)于其他資本子市場(chǎng)還有待深入研究。不同的資本子市場(chǎng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和交易規(guī)則不僅相同，因此需要結(jié)合市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論對(duì)行為金融學(xué)進(jìn)行中觀研究。 二、

8、 市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的研究現(xiàn)狀 市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的概念有廣義和狹義之分。廣義的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)是各種交易制度的總稱，包括價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制、清算機(jī)制、信息傳播機(jī)制等諸方面，狹義的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)僅指價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。 從廣義上來(lái)看，市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)由5個(gè)關(guān)鍵部分組成，即：法規(guī)或規(guī)則、市場(chǎng)參與方、信息、技術(shù)和金融工具。市場(chǎng)通常采用流動(dòng)性、波動(dòng)性、交易成本和透明度四個(gè)指標(biāo)來(lái)反映市場(chǎng)質(zhì)量或者市場(chǎng)效率。從狹義的交易機(jī)制角度看，市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)主要包括以下六方面內(nèi)容：（1）價(jià)格形成機(jī)制；（2）指令形式；（3）交易離散構(gòu)件；（4）價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制；（5）信息披露方式；（6）交易支付機(jī)制。 最早進(jìn)行市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)研究的是Working（1953

9、）和Houthakker（1957），而Demsetz（1968）的交易成本一文則奠定了市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)。市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的研究主要包括兩方面內(nèi)容：一是關(guān)于價(jià)格發(fā)現(xiàn)的模型及其實(shí)證研究；二是關(guān)于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與設(shè)計(jì)方面的理論、實(shí)證和實(shí)驗(yàn)研究。市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的早期文獻(xiàn)側(cè)重于研究?jī)r(jià)格確定模型和對(duì)價(jià)格形成過(guò)程進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，包括交易成本的確定和交易價(jià)格對(duì)信息的動(dòng)態(tài)調(diào)整等問(wèn)題，如存貨模型和信息模型。20世紀(jì)90年代以后，市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論開(kāi)始關(guān)注市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與設(shè)計(jì)問(wèn)題，即研究不同的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和交易機(jī)制安排對(duì)市場(chǎng)質(zhì)量和價(jià)格的影響，如流動(dòng)性、存活性、穩(wěn)健性和市場(chǎng)設(shè)計(jì)等一系列問(wèn)題。 相比于傳統(tǒng)金融學(xué)理論，市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)

10、理論的研究已經(jīng)逐漸打開(kāi)資產(chǎn)交易過(guò)程的黑箱，研究不同的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格和市場(chǎng)效率的影響。但是，資產(chǎn)的市場(chǎng)出清價(jià)格是市場(chǎng)參與各方，尤其是大量的投資者在特定的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)中不同的買、賣決策的結(jié)果。相比于傳統(tǒng)金融學(xué)理論，市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的研究已經(jīng)逐漸打開(kāi)資產(chǎn)交易過(guò)程的黑箱，研究不同的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格和市場(chǎng)效率的影響。但是，資產(chǎn)的市場(chǎng)出清價(jià)格是市場(chǎng)參與各方，尤其是大量的投資者在特定的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)中不同的買、賣決策的結(jié)果。因此，進(jìn)一步分解交易黑箱繞不開(kāi)在特定的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)條件下投資者如何認(rèn)知，如何判斷，如何決策等問(wèn)題。 我們認(rèn)為，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)以及交易規(guī)則會(huì)對(duì)投資者的心理產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響其投資

11、行為；透過(guò)對(duì)眾多投資者投資行為隱性的制約和影響，市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)和交易規(guī)則將對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和市場(chǎng)效率產(chǎn)生顯性的影響作用。從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論和行為金融學(xué)交叉的視角進(jìn)行研究，并逐漸吸收不完全競(jìng)爭(zhēng)理論、博弈論、實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)、行為金融以及認(rèn)知心理學(xué)等一些新的方法和理論，以探尋市場(chǎng)結(jié)構(gòu)影響投資者行為，投資者行為影響資產(chǎn)價(jià)格的形成，這將是金融學(xué)另一個(gè)新興的研究領(lǐng)域。      08-10-11 16:21:00     作者：佚名    編輯：studa0714三、 行為金融學(xué)的中觀視角

12、：市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)與投資者異構(gòu)行為 對(duì)于已有理論的檢視為發(fā)現(xiàn)新的研究視角提供了可能，通過(guò)上面的討論可知，現(xiàn)在行為金融學(xué)理論研究大都關(guān)注宏觀的市場(chǎng)非有效性和微觀的投資者心理偏差機(jī)理的研究，而從中觀層面對(duì)于金融市場(chǎng)各個(gè)子市場(chǎng)的橫向研究還不多見(jiàn)，可以說(shuō)還是空白。再說(shuō)，對(duì)于股票市場(chǎng)的行為金融學(xué)研究是否可以適用于整個(gè)金融市場(chǎng)，是否僅憑對(duì)股票市場(chǎng)的研究就可以建立起統(tǒng)一的行為金融學(xué)理論？這個(gè)問(wèn)題值得深思。 而市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論則更多的是應(yīng)用信息不對(duì)稱理論和博弈論來(lái)研究資本市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)在資產(chǎn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)與價(jià)格確定機(jī)制中的影響與結(jié)果，其實(shí)質(zhì)是市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)價(jià)格之間的互動(dòng)關(guān)系。雖然市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論已經(jīng)初步涉及打開(kāi)資產(chǎn)價(jià)

13、格形成過(guò)程的“黑箱”的目的，但準(zhǔn)確地說(shuō)其仍然是從物（市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)）到物（資產(chǎn)價(jià)格）的過(guò)程，如果說(shuō)市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論揭示了市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)價(jià)格之間的相關(guān)關(guān)系的話，那么則是“知其然”；如果要進(jìn)一步打開(kāi)“黑箱”，逼近資產(chǎn)價(jià)格形成的“所以然”，則繞不開(kāi)對(duì)市場(chǎng)中最活躍的因素投資者的研究。市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的不同和發(fā)展、變化是市場(chǎng)規(guī)則制定者和投資者互動(dòng)博弈的結(jié)果。投資者持續(xù)的決策和選擇給市場(chǎng)注入強(qiáng)大的活力，使得市場(chǎng)一直處在變動(dòng)不居的狀態(tài)；而市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)和交易機(jī)制的更替則相對(duì)要少的多。連續(xù)變化的投資者行為和間斷變更的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和交易機(jī)制之間存在相互影響、相互適應(yīng)、相互匹配的過(guò)程。眾多投資者的投資或投機(jī)博弈能夠在短期

14、內(nèi)形成與之適應(yīng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與交易機(jī)制；而某階段的顯性或隱性市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和交易機(jī)制則是市場(chǎng)長(zhǎng)期演化發(fā)展的節(jié)點(diǎn)和基礎(chǔ)，這些顯性或隱性的結(jié)構(gòu)和機(jī)制當(dāng)然也被市場(chǎng)中“冷暖自知”、“風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”的投資者所獲悉，對(duì)投資者的心理產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響到投資者的決策和投資行為?？梢?jiàn)，市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)是透過(guò)有限理性投資者的認(rèn)知，影響其心理或與其心理產(chǎn)生交互作用，投資者心理的變化會(huì)影響其決策，并最終傳遞至市場(chǎng)交易結(jié)果資產(chǎn)價(jià)格和交易量。這就是市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論和行為金融學(xué)理論存在的焦點(diǎn)，也是本文擬將研究的主要方面。 市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)對(duì)投資者心理和投資行為影響的研究有縱向和橫向兩種方式，所謂縱向，即市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)在時(shí)間序列上的演化發(fā)展對(duì)投資者

15、心理和投資行為的影響；所謂橫向，即在同一時(shí)期空間上異質(zhì)的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)對(duì)各自投資者心理和投資行為的影響，包括不同地域和不同資本子市場(chǎng)間的比較。圖1是行為金融學(xué)進(jìn)行中觀研究的脈絡(luò)。 四、 結(jié)論 在行為金融學(xué)尚未建立起一個(gè)系統(tǒng)、科學(xué)、相對(duì)獨(dú)立的理論框架和研究體系的時(shí)候，對(duì)中觀層面不同子市場(chǎng)的研究可以通盤(pán)考察市場(chǎng)的非有效性，為宏觀層面的研究提供現(xiàn)實(shí)證據(jù)的支持；另外，對(duì)不同資本子市場(chǎng)中投資者行為的研究，可以發(fā)現(xiàn)不同子市場(chǎng)可能出現(xiàn)的特定偏差，反映出投資者在不同交易規(guī)則下的心理偏差和行為偏差，進(jìn)而揭示出外源性因素對(duì)投資者心理和行為影響的機(jī)理，也就是從外生性角度研究投資者的“認(rèn)知黑箱”；為行為金融學(xué)研究提供了另一條可能的路徑。雖然，可以對(duì)每一個(gè)子市