證券投資學(xué) 股票價(jià)值評(píng)估

1、證券投資理論與實(shí)務(wù)證券投資理論與實(shí)務(wù)第第7 7章章股票價(jià)值評(píng)估股票價(jià)值評(píng)估第第7 7章章 股票價(jià)值評(píng)估股票價(jià)值評(píng)估v7.17.1股票價(jià)值評(píng)估基礎(chǔ)股票價(jià)值評(píng)估基礎(chǔ)v7.27.2股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型v7.37.3自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型v7.47.4本益比模型本益比模型v7.57.5公司盈利增長(zhǎng)的源泉公司盈利增長(zhǎng)的源泉第第7 7章章 股票價(jià)值評(píng)估股票價(jià)值評(píng)估v學(xué)習(xí)目的學(xué)習(xí)目的 掌握零增長(zhǎng)股利折現(xiàn)、固定增長(zhǎng)股利折現(xiàn)模型以掌握零增長(zhǎng)股利折現(xiàn)、固定增長(zhǎng)股利折現(xiàn)模型以及多重增長(zhǎng)股利折現(xiàn)模型；及多重增長(zhǎng)股利折現(xiàn)模型； 掌握自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型；掌握自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型； 熟練掌握零增長(zhǎng)本益比模型

2、、固定增長(zhǎng)本益比模熟練掌握零增長(zhǎng)本益比模型、固定增長(zhǎng)本益比模型以及多重增長(zhǎng)本益比模型；型以及多重增長(zhǎng)本益比模型； 理解公司價(jià)值增長(zhǎng)的源泉。理解公司價(jià)值增長(zhǎng)的源泉。7.1 7.1 股票價(jià)值評(píng)估基礎(chǔ)股票價(jià)值評(píng)估基礎(chǔ)v賬面價(jià)值賬面價(jià)值 清算價(jià)值：股票價(jià)格的底線清算價(jià)值：股票價(jià)格的底線 重置成本：市值與重置成本之比即為托賓重置成本：市值與重置成本之比即為托賓q qv內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格 內(nèi)在價(jià)值內(nèi)在價(jià)值 市場(chǎng)價(jià)格市場(chǎng)價(jià)格7.1 7.1 股票價(jià)值評(píng)估基礎(chǔ)股票價(jià)值評(píng)估基礎(chǔ)v股票價(jià)值評(píng)估基礎(chǔ)：收入流量的資本化方法股票價(jià)值評(píng)估基礎(chǔ)：收入流量的資本化方法折現(xiàn)率預(yù)期現(xiàn)金流股票的內(nèi)在價(jià)值:)1 (1

3、kVkCVctttt7.1 7.1 股票價(jià)值評(píng)估基礎(chǔ)股票價(jià)值評(píng)估基礎(chǔ)v股票價(jià)值評(píng)估基礎(chǔ)：股利折現(xiàn)模型股票價(jià)值評(píng)估基礎(chǔ)：股利折現(xiàn)模型折現(xiàn)率各期股利:;:)1 ()1 (.)1 ()1 (12211kkDkDkDkDVDtttt7.1 7.1 股票價(jià)值評(píng)估基礎(chǔ)股票價(jià)值評(píng)估基礎(chǔ)v股票投資決策方法：凈現(xiàn)值法股票投資決策方法：凈現(xiàn)值法，建議賣出。：表示股票價(jià)值被高估，建議買入；：表示股票價(jià)值被低估000NPVNPVPVNPV7.1 7.1 股票價(jià)值評(píng)估基礎(chǔ)股票價(jià)值評(píng)估基礎(chǔ)v股票投資決策方法：內(nèi)部收益率法股票投資決策方法：內(nèi)部收益率法；賣出該股票；可以買入；比較，若與投資者的預(yù)期收益率將，解出令eeeRI

4、RRRIRRRIRRIRRNPV 07.1 7.1 股票價(jià)值評(píng)估基礎(chǔ)股票價(jià)值評(píng)估基礎(chǔ)股票估值方法股票估值方法絕對(duì)估值法絕對(duì)估值法相對(duì)估值法相對(duì)估值法股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型市盈率模型（市盈率模型（P/E）市現(xiàn)率模型（市現(xiàn)率模型（P/CF）市凈率模型（市凈率模型（P/BV）市銷率模型（市銷率模型（P/S）7.2 7.2 股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型v假定股利是可以無(wú)限預(yù)期的假定股利是可以無(wú)限預(yù)期的v假定對(duì)股利的預(yù)期可以采用增長(zhǎng)模型假定對(duì)股利的預(yù)期可以采用增長(zhǎng)模型股利增長(zhǎng)率:11ggDDtttt7.27.2股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型

5、v零增長(zhǎng)模型（股利增長(zhǎng)率為零）零增長(zhǎng)模型（股利增長(zhǎng)率為零）kkkDkDkDVDDtttttt10101010)1(1)1(1)1(7.2 7.2 股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型v零增長(zhǎng)模型（股利增長(zhǎng)率為零）零增長(zhǎng)模型（股利增長(zhǎng)率為零） 例：如果例：如果 Zinc Zinc 公司預(yù)期每年支付股利每股公司預(yù)期每年支付股利每股8 8美元，預(yù)期收益率是美元，預(yù)期收益率是10%10%，問(wèn)該股票的內(nèi)在價(jià)，問(wèn)該股票的內(nèi)在價(jià)值是多少？值是多少？ 如果如果Zinc Zinc 公司股票目前的市場(chǎng)價(jià)格是公司股票目前的市場(chǎng)價(jià)格是6565元元, , 問(wèn)該公司股票是被高估還是被低估？問(wèn)該公司股票是被高估還是被低估？課堂提問(wèn)課堂

6、提問(wèn)7.2 7.2 股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型v零增長(zhǎng)模型（股利增長(zhǎng)率為零）零增長(zhǎng)模型（股利增長(zhǎng)率為零） 答曰答曰:該公司股票被嚴(yán)重低估。該公司股票被嚴(yán)重低估。 投資建議：買入。投資建議：買入。%3 .1286508010. 08000IRRIRRIRRVNPVVDPP答案答案7.2 7.2 股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型v固定增長(zhǎng)模型（股利以固定的速度增長(zhǎng)）固定增長(zhǎng)模型（股利以固定的速度增長(zhǎng)）gkDgkgDVkgkDVgDDtttttttt11)1 ()1 ()1 ()1 (01107.2 7.2 股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型v固定增長(zhǎng)模型（股利以固定的速度增長(zhǎng)）固定增長(zhǎng)模型（股利以固定的速度增長(zhǎng)） 例

7、：某上市公司上期每股股息例：某上市公司上期每股股息1 1元，投資者預(yù)元，投資者預(yù)期股息每年以期股息每年以7%7%的速度增長(zhǎng)，預(yù)期收益率為的速度增長(zhǎng)，預(yù)期收益率為15%15%，問(wèn)該股票的內(nèi)在價(jià)值是多少？，問(wèn)該股票的內(nèi)在價(jià)值是多少？ 如果該公司目前的市場(chǎng)價(jià)格是如果該公司目前的市場(chǎng)價(jià)格是2020元，問(wèn)該公司元，問(wèn)該公司股票是被高估還是被低估？股票是被高估還是被低估？課堂提問(wèn)課堂提問(wèn)7.2 7.2 股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型v固定增長(zhǎng)模型（股利以固定的速度增長(zhǎng)）固定增長(zhǎng)模型（股利以固定的速度增長(zhǎng)） 答曰答曰: :該公司股票被高估該公司股票被高估 投資建議：賣出投資建議：賣出%53. 7%7%711200

8、38.13%7%15%7111001IRRIRRgIRRVNPVgkVDppD（元）答案答案7.2 7.2 股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型v多重股利折現(xiàn)模型多重股利折現(xiàn)模型 假定未來(lái)股利的增長(zhǎng)率并不固定；假定未來(lái)股利的增長(zhǎng)率并不固定； 將股利流量劃分成不同的增長(zhǎng)區(qū)間；將股利流量劃分成不同的增長(zhǎng)區(qū)間； 用不同的股利增長(zhǎng)率進(jìn)行估值；用不同的股利增長(zhǎng)率進(jìn)行估值； 以兩個(gè)時(shí)期的模型為例，該模型假定在某個(gè)時(shí)以兩個(gè)時(shí)期的模型為例，該模型假定在某個(gè)時(shí)期股利將以較高比率成長(zhǎng)，隨后穩(wěn)定增長(zhǎng)。期股利將以較高比率成長(zhǎng)，隨后穩(wěn)定增長(zhǎng)。7.2 7.2 股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型v在在T T時(shí)以前，預(yù)測(cè)各期股利據(jù)以估值時(shí)以前，預(yù)

9、測(cè)各期股利據(jù)以估值TtttTTTkDkDkDkDV12211)1 ()1 (.)1 ()1 (7.27.2股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型v在在T T時(shí)以后，股利以固定比率增長(zhǎng)時(shí)以后，股利以固定比率增長(zhǎng)TTTkgkDVgkDVTT)1)(117.2 7.2 股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型v多重股利折現(xiàn)模型多重股利折現(xiàn)模型TTTtttkgkDkDV)1)()1 (117.27.2股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型v多重股利增長(zhǎng)模型多重股利增長(zhǎng)模型 例：某公司目前股息為每股例：某公司目前股息為每股1 1元，預(yù)期前元，預(yù)期前5 5年股年股息每年增長(zhǎng)息每年增長(zhǎng)12%12%，5 5年后預(yù)期股息的固定增長(zhǎng)率年后預(yù)期股息的固定增長(zhǎng)

10、率為為6%6%，投資者的預(yù)期收益率為，投資者的預(yù)期收益率為10%10%。問(wèn)該股票。問(wèn)該股票的內(nèi)在價(jià)值是多少？的內(nèi)在價(jià)值是多少？課堂提問(wèn)課堂提問(wèn)7.27.2股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型（元）（元）22.34621. 064.4626. 5%1011%6%10%6176. 1%101%121176. 1%121155155tttVD答案答案7.27.2股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型v有限期持股條件下的股利折現(xiàn)模型有限期持股條件下的股利折現(xiàn)模型111111111111tttTlllTTtttlllTTTtTTttkkkkVkkkVDDDDPPD7.27.2股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型v股票價(jià)值的影響因素股票價(jià)值的

11、影響因素 每股預(yù)期股息每股預(yù)期股息 預(yù)期收益率預(yù)期收益率 預(yù)期股息增長(zhǎng)率預(yù)期股息增長(zhǎng)率7.3 7.3 自由現(xiàn)金流估價(jià)方法自由現(xiàn)金流估價(jià)方法v自由現(xiàn)金流估價(jià)的兩種方法自由現(xiàn)金流估價(jià)的兩種方法 應(yīng)用加權(quán)平均資本成本對(duì)公司自由現(xiàn)金流進(jìn)行應(yīng)用加權(quán)平均資本成本對(duì)公司自由現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)獲得公司價(jià)值，再減去債務(wù)價(jià)值。折現(xiàn)獲得公司價(jià)值，再減去債務(wù)價(jià)值。 直接對(duì)權(quán)益自由現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)得到權(quán)益的市直接對(duì)權(quán)益自由現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)得到權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值。場(chǎng)價(jià)值。7.37.3自由現(xiàn)金流估價(jià)方法自由現(xiàn)金流估價(jià)方法v自由現(xiàn)金流的計(jì)算：公司自由現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流的計(jì)算：公司自由現(xiàn)金流：凈營(yíng)運(yùn)資本支出。：公司所得稅率；：息稅前利潤(rùn)；：

12、公司自由現(xiàn)金流；資本性支出折舊NWCTEBITFCFENWCTEBITFCFFCC17.37.3自由現(xiàn)金流估價(jià)方法自由現(xiàn)金流估價(jià)方法v自由現(xiàn)金流的計(jì)算：權(quán)益自由現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流的計(jì)算：權(quán)益自由現(xiàn)金流：權(quán)益自由現(xiàn)金流。新增債務(wù)利息費(fèi)用FCFETFCFFFCFEC17.37.3自由現(xiàn)金流估價(jià)方法自由現(xiàn)金流估價(jià)方法v利用公司自由現(xiàn)金流估算公司價(jià)值利用公司自由現(xiàn)金流估算公司價(jià)值gRFCFFPRPRFCFFWACCTTTWACCTTttWACCt1111公司價(jià)值7.37.3自由現(xiàn)金流估價(jià)方法自由現(xiàn)金流估價(jià)方法v利用權(quán)益自由現(xiàn)金流估算權(quán)益價(jià)值利用權(quán)益自由現(xiàn)金流估算權(quán)益價(jià)值gKFCFEPKPKFCFEETT

13、TETTttEt1111權(quán)益價(jià)值7.4 7.4 本益比模型本益比模型v本益比（本益比（P/EP/E）又稱市盈率或盈利乘數(shù)，是每股市）又稱市盈率或盈利乘數(shù)，是每股市價(jià)與每股盈利之比。價(jià)與每股盈利之比。v本益比與價(jià)格的關(guān)系：本益比與價(jià)格的關(guān)系：EPEP11117.47.4本益比模型本益比模型v股利與盈利之間的關(guān)系股利與盈利之間的關(guān)系v基于本益比的股票價(jià)值評(píng)估模型基于本益比的股票價(jià)值評(píng)估模型股利支付比率。）（:1 bEDttttt11ttttkVE7.47.4本益比模型本益比模型v假定盈利以一定的速度增長(zhǎng)假定盈利以一定的速度增長(zhǎng)1101101032101111111111tttietttttiett

14、tieteeeetttkVkVgEgEgEgggEgEE7.47.4本益比模型本益比模型v假定盈利以一定的速度增長(zhǎng)假定盈利以一定的速度增長(zhǎng) 在其他條件相等的情況下，股利支付比率越高，在其他條件相等的情況下，股利支付比率越高，內(nèi)在價(jià)值與當(dāng)期盈利比越高；內(nèi)在價(jià)值與當(dāng)期盈利比越高； 在其他條件相等的情況下，每股盈利增長(zhǎng)率越高，在其他條件相等的情況下，每股盈利增長(zhǎng)率越高，內(nèi)在價(jià)值與當(dāng)期盈利比越高；內(nèi)在價(jià)值與當(dāng)期盈利比越高； 在其他條件相等的情況下，投資者要求的收益率在其他條件相等的情況下，投資者要求的收益率越低，內(nèi)在價(jià)值與當(dāng)期盈利比越高。越低，內(nèi)在價(jià)值與當(dāng)期盈利比越高。7.47.4本益比模型本益比模型

15、v投資決策依據(jù)投資決策依據(jù) 當(dāng)當(dāng) 股票的價(jià)值被低估，建議買入。股票的價(jià)值被低估，建議買入。 當(dāng)當(dāng) 股票的價(jià)值被高估，建議賣出。股票的價(jià)值被高估，建議賣出。EE00PVEE00PV7.47.4本益比模型本益比模型v零增長(zhǎng)模型零增長(zhǎng)模型 假定各期股利保持不變（盈利也保持不變）假定各期股利保持不變（盈利也保持不變） 假定股利支付比率為假定股利支付比率為100%100%kEV107.47.4本益比模型本益比模型v零增長(zhǎng)模型零增長(zhǎng)模型 某公司股票現(xiàn)在的每股股息為某公司股票現(xiàn)在的每股股息為1010元，投資者的元，投資者的預(yù)期收益率是預(yù)期收益率是12%12%，該股票的市價(jià)是，該股票的市價(jià)是7070元。問(wèn)元。

16、問(wèn)該公司股票是被高估還是被低估？該公司股票是被高估還是被低估？7.47.4本益比模型本益比模型EEEEPVPV00007107033. 812. 017.47.4本益比模型本益比模型v固定增長(zhǎng)模型固定增長(zhǎng)模型 假定盈利增長(zhǎng)率保持不變假定盈利增長(zhǎng)率保持不變 假定股利支付比率保持不變（即常數(shù)）假定股利支付比率保持不變（即常數(shù)）eeeettteettettettgkgEVgkgVkVEgEgDDgEEgEE11111110010111即7.47.4本益比模型本益比模型v固定增長(zhǎng)模型固定增長(zhǎng)模型 例如，某公司去年每股盈利為例如，某公司去年每股盈利為2.72.7元，支付股元，支付股利利1.81.8元，預(yù)

17、計(jì)該公司股利將按元，預(yù)計(jì)該公司股利將按5%5%的比率永續(xù)的比率永續(xù)增長(zhǎng)，假設(shè)對(duì)該公司投資的必要收益率是增長(zhǎng)，假設(shè)對(duì)該公司投資的必要收益率是11%11%。該股目前市價(jià)為該股目前市價(jià)為4040元，問(wèn)該公司股價(jià)是否高估？元，問(wèn)該公司股價(jià)是否高估？7.47.4本益比模型本益比模型v固定增長(zhǎng)模型固定增長(zhǎng)模型高估了。由此可見該公司股價(jià)被該股實(shí)際市盈率8 .147 . 2407 .11)05. 011. 005. 01(7 . 28 . 110eegkgEV答案答案7.47.4本益比模型本益比模型v市盈率與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)市盈率與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)市盈率會(huì)陡然上升。素時(shí)，逐漸成為價(jià)格的主導(dǎo)因）當(dāng)（；時(shí)，）當(dāng)（PVGOkEVP

18、VGOkEPVGOkEVPVGOkEV2101/1111117.47.4本益比模型本益比模型v市盈率與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)：另一個(gè)視角市盈率與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)：另一個(gè)視角選擇。分配現(xiàn)金股利是更好的要報(bào)酬率時(shí)，）當(dāng)股權(quán)收益率低于必（再投資率越高越好；要報(bào)酬率時(shí)，）當(dāng)股權(quán)收益率高于必（率的提高而提高；）市盈率隨著股權(quán)收益（ 3 21-1-D11bROEkbEgkV7.47.4本益比模型本益比模型v市盈率與股票風(fēng)險(xiǎn)市盈率與股票風(fēng)險(xiǎn)。也越高，市盈率就越小越高，必要收益率下，公司的風(fēng)險(xiǎn)在其他條件不變的情況kgkbEVbROEkbEgkV-1-1-D1117.47.4本益比模型本益比模型v相對(duì)估值的其他模型或方法相對(duì)估值的其

19、他模型或方法 賬面賬面/ /市值比率市值比率 市值市值/ /現(xiàn)金流比率現(xiàn)金流比率 市值市值/ /銷售額比率銷售額比率 創(chuàng)造率比率：價(jià)格創(chuàng)造率比率：價(jià)格/ /點(diǎn)擊比率點(diǎn)擊比率7.5 7.5 盈利的源泉與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)盈利的源泉與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)v盈利的源泉與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)盈利的源泉與增長(zhǎng)機(jī)會(huì) 每股新增投資每股新增投資 假定投資收益率不變假定投資收益率不變期的盈利。第期的留存比率；：第期的投資；：第tEtbtIEbItttttt:bROEbrgbrEIrEEttttttt117.5 7.5 盈利的源泉與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)盈利的源泉與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)v盈利的源泉與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)盈利的源泉與增長(zhǎng)機(jī)會(huì) 增長(zhǎng)機(jī)會(huì)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)零增長(zhǎng)模型計(jì)算）。發(fā)放時(shí)的股票價(jià)值（用將盈利全部作為股利無(wú)增長(zhǎng)每股價(jià)值指的是：增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的現(xiàn)值；期的盈利；：未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)現(xiàn)值無(wú)增長(zhǎng)每股價(jià)值股票價(jià)值PVGOEPVGOkEV111本章練習(xí)題本章練習(xí)題v第題：公司發(fā)行了每年支付