基于EVA的并購(gòu)方并購(gòu)績(jī)效實(shí)證分析

1、學(xué)術(shù)2008年第3期財(cái)會(huì)通訊基于EVA 的并購(gòu)方并購(gòu)績(jī)效實(shí)證分析宋秀珍1譚中明2周潔3(1、常州工學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院江蘇常州213002;2、江蘇大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院江蘇鎮(zhèn)江212013;3、常州博士新能源科技有限公司江蘇常州213002摘要:并購(gòu)活動(dòng)能否真正提升并購(gòu)公司的價(jià)值,一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的重點(diǎn),也是并購(gòu)公司所面臨的問題之一。為了正確評(píng)價(jià)并購(gòu)方企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效,本文采用上市公司業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)經(jīng)濟(jì)增加值(EVA ,以2003年發(fā)生并購(gòu)活動(dòng)的并購(gòu)公司為樣本,計(jì)算了并購(gòu)方在20022005年的EVA ,對(duì)其并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn),上市公司并購(gòu)活動(dòng)績(jī)效總體效果不理想,并購(gòu)價(jià)值無(wú)顯著影響,反而有價(jià)值損

2、毀。關(guān)鍵詞:并購(gòu)經(jīng)濟(jì)增加值業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)實(shí)證分析作者簡(jiǎn)介:宋秀珍(1962-,女,江蘇溧陽(yáng)人,常州工學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)管理學(xué)院副教授譚中明(1963-,男,湖南安化人,江蘇大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院教授周潔(1985-,女,江蘇武進(jìn)人,常州博士新能源科技有限公司職員一、引言企業(yè)并購(gòu)起源于19世紀(jì)90年代的美國(guó),隨著世界工業(yè)化進(jìn)程的不斷深入,并購(gòu)之風(fēng)愈演愈烈,企業(yè)并購(gòu)在西方經(jīng)歷了五次浪潮,促進(jìn)了財(cái)富的集中、資源的重新配置、企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的變遷,有力地推動(dòng)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)。進(jìn)入20世紀(jì)90年代后,隨著經(jīng)濟(jì)和金融全球化趨勢(shì)的進(jìn)一步加劇,特別是我國(guó)加入WTO 后,國(guó)內(nèi)已有越來(lái)越多的企業(yè)希望通過(guò)并購(gòu)來(lái)進(jìn)行發(fā)展,提升企業(yè)生存能力。但國(guó)

3、外多數(shù)研究表明,并購(gòu)并不一定成功。我國(guó)的企業(yè)并購(gòu)實(shí)踐也表明,企業(yè)并購(gòu)并非一“并”即靈。因此,企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)特別是并購(gòu)的績(jī)效受到人們普遍關(guān)注,更成為理論研究的熱點(diǎn)。二、文獻(xiàn)綜述西方學(xué)者對(duì)企業(yè)并購(gòu)收益的研究起步較早,如M .Firth (1977對(duì)19691975年英國(guó)發(fā)生的486起收購(gòu)案例進(jìn)行了研究;G.A.Jarren 和A.B.Poulsen(1987考察了19631986年的526起并購(gòu)事件;Tim C.Opler 和J.Fred Weston 在1993年對(duì)美國(guó)19791987年間并購(gòu)后企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行了研究。研究結(jié)果均表明,并購(gòu)事件為目標(biāo)公司股東帶來(lái)大量的超常收益,但對(duì)并購(gòu)公司公司股東

4、來(lái)說(shuō),作用則不明顯。近年來(lái)我國(guó)學(xué)者也從多個(gè)角度,使用不同方法對(duì)我國(guó)上市公司并購(gòu)的績(jī)效進(jìn)行了大量的實(shí)證檢驗(yàn)。萬(wàn)潮領(lǐng)、儲(chǔ)誠(chéng)忠(2001考察了19971999年的并購(gòu)重組事件,分析結(jié)果表明,公司業(yè)績(jī)?cè)诓①?gòu)重組當(dāng)年或重組后次年出現(xiàn)正向變化,隨后呈下降態(tài)勢(shì),并購(gòu)重組沒有帶來(lái)公司價(jià)值的持續(xù)增長(zhǎng)。馮根福等(2001以19951998年201個(gè)并購(gòu)事件為樣本,考察了并購(gòu)公司的財(cái)務(wù)指標(biāo),結(jié)論是:上市公司并購(gòu)績(jī)效從整體上呈現(xiàn)出先升后降的過(guò)程;不同類型的并購(gòu)在并購(gòu)后不同時(shí)期內(nèi)業(yè)績(jī)表現(xiàn)不相一致。上述研究盡管選取的樣本以及測(cè)量的區(qū)間有所不同,具體方法上也存在差異,但目前國(guó)內(nèi)外對(duì)并購(gòu)績(jī)效的研究大多都支持了并購(gòu)在改善目標(biāo)企

5、業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、提高盈利能力等方面的作用,但對(duì)于其是否有利于提升并購(gòu)企業(yè)的績(jī)效,尚未得到廣泛一致的結(jié)論。本文擬對(duì)上市公司并購(gòu)績(jī)效作理論和實(shí)證方面的研究,文章選擇了EVA 作為并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)。在國(guó)內(nèi)外理論研究基礎(chǔ)上,結(jié)合我國(guó)實(shí)際,以2003年發(fā)生并購(gòu)活動(dòng)的并購(gòu)公司為樣本,計(jì)算了并購(gòu)方在20022005年即并購(gòu)前一年、并購(gòu)當(dāng)年及并購(gòu)后兩年的EVA ,整理出各變量的數(shù)據(jù),然后運(yùn)用Excel 中的數(shù)據(jù)分析軟件和SPSS 統(tǒng)計(jì)軟件中的配對(duì)樣本T 檢驗(yàn),得出相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。并從理論角度對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行了分析。三、并購(gòu)績(jī)效檢驗(yàn)方法研究(一傳統(tǒng)檢驗(yàn)方法及評(píng)價(jià)并購(gòu)績(jī)效的傳統(tǒng)檢驗(yàn)方法主要包括:一是股票市場(chǎng)事件研究法。

6、由FFJR (Fama 、Fisher 、Jensen 和Roll 于1969年提出,是并購(gòu)效應(yīng)檢驗(yàn)方法中最常見的方法之一,通過(guò)檢驗(yàn)并購(gòu)對(duì)樣本公司股價(jià)的影響來(lái)檢驗(yàn)并購(gòu)前后股東價(jià)值的變化。而對(duì)股東價(jià)值變化的計(jì)量,最為常用的方法是超常收益法。二是會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)研究法。即研究并購(gòu)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響,通常以并購(gòu)前后有關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化來(lái)衡量公司的并購(gòu)績(jī)效,亦稱財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法。該方法常用于對(duì)并購(gòu)中長(zhǎng)期的檢驗(yàn),利用財(cái)務(wù)報(bào)表和會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)資料,以盈利能力、市場(chǎng)份額、銷售額和現(xiàn)金流量水平等經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)為評(píng)判標(biāo)準(zhǔn),對(duì)比考察并購(gòu)前后或與同行相比的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變化。而盡管超常收益法是西方國(guó)家進(jìn)行企業(yè)并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)最常用的一種方法,

7、但其在我國(guó)的適用性仍然受到一些因素的影響和制約。其主要體現(xiàn)在:一是我國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和社會(huì)環(huán)境導(dǎo)致我國(guó)證券市場(chǎng)的不完善,致使上市公司并購(gòu)的動(dòng)因變得十分復(fù)雜,投機(jī)行為普遍,從而導(dǎo)致股價(jià)的扭曲,以股價(jià)的變動(dòng)來(lái)衡量上市公司并購(gòu)績(jī)效的研究方法存在一定的局限性;二是我國(guó)上市公司還存在相當(dāng)一部分非流通股,而非流通股股東并不能直接從股價(jià)的漲跌中獲益或受損,因此股價(jià)無(wú)法測(cè)量上市公司績(jī)效的變化。而會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)研究法研究并購(gòu)效應(yīng)仍然是不夠準(zhǔn)確的,主要體現(xiàn)在:絕大多數(shù)的公開財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都是累加值,難以獨(dú)立區(qū)分單個(gè)事件的影宋秀珍譚中明周潔:基于EVA的并購(gòu)方并購(gòu)績(jī)效實(shí)證分析響;財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均為歷史數(shù)據(jù),反映的是過(guò)去的績(jī)效,無(wú)法反

8、映產(chǎn)生結(jié)果的動(dòng)因,也不能反映當(dāng)前的價(jià)值創(chuàng)造能力。(二經(jīng)濟(jì)增加值EVA經(jīng)濟(jì)增值(Economic Va1ue Added,EVA是20世紀(jì)80年代美國(guó)Stern&Stewart咨詢公司將之引入,并在西方會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)規(guī)則(GAAP基礎(chǔ)上發(fā)展設(shè)計(jì)出的一種專門測(cè)算企業(yè)價(jià)值增加值的指標(biāo)。簡(jiǎn)而言之,EVA是指公司資本收益與資本成本之間的差額,是指公司經(jīng)過(guò)調(diào)整后的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去全部資本成本(債務(wù)成本和權(quán)益成本后的余額,即投入的資本提供的超出資本機(jī)會(huì)成本的那部分收益,是扣除了資本機(jī)會(huì)成本的利潤(rùn)。EVA與傳統(tǒng)計(jì)算方法的根本不同點(diǎn)在于前者測(cè)出的是“值”,后者測(cè)的是“利”,而值又是由企業(yè)的“經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)”所反映

9、。EVA的根本特征是最大限度地、客觀真實(shí)地反映企業(yè)的資本效益,評(píng)定資本是否被配置在機(jī)會(huì)損失最小的用途上。EVA的貢獻(xiàn)在于將利潤(rùn)、資本成本率和資本投入額的定義具體財(cái)務(wù)化了,使之能與財(cái)務(wù)報(bào)表相結(jié)合,實(shí)際客觀地把價(jià)值創(chuàng)造的三個(gè)要素在實(shí)證應(yīng)用中測(cè)算出來(lái)。EVA對(duì)于了解公司在過(guò)去任何單一年份的價(jià)值創(chuàng)造情況來(lái)說(shuō),是一個(gè)有效的衡量尺度。目前EVA在全球范圍內(nèi)得到廣泛應(yīng)用,至今已有300多家包括西門子、索尼等公司在運(yùn)用EVA管理體系。在此本文將之引入以評(píng)價(jià)企業(yè)并購(gòu)中主并企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效。(三EVA指標(biāo)計(jì)算方法經(jīng)濟(jì)增加值是通過(guò)調(diào)整原有指標(biāo),計(jì)算得出其新的增加值。(1計(jì)算公式和決定變量。經(jīng)濟(jì)增值額(EVA:指扣除資

10、本成本(債務(wù)成本+權(quán)益成本后的資本收益,即:EVA=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-資本成本=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-資本總額×加權(quán)平均資本成本=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-資本總額×股權(quán)資本成本×(權(quán)益總額/資本總額+債務(wù)資本成本×(債務(wù)總額/資本總額×(1-稅率其中:加權(quán)平均資本成本=股權(quán)資本成本×(權(quán)益總額/資本總額+債務(wù)資本成本×(債務(wù)總額/資本總額×(1-稅率。由上可知,經(jīng)濟(jì)附加值的計(jì)算結(jié)果取決于三個(gè)基本變量:稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、資本總額和加權(quán)平均資本成本。在加權(quán)平均資本成本的權(quán)和中,最為復(fù)雜的問題是測(cè)算股權(quán)資本成本。本文采用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法進(jìn)行計(jì)算

11、,其公式為:Ks=Kdt+RPc 其中,Kdt稅后債務(wù)成本,RPc股東比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。(2會(huì)計(jì)調(diào)整。主要調(diào)整事項(xiàng)說(shuō)明如下:一是遞延稅款的調(diào)整。稅務(wù)部門在計(jì)算應(yīng)稅利潤(rùn)時(shí),要求公司采取加速折舊法,而公司在向股東報(bào)告利潤(rùn)時(shí),常采用一些慢的折舊方法,如直線折舊法。這就造成GAAP損益表中的所得稅款項(xiàng)與公司實(shí)際支付的現(xiàn)金稅不相等,實(shí)際上公司并沒有真正支付這么多稅款,兩者間的差額稱為遞延稅款。遞延稅款的存在也扭曲了企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),需要進(jìn)行調(diào)整。公司扣除的現(xiàn)金稅應(yīng)是度量期內(nèi)其所繳納的稅額,相應(yīng)地為了計(jì)算資金和資金成本,過(guò)去扣除的遞延稅款應(yīng)該從資產(chǎn)負(fù)債表中的負(fù)債下移出,加到股權(quán)中去。

12、二是商譽(yù)的調(diào)整。當(dāng)商譽(yù)立即注銷時(shí),在損益表中不能得到反映,并且將經(jīng)營(yíng)自由現(xiàn)金流和融資自由現(xiàn)金流之間的聯(lián)系人為割斷,使股東無(wú)法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。具體來(lái)講,經(jīng)營(yíng)自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值必須等于融資自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值,而如果即日注銷,則不能體現(xiàn)這種聯(lián)系,這就會(huì)人為地制造一個(gè)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)特別差的年度。用攤銷的方法處理商譽(yù)不能正確地反映經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí),在攤銷的過(guò)程中,會(huì)使EVA下降,EVA下降說(shuō)明股東財(cái)富受到損失,但這與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)不符,所以,用攤銷的方法處理商譽(yù)是不正確的,應(yīng)將商譽(yù)作為一種無(wú)限投資,最好讓商譽(yù)永遠(yuǎn)保留在資產(chǎn)負(fù)債表中,不進(jìn)行注銷。EVA對(duì)商譽(yù)的處理方法是,將當(dāng)前階段的商譽(yù)攤銷加回到稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中,把過(guò)去年份已經(jīng)攤

13、銷的商譽(yù)加到資本投入中去。三是準(zhǔn)備項(xiàng)目的調(diào)整。對(duì)于該項(xiàng)目的調(diào)整,如果準(zhǔn)備項(xiàng)目的產(chǎn)生的確是“合理”預(yù)計(jì)的結(jié)果,就不需調(diào)整;但如果不是“合理”的預(yù)計(jì)的結(jié)果,而是管理者出于“操縱利潤(rùn)”的目而產(chǎn)生的結(jié)果,那就應(yīng)該調(diào)整。我國(guó)目前存在很多出于“操縱利潤(rùn)”的目而計(jì)提準(zhǔn)備的情況。EVA體系下的調(diào)整可以從一定程度杜絕管理者在會(huì)計(jì)報(bào)表上操縱利潤(rùn)的渠道。因此,本文認(rèn)為現(xiàn)階段還是應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整。當(dāng)期計(jì)提的準(zhǔn)備項(xiàng)目形成了相應(yīng)的費(fèi)用項(xiàng)目,調(diào)整時(shí)就應(yīng)從相應(yīng)的費(fèi)用項(xiàng)目中減去該數(shù);當(dāng)期沖銷了準(zhǔn)備項(xiàng)目,會(huì)計(jì)上只體現(xiàn)為準(zhǔn)備項(xiàng)目減少以及相應(yīng)的資產(chǎn)項(xiàng)目減少,但不影響當(dāng)期的費(fèi)用,調(diào)整時(shí)就應(yīng)該增加相應(yīng)的費(fèi)用數(shù)。四、實(shí)證分析(一研究假

14、設(shè)企業(yè)通過(guò)并購(gòu)可以減少虧損企業(yè),調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu),低價(jià)獲取目標(biāo)公司資產(chǎn),獲得殼資源或滿足企業(yè)自身發(fā)展的需要等,因此,結(jié)合本文研究目的,提出假設(shè):假設(shè)1:并購(gòu)后企業(yè)的EVA值會(huì)明顯增大假設(shè)2:并購(gòu)會(huì)對(duì)并購(gòu)方的企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生顯著影響(二樣本選擇本文以2003年深、滬兩上市公司中發(fā)生的所有的廣義并購(gòu)為原始參照樣本。根據(jù)中國(guó)并購(gòu)報(bào)告收集的上市公司并購(gòu)資料,2003年上市公司共發(fā)生并購(gòu)交易925筆,較2000年增長(zhǎng)40.15%,2003年發(fā)生了并購(gòu)事件的上市公司共有172家。本文以2003年作為并購(gòu)方實(shí)施并購(gòu)活動(dòng)的上市公司為研究對(duì)象,并按照下列原則來(lái)選擇樣本:由于本文考察期為20022005年,所以并購(gòu)方發(fā)生

15、并購(gòu)活動(dòng)的上市公司必須于2002年以前上市,以確?？疾炱趦?nèi)的上市公司數(shù)據(jù)的取得;上市公司開展的并購(gòu)活動(dòng)在年報(bào)中予以公告,以確保并購(gòu)是對(duì)公司發(fā)展產(chǎn)生重要影響的重大決策;剔除出現(xiàn)ST、PT股,以及信息披露不充分,缺少變量觀測(cè)值及出現(xiàn)信用問題的公司;剔除在考察期間不只發(fā)生并購(gòu)活動(dòng),有時(shí)作為并購(gòu)方,有時(shí)作為被并購(gòu)方的樣本公司。最終得到的有效樣本為60家公司。(三數(shù)據(jù)來(lái)源2003年發(fā)生的各個(gè)并購(gòu)交易的公司名稱、證券代碼均來(lái)自于并購(gòu)網(wǎng)、百度等,各樣本公司20022005年度計(jì)算EVA的基本數(shù)據(jù)資料均來(lái)自巨潮資訊網(wǎng)、中國(guó)上市公司資訊網(wǎng)。EVA計(jì)算公式中所需的債務(wù)資本成本是企業(yè)債權(quán)資本的使用成本,是指稅后的債

16、務(wù)資本成本。我國(guó)上市公司的負(fù)債主要是銀行貸款,因此本文以銀行貸款利率作為單位債務(wù)資本成本。而公式中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是憑借經(jīng)驗(yàn)估計(jì)的。一般認(rèn)為,某企業(yè)普通股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)其自己發(fā)行的債券來(lái)講,大約介于3%5%,當(dāng)市場(chǎng)利率達(dá)到歷史性高點(diǎn)時(shí),風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)通常較低,在3%左右;當(dāng)市場(chǎng)利率處于歷史性低點(diǎn)時(shí),風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)通常較高,在5%左右;通常情況下,一般采用4%的平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。企業(yè)所得稅率采用33%。經(jīng)過(guò)對(duì)樣本公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的收集、整理,進(jìn)而采用的EVA 因素分解公式進(jìn)行分析,得到樣本公司并購(gòu)前一年(2002年、并購(gòu)當(dāng)年(2003年和并購(gòu)后兩年(2004年、2005年的EVA 值。(四實(shí)證結(jié)果及分析分別對(duì)前文提出的假設(shè)進(jìn)

17、行檢驗(yàn),分析過(guò)程如下:(1假設(shè)1并購(gòu)后公司的EVA 值會(huì)明顯增大的檢驗(yàn)。計(jì)算得出樣本公司20022005年4年的EVA 之后,分別計(jì)算匯總20022005年度樣本公司的總資本、凈利潤(rùn)、EVA 、單位資本利潤(rùn)率和單位資本EVA 率,以此反映各年樣本公司EVA 的進(jìn)展情況,結(jié)果如(表1所示。同時(shí),為了反映資本創(chuàng)新能力的變化,將4年的單位資本利潤(rùn)率和單位資本EVA 率用折線圖表示出來(lái),如(圖1所示。由以上圖表可知,在績(jī)效性質(zhì)的反映上,EVA 與會(huì)計(jì)利潤(rùn)存在差異,樣本公司總體上是虧損的,而EVA 結(jié)果則表示,在考慮機(jī)會(huì)成本的情況下,樣本公司實(shí)際上會(huì)更虧損。并且,從并購(gòu)前一年(2002年到并購(gòu)后一年(2

18、004年,EVA 呈急劇下降趨勢(shì),2005年雖比2004年呈上漲趨勢(shì),但與2002年相比仍屬于虧損情況,所以,可得出并購(gòu)并未能使絕大多數(shù)并購(gòu)公司從中獲益,這與提出的研究假設(shè)不一致。 (2假設(shè)2并購(gòu)會(huì)對(duì)并購(gòu)方的企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生顯著影響的檢驗(yàn)。運(yùn)用SPSS 統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)并購(gòu)前后的EVA 值進(jìn)行顯著性檢驗(yàn),結(jié)果如(表2、(表3、(表4所示。(表3顯示了兩樣本的相關(guān)系數(shù)大小以及檢驗(yàn)結(jié)果,其中2003年EVA 與2002年EVA 的相關(guān)系數(shù)為-0.079,對(duì)應(yīng)的臨界置信水平為0.550,比設(shè)置的置信水平0.05要大得多,即拒絕原假設(shè),以此類推,可得出樣本的相關(guān)性不顯著。(表4顯示了成對(duì)樣本的T 檢驗(yàn)結(jié)果,從表

19、中可知,差值變量“EVA2003年-EVA2002年"的自由度df=59,計(jì)算的統(tǒng)計(jì)量t=-0.142,對(duì)應(yīng)的臨界置信水平為0.887,95%的置信區(qū)間為(-20570.80,17840.49。計(jì)算的統(tǒng)計(jì)量t 對(duì)應(yīng)的臨界置信水平大于設(shè)置的置信水平0.05,因此拒絕原假設(shè),以此類推,可得出并購(gòu)對(duì)并購(gòu)方的企業(yè)價(jià)值無(wú)顯著影響。綜上所述,得出的結(jié)果表明并購(gòu)前后樣本公司的EVA 值無(wú)顯著差異,說(shuō)明并購(gòu)對(duì)并購(gòu)方的企業(yè)價(jià)值無(wú)顯著性影響,這與前文提出的研究假設(shè)不一致。本文實(shí)證分析的結(jié)論是:我國(guó)上市公司作為并購(gòu)方實(shí)施并購(gòu)活動(dòng)的總體效果并不理想,并購(gòu)對(duì)并購(gòu)方的企業(yè)價(jià)值無(wú)顯著影響,不僅沒有帶來(lái)明顯的企業(yè)價(jià)

20、值提升正效應(yīng),反而有價(jià)值毀損跡象。(五并購(gòu)失敗的原因分析企業(yè)并購(gòu)行為相當(dāng)復(fù)雜,涉及環(huán)節(jié)眾多,最終結(jié)果取決于各因素的綜合作用,對(duì)可能的原因加以歸結(jié),主要有:一是政府干預(yù)。所謂“行政性并購(gòu)”是指市場(chǎng)機(jī)制作用沒有得到充分發(fā)揮,扭曲了企業(yè)并購(gòu)機(jī)制在企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中合理的、適度的政府行為,雖然我國(guó)企業(yè)并購(gòu)仍處于探索階段,需要政府的正確引導(dǎo),但是過(guò)多的政府干預(yù)往往會(huì)造成政府經(jīng)濟(jì)職能與非經(jīng)濟(jì)職能混淆,導(dǎo)致對(duì)企業(yè)并購(gòu)的行政性壟斷,削弱了優(yōu)勢(shì)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力和發(fā)展勢(shì)頭,使得并購(gòu)主體缺乏獨(dú)立性,并購(gòu)行為不能反映并購(gòu)主體的真實(shí)愿望,并購(gòu)主體企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益滑坡,甚至并購(gòu)失敗或企業(yè)清算。二是企業(yè)并購(gòu)成本過(guò)高且目標(biāo)企業(yè)選擇

21、不合理。企業(yè)并購(gòu)時(shí)并購(gòu)成本有的可見,有的不可見的,因此往往導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)成本發(fā)生誤差。尤其有的并購(gòu)主體企業(yè)選擇目標(biāo)企業(yè)時(shí)急功近利,以短期獲取生產(chǎn)資源為導(dǎo)向,過(guò)于關(guān)注短期財(cái)務(wù)利益,缺乏以核心能力為導(dǎo)向的并購(gòu)思維。并且在長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)過(guò)程中,每個(gè)企業(yè)都形成了相對(duì)穩(wěn)定的組織文化,我國(guó)企業(yè)在并購(gòu)前往往忽視對(duì)目標(biāo)企業(yè)組織文化的考察,并購(gòu)雙方在組織文化方面差異很大甚至不相容,導(dǎo)致巨大的文化阻撓成本,阻礙了企業(yè)并購(gòu)后經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的有效實(shí)施,降低了并購(gòu)后企業(yè)的價(jià)值(下轉(zhuǎn)第69頁(yè)表120022005年度樣本公司的總資本和主要數(shù)據(jù)年份樣本總資本(億元凈利潤(rùn)(億元EVA (億元單位資本利潤(rùn)率(%單位資本EVA 率(%20026

22、0744.3690.2854.4612.137.32200360802.8382.9146.2710.335.76200460853.4834.76-3.624.07-0.42200560860.0639.3212.714.571.48表2配對(duì)樣本統(tǒng)計(jì)量Mean N Std.Deviation Std.Error Mean Pair 1EVA2003年7710.84846048341.160086240.817EVA2002年9076.00656052805.236706817.127Pair 2EVA2004年-603.1445609791.725601264.106EVA2002年9076

23、.00656052805.236706817.127Pair 3EVA2005年2118.10306017409.999372247.621EVA2002年9076.00656052805.236706817.127表3配對(duì)樣本相關(guān)性N Correlation Sig.Pair 1EVA2003年&EVA2002年60-.079.550Pair 2EVA2004年&EVA2002年60.077.561Pair 3EVA2005年&EVA2002年60.002.986表4配對(duì)樣本T 檢驗(yàn)PairedDifferencest df Sig.(2-tailed MeanStd

24、.Deviation Std.ErrorMean95%Conridence Interval of the DitterenceLower UpperPair 1EVA2003年-EVA2002年-1365.1674346.156839598.048-20570.817840.49-.14259.887Pair 2EVA2004年-EVA2002年-9679.1552963.246986837.526-23361.04002.707-1.41659.162Pair 3EVA2005年-EVA2002年-6957.905562.913287173.141-21311.37395.519-.970

25、59.336金融機(jī)構(gòu)擔(dān)任政府財(cái)務(wù)顧問,需要進(jìn)行多向思維,往往這些非經(jīng)濟(jì)因素決定著項(xiàng)目合作的成功與否。最后是進(jìn)行業(yè)務(wù)操作方式的轉(zhuǎn)變。金融機(jī)構(gòu)擔(dān)任政府財(cái)務(wù)顧問,必須注意切入的方式。政府財(cái)務(wù)顧問的商機(jī)不是在合作之初就能確定或顯現(xiàn)的,它往往隨著合作的深入,越來(lái)越多的商機(jī)逐步涌現(xiàn),產(chǎn)生一種“衍生效益”。參考文獻(xiàn):1約翰.J.格林:公共部門財(cái)務(wù)管理,經(jīng)濟(jì)管理出版社2002年版。2陳震明:公共管理學(xué)原理,中國(guó)人民大學(xué)出版社2003年版。3H.M.Coombs:Public Sector Financial M anagement,CHAPM AN&HALL.4李建發(fā):政府財(cái)務(wù)報(bào)告研究,廈門大學(xué)出版社

26、2006年版。5貝洪俊:新公共管理、公共受托責(zé)任與政府會(huì)計(jì)改革,預(yù)算管理與會(huì)計(jì)2005年第1期。6歐文.E.休斯:公共管理導(dǎo)論,中國(guó)人民大學(xué)出版社出版。7劉麗君:政府財(cái)務(wù)管理應(yīng)受到足夠重視,中國(guó)總會(huì)計(jì)師2004年第2期。8張嬈:新公共管理模式與我國(guó)預(yù)算會(huì)計(jì)改革的思考,北方經(jīng)貿(mào)2005年第10期。9榮莉:政府公共部門的財(cái)務(wù)管理探析,審計(jì)與理財(cái)2005年第9期。10范一:論政府的財(cái)務(wù)管理,集團(tuán)經(jīng)濟(jì)研究2006年第4期。11李建發(fā)、肖華:公共財(cái)務(wù)管理與政府財(cái)務(wù)報(bào)告改革,會(huì)計(jì)研究2004年第9期。12高志勇:公共部門財(cái)務(wù)管理的市場(chǎng)性分析與運(yùn)用,財(cái)政研究2006年第5期。13楊秋林:國(guó)外非營(yíng)利組織與我國(guó)

27、事業(yè)單位財(cái)務(wù)管理的比較研究,中國(guó)農(nóng)業(yè)會(huì)計(jì)2001年第10期。14榮莉:公共財(cái)政框架下政府公共部門的財(cái)務(wù)管理,企業(yè)經(jīng)濟(jì)2005年第10期。15李建發(fā)、肖華:公共財(cái)務(wù)管理與政府財(cái)務(wù)報(bào)告改革,會(huì)計(jì)研究2004年第9期。16李慶艷、孔德春:政府財(cái)務(wù)管理與財(cái)務(wù)顧問的選擇,學(xué)術(shù)交流2004年第9期。(編輯聶慧麗 ! (上接第59頁(yè)創(chuàng)造能力,增加了后期整合的難度,最終也容易導(dǎo)致并購(gòu)失敗。三是并購(gòu)后整合不完善。并購(gòu)后的整合是并購(gòu)成功的關(guān)鍵,包括戰(zhàn)略整合、業(yè)務(wù)活動(dòng)整合、管理活動(dòng)整合、組織機(jī)構(gòu)整合、人事整合、文化整合等。許多研究表明,并購(gòu)整合的最大障礙來(lái)自于各種非正式的系統(tǒng)、聯(lián)系和行為方式,即一體化中不同公司文化的沖突。這種沖突不僅是一種內(nèi)部事務(wù),還影響到同供應(yīng)商、銷售商和顧客的關(guān)系,進(jìn)而在一定程度上影響到并購(gòu)后的公司績(jī)效。大多數(shù)公司在并購(gòu)時(shí)對(duì)目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)狀況給予了充分關(guān)注,但對(duì)維持目標(biāo)公司聯(lián)結(jié)與運(yùn)行的各種文化性因素卻未多加關(guān)注,其結(jié)果是