為什么治理經(jīng)濟(jì)過(guò)熱重在治理銀行

1、為什么治理經(jīng)濟(jì)“過(guò)熱”重在治理銀行？張 軍（復(fù)旦大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心主任）自從進(jìn)入4月份，隨著關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)“過(guò)熱”的判斷和討論不斷明確和升溫，一場(chǎng)“宏觀(guān)調(diào)控”的運(yùn)動(dòng)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了10年的“通貨緊縮”之后再度重演。“抑制投資過(guò)熱”、“加息”、“緊縮”等詞匯頻繁見(jiàn)諸于報(bào)端媒體，勢(shì)必對(duì)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生著影響。不僅如此，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)的一體化程度的擴(kuò)大，同時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)作為拉動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的第二大引擎，其發(fā)展的速度已開(kāi)始影響世界經(jīng)濟(jì)的冷暖興衰，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的降溫措施還引起歐美和亞洲地區(qū)的股市動(dòng)蕩，同時(shí)還使得國(guó)際各大投資機(jī)構(gòu)調(diào)低了亞洲地區(qū)乃至歐美諸多與中國(guó)有密切貿(mào)易關(guān)系的國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期值。幾乎

2、可以說(shuō)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的宏觀(guān)調(diào)控從來(lái)也沒(méi)有像今天這樣倍受?chē)?guó)內(nèi)外的廣泛關(guān)注。今天，在我的演講里我將首先說(shuō)明，我們是如何來(lái)判斷經(jīng)濟(jì)的過(guò)熱現(xiàn)象的？為什么經(jīng)濟(jì)學(xué)家隊(duì)伍里對(duì)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱會(huì)有不同的看法和爭(zhēng)論？為什么在經(jīng)歷了10年的輕度的通貨緊縮之后我們的經(jīng)濟(jì)又再度出現(xiàn)投資過(guò)熱？如何來(lái)解讀這一輪的宏觀(guān)調(diào)控政策？最后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)以怎樣的方式著陸？會(huì)出現(xiàn)大起大落嗎？為什么說(shuō)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了“過(guò)熱”的趨勢(shì)？去年下半年以來(lái)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)學(xué)界就一直在討論著中國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)是否過(guò)熱以是全面過(guò)熱還是局部過(guò)熱的問(wèn)題。到今年年初，我們對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷已經(jīng)有了比較明確的結(jié)論，那就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)積累了由局部的投資過(guò)熱引起的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的壓力。在今年第一

3、季度的宏觀(guān)數(shù)據(jù)公布出來(lái)之后，投資需求的過(guò)熱得到了印證。緊接著，來(lái)自國(guó)務(wù)院以及下屬發(fā)改委、銀監(jiān)會(huì)、中國(guó)人民銀行和國(guó)土資源部等集中在4月中下旬出臺(tái)了一系列包括貨幣政策、行政監(jiān)管以及“道義勸說(shuō)”在內(nèi)的調(diào)控措施試圖來(lái)控制固定資產(chǎn)投資和貸款規(guī)模的過(guò)快增長(zhǎng)。那么，做出宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)有過(guò)熱現(xiàn)象的依據(jù)是什么呢？ 我們對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的理解和判斷往往基于理論的邏輯和以往的經(jīng)驗(yàn)指標(biāo)，而且這兩者相互作用。比如，要判斷經(jīng)濟(jì)在總量上是否已經(jīng)偏離了“均衡”的軌道，在理論上我們必須拿經(jīng)濟(jì)的實(shí)際總量與均衡時(shí)的總量水平去比較。但是，我們?cè)鯓硬拍苤牢覀兊木馑娇赡茉谑裁次恢媚兀窟@在很大程度上是一個(gè)經(jīng)驗(yàn)值，它可以靠以往曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)的“均

4、衡值”來(lái)估計(jì)，這個(gè)“均衡值”可以簡(jiǎn)單地通過(guò)以往經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的“均值”來(lái)得到，也可以從以往長(zhǎng)時(shí)間的數(shù)據(jù)中“擬合”出來(lái)，比如“菲利普斯曲線(xiàn)”或“奧肯定律”就是用統(tǒng)計(jì)擬合出來(lái)的反映宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的重要變量之間的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系。從經(jīng)驗(yàn)上看，中國(guó)在1978-1994年間經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)經(jīng)歷了三次大起大落的波動(dòng)，每次“大起”均為固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)加速引起，投資在短期拉動(dòng)了經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，并伴有嚴(yán)重的通貨膨脹發(fā)生。這15年的經(jīng)歷提供了這樣幾個(gè)經(jīng)驗(yàn)關(guān)系：第一，在短期，投資增長(zhǎng)過(guò)快是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提速的主要原因；第二，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提速勢(shì)必引起通貨膨脹的發(fā)生；第三，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率顯著高于8-9%（這15年來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的平均值）的時(shí)候，通貨膨脹的壓力必

5、然增大。在很大程度上，這些經(jīng)驗(yàn)就成為了我們判斷宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)是否出現(xiàn)不均衡或不穩(wěn)定態(tài)勢(shì)的主要“參照值”（reference point）。其實(shí)，從去年“非典”被控制住之后，尤其是到了去年的下半年，經(jīng)濟(jì)學(xué)界就有了對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)加速的關(guān)注。去年的第4季度，GDP的增長(zhǎng)出現(xiàn)了幾乎兩位數(shù)的高位，全年達(dá)到了9.3%，緊接著在今年第一季度達(dá)到9.7%的高位，達(dá)到或者超出了我們的“參照值”，這就提醒了經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政府，在經(jīng)歷了10年的宏觀(guān)穩(wěn)定之后，我們的經(jīng)濟(jì)可能開(kāi)始重新恢復(fù)了高增長(zhǎng)的“能量”。我想，如果沒(méi)有突如其來(lái)的“非典”的流行，我們對(duì)這個(gè)問(wèn)題的關(guān)注肯定還更早一些。再看固定資產(chǎn)投資的增長(zhǎng)速度的話(huà)，連續(xù)數(shù)月出現(xiàn)40

6、%以上乃至50%的增長(zhǎng)率，顯然已經(jīng)達(dá)到了1994年之前的記錄。基于以往的經(jīng)驗(yàn)值，說(shuō)我們的經(jīng)濟(jì)當(dāng)前已經(jīng)有了投資“過(guò)熱”和經(jīng)濟(jì)“過(guò)熱”的征兆，應(yīng)該是沒(méi)有什么大的問(wèn)題的。至于說(shuō)是局部過(guò)熱還是全局過(guò)熱，其實(shí)是無(wú)謂的，因?yàn)橥顿Y增長(zhǎng)的加速總是從局部開(kāi)始的。比如，汽車(chē)投資需求增加過(guò)快總是會(huì)使對(duì)鋼材的需求（包括進(jìn)口需求）增加過(guò)快，短期內(nèi)使鋼材的價(jià)格上漲，而后者會(huì)吸引更多的投資投向鋼鐵部門(mén)，從而引起鋼鐵部門(mén)的投資需求增加過(guò)快，依次類(lèi)推。應(yīng)該說(shuō)，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱總是由局部的投資過(guò)熱引發(fā)的，但沒(méi)有什么局部的過(guò)熱經(jīng)濟(jì)。一旦局部的投資過(guò)熱引發(fā)的投資連鎖過(guò)熱遇到基礎(chǔ)性的或資源性的“瓶頸”部門(mén)時(shí)，這個(gè)投資的連鎖效應(yīng)就中止了，取而代

7、之的是物價(jià)水平的連鎖推動(dòng)。比如，鋼的投資需求過(guò)快必然在短期增大對(duì)煤炭和鐵礦石的需求，一旦煤炭和鐵礦石的供給因?yàn)橘Y源約束而無(wú)法滿(mǎn)足時(shí)，它們的價(jià)格就可能上升或者在價(jià)格被認(rèn)為管制的時(shí)候出現(xiàn)嚴(yán)重的短缺。這種情況就是教科書(shū)里談到的“需求拉起”的通貨膨脹的生成邏輯。當(dāng)然了，我們迄今還沒(méi)有真正出現(xiàn)通貨膨脹，消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）在今年第一季度同比上漲了2.4%。說(shuō)明現(xiàn)在還沒(méi)有發(fā)展到出現(xiàn)嚴(yán)重的基礎(chǔ)性和資源性“瓶頸”的地步，出現(xiàn)嚴(yán)重通貨膨脹的壓力還在不斷形成之中。應(yīng)該說(shuō)，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家在這個(gè)問(wèn)題上已經(jīng)形成了這樣一個(gè)基本的共識(shí)。但是，這并不是說(shuō)大家對(duì)當(dāng)前中國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的看法就完全一致了。其實(shí)不然，經(jīng)濟(jì)學(xué)家在一些

8、問(wèn)題上還是有不少分歧的意見(jiàn)，有的看法與政府的基本主張也不完全一致。經(jīng)濟(jì)問(wèn)題就是這樣復(fù)雜，不能指望經(jīng)濟(jì)學(xué)家在許多問(wèn)題上只有一種聲音。其實(shí)，我們每一次經(jīng)濟(jì)的“大起”，都引起經(jīng)濟(jì)學(xué)家的爭(zhēng)論與廣泛的討論。我清楚地記得90年代那一次經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的熱烈討論。對(duì)政府來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家之間的熱烈討論比只有一種聲音對(duì)政府的決策過(guò)程更重要。經(jīng)濟(jì)學(xué)家這一次的討論主要集中在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱是局部的還是全面的、為什么沒(méi)有出現(xiàn)通貨膨脹、有沒(méi)有可能出現(xiàn)嚴(yán)重的通貨膨脹等。畢竟，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯的過(guò)熱壓力的情況下，第一，投資是過(guò)熱了，但尚未引發(fā)嚴(yán)重的通貨膨脹；第二，我們?cè)谶^(guò)去10年是經(jīng)歷著輕度的通貨緊縮的。所以在一些人的頭腦里，通

9、縮還未消除。由于這些特點(diǎn)，于是有的人就認(rèn)為中國(guó)肯定存在著的是“雙通”的現(xiàn)象；也有的人認(rèn)為，既然還有通縮，那么即使有過(guò)熱，也只能稱(chēng)之為局部的過(guò)熱等等。多種聲音由此形成。但比較流行的還是“雙通”的說(shuō)法。比如，最近我注意到，有的經(jīng)濟(jì)學(xué)家在華爾街日?qǐng)?bào)上撰文說(shuō)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)中實(shí)際出現(xiàn)的是“熱的更熱而冷的更冷”的“雙料”格局，面臨通脹和通縮所謂“雙通”的并存。 這些看法所依賴(lài)的的基本觀(guān)察是，一方面，一些行業(yè)（如鋼鐵、水泥和電解鋁等投資過(guò)熱，導(dǎo)致原材料價(jià)格上漲過(guò)快，產(chǎn)生通脹；另一方面，消費(fèi)需求仍然不足，最終產(chǎn)品價(jià)格扣除食品和石油的因素還是通縮的。由于通常治理通脹和通縮的手段是截然相反的，因此，他們認(rèn)為這必然給中

10、國(guó)政府治理這一輪的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱帶來(lái)相當(dāng)大的困難。但我認(rèn)為得出“雙通”結(jié)論在概念上是一種混淆。在任何經(jīng)濟(jì)里面，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱都是從某些部門(mén)的投資過(guò)熱開(kāi)始的。通貨膨脹的形成也不是因?yàn)樗械纳唐泛头?wù)價(jià)格均出現(xiàn)上漲的結(jié)果。經(jīng)歷過(guò)通貨膨脹的人都應(yīng)該還記得，我們以前出現(xiàn)15-20%的通貨膨脹率的時(shí)候，很多老百姓并沒(méi)有感到有這么高的通脹水平，因?yàn)樯a(chǎn)資料和原材料價(jià)格漲得快，并不一定導(dǎo)致消費(fèi)品同等幅度的漲價(jià)，甚至有的還會(huì)降價(jià)。尤其是這一次，更會(huì)是這樣。由于競(jìng)爭(zhēng)和技術(shù)進(jìn)步快，我們現(xiàn)在的很多工業(yè)制成品和服務(wù)品（包括通訊等）的降價(jià)空間的確還相當(dāng)?shù)拇蟆Ｄ敲?，消費(fèi)比重偏低真的意味著通縮嗎？我認(rèn)為，中國(guó)現(xiàn)在的消費(fèi)占GDP的比重過(guò)

11、低（不足60%）并不必然意味著通縮的存在，因?yàn)橄M(fèi)比重低并不必然意味著總需求不足，還要看我們的投資比重有沒(méi)有抵沖上去。這些年來(lái)，我們的消費(fèi)占GDP的比重的確有所下降，但是投資占GDP的比重卻上升了，凈出口（代表國(guó)外的需求）也有增加，所以總需求并沒(méi)有減少。至于為什么消費(fèi)與投資會(huì)出現(xiàn)今天這個(gè)比例關(guān)系，是需要研究和討論的話(huà)題?？傮w而言，日本和東亞經(jīng)濟(jì)在高速增長(zhǎng)時(shí)期都曾有高投資和抵消費(fèi)的國(guó)民收入分配特征，今天的泰國(guó)和馬來(lái)西亞也同樣表現(xiàn)出高投資（相當(dāng)于45%的GDP）的特征。高投資和低消費(fèi)的分配格局并不是一成不變的，它會(huì)隨著人均收入水平的提高而逐步改變。今天的韓國(guó)就是一個(gè)例子。韓國(guó)現(xiàn)在的投資率已經(jīng)下降到

12、25%的水平，消費(fèi)在國(guó)民收入中的比重顯著上升了。因此，不能說(shuō)消費(fèi)占GDP的比重相對(duì)較低就一定是通縮的表現(xiàn)，我們還要看投資的比重是否提高了，總需求是否真的減少了。最終產(chǎn)品不僅包括消費(fèi)品，也包括投資品。很多鋼材是中間產(chǎn)品，但水泥就是最終產(chǎn)品。鋼在漲價(jià)（漲速在3月份開(kāi)始回落），水泥不也在漲價(jià)嗎？所以，不能簡(jiǎn)單地說(shuō)最終產(chǎn)品的價(jià)格目前仍是通縮的。為什么投資增長(zhǎng)最終加快了？回顧中國(guó)25年來(lái)所經(jīng)歷的三次大的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，每一次的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通貨膨脹毫無(wú)疑問(wèn)都是由投資過(guò)熱引發(fā)的。固定資產(chǎn)的投資需求高漲始終是推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主力。10年前的那次經(jīng)濟(jì)過(guò)熱主要是由開(kāi)發(fā)區(qū)建設(shè)和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的浪潮引發(fā)。這一次除了開(kāi)發(fā)區(qū)熱

13、和房地產(chǎn)熱之外，還有汽車(chē)等新興部門(mén)的高度繁榮引起。可以這么說(shuō)，對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，投資需求的增長(zhǎng)從來(lái)就不是一個(gè)問(wèn)題。真正令我們今天感興趣的問(wèn)題是，為什么10年前的那次經(jīng)濟(jì)“大起”之后沒(méi)有像80年代兩次發(fā)生的那樣很快又進(jìn)入新一輪的“大起”，而是拖了很長(zhǎng)的“尾巴”發(fā)生了10年之久的“通貨緊縮”呢？對(duì)這個(gè)問(wèn)題的回答有助于我們來(lái)更好地理解本次的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱以及對(duì)治理經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的政策可能產(chǎn)生的影響做出更好的評(píng)價(jià)。不管這次的投資過(guò)熱的導(dǎo)火線(xiàn)在哪里以及主要由什么部門(mén)的投資需求的擴(kuò)張引發(fā)，實(shí)際發(fā)生的是銀行的信貸擴(kuò)張的的確確加快了，自去年夏天以來(lái)，商業(yè)銀行的貸款平均以20%以上的速度在增加，高的時(shí)候達(dá)到24%。今天我們

14、對(duì)“信貸”二字已經(jīng)習(xí)以為常了，因?yàn)榻裉煸谖覀冞@個(gè)經(jīng)濟(jì)里面企業(yè)為投資項(xiàng)目融資的似乎就只有銀行，直接融資（企業(yè)債的發(fā)行更是微不足道）相對(duì)于間接的或中介融資的比例非常小。這顯然和國(guó)家融資制度在20世紀(jì)80年代后期發(fā)生的變化及金融發(fā)展的結(jié)構(gòu)有直接的關(guān)系。自從上世紀(jì)80年代末實(shí)行對(duì)國(guó)有企業(yè)的財(cái)政撥款改為銀行貸款（所謂“撥改貸）之后，中國(guó)的金融系統(tǒng)就很快演變成了由銀行所主導(dǎo)的體系。在這個(gè)融資體系下，中國(guó)的企業(yè)面臨著的是一個(gè)高負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)。這還不要緊，要緊的是，由于我們的大多數(shù)企業(yè)缺乏贏利能力，所以這種高負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)必然增大了中國(guó)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于一個(gè)由銀行主導(dǎo)的金融體系來(lái)講，投資的收益風(fēng)險(xiǎn)必然傳遞給

15、銀行，變成銀行的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這一點(diǎn)對(duì)于我們理解中國(guó)當(dāng)前的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)非常重要。對(duì)中國(guó)的金融體系的特征有了這樣一個(gè)基本的知識(shí)之后，我們就可以來(lái)回答上面的問(wèn)題了?；叵胍幌拢覀?yōu)槭裁丛谏鲜兰o(jì)80年代出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)頻繁的“大起大落”而在90年代中期以后卻進(jìn)入了長(zhǎng)達(dá)10年的輕度的“通貨緊縮”時(shí)期？其原因主要不是因?yàn)橥顿Y缺乏需求，而是由于銀行信貸的供給收縮導(dǎo)致的。在“撥改貸”之前，企業(yè)的負(fù)債率和銀行的不良貸款率均較低，政府對(duì)投資過(guò)熱的實(shí)施緊縮的政策不太會(huì)改變銀行的風(fēng)險(xiǎn)狀況，所以日后的經(jīng)濟(jì)會(huì)很快得到啟動(dòng)、復(fù)蘇和高漲；但“撥改貸”后，企業(yè)的負(fù)債率平均高達(dá)90%，銀行的風(fēng)險(xiǎn)組合被徹底改變了。尤其是當(dāng)90年代初的那場(chǎng)投

16、資過(guò)熱被嚴(yán)厲的“緊縮”政策解壓下來(lái)之后，大量的貸款收不回來(lái)變成了壞帳，銀行的壞帳和風(fēng)險(xiǎn)必然一下子大幅度增加了，引發(fā)了“隱性的”債務(wù)危機(jī)，結(jié)果導(dǎo)致中國(guó)的銀行系統(tǒng)的呆壞帳比重在此之后急劇性地上升，即使按官方公開(kāi)的數(shù)據(jù)也平均高達(dá)25%以上，這必然嚴(yán)重制約了商業(yè)銀行系統(tǒng)的信貸創(chuàng)造的能力，使中國(guó)的金融體系始不得不終處于風(fēng)險(xiǎn)控制的謹(jǐn)慎運(yùn)作模式之中。事實(shí)上，10年來(lái)，中國(guó)的金融當(dāng)局和商業(yè)銀行不得不一直采取過(guò)度謹(jǐn)慎的方式（所謂“零風(fēng)險(xiǎn)”經(jīng)營(yíng)）和“惜貸”來(lái)消化銀行壞帳，這導(dǎo)致后來(lái)的企業(yè)投資需求受到抑制，經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)不得不轉(zhuǎn)向主要依賴(lài)政府的“公共投資”（國(guó)債或財(cái)政政策）來(lái)支撐的局面。從統(tǒng)計(jì)上看，也就是在這個(gè)時(shí)候，中

17、國(guó)各級(jí)政府（尤其是地方政府）的財(cái)政狀況開(kāi)始急速惡化，赤字持續(xù)增長(zhǎng)。一個(gè)銀行主導(dǎo)的融資體系下，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的出現(xiàn)都最終是銀行的信貸擴(kuò)張的結(jié)果。這一次的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱也不例外。但我們要進(jìn)一步提出的問(wèn)題是，為什么我們的商業(yè)銀行“惜貸”了這么久的時(shí)間之后今天敢于這么“放貸”了呢？我想，從銀行方面來(lái)講，第一，在經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)10年的通貨緊縮和“惜貸”之后，銀行在消化呆壞帳、充實(shí)資本金和改善風(fēng)險(xiǎn)管理方面有了顯著的“長(zhǎng)進(jìn)”，現(xiàn)在的不良貸款率已經(jīng)從25%以上下降到了18-19%的水平，銀行的信貸創(chuàng)造的能力大大改善；第二，這兩年開(kāi)始的商業(yè)銀行降低呆帳率的“運(yùn)動(dòng)”在實(shí)際上提高了銀行信貸擴(kuò)張的動(dòng)機(jī)（所謂擴(kuò)大信貸分母的運(yùn)動(dòng)）；第三

18、，這些年來(lái)，中國(guó)的銀行和金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量催生較快，除了四大國(guó)有商業(yè)銀行之外，我們現(xiàn)在有11家股份制銀行，112家城市商業(yè)銀行，3家政策銀行和4萬(wàn)多家信用社等。再?gòu)慕?jīng)濟(jì)基本面來(lái)講，由于市場(chǎng)主導(dǎo)的作用加強(qiáng)，信貸的增長(zhǎng)和流向多以投資項(xiàng)目的贏利能力為基礎(chǔ)，這可以從投資“更熱”的領(lǐng)域來(lái)判斷。鋼鐵、水泥、電解鋁等在市場(chǎng)上都是需求過(guò)旺和價(jià)格增長(zhǎng)較快的產(chǎn)品，信貸上支持這些部門(mén)自然是符合“商業(yè)實(shí)踐”的行為。另外，我想指出的是，根據(jù)調(diào)查和統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，這次的投資需求增長(zhǎng)加速與投資主體的變化有很大的關(guān)系。幾乎可以斷定的是，民營(yíng)企業(yè)最集中的地方也是投資規(guī)模最大的地方。長(zhǎng)三角和珠三角地區(qū)的浙江、江蘇和廣東最為典型。主導(dǎo)地方投

19、資增長(zhǎng)的是民營(yíng)企業(yè)和混合的民間資本。這些投資更多地是基于市場(chǎng)的贏利機(jī)會(huì)，因此不能簡(jiǎn)單地說(shuō)它們是低水平的重復(fù)建設(shè)，更不能簡(jiǎn)單地?cái)嘌运鼈兊耐顿Y因?yàn)椴煌耆蠂?guó)家的產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)政策而不合理。問(wèn)題在于，我們的經(jīng)濟(jì)中還有一大塊沒(méi)有效率的投資需求，它們表現(xiàn)為政績(jī)工程、形象工程、開(kāi)發(fā)區(qū)建設(shè)以及對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的過(guò)度投資等，我們體制中的這些頑癥并沒(méi)有被制止下來(lái)，而且由于預(yù)期的作用，甚至可能出現(xiàn)了突擊投資和大膽跟進(jìn)的現(xiàn)象。因此，真正要下決心擠壓下來(lái)的投資需求應(yīng)該主要是那些沒(méi)有效率的政府投資，而不能叫停那些迎合市場(chǎng)和贏利前景好的投資需求。為什么治理過(guò)熱投資重在治理銀行？如上所述，最近這幾年，商業(yè)銀行方面貸款能力的顯著改善和

20、地方上總是存在的旺盛的投資需求這兩方面因素的結(jié)合共同引發(fā)了這次的投資膨脹，產(chǎn)生宏觀(guān)上的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的壓力。如何化解這些壓力，解決好過(guò)熱壓力的形成因素，主要取決于我們對(duì)當(dāng)前出現(xiàn)的投資增長(zhǎng)過(guò)快的趨勢(shì)是否可以抑制住。這就涉及到宏觀(guān)治理政策的選擇問(wèn)題。政策上最大的挑戰(zhàn)是不容易找到最適時(shí)、最適合和最適度的政策。這好比用藥，既要?jiǎng)┝康卯?dāng)又要用副作用最小的藥。這非常不容易，需要多方面的智慧和經(jīng)驗(yàn)。一般來(lái)說(shuō)，在控制總量的膨脹問(wèn)題上，緊縮性的貨幣政策往往是最重要的手段。在美國(guó)或發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)里，“升息”往往是“金牌”手段。因?yàn)樯⑻岣吡巳谫Y的（機(jī)會(huì)）成本，有助于抑制投資需求和對(duì)信貸需求的過(guò)快擴(kuò)張，緩解通貨膨脹的壓力

21、。一旦解壓了，貨幣當(dāng)局可以再逐步降息或（和）采用財(cái)政和收入政策來(lái)恢復(fù)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。所以，在治理宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)問(wèn)題上，通常央行（貨幣當(dāng)局）發(fā)揮著重要的作用。對(duì)于我們的經(jīng)濟(jì)，要化解掉這些通漲的因素，在短期似乎也只能想辦法將投資需求過(guò)快的增長(zhǎng)減慢下來(lái)，在這一點(diǎn)上應(yīng)該是毫無(wú)疑問(wèn)的。但我們的問(wèn)題與西方有所不同的是，第一，中國(guó)的政府體制不同于西方，我們可動(dòng)用的調(diào)控政策除了貨幣政策之外，我們也有行政手段可以用于控制投資過(guò)熱；第二，中國(guó)的投資需求幾乎全然是依靠銀行的信貸來(lái)支持的。這使得我們的宏觀(guān)治理更加復(fù)雜了。例如，旨在抑制投資需求過(guò)快增長(zhǎng)的緊縮性政策要么不怎么起作用（如提高利率），要么會(huì)在短時(shí)間里迅速增加銀行的

22、壞帳規(guī)模（如對(duì)在建投資項(xiàng)目的行政“叫停”）。但是，如果經(jīng)濟(jì)過(guò)熱得不到及時(shí)的治理，以至于最終出現(xiàn)了嚴(yán)重的通貨膨脹而不得不全面叫停時(shí)，銀行的壞帳會(huì)更嚴(yán)重，規(guī)模也會(huì)更大。從上一次的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)來(lái)看，在不得不實(shí)行嚴(yán)厲的叫停政策之后，銀行的壞帳大幅度地增加了，這在日后就為銀行普遍出現(xiàn)的“惜貸”和過(guò)度謹(jǐn)慎的信貸行為提供了理由。其結(jié)果，緊縮政策之后可能就無(wú)法很快、很好地啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)的投資需求，因?yàn)殂y行系統(tǒng)要花很長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)消化不良信貸，導(dǎo)致長(zhǎng)時(shí)間的宏觀(guān)“緊縮”。因此，現(xiàn)在對(duì)中國(guó)的投資膨脹和經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的治理就應(yīng)該充分考慮到如何避免這種情況的發(fā)生。我們是要控制過(guò)快增長(zhǎng)的貸款規(guī)模，因?yàn)橘J款規(guī)模增長(zhǎng)過(guò)快會(huì)導(dǎo)致銀行潛在的風(fēng)險(xiǎn)急劇

23、增加。但問(wèn)題是，這些激增的貸款大部分是流入了房地產(chǎn)、鋼材、水泥、電解鋁等行業(yè)，因?yàn)檫@些行業(yè)的市場(chǎng)行情和預(yù)期盈利都不錯(cuò)，而一旦實(shí)行嚴(yán)厲的行政性緊縮和叫停后，這些行業(yè)的價(jià)格如果出現(xiàn)大幅回落，會(huì)導(dǎo)致這些目前尚好的項(xiàng)目變壞，使本來(lái)隱性的、或有的貸款風(fēng)險(xiǎn)變成真的呆賬壞賬，在短期急劇加大銀行的風(fēng)險(xiǎn)。因此，簡(jiǎn)單的行政性叫停是要慎用的。既然這樣，在治理中國(guó)當(dāng)前正在形成的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)，我們就不能像西方發(fā)達(dá)國(guó)家那樣主要依靠央行的貨幣政策將治理的重點(diǎn)針對(duì)投資“需求方”去考慮宏觀(guān)的緊縮政策，我們更需要“銀監(jiān)會(huì)”對(duì)商業(yè)銀行的貸款進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)管與風(fēng)險(xiǎn)控制的措施。以往的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，如果不同時(shí)對(duì)商業(yè)銀行進(jìn)行信貸和信貸風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)

24、管，僅僅靠央行提高利率往往并不能很好地抑制地方的投資需求的增長(zhǎng)。所以，央行提高準(zhǔn)備金率往往就比提高貸款利率更重要，因?yàn)樘岣邷?zhǔn)備金率將治理的對(duì)象針對(duì)了商業(yè)銀行的信貸規(guī)模的增長(zhǎng)速度。在中國(guó)，可以不把提高利率的政策放在最優(yōu)先的位置去考慮，重要的是，既要將商業(yè)銀行貸款的增長(zhǎng)速度降下來(lái)，又要不至于大幅度增加銀行的呆壞帳規(guī)模。而要做到這一點(diǎn)，“銀監(jiān)會(huì)”將發(fā)揮非常重要的作用。銀監(jiān)會(huì)在參與治理的過(guò)程中需要特別策略性地將治理的重點(diǎn)放在新增貸款方面，而同時(shí)指令商業(yè)銀行對(duì)已經(jīng)發(fā)放的貸款加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管。從現(xiàn)有出臺(tái)的政策來(lái)看，對(duì)于已經(jīng)開(kāi)工或者正在建設(shè)的項(xiàng)目所發(fā)放的貸款，銀監(jiān)會(huì)的確加強(qiáng)了對(duì)商業(yè)銀行在審查和批準(zhǔn)貸款申請(qǐng)中的“窗口指導(dǎo)”的作用，銀監(jiān)會(huì)應(yīng)該要求銀行加強(qiáng)和加大對(duì)已發(fā)放信貸的跟蹤和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，防止因貸款申請(qǐng)審查不嚴(yán)而可能導(dǎo)致的不良貸款形成的風(fēng)險(xiǎn)。銀監(jiān)會(huì)于4月13日已經(jīng)發(fā)出的“通知”也是旨在對(duì)已經(jīng)發(fā)放的貸款進(jìn)行清理和監(jiān)督的一種