基于不同影響因素的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變動機(jī)理研究

1、基于不同影響因素的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變動機(jī)理研究李小平1,2,岳亮3(1. 中國建設(shè)銀行博士后工作站,北京100032;2.中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士后流動站,北京100081;3. 西安交通大學(xué)管理學(xué)院,陜西西安710049摘要:本文以深滬兩市20012006年A股上市公司為研究樣本,從企業(yè)特征、公司治理和市場時機(jī)三個方面綜合檢驗(yàn)了究竟是哪些因素影響了我國上市公司資本結(jié)構(gòu)變動,以及具體影響方向和路徑。研究發(fā)現(xiàn),因子分析得出的23個主要因子中對上市公司杠桿率變動具有顯著影響的因子只有10個左右,這些顯著影響的因子同時包括了公司特征、公司治理和市場時機(jī)三個方面的特征,這表明引起資本結(jié)構(gòu)變動的因素是多方面

2、的。同時應(yīng)用影響市值杠桿變動和賬面杠桿變動的共同因子分別對權(quán)益發(fā)行變動、留存收益變動和資產(chǎn)增加引起的變動進(jìn)行回歸檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),股票動量收益、市值賬面比、資產(chǎn)收益率等因素主要通過權(quán)益融資而影響了資本結(jié)構(gòu)的變動,與杠桿率變動呈負(fù)相關(guān)關(guān)系;產(chǎn)品市場競爭程度則主要通過增加內(nèi)部留存收益而影響了資本結(jié)構(gòu)的變動,與杠桿率變動負(fù)相關(guān)。關(guān)鍵詞:資本結(jié)構(gòu)變動;企業(yè)特征;公司治理;融資選擇方式作者簡介:李小平,管理學(xué)博士,中國建設(shè)銀行與中央財經(jīng)大學(xué)聯(lián)合培養(yǎng)博士后,研究方向:公司金融。岳亮,西安交通大學(xué)管理學(xué)院教授,博士生導(dǎo)師,研究方向:資源管理與可持續(xù)發(fā)展。中圖分類號:F83091 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:AAbstract:Th

3、is paper examine empirically which determinants of company characters, corporate governance and marketing timing effect on the change of capital structure, using the data of Chinese A-shares listed companies from 2001 to 2006. The evidence shows that about 10 factors effect strongly on the leverage

4、change between the 23 main factors coming from factor analysis. These factors include three aspects of company characters, corporate governance and marketing timing, which shows many factors determinate the capital structure change. W e also examine the relations between these main factors and net e

5、quity issue, newly retained earnings and growth in assets. The results show that the factors of momentum returns, market-to-book and profitability change the leverage through effecting net equity issue; and product market competition changes the leverage through newly retained earnings,etc.Keywords:

6、引言自從Modigliani和Miller1958年MM定理發(fā)表以來,企業(yè)如何通過融資活動安排和融資契約設(shè)計選擇合理的資本結(jié)構(gòu),一直以來都是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界所共同關(guān)注的熱點(diǎn)問題。之后隨著研究的不斷深入,學(xué)者們提出許多重要的理論模型來解釋現(xiàn)實(shí)的融資決策行為,其中主要有資本結(jié)構(gòu)平衡理論、融資啄食理論和市場時機(jī)資本結(jié)構(gòu)理論等。在資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展的同時,學(xué)者們從不同角度對資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行了大量實(shí)證研究,研究發(fā)現(xiàn)這些因素主要有企業(yè)特征因素、行業(yè)因素、公司治理因素和最近市場時機(jī)資本結(jié)構(gòu)理論提出的股票價格因素等。然而,現(xiàn)有的研究主要是基于實(shí)際觀察到的上市公司累積資產(chǎn)負(fù)債率的影響因素分析,大量研究表明1,企

7、業(yè)累積資產(chǎn)負(fù)債率具有一定的持續(xù)性,與公司的歷史和上市以前的眾多因素有關(guān),并不能完全反映企業(yè)上市以后資本結(jié)構(gòu)的變動情況。因此有必要對引起資本結(jié)構(gòu)變動的因素進(jìn)行系統(tǒng)的研究,這樣一方面可以減少公司上市以前相關(guān)因素的影響,更有利于評價公司上市之后的融資行為和經(jīng)營成果;另一方面,影響累積資本結(jié)構(gòu)的所有因素并不一定都能實(shí)質(zhì)性地引起資本結(jié)構(gòu)的變動,因?yàn)橛行┮蛩乜赡苁菤v史形成的或者是短暫的。目前很少有文獻(xiàn)集中討論究竟是哪些因素改變了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)成,以及其內(nèi)在的影響機(jī)理又是什么?從理論上講,只有搞清楚哪些因素可以實(shí)質(zhì)性地引起資本結(jié)構(gòu)的變動,才能做到有的放矢地調(diào)整實(shí)際資本結(jié)構(gòu)對目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離,從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)

8、價值的最大化。同時現(xiàn)有的文獻(xiàn)要么是單獨(dú)檢驗(yàn)企業(yè)特征對資本結(jié)構(gòu)的影響,要么是單獨(dú)檢驗(yàn)公司治理對資本結(jié)構(gòu)的影響,很少有研究同時考慮各種因素對資本結(jié)構(gòu)的綜合影響。因此,本文以我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的變化為研究對象,從企業(yè)特征、公司治理和市場時機(jī)等綜合方面,應(yīng)用因子分析模型和多種回歸模型系統(tǒng)地研究影響我國上市公司資本結(jié)構(gòu)變動的主要因素,以及這些因素對資本結(jié)構(gòu)變動的影響路徑機(jī)理,以便為優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)決策提供一些經(jīng)驗(yàn)性的依據(jù)文獻(xiàn)回顧與分析資本結(jié)構(gòu)的三個最主要的理論是資本結(jié)構(gòu)平衡理論、融資啄食理論和市場時機(jī)理論。資本結(jié)構(gòu)平衡理論認(rèn)為企業(yè)融資工具的利弊相互權(quán)衡可以決定使公司價值最大化的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),這其中

9、包括負(fù)債的稅收利益與破產(chǎn)成本之間的權(quán)衡(Modigliani和Miller,1963;負(fù)債和權(quán)益融資產(chǎn)生的各種代理成本之間的權(quán)衡(如,Jensen 和Meckling, 1976; Hart 和Moore, 1995等。融資啄食理論認(rèn)為,由于在企業(yè)管理者和投資者之間存在信息不對稱性使得企業(yè)在利用外部資金時其融資成本會增加,因此當(dāng)企業(yè)需要資金時首先考慮內(nèi)部資金,其次考慮債權(quán)融資,最后才是股權(quán)融資(如,Myers和Majluf ,1984 ;Shyam-Sunde 和Myers ,1999。根據(jù)融資啄食理論,企業(yè)并沒有最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),財務(wù)杠桿只是過去融資活動的累積結(jié)果。市場時機(jī)資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為企業(yè)會

10、根據(jù)市場條件變化選擇相對低成本的籌資行為,具體表現(xiàn)為股票價格高估時企業(yè)發(fā)行股權(quán)融資,股票價格低估時企業(yè)選擇回購股票或發(fā)行債務(wù)融資(如Baker和Wurgler,2002。根據(jù)市場時機(jī)理論,資本結(jié)構(gòu)是管理者選擇市場時機(jī)融資決策的累積結(jié)果,企業(yè)沒有最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。基于以上理論分析,大量文獻(xiàn)對資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn),總體而言主要有企業(yè)特征因素、公司治理因素和股票市場時機(jī)因素等。一、企業(yè)特征與資本結(jié)構(gòu)從企業(yè)特征的角度對資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究相對較早,Marsh(19822年選擇英國早期的上市公司為樣本,研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)規(guī)模、破產(chǎn)風(fēng)險和資產(chǎn)實(shí)物性具有相關(guān)關(guān)系,具體而言,企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)

11、實(shí)物性與杠桿率正相關(guān),破產(chǎn)風(fēng)險與杠桿率負(fù)相關(guān)。Bradley和Jarrel(19843對不同行業(yè)美國企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn),非債務(wù)稅盾和成長性與杠桿率正相關(guān),盈利能力和企業(yè)規(guī)模與杠桿負(fù)相關(guān)。Harris和Raviv(19914總結(jié)了相關(guān)資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究后指出“企業(yè)杠桿率隨著資產(chǎn)實(shí)物性、非債務(wù)稅盾、成長機(jī)會和企業(yè)規(guī)模的增加而增加,隨著波動性、廣告費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用、盈利性等的增加而減小?！苯陙?一些學(xué)者對各國上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行了比較研究,Rajan和Zingale(19955調(diào)查了7個主要工業(yè)化國家的公眾公司的資本結(jié)構(gòu)決定因素,主要分析了資產(chǎn)實(shí)物性、成長機(jī)會、公司規(guī)模和贏利性等與資本

12、結(jié)構(gòu)的關(guān)系;Wald(19996檢驗(yàn)了以上這些因素對法、德、日、英等國上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響。國內(nèi),陸正飛和辛宇(199813肖作平等(200214分別應(yīng)用不同的方法和數(shù)據(jù)檢驗(yàn)我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素,研究結(jié)果表明,公司規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價值、資產(chǎn)獨(dú)特性與負(fù)債率正相關(guān),而企業(yè)盈利能力、成長性和自由現(xiàn)金流量與負(fù)債率負(fù)相關(guān)。結(jié)合國內(nèi)外已有研究成果,本文選擇盈利能力、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價值、成長性、稅收效應(yīng)、償債能力、資產(chǎn)流動性和現(xiàn)金流等八個方面的指標(biāo)作為企業(yè)特征的代理變量。二、公司治理與資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)代契約理論把公司治理和公司融資問題結(jié)合起來考慮,認(rèn)為不同的公司治理會導(dǎo)致不同的融資政策和資本成本,良

13、好的公司治理可以通過降低信息不對稱水平和減少小股東受掠奪的風(fēng)險進(jìn)而降低資本成本,優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。同時,國內(nèi)外有不少文獻(xiàn)實(shí)證檢驗(yàn)了公司治理與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系,Kim和Sorensen(19867檢驗(yàn)了內(nèi)部人持股集中度對杠桿率的影響,多種分析都表明較高內(nèi)部人持股的公司其債務(wù)比率高于內(nèi)部人持股比例低的公司,他們認(rèn)為這是由股權(quán)融資和債務(wù)融資的代理成本引起的。Firth(19958研究了管理者持股和機(jī)構(gòu)持股與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系,結(jié)論認(rèn)為管理者持股比例與債務(wù)水平負(fù)相關(guān),機(jī)構(gòu)投資者持股比例與債務(wù)水平正相關(guān),且管理者持股和機(jī)構(gòu)持股對債務(wù)水平具有交互影響效應(yīng)。Berger et al(19979的研究表明存在有5%

14、以上股東和外部董事比例與債務(wù)比率正相關(guān),CEO的任期、董事會規(guī)模等與債務(wù)比率負(fù)相關(guān)。國內(nèi)學(xué)者呂長江和王克敏(200215研究了管理者持股比例與債務(wù)比率的關(guān)系;劉志彪等(200316研究了產(chǎn)品市場競爭與財務(wù)杠桿比率的關(guān)系;肖作平(200717對公司治理與企業(yè)融資決策進(jìn)行了系統(tǒng)的研究,以上研究都表明公司治理水平對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有不同程度的影響。本文依據(jù)肖作平(2007 的實(shí)證分析,選擇股權(quán)結(jié)構(gòu)、懂事會特征、公司控制權(quán)和產(chǎn)品市場競爭等四方面的指標(biāo)體系作為上市公司治理結(jié)構(gòu)的代理變量。三、市場時機(jī)與資本結(jié)構(gòu)最早對市場時機(jī)資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的是Baker和Wurgler(200210發(fā)表的市場時機(jī)與

15、資本結(jié)構(gòu)一文,他們以公司市值賬面比(M/B作為市場時機(jī)代理變量,實(shí)證檢驗(yàn)表明市場時機(jī)與資本結(jié)構(gòu)存在持續(xù)的負(fù)相關(guān)關(guān)系,并從權(quán)益發(fā)行、留存收益變動和資產(chǎn)增長變動等三個方面證明,市場時機(jī)對資本結(jié)構(gòu)的影響主要是通過權(quán)益發(fā)行引起的。Hovakimian(200411在研究目標(biāo)杠桿率在證券發(fā)行和回購中的作用時也發(fā)現(xiàn)市值賬面比和股票收益對企業(yè)股票發(fā)行具有重要影響,股票交易是由市場驅(qū)動的。W elch(200412研究了股票價格變化對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響,作者將影響資本結(jié)構(gòu)變化的因素分為兩個方面,即公司凈發(fā)行活動和股票收益,研究發(fā)現(xiàn)1至5年期間股票收益可以解釋資本結(jié)構(gòu)變化的40%,證券發(fā)行活動可以解釋資本結(jié)構(gòu)變

16、化的60%,而且證券發(fā)行活動并不用來彌補(bǔ)股票收益引起的股權(quán)價值變化而致的資本結(jié)構(gòu)變化。國內(nèi)學(xué)者對市場時機(jī)資本結(jié)構(gòu)理論也進(jìn)行了一定的檢驗(yàn),這些檢驗(yàn)可以分為兩個方面,一方面是劉端等(200518以及才靜涵和劉紅忠(200619等直接應(yīng)用國外學(xué)者提出的市值賬面比指標(biāo)表示公司市場價值的估計水平來檢驗(yàn)我國上市公司市場時機(jī)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。另一方面是李小平等(2007a,b20,21分別應(yīng)用盈余操縱和股票換手率等不同的指標(biāo)來代替市值賬面比變量,從新的角度證實(shí)了股票價格水平對資本結(jié)構(gòu)變動的影響。作者研究發(fā)現(xiàn),盈余操縱和股票換手率等可以捕捉由于信息不對稱性和投資者非理性引起的股票錯誤估價因素,并且顯著影響了資

17、本結(jié)構(gòu)變動。結(jié)合以上分析,本文分別選擇市值賬面比、股票動量收益、股票換手率、股票流動性和盈余操縱等指標(biāo)作為上市公司股票估值水平的代理變量,來檢驗(yàn)市場時機(jī)與資本結(jié)構(gòu)變動的關(guān)系。研究設(shè)計一、樣本選取與數(shù)據(jù)來源我國上市公司從1998年起開始報告現(xiàn)金流量表,1999年開始報告公司治理的相關(guān)數(shù)據(jù),2001起開始披露股東大會、董事會和監(jiān)事會會議召開情況;2007年股票交易數(shù)據(jù)出現(xiàn)劇烈波動,因此本文考慮到數(shù)據(jù)的可得性和完整性選擇深、滬兩市20012006年A股上市公司為研究樣本。根據(jù)相關(guān)研究的處理方法剔除了金融類上市公司,因?yàn)樵谘芯康臉颖酒陂g,金融類上市公司適用不同的會計標(biāo)準(zhǔn),資產(chǎn)構(gòu)成與其他行業(yè)上市公司差異

18、較大。同時剔除了一年內(nèi)交易數(shù)據(jù)不全和財務(wù)數(shù)據(jù)不全的上市公司樣本,避免影響研究結(jié)果的穩(wěn)定性。依據(jù)以上原則本文共選取了6087個公司年度混合樣本,但由于回歸分析中自變量應(yīng)用滯后一期的值,最后進(jìn)入統(tǒng)計分析的有效樣本為4672個混合數(shù)據(jù),所有財務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)均采用年末值,股票交易數(shù)據(jù)以月度數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)計算出相應(yīng)的年度數(shù)據(jù)。樣本數(shù)據(jù)均來自于由香港理工大學(xué)和深圳國泰安公司聯(lián)合開發(fā)的CSMAR 數(shù)據(jù)庫,相關(guān)數(shù)據(jù)處理主要使用SPSS11.5統(tǒng)計分析軟件。二、變量選擇與度量1、被解釋變量本研究的主要被解釋變量是資本結(jié)構(gòu)變動變量和各種融資方式變量。資本結(jié)構(gòu)變動變量用公司本年總資產(chǎn)負(fù)債率減去上年總資產(chǎn)負(fù)債率來表

19、示,即D/A t-D/A t-1 ,為了檢驗(yàn)結(jié)論的穩(wěn)定性,總資產(chǎn)負(fù)債率分別以市值和賬面值兩種方法來表示。同時選擇權(quán)益變動率(E/A、留存收益變動率(RE/A和資產(chǎn)增加引起的變動(E t(1/A t+1-1/A t表示引起資本結(jié)構(gòu)變動的不同融資方式,其中資產(chǎn)增加引起的變動是由權(quán)益發(fā)行、債務(wù)變動和留存收益變動引起的總資產(chǎn)負(fù)債變動率,體現(xiàn)了三方面變動的綜合結(jié)果。2、解釋變量本研究的解釋變量由公司特征變量、公司治理變量和股票估價水平變量三部分組成。其中股票估價水平變量中的盈余操縱變量計算相對復(fù)雜,本文以可操縱應(yīng)計利潤作為盈余操縱的代理變量,根據(jù)中國上市公司存續(xù)時間較短的特點(diǎn),選擇修正的截面Jones模

20、型(Jones,1991; Subramanyan,1996;Dechow et al.,1998,通過每個行業(yè)每年估計一次得到可操縱應(yīng)計利潤變量,具體計算見李小平(2007a20。其他解釋變量的計算具體參見表1的定義。3、研究方法設(shè)計本文結(jié)合資本結(jié)構(gòu)影響因素研究中的因子分析和回歸分析兩種方法,采用三階段多元分析程序,對引起資本結(jié)構(gòu)變動的主要因素和影響機(jī)理進(jìn)行實(shí)證分析。第一階段,應(yīng)用因子分子模型來測度與可觀察變量相關(guān)的因子集,從而可以減緩測量誤差和濃縮數(shù)據(jù),這一階段常被稱作測度模型。第二階段,應(yīng)用多元回歸技術(shù)中的向前回歸法來估計根據(jù)第一階段所獲得的因子與杠桿率變動的關(guān)系,使具有顯著影響的因子進(jìn)

21、入回歸模型,從中選出影響資本結(jié)構(gòu)變動的主要因子。第三階段,采用Baker 和Wurgler(200210的方法將杠桿率變動分解為股權(quán)發(fā)行變動、留存收益變動和資產(chǎn)增加引起的變動三部分,分別用第二階段選出的主要因子進(jìn)行回歸分析,以檢驗(yàn)資本結(jié)構(gòu)變動的內(nèi)在影響機(jī)理。第一階段的測度模型為:B E =+ (1其中,為解釋代理變量矩陣;為不可觀察的因子向量;B 為因子負(fù)載矩陣;E 為特殊因子向量。第二階段的回歸模型為:,1,11(p i t i t jj t j D A D A a =+ (2其中,1(i t i t D A D A 表示第i 公司第t 年的杠桿變動率,即企業(yè)當(dāng)年的杠桿率減去上年的杠桿率;,

22、1j t 為上年第j 個因子相關(guān)的因子值;j 為回歸系數(shù);p 為所提取的因子數(shù);a 為截距;為隨機(jī)誤差項。第三階段的回歸模型由模型(2的左側(cè)分解得到,具體將杠桿的變動分解為三部分,即權(quán)益發(fā)行變動、留存收益變動和資產(chǎn)增加引起的變動,即:,1,1,1,1,11(11i t i t i t i t i t i t i t i t i t nm m t m D A D A E A A E E A RE A E A A a =+ (3其中,(i t E A 為權(quán)益發(fā)行變動比率;,(i t RE A 為留存收益變動比率;,1,1(11i t i t i t E A A 為資產(chǎn)增長引起的變動比率;,1m t

23、 為回歸模型(2中識別出的影響杠桿率變動的主要因子,其他參數(shù)同模型(2相同。4、因子分析(1主成分提取為了降低測量誤差和濃縮數(shù)據(jù),本文首先對三類解釋變量分別做了因子分子,應(yīng)用主成分分析方法得到相關(guān)矩陣的特征根和方差貢獻(xiàn)率。根據(jù)累積方差貢獻(xiàn)率大于或等于85%的原則,因子分析提取了公司特征變量的前8個因子,累積解釋的方差比例為86.552%;公司治理提取了前10個因子,累積解釋的方差比例為85.638%;市場時機(jī)變量提取了前5個因子,累積解釋的方差比例為87.702%,共得到23個主要因子。(2因子命名因子分析應(yīng)用方差最大法旋轉(zhuǎn)因子,得到因子負(fù)載矩陣。根據(jù)因子負(fù)載矩陣顯示,公司特征因子1上有顯著負(fù)

24、載的變量是PPE/A1和PPE/A2,根據(jù)這些變量的經(jīng)濟(jì)含義,公司特征因子1被識別為資產(chǎn)擔(dān)保價值。同理,公司特征的其他7個因子按順序分別識別為總資產(chǎn)增長、盈利能力、資產(chǎn)流動性、償債能力、主營業(yè)務(wù)收入增長、企業(yè)規(guī)模和主營業(yè)務(wù)收入增長。公司治理的前10個因子按順序分別識別為股權(quán)集中度、非控制性股東聯(lián)合、法人股比例、三會議次數(shù)(股東大會、董事會和監(jiān)事會、產(chǎn)品市場競爭程度、職工股比例、職工持股比例、高管持股比例、董事會規(guī)模和領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)。市場時機(jī)的前5個因子按順序分別識別為股票流動性、股票動量收益、換手率、市值賬面比和盈余操縱。表1 解釋變量定義表 企業(yè)特征變量變量名稱變量符號 變量定義 盈利能力資產(chǎn)收益

25、率 EBIT/A (息稅前利潤-折舊總資產(chǎn) 企業(yè)規(guī)模賬面總資產(chǎn)對數(shù) Log(S Log(總資產(chǎn)賬面值PPE/A1 (總資產(chǎn)-流動資產(chǎn)-無形資產(chǎn)總資產(chǎn) 資產(chǎn)擔(dān)保價值 資產(chǎn)實(shí)物性PPE/A2 (存貨+固定資產(chǎn)總資產(chǎn) 主營業(yè)務(wù)收入增長率Grow1 (本年主營業(yè)務(wù)收入-上年主營業(yè)務(wù)收入上年主營業(yè)務(wù)收入 (本年主營業(yè)務(wù)收入-上年主營業(yè)務(wù)收入本年主營業(yè)務(wù)收入 成長性總資產(chǎn)增長率Grow2 (本年總資產(chǎn)-上年總資產(chǎn)上年總資產(chǎn) (本年總資產(chǎn)-上年總資產(chǎn)本年總資產(chǎn) 稅收效應(yīng)非負(fù)債稅盾 DP/A 折舊總資產(chǎn) 償債能力利息保障倍數(shù) REM (利潤總額+財務(wù)費(fèi)用/財務(wù)費(fèi)用 資產(chǎn)流動性流動比率 CF 流動資產(chǎn)流動負(fù)債

26、現(xiàn)金流經(jīng)營活動現(xiàn)金回收率 Cash 經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量總資產(chǎn) 公司治理變量第一大股東持股TOP1 第一大股東持股份額/總股本 前五大股東持股 TOP5 前五大股東持股份額/總股本 股權(quán)集中度前十大股東持股 TOP10 前十大股東持股份額/總股本 管理層持股Management (懂事、監(jiān)事和高層管理者所持股份之和/總股本 管理層持股 員工持股Employee 員工持股之和/總股本 國家股SL 國家股股數(shù)/總股數(shù) 法人股PL 法人股股數(shù)/總股數(shù) 股權(quán)結(jié)構(gòu) 股東性質(zhì) 流通股AL 流通股股數(shù)/總股數(shù) 董事會規(guī)模Bsize LN (董事會人數(shù) 獨(dú)立懂事比例 DR 獨(dú)立董事人數(shù)/董事會總?cè)藬?shù) 董事會結(jié)構(gòu)

27、 領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu) LS 總經(jīng)理兼任董事長時,LS 為1,否則為0 董事會次數(shù) BA LN (董事會會議次數(shù) 監(jiān)事會次數(shù) SBA LN (監(jiān)事會會議次數(shù) 董事會特征 三會議股東大會次數(shù) SA LN (股東大會次數(shù) 2-5大股東的聯(lián)盟 AB2-5 第二到第五大股東持股比例之和 非控股股東聯(lián)合2-10大股東的聯(lián)盟 AB2-10 第二到第十大股東持股比例之和 公司控制權(quán) 控股股東變更 控股股東是否變更 FC 控股股東變更時FC 為1,否則為0營業(yè)費(fèi)用比例 SE 營業(yè)費(fèi)用/主營業(yè)務(wù)收入產(chǎn)品市場競爭程度 管理費(fèi)用比例 AE 管理費(fèi)用/主營業(yè)務(wù)收入市場時機(jī)變量 盈余操縱 可操縱應(yīng)計利潤 DA 總應(yīng)計利潤-不可操縱

28、應(yīng)計利潤公司市場價值 市值賬面比 M/B (總資產(chǎn)-賬面權(quán)益+市值權(quán)益總資產(chǎn)個股年總收益1 SR1 個股1到12月考慮現(xiàn)金紅利投資的收益率之和個股年總收益2 SR2 個股1到12月不考慮現(xiàn)金紅利投資的收益率之和個股年平均收益1 SR3 個股1到12月考慮現(xiàn)金紅利投資的收益率之和12股票收益動量個股年平均收益2 SR4 個股1到12月不考慮現(xiàn)金紅利投資的收益率之和12個股年交易股數(shù)換手率 TO1 個股年交易總股數(shù)個股年平均流通股數(shù)股票換手率 個股年交易金額換手率 TO2 個股年交易總金額個股年平均流通市值股數(shù)流動比1 LIQ1 個股年交易總股數(shù)個股年考慮現(xiàn)金紅利再投資回報率股數(shù)流動比2 LIQ2

29、 個股年交易總股數(shù)個股年不考慮現(xiàn)金紅利再投資回報率金額流動比1 LIQ3 個股年交易總金額個股年考慮現(xiàn)金紅利再投資回報率股票流動性 金額流動比2 LIQ4 個股年交易總金額個股年不考慮現(xiàn)金紅利再投資回報率實(shí)證檢驗(yàn)及分析 一、樣本描述性分析 表 2 給出了被解釋變量的描述性分布特征。其中，權(quán)益發(fā)行變動和資產(chǎn)增加變動均值從年度分布和總體上都 為正值，表明上市公司融資規(guī)模在不斷擴(kuò)大，資產(chǎn)總值也在不斷擴(kuò)大。而留存收益的均值在 04 和 05 年出現(xiàn)了負(fù) 值，這可能是由于這兩年我國上市公司總體業(yè)績下滑所導(dǎo)致，總體樣本的留存收益均值為正值，但只有 0.001， 表明上市公司內(nèi)部資金積累能力非常有限。 資本

30、結(jié)構(gòu)的變動方面， 賬面杠桿率和市值杠桿率變動均值也都為正值， 表明我國上市公司資本結(jié)構(gòu)偏低的特征在逐步改善。 表 2 被解釋變量描述行分布 變量 年度 2002 2003 2004 2005 2006 總 本 樣 權(quán)益發(fā)行變動 均值 0.028 0.036 0.025 0.013 0.012 0.023 標(biāo)準(zhǔn)差 0.079 0.068 0.061 0.075 0.109 0.079 留存收益變動 均值 0.001 0.005 -0.005 -0.009 0.017 0.001 標(biāo)準(zhǔn)差 0.060 0.047 0.063 0.075 0.078 0.066 資產(chǎn)增加引起變動 均值 0.049 0

31、.063 0.049 0.028 0.041 0.046 標(biāo)準(zhǔn)差 0.095 0.087 0.090 0.087 0.097 0.092 賬面杠桿變動 均值 0.020 0.021 0.029 0.025 0.013 0.022 標(biāo)準(zhǔn)差 0.090 0.086 0.081 0.075 0.082 0.083 市值杠桿變動 均值 0.044 0.044 0.049 0.044 -0.040 0.030 標(biāo)準(zhǔn)差 0.072 0.078 0.077 0.076 0.085 0.084 樣本量 875 939 1008 1033 817 4672 二、資本結(jié)構(gòu)變動檢驗(yàn) 本文根據(jù)上面因子分析得到的 23

32、 個因子值為解釋變量， 同時引入公司上年杠桿率應(yīng)用模型 （2） 做回歸分析。 引入上年杠桿率是因?yàn)樵诓豢紤]其他因素時，當(dāng)杠桿率趨近 0 或 1 時，杠桿率會朝著一個方向變化。為了找出影 響資本結(jié)構(gòu)變動的主要因素，這里選用向前回歸法對賬面杠桿變動和市值杠桿變動分別進(jìn)行分析，使具有顯著影 響的變量進(jìn)入回歸模型?；貧w結(jié)果見表 3。 表 3 資本結(jié)構(gòu)變動回歸結(jié)果 模型 變量名稱 常數(shù)項 上年杠桿 盈余操縱 股票換手率 企業(yè)規(guī)模 產(chǎn)品競爭程度 市值賬面比 資產(chǎn)增長率 股票動量收益 三會議活動 資產(chǎn)流動性 資產(chǎn)收益率 領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu) 股權(quán)集中度 2 R (Adjusted R2 F 值（sig） 樣本量 bi

33、0.030 -0.015 0.007 -0.007 -0.005 -0.006 0.006 0.006 -0.004 0.004 -0.005 -0.004 市值杠桿率變動 St bi -0.184 0.079 -0.086 -0.058 -0.072 0.068 0.073 -0.048 0.049 -0.061 -0.050 t（bi） 25.731 -9.107 4.964 -6.062 -3.555 -4.972 4.150 4.685 -3.233 3.446 -3.512 -3.036 bi 0.022 -0.022 0.003 賬面杠桿率變動 St bi -0.262 0.030

34、 t（bi） 18.733 -15.560 1.887 -0.005 -0.006 0.003 -0.004 0.004 -0.004 -0.003 -0.003 -0.060 -0.080 0.042 -0.040 0.047 -0.046 -0.034 -0.034 0.061(0.059 30.161(.000 4672 -4.107 -4.927 2.668 -2.701 3.262 -2.776 -2.426 -2.302 0.083(0.081 38.545(.000 4672 注： 、分別表示 0.01、0.05、0.10 的水平上統(tǒng)計顯著 表 3 中兩個模型的 F 值都通過了

35、1的顯著性水平檢驗(yàn)，回歸模型有效，為了比較各自變量對因變量影響程 度的大小，我們同時列出了非標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)，即 bi 為非標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)，St bi 為標(biāo)準(zhǔn)化回 6 歸系數(shù)。由表 3 可知，對市值杠桿率變動的回歸共有 11 個因子進(jìn)入模型，其中具有顯著正向影響的是盈余操縱、 市值賬面比、總資產(chǎn)增長率、三會議活動次數(shù)，具有顯著負(fù)向影響的是上年杠桿、股票換手率、企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)品 競爭程度、股票動量收益、資產(chǎn)流動性和資產(chǎn)盈利能力。表 3 中對賬面杠桿率變動的回歸共有 10 個因子進(jìn)入模 型，其中具有顯著正向影響的是盈余操縱、總資產(chǎn)增長率和三會議活動次數(shù)，具有顯著負(fù)向影響的是上年杠桿、

36、產(chǎn)品競爭程度、市值賬面比、股票動量收益、資產(chǎn)盈利能力、領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)和股權(quán)集中度。綜合考慮兩種杠桿率變動 的回歸結(jié)果，有些因子只對市值杠桿率變動具有影響作用，并沒有影響賬面杠桿的變動，如股票換手率、企業(yè)規(guī) 模和資產(chǎn)流動性等；而另外一些因子只影響了賬面杠桿的變動，如領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)等。在對市值杠桿和賬面 杠桿變動同時具有顯著影響的因子中， 企業(yè)特征因子有總資產(chǎn)增長和資產(chǎn)盈利性；公司治理的因子有產(chǎn)品市場競 爭程度和三會議活動次數(shù)；市場時機(jī)的因子有盈余操縱、市值賬面比和股票動量收益，這表明企業(yè)特征、公司治 理和市場時機(jī)都對資本結(jié)構(gòu)變動具有顯著影響。 三、資本結(jié)構(gòu)變動機(jī)理檢驗(yàn) 這里我們應(yīng)用模型（3）做回歸

37、分析，選擇同時對市值杠桿率和賬面杠桿率變動具有影響的公司上年杠桿率、 盈余操縱、產(chǎn)品市場競爭程度、市值賬面比、總資產(chǎn)增長率、股票動量收益、三會議活動次數(shù)和資產(chǎn)收益率等 8 個因子作為解釋變量，分別檢驗(yàn)這些因子對權(quán)益發(fā)行變動、留存收益變動和資產(chǎn)增加引起的變動的影響，以分析 這些因素對資本結(jié)構(gòu)變動的內(nèi)在影響機(jī)理?；貧w結(jié)果見表 4。 表 4 中，模型 1、2、3 分別為權(quán)益發(fā)行變動、留存收益變動和資產(chǎn)增加引起的變動的回歸結(jié)果，三個模型的 F 值均通過 1的顯著性水平檢驗(yàn)，回歸模型有效，同時也列出了非標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)。這里值 得注意的是根據(jù)模型(3恒等式分解后的權(quán)益發(fā)行變動(-E/At、

38、留存收益變動(-RE/At和資產(chǎn)增加引起變動 (-Et-1(1/At -1/At-1各變量前面的符號為負(fù)，相應(yīng)的根據(jù)原數(shù)據(jù)得到的各解釋變量的回歸系數(shù)前也應(yīng)該加負(fù)號。同 時，模型（3）的恒等式分解主要是基于賬面杠桿的變動，所以表 4 中三個回歸模型的各解釋變量系數(shù)之和應(yīng)該 等于表 3 中賬面杠桿率變動回歸的解釋變量系數(shù)，如表 4 中股票收益動量的系數(shù)分別為-0.004、-0.005 和 0.005， 這三個系數(shù)之和剛好等于表 3 中股票收益動量對賬面杠桿率變動的回歸系數(shù)-0.004，其他變量依此類推。下面結(jié) 合表 3 和表 4 的回歸結(jié)果，具體解釋各因素對資本結(jié)構(gòu)變動影響的方向和路徑： 關(guān)于市場

39、時機(jī)的三個因素中，股票動量收益對公司杠桿率變動具有顯著的負(fù)向影響，股票動量收益越高則企 業(yè)杠桿率越低；股票動量收益對權(quán)益融資變動和留存收益變動都具有顯著正向影響，與資產(chǎn)增加引起的變動顯著 負(fù)相關(guān)；這是因?yàn)楦鶕?jù)市場時機(jī)資本結(jié)構(gòu)理論，股票動量收益越高企業(yè)的股票價格越有可能被高估，為了利用股 票錯誤估價的暫時融資成本優(yōu)勢企業(yè)更偏好于發(fā)行權(quán)益融資，從而使得股票動量收益與權(quán)益融資正相關(guān)， 與資本 結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。因此，股票動量收益對資本結(jié)構(gòu)變動的影響主要是通過增加權(quán)益融資引起的。市值賬面比與市值杠 桿率變動正相關(guān)，與賬面杠桿率變動負(fù)相關(guān)，其對資本結(jié)構(gòu)變動并不具有穩(wěn)定的影響效應(yīng)，這與作者的另外兩項 研究結(jié)果一

40、致20,21； 市值賬面比與權(quán)益發(fā)行變動顯著正相關(guān)， 與留存收益變動和資產(chǎn)增加引起的變動顯著負(fù)相關(guān)， 這表明一方面高市值賬面比代表了市場對公司股票的過高估價，因此產(chǎn)生了權(quán)益融資的市場時機(jī)，另一方面高市 值賬面比的公司同時也可能具有更好的成長性，高成長性企業(yè)暫時的留存收益相對較低，同時也會發(fā)行一部分的 債務(wù)融資（現(xiàn)有文獻(xiàn)的相關(guān)研究表明市值賬面比與債務(wù)融資也具有正相關(guān)關(guān)系18） ；所以市值賬面比對權(quán)益融資 具有顯著的正向影響，但對資本結(jié)構(gòu)的綜合影響并不穩(wěn)定。盈余操縱與杠桿率變動正相關(guān)，與權(quán)益發(fā)行變動正相 關(guān)，與留存收益變動和資產(chǎn)增加引起的變動負(fù)相關(guān)。根據(jù)作者的另一項研究可知20，盈余操縱通過權(quán)益發(fā)

41、行對 資本結(jié)構(gòu)的負(fù)向影響和留存收益對資本結(jié)構(gòu)的正向影響大致抵消， 盈余操縱主要通過影響債務(wù)發(fā)行而最終影響了 資本結(jié)構(gòu)的變動方向和程度，從而使得盈余操縱與資本結(jié)構(gòu)變動正相關(guān)。 關(guān)于企業(yè)特征的兩個因素中，表示企業(yè)成長性的總資產(chǎn)增長率與杠桿率變動正相關(guān)，這與呂長江和韓慧博 （2001）22的實(shí)證結(jié)論一致；總資產(chǎn)增長率對權(quán)益發(fā)行變動具有顯著正向影響，對留存收益變動和資產(chǎn)增加引 起的變動具有顯著的負(fù)向影響，表明具有高成長性的企業(yè)對外部股權(quán)和債權(quán)資本的需求都比較高，但由于留存收 益的減少部分抵消了股權(quán)融資對杠桿率的影響，最終主要是通過債務(wù)融資而影響了資本結(jié)構(gòu)的變動。資產(chǎn)收益率 對杠桿率變動具有顯著負(fù)向影響

42、，這與國內(nèi)的大部分研究結(jié)論一致；其中資產(chǎn)收益率與權(quán)益融資正相關(guān)，與留存 收益和資產(chǎn)引起的變動負(fù)相關(guān)，且主要是通過權(quán)益融資最終影響了資本結(jié)構(gòu)的變動。這主要是由于我國上市公司 發(fā)行股票融資時有嚴(yán)格的資產(chǎn)收益率的規(guī)定， 如股票增發(fā)的上市公司最近三個會計年度平均凈資產(chǎn)收益率不得低 于 6和 10。 關(guān)于公司治理的兩個因素中，三會議活動次數(shù)與杠桿變動正相關(guān)，與權(quán)益融資和留存收益正相關(guān)，與資產(chǎn)引 7 起的變動負(fù)相關(guān)；上市公司在進(jìn)行外部股權(quán)融資之前都必須召開股東大會和董事會，有時也召開監(jiān)事會，所以使 得權(quán)益融資與三會議召開次數(shù)呈正相關(guān)關(guān)系；但從總體影響效果來看，三會議活動主要是通過債務(wù)融資而影響資 本結(jié)構(gòu)的

43、變動，這表明股東大會、董事會和監(jiān)事會的治理效應(yīng)主要在債務(wù)融資方面。產(chǎn)品市場競爭程度與杠桿率 變動負(fù)相關(guān)，這與肖作平（2007）17的研究結(jié)論相反，他們認(rèn)為產(chǎn)品市場競爭程度與負(fù)債率水平正相關(guān)；從融 資選擇的角度看，產(chǎn)品市場競爭程度與權(quán)益融資負(fù)相關(guān)，與留存收益變動和資產(chǎn)增加引起的變動正相關(guān)，其中對 留存收益的影響要大于股權(quán)發(fā)行的影響程度，兩者合計的權(quán)益行融資仍然為正，使得產(chǎn)品市場競爭程度與杠桿率 變動負(fù)相關(guān)。這說明面臨競爭性的產(chǎn)品市場，企業(yè)經(jīng)理們?yōu)榱私档鸵蚴袌龈偁幰鹗〉母怕蕰M可能的增加留 存收益而應(yīng)付惡性競爭的支出，同時也為了降低財務(wù)破產(chǎn)的風(fēng)險而增加留存收益，因此產(chǎn)品市場競爭并不能抑止 管理

44、者的機(jī)會主義行為和壕溝行為。同時，公司上年杠桿對資本結(jié)構(gòu)變動也具有顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用，在各種融 資選擇中上年杠桿都具有使實(shí)際資本結(jié)構(gòu)回歸目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的功能。 表 4 資本結(jié)構(gòu)變動機(jī)理的回歸結(jié)果 模型 Model 1-1 Model 1-2 Model 1-3 E / At 變量名稱 常數(shù)項 股票動量收益 市值賬面比 盈余操縱 資產(chǎn)增長率 資產(chǎn)收益率 三會議活動 產(chǎn)品競爭程度 上年杠桿 R2 (Adjusted R2 F 值（sig） 樣本量 bi 0.023 -0.004 -0.005 0.048 0.067 t（bi） 24.921 3.969 5.279 16.323 14.734 38.

45、854 1.933 -11.613 0.562 bi 0.001 -0.005 -0.003 0.015 0.006 0.018 -0.002 -0.013 -0.002 ER At t（bi） 1.180 0.071 0.039 -0.224 -0.093 -0.279 0.029 0.194 0.032 5.125 2.605 -14.827 -6.383 -18.023 2.144 14.220 2.037 Ei ,t 1 (1 Ai ,t 1 Ai ,t 1 bi -0.046 0.005 0.002 0.005 0.012 0.018 0.008 -0.003 -0.019 -0.0

46、55 -0.021 -0.050 -0.131 -0.202 -0.082 0.033 0.203 t（bi） -36.908 -30911 -1.369 -3.234 -8.823 -12.797 -6.002 2.412 12.754 -0.017 0212 -0.015 0.185 -0.040 0.518 -0.002 0.022 0.011 -0.136 -0.001 0.008 0.386（0.385） 366.576（.000） 4672 0.171(0.169 119.959(.000 4672 0.144(0.143 98.316 (.000 4672 注： 、分別表示 0.

47、01、0.05、0.10 的水平上統(tǒng)計顯著 結(jié)論與啟示 對影響公司上市后資產(chǎn)負(fù)債率變動因素的研究是近年來資本結(jié)構(gòu)實(shí)證研究的一個熱點(diǎn)和重點(diǎn)問題。 本文以深 滬兩市 20012006 年 A 股上市公司為研究樣本，應(yīng)用因子分析和回歸分析等三階段多元程序，從企業(yè)特征、公 司治理和市場時機(jī)等三個方面綜合檢驗(yàn)了究竟是哪些因素影響了我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的變動， 以及具體影響方 向和路徑。研究結(jié)論發(fā)現(xiàn)通過因子分析得出的 23 個主要因子中對上市公司杠桿率變動具有顯著影響的因子只有 10 個左右，這些顯著影響的因子包括了公司特征、公司治理和市場時機(jī)三個方面的特征，表明引起資本結(jié)構(gòu)變 動的因素是多方面的。同時應(yīng)

48、用顯著影響的因子對杠桿率變動的各組成部分分別進(jìn)行回歸檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，股票動量收 益、 市值賬面比、 資產(chǎn)收益率等因素主要是通過權(quán)益融資而影響了資本結(jié)構(gòu)的變動， 與杠桿率變動呈負(fù)相關(guān)關(guān)系； 盈余操縱、三會議活動、總資產(chǎn)增長率等因素主要通過債務(wù)融資而影響了資本結(jié)構(gòu)的變動，與杠桿率變動呈正相 關(guān)關(guān)系；產(chǎn)品市場競爭程度則主要是通過增加內(nèi)部留存收益而影響了資本結(jié)構(gòu)的變動，與杠桿率變動負(fù)相關(guān)。同 時上年杠桿對資本結(jié)構(gòu)變動具有顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用， 表明我國上市公司在進(jìn)行融資選擇時仍然考慮降低對目標(biāo) 資本結(jié)構(gòu)的偏離。 根據(jù)以上研究結(jié)論對我們的啟示有，首先，對企業(yè)融資發(fā)行具有影響效應(yīng)的所有因素并不是都會顯著地引起 資

49、本結(jié)構(gòu)的變動，有些因素的影響效果可能是短暫的，并不能持續(xù)地作用于杠桿率的變動；而有些因素的影響效 應(yīng)可能在不同的融資方式之間相互抵消，最終并沒有沖擊到資本結(jié)構(gòu)的變動。其次，上市公司資本結(jié)構(gòu)變動的影 響因素很多且很復(fù)雜，既有企業(yè)特征和公司治理的影響，同時也受股票市場價格變動的影響，本文通過聯(lián)合這三 8 個方面的綜合檢驗(yàn)突破了現(xiàn)有文獻(xiàn)只是簡單地基于某一方面的研究（只關(guān)注某一點(diǎn)的檢驗(yàn)難免出現(xiàn)結(jié)論的片面 性） ，從而使得出的結(jié)論更具有普遍性和全面性。因此，作為資本市場的主要參與者上市公司在進(jìn)行融資選擇時 既要考慮各種因素對單一融資方式的影響，如發(fā)行股票融資或增加銀行貸款融資，也得考慮各種因素對資本結(jié)構(gòu)

50、 變動的綜合影響，因?yàn)橘Y本結(jié)構(gòu)的動態(tài)變化會導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)、財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險的變化，從而引起公司價 值和經(jīng)營績效的變化。同時企業(yè)管理者不僅要基于企業(yè)自身特征來選擇合適的財務(wù)杠桿比率，而且必須充分考慮 外部市場條件的變化對資本結(jié)構(gòu)的沖擊，綜合考慮企業(yè)特征、公司治理和市場時機(jī)等內(nèi)外部情況選擇合理的資本 結(jié)構(gòu)，以保證企業(yè)獲得持續(xù)增長能力，最大化股東長遠(yuǎn)利益。 注釋 相關(guān)矩陣的特征根和方差貢獻(xiàn)率因篇幅所限從略，有興趣的讀者可向作者索取。 因子負(fù)載矩陣因篇幅所限從略，有興趣的讀者可向作者索取。 國內(nèi)的相關(guān)研究并沒有注意到這個問題，具體可參見 Baker 和 Wurgler(2002的研究。 參考文獻(xiàn)：

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