我國上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓評估定價中控制權(quán)溢價的影響因素分析

1、我畫上市公司控制極轉(zhuǎn)讓評估定偷中控制極溢價的影響圓素分析胡開春秦耀林（南開大學(xué)級博士研究生）（北京交通大學(xué)級博士研究生）存在控股股東的企業(yè)中，控股股東憑借其控制地位擁有“私人收益”?？刂茩?quán)轉(zhuǎn)讓過程中，往往高出非控股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價格，這個超出的部分就被稱為“控制權(quán)溢價”。上市公司控股權(quán)轉(zhuǎn)讓評估定價過程中，不可避免地要考慮大股東的“控制權(quán)溢價”。同時，爭奪“控制權(quán)溢價”也成為并購的動因之一。本文考察了國內(nèi)上市公司控股權(quán)轉(zhuǎn)讓中存在的“控制權(quán)溢價”，并進(jìn)一步研究了影響“控制權(quán)溢價”的因素。研究結(jié)果表明，“控制權(quán)溢價”主要與目標(biāo)公司的財務(wù)狀況、治理狀況和交易性質(zhì)有關(guān)。具體地，“控制權(quán)溢價”與每股凈資產(chǎn)是負(fù)相

2、關(guān)、與凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)、與股權(quán)分散度正相關(guān)，國有股的溢價要低一些。一、問題的提出企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中，確定轉(zhuǎn)讓價值是非常重要的一個環(huán)節(jié)。在實際的定價過程中，我們常常會發(fā)現(xiàn)，控股權(quán)的轉(zhuǎn)讓與非控股權(quán)的轉(zhuǎn)讓存在明顯的差異，學(xué)術(shù)上稱這一差異為控制權(quán)溢價?？刂茩?quán)溢價源自大股東的“私有收益”。（）、等（）、第二篇企業(yè)價值評估帶和（）認(rèn)為，控股股東的利益和外部小股東的利益并不一致，兩者之間經(jīng)常出現(xiàn)嚴(yán)重的利益沖突。由于控制權(quán)所賦予的超凡權(quán)力，大股東有動機利用證券回購、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和利用轉(zhuǎn)移定價進(jìn)行內(nèi)部交易等所謂的“隧道策略（）”，以其他股東的利益為代價來追求自身利益。這部分利益是小股東無法享有的，因此成為控制權(quán)的

3、“私有收益”。正是因為企業(yè)控制權(quán)具有收益，所以當(dāng)享有控制權(quán)的大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓時，其轉(zhuǎn)讓價格會高于不具有控制權(quán)的股權(quán)的交易價格，即控制權(quán)具有溢價。股權(quán)收購中，市場交易價格結(jié)果必須體現(xiàn)控制權(quán)收益，否則交易難以達(dá)成。另一方面，“控制權(quán)溢價”的存在，也是并購方發(fā)動并購的一個重要動因，“控制權(quán)溢價”越大，公司成為并購的對象的可能性越高。我國上市公司普遍存在非流通股股東處于控股地位的現(xiàn)象，大股東的“私有收益”明顯存在，并且因為其持有的股權(quán)的“非流通性”，因此更有動力侵占流通股股東的利益，其手段更具有特色，例如占用上市公司資金、由上市公司為其更多地做擔(dān)保等。因此，為了使控股權(quán)收購能夠成功，除了評估目標(biāo)企業(yè)的價值

4、以外，必須考慮大股東的“私有收益”。企業(yè)情況千差萬別，而且控股股東的“私有收益”往往是私人信息，準(zhǔn)確確定“控制權(quán)溢價”難度非常大?，F(xiàn)有的研究主要針對“控制權(quán)溢價”的影響因素展開，目的在于挖掘到“控制權(quán)溢價”的普遍決定因素后，為下一步確定“控制權(quán)溢價”的數(shù)學(xué)模型打下基礎(chǔ)。國外學(xué)者對“控制權(quán)溢價”的影響因素已經(jīng)有了一些實證研究。我國學(xué)者更側(cè)重于對“控制權(quán)溢價”的存在性進(jìn)行研究，“控制權(quán)溢價”的計量方法也有差異，對影響控制權(quán)溢價的影響因素的分析較少，而且研究包含的因素也不同。本文提出新的“控制權(quán)溢價”的計量方法，并綜合考慮以前的研究提出的影響目標(biāo)公司“控制權(quán)溢價”的各個方面的因素，為研究目標(biāo)公司的哪

5、些特征因素影響控制權(quán)溢價提供新的證據(jù)，也希望從中能折射出我國上市公司并購的行為和定價動機。二、控制權(quán)溢價的國內(nèi)外研究文獻(xiàn)回顧“控制權(quán)溢價”問題提出后，（）通過研究大宗普通股交易的定價，首先提供了關(guān)于大股東的私有收益系統(tǒng)的證據(jù)。他們認(rèn)為，如果大股東可以使用他們的投票權(quán)來使一部分現(xiàn)金流流向自己，而不會流向小股東，那么大宗股權(quán)應(yīng)該以交易價格加上一個溢價交易，溢價大約等于（凈）私有收益的折現(xiàn)價值?？刂茩?quán)的私有收益也被許多學(xué)者所證實（和，和，）。國外學(xué)者對控制權(quán)溢價的計量采用兩種方法：一種是由和（）提出，他們通過計算大宗股權(quán)交易價格與當(dāng)時股票市場價格的差，作為控制權(quán)溢價，以此來衡量大股東從小股東身上獲取

6、私有收益的程度；另一種方法是和（）、（）采用股票市場上流通的、具有不同投票權(quán)的股票價格的差異作為控制權(quán)溢價。這兩種價格差異都反映了收購者為獲取控制權(quán)而支付的超過正常交易的代價。而我國股市控制權(quán)的轉(zhuǎn)移都是以非流通的國有股或法人股為標(biāo)的，這部分股票不在證券市場內(nèi)流通，也就無法知道不含有控制權(quán)的非流通股的市場價格，因此不能照搬國外學(xué)者使卜。！蘭一妒中國昆明國際評估論壇優(yōu)秀論文集用的計量方法，計算控制權(quán)溢價存在一定的困難。目前，國內(nèi)部分學(xué)者在研究這一問題時采取了變通的辦法。例如，唐宗明和蔣位（）、黃堅（）采用控制權(quán)交易價減去每股凈資產(chǎn)作為控制權(quán)溢價，這是將每股凈資產(chǎn)作為非流通股的市場價格，顯然并不科學(xué)

7、。姚先國等（）用控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的每股轉(zhuǎn)讓價格與每股凈資產(chǎn)的差額與每股凈資產(chǎn)的比例，然后減去未來三年平均凈資產(chǎn)收益率的差額作為控制權(quán)溢價率。朱峰、曾五一（）則主張以控制權(quán)交易價格相對于每股凈資產(chǎn)的溢價減去一般股權(quán)交易相對每股凈資產(chǎn)的溢價作為控制權(quán)溢價，鄧建平、曾勇（）則在此方法的基礎(chǔ)上用凈資產(chǎn)收益率對每股凈資產(chǎn)進(jìn)行了修正。后兩個研究都考慮了控制權(quán)轉(zhuǎn)讓和非控制權(quán)轉(zhuǎn)讓公司凈資產(chǎn)的時間差異，可以說是一個進(jìn)步。綜合分析以上“控制權(quán)溢價”的計量方法，都沒有脫離凈資產(chǎn)這一因素。如果將凈資產(chǎn)作為完全無法套現(xiàn)的資產(chǎn)的價格，即使簡單地加上未來的凈資產(chǎn)收益率，其反映企業(yè)價值的信息量充分性仍存在疑問。在控制權(quán)溢價的影響因

8、素研究方面，（）檢查了公司的投資機會、自由現(xiàn)金流、公司風(fēng)險、增長率、上市年度、財務(wù)杠桿等指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司的每股盈余（）、上市年度、目標(biāo)公司的規(guī)模都與溢價率呈正相關(guān)關(guān)系。針對我國特殊的控制權(quán)交易市場，我國學(xué)者也對控制權(quán)溢價的影響因素進(jìn)行了分析。唐宗明、蔣位（）發(fā)現(xiàn)控制權(quán)溢價顯著地與公司規(guī)模負(fù)相關(guān)，而凈資產(chǎn)收益率、企業(yè)現(xiàn)金存量等變量對其影響不顯著。朱峰、曾五一（）發(fā)現(xiàn)控股權(quán)交易的溢價水平與上市公司的凈資產(chǎn)、總股本規(guī)模大小和交易比重的高低呈反比，而由政府主導(dǎo)的控股權(quán)交易溢價水平通常小于市場主導(dǎo)的溢價水平。黃堅（）發(fā)現(xiàn)我國上市公司控制權(quán)溢價與每股凈資產(chǎn)負(fù)相關(guān)，而具有配股資格的上市公司的溢價明顯高于不

9、具備資格的公司。鄧建平、曾勇（）通過實證發(fā)現(xiàn)我國上市公司規(guī)模和控股股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價存在負(fù)相關(guān)關(guān)系；公司價值、股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例、控股股東的控制力、股權(quán)離散度和控股股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價存在正相關(guān)關(guān)系；而債務(wù)的強制性約束力對于抑制控制權(quán)私人利益有一定作用。可以概括以上研究包括的因素為三大類：財務(wù)因素、治理因素和交易因素（包括股權(quán)比例和股權(quán)性質(zhì)），不同的研究者側(cè)重的因素不同，目前還沒有發(fā)現(xiàn)包括這三大類因素的系統(tǒng)性研究。三、研究方法及樣本數(shù)據(jù)（一）控制權(quán)溢價的計量方法與前述學(xué)者不同，筆者認(rèn)為，控制權(quán)溢價應(yīng)該是控制權(quán)交易價格超過非控制性股權(quán)市場價格的部分。盡管國有股和法人股不能在證券市場內(nèi)自由流通，但我國實際上存在著大量

10、的非流通股場外交易。據(jù)統(tǒng)計，我國以上非流通股轉(zhuǎn)讓次數(shù)年為筆，年為第二篇企業(yè)價值評估筆，可以認(rèn)為實質(zhì)上存在一個非流通股交易的市場，而非控制性的股權(quán)交易價格則可以近似看作非流通股的市場價格，這樣包含的信息會更多一些。因此，本文采用了如下溢價的計算方法：同年有多次交易的：溢價控制權(quán)交易價一非控制性股權(quán)交易價溢價率溢價非控制性股權(quán)交易價其中，如果非控制性股權(quán)交易有多起，則計算其加權(quán)價格作為非控制性股權(quán)交易價。同年無多次交易的：溢價（萎型馨一翥謦黔（蕞赫蕃一繁譬）溢價率溢價非控制性股權(quán)交易價（二）數(shù)據(jù)樣本選取基于本文所采用的方法，本文的研究對象設(shè)定為年、年兩年內(nèi)發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的上市公司，同時設(shè)定下述排除

11、條件：（）沒有發(fā)生非控制性的股權(quán)交易；（）交易雙方為關(guān)聯(lián)方的交易；（）無償劃轉(zhuǎn)的交易；（）多筆交易構(gòu)成一致行動的交易；（）同一買方與同一賣方之間進(jìn)行的多次交易；（）并非由購買行為導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移，而是因為原大股東減持而使其他股東獲得控制權(quán)的交易。交易數(shù)據(jù)的來源是北方交通大學(xué)中國兼并重組研究中心開發(fā)的中國企業(yè)并購數(shù)據(jù)庫，筆者對數(shù)據(jù)的真實性、準(zhǔn)確性做了逐筆核實和修正，并根據(jù)上市公司年報補充了部分財務(wù)數(shù)據(jù)及其他數(shù)據(jù)。按照上述標(biāo)準(zhǔn)篩選后，滿足條件的公司總共有家。四、控制權(quán)溢價的計量結(jié)果和影響因素分析運用本文計算溢價率的方法，計算出家公司的溢價率。其中，溢價率為正的公司有家，為負(fù)值的有家，另外家溢價率為。

12、溢價率的范圍從一到，平均溢價率為，中間值為。如果只考察家溢價率為正的公司，其溢價率范圍從到，平均溢價率為，中間值為。總體而言，我國上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移時具有較高的溢價，盡管具體的數(shù)值有所不同，這個結(jié)果與朱峰、曾五一（），唐宗明、蔣位（），鄧建平、曾勇（），黃堅（）得出的結(jié)論方向上是一致的。與其他國家的控制權(quán)溢價相比較，我國的控制權(quán)溢價數(shù)據(jù)來源：（中國企業(yè)并購年鑒），中國經(jīng)濟(jì)出版社，年版。朱蜂、曾五一（）計算的控制權(quán)溢價均值為，唐宗明、蔣位（）計算結(jié)果為，鄧建平、曾勇（）的結(jié)果為。穢中國昆明國際評估論壇優(yōu)秀論文集是非常高的（姚先國，）。為了進(jìn)一步分析控制權(quán)溢價的影響因素，本文以控制權(quán)溢價率作為因變

13、量，適當(dāng)選取可能的影響因素指標(biāo)，通過回歸分析的方法確定各個因素對控制權(quán)溢價率的影響。首先，控制權(quán)溢價率顯然與控股股東對上市公司的控制力有關(guān)，可選取的指標(biāo)包括股權(quán)制衡度、股權(quán)離散度和交易比率；目標(biāo)公司的質(zhì)量顯然也與溢價率有著直接的關(guān)聯(lián)，相關(guān)的指標(biāo)有市凈率、每股凈資產(chǎn)、平均市值、凈資產(chǎn)回報率、凈資產(chǎn)回報率增長比率、現(xiàn)金總資產(chǎn)比例和資產(chǎn)負(fù)債率；國家股與社會法人股作為兩種不同性質(zhì)的股份，其利益和行為方式都有很大不同，因此，股份性質(zhì)也被選作可能的影響因素；上市年度反映了公司的成熟度；另外，本文所選案例中有一部分案例涉及到相同買方和相同賣方。因此，本文選取的指標(biāo)如表所示：表變量名變量列表變量含義溢價率單位

14、備注新控股股東的持股比例與第二大至第十大股東的持股比例之股權(quán)制衡度和的差用赫芬達(dá)爾指數(shù)（）來衡量，即前十大股東股份百股權(quán)離散度分比的平方和交易比率市凈率每股凈資產(chǎn)平均市值平均凈資產(chǎn)回報率增長現(xiàn)金總資產(chǎn)比例資產(chǎn)負(fù)債率股份性質(zhì)高管持股比例上市年份是否同一買方是否同一賣方轉(zhuǎn)讓的股份比例倍元股元股、首次公告日前個交易日的平均市值倍倍（現(xiàn)金短期投資）總資產(chǎn)國家股為，其余為年上市與控制權(quán)轉(zhuǎn)移的時間跨度買方相同為，不同為賣方相同為，不同為以溢價率為因變量，其余變量為自變量，運行軟件進(jìn)行回歸，得到最優(yōu)回歸方程：和（）研究了個國家年間的項大宗股權(quán)交易溢價情況，用以研究控制權(quán)溢價和投資者保護(hù)程度的關(guān)系。結(jié)果表明，

15、投資者保護(hù)較好的國家，控制權(quán)溢價較小。第二篇企業(yè)價值評估蟹一一（）（一）（一。）（一。）（。）（。）：。注：括號內(nèi)為檢驗值，其右上角號含義為：表示的顯著性水平，表示的顯著性水平，而表示的顯著性水平回歸方程表明，目標(biāo)公司每股凈資產(chǎn)與溢價率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。目標(biāo)公司每股凈資產(chǎn)越高，收購者為收購目標(biāo)公司支付的總代價就越高，而我國證券市場中，收購者收購上市公司更多的是看中上市公司殼資源，收購者更希望以較低的價格取得“殼”。另一方面，每股凈資產(chǎn)越高，相同利潤水平下凈資產(chǎn)收益率就越低，也就越難滿足配股條件。因此，對于每股凈資產(chǎn)較低的上市公司，收購者為獲得殼資源，愿意支付較高的溢價；而對于每股凈資產(chǎn)較高的公司則

16、通過降低溢價水平來減少收購成本。三年平均的凈資產(chǎn)收益率（）的計量結(jié)果顯示，越高，收購者支付的溢價率也越高。代表了公司的盈利能力，越高，表明公司質(zhì)量好，其對收購者的利用價值更高，目標(biāo)公司可供收購者攫取的私人利益也越多。同時也是公司融資能力的一個重要指標(biāo)，我國上市公司配股資格是與上市公司前三年的凈資產(chǎn)收益率掛鉤的（關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知（證監(jiān)發(fā)號）規(guī)定：經(jīng)注冊會計師核驗，公司最近個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于。）。此外，對于經(jīng)營良好的企業(yè)的并購，一般屬于戰(zhàn)略性并購，并購的目的更注重尋求協(xié)同價值，因此，收購者愿意支付更高的溢價?；貧w方程還表明，收購者通過向不同的原公司股東收購股

17、份控制目標(biāo)公司，可以大大降低并購溢價的支付；而作為賣方，將公司股份整體出讓的收益往往更大。目標(biāo)公司的上市時間越長，收購者為之支付的溢價也越高，但它在統(tǒng)計上的顯著性水平不高。考慮到本文所收集到的數(shù)據(jù)中，溢價率存在大量的值（例中有例為值），而我們對溢價率為正的情況更感興趣（正溢價可以反映出收購者看中了目標(biāo)公司的哪些特質(zhì)）。因此，本文進(jìn)一步選取了溢價率為正的數(shù)據(jù)，并對無負(fù)值或零值的變量進(jìn)行對數(shù)化（取自然對數(shù)）后，再進(jìn)行回歸，得到如下模型：一一一一。一”一。：注：括號內(nèi)為檢驗值，其右上角號含義為：表示的顯著性水平，表示的顯著性水平，而表示的顯著性水平回歸方程顯示，產(chǎn)生正溢價率的影響因素包括每股凈資產(chǎn)、

18、市凈率、股份性質(zhì)、股權(quán)離散度和增長率。對正溢價率的回歸再次證實每股凈資產(chǎn)與溢價率之間存在比較明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而相同買賣方和上市年度的影響都不再顯著。正如上文的文獻(xiàn)回顧所述，控制權(quán)的私有收益來源于控股股東對目標(biāo)公司的控制力，當(dāng)控股股東對目標(biāo)公司的控制力越強時，控股股東就越有動力牟取私人利益，從而也就愿意為睦艘翻。穢中國昆明國際評估論壇優(yōu)秀論文集取得控制權(quán)支付更高的溢價率。當(dāng)目標(biāo)公司的股權(quán)分散時，控股股東可以持有較低的持股比例而掌握較高的控制力，因此，股權(quán)離散度與溢價率應(yīng)該是正相關(guān)關(guān)系，而回歸方程也證實了這一點。回歸方程還表明，股份性質(zhì)對正溢價率的影響系數(shù)為負(fù)，即國家股轉(zhuǎn)讓得到的溢價率要比非國家股（國有法人股和社會法人股）低。朱峰、曾五一（）認(rèn)為這是因為國家股所有者缺位導(dǎo)致國家股在交易過程中往往被低估。但是本文所選的數(shù)據(jù)期間內(nèi)，代表國家行使所有權(quán)的國家國資委已經(jīng)成立，并且從年開始屢屢提高上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的價格。本文認(rèn)為，國家股一直沿用以凈資產(chǎn)為依據(jù)的定價理念是國家股轉(zhuǎn)讓溢價率低的首要原因；其次，盡管國資委作為國有資產(chǎn)的所有權(quán)代表，但它仍然與中央、地方政府有著千絲萬縷的聯(lián)系，國家股的轉(zhuǎn)讓必然要考慮到社會效益（如就業(yè)、稅收等），從而會降低一部分溢價。五、結(jié)論按照本文計算方法和所收集的數(shù)據(jù)計算的控制權(quán)溢價率均值為