對(duì)賭協(xié)議的三種應(yīng)用類型.

1、VAM 的三種應(yīng)用類型1 創(chuàng)業(yè)型企業(yè) 中的應(yīng)用摩根士丹利 等機(jī)構(gòu)投資蒙牛，是對(duì)賭協(xié)議在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中應(yīng)用的典型案例。1999 年 1月，牛根生創(chuàng)立了“蒙牛乳業(yè)有限公司” ，公司注冊(cè)資本 100 萬(wàn)元。后更名為“內(nèi) 蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司” （以下簡(jiǎn)稱“蒙牛乳業(yè)” ）。2001 年底摩根士丹利等機(jī)構(gòu)與其接 觸的時(shí)候，蒙牛乳業(yè)公司成立尚不足三年，是一個(gè)比較典型的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。2002 年 6 月，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者在開(kāi)曼群島注冊(cè)了 開(kāi)曼公司 。2002 年 9 月，蒙 牛乳業(yè)的發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊(cè)成立了金牛公司。 同日， 蒙牛乳業(yè)的投資人、 業(yè)務(wù)聯(lián) 系人和雇員注冊(cè)成立了 銀牛公司 。金牛和

2、銀牛各以 1 美元的價(jià)格收購(gòu)了開(kāi)曼群島公司50%的股權(quán)，其后設(shè)立了開(kāi)曼公司的全資子公司 毛里求斯 公司。同年 10 月，摩根士丹利等三 家國(guó)際投資機(jī)構(gòu)以認(rèn)股方式向開(kāi)曼公司注入約 2597 萬(wàn)美元（折合人民幣約 2.1 億元），取得 該公司 90.6%的股權(quán)和 49%的投票權(quán)，所投資金經(jīng)毛里求斯最終換取了大陸蒙牛乳業(yè)66.7%的股權(quán)，蒙牛乳業(yè)也變更為合資企業(yè)。2003 年，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)與蒙牛乳液簽署了類似于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債的“可 換股文據(jù)”，未來(lái)?yè)Q股價(jià)格僅為 0.74 港元股。通過(guò)“可換股文據(jù)”向蒙牛乳業(yè)注資 3523 萬(wàn)美元，折合人民幣 2.9 億元?！翱蓳Q股文據(jù)”實(shí)際上是股票的看漲

3、期權(quán)。 不過(guò)，這種期權(quán) 價(jià)值的高低最終取決于蒙牛乳業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)。如果蒙牛乳業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)好， “可換股文據(jù)”的 高期權(quán)價(jià)值就可以兌現(xiàn)；反之，則成為廢紙一張。為了使預(yù)期增值的目標(biāo)能夠兌現(xiàn)， 摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績(jī)?cè)?長(zhǎng)的對(duì)賭協(xié)議。雙方約定，從2003年2006年，蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長(zhǎng)率不低于50%若達(dá)不到，公司管理層將輸給摩根士丹利約6000萬(wàn)7000萬(wàn)股的上市公司股份；如果業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到目標(biāo)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)就要拿出自己的相應(yīng)股份獎(jiǎng)勵(lì)給蒙牛管理層。2004 年 6 月，蒙牛業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。摩根士丹利等機(jī)構(gòu)“可換股文據(jù)”的期權(quán) 價(jià)值得以兌現(xiàn)， 換股時(shí)蒙牛乳業(yè)股票價(jià)格達(dá)到 6

4、 港元以上； 給予蒙牛乳業(yè)管理層的股份獎(jiǎng)勵(lì) 也都得以兌現(xiàn)。摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者投資于蒙牛乳業(yè)的業(yè)績(jī)對(duì)賭，讓各方都成為贏家。 摩根士丹利對(duì)于蒙牛乳業(yè)基于業(yè)績(jī)的對(duì)賭之所以能夠劃上圓滿句號(hào)，總結(jié)歸納， 該份對(duì)賭協(xié)議中有如下 七個(gè)特點(diǎn) ：一是投資方在投資以后持有企業(yè)的原始股權(quán)，如摩根士丹利等三家國(guó)際投資機(jī)構(gòu)持有開(kāi)曼公司 90.6%的股權(quán)和 49%的投票權(quán)； 二是持有高杠桿性（換股價(jià)格僅為 0.74 港元股）的“可換股文據(jù)” ；三是 高風(fēng)險(xiǎn)性（可能輸給管理層幾千萬(wàn)股股份） ；四是 投資方不是經(jīng)營(yíng)乳業(yè)， 不擅長(zhǎng)參與經(jīng)營(yíng)管理， 僅是財(cái)務(wù)型投資； 五是 股份在香港證券市場(chǎng)流 動(dòng)自由； 六是 蒙牛乳業(yè)雖然是創(chuàng)

5、業(yè)型企業(yè)， 但企業(yè)管理層原來(lái)在同一類型企業(yè)工作， 富有行 業(yè)經(jīng)驗(yàn)； 七是所投資的企業(yè)屬于日常消費(fèi)品行業(yè)，周期性波動(dòng)小，一旦企業(yè)形成相對(duì)優(yōu)勢(shì)， 競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以替代，投資的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)小。2 成熟型企業(yè) 中的應(yīng)用摩根士丹利投資 上海永樂(lè)電器公司， 是對(duì)賭協(xié)議在成熟型企業(yè)中應(yīng)用的典型案例。 上海永樂(lè)家用電器有限公司（以下簡(jiǎn)稱“永樂(lè)家電” ）成立于 1996 年。從業(yè)績(jī)上看，永 樂(lè)家電成立初年銷售額只有 100 萬(wàn)元，到 2004 年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)近百億元；在市場(chǎng)適應(yīng)性上，永 樂(lè)家電經(jīng)歷了家電零售業(yè)巨大變革的洗禮，是一家比較成熟的企業(yè)。2005 年 1 月，摩根士丹利和 鼎暉 斥資 5000 萬(wàn)美元收購(gòu)當(dāng)時(shí)永樂(lè)家

6、電 20的股權(quán)， 收購(gòu) 價(jià)格相當(dāng)于每股約 0.92 港元。根據(jù)媒體報(bào)道，摩根士丹利在入股永樂(lè)家電以后，還與企業(yè) 形成約定： 無(wú)償獲得一個(gè)認(rèn)股權(quán)利，在未來(lái)某個(gè)約定的時(shí)間，以每股約 1.38 港元的價(jià)格行 使約為 1765 萬(wàn)美元的認(rèn)股權(quán) 。這個(gè)認(rèn)股權(quán)利實(shí)際上也是一個(gè)股票看漲期權(quán)。 為了使看漲期權(quán)價(jià)值兌現(xiàn)， 摩根士丹利等 機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)管理層簽署了一份 “對(duì)賭協(xié)議” 。招股說(shuō)明書(shū)顯示，如果永樂(lè) 2007 年（可 延至 2008 年或 2009 年）的凈利潤(rùn)高于 7.5 億元人民幣，外資股東將向永樂(lè)管理層轉(zhuǎn)讓 4697.38 萬(wàn)股永樂(lè)股份；如果凈利潤(rùn)相等或低于 6.75 億元，永樂(lè)管理層將向外資股

7、東轉(zhuǎn)讓 4697.38 萬(wàn)股；如果凈利潤(rùn)不高于 6 億元，永樂(lè)管理層向外資股東轉(zhuǎn)讓的股份最多將達(dá)到 9394.76 萬(wàn)股， 這相當(dāng)于永樂(lè)上市后已發(fā)行股本總數(shù) （不計(jì)行使超額配股權(quán)） 的約 4.1%。凈 利潤(rùn)計(jì)算不能含有水份， 不包括上海永樂(lè)房地產(chǎn)投資及非核心業(yè)務(wù)的任何利潤(rùn)， 并不計(jì)任何 額外或非經(jīng)常收益。由于摩根士丹利投資永樂(lè)電器的對(duì)賭協(xié)議行權(quán)時(shí)間是 2007 年以后，目前尚無(wú)法知曉其 結(jié)果，但從永樂(lè)電器 2005 年 10 月 13 日宣布其在港上市配售及公開(kāi)發(fā)售股份的結(jié)果來(lái)看， 永樂(lè)電器每股發(fā)售價(jià)定為 2.25 港元；到11月24日，永樂(lè)電器收盤價(jià)上漲到 2.85 港元。相 對(duì)于摩根士丹利

8、的原始入股價(jià)格，以及每股約 1.38 港元的認(rèn)購(gòu)權(quán)，摩根士丹利近期的收益 回報(bào)已比較有保障。在摩根士丹利投資永樂(lè)電器的對(duì)賭協(xié)議中， 通過(guò)總結(jié)分析， 也有如下 七個(gè)特點(diǎn) ：一是 投 資方在投資以后低價(jià)持有企業(yè)的原始股權(quán)，如摩根士丹利永樂(lè)家電 20的股權(quán)； 二是 持有 認(rèn)購(gòu)權(quán)杠桿性降低，認(rèn)股價(jià)格為 1.38 港元股； 三是 高風(fēng)險(xiǎn)性（可能輸給管理層幾千萬(wàn)股 股份）；四是 投資方不經(jīng)營(yíng)零售業(yè)，不參與經(jīng)營(yíng)管理， 僅作財(cái)務(wù)型投資 ；五是股份在香港證 券市場(chǎng)流動(dòng)自由； 六是 永樂(lè)是成熟型企業(yè)， 經(jīng)歷了行業(yè)的變革與市場(chǎng)的洗禮； 七是 所投資的 企業(yè)屬于零售行業(yè)，規(guī)模效應(yīng)明顯，一旦企業(yè)形成相對(duì)優(yōu)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手則

9、難以替代。目前， 對(duì)賭已經(jīng)使投資方達(dá)到了第一步贏利的目的。3對(duì)賭協(xié)議在 并購(gòu) 中的應(yīng)用并購(gòu)也是一種投資行為。 凱雷 投資控股 徐工集團(tuán)工程機(jī)械有限公司 就是對(duì)賭協(xié)議在并購(gòu) 中應(yīng)用的典型案例。徐工集團(tuán)正式成立于 1989 年，在地方政府的牽頭之下，徐工集團(tuán)整合了數(shù)家工程機(jī)械制造公司。徐工集團(tuán)工程機(jī)械有限公司在國(guó)內(nèi)擁有比較強(qiáng)的核心競(jìng)爭(zhēng)能力。從2000年到 2004年，隨著機(jī)械制造市場(chǎng)的再度回暖， 徐工集團(tuán)機(jī)械公司的核心產(chǎn)品都處于需求大于供給 的狀態(tài)。為了保持企業(yè)旺盛的發(fā)展?jié)摿Γ?徐工集團(tuán)在企業(yè)機(jī)制改造上， 一直在尋找與國(guó)際企業(yè)合 作的結(jié)合點(diǎn)。2005 年 10 月 26 日， 徐工科技（ 0004

10、25 ）披露，公司接到第一大股東徐工集團(tuán)工程機(jī) 械有限公司（以下簡(jiǎn)稱“徐工機(jī)械” ）通知，徐州工程機(jī)械集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“徐工 集團(tuán)”）于 2005年10月 25日與凱雷徐工機(jī)械實(shí)業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“凱雷徐工”）簽署股權(quán)買賣及股本認(rèn)購(gòu)協(xié)議 與合資合同 。凱雷徐工以相當(dāng)于人民幣 20.69125 億元的等 額美元購(gòu)買徐工集團(tuán)所持有的82.11%徐工機(jī)械股權(quán)，同時(shí)，徐工機(jī)械在現(xiàn)有注冊(cè)資本人民幣 12.53 億元的基礎(chǔ)上，增資人民幣 2.42 億元，全部由凱雷徐工認(rèn)購(gòu)，凱雷徐工需要在交 易完成的當(dāng)期支付 0.6 億美元；如果徐工機(jī)械 2006 年的經(jīng)常性 EBITDA（ 經(jīng)常性 EBITDA

11、是 指不包括非經(jīng)常性損益的息、稅、折舊、攤銷前利潤(rùn) ）達(dá)到約定目標(biāo)，凱雷徐工還將支付 0.6 億美元。上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資完成后，凱雷徐工將擁有徐工機(jī)械 85%的股權(quán)，徐工集團(tuán) 仍持有徐工機(jī)械 15%的股權(quán)，徐工機(jī)械變更為中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)。凱雷徐工對(duì)于徐工機(jī)械的并購(gòu)協(xié)議包括一項(xiàng)對(duì)賭的內(nèi)容：如果徐工機(jī)械 2006 年的經(jīng)常 性EBITDA達(dá)到約定目標(biāo)，則凱雷徐工出資1.2億美元增資2.42億元；如果徐工機(jī)械一年后 的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)達(dá)不到投資方要求， 則出資 6000 萬(wàn)美元增資 2.42 億元。在外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公 司國(guó)有股權(quán)的過(guò)程中，以國(guó)有資產(chǎn)定價(jià)作為一項(xiàng)賭資，這還十分罕見(jiàn)。凱雷徐工并購(gòu)徐工機(jī)械的對(duì)賭

12、協(xié)議 結(jié)果如何 ，首先 要看國(guó)家有關(guān)部門能否審批通過(guò)這種 形式的對(duì)賭， 其次 要等到 2006 年以后揭曉經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。但是這種形式對(duì)我們啟發(fā)卻很大，凱 雷是一家財(cái)務(wù)型投資者， 如何控制并購(gòu)中的 風(fēng)險(xiǎn)？首先是對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)， 估價(jià)是基于未 來(lái)業(yè)績(jī)的，因而在徐工機(jī)械的并購(gòu)中有 6000 萬(wàn)美元的不確定性：達(dá)到經(jīng)營(yíng)目標(biāo)就用 1.2 億 美元增資 2.42 億元， 達(dá)不到經(jīng)營(yíng)目標(biāo)就用 6000萬(wàn)美元增資 2.42 億元。在上述對(duì)賭協(xié)議中， 可能是由于多方面的原因， 對(duì)賭協(xié)議與經(jīng)營(yíng)者的關(guān)系沒(méi)有披露。 如果投資中的對(duì)賭協(xié)議與經(jīng) 營(yíng)者無(wú)關(guān)， 這是不正常的， 但與沒(méi)有對(duì)賭的并購(gòu)定價(jià)相比， 凱雷徐工并購(gòu)徐工機(jī)械

13、中的對(duì)賭 協(xié)議已經(jīng)對(duì)凱雷進(jìn)行了一定的保護(hù)。股改 也見(jiàn)對(duì)賭身影證券市場(chǎng)中的中小投資者， 是典型的財(cái)務(wù)投資者， 用什么來(lái)保護(hù)他們的利益？日前， 國(guó) 務(wù)院下發(fā)了 國(guó)務(wù)院批轉(zhuǎn)證監(jiān)會(huì)關(guān)于提高上市公司質(zhì)量意見(jiàn)的通知 ，以提高上市公司質(zhì)量。 而從國(guó)際企業(yè)對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的投資案例來(lái)看， 投資者與企業(yè)管理層建立一種基于業(yè)績(jī)的對(duì)賭協(xié) 議，可能成為保護(hù)他們利益的有效途徑之一。上市公司股權(quán)分置改革是我國(guó)目前資本市場(chǎng)中的一件大事， 非流通股獲得流通權(quán)需要向 流通股支付一定的對(duì)價(jià)； 流通股在獲得一定的股份以后， 包括非流通股在內(nèi)的上市公司股份 要獲得增值， 需要看上市公司經(jīng)營(yíng)者的努力程度， 即投資者的增值與否同企業(yè)管理層的關(guān)

14、系 很大。因此， 股權(quán)分置改革中， 對(duì)賭協(xié)議有很大的應(yīng)用空間。 在目前上市公司的股改方案中， 華聯(lián)綜超 （600361 ）在應(yīng)用對(duì)賭協(xié)議方面進(jìn)行了嘗試。2005 年 7 月 19 日，華聯(lián)綜超披露股權(quán)分置改革說(shuō)明書(shū)，非流通股股東向流通股股東按照每 10 股流通股獲得 2.3 股的比例支付對(duì)價(jià)，同時(shí)設(shè)置了一項(xiàng)對(duì)賭協(xié)議：如果公司 2004 年2006年度扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)的年復(fù)合增長(zhǎng)率低于25%即如果2006年度扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)未達(dá)到 1.51 億元，非流通股股東承諾按照現(xiàn)有流通股股份每 10 股送 0.7 股的比例， 無(wú)償向支付對(duì)價(jià)的股權(quán)登記日在冊(cè)的流通股股東追加支付對(duì)價(jià)， 追加

15、支 付對(duì)價(jià)的股份總數(shù)總計(jì)為 700萬(wàn)股。如果公司 2004年至 2006年度扣除非經(jīng)常性損益后凈利 潤(rùn)的年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到或高于25%，即如果 2006 年度扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)達(dá)到或高于 1.51 億元，追加支付對(duì)價(jià)提及的 700 萬(wàn)股股份將轉(zhuǎn)用于公司管理層股權(quán)激勵(lì)，公司管 理層可以按照每股 8 元的行權(quán)價(jià)格購(gòu)買這部分股票。2005 年 8月 22日，華聯(lián)綜超臨時(shí)股東大會(huì)通過(guò)了股權(quán)分置改革方案。從其同期的股改 對(duì)價(jià)支付行情看（見(jiàn)表 1），在每 10 股流通股所得的送達(dá)率上，其市場(chǎng)行情是每 10 股流通 股送 3.353 股以上，華聯(lián)綜超按每 10 股流通股獲得 2.3 股的比例支付對(duì)價(jià)是偏低的；從以 非流通股送出為參考指標(biāo)的送出率