招股說明書指令——構建歐盟證券發(fā)行監(jiān)管的協調新機制

1、歐盟招股說明書指令構建歐盟證券發(fā)行監(jiān)管的協調新機制在協調和統一歐盟各國證券法律制度的1999年金融服務行動計劃(theFinancialServicesActionPlan,簡稱FSAP)正式提出后.歐盟為建立單一的批發(fā)金融服務市場,開放和安全的零售金融服務市場及現代和審慎的監(jiān)管規(guī)則.相繼制定了關于證券市場的一系列指令fDrecfiyes).而解決市場準人問題則是首要的協調環(huán)節(jié).2003年7月,招股說明書指令(ProspectusDlrective,簡稱PD)在經過兩年多的討論后終于獲得了歐盟委員會的通過并于2005年7月正式實施它將取代目前的歐盟現行證券發(fā)行上市的制度框架-2001年臺并許可

2、與報告指令【ConsolidatedAdmissionsandReportingDirective.CARD),在歐盟范圍內建立起證券發(fā)行的統一標準及成員國間相互承認招股說明書的制度毫無疑問,PD的實施將大大推進歐盟范圍內金融市場一體化的進程,了解該指令的一些重要內容.對于我國證券發(fā)行體制的完善同樣具有重要意義一,PD的適用范圍PD適用于公司”向公眾發(fā)行證券”(offerofsecuritiestofhepublic)或其證券”被接納在管制市場交易”(admissiontotradingor;aregulatedmarket)的場臺PD最核心的內容是要求成員國的發(fā)行人在向公眾發(fā)行證券或其證券被

3、接納在管制市場交易時應公布招股說明書,從相關的規(guī)定看.”證券”的種類包括股本證券和非股本證券,PD將股本證券定義為股票,其他等同于股票的可轉讓證券及深烹所2006年9月29其他有權通過轉換或行使權利獲得前述證券的任何種類可轉讓,但該種證券必須由相關股票的發(fā)行人發(fā)行或者由屬于相關股票發(fā)行人集團中的一個主體發(fā)行;非股本證券則被定義為不屬于股本證券的所有證券.1.向公眾發(fā)行證券為確保歐盟范圍內標準的統一.PD第一次引入了”向公眾發(fā)行證券”的概念,即”以任何方式或手段向潛在的投資人傳遞出足夠的關于發(fā)行人和發(fā)行證券的相關信息的活動,以便投資人能夠決定是否進行投資”.這不包括在正式發(fā)布招股說明書前的宣傳推

4、介活動,或發(fā)布不包含發(fā)行價格信息的發(fā)行材料.為進一步明確管轄范圍,PD完善了豁免規(guī)制私募發(fā)行的規(guī)定.PD規(guī)定,下列情形的發(fā)行將免于公布招股說明書:(1】僅向合格投資者(qualifiedinvestors)的發(fā)行;(2)向每個成員國除合格投資者外不超過100人的私募發(fā)行;(3)每個投資者認購最低金額為5萬歐元或者最低發(fā)行面額為5萬歐元的發(fā)行;(4)在任何12個月內總金額低于10萬歐元的發(fā)行.但申請證券被接納在管制市場交易時,上述豁免就無法適用.由于公開發(fā)行本身的定義不甚明確,已發(fā)行證券在二級市場的轉售是否會因達到公開發(fā)行標準而需要提供招股說明書存在爭議.為避免發(fā)行人繞過信息披露先以私募方式發(fā)行

5、再轉售(resale)給其3O深交所2006年9月他投資者,PD規(guī)定,如果證券持有人把通過私募發(fā)行獲得的證券進行轉售將被視為一次獨立的發(fā)售(aseparateoffer).這種發(fā)售可以不限于特定方式和手段,轉售人必須為投資者提供保障其做出購買或認購決策的足夠信息.如果發(fā)行人通過金融中介機構進行證券私募發(fā)行,而未達到前述四種情況的要求,那么發(fā)行人應遵循PD要求公布招股說明書.該規(guī)定完善了證券公開發(fā)行的制度性規(guī)定,有利于避免投機者利用法律漏洞危害證券市場秩序,也有利于提高證券市場效率及證券監(jiān)督機構的工作效率.2.被接納在管制市場交易PD以”被接納在管制市場交易”取代了CARD中”正式上市(admi

6、ssiontoofficiallisting)”的概念.管制市場將包括歐盟主要的證券交易所,也可以包括那些專為中小規(guī)模發(fā)行人股票轉讓而設立的目前不被認為是正式上市場所的交易市場.管制市場的具體名單可由成員國自行確定,這樣管制市場就可以延伸至諸如英國的AfM這樣的二等市場.但對中小規(guī)模發(fā)行人不利的是.將這些中小市場納入管制市場的范圍將會顯著增加中小規(guī)模發(fā)行人的上市成本,因為它們需要遵守和在主要證券交易所上市的發(fā)行人一樣的披露要求.正因為如此,2004年10月倫敦證券交易所(LSE)明確宣布AIM不屬于管制市場,這樣在AIM的發(fā)行交易就不適用PD.這里的豁免情形包括轉換發(fā)行(conversiono

7、ffers),收購,兼并,紅利股票發(fā)行及員工持股計劃等.在收購場合,收購人應當編制一份包含類似于招股說明書信息的收購文件.如果向機構投資者配售不超過已在相關管制市場交易的證券總數1O%的證券,則無需準備招股說明書.二,招股說明書的格式與內容1.招股說明書格式PD要求發(fā)行人制作一份招股說明書摘要(Summary),該摘要應當包含發(fā)行人,擔保人及發(fā)行證券的狀況和風險等必要信息.為防止摘要不完整可能產生的民事責任,PD規(guī)定只有當把摘要與招股說明書的其他部分綜合起來看確實存在誤導,不準確或不一致時發(fā)行人才需承擔民事責任.盡管如此,摘要內容可能導致的潛在責任是發(fā)行人需要特別注意的.尤其是在完整的招股說明

8、書是另一種語言文本的情況下.如果發(fā)行不是針對零售投資者或為發(fā)行面額不低于5萬歐元的非股本證券發(fā)行,則無需提供摘要,但成員國可以要求在完整的招股說明書為另一種語言文本時應提供本國語言的摘要.PD要求一份完整的招股說明書必須由三個獨立文件組成:有關發(fā)行人信息的登記文件(registrationdocument),關于擬發(fā)行或申請接納交易的證券信息的證券附注(securitiesnote)以及摘要附注(summarynote).PDBl入了美國證券發(fā)行制度中的上架登記(shelfregistration)制度.它規(guī)定,經有關主管機構審查核準的登記文件在未來的12個月內持續(xù)有效,在該12個月內只要準備

9、好證券附注和摘要附注即可用于公開發(fā)行或申請接納交易,但證券附注和摘要附注也需另外核準.如果在招股說明書得到核準后至發(fā)行結束前或交易開始前,有關信息發(fā)生重大變化或發(fā)現重大不實之處以至于影響到投資者對證券價值的評估,發(fā)行人應公布補充文件,而已經同意認購證券的投資者在規(guī)定的時間內可以撤回其認購.由于補充文件亦需有關主管機構核準,這種核準可能會減損上架登記制度所帶來的時間優(yōu)勢.該制度能否高效運作,在很大程度上取決于相關監(jiān)管當局是否能從便利發(fā)行人的角度出發(fā)將補充文件的核準時間降至最短.對于非股本證券的發(fā)行,PD允許發(fā)行人使用基本招股說明書(baseprospectus),其內容應包含發(fā)行人及擬發(fā)行證券的

10、相關信息.在基本招股說明書獲得核準時尚無法知曉諸如發(fā)行價格等信息,可以在確定后以定價補充文件的形式在無需另外核準的情況下發(fā)布.基本招股說明書與定價補充文件的內容組合在一起相當于一份完整的招股說明書的內容.2.招股說明書內容作為一般原則,PD要求招股說明書應當包含為投資者對發(fā)行人,擔保人的資產與負債,財務現狀,海外市場盈利能力及未來前景做出知情評估所必需的信息4.而招股說明書的具體內容將由歐盟委員會在歐洲證券監(jiān)管者委員會(CommitteeofEuropeanSecuritiesRegulators,CESR)的協助下以二級立法的形式(即指令的實施細則)作出規(guī)定.CESR建議采取”模塊式(bui

11、ldingblock)”方式對不同類型證券(如股本證券,債務證券,衍生證券等等)的發(fā)行規(guī)定不同的招股說明書必備內容,但是否要針對不同類型的發(fā)行人或投資者而有所區(qū)別則沒有明確.PD對股本證券招股說明書具體內容的要求是以IOSCO的跨國股票發(fā)行披露標準為基礎的.其規(guī)定:a.風險因素必須披露;b.如果發(fā)行前后公司總資產變化達到25%,則須披露簡易財務報告;C.至少披露當前會計年度的業(yè)績前景,如披露利潤預測,則須提供獨立會計師或審計師關于預測有適當依據并符合發(fā)行人會計政策的說明;d.財務信息必須披露,非歐盟發(fā)行人可以按照國際會計標準(IAS)或者其國內的會計標準準備財務報告.如果發(fā)行人認為某些信息的披

12、露會損害公眾利益或發(fā)行人利益并且不披露不會誤導公眾,PD允許其向有關主管機構申請豁免.如果最終發(fā)行價格和發(fā)行數量不能于招股說明書中明確,則應當給予投資者在這些信息公布后兩天內撤回認購承諾的權利0.三,招股說明書的核準和公布1.招股說明書的核準PDgI入了歐盟范圍內統一的發(fā)行監(jiān)管架構,即發(fā)行人母國(homememberstate)的有關監(jiān)管機構負責招股說明書的核準并確保指令得到有效執(zhí)行.PD將核準權授予發(fā)行人母國有關監(jiān)管機構的同時規(guī)定,對歐盟的股本證券和面值低于1000歐元的非股本證券發(fā)行人來說,母國就是發(fā)行人注冊地所在的國家.PD還進一步規(guī)定,母國的監(jiān)管當局可以將核準權轉移給其他監(jiān)管機構.但這

13、種限制發(fā)行人對審核主管當局的選擇還是引起了不少爭議,特別是在發(fā)行人的證券在其他國家或地區(qū)已經上市的情況下.考慮到這個因素,PD允許面值高于1000歐元的非股本證券及權證的發(fā)行人選擇母國,這類發(fā)行人就可以選擇其證券被獲準交易或公開發(fā)行的地點作為母國.對于非歐盟的股本證券和面值低于1000歐元的非股本證券發(fā)行人來說,母國是PD生效后其證券首次向公眾發(fā)行或首次尋求上市地點所在的國家;而其證券已經在歐盟的管制市場交易的非歐盟發(fā)行人,則可以在PD生效后對其母國作出一次性的選擇.PD要求招股說明書應當得到母國有關監(jiān)管機構的核準.這有別于歐盟目前統一的發(fā)行體制,即如果發(fā)行人擬將其證券在非主板市場(如英國的A

14、IM)進行交易,則發(fā)行時的招股說明書無需核準.PD規(guī)定,不僅是招股說明書,包括在前次已核準登記文件基礎上的證券附深交所2006年9月31注也應得到監(jiān)管機構的核準.監(jiān)管機構應當自收到發(fā)行人提交的招股說明書材料之日起104”工作日內將核準決定通知發(fā)行人,若對所有證券未在管制市場交易的發(fā)行人首次公開發(fā)行的招股說明書進行審核則可以延長至20個工作日,發(fā)行人補充,修改申請文件的時間不計算在內.在上述期限內,若監(jiān)管機構未予通知則視為申請未被核準.對招股說明書的任何補充材料應當在7個工作日內作出同意與否的決定.在上述期限內,若監(jiān)管機構未予通知則視為申請未被核準.但PD沒有制定歐盟統一的審查實體程序,審查的程

15、度和方式仍由各成員國的監(jiān)管機構自行掌握.監(jiān)管機構進行審核時,不僅有權要求提供或補充PD規(guī)定的信息,而且可以要求發(fā)行人的審計人員,管理人員和金融中介機構提供必要信息.2.招股說明書的公布一旦得到核準,發(fā)行人應盡快公開招股說明書,最遲不得晚于公開發(fā)行或被接納交易的起始時間,如果是首次公開發(fā)行,則應在發(fā)行結束日至少6個工作日前公布.公布的方式可以是置于發(fā)行人,有關主管機構或尋求交易的管制市場的網站,該主管機構亦應當將已核準的招股說明書在其網站上加以公布.發(fā)行人就證券發(fā)行所制作的廣告或任何其他宣傳材料應當與招股說明書的內容保持一致,不得有任何不準確或誤導性的信息.公布的方式可以是將招股說明書于報紙上刊

16、載,或者放置于指定的場所,或者置備于發(fā)行人,有關監(jiān)管機構或者接納交易的管制市場的網站.有關監(jiān)管機構應當將經其核準的招股說明書置于其網站,還可以要求發(fā)行人在其營業(yè)場所置備招股說明書文本的同時上網發(fā)布.PD對與發(fā)行有關的廣告發(fā)布只作了原則性的規(guī)定,即有關的廣告不得有虛假和誤導性陳述,應當與招股說明書的內容一致,任何與發(fā)行相關的信息披露,即使是非廣告性的,也應當與招股說明書內容一致0.該要求同樣適用于在路演(roadshow)中的演示材料.對于無需提供招股說明書的發(fā)行,PD也作了原則性要求,如禁止將重大信息僅向特定的合格投資者或特定類型的投資者進行選擇性披露(selectivedisclosure)

17、,任何向其披露的重大信息應同時向所有其他合格投資者或發(fā)行針對的所有類型的投資者披露.四,PD的其他重要內容1.年度信息PD要求其證券被接納在管制市場交易的發(fā)行人應提供包含所有發(fā)行人在過去12個月內按照應適用的證券法向成員國或其他國家公眾披露的重要信息的年度文件.發(fā)行人應當在公布年度財務報告后向發(fā)行人母國的監(jiān)管機構提交該年度文件.面值在5萬歐元以上非股本證券發(fā)行人可以豁免遵守該項要求.02.相互承認相互承認機制的改進是PD的重要內容.為便利發(fā)行人在歐盟各成員國間跨境發(fā)行,降低發(fā)行成本,PD建立了以通知(notification)為形式的成員國之間相互承認招股說明書的機制.具體而言,得到母國有關監(jiān)

18、管機構核準的招股說明書可以在任何其他歐盟成員國(東道國)被用以公開發(fā)行或申請證券在管制市場交易,只要東道國得到了招股說明書經核準的通知.該東道國不得再次對招股說明書進行審查,不得對招股說明書的內容施加其他的要求.東道國可以額外施加的唯一要求就是將招股說明書摘要部分翻譯為當地語言.如果發(fā)行是面向合格投資者,擬發(fā)行的同類證券已被接納在其他管制市場交易18個月以上,并且前次上市的招股說明書或者上市公告書已經核準,那么通知程序可以免除.但東道國仍可以要求提供摘要.3.協調PD被稱之為”最大協調指令(ma×imumharmonisation)”,即規(guī)定了最嚴格的,統一的標準,而非在設定最低標準

19、的同時讓成員國自由施加更高標準.這引起了一些國家的擔憂,即它限制了有關監(jiān)管當局采取I:I:;PD更嚴格的管理措施和規(guī)則.當然,PD還是賦予一國的監(jiān)管當局一定的自由監(jiān)管空間,比海外市場如為保護投資者利益而要求發(fā)行人在招股說明書中披露額外信息,但這種要求只能基于個案而不能制定普遍適用的規(guī)則.此外,PD不影響監(jiān)管當局對上市公司施加嚴格的持續(xù)義務(continuingobligation),例如英國上市監(jiān)管當局的交易類型標準及公司治理要求.盡管PD在招股說明書內容上作了協調和統一,但在對招股說明書所含信息應承擔的民事責任方面協調不多,僅在責任主體上作了大致規(guī)定,即招股說明書內容應由發(fā)行人及其董事,要約

20、人,申請其證券被接納交易的公司承擔責任.但責任的標準則由各成員國自行決定.五,PD的現實影響和評價盡管PD實施所帶來的影響需要等到各成員國通過國內立法進行解釋并正式執(zhí)行后才能逐步顯現,但其給歐盟證券發(fā)行上市的現行體制帶來的重大影響是顯而易見的.PD建立了一個統一的歐盟證券發(fā)行信息披露體制,發(fā)行人基于同一信息披露文件即可進入歐盟各成員國的證券發(fā)行市場和交易管制市場,大大簡化了融資程序,加速了資本流動./|更為重要的是,PD生效標志著歐盟證券發(fā)行上市體制逐步由實質監(jiān)管(meritregulation)過渡到披露監(jiān)管(discIosureregulation).在pD1定之前,歐盟對于證券市場準入機制上一直將上市條件及上市說明書作為規(guī)制重點,CARD的主要內容就是為發(fā)行人在正