論強(qiáng)制收購(gòu)要約義務(wù)觸發(fā)點(diǎn)之合理界定

1、論強(qiáng)制收購(gòu)要約義務(wù)觸發(fā)點(diǎn)之合理界定    強(qiáng)制收購(gòu)要約即規(guī)定當(dāng)一個(gè)人收購(gòu)一個(gè)公司的股份使其有表決權(quán)股份的持有量達(dá)到該公司有表決權(quán)股份總數(shù)的一定比例時(shí)，法律強(qiáng)制其向所有股東發(fā)出收購(gòu)要約。強(qiáng)制收購(gòu)要約義務(wù)的發(fā)生以收購(gòu)人持有目標(biāo)公司的股份并使其在股東大會(huì)上的表決權(quán)達(dá)到特定比例為條件。強(qiáng)制收購(gòu)要約義務(wù)的發(fā)生條件，也即強(qiáng)制收購(gòu)要約制度的適用范圍，稱作強(qiáng)制收購(gòu)要約義務(wù)的觸發(fā)點(diǎn)（或臨界線，the triggering level（注：jeffey p.greenbaum，“tender offers in the european community：the play

2、ing field shrinks”22vanderbilt journal of transnational law 932（1989）。股票發(fā)行與交易管理暫行條例（以下簡(jiǎn)稱條例）第48條，證券法第81條，均對(duì)強(qiáng)制收購(gòu)要約義務(wù)觸發(fā)點(diǎn)進(jìn)行界定（set the trigger（注：jeffey p.greenbaum，“tender offers in the europeancommunity：the playing field shrinks”22vanderbilt journal of transnational law 932（1989）。但證券法第81條，較之條例及證券法草案（199

3、5年11月3日修改稿）之規(guī)定，有較大變動(dòng)。該界定是否合理，有待進(jìn)一步探討。本文首先闡述強(qiáng)制收購(gòu)要約義務(wù)觸發(fā)點(diǎn)合理界定之必要性及應(yīng)注意的問(wèn)題，然后在比較各國(guó)（地區(qū)）立法之基礎(chǔ)上，就我國(guó)證券法第81條進(jìn)行評(píng)析，并提出若干完善意見(jiàn)。一、合理界定之必要性及應(yīng)注意的問(wèn)題（一）合理界定之必要性。強(qiáng)制收購(gòu)要約義務(wù)觸發(fā)點(diǎn)之界定，一直是我國(guó)證券法立法過(guò)程中的難點(diǎn)問(wèn)題。條例第48條和證券法第81條，頒布之后都存在不少批評(píng)意見(jiàn)。實(shí)踐中，至今還沒(méi)有一起收購(gòu)活動(dòng)中收購(gòu)方被課以強(qiáng)制收購(gòu)要約義務(wù)。理論研究中，僅有少數(shù)有關(guān)要約收購(gòu)制度的文章對(duì)該問(wèn)題略有所涉及。我首先闡述強(qiáng)制收購(gòu)要約義務(wù)觸發(fā)點(diǎn)合理界定之必要性，為下文之比較和分

4、析作理論鋪墊，也為拋磚引玉，引起理論界對(duì)該問(wèn)題更多的關(guān)注。1.強(qiáng)制收購(gòu)要約制度的功能-維護(hù)證券市場(chǎng)上的公平及其負(fù)面效應(yīng)-效率損失。值得注意的是，強(qiáng)制收購(gòu)要約制度要求收購(gòu)方持股達(dá)到相對(duì)控制比例，就必須向所有股東發(fā)出收購(gòu)要約，這大大提高了收購(gòu)成本，導(dǎo)致了證券市場(chǎng)的效率損失。體現(xiàn)在首先，如果控制股東被迫與其他小股東平等享有控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的溢價(jià)，公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓就會(huì)對(duì)控制股東失去吸引力，使公司失去了許多控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的機(jī)會(huì)，股東也就失去了通過(guò)公司新的經(jīng)營(yíng)者高效率的經(jīng)營(yíng)獲得收益的機(jī)會(huì)：其次，平等原則會(huì)阻卻其他形式的要約收購(gòu)，如自愿性要約收購(gòu)。股東及時(shí)接受要約是收購(gòu)成功的首要條件，如果在公開(kāi)要約收購(gòu)中貫徹股東平等

5、原則，股東就會(huì)對(duì)要約采取觀望態(tài)度，因?yàn)槊恳粋€(gè)股東都希望其他股東在提高要約價(jià)格上付出努力，而自己“白搭車(chē)”。這種“白搭車(chē)”現(xiàn)象如果在收購(gòu)中盛行，就會(huì)減少公司的收購(gòu)數(shù)量。因平等原則產(chǎn)生的訴訟會(huì)浪費(fèi)大量的社會(huì)成本。（注：frank h.easterbrook  daniel r.fishel，“corporate control transaction，yale law review 91（1982）p698-737.）不少?gòu)?qiáng)制收購(gòu)要約制度的贊同者反對(duì)上述觀點(diǎn)。在我國(guó)，上市公司的收購(gòu)對(duì)于改善上市公司的經(jīng)營(yíng)管理，優(yōu)化資源配置具有重要意義，強(qiáng)制收購(gòu)要約制度導(dǎo)致的效率損失不得不引起我們的重視。2

6、.合理界定強(qiáng)制收購(gòu)要約義務(wù)觸發(fā)點(diǎn)之必要性。a.合理界定與否，影響到公平目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，甚至?xí)?dǎo)致新的不公平。強(qiáng)制收購(gòu)要約義務(wù)觸發(fā)點(diǎn)的界定，是推定收購(gòu)方持股達(dá)一定比例后，即處于相對(duì)控股地位，并可能使小股東的利益受到損害。可能出現(xiàn)下述情況：收購(gòu)方持股達(dá)到觸發(fā)點(diǎn)之規(guī)定，卻未處于控股地位。收購(gòu)方受讓控股權(quán)益是挽救目標(biāo)公司所必須，例如使目標(biāo)公司免于破產(chǎn)，即雖存在控股權(quán)的轉(zhuǎn)移，但小股東的利益未受到損害。在上述兩種情形下，對(duì)收購(gòu)方課以強(qiáng)制收購(gòu)要約義務(wù)是顯失公平的。此外，法律規(guī)定上的漏洞，使本應(yīng)承擔(dān)強(qiáng)制收購(gòu)要約義務(wù)的投資者得以規(guī)避，也會(huì)導(dǎo)致不公平。b.觸發(fā)點(diǎn)界定不合理，會(huì)加大制度的負(fù)面效應(yīng)-效率損失。明顯的例子是

7、，規(guī)定了較低的相對(duì)控股比例如在我國(guó)，若規(guī)定20%的相對(duì)控股比例，在上市公司收購(gòu)實(shí)踐中，動(dòng)輒觸發(fā)強(qiáng)制收購(gòu)要約義務(wù)，加大收購(gòu)方的資金負(fù)擔(dān)，阻礙了正常的資本流動(dòng)活動(dòng)，影響了證券市場(chǎng)的資源配置功能，導(dǎo)致效率損失。c.觸發(fā)點(diǎn)之合理界定，有利于實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)上公平和效率的平衡。要約收購(gòu)中每一個(gè)法律規(guī)則，都可以減少和增加收購(gòu)成本，從而減少和增加收購(gòu)的數(shù)量和規(guī)模。每一個(gè)規(guī)則的取舍或適用范圍的界定，都體現(xiàn)了不同的政策取向。公平目標(biāo)和效率目標(biāo)，都是我國(guó)政策法立法過(guò)程中的價(jià)值取向。在二者都不可或缺的情況下，關(guān)鍵是建立二者間的平衡機(jī)制。在強(qiáng)制收購(gòu)要約規(guī)則中，即通過(guò)對(duì)該義務(wù)觸發(fā)點(diǎn)之合理界定。當(dāng)然，公平和效率的絕對(duì)平衡是不

8、存在的，關(guān)鍵是確立符合我國(guó)證券市場(chǎng)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、收購(gòu)實(shí)踐活動(dòng)的平衡機(jī)制。（二）界定強(qiáng)制收購(gòu)要約義務(wù)觸發(fā)點(diǎn)應(yīng)注意的問(wèn)題。1.必須符合一國(guó)對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管指導(dǎo)思想。目前，我國(guó)政府對(duì)收購(gòu)活動(dòng)之監(jiān)管，體現(xiàn)的是“效率優(yōu)先、兼顧公平”。一方面，強(qiáng)調(diào)通過(guò)收購(gòu)活動(dòng)優(yōu)化上市公司產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，改善經(jīng)營(yíng)管理，優(yōu)化資源配置。另一方面，強(qiáng)調(diào)政府對(duì)收購(gòu)活動(dòng)的積極干預(yù)，維護(hù)實(shí)質(zhì)公平。2.必須符合一國(guó)上市公司的股本結(jié)構(gòu)和證券市場(chǎng)收購(gòu)活動(dòng)的實(shí)際情況，以真正實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)上的公平，減少因強(qiáng)制收購(gòu)要約而導(dǎo)致的效率損失。3.觸發(fā)點(diǎn)之界定，應(yīng)注意在立法上與其他收購(gòu)方式，如自愿要約收購(gòu)，協(xié)議收購(gòu)之鏈接，明確相互間關(guān)系，減少法律漏洞，也有利

9、于“上市公司收購(gòu)”整個(gè)法律制度之構(gòu)建。4.就立法技術(shù)而言，該界定必須清楚、明確，具備可操作性避免適用上的模棱兩可，無(wú)所適從。二、我國(guó)證券法第81條規(guī)定之解析我國(guó)證券法第81條規(guī)定：“通過(guò)證券交易所的證券交易，投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行股份的百分之三十時(shí)，繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)的，應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司的所有股東發(fā)出收購(gòu)要約。但經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理委員會(huì)免除發(fā)出要約的除外?！蔽覈?guó)1993年股票發(fā)行與交易管理暫行條例第48條規(guī)定：“發(fā)起人以外的任何法人直接或間接持有一個(gè)上市公司發(fā)行在外的普通股達(dá)到30%時(shí)，應(yīng)當(dāng)自該事實(shí)發(fā)生之日起四十五個(gè)工作日內(nèi)，向該公司所有股票持有人發(fā)出收購(gòu)要約?！弊C券法第81條所規(guī)定的強(qiáng)

10、制收購(gòu)要約義務(wù)觸發(fā)點(diǎn)，較條例第48條有了較大變動(dòng)?，F(xiàn)筆者對(duì)證券法第81條之規(guī)定加以解析，指出其特色及尚存在的缺陷。（一）“通過(guò)證券交易所的證券交易”。特色：采用了動(dòng)態(tài)持股的界定方式。具體而言：對(duì)股份之原始取得和繼受取得作了一定程度的區(qū)分。通過(guò)原始取得，如發(fā)起人在公司設(shè)立之初認(rèn)繳股份而致持股比例超過(guò)30%時(shí)，就不必承擔(dān)強(qiáng)制收購(gòu)要約義務(wù)。而通過(guò)證券交易所的證券交易這一繼受取得方式而使持股比例超過(guò)30%時(shí)，就必須承擔(dān)強(qiáng)制收購(gòu)要約義務(wù)。即使是發(fā)起人，公司設(shè)立時(shí)認(rèn)繳股份不足30%，后增持股份超過(guò)30%，也須承擔(dān)強(qiáng)制收購(gòu)要約義務(wù)。較之條例第48條，對(duì)發(fā)起人無(wú)一例外的豁免強(qiáng)制收購(gòu)要約義務(wù)更為合理。股份有限公

11、司一經(jīng)成立，發(fā)起人的身份就隨之轉(zhuǎn)為股東，股東依其持股量依法行使權(quán)利履行義務(wù)，原先的發(fā)起人在公司中不應(yīng)再有特殊權(quán)利，這符合股權(quán)平等原則。“通過(guò)證券交易所的證券交易”，把繼受取得僅限于通過(guò)證券交易所增持股票這一方式。首先，它排除了因贈(zèng)予、繼承等無(wú)償方式繼受取得股份而達(dá)到上述比例時(shí)，該義務(wù)之適用。其次，它排除了通過(guò)其他收購(gòu)方式持股達(dá)到此比例時(shí)，強(qiáng)制收購(gòu)要約義務(wù)之適用。公司收購(gòu)有3種方式：通過(guò)證券交易所增持股票，這是一種漸進(jìn)式的收購(gòu)方式；要約收購(gòu)；協(xié)議收購(gòu)。為一次性收購(gòu)，同時(shí)均為場(chǎng)外收購(gòu)。該界定，將排除在外。這一規(guī)定，是否合理，下文將予以分析。產(chǎn)生的問(wèn)題：1.“通過(guò)證券交易所的證券交易”，把其他收購(gòu)方

12、式：a.協(xié)議收購(gòu)；b.部分要約收購(gòu)排除在外，是種不合理，乃至不公平的做法。a.就協(xié)議收購(gòu)而言。目前，在國(guó)有股和法人股還不能上市流通的情況下，對(duì)國(guó)家股、法人股的協(xié)議收購(gòu)具有很大的特殊性。表現(xiàn)在轉(zhuǎn)讓價(jià)格低于市價(jià)，甚至低于每股凈資產(chǎn)；（注：1994年萬(wàn)通控股東北華聯(lián)，1995年一汽控股金杯，協(xié)議收購(gòu)價(jià)均低于每股凈資產(chǎn)。參見(jiàn)李京真等：兼并與收購(gòu)中的企業(yè)價(jià)值評(píng)估，載我們的看法-中國(guó)證券市場(chǎng)綜合報(bào)告，學(xué)林出版社1997年版，第122頁(yè)。）政府介入程度高；收購(gòu)過(guò)程中對(duì)證券市場(chǎng)的沖擊較小。在不存在對(duì)中小股東權(quán)益的損害時(shí)，允許證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)作出豁免。但應(yīng)就豁免條件作出明確的規(guī)定，以增加市場(chǎng)操作的透明度。值得注意的

13、是，隨著企業(yè)改革的深化，證券市場(chǎng)的完善，國(guó)有股、法人股的上市流通問(wèn)題終會(huì)得到解決，股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓中的行政干預(yù)也會(huì)逐步減弱。協(xié)議轉(zhuǎn)讓將同西方國(guó)家的協(xié)議收購(gòu)一樣，成為純粹的市場(chǎng)行為。在規(guī)定了強(qiáng)制收購(gòu)要約制度的國(guó)家，通過(guò)協(xié)議收購(gòu)取得相對(duì)控股地位的收購(gòu)方，無(wú)一例外的都須承擔(dān)強(qiáng)制收購(gòu)要約義務(wù)。b.就部分要約收購(gòu)而言。我國(guó)立法上未明確是否允許自愿要約收購(gòu)，即在30%的相對(duì)控股比例下，自愿發(fā)出要約（全面要約抑或部分要約）。參照各國(guó)立法例，凡是設(shè)立了強(qiáng)制收購(gòu)要約制度的國(guó)家，都承認(rèn)部分要約收購(gòu)的合法性，只是限制程度不同而已。我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，決定了我國(guó)法律必須肯定部分收購(gòu)的合法性。（注：張敬前：上市公

14、司部分收購(gòu)的法律問(wèn)題，載法學(xué)評(píng)論1995年第6期，第56頁(yè)。）部分要約收購(gòu)中，最常見(jiàn)的是雙層次要約收購(gòu)，對(duì)中小股東的利益損害最大，對(duì)要約人課以強(qiáng)制收購(gòu)要約義務(wù)更具必要性。2.“通過(guò)證券交易所的證券交易，投資者持有該上市公司已發(fā)行股份的30%”，易產(chǎn)生歧義。即該30%的持股比例，是否包括投資者進(jìn)行證券交易前已經(jīng)持有的股份。按立法本意，理應(yīng)包括投資者原已持有的股份。在目前可流通股僅占上市公司總股本1/3左右的情況下，30%的持股比例若僅限于通過(guò)證券交易所證券交易所增持的份額，是不可能的。該界定，還存在另一模糊之處，即采用混合模式控股，是否應(yīng)承擔(dān)強(qiáng)制收購(gòu)要約義務(wù)。采用混合模式控股，在我國(guó)不乏先例，廈

15、門(mén)遠(yuǎn)華公司于1997年3月11日和4月10日兩次以協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式持有廈門(mén)汽車(chē)的法人股646萬(wàn)股，隨后又在二級(jí)市場(chǎng)上增持其流通股。截至9月4日，再一次增持207.1827萬(wàn)投，占其總股本的12.5%.（注：范從來(lái)、陳琦志：論我國(guó)上市公司收購(gòu)行為的變異性，載財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)1998年第4期，第17頁(yè)。）現(xiàn)假設(shè)遠(yuǎn)華公司繼續(xù)增持股票達(dá)30%后，繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)。由于所持有的股份非全部通過(guò)證券交易所的證券交易，很大一部分通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓。在這種情況下，即產(chǎn)生是否適用強(qiáng)制收購(gòu)要約義務(wù)的問(wèn)題。（二）“投資者持有上市公司已發(fā)行的股份的30%”。存在的問(wèn)題是：1.30%的持有率是針對(duì)一個(gè)上市公司已發(fā)行的“股份”，而非條例規(guī)定的

16、“普通股”。強(qiáng)制收購(gòu)要約制度主要針對(duì)的是控股權(quán)轉(zhuǎn)移而帶來(lái)的對(duì)小股東的不平等待遇。因而30%的相對(duì)控股比例，應(yīng)該針對(duì)的是有表決權(quán)的股份即普通股。對(duì)要約方來(lái)說(shuō)，“已發(fā)行的普通股的30%”較“已發(fā)行的股份的30%”比例更高，負(fù)擔(dān)更輕。2.以“持股30%”推定取得相對(duì)控股地位，是否合理，這一問(wèn)題有待進(jìn)一步深入探討。1994年11月3日國(guó)家國(guó)有資產(chǎn)管理局、國(guó)家體改委發(fā)布的股份有限公司國(guó)有股權(quán)管理暫行辦法中規(guī)定，相對(duì)控股是指國(guó)有股權(quán)高于30%，而低于50%.以“持股30%”推定取得相對(duì)控股地位，具備一定合理性。但是，我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)具備很大的差異性。1998年滬深兩市的上市企業(yè)中，100%全流通股的

17、企業(yè)一共有五家。這五家公司以較小的比例就可以取得相對(duì)控股地位。另外，國(guó)家和最初發(fā)起人股均低于30%，并且流通a股達(dá)到或超過(guò)50%的企業(yè)有19家。國(guó)家股和發(fā)起人股所占比例均低于25%，或者股權(quán)相當(dāng)分散的企業(yè)，但流通股不到50%的企業(yè)有14家。這些企業(yè)也均可以較小的比例就可以取得相對(duì)控股地位。（注：孫章康、孫永祥：二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)并的思考與前瞻，載中國(guó)證券報(bào)1998年6月8日。）但仍有很大一部分企業(yè)，國(guó)有股和法人股占很大比重，且國(guó)有股和法人股股權(quán)較集中。有人做過(guò)隨機(jī)抽樣調(diào)查。50家樣本公司中，1997年6月30日，第一大股東的持股比例平均為47.016%，其中深市為46.2732%，滬市為47.79%.

18、第一大股東持股比例最高的是“鹽田港”（78.63%），持股比例最低是深萬(wàn)科（6.42%）。（注：王彬：上市公司與其大股東關(guān)系研究，載中國(guó)證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，1998年1月，第40頁(yè)。）可見(jiàn)，在第一大股東持股比例平均為47.016%情況下，有相當(dāng)一部分上市公司，收購(gòu)方即時(shí)取得30%股票，也很難取得相對(duì)持股地位。在這種情況下，應(yīng)豁免其強(qiáng)制收購(gòu)要約義務(wù)。3.缺乏對(duì)“一致行動(dòng)”問(wèn)題的規(guī)定。暫行條例第48條規(guī)定了“直接或間接持有”。證券法第81條規(guī)定的是“持有”，對(duì)“一致行動(dòng)”問(wèn)題沒(méi)有任何涉及，這不能說(shuō)是立法上的缺失。一致行動(dòng)指兩個(gè)以上的人（自然人和法人）在收購(gòu)過(guò)程中，相互配合以獲取或鞏固某家公司控制權(quán)的行為

19、，采取一致行動(dòng)的股東所持有的股份應(yīng)看作一個(gè)人持有，當(dāng)持股達(dá)到法定比例時(shí)，必須履行披露或強(qiáng)制要約義務(wù)。在英國(guó)、香港、澳大利亞、歐共體，都有相應(yīng)的規(guī)定。我國(guó)證券法對(duì)此缺乏規(guī)定。這不是說(shuō)，我國(guó)沒(méi)有一致行動(dòng)收購(gòu)的行為，不需要考慮這方面的立法，恰恰相反，我國(guó)證券市場(chǎng)首起上市公司收購(gòu)案-“寶延風(fēng)波”，就是一起一致行動(dòng)收購(gòu)案。中國(guó)證監(jiān)會(huì)承認(rèn)這次收購(gòu)行為是有效的，但寶安上海公司的違規(guī)行為已經(jīng)損害了中小股東的利益。因此，立法上必須重視“一致行動(dòng)”問(wèn)題。（三）“繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)”。依此規(guī)定，通過(guò)證券交易所的證券交易，持有上市公司發(fā)行在外的股份30%，若非繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)的，則不必發(fā)出強(qiáng)制收購(gòu)要約。與條例相比，減輕了收購(gòu)者

20、的負(fù)擔(dān)。存在的問(wèn)題：1.缺乏可操作性。收購(gòu)本來(lái)就是含義模糊的用語(yǔ)。依證券法的規(guī)定，包括要約收購(gòu)和協(xié)議收購(gòu)。更廣泛含義上，包括通過(guò)證券交易所增持股票。依第81條之規(guī)定，“繼續(xù)”一詞似乎表明是指前述“通過(guò)證券交易所增持股票”。這就產(chǎn)生一個(gè)問(wèn)題，即持股30%以后，可以通過(guò)協(xié)議收購(gòu)方式，繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)，而不必承擔(dān)強(qiáng)制要約義務(wù)，這顯然有失公平的。2.“繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)”的時(shí)間判定問(wèn)題。這關(guān)系到收購(gòu)要約的發(fā)出時(shí)間。收購(gòu)方往往可能利用時(shí)間差，在發(fā)生要約前，悄然增持目前公司的股份。目標(biāo)公司可能起訴，強(qiáng)制要約義務(wù)的觸發(fā)時(shí)間早于要約方所聲稱的時(shí)間。而要約方提供的時(shí)間很難被認(rèn)為有效證據(jù)，因此產(chǎn)生的訴訟爭(zhēng)議將浪費(fèi)大量的社會(huì)

21、成本。（四）“但經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理委員會(huì)免除發(fā)出要約的除外”。我國(guó)證券法第81條，允許證監(jiān)會(huì)免除收購(gòu)方的強(qiáng)制收購(gòu)要約義務(wù)，這在立法上是一大進(jìn)步。產(chǎn)生強(qiáng)制收購(gòu)要約義務(wù)的情況十分復(fù)雜，只規(guī)定一個(gè)固定的持股比例難免有失公正，一旦基本個(gè)人由于特殊情況致使自己持有的某一公司股份達(dá)到限定比例時(shí)，就被課以全面要約義務(wù)，對(duì)于該人而言，負(fù)擔(dān)之重可想而知。為了維護(hù)市場(chǎng)公正、效率，規(guī)定了強(qiáng)制收購(gòu)要約制度的國(guó)家和地區(qū)，也都規(guī)定了豁免強(qiáng)制收購(gòu)要約義務(wù)的種種情況。實(shí)踐中，中國(guó)證監(jiān)會(huì)也已豁免了多例協(xié)議收購(gòu)中收購(gòu)方的強(qiáng)制收購(gòu)要約義務(wù)。（注：例：1994年恒通控股棱光，1995年康恩貝控股漸鳳、一汽控股金杯。）但證券法第81

22、條并未對(duì)豁免條件作出具體規(guī)定，這樣，關(guān)于強(qiáng)制收購(gòu)要約義務(wù)豁免就成了無(wú)章可循的“黑箱”作業(yè)。這對(duì)于樹(shù)立證券市場(chǎng)上法規(guī)的權(quán)威性和嚴(yán)肅性，加強(qiáng)證券交易活動(dòng)的規(guī)范性是極其不利的。三、立法建議以上分析可見(jiàn)，我國(guó)證券法第81條對(duì)強(qiáng)制收購(gòu)要約義務(wù)觸發(fā)點(diǎn)之規(guī)定，略顯粗糙，同時(shí)也存在不少不合理之處。茲此，我認(rèn)為應(yīng)對(duì)證券法第81條之規(guī)定進(jìn)行修改。同時(shí)，采納英國(guó)、澳大利亞、歐共體、香港地區(qū)之通行做法，在證券法實(shí)施細(xì)則中對(duì)特殊情形下強(qiáng)制收購(gòu)要約義務(wù)之適用及豁免條件作詳細(xì)界定，具體如下：（一）修改證券法第81條為“通過(guò)證券交易所的證券交易或場(chǎng)外收購(gòu)，投資者所取得普通股之比例與其已持有之比例，達(dá)到上市公司已發(fā)行普通股總數(shù)

23、之30%時(shí)，自該事實(shí)發(fā)生之日起3個(gè)工作日內(nèi)，向公司所有股票持有人發(fā)出要約。但經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理委員會(huì)依法免除發(fā)出要約的除外。說(shuō)明：（1）“通過(guò)證券交易所證券交易”之后加上“場(chǎng)外收購(gòu)”，明確通過(guò)協(xié)議收購(gòu)，或自愿性要約收購(gòu)（部分要約）達(dá)到相對(duì)控股地位時(shí)，也須承擔(dān)強(qiáng)制收購(gòu)要約義務(wù)。這樣，取得相對(duì)控股地位的收購(gòu)方不再因主體身份或收購(gòu)方式之不同，而在權(quán)利義務(wù)承擔(dān)上有所區(qū)別。鑒于我國(guó)目前未明確承認(rèn)自愿要約收購(gòu)，采用“場(chǎng)外收購(gòu)”這一術(shù)語(yǔ)。目前不少協(xié)議收購(gòu)由于情況特殊，未對(duì)中小股東利益造成損害，須免除其強(qiáng)制收購(gòu)要約義務(wù)。筆者將在下述豁免條件中予以界明。（2）“投資者持有上市公司已發(fā)行股份的百分之三十”改為“

24、投資者所取得普通股之比例與其已持有之比例，達(dá)到上市公司已發(fā)行普通股總數(shù)30%”。作此修改，是借鑒歐共體公司法13號(hào)指令第四條規(guī)定，明確30%的持股比例中是否包括交易前已持有之股份，避免語(yǔ)義模糊。同時(shí)，將“股份”改為有表決權(quán)的“普通股”，更符合強(qiáng)制收購(gòu)要約制度的立法意圖。（3）“繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)”可操作性差，將其刪去。同時(shí)，在實(shí)施細(xì)則中，就持股達(dá)30%以后非以收購(gòu)為目的增持股份，豁免其強(qiáng)制收購(gòu)要約義務(wù)。同時(shí)，增加強(qiáng)制收購(gòu)要約發(fā)出的最后期日之限制。境外相應(yīng)規(guī)定，一般是在發(fā)出強(qiáng)制收購(gòu)要約義務(wù)時(shí)，須立即公布要約。而條例規(guī)定有45個(gè)工作日的期間可供要約人選擇，時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，不利于盡可能遏制內(nèi)幕交易發(fā)生，對(duì)穩(wěn)定證券市場(chǎng)不利。強(qiáng)制收購(gòu)要約發(fā)出的期間應(yīng)當(dāng)同證券法第99條的股東持股量變動(dòng)報(bào)告的期限一致，即該事實(shí)發(fā)生之日起三個(gè)工作日內(nèi)。（二）借鑒英國(guó)、香港、澳大利亞的做法，就特殊情況下是否發(fā)出強(qiáng)制收購(gòu)要約義務(wù)進(jìn)行界定，例如：界定“一致行動(dòng)人”