結(jié)構(gòu)金融及其功能與風(fēng)險

1、    結(jié)構(gòu)金融及其功能與風(fēng)險         來源：歲月聯(lián)盟    作者：殷劍峰    時間：2010-06-26                    摘要： 從其本質(zhì)看，結(jié)構(gòu)是一種金融產(chǎn)品設(shè)計活

2、動。結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品是一種在現(xiàn)有金融產(chǎn)品基礎(chǔ)之上的“衍生產(chǎn)品”。衍生證券的嵌入，使得結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品的風(fēng)險和收益結(jié)構(gòu)與原先的基礎(chǔ)資產(chǎn)迥然不同。結(jié)構(gòu)金融實(shí)際上就是對已有的金融產(chǎn)品進(jìn)行再加工的過程。結(jié)構(gòu)金融的功能就體現(xiàn)在通過金融產(chǎn)品的設(shè)計，克服交易成本的影響。結(jié)構(gòu)金融活動在擔(dān)負(fù)諸多金融功能的同時，也會產(chǎn)生額外的風(fēng)險。不過，這里的風(fēng)險并不是指利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險、信用風(fēng)險等已客觀存在的金融風(fēng)險。這里考慮的是由結(jié)構(gòu)金融這種活動本身所產(chǎn)生的額外風(fēng)險，這主要包括三類：模型風(fēng)險、道德風(fēng)險和風(fēng)險。 關(guān)鍵詞： 結(jié)構(gòu)金融，信息不對稱，市場不完全，市場分割，模型風(fēng)險，道德風(fēng)險，法律風(fēng)險   一、結(jié)構(gòu)金融的

3、界定從其本質(zhì)看，結(jié)構(gòu)金融是一種金融產(chǎn)品設(shè)計活動。在這樣的活動中，金融中介根據(jù)客戶和自身業(yè)務(wù)的需要，利用市場中業(yè)已存在的基礎(chǔ)資產(chǎn)或基礎(chǔ)證券（股票、債券、信貸等）和衍生證券（遠(yuǎn)期、互換、期權(quán)等），創(chuàng)造與客戶風(fēng)險偏好、期限偏好等緊密對應(yīng)的新金融產(chǎn)品，這種新的產(chǎn)品就是結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品，或稱作“結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品”。顯然，結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品是一種在現(xiàn)有金融產(chǎn)品基礎(chǔ)之上的“衍生產(chǎn)品”。因此，它的收益和風(fēng)險特征完全取決于相應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)和衍生證券。根據(jù)結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品得以形成的基礎(chǔ)資產(chǎn)，可以將其劃分為7大類：即利率聯(lián)接（基礎(chǔ)資產(chǎn)為高信用等級債券）、信用聯(lián)接（基礎(chǔ)資產(chǎn)為有信用風(fēng)險的公司債券、貸款等）、匯率類（基礎(chǔ)資產(chǎn)為外匯資產(chǎn)）、股

4、票類（基礎(chǔ)資產(chǎn)為股票、股票組合、股票基金等）、商品類（基礎(chǔ)資產(chǎn)為黃金、石油、農(nóng)產(chǎn)品等的現(xiàn)貨或期貨）、保險類（基礎(chǔ)資產(chǎn)是保險產(chǎn)品）以及混合類（例如基礎(chǔ)資產(chǎn)同時有股票類和信用類）。衍生證券的嵌入，使得結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品的風(fēng)險和收益結(jié)構(gòu)與原先的基礎(chǔ)資產(chǎn)迥然不同。根據(jù)其形成的結(jié)構(gòu)，可以將結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品分為三大類：一是方向型產(chǎn)品，其收益和風(fēng)險取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)收益變化的方向，包括看漲類、看跌類、看漲/看跌類、區(qū)間類等；二是波動率產(chǎn)品，這類產(chǎn)品的收益和風(fēng)險取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的波動率及其變化；三是相關(guān)性產(chǎn)品，這類產(chǎn)品的收益和風(fēng)險取決于幾種基礎(chǔ)資產(chǎn)之間的相關(guān)性及其變化。（一）結(jié)構(gòu)金融示例：美國次級按揭貸款證券化及其產(chǎn)品根據(jù)貸

5、款的信用品質(zhì)，美國的住房按揭貸款分為優(yōu)級（prime）、Alt A和次級（subprime）三種。次級按揭貸款與前兩種的差異體現(xiàn)在三個方面：一是借款人的收入較低，缺乏良好的信用記錄；二是貸款本身實(shí)行浮動利率，通常在頭兩年貸款利率很低，但兩年后有較大浮動的上升；三是貸款的月供和收入比（PTI）或貸款總額與房價比（LTV）超標(biāo)。由此可見，次貸是一種隱含了極高信用風(fēng)險的信貸產(chǎn)品。那么，為什么銀行愿意發(fā)放這樣的貸款呢？原因就在于發(fā)放次貸的銀行可以在隨后將貸款通過證券化賣給其他投資者。然而，這里又出現(xiàn)了一個問題：投資者為什么愿意購買貸款呢？高風(fēng)險的次貸之所以能夠在市場被輕易證券化，其原因就在于20世紀(jì)末

6、新興的結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品抵押債務(wù)權(quán)益（CDO）。按照以上的分類，從基礎(chǔ)資產(chǎn)角度看，CDO屬于信用聯(lián)接產(chǎn)品；從嵌入信用衍生品后的結(jié)構(gòu)來看，CDO屬于看漲/看跌型（或稱作優(yōu)先/次級型）的。與傳統(tǒng)的證券化產(chǎn)品（如抵押支撐證券MBS）相比，CDO在基礎(chǔ)資產(chǎn)類型上是一樣的，但在結(jié)構(gòu)上差異極大。在CDO中，基于同樣基礎(chǔ)資產(chǎn)（次貸）而形成的最終的證券化產(chǎn)品被分成了三個不同的部分：優(yōu)先檔證券、中間檔證券和股權(quán)檔證券，這三檔證券承擔(dān)的風(fēng)險和獲得收益完全不同。例如，100億元次貸分別發(fā)行了60億優(yōu)先檔、30億中間檔和10億股權(quán)檔的證券，一旦次貸出現(xiàn)了10%即10億元的違約，則股權(quán)檔證券將首先承擔(dān)相應(yīng)損失；如果隨后再出現(xiàn)

7、違約，則由中間檔證券承擔(dān)損失；當(dāng)中間檔也全部被損失所耗盡時，最后的損失將由優(yōu)先檔承擔(dān)。由于優(yōu)先檔、中間檔和股權(quán)檔證券承擔(dān)的風(fēng)險依次遞增，其收益也是如此。在理想的情況、即沒有風(fēng)險發(fā)生時，股權(quán)檔的收益會非?？捎^，通常能夠達(dá)到50%100%，而中間檔和優(yōu)先檔的收益則相對較低。由此可見，正如營銷學(xué)中的客戶分層銷售技術(shù)一樣，在CDO中通過這種按照風(fēng)險進(jìn)行分層后，高風(fēng)險的次貸就很容易地找到買家。例如，風(fēng)險偏好強(qiáng)的對沖基金會購買股權(quán)檔證券，相對保守的養(yǎng)老基金、保險公司、銀行可能會購買中間檔和優(yōu)先檔證券。（二）結(jié)構(gòu)金融與傳統(tǒng)金融活動的區(qū)別在結(jié)構(gòu)金融活動中，金融中介的功能體現(xiàn)在為客戶進(jìn)行量體裁衣式的金融產(chǎn)品設(shè)計

8、上，金融中介的利潤來源也主要依靠產(chǎn)品設(shè)計，而不是獲得相應(yīng)的金融頭寸。因此，當(dāng)金融中介因產(chǎn)品設(shè)計而對其客戶發(fā)生一個敞口頭寸時，就需要用一個衍生品交易來對沖這個頭寸，即“平盤”。例如，由于向客戶發(fā)行了一個看漲股票的產(chǎn)品，中介本身就獲得了一個看跌股票的空頭頭寸，為了覆蓋此空頭的風(fēng)險，就需要購買一個能夠產(chǎn)生相同金額、相同期限、方向相反的多頭頭寸的衍生品，如股票看漲期權(quán)。作為一種新型的金融活動，結(jié)構(gòu)金融與傳統(tǒng)的間接融資和直接融資活動有著根本的差異。一是金融中介的功能不同；二是金融中介承受的風(fēng)險不同。在傳統(tǒng)的間接融資活動中，金融中介（如商業(yè)銀行）的功能集中表現(xiàn)在儲蓄和投資的媒介上，中介分別向資金盈余者和資

9、金短缺者發(fā)行存款單和貸款單兩種金融產(chǎn)品，與結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品相比，這兩種產(chǎn)品都非常簡單。同時，中介承擔(dān)了吸收存款、發(fā)放貸款所導(dǎo)致的流動性風(fēng)險、信用風(fēng)險。在傳統(tǒng)的直接融資活動中，金融中介（如證券公司）直接承擔(dān)的風(fēng)險要小于間接融資活動，但其功能也相對簡單，主要是在一級市場推銷發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)化的證券或?yàn)橥顿Y者購買這些標(biāo)準(zhǔn)化證券，在二級市場為這些證券的交易做市，對產(chǎn)品設(shè)計的要求相對較低。二、結(jié)構(gòu)的功能根據(jù)前面對結(jié)構(gòu)金融活動及其產(chǎn)品的介紹，可以看到，結(jié)構(gòu)金融實(shí)際上就是對已有的金融產(chǎn)品進(jìn)行再加工的過程。那么，同傳統(tǒng)的間接融資和直接融資活動相比，結(jié)構(gòu)金融具有什么額外的功能？結(jié)構(gòu)金融的功能就體現(xiàn)在通過金融產(chǎn)品的設(shè)計，克

10、服交易成本的影響。（一）信息不對稱與結(jié)構(gòu)金融的功能關(guān)于信息不對稱，存在著兩種情況：一是融資者相對于投資者存在著信息優(yōu)勢。二是投資者之間的信息分布不均勻，一部分投資者享有信息優(yōu)勢，對融資者的情況更加了解；另一部分投資者則是不知情者。第一種信息不對稱環(huán)境相對簡單，這里考慮第二種情況。在這種信息不對稱環(huán)境下，解決問題的主要手段就是對最終形成的證券進(jìn)行分檔（如CDO）。例如，針對次貸的證券化過程中，具有信息優(yōu)勢的投資者會選擇CDO中的股權(quán)檔，而處于信息劣勢和風(fēng)險規(guī)避型的投資者會選擇購買中間檔和優(yōu)先級證券。（二）市場不完全與結(jié)構(gòu)金融的功能在一個完全的市場中，針對未來任何可能的狀態(tài)，都存在著與之相對應(yīng)的基

11、本證券，其他所有證券的現(xiàn)金流都可用這些基本證券的某種組合來復(fù)制。在這種情況下，證券與證券之間滿足無套利的條件，創(chuàng)造一種新的復(fù)合證券并不能產(chǎn)生額外的價值。然而，當(dāng)交易成本導(dǎo)致缺乏與未來某個可能狀態(tài)相對應(yīng)的基本證券時，市場就是不完全的。此時，創(chuàng)造某種新的證券就可以獲取額外的經(jīng)濟(jì)價值。（三）市場分割與結(jié)構(gòu)金融的功能同市場不完全一樣，市場分割也使得某種資產(chǎn)的價值不能夠被正確估計，從而引發(fā)了套利機(jī)會。市場分割通常同某些投資者沒有參與現(xiàn)有的市場交易有關(guān)，而投資者不參與某類市場交易一般起因于風(fēng)險偏好、期限要求、財富水平等諸多因素。例如，風(fēng)險規(guī)避型的投資者可能會將資產(chǎn)配置在債券市場，而不是股票市場。為此，可以

12、通過本金保護(hù)型的股權(quán)聯(lián)接產(chǎn)品來吸引風(fēng)險規(guī)避型的投資者。（四）管制與結(jié)構(gòu)金融的功能管制會造成市場分割，還會導(dǎo)致其他類型的市場失靈現(xiàn)象。在這些情況下，利用結(jié)構(gòu)金融來繞開管制可以創(chuàng)造額外的經(jīng)濟(jì)價值。三、結(jié)構(gòu)金融的風(fēng)險結(jié)構(gòu)金融活動在擔(dān)負(fù)諸多金融功能的同時，也會產(chǎn)生額外的風(fēng)險。不過，這里的風(fēng)險并不是指利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險、信用風(fēng)險等已客觀存在的金融風(fēng)險。這里考慮的是由結(jié)構(gòu)金融這種活動本身所產(chǎn)生的額外風(fēng)險，這主要包括三類：模型風(fēng)險、道德風(fēng)險和風(fēng)險。（一）模型風(fēng)險模型風(fēng)險是指在運(yùn)用數(shù)學(xué)模型來為某種證券或某類金融風(fēng)險估價、套利的過程中出現(xiàn)錯誤的可能性。由于數(shù)學(xué)模型的構(gòu)造和運(yùn)用已經(jīng)成為金融活動中的核心組成部分，模

13、型風(fēng)險越來越不容忽視。對于在運(yùn)行效率較高、流動性較好的市場中進(jìn)行的證券交易，市場價格一般就是資產(chǎn)價值的最好指標(biāo)，因而模型風(fēng)險相對不重要。與此相比，結(jié)構(gòu)金融活動依賴于模型，而其復(fù)雜的風(fēng)險結(jié)構(gòu)和交易結(jié)構(gòu)，決定了模型風(fēng)險非常重要。模型風(fēng)險可能產(chǎn)生于設(shè)定模型前提條件、選擇模型框架、構(gòu)造模型參數(shù)等幾個方面。對于模型風(fēng)險，并沒有一個標(biāo)準(zhǔn)和統(tǒng)一的解決方案。除了具備扎實(shí)的專業(yè)知識，并小心謹(jǐn)慎地修正和檢驗(yàn)數(shù)據(jù)和模型之外，選擇一個盡可能簡單的模型是避免模型風(fēng)險的有效方法。（二）道德風(fēng)險由于金融活動涉及到風(fēng)險和收益在不同主體間的跨時間分配，由信息不對稱導(dǎo)致的道德風(fēng)險是金融活動中普遍存在的問題。如前所述，結(jié)構(gòu)金融的功

14、能之一就體現(xiàn)在克服信息不對稱對金融活動產(chǎn)生的負(fù)面影響。但是，結(jié)構(gòu)金融活動本身也會造成新的信息不對稱以及與此相關(guān)的道德風(fēng)險問題。在次貸危機(jī)中，由結(jié)構(gòu)金融活動所產(chǎn)生的道德風(fēng)險問題暴露無疑。對于次貸的低信用品質(zhì)以及其潛在的威脅，雖然美國的銀行業(yè)可能存在過分樂觀的情緒，但其根本原因還是在于發(fā)放貸款的銀行可以通過證券化將貸款賣掉，從而將次貸的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給金融市場的投資者。由于這種轉(zhuǎn)嫁關(guān)系的存在，美國銀行業(yè)因而可以在基本不承擔(dān)信用風(fēng)險的同時，獲得較高的收益，從而進(jìn)一步刺激了銀行的貸款沖動，并且，鑒于風(fēng)險是由別人承擔(dān)的，發(fā)放貸款的銀行也就無須在乎借款人是否能夠還得起錢。（三）法律風(fēng)險作為一種證券設(shè)計活動，由于涉及到各種復(fù)雜的交易，結(jié)構(gòu)金融活動對合約的完備程度具有很高的要求。因此，與其他金融活動相比，在結(jié)構(gòu)金融活動中需要更加關(guān)注由合約不完備所引致的法律風(fēng)險。在結(jié)構(gòu)金融活動中，主要的法律風(fēng)險還是來自于場外的衍生品交易合約，因?yàn)檎麄€活動過程中都涉及到這種交易。為了規(guī)范場外市場中的衍生品