證券市場(chǎng)配股政策的變遷及其市場(chǎng)影響

1、證券市場(chǎng)配股政策的變遷及其市場(chǎng)影響中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì) 鮑恩斯 中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)專業(yè)標(biāo)準(zhǔn)部 吳溪 中國(guó)社會(huì)科學(xué)院財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)研究所 李輝內(nèi)容This提要：配股是上市公司再融資的重要途徑，會(huì)計(jì)利潤(rùn)符合配股政策標(biāo)準(zhǔn)始終是上市公司是否具有配股資格的前提條件。本文回顧了中國(guó)證券市場(chǎng)歷次配股政策的變遷，并觀察到歷次配股政策變遷均伴隨了相關(guān)會(huì)計(jì)信息（凈資產(chǎn)收益率）分布的明顯變化。該證據(jù)從宏觀意義上表明，配股政策在試圖甄別優(yōu)質(zhì)公司的同時(shí)，也在相當(dāng)程度上誘發(fā)了市場(chǎng)會(huì)計(jì)信息供給的扭曲。關(guān)鍵詞：配股、凈資產(chǎn)收益率、會(huì)計(jì)信息與計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩極其濃厚的首次發(fā)行股票制度相比，中國(guó)證券市場(chǎng)中的公司再融資機(jī)制從一開(kāi)始就試圖朝

2、著市場(chǎng)化的方向邁進(jìn)。但由于我國(guó)證券市場(chǎng)處于新興和轉(zhuǎn)軌階段，證券市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制不能充分發(fā)揮作用，優(yōu)勝劣汰的機(jī)制也尚未建立起來(lái)，于是市場(chǎng)監(jiān)管部門便試圖制定并不斷修訂上市公司再融資政策（集中體現(xiàn)在配股政策上），以降低市場(chǎng)選擇成本和誤選風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化資源配置。在我國(guó)配股政策的大部分階段中，政策都直接涉及上市公司提供的一項(xiàng)重要會(huì)計(jì)信息凈資產(chǎn)收益率（Return on Equity，ROE）。由于擬申請(qǐng)配股的上市公司必須在凈資產(chǎn)收益率上符合政策規(guī)定的條件，我們自然會(huì)想到配股政策（及其變動(dòng)）可能會(huì)對(duì)某些上市公司披露的ROE指標(biāo)、進(jìn)而對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)的會(huì)計(jì)信息供給產(chǎn)生影響?？紤]到配股現(xiàn)象經(jīng)歷了一個(gè)相對(duì)較長(zhǎng)的周期，我

3、們得以對(duì)19902002年間中國(guó)證券市場(chǎng)的歷次配股政策及其變遷進(jìn)行回顧，并系統(tǒng)觀察歷次政策變遷前后整個(gè)市場(chǎng)的ROE分布形態(tài)變化。中國(guó)證券市場(chǎng)歷次配股政策變遷自1990年9月延中實(shí)業(yè)（600601）實(shí)施了中國(guó)證券市場(chǎng)的第一次配股起，十年多來(lái)，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)模迅速發(fā)展，上市公司配股家數(shù)和籌資額也不斷增加。統(tǒng)計(jì)顯示，19902002年間，上市公司通過(guò)股票市場(chǎng)共實(shí)施配股融資930家次，融資金額累計(jì)2131億元。在930家次實(shí)施了配股的上市公司中，381家公司實(shí)施了一次配股，177家公司實(shí)施了二次配股，48家公司實(shí)施了三次配股，10家公司實(shí)施了四次配股，另有兩家公司各實(shí)施了五次和六次配股。表1摘要比

4、較了在19902002年間歷次配股政策的發(fā)布時(shí)間、配股程序和財(cái)務(wù)指標(biāo)要求等核心特征以及受到特定政策影響的會(huì)計(jì)期間。表1 1990-2002年間的歷次配股政策摘要比較配股政策相關(guān)政策名稱發(fā)布時(shí)間配股程序財(cái)務(wù)指標(biāo)要求涵蓋的會(huì)計(jì)期間無(wú)統(tǒng)一政策階段深圳市股份有限公司暫行規(guī)定#1992-02-19當(dāng)?shù)厝嗣胥y行審核批準(zhǔn)有穩(wěn)定的盈利記錄1990-1993第一次配股政策關(guān)于上市公司送配股的暫行規(guī)定1993-12-17省市政府審核連續(xù)兩年實(shí)現(xiàn)盈利1993介于第一和第二次配股政策之間關(guān)于做好上市公司送配股復(fù)核工作的通知1994-06-16省市政府審核對(duì)連續(xù)兩年盈利的復(fù)核，以這兩年稅后利潤(rùn)是否連續(xù)增長(zhǎng)為準(zhǔn)1994.

5、06-09第二次配股政策關(guān)于執(zhí)行公司法規(guī)范上市公司配股的通知1994-09-28中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核凈資產(chǎn)稅后利潤(rùn)率三年平均在10%以上#1994-1995第三次配股政策關(guān)于1996年上市公司配股工作的通知1996-01-24中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核最近三年凈資產(chǎn)稅后利潤(rùn)率每年都在10%以上#1996-1998第四次配股政策關(guān)于上市公司配股工作有關(guān)問(wèn)題的通知1999-03-27中國(guó)證監(jiān)會(huì)地方派出機(jī)構(gòu)初審，發(fā)行審核委員會(huì)表決，中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)最近3個(gè)完整會(huì)計(jì)年度的凈資產(chǎn)收益率平均在10%以上，任何一年的凈資產(chǎn)收益率不得低于6%#1999-2000第五次配股政策關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知2001-03-15

6、中國(guó)證監(jiān)會(huì)地方派出機(jī)構(gòu)初審，發(fā)行審核委員會(huì)表決，中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%；扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)與扣除前的凈利潤(rùn)相比，以低者作為凈資產(chǎn)收益率的計(jì)算依據(jù)#2001-2002# 以深圳市人民政府發(fā)布的文件為例。# 屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類的公司可以略低于10%。# 屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類的公司可以略低，但不低于9%。# 上市不滿3個(gè)完整會(huì)計(jì)年度的，按上市后所經(jīng)歷的完整會(huì)計(jì)年度平均計(jì)算；屬于農(nóng)業(yè)、能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施、高科技等國(guó)家重點(diǎn)支持行業(yè)的公司，凈資產(chǎn)收益率可以略低，但不得低于9%。# 設(shè)立不滿3個(gè)會(huì)計(jì)年度的，按設(shè)立后的會(huì)計(jì)年度計(jì)算。上述各種配股政

7、策及其變遷反映了市場(chǎng)監(jiān)管部門在不同時(shí)期、不同環(huán)境下對(duì)上市公司配股行為的規(guī)范意圖。就配股程序而言，配股審核或核準(zhǔn)程序越來(lái)越透明，獨(dú)立性越來(lái)越強(qiáng)，但程序比較復(fù)雜。在配股條件上，配股政策經(jīng)歷了由松到嚴(yán)、再逐步放松的演變，盡管這一演變與我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)密切相關(guān)，然而業(yè)績(jī)符合一定的標(biāo)準(zhǔn)始終是上市公司是否具有配股資格的最重要條件；最近的一次配股政策變遷采用了扣除非經(jīng)常性損益前后的凈利潤(rùn)孰低標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算ROE，首次剔除了非經(jīng)常性利潤(rùn)對(duì)配股資格的影響，體現(xiàn)了市場(chǎng)監(jiān)管部門對(duì)配股政策的重大修正和改良。上市公司凈資產(chǎn)收益率分布變化一、研究方法1核函數(shù)密度估計(jì)。為了考察配股政策變動(dòng)前后各年度上市公司ROE的分布情況，需

8、要采用合適的統(tǒng)計(jì)方法對(duì)ROE的分布特征進(jìn)行描述。我們使用非參數(shù)統(tǒng)計(jì)方法中的核函數(shù)（Kernel function）密度估計(jì)，以便對(duì)上市公司ROE的分布概率密度做出合理估計(jì)。2Kolmogorov-Smirnov檢驗(yàn)。ROE的概率密度核估計(jì)能夠精確地描述出ROE在某一年度的概率分布，但無(wú)法用于判斷兩個(gè)年度的ROE是否服從同一分布。為此，我們需要使用非參數(shù)統(tǒng)計(jì)方法中的Kolmogorov-Smirnov檢驗(yàn)（以下簡(jiǎn)稱“K-S檢驗(yàn)”）。3遷移矩陣。為了進(jìn)一步考察臨近兩年ROE分布的變化原因，我們需要追蹤上市公司在不同ROE區(qū)間的遷移情況。為此，我們使用遷移矩陣進(jìn)行分析。首先，根據(jù)臨近兩年ROE分布密

9、度曲線的關(guān)系劃分出合適的區(qū)間，在不同的區(qū)間之間，臨近兩年ROE的分布應(yīng)當(dāng)具有顯著差異；其次，建立上市公司在不同ROE區(qū)間之間的遷移矩陣，用來(lái)表明上年度從某一特定區(qū)間遷移至下年度某一特定區(qū)間內(nèi)的觀察值數(shù)量。二、樣本選取與ROE分布描述根據(jù)表1列示的中國(guó)證券市場(chǎng)歷年規(guī)模，1990年和1991年上市公司數(shù)量很少，僅出現(xiàn)了個(gè)別的配股行為。1992年，盡管年末的公司數(shù)達(dá)到了50余家，但大部分均為當(dāng)年新上市公司，考慮到我們采取了剔除當(dāng)年新上市公司的樣本選取方式 考慮到新上市公司在上市當(dāng)年的ROE分布上可能偏高（Teoh，Welch and Wong，1998），所以本文在描述各年度上市公司ROE分布時(shí)剔除

10、了當(dāng)年新上市公司。，該年度的可用樣本仍然不足。相應(yīng)地，我們選取1993-2002年作為研究期間，各年度樣本均不含當(dāng)年新上市公司。此外，當(dāng)上市公司虧損額過(guò)大或每股凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)時(shí)，都可能導(dǎo)致ROE出現(xiàn)異常值，因此，我們剔除了ROE取值范圍超出-50%，50%的觀察值。需要說(shuō)明的是，自第五次配股政策開(kāi)始，監(jiān)管部門的考察指標(biāo)不再是單純的ROE，而改為扣除非經(jīng)常性損益前后的ROE孰低原則。因此，在考察2001年和2002年的ROE分布時(shí)，我們以扣除非經(jīng)常性損益前后的ROE孰低原則得到ROE序列。經(jīng)檢驗(yàn)，1993-2002年間ROE的分布均不服從正態(tài)分布，因此我們分別計(jì)算了各年度ROE的10%位置、下四分

11、位數(shù)、中位數(shù)、上四分位數(shù)以及90%位置。與均值相比，這些指標(biāo)受分布形態(tài)的影響更小，并能夠反映ROE的長(zhǎng)期變動(dòng)趨勢(shì)。表2列示了19932002年各年樣本的數(shù)量以及ROE的描述統(tǒng)計(jì)。表3顯示，我國(guó)上市公司ROE的各個(gè)位置指標(biāo)基本呈下降態(tài)勢(shì)。自2001年起，超過(guò)75%的上市公司ROE都在8.5%以下。因此，長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)證券市場(chǎng)的資本投資回報(bào)水平處于下降趨勢(shì)。表2 19932002年各年樣本的數(shù)量以及ROE的描述統(tǒng)計(jì)年度樣本量均值10%位置下四分位數(shù)中位數(shù)上四分位數(shù)90%位置19935214.94%8.19%9.91%12.34%17.60%17.60%199418213.57%6.65%9.24%

12、12.88%17.15%17.15%19952918.84%0.69%3.86%9.14%12.96%12.96%19963177.43%0.20%2.29%9.79%11.81%11.81%19975109.72%0.77%6.03%10.29%13.52%13.52%19987048.58%0.36%5.68%10.35%12.43%12.43%19997858.20%0.66%5.44%9.41%12.05%12.05%20008837.45%0.78%4.34%8.12%11.24%11.24%20019943.65%-4.73%1.57%5.33%8.32%12.27%2002114

13、83.81%-3.91%1.35%5.41%8.17%11.53%三、歷次配股政策變遷前后的ROE分布1第一次政策變遷與ROE分布：1993vs.19941995。第一次重大政策變遷發(fā)生在1994年9月，財(cái)務(wù)指標(biāo)要求從“連續(xù)兩年盈利”變?yōu)椤敖闞OE平均10%以上”。此前第一次配股政策的生效年份為1993年，而第二次配股政策的潛在影響年份為1994年和1995年。圖1列示了19931995年各年的ROE分布密度曲線，其中橫軸表示ROE的取值（取百分?jǐn)?shù)的數(shù)值，即對(duì)百分?jǐn)?shù)擴(kuò)大100倍），縱軸表示分布密度函數(shù)值。根據(jù)圖1，1993年和1994年的ROE分布無(wú)顯著差異，兩條曲線基本處于相同的位置，離

14、散程度也是相似的，且都呈現(xiàn)出右偏特征。K-S檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量為0.855（p值=0.457），不能拒絕同一分布的假設(shè)。2第二次政策變遷與ROE分布：1995vs.1996-98第二次重大政策變遷發(fā)生在1996年1月24日，財(cái)務(wù)指標(biāo)要求從“近三年ROE平均10%以上”變?yōu)椤敖闞OE年年10%以上”。此前第二次配股政策的生效年份為1994年和1995年，而第三次配股政策的潛在影響年份為1996-1998年。圖2列示了19951998年各年的ROE分布密度曲線。由于絕大多數(shù)上市公司的ROE集中在-10%，30%區(qū)間，我們僅列示了此區(qū)間的ROE分布密度曲線。在第三次配股政策出臺(tái)前，各年度的ROE分布密

15、度曲線均為單峰形態(tài)，而從1996年起，ROE的分布首次出現(xiàn)雙峰 連續(xù)型變量概率密度函數(shù)的峰值相當(dāng)于離散變量的眾數(shù)，它反映了該連續(xù)型變量在哪些取值附近最密集。因此，概率密度曲線可以出現(xiàn)多個(gè)峰值?！敖闞OE年年10%”的配股政策保持了高度吻合。3第三次政策變遷與ROE分布：1998vs.1999-2000第三次重大政策變遷發(fā)生在1999年3月27日，財(cái)務(wù)指標(biāo)要求從“近三年ROE年年10%以上”變?yōu)椤敖闞OE平均10%以上，且任何一年不低于6%”。此前第三次配股政策的生效年份為19961998年，而第四次配股政策的潛在影響年份為1999年和2000年。圖3列示了19982000年各年的ROE

16、分布密度曲線。同樣地，在此期間，由于絕大多數(shù)上市公司的ROE集中在-10%，30%區(qū)間，我們僅列示了此區(qū)間的ROE分布密度曲線?！?0%現(xiàn)象”的顯著減少。在2000年，峰值對(duì)應(yīng)的ROE已經(jīng)發(fā)生了顯著降低，從10%以上陡降至7.75%，成為自1993年以來(lái)峰值對(duì)應(yīng)的ROE首次降低到10%以下的年份。根據(jù)未列示的遷移矩陣，在1999年和2000年，發(fā)生最大凈遷移量的遷移路徑均是從9.6%, 14%到6%, 9.6%，凈遷移量分別為109家公司和58家公司。這也解釋了圖3中1999年和2000年第二峰值的位置變化。根據(jù)這些特征可以合理推斷：（1）隨著配股政策對(duì)ROE要求的降低，上市公司從整體上表現(xiàn)出

17、調(diào)低ROE的傾向；（2）新配股政策中有關(guān)ROE下限的約束效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。4第四次政策變遷與ROE分布：2000vs.200102第四次重大政策變遷發(fā)生在2001年3月15日，財(cái)務(wù)指標(biāo)要求從“近三年ROE平均10%以上，且任何一年不低于6%”變?yōu)椤敖闞OE平均6%以上，且ROE的計(jì)算原則為扣除非經(jīng)常性損益前后孰低”。此前第四次配股政策的生效年份為1999年和2000年，而第五次配股政策的潛在影響年份為2001年和2002年。圖4列示了20002002年各年的ROE分布密度曲線（其中ROE的計(jì)算已經(jīng)采用了扣除非經(jīng)常性損益前后孰低原則）。從圖形上觀察，與2000年相比，2001年和2002年的RO

18、E分布密度曲線明顯發(fā)生左偏。根據(jù)圖4注A，在第二峰值處，2001年和2002年峰值對(duì)應(yīng)的ROE均低于2000年，已降至略高于6%的水平；在第二峰值的分布密度上，2000-2002年基本相同。未列示的遷移矩陣顯示，與2000年相比，上市公司2001年的ROE分布明顯呈現(xiàn)出兩項(xiàng)特征：其一，全面下調(diào)；其二，突破了2000年ROE的6%下限約束。上述變化顯然與從剛性臨界值（2000年為下限6%）到彈性臨界值（2001年為平均6%）的配股政策變化十分吻合。這很可能表明，隨著配股政策對(duì)ROE要求的進(jìn)一步降低，上市公司從整體上繼續(xù)表現(xiàn)出調(diào)低ROE的傾向。表3匯總了歷次配股政策變動(dòng)前后各年度的ROE分布及其變

19、化特征。表3 ROE分布變化特征匯總歷次政策變遷配股規(guī)則變化對(duì)比年份ROE分布變化特征第一次變遷“連續(xù)兩年盈利”變?yōu)椤敖闞OE平均10%以上”1993vs.199419951993年與1994年無(wú)顯著差異#，1995年的ROE分布明顯發(fā)生左偏（調(diào)低ROE）第二次變遷“近三年ROE平均10%以上”變?yōu)椤敖闞OE年年10%以上”1995vs.199619981996年ROE處于2%,10%區(qū)間的公司開(kāi)始向兩側(cè)分化，出現(xiàn)雙峰形態(tài)；1997年ROE在略高于10%的峰值位置的分布密度顯著提高；1998年基本保持了1997年的ROE分布態(tài)勢(shì)第三次變遷“近三年ROE年年10%以上”變?yōu)椤敖闞OE

20、平均10%以上，且任何一年不低于6%”1998vs.199920001999年最大的凈遷移量出現(xiàn)在從9.5, 20到6, 9.5的遷移路徑上，發(fā)發(fā)生ROE區(qū)間遷移的公司大部分聚集到略高于6%的區(qū)間；2000年，ROE的第二峰值首次從略高于10%的水平降至10%以下（7.75%）第四次變遷“近三年ROE平均10%以上，且任何一年不低于6%”變?yōu)椤敖闞OE平均6%以上，且ROE的計(jì)算原則為扣除非經(jīng)常性損益前后孰低”2000vs.2001-02與2000年相比，2001年和2002年ROE分布明顯發(fā)生左偏，市場(chǎng)整體全面調(diào)低ROE水平，同時(shí)下調(diào)區(qū)間亦突破ROE的6%下限約束# 盡管1993年與19

21、94年的ROE分布形態(tài)無(wú)顯著差異，但1994年實(shí)現(xiàn)ROE增長(zhǎng)（與上年相比）的公司比重達(dá)到了57.7%，明顯高于19932002年間的平均水平（33.0%）。這一特征與監(jiān)管部門于1994年6月中旬發(fā)布的“稅后利潤(rùn)連續(xù)增長(zhǎng)”的補(bǔ)充政策要求十分吻合，因此同樣支持配股政策效應(yīng)的存在。結(jié)語(yǔ)以會(huì)計(jì)信息為基礎(chǔ)的配股政策是中國(guó)證券市場(chǎng)諸多政策的一個(gè)典型縮影，在市場(chǎng)發(fā)展的十余年間歷經(jīng)數(shù)次變遷。雖然近年來(lái)市場(chǎng)再融資的方式開(kāi)始向多元化發(fā)展，申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)新股和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司日益增多 1998年開(kāi)始，有7家上市公司首次采用增發(fā)新股的方式實(shí)施了再融資，此后，被批準(zhǔn)實(shí)施增發(fā)的公司數(shù)量逐漸增多。19982002年，共增發(fā)88家次，籌集資金672億元。，配股政策的影響力則開(kāi)始降低 在2002年，配股公司數(shù)僅為20家，而當(dāng)年增發(fā)新股公司數(shù)量則有28家，已超過(guò)了配股公司數(shù)。參考文獻(xiàn)1鮑恩斯. 四種配股機(jī)制對(duì)我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)信息影響的實(shí)證分析D.中央財(cái)經(jīng)大學(xué)博士論文，2003.2陳小悅，肖星.過(guò)曉艷.配股權(quán)與上市公司利潤(rùn)操縱J.經(jīng)濟(jì)研究，2000年第1期3閻達(dá)五，耿建新，劉文鵬.我國(guó)上市公司配股融資行為的實(shí)證研究J.會(huì)計(jì)研究，2001年第9期，2127.4Chen, K.C.W and H. Yuan